2004年深圳证券交易成立中小企业板块以来, 中小企业板上市公司更是成为我国经济学家研究的新宠儿。研究中小企业股权结构和公司治理有一定的现实意义。从已有研究来看, 股权结构是一种产权基础, 对公司治理起着至关重要的作用。优化的股权结构能提升公司的董事会结构, 充分发挥董事会的治理和制衡作用, 提高公司治理效率, 提升公司业绩。本文从中小企业上市公司的股权特点出发, 分析中小企业上市公司股权结构与公司治理间的关系, 并进一步说明为了提升公司治理效果, 中小上市公司应该在现有的股权结构中做哪些改进。
在国内外的研究中, 有学者认为合理的股权结构有助于公司治理。早在1932年, Berle和Means指出, 在公司股权分散的情况下, 没有股权的公司经理难以对公司进行有效的治理, 他们与分散的小股东之间存在潜在的利益冲突。Jensen和Meckling (1976) 发表的著作《企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构》是研究公司股权结构的一座里程碑, 他们认为掌控公司资源的内部股东在公司治理方面发挥着重大的作用。Lins (2003) 以新兴资本市场的上市公司作为研究对象, 认为新兴市场的股权集中比较明显, 且股权集中度与公司的治理水平呈正相关的关系。国内也有一些研究认为上市公司的股权集中度有助于提升公司治理水平。孙永祥、黄祖辉 (1999) 对上证所和深交所的503家上市公司进行研究, 认为股权集中度和公司的治理水平成正相关关系。但是, 也有一些研究认为公司的股权结构与公司的治理水平没有必然的关系。张卫国、吴静 (2004) 对中国电子、电器行业的股权集中度和公司的治理水平进行实证分析, 结果证明二者之间没有显著的关系。国内也有一些学者对中小企业板上市公司的股权集中度和治理水平的关系进行研究, 张传洲 (2006) 对2004年深交所的37家公司进行分析, 发现中小板上市公司的流通股偏低, 对公司的治理水平起负面作用。阮梓坪、汪睿 (2008) 通过对深交所102家中小上市公司进行实证分析, 认为提高机构投资者的持股比例后, 公司的治理水平也会有所提高。
通俗地说, 股权结构是指公司的股份组成及各部分所占比例, 包括两个方面:公司的股份由哪些企业或个人拥有, 即股份持有者的性质;各股份持有者持有的比例有多大。通过对拥有不同比例的股份持有者的性质及相互关系进行研究, 在实际工作中, 可以将股权结构划分为股权集中度和股权性质两个方面。研究表明, 股权集中度的高低与股权性质的差异会对公司的治理造成一定的影响。
本文中所指的中小上市公司是指在中国深圳证券交易中小企业板块中发行股票并上市交易的公司。与沪深主板相比, 沪深中小企业板虽然现行法律法规、发行上市标准与其一致, 但是中小企业板运行独立、监察独立、代码独立、指数独立, 中小上市公司也有其自己独特的股权结构特点。
中小上市公司多数为民营企业, 自然人控股或家族控股的情况比较普遍。由于民营企业在发展初期通常是通过股份合作的形式实现的, 所以, 相比于大的上市公司, 中小上市公司第一大股东的持股率较低, 而且存在一定的隐性控股的情况。
在中小上市公司发展的过程中, 通常会通过股份支付的方式笼络人才, 在中小上市公司中, 管理层持股比例较高。另一方面, 一些中小上市公司的管理者会安排家人或友人进入公司协助管理, 中小市公司的管理权一般分布在家族内部, 而国家股在中小上市公司所占比重较低, 这与主板市场中大多公司的国有控股性质不同。
通过以上分析可知, 我国的中小上市公司主要是民营企业, 企业的控制权主要分散在家族内部。股份特征属于自然人持有比重较大、国家股与国家法人股占有比例较小。其股权结构为股权持有者的种类较少, 股权集中度高。
对于中小上市公司而言, 股权越集中, 对公司的治理效果越有利。从中小企业的委托代理关系来看, 其家族式掌权和治理的特征表明了企业的经营权和所有权是一致的, 在这种情况下, 代理人利用信息优势谋求利益进而使委托人受损的情况不复存在。从这个角度来看, 中小企业的委托关系不明显, 代理成本很低。处于控股地位的自然人或家族, 在经营的过程中, 更容易杜绝享乐主义, 其事必躬亲的态度表明他们能与企业的利益保持一致, 这有利于提升公司的治理效果。
股权集中程度对公司治理效果的影响程度大小, 与公司的成长性是有关的。公司的成长性能给予管理者动力, 对于成长性好的公司, 控股股东有更多的信心将公司做大做强。并且, 公司的成长性表明公司的信誉良好、发展潜力较大, 能帮助公司在外部市场寻找更多的优势 (如融资优势等) , 这也为控股股东治理公司提供了更多的机会。当公司控股股东的持股比例较高, 享有公司的大部分表决权, 能利用公司的成长性带来的有利机会对公司做出有利的决定, 提高公司治理水平。但是对于成长性差的公司, 控股股东和管理者容易产生消极情绪, 特别是当控股股东持股比例较高时, 公司的成长性下降时, 极易降低他们治理公司的信心和决心。这时, 公司的低成长性甚至负成长性带来的消极情绪, 会通过高的股权集中度放大, 对公司的治理极为不利。
因此, 本文认为中小上市公司的股权集中度越高, 越能督促控股股东对公司进行治理。但是, 这种股权集中度和公司治理水平之间的良好互动受公司的成长性影响, 对于成长性好的公司, 股权集中度越高, 公司的治理水平越好, 对于成长性差的公司, 分散的股权会更有利于公司治理。
(2) 股权性质不同, 对公司治理水平产生不同的影响
从股权持有者的属性来看, 除了持股比例较高的自然人或家庭, 也有法人、国家股东, 还有少数的机构投资者。对于公司的治理水平而言, 不同的股份持有者产生的影响也不尽相同。
国家股对公司治理水平的影响最弱, 国家自身没有能力去控制企业, 只能通过当地相关的行政部门委派政府官员对企业进行管理, 由于他们没有足够的动力去监督或参与企业管理, 国家股的管理力度和管理效果对中小上市公司的发展起不到有效的激励作用。此外, 国家股对其他股份的制衡度较低, 过高的国家股份额会降低企业的管理者治理公司的动力。
法人股不仅代表着法人自身的利益, 而且代表着法人背后集团的利益, 法人股对企业监督的积极性高于国家股, 能够促进中小上市公司的治理水平。但是这种促进作用并不是绝对的, 在不规范性的证券市场中, 存在法人通过对中小企业持股进而“圈钱”的现象, 这时, 法人将“圈钱”作为对中小上市公司进行持股的主要目的, 不关心中小上市公司的治理情况, 对上市公司的治理水平起不到促进作用。
机构投资者是股票市场上一支特殊的队伍, 他们选择有发展潜力、成长性好或者实力雄厚的公司进行投资, 在投资之前, 机构投资者会进行严格的分析与调查, 被选中的公司一般具有较好的发展前景。由于机构投资者对股票的投资有一定的限额, 因此他们对上市公司的影响范围有限, 并不能通过自身的力量提升公司的治理水平。但是, 机构投资者能通过影响公司管理者的信心达到间接治理公司的目的。
针对以上分析, 本文建议中小企业可以从以下几个方面调整公司的股权结构, 提升公司的治理水平:
(1) 关注公司的成长性。由于成长性的高低与股权集中度对公司治理水平的影响程度有关, 中小上市公司应该关注企业的成长性, 当企业的成长性好且股权高度集中时, 企业的股权控制者可以利用公司的内部优势和外部优势, 提升公司的治理水平和竞争力。但是当成长性较低时, 影响股权控制者的信心, 股权集中度过高会阻碍公司的治理水平, 此时, 应该分散公司的股权结构, 加强不同股权控制者间的制衡。公司应该在不同的成长阶段调整不同股份的比例, 以其达到最优制衡水平, 提升公司治理效果。
(2) 适当地引进国有股和法人股。由于国有股对公司的治理效应较弱, 太多的国有股会引起严重的代理问题, 但是不引进国有股, 会降低中小上市公司股权性质的多样性, 也不利于公司的发展, 对国有股的引进要持慎重态度。对于法人股的引进也应慎重, 因为证券市场的不规范性, 法人加入中小企业的目的不够单纯, 法人股对公司的治理效果也难以有准确的定义, 中小公司应该完善上市公司法人治理结构, 并通过推行股权激励制度发行法人股的治理作用。
(3) 加大机构投资者的投入比例。机构投资者一般拥有雄厚的资金实力, 他们投入的资金大、持股周期长, 有利于保持中小上市公司的股权结构的相对稳定性。另外, 机构投资者的专业性和技术性有利于他们从技术层面提升公司的治理水平。机构投资者作为股票市场上一支强有力的队伍, 应该引起中小上市公司的重视, 相比于中小型投资者, 公司应该努力加大机构投资者的投入比例。
(4) 保持大小股东利益的一致性。大多数中小上市公司属于民营企业, 股权集中度较高, 传统的代理人和委托人产生的代理成本间接转移到大股东对小股东的侵害之上, 中小上市公司可以通过保证大小股东利益的一致性, 来激励控股股东的积极性。
摘要：本文分析了中小企业上市公司股权结构特点, 认为中小上市公司的成长性较好时, 股权集中度越高, 越有利于公司的治理水平。不同性质的股权控制者, 对公司的治理所做贡献不同。中小上市公司对国有股、法人股的比例应控制在合理的范围, 并加大机构投资者的控制比例, 以此提升公司的治理水平。
关键词：中小上市公司,股权结构,公司治理
[1] Jensen, Meckling.Theory of firm:managerial behavior, agency cost, and ownership structure[J].Journal of Financial Economics, 1976, 10:305-360
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[3] 孙永祥, 黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效.经济研究, 1999, 12
[4] 徐二明, 王智慧.我国上市公司治理结构与战略绩效的相关研究[J].南开管理评论, 2000, 4
[5] 阮梓坪, 汪睿.中小企业股权结构与公司治理绩效研究——基于委托代理理论解释的实证研究.中国管理信息化, 2008, 8:52-55
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