金融年金市场关系论文

摘要：与主要国际货币发行国相比，我国金融市场整体发展仍然不够成熟，难以有效地支撑人民币国际化。通过对主要国际货币发行国金融市场发展与货币国际化程度进行回归分析，实证结果显示金融市场高度发展是一国货币国际化的必要条件与重要基础。以下是小编精心整理的《金融年金市场关系论文 (精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

金融年金市场关系论文 篇1：

我国商业银行与金融要素市场的联动模式研究

摘要：在利率市场化改革和多层次资本市场体系建设的大背景下，商业银行的经营环境发生很大变化。随着各类金融要素市场的集聚，商业银行需要调整自己的发展战略，通过不断加强与各类金融要素市场的联动，进一步加深参与金融要素市场的程度，不断增强经营和管理的竞争力。

关键词：商业银行;金融要素市场;联动模式

一、 引言

在利率市场化和人民币国际化的大背景下，我国对金融体制改革的力度越来越大。商业银行生存和发展的内外部环境都发生了深刻的变化，面临着越来越大的跨界竞争(程晓云和王红强，2011)。作为推动地方经济发展的重要力量，各类金融要素市场在政府的支持下不断创新发展，这也成为金融服务体制创新的重要措施(金晓燕，2015)。总体来看，我国对包括外汇、股票、债券、期货、黄金等细分金融要素市场在内的多层次资本市场体系的建设不断完善，打造了种类齐全的金融机构服务体系，为金融产品和服务创新奠定了良好的基础。

伴随着各类金融要素市场的集聚，商业银行参与各金融要素市场的程度也不断加深，受金融要素市场发展变化的影响也日益增强(谈伟宪，2007)。因此，在不断创新业务的基础上，继续深化与其他市场参与主体的合作、加强与各金融要素市场的联动就成为商业银行提高经营和盈利能力的重要渠道。本文对商业银行与金融要素市场的联动模式进行了系统分析，以期为推动我国商业银行在金融要素市场领域的业务拓展、产品创新、业绩增长和服务合作提供一定的经验借鉴。

二、 金融要素市场的定义和发展现状

1. 金融要素市场的定义。金融要素市场是指金融产品的供给者和需求者双方通过金融工具进行交易融通、风险管理的市场，也是办理各种有价证券交易的场所，其核心部分包括证券、期货、外汇、黄金等完备的金融要素。杨洋(2014)认为，金融要素市场分为广义和狭义两种，广义金融要素市场指资金供需双方通过金融工具对多种生产要素进行交易而融通资金的市场，而狭义金融要素市场指各类金融要素交易所。

2. 金融要素市场的发展现状。作为金融行业的重要组成部分，金融要素市场承载着金融创新与改革的作用，在各地的金融行业中占据着非常重要的地位。近年来，各地方政府部门陆续发布有关金融要素市场建设的文件，以期不断拓宽金融服务深度和广度、优化整合各类要素资源、提高金融要素集聚水平、加快建设有影响力的要素市场。在政府的大力支持、积极引导和合理监管下，股票市场、债券市场、期货市场、黄金市场、外汇市场等金融要素市场均得到了较为平稳、快速的发展。

股票市场方面，在过去大约30年的时间里，股票市场经历了一个健康、平稳、快速的增长阶段。目前，中国股票市场已经成为中国经济发展的“晴雨表”、创新发展的“孵化器”与资产重组的“助推器”。我国于2002年和2011年分别开展QFII和RQFII业务，并于2014年和2016年分别启动了“沪港通”和“深港通”。目前，股票市场跨境互联互通的前景良好，沪伦通的筹备工作正稳步推进。未来，在牢牢守住不发生系统性金融风险底线的基础上，股票市场将更好地服务实体经济，为中国经济发展发挥更加积极的作用。伴随着中国股市发展进入新时代，未来市场参与者将拥有广阔的投资前景。

债券市场方面，作为金融市场体系的基础市场、核心市场和国民经济体系中的重要组成部分，债券市场是最主要的直接融资渠道，具有融资效率高、成本低等优点，承担了服务实体经济、推进供给侧结构性改革的重要任务。一方面，国内金融机构及企业赴境外发行人民币债券。另一方面，随着银行间债券市场不断开放，熊猫债与木兰债发展迅速。近年来，绿色债券、扶贫债券、专项债券等债券市场创新产品的种类和规模日益上升、债市开放程度日益扩大、债券市场发行管理和交易制度日益完善、金融基础设施建设不断加强，这些都为债券市场长期健康发展奠定了良好的基础。

金融期货市场方面，中金所先后推出5年期国债期货和10年期国债期货，吸引了大量投资者参与，填补了场内金融风险管理工具的空白。在股指期货方面，中金所先后推出了沪深300股指期货、上证50及上证500股指期货，构建起股票一级发行市场、二级交易市场之外的风险管理市场，有效降低了股市的大幅波动。2017年的2月和9月，中金所先后两次出台股指期货松绑规则。受股指期货两次松绑对投资者信心的提振，2017年金融期货成交额明显上升。长远来看，松绑股指期货有助于进一步发挥股指期货的套期保值功能，有利于促进股票市场的健康稳定发展，吸引更多投资者入市交易。

商品期货市场方面，经过20多年的探索实践，我国商品期货市场经历了平稳快速的发展历程，但与实体经济的需求相比，仍然存在一定的差距和不足。目前实体企业和机构投资者参与商品期货市场的规模还比较小，商品期货市场仍然以个人投资者为主。2018年3月26日，随着人民币计价的原油期货在上海期货交易所正式上市交易，境外交易者可以外汇冲抵保证金，首次实现境内外投资者无特别限制地同台交易。这是中国期货市场迈向国际化的重要一步，标志着中国金融领域对外开放又迈出新步伐。

黄金市场方面，金交所经过十多年的发展，已逐步建成由竞价、询价、租赁等市场共同组成、融境内主板市场与国际板市场于一体的多层次黄金市场体系，交易量连续十年位居全球场内黄金现货场所之首。黄金国际板自2014年9月开通后，全球投资者可以通过开立FT账户，使用离岸人民币、可兑换外币参与交易，联动欧美等境外黄金市场，实现全球对接。虽然面临美聯储加息、特朗普税改、比特币价格大跌等不利因素，2017年黄金价格涨幅仍然超过10%。未来，在美元的波动以及亚洲实物需求攀升等因素的刺激下，黄金投资需求将实现进一步增长。

外汇市场方面，过去十几年间，中国采取了一系列措施不断完善人民币汇率体系。2005年，中国人民银行宣布实行有管理的浮动汇率制度，每日的汇率参考一篮子货币。2007年，人民币交易价浮动区间从0.3%扩大到0.5%，2012年4月扩大到1%，2014年3月进一步扩大至2%。2015年8月，每日人民币对美元中间价形成机制调整为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”。2017年5月，人民币对美元中间价形成机制调整为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”。近年来，人民币的场外外汇交易合约成交额一直稳步上升，2016年达到2 020.6亿美元，位居世界第八位。

三、 商业银行与金融要素市场主要联动模式分析

伴随着国内金融领域改革开放的深入推进，各类金融要素市场的跨界竞争对商业银行形成越来越大的冲击。加快发展金融市场业务、与各类金融要素市场加强联动、与其他市场参与主体展开积极的合作就成为商业银行进一步促进业绩增长和增强经营竞争力的一种重要途径(冯培炯，2015)。

1. 股票市场。商业银行应积极探索与股票市场的联动模式，大力发展资本市场业务。首先，商业银行可以通过与证券公司开展战略合作，不断创新产品和服务，为不同的投资者提供差异化的服务，拓展第三方存管、财富管理等业务。其次，商业银行可以充分利用证券公司的专业优势，引导银行理财产品投资股票二级市场，为更多的银行储户进入资本市场提供更好的证券投资管理服务。第三，银行理财资金可以关注定向增发业务，与不同投资方及管理人合作，设立不同投资模式及投资策略的定增基金。第四，商业银行应积极探索投贷联动等创新服务模式，拓展并购基金、股权基金、产业引导基金等业务，为公司客户提供综合金融服务方案。最后，商业银行可以通过场内和场外两种模式参与股票质押式回购。

2. 债券市场。商业银行可以多方面探索与债券市场的联动模式，对具体合作机遇和信息共享方法进行研究。首先，商业银行作为主承销商负责的上述债务融资工具的承销业务，可以邀请其他商业银行或金融机构加入承销团共同完成承销业务，也可以加入由其他金融机構发起的债务融资工具的承销团。其次，商业银行可以代理上清所人民币远期运费协议、人民币铁矿石掉期等产品的清算业务，从营销、服务等方面进一步提高相关业务能力、拓展合作渠道。最后，商业银行可以多方面探索与中央结算公司的业务合作模式，提升债券业务领域的市场竞争力。一是积极开展代理债券结算业务，增加中间业务收入，吸引更多的境内外客户来银行开户;二是积极承销地方政府等主体在中央结算公司发行的地方政府债等债券;三是充分利用中债担保品业务中心的平台，依靠合格担保品在同业市场或其他渠道中获取流动性，有效防范市场风险和信用风险。

3. 金融期货市场。商业银行与金融期货市场可以有如下联动模式。首先，商业银行应该积极参与股指期货交易，合理规避风险，提高产品收益率，实现客户资产的保值增值。随着股指期货的推出，各种对冲套利交易策略不断出现，资产管理业务的发展空间也得到了一定程度的拓展。其次，商业银行未来可以按照国家有关规定参与国债期货市场，对冲国债收益率波动对持有的国债市值带来的风险。国债期货产品的上市为债券市场提供了透明度高、连续性强的价格参考信息，对于促进债券市场发展、完善反映市场供求关系的国债收益率曲线、推进利率市场化进程发挥了积极作用。最后，商业银行可以成为境外合格机构投资者的保证金存管银行并帮助境外合格机构投资者实现QFII机构股指期货投资业务。

4. 商品期货市场。商业银行可以在如下方面开展与商品期货市场的联动。首先，商业银行可以使用期货衍生品工具对冲风险，实现自身的产品创新和长远发展。其次，商业银行可以从账户管理、资金调拨和信息传递等方面探索期货保证金存管服务业务，为期货交易者提供账户管理、信息传递等金融服务。最后，商业银行可以从多方面探索银期转账及期货产品配套服务业务的合作模式。针对期货资管产品或证券、信托、基金、私募等产品投资期货市场，商业银行可以提供资金托管、代理销售、代收代付、产品设计等多维度的期货产品配套服务。

5. 黄金市场。商业银行独有的网络优势为黄金市场丰富了交易工具，提供了关键的流动性，与黄金市场形成良好的联动。首先，商业银行可以探索接受机构投资者代理上海黄金交易所贵金属买卖业务的合作模式。其次，商业银行可以参与金交所竞价市场，交易标的包括黄金、白银和铂三大类，交易种类包括现货、现货即期和现货延期交收等共计16个品种。最后，在金交所租借市场，商业银行可以与其他商业银行开展黄金拆借业务、与企业之间开展黄金租借业务。另外，商业银行可以在合法合规的原则下，为合作银行在金交所开展代理资金清算业务，开立各类市场代理结算账户。

6. 外汇市场。在外汇市场，目前我国商业银行与外汇市场的联动模式主要以外汇存款、国际结算业务、结售汇及其贸易融资等业务为主。从交易产品来看，当前离岸人民币市场已经形成了外汇即期、外汇期货、货币掉期、可交割远期、无本金交割远期等较完备的场外市场产品结构，而在岸外汇市场中外汇产品尚缺失，基础类外汇产品不够完备。从制度管理来看，离岸市场较少受到监管和政策限制，产品创新能力强，市场参与者的自主操作空间大。但随着人民币国际化和资本账户可兑换的推进，在岸市场的管理制度也在逐步放松。因此，商业银行未来在综合头寸管理的要求下，应该平衡离岸市场和在岸市场，积极参与人民币外汇市场交易。

四、 总结

为了更好地提升服务实体经济能力，顺应国内外经济发展的趋势，迎接各种不利因素带来的挑战，商业银行应主动建立、不断加强与各类金融要素市场的联动关系，与其他市场参与者积极开展业务合作，努力实现经营业绩的持续增长。

1. 充分利用互联网技术，加强系统建设。为适应市场快速发展和信息安全保障的需要，商业银行应加快技术创新和系统功能研发。首先，商业银行应充分利用金融互联网和大数据技术，进一步开发和维护网络系统，实现各市场的交叉服务和数据共享。其次，商业银行应利用以互联网技术为代表的现代信息技术不断创新产品、业务和交易的模式，为市场提供更加便捷和多样化的服务，扩大资本市场覆盖面。第三，商业银行应建设先进的清算和结算系统，确保业务上线后系统运行的安全性、稳定性、高效性和前瞻性。第四，商业银行应拓展与其他非银机构在外币资金清算、网络支付等相关领域的业务合作。第五，针对系统在使用过程中出现的问题，商业银行应制定相应的升级改造方案，节约运行成本，提高工作效能，促进决策的科学性和有效性。

2. 积极开展产品研发和机制创新，把握市场需求。商业银行应以风险可控为原则，积极开展各类创新产品和机制创新，满足社会和市场的需要。首先，商业银行应主动建立与各级政府的联系，积极响应国家重大战略号召，不断拓展同业、信贷、理财资金投资PPP项目等业务，持续提供完善、可行的综合金融服务。其次，商业银行应加快资本要素市场的产品布局，充分利用各金融要素市场的功能，提供更多服务金融要素市场和满足各类客户需求的金融产品，扩大交易规模，提升交易效率，拓展交易功能。第三，商业银行应充分把握国际金融市场发展趋势，完善服务支撑体系，为金融要素市场的产品创新创造良好环境，为今后试点人民币外汇期货、碳金融衍生产品、运价指数期货等重点产品创新提供有力保障。

3. 不断提升金融服务水平，助力对外开放。党的十九大报告提出，“推动形成全面开放新格局。中国开放的大门不会关闭，只会越开越大”。首先，商业银行应积极响应国家“一带一路”倡议，加速在“一带一路”沿线国家和地区的业务布局。其次，商业银行应充分了解境外的法律环境、会计准则和资本市场环境，制定完善的营销业务策略，为境外中资机构提供境外融资、私有化退市、“内保外贷”等全面的跨境金融服务，积极推动中资企业实现全球化经营战略。第三，商业银行应牢牢把握我国金融市场开放的历史机遇，在遵循相关政府部门监管政策的前提下，有效发挥自身结算代理人等各类职能，合法、合规地为境外投资者进入国内金融市场提供便利。最后，随着中外资银行准入市场标准的进一步统一，银行业对外开放水平不断扩大，商业银行应积极借鉴外资行在资产管理、风险控制等方面的先进经验。

4. 持续强化风险管理能力，防范金融风险。从商业银行的角度看，强化与多种要素市场间的联动关系会使风险的复杂和严重程度大大增加，威胁自身业务发展的稳定性。商业银行应积极提高风险管理能力，努力防范金融风险的发生。首先，商业银行可以创新性地将大数据和区块链技术融合运用，降低交易记录被篡改的可能性，提升信用背书能力，全面保障交易的真实性和風控的有效性。其次，商业银行可以建立跨金融要素市场的综合监控机制，对关键产品的价格波动实施重点监控，同时基于各市场的异常波动制定相应的风险应急预案，防范波动率风险的快速传送和蔓延。第三，商业银行可以建立统一的跨市场数据仓库，实现跨市场交易、持仓等数据信息的及时、集中监控和存储，为金融数据分析和风险监控提供充分而有力的依据。第四，商业银行应加强自身风险管理的自律性，通过完善内部控制制度、优化风险管理系统、提升治理能力等措施进一步防范风险的产生和传递。

参考文献：

[1] 程晓云，王红强.我国商业银行金融市场业务发展研究[J].投资研究，2011，(3)：22-25.

[2] 冯培炯.浅谈商业银行金融市场业务全面风险管理[J].浙江金融，2015，(11)：55-58.

[3] 金晓燕.杭州金融要素市场：SWOT分析、经验借鉴与政策研究[J].浙江金融，2015，(5)：61-66.

[4] 谈伟宪.加强创新监管提升银行创新能力与竞争力[J].中国金融，2007，(15)：38-39.

[5] 杨洋.昆明市金融要素市场发展研究[J].云南社会科学，2014，(5)：95-99.

基金项目：国家自然科学基金重点项目(项目号：71632006);中国博士后基金面上资助项目(项目号：2018M631714)。

作者简介：黄超(1987-)，男，汉族，山东省鄄城县人，上海财经大学管理学博士，中央国债登记结算有限责任公司博士后科研工作站与中国人民银行金融研究所博士后科研流动站联合培养博士后，研究方向为资本市场与金融创新。

收稿日期：2018-07-14。

作者：黄超

金融年金市场关系论文 篇2：

金融市场发展与人民币国际化：来自国际货币发行国的启示

摘 要：与主要国际货币发行国相比，我国金融市场整体发展仍然不够成熟，难以有效地支撑人民币国际化。通过对主要国际货币发行国金融市场发展与货币国际化程度进行回归分析，实证结果显示金融市场高度发展是一国货币国际化的必要条件与重要基础。因此，我国政府应在借鉴发达国家金融市场推进货币国际化经验的基础上，通过制定针对性政策来进一步提高国内金融市场的发展水平，积极稳妥的推进人民币国际化。

关键词：金融市场发展;人民币国际化;国际货币;面板数据模型

一、引言

随着中国经济的持续增长，中国在全球经济中逐步由参与者转变为领导者，身份的转变给中国经济发展带来了相应的机遇和挑战，其中金融体系的改革将直接影响中国经济未来的发展态势。目前，中国正处在金融改革的关键时期，而货币改革更是关乎全局，推进人民币国际化又是货币改革的重中之重。事实上，人民币国际化将推动中国一系列的金融体系改革，如果人民币成为国际货币，其他诸多方面的改革也会接踵而至。

人民币国际化不仅可以使政府从货币发行中获得“铸币税”收入，而且减少了中国国际收支的波动和外贸企业所面临的汇率风险。然而，中国国内金融市场低水平发展却严重限制了人民币的国际化进程，因此，有条不紊的推动中国国内金融市场的深度发展，去除人民币在国际流动中的自身限制，是实现人民币国际化的先决条件之一。Bergsten(1975)明确提出货币国际化的内外部条件，并特别强调发达的金融市场是货币国际化的重要基础[1]。

针对人民币国际化和中国国内金融市场发展的关系，国内外学者对此进行了深入的分析。Lardy et al.(2011)研究证实中国目前并不具备较发达的国内金融市场，人民币国际化将可能因此减速[2]。Eichengreen et al.(2013)研究认为人民币国际化受到资本账户管制的限制，人民币国际化要求资本账户开放，这其中又以金融市场自由化为重，包括了市场决定利率、有效地金融监管等因素[3]。李文浩等(2010)从金融市场的视角入手，深入分析了金融市场深化与人民币国际化的关系，并指出目前人民币国际化在金融市场方面存在的制约因素：市场整体发育不成熟、债券市场规模较小以及汇率、利率市场化程度较低等[4]。林珏等(2013)以新兴市场国家货币锚的调整为主线，分析1999—2011年美元、英镑、欧元和日元国际化货币推进过程中金融市场发展因素的影响，认为西方国家的货币国际化本质是一条金融深化的道路，中国在稳固发展国内实体经济的同时，要提升国内金融市场的国际化程度[5]。

通过对已有文献进行梳理可以发现，人民币国际化与金融市场发展是一个有机的动态系统，尽管人民币在一定程度上的国际化并不需要金融市场的完全高度发展，但最终的人民币国际化则依赖一个高度发展的金融市场。事实上，就目前中国金融市场的发展现状来看，重要的是如何衡量中国金融市场的发展。分析已有的大量数据和模型，兼顾广度和深度来衡量中国金融市场的发展是十分困难的。于是，与其他国家进行横向比较显得尤为重要，例如比较中国与发达国家、中国与其他发展中国家，比较中国与发达国家在发展之初时的状况，这便要求从历史的角度进行细致、全面的比较和分析[6]。

因此，从实证角度来分析金融市场发展对国际货币带来的推进作用，可以定量的探究现有的国际货币在国际化过程中金融市场发展对其带来的影响，同时可以厘清金融市场发展对货币国际化的影响机制。本文在Chinn et al.(2005)关于货币国际化分析的基础上，通过对金融发展指标的分析选取，利用国际货币发行国的数据进行实证分析，以期对中国金融市场发展对人民币国际化的作用有更深入认识[7]。

二、我国金融市场发展现状及其国际比较

国内金融市场发展程度是决定一国货币国际地位的重要因素之一。不同阶段的货币都有着足够发达的金融市场作为支撑，以应对金融市场参与者的多样化需求。金融市场的发展程度主要包括以下三个方面：提供种类多样的金融工具，以应对不同投资者的需求;在特定的市场上，存在大量的金融工具;保持较高的交易量。如果没有足够发达的金融市场，一国货币就不能令人信服地在国际交易中使用，也不会对外国投资者产生足够的吸引力。同时，如果一国货币的资产市场流动性不足，一些大型机构投资者包括其他国家的中央银行将不愿持有该国货币作为安全的国际储备。此外，没有发达的金融市场，境内外金融市场之间缺乏通畅的货币双向流通渠道，货币国际化会引起国外对本国货币的需求增加，导致货币升值，使出口企业失去竞争力。因而，在分析一国货币国际地位时，对该国国内金融市场发展程度进行评估至关重要。

(一)国内现状

从中国金融市场发展的纵向角度来看，自1978年改革开放以来，经过三十多年的发展，中国金融市场的发展取得了显著进展，突出表现为金融总量的快速增长，尤其是经济货币化程度的迅速深化。通常来说M2/GDP是作为刻画一国金融市场深化程度的重要指标，该比值越大表明经济货币化程度越高。图1所示即描述了我国改革开放以来经济货币化程度，1978年我国M2/GDP比率(又称货币化指数)为0.32，此后货币化程度一直稳定提高，1992年M2/GDP数值达到了0.94。随着我国市场经济的全面发展，货币化程度以更快的速度提升，截至2013年末我国的货币化指数达到了1.95。

经济货币化程度的迅速深化在一定程度上反映了我国经济货币化进程的加快。但是，我国银行体系在金融市场中发挥主导作用，股票和债券市场发展仍不成熟，金融深化不够，金融市场存在一定的脆弱性，这严重阻碍了人民币的国际化进程。下面从银行业市场、债券市场、股票市场三个方面来分析我国金融市场的发展现状。

1.银行业市场

由图2可知，由于现阶段我国银行业体系仍然受国家的直接控制，金融市场中银行仍然占主导地位。整体而言，我国银行业系统突出表现为以下两个特征：一是银行信贷仍然是国内金融资产组合的主体，银行信贷以其低利率和国家信用保证为基础，极大地推动了中国经济的迅速发展。尽管近年来我国股票市场和债券市场获得了较快的发展，但信贷融资总体上仍然占据主导地位。截止到2012年，银行信贷提供了大约54%的国内融资，超过了股票和债券市场的总和。二是银行信贷流向不均。近年来，银行业市场竞争逐渐增强，早已打破国有商业银行垄断的局面，然而并没有改变原有的银行业分工格局。银行信贷大部分流向了大型企业，尤其是国有企业，中小企业依然难以从中小金融机构获得融资，这在一定程度上也制约了部分中小企业的发展。

2.股票市场

伴随着我国经济改革开放的不断深入，股票市场规模也逐年扩大，上市公司的数量不断增加。股票市场的发展为国内和国外的投资者提供了大量的金融工具，为企业提供了面向公众融资可能性。由于我国股票市场的发展起步较晚，波动性较大，同时我国国内仍然存在对国外投资者的限制，因而在一定程度上也影响境外投资者持有人民币的积极性。

3.债券市场

如图2所示，自2000年以来，我国债券市场获得了迅速发展，债券交易量和流动性明显提高，现已成为世界上债券市场发展最为迅速的国家之一。但是，我国债券市场存在场内和场外两个市场分割、交易工具比较单一、债券品种结构不合理等问题。

(二)国际比较

从金融市场的横向发展角度来看(见图3)，中国金融部门深化程度虽然超过了主要的新兴国家，例如巴西、印度和印度尼西亚，但与发达国家及泰国、马来西亚和南非等部分国家相比较而言，中国金融部门深化程度依旧较低。通过与世界发达国家金融深化程度的比较(见图4)，可知我国金融市场的总体规模远小于美国和日本，而资本市场(债券市场和股票市场)的规模则未能超过欧元区和英国。由此可见，从金融市场总体规模角度来看，我国并不具备支撑人民币国际化的条件。

此外，通过与发达国家(以德国、日本、韩国为例)不同发展阶段金融市场发展程度的比较(见图5)，可知中国2012年金融深化的程度超过了德国十九世纪八十年代末和韩国九十年代初的水平，同日本八十年代初程度相当。若以“货币国际化起始年”作为一个基准点，则中国金融业当前水平要超过德国1973年，同韩国2001年的水平相当，但落后于日本1984年的水平。若剔除银行信贷的影响，单纯比较资本市场的发展程度，则中国当前水平则普遍落后于德国、韩国、日本。由此可见，当前我国债券市场和股票市场规模较小，是制约我国人民币国际化的一个主要障碍。

综上可知，虽然我国金融市场的发展已经取得了显著提升，但与主要国际国币发行国相比，我国金融市场整体发展仍然不够成熟，存在着诸如债券市场规模偏小、产品种类单一、金融市场监管不足、利率和汇率的市场化程度低等问题，这些问题的存在使得我国金融市场当前还不具备快速推进人民币国际化的进程。

三、指标选取、模型构建与实证分析

通过对我国金融市场发展的整体现状的定性分析可知，我国金融市场对人民币国际化进程存在一定程度的制约。因此，定量的探究主要国际货币发行国金融市场发展同货币国际化程度的关系，在借鉴发达国家金融市场推进货币国际化的经验基础上，对积极稳妥的实现人民币国际化具有重要意义。

(一)指标变量选取

为了对货币的国际化程度进行分析，本文参考Chinn et al.(2005)的研究，选取国际货币在全球所有国家的国际储备中比重(ICIR)作为货币国际化的程度，即被解释变量。由于储备的比重(ICIR)在区间[0，1]之间，然而解释变量却并不受此约束，Chinn et al.(2005)指出函数形式并不必然是线性的，一种常用的处理方式是利用标准的对称形式的logistic变换对被解释变量进行处理，即logistic=log(ICIR/(1-ICIR))①。

解释变量即衡量金融市场发展的相关指标，张薄洋等(2005)通过对已有文献梳理发现，金融市场发展的衡量指标多达19个，因此甄别出具有代表性的金融发展指标对于实证研究显得尤为重要[9]。结合金融发展指标使用的广泛程度、针对中国经济金融发展实际情况的分析以及张薄洋等(2005)的建议，本文选取金融深度指标(M2/IR)、金融发展结构指标(PRIVY)以及股票发展指标(SVT/GDP)②。

本文中所有国家的国际储备中比重(ICIR)1995—2012年的数据来自国际清算银行(BIS)，金融深度指标(M2/IR)、金融发展结构指标(PRIVY)、股票发展指标(SVT/GDP)以及银行金融系统发展指标(BC/GDP)1995—2012年数据均来自世界银行(WB)。

(二)模型构建

为了更好地分析国际货币在国际化过程中金融市场发展对其带来的影响，本文在已有研究的基础上构建如下模型：

ICIRit=?茁0+?茁1(■)it+?茁2PRIVYit+?茁3(■)it+?着it

其中，t为样本时间长度，i表示国际货币发行国，样本国家分别选取了美国、日本、英国、瑞士③。本文将三个衡量金融发展的指标同时引入回归方程，若?茁i>0均大于0，或者三个变量的回归系数之和?茁1+?茁2+?茁3>0，均表示金融市场的发展对一国货币的国际化具有推动作用。

(三)实证结果

为了对国际货币在国际化过程中金融市场发展对其带来的影响有更加清晰的认识，本文做出国际货币的国际储备比重同三个金融发展指标的散点图(见图5)。散点图清晰地展示出金融深度指标(M2/IR)、金融发展结构指标(PRIVY)、股票发展指标(SVT/GDP)三个衡量金融市场发展的指标同国际货币的国际储备比重成正比。即金融市场的发展推进了一国货币的国际化进程，一国货币的国际化依赖一个深度发展、具有流动性的金融市场来支持。

本文将基于国际货币发行国的截面国家数据进行回归分析，正如Chinn和Frankel(2005)指出，尽管基于截面国家的简单回归分析可能存在估计的偏差，但通常都是一个非常有用的出发点。此外，本文还利用面板数据模型进行了扩展分析(见表1)，其中模型I-模型IV分别对每个截面国家的数据进行简单回归分析，模型V和模型VI分别利用了固定效应模型和随机效应模型进行分析。

从截面国家的数据进行简单的回归分析可知：模型I中的三个回归系数均大于0，就美元的国际化来说，美国国内金融市场的深度发展发挥了较大地作用，衡量金融市场发展的三个指标对美元的国际化均起到了正向的促进作用，尤其是金融发展结构变量(PRIVY)和金融深度变量(M2/IR)促进较为明显，而股票发展变量(SVT/GDP)对美元的国际化推动作用并不明显;模型II、模型III以及模型IV中，虽然存在金融市场发展变量系数为负的情况，但是三个系数之和均大于零，从日元、英镑以及瑞士法郎的国际化来看，国内金融市场的发展同样是保证货币国际的重要基础。当然，对于不同的国际来讲，金融市场中的不同因素对日元、英镑以及瑞士法郎的国际化程度影响存在差异，对于日元的国际化来说，金融深度变量(M2/IR)对其有明显的推动作用;对英国和瑞士来说，则依靠股票市场的深度发展来推行本国货币的国际化进程。

截面国家数据的简单回归分析虽然支持了金融市场高度发展是一国货币国际化的重要基础，但是考虑到各截面国家样本长度的限制，内外部经济冲击对于各国金融市场发展带来的不同程度的影响，在扩大样本容量并控制不同国家的个体异质性条件下，对金融市场发展与一国货币国际化的检验至关重要。模型IV和模型V从固定效应、随机效应两个实证检验发现，衡量金融发展不同指标之和分别为：3.11、0.324，三个解释变量的系数之和均大于0，并且显著不为0，这再一次印证了金融市场发展对国际货币的国际化进程的促进作用。

此外，对于回归模型中金融发展指标变量系数为负的情况需要格外关注。经济学理论认为金融市场发展程度的提高在一定条件下会由于过度投机而产生的金融泡沫以及金融寻租等弊端，进而对金融稳定产生不良影响，例如近年爆发的美国次债危机、欧洲债务危机等。部分经济理论认为，这种现象的产生是由于金融发展程度提高后，金融体系在原有状态打破条件下，过渡到另一种新的状态时，所造成的原有金融体系内部短期失衡。但是，对于发展中国家和大部分新兴国家来说，由于其实体经济的薄弱，金融冲击因素会被明显放大，从而造成经济的持续低迷。因而，金融市场长期发展程度的提高将有助于金融体系内部结构的优化调整，提高金融体系中各种要素的配置效率是一国货币国际化的基础，但是其短期发展过程中带来的不利影响需要特别关注。

四、结论与政策启示

本文对人民币国际化的先决条件之一——金融市场发展进行了一系列有益的研究与探讨。首先，分析了我国金融市场发展现状，并与主要国际货币发行国的金融市场进行横向比较发现，我国金融市场虽然已经取得了显著的发展，但同主要国际货币发行国相比，我国金融市场整体发展仍然不够成熟，存在着债券市场规模偏小、产品种类单一、金融市场监管不足、利率和汇率市场化程度低等诸多问题，这些问题的存在使得我国当前金融市场还难以支撑人民币国际化。其次，通过对主要国际货币发行国(美国、日本、英国以及瑞士)金融市场发展与货币国际化程度进行回归分析，实证结果显示：金融市场高度发展是一国货币国际化的必要条件与重要基础，一国货币的国际化依赖一个深度发展、具有流动性的金融市场来支持;要防止金融市场的过热发展，防止由于过度投机而产生的金融泡沫以及金融寻租等弊端，同时避免金融市场的不良发展对人民币国际化进程带来的阻碍作用。

本文在借鉴发达国家金融市场推进货币国际化的经验基础上，提出了我国政府应当进一步提高国内金融市场的发展水平的针对性政策，从而有利于积极稳妥的实现人民币国际化。

(一)积极推动我国银行业国际化发展

银行业国际化发展将直接带动人民币的国际化。因此，提高我国银行经营效率，加大银行的海外分支行的建设，积极拓展银行的海外业务，提高我国银行的国际竞争力，尤其要重视在周边国家和地区建立自己的分支机构，加强我国银行业与其他国家银行业的沟通与往来，利用开设的分支机构就地吸收当地的存款和发放贷款。对于海外银行开展，采取本地化的经营管理策略，深入了解当地的监管环境、法律环境、经营环境和当地客户的需求，并积极拓展当地的客户与市场[10]。

(二)大力推进债券市场建设

要提高信用债务在债券市场的比重。当前我国信用债务产品的种类比较单一，还不能为有不同投资需求和不同风险偏好的投资者提供更为丰富选择，而信用债务产品的丰盈程度直接决定了一国金融市场的深度。重新对债券市场的结构和质量进行定位，为人民币在国际支付中的广泛使用做好铺垫。同时，更加有效地对债券市场进行监管，只有这样才能在市场不断被拓宽的同时，保证债券市场的安全性和稳定性。

(三)防范金融风险，加强对金融市场的监管

上述实证分析显示，在金融市场发展的过程中，金融风险的失控将会不利于金融市场的长远发展。因此防范短期资本的大规模流入并对其进行严格管控，同时控制资本市场的跨国投机行为，防范金融衍生产品的风险，并对金融机构出现的不良状况进行及时上报，建立风险预报预警机制。■

(责任编辑：张恩娟)

参考文献：

[1]C. Fred Bergsten. Toward a New International Economic Order [M]. Lexington Books，1975.

[2]Nicholas R. Lardy，Arvind Subramanian. Sustaining

China’s economic growth after the global financial crisis [M]. Peterson Institute，2011.

[3]Barry Eichengreen. ADB Distinguished Lecture

Renminbi Internationalization：Tempest in a Teapot? [J]. Asian Development Review，2013：148-164.

[4]李文浩，张宁.论人民币国际化的问题及对策：金融市场视角[J].武汉金融，2010(11)：63-65.

[5]林珏，杨海荣.货币国际化过程中的金融市场发展因素分析[J].西部论坛，2013(3)：80-89.

[6][8]Prince Christian Cruz，Yuning Gao，Leilei Song.The

People’s Republic of China’s Financial Markets： Are They Deep and Liquid Enough for Renminbi Internationalization? [J]. ADBI Working Papers 477，Asian Development Bank Institute，2014.

[7]Menzie Chinn， Jeffrey A. Frankel. Will the euro eventually surpass the dollar as leading international reserve currency?[J]. NBER Working Paper No.11510，2005.

[9]张薄洋，牛凯龙.金融发展指标的演进逻辑及对中国的启示[J].南开经济研究，2005(1)：79-85.

[10]王廷科，冯嗣全.金融发展、金融脆弱与银行国际化[J].财经贸易，2004(7)：25-30.

[11]余永定.再论人民币国际化[J].国际经济评论，2011(5)：7-21.

作者：吕洁 颜蒙 安真

金融年金市场关系论文 篇3：

从次贷危机看我国金融衍生品市场

摘要:2007年10月,起源于美国的次贷危机波及全球金融市场,进而将全球经济带入下降轨道,究其原因是美国对金融创新产品的过度运用和监管缺失。我国金融衍生品市场在此次危机中受到的影响不大,但此次危机的严重后果却给我国发展金融衍生品以重要启示。

关键词:次贷危机 金融衍生品市场

1 美国次贷危机概况

1.1 证券化资产的连锁反应 美国贷款市场对不同的信用金融机构区别对待,信用低的只能寻找次级贷款。它的首付款比例优惠,利率通常比优级贷款高2%到3%,对放贷机构来说是高回报业务。次贷危机本身是一个信用危机,由于美国金融机构将次级贷款进行信贷资产证券化和流通债券再证券化,使得抵押贷款的结构更加复杂化,造成了对信贷风险的重新定价。这些金融机构通过信用违约掉期(Credit Default Swap,CDS)对资产证券化债券进行保值,从而产生了金融风险的放大机制。由于次级贷信用等级低,存在很高的风险,而美联储为了抑制经济过热,不断上调利率,贷款客户负担增大,还不起贷款而违约,引起金融坏账。

担保债券凭证(collateralized bonds obligation,CBO)是一群以债券为基础,从事证券化后所发行的证券;担保贷款凭证(collateralized loans obligation,CLO)则是一群以贷款为基础,从事证券化后所发行的证券,若在证券化过程中,作为证券化标的物的资产包括债券和贷款,则称之为担保债券凭证(collateralized debt obligation,CDO)。

CDO等衍生品在一定程度上能分散次级贷款的风险,但其自身也存在结构性缺陷。金融机构间存在打包销售的行为,将次贷打包成证劵出售给投资银行转移风险,投资银行又将抵押贷款进一步打包出售给基金投资者。(见图一)CDO、CDO平方、立方等产品在同一份基础资产上衍生出众多衍生证券,当基础资产面临信用风险时,由于这样的再贷款业务,就出现了一系列的连锁反应,波及了大批的金融机构。

1.2 美国金融衍生品市场监管缺失 美国次贷的快速增长,相关金融衍生品市场的泛滥和政府的监管有着很大关系。OTC金融衍生品市场在美国既不属于美国期监会CFTC的监管,也不属于美国证监会SEC监管。1974年美国的商品交易法正式免除了美国商品与期货交易委员会对场外市场金融衍生品的监管责任。因此,如高风险抵押担保债券、信贷资产的证券化、市场流通债券的再证券化、信用违约互换等市场完全不受监管,也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。由于这种OTC交易市场中交易商相互之间持有大量头寸,从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。从本质上说,这场危机,大量资本无法创造利润,和新自由主义所倡导的自由市场也不无关系。美国的挥霍无度,自由放任的市场经济,充满欺诈的次贷市场纵容了金融泡沫,并掩盖了实体经济中的矛盾,以及各国劳动分配的不平均,分配结构不合理等因素,最后导致了虚拟泡沫的破灭,引发次贷危机,使全球各国经济混乱、倒退。

总的来说,金融衍生品是把双刃剑。此次次贷危机,究其原因是衍生产品的创新过度,同时缺乏足够的监管造成的。在对待金融衍生品的态度上,我国不能因噎废食,应引以为鉴,深刻反思。

2 我国金融衍生品市场的现状

我国1993-2009年金融衍生品交易指以期货为中心的金融营业。我国期货市场目前存在交易品种较少、规模较小、经济功能发挥不充分、市场投资套利现象时有出现等问题。总体规模、运行水平和发展速度与国民经济发展和市场风险管理需求也还有较大差异。但是我国作为一个新兴金融市场,还存在很大的发展空间。

从交易成交量来看,1994年-1995年增长最快,1996年-2000年一直为负增长,2001年起,中国期货市场又进入新的发展阶段。2006年起,全国期货成交量更是呈现大幅增长。2010年4月16日,我国首个金融期货——沪深300股票指数期货合约正式上市,衍生品市场与现货市场将会形成良性互动、共同发展的格局。股指期货是以股票指数为交易标的期货合约,普遍存在于国际市场的成熟期货品种和风险管理工具。它将改善市场信息的传导机制,健全股票市场运行机制,增强股市定价效率,形成更加均衡的股票市场,改变我国股票市场“单边市”状况,将给整个期货行业带来新的契机。对于这一新交易品种,我国金融机构还缺乏实战经验。如何驾驭金融衍生品,是金融监管部门和金融机构需面对的问题。

3 对我国发展的启示

3.1 金融衍生品可以分散风险 在成熟有效的证券市场上,投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略:①随着股市波动,在多头套期保值交易和空头套期保值交易之间,通过投资头寸调整实现投资组合风险管理;②运用其他金融工具,进行风险对冲。美国大量地使用简单的金融衍生产品,规避了很多不必要的风险,如汇率风险、利率风险、价格风险等等。这样使得企业把自己仅有的资金集中在承担行业或者企业内部风险上,让企业能够更有效率地运转。对于处于初级发展阶段的中国证券市场而言,投资工具较少,缺乏内生稳定市场的套利机制与“做空机制”,市场系统性风险偏高,资产价格传递市场信息的效率就比较低。我国要保证证券市场有序发展,需提供一个有效的市场供给。为此,一方面应推进证券市场稳定发展,逐步建立包括股票市场、债券市场、代办股份转让市场、甚至是柜台交易市场在内的完整的证券市场体系。另一方面,我国有必要推出风险对冲机制,对市场系统风险进行对冲,降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。2010年4月16号我国推出了股指期货,初步迎合了投资者规避风险需求,特别是规避系统性风险的需求。

3.2 金融衍生工具完善金融市场 过去通常把市场简单区分为商品市场和金融市场,而把金融市场进一步分为货币市场和资本市场。中国人民银行发布的《2008年中国金融市场发展报告》明确指出,当前要把满足经济发展的实际需求作为推动金融市场体系建设的基础,加快推动金融市场建设,充分发挥金融市场在经济中的核心作用。衍生产品的普及改变了整个市场结构:它连接起传统的商品市场和金融市场。金融衍生品市场不仅具有价格发现的功能,而且提供了风险管理的职能。通过利用衍生产品进行风险管理,与传统风险管理手段相比,具有更高的准确性和时效性。衍生工具操作时多采用财务杠杆方式,大大降低了交易成本,同时具备更大的灵活性。如果没有完善的金融衍生品市场,货币市场和资本市场的融资规模不可能得到有效扩大,融资效率也不可能得到显著改善。适时推出金融衍生产品,为投资者提供风险对冲和套期保值的工具,才能完善金融市场,使之更加健康的发展。

3.3 加强我国金融衍生品市场的监管 当金融衍生品蓬勃兴起之时,已经引起了一些金融精英和投资者的警惕。股神巴菲特五年前就称金融衍生品为大规模杀伤性武器。以此次次贷危机为鉴,对微观个体分散风险有利的衍生工具,并没有从根本上消除金融风险的源头,反而可能引起风险总量的净增长,在特定条件下可能酝酿出巨大的金融灾难。因此,强化对金融衍生品的政府监管、信息披露以及市场参与者的自律是必要之举。

3.3.1 需进一步加强金融衍生品市场监管法律法规体系的建设 在期货市场上存在垄断、操纵市场、欺诈客户、内幕交易等违法违规行为,为了建立一个健康、稳定、有序、高效的期货市场,当务之急是要进一步制定统一的金融衍生品市场监管法规,统一规范市场参与者的行为,明确监督机构和各市场参与者之间的责任和权利,从而利于监管。我国的基本法律框架虽已基本建立,如《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《银行业监督管理法》等,但条文过于松散,使金融监管严密性不足。目前,我国《期货法》立法程序已经启动,这将使我国金融衍生品的创新、交易都有法可依,从而有利于监管。

3.3.2 全力维护“三公”原则,加强对期货市场的监管 即维护公开,公平,公正的原则,把金融衍生品的风险管理也纳入信息披露之列,使金融衍生品市场有充分的透明度,实现市场信息公开化。同时要求市场不存在歧视,无论投资者还是筹资者,无论规模大小,在各方面都享有完全平等的权利。要求监管部门在公开、公平的原则上对一切被监管对象给予公正的待遇。

3.3.3 监督与自律相结合 在加强政府监管,践行“三公”原则的同时,也应加强市场参与者的自我约束、自我教育和自我管理。中国期货市场在早期试点出现大户恶性操纵事件,其根源在于没有实行交易所会员的自我监管。国家对金融衍生品市场的管理是市场健康发展的保证,而市场参与者的自我管理则是金融衍生品市场正常运转的基础。只有以行政监管为主、以自律监管为辅才能克服期货市场失灵、达到期货市场的监管目标。

参考文献:

[1]叶振勇.美国金融宏观监测指标体系的构建与运用分析[M].西南财经大学出版社.2003.(5):195-205.

[2]张炜.从美国次贷危机看我国金融衍生品市场的发展[J].武汉金融.2009:61-62.

[3]黄达.金融学[M].第二版.中国人民大学出版社.2009.(1):89-92.

[4]张宗新.金融资产价格波动与风险控制[M].复旦大学出版社.2005.(10):165-181.

[5]《经济热点面对面》编委会.追问美国经济[Z].中国发展出版社.2009.(2):58-79.

[6]中国证券业协会.证券市场基础知识[M].中国财政经济出版社.2009.(5):135-140.

[7]周春英.次贷危机对我国金融监管的启示[J].经济研究导刊.2009.(9):157-158.

[8]田晔,麦元勋.从美国次贷危机看我国资产证券化的发展[J].财政金融.2008.(5):160-162.

[9]李寿华,卢敏.从次贷危机看我国金融衍生市场监管路径的选择[J].财务与金融.2009.(6):1-4.

[10]田超.金融衍生品:发展现状及制度安排[M].中国金融出版社.2006:141-173.

[11]陈文达,李阿乙,廖咸兴.资产证券化理论与实务[M].中国人民大学出版社.2004.37-45.

[12]郑振龙.衍生产品[M].武汉大学出版社.2005.

作者：孙荔钦 许倩倩