价值投资的三个时代

值投资作为一种证券投资理念，主要逻辑是把实业投资思维应用在证券市场投资上。随着时代变迁和资本市场的发展，价值投资思想内涵也在不断发展变化。从价值投资理念发展历程来看，笔者认为共经历了三个时代。第一个时代从20世纪30年代到60年代末，核心是“安全边际”;第二个时代从20世纪70年代初到本世纪初，核心是“护城河”;第三个时代从21世纪初至今，核心是“成长性”。

说到价值投资，首先想到的必定是沃伦·巴菲特，他是家喻户晓的人物。在巴菲特之前的代表人物是证券分析之父本杰明·格雷厄姆，他是巴菲特的老师。要在中国选择一位代表性人物，目前来看最合适的是张磊，近几年他创建的高瓴资本买的股票往往会成为资本市场的追捧。他们三个人分别处于三个时代，一脉相承价值投资的理念。不过，不同时期的市场环境有很大的差异，三位大师的投资理念也随着时代发展而不断变迁。

格雷厄姆：以安全边际为核心的早期价值投资

作为价值投资的鼻祖，格雷厄姆创建了现代证券分析的理论框架，并在实践中大获成功。20世纪30年代股灾之后，他参与了美国多部证券法律法规的制定，对证券市场交易规则和金融监管制度的制定作出巨大贡献。在格雷厄姆之前，资本市场投资主要指债券投资，而股票投资往往被看成是投机行为，股票价格通常与企业经营状况脱离。在这样的市场环境中，很多股票价格远远高于公司的真实价值，也有很多股票价格显著低于公司的真实价值。格雷厄姆发现，通过分析公司财务资料，能够计算出每只股票所代表的公司净(营运)资产，这就是股票的价值。通过逐一计算，寻找出股票价格低于价值的公司，买入并持有，等待未来某时刻市场发现公司的价值，股价逐级上升到合理水平。

格雷厄姆的这套投资策略被称为最早的价值投资，并在20世纪30年代股灾之后大获成功。受股灾的冲击，市场情绪非常低落，很多股票价格大跌到显著低于公司价值，这时杀入抄底犹如捡钱。抄底也不能乱抄，否则通常出现抄底抄在半山腰的情况。这就需要详细的基本面分析，通过计算得出按照市场价格买入公司股票是否值得，是否有投资价值。实际上，在20世纪30年代经济萧条和股灾之前，格雷厄姆就已经逐渐探索形成了价值投资体系，并且有过一些投资成功案例。只不过20世纪30年代股灾之后这套策略更为奏效，并逐渐获得市场认可，让市场认识到股票也并非是投机行为，而是有逻辑严密的投资价值。在格雷厄姆的影响下逐渐发展起现代证券分析行业，也就是当今狭义的券商研究所做的事情。

在格雷厄姆的价值投资分析体系中，最重要的两个概念是净营运资产

和安全边际。计算公司的价值，不能简单用资产负债表中的资产，也不能直接采用所有者权益，而是要计算出净资产中流动性较好、易于变现的资产部分。对于不易变现的资产，比如尘封十年的破机器设备、老旧的办公家具等，要从账面价值剔除。用由此计算得到的净营运资产除以公司股权数，就得到每股价值。当股价低于每股价值的时候，就有了安全边际和投资价值。安全边际越大，投资预期收益也越大，并且风险越小。在格雷厄姆时代，具备安全边际的投资机会很多，只需要逐个公司详细计算寻找即可。不需要挑选行业，任何行业的公司都可以通过这套体系寻找投资机会。做这样的财务分析和计算是个体力活，类似于在一堆被抽过的烟屁股里寻找还能够吸上一口的烟蒂，被俗称为“烟蒂投资”。

后来，随着资本市场的发展和股

价的逐渐上涨，具备安全边际的投资标的越来越少。到20世纪70年代，基本上很难找到低于净营运资产价格的股票，导致格雷厄姆式价值投资生存空间越来越小。为了适应市场变化，价值投资思想开始变迁，对格雷厄姆的投资体系作出修正。主要有两个方向：一是以巴菲特为代表，把价值投资核心范畴从“安全边际”拓展到“护城河”;二是以沃尔特·施洛斯为代表，严格遵循格雷厄姆投资体系，作出的修正是逐渐降低安全边际标准。

在早期，安全边际设定在股票价格低于公司价值的2/3，买入这样的股票，等待股价上升到高于公司价值即可卖出。后来，为了适应市场变化，施洛斯逐渐降低安全边际标准，高于公司价值2/3的股票也列入备选。20世纪70年代之后，他开始选择股价高于净营运资产价值的公司。此后进一步降低标准，20世纪90年代他开始选择股价在净营运资产价值2倍以内的公司。再到后来，股票价格低于净运营资产价值2倍的公司也很难找到了，于是施洛斯父子在2002年关闭了他们的合伙公司，标志着最纯粹的格雷厄姆式投资成为了历史。

即便如此，今天安全边际分析方法和思路仍然适用，依然是价值投资体系中不可或缺的重要组成部分。

巴菲特：从“安全边际”到寻找“护城河”

随着资本市场蓬勃发展及股市估值逐渐上升，具备安全边际的投资标的越来越少，逼迫传统价值投资理念逐渐修正完善。推动价值投资理念转变的关键人物是巴菲特，在投资界他是家喻户晓的人物，常年排名福布斯全球富豪榜前列。

巴菲特是个天生的投资大师，在上小学时就开始经商做生意，贩卖口香糖、汽水、杂志及送报纸等，11岁时就开始购买股票。20岁出头在哥伦比亚大学商学院学习期间，巴菲特最喜欢的教材是格雷厄姆所著的《证券分析》，并且经常听格雷厄姆在学校开设的现场讲座，逐渐学习吸取了价值投资理念。1954年，24岁的巴菲特进入格雷厄姆·纽曼公司，得到格雷厄姆的悉心指导并获得高度赞赏。1956年格雷厄姆退休，想让年轻的巴菲特成为合伙人并接手管理公司，但巴菲特拒绝了，格雷厄姆·纽曼公司随即解散。

1957年，巴菲特远离金融中心纽约，回到2000公里以外的家乡小城奥马哈创建自己的合伙公司，开启了传奇的投资生涯。在早期的投资经历中，巴菲特将投资分为三类：低估类投资(Generals)，要求足够的安全边际和适当的分散投资;套利类投资(Workouts)，通过计算公司各类财务指标寻找套利机会;控制类投资(Control)，通过控制公司股权影响经营决策，进而达到股东收益最大化。详细分析这段时期巴菲特的投资案例，全部严格按照早期价值投资理念——计算并投资净营运资产具备足够安全边际的公司。巴菲特把这种理念运用到了极致，很多案例是他的老师格雷厄姆敢想但不敢做的，也是当前二级市场投资规则所不允许做的。

总结起来，按照对被投资公司的控制程度，巴菲特早期投资模式分为三个层次。

第一层次，持有等待模式。寻找到符合安全边际标准的公司，买入股票并持有，不与公司管理层有任何直接联系。只需要静静等待市场发现被低估的公司价值，依靠市场的力量推动股价上涨到合理区间。这种模式不需要干预公司经营，也是格雷厄姆和施洛斯通常的做法。

第二层次，适度干预模式。购入公司股票成为股东之后，通过参加股东大会及与管理层交谈，提供经营管理建议。或者帮助管理层提升公司业绩，或者建议管理层加强市值管理，推动公司价值提升和股价上涨。这种模式类似于为公司提供了外部咨询顾问服务，格雷厄姆投资案例中偶尔也会采用这种做法。

第三层次，全面控制模式。对于部分公司，通常是处于夕阳产业的公司，股票市值低于账面净营运资产，符合格雷厄姆式投资标准。由于行业景气度下降或者公司自身的某些问题，市场估值怎么都不能提升。巴菲特采取的策略是持续低价购入公司股票直到成为大股东，获取对公司的控制权。然后，或者全面改造公司，或者破产清算，即便破产清算也能从中获利。这种方法类似于资本市场的清算家、清道夫，格雷厄姆未曾使用过。伯克希尔·哈撒韦公司就是巴菲特通过全面控制模式收购而来。伯克希尔原本是成立于1889年的棉纺厂，成立之后的半个多世纪里合并了其他纺织企业，1955年伯克希尔与哈撒韦合并为伯克希尔·哈撒韦公司。受美国纺织业竞争力下降的影响，该公司合并之后仍然是一家濒临破产的纺织厂，优点是股价很低。巴菲特从1962年开始收购，逐年增加股权，到1965年获得控制权。收购之后一度出现将其破产清算的念头，好在最终保留了下来。今天，伯克希尔·哈撒韦公司不再是纺织企业，而早已转变成为全球顶级的多元投资控股公司。

1966年之后，美国股市持续上涨，严格按照安全边际寻找价值投资标的的方法越来越难。1968年股市迅速上涨，但巴菲特却清算关闭了他的合伙人公司，把资金退还给投资人，这让很多投资人难以理解。此后，巴菲特成功避开了1969年股灾。并不是他预测到股灾即将到来，而是由于短期内股价上涨太高，按照格雷厄姆式价值投资理念已经不能找到合适的投资标的，不得已清仓退出了。

1970年成为分水岭，巴菲特开启了属于自己的价值投资理念时代。在投资主体上，关闭了巴菲特合伙人公司之后，开展股权投资的主体变成了伯克希尔·哈撒韦公司。在投资理念上，经历过股市震荡，40岁的巴菲特逐渐转变投资思想，除了安全边际以外，更多地重视护城河。从此，投资界出现一句名言：40岁之后才能成为真正的价值投资家。回过头来看，格雷厄姆成为市场认可的投资大师也是在40岁之后。

所谓护城河，就是其他公司所不拥有的独特优势，等同于看不见的特许经营权。护城河不是垄断但胜过垄断，市场垄断的公司往往会出现效率低下、价格控制，具备护城河的公司则需要持续拓宽护城河而不断提升经营效率。具体而言，护城河是指公司的品牌、商标、专利、技术、知识产权、客户渠道等各方面。拥有这些优势的企业能够源源不断地创造盈利，具备长期投资价值。这样的公司集中在通讯传媒、日用消费、金融保险、资讯科技等领域，这些领域成为巴菲特重点投资对象。

在财务分析上，早期价值投资重视对资产负债的分析，寻找低估值和绝对的安全边际。40岁之后的巴菲特逐渐降低对净运营资产的要求，更加看重公司的持续性营利能力，也就是在护城河以内获得优异的收益。

如何把公司当前和未来的收益转化为能够量化比较的内在价值，这就需要对公司进行估值，通常做法是把公司在余下寿命中可以产生的现金流进行折现。把未来的现金流折现既是科学，又是艺术，预测时间越长越难以计算准确，折现率略有偏差将导致评估结果差异巨大。因此，现金流折现法估值往往不够准确，受主观判断的影响很大。这种方法可以为公司的价值作评估参考，但不适合于直接指导投资操作。

更好的办法是找到公司的护城河，护城河越深、越宽，能够持续创造的现金流就越多，公司内在价值就越大。需要确定护城河的稳定性和持久性，优质公司的护城河能够长久存在。至此，长期主义思想引入到价值投资理念里，也就是长期持有具备护城河的公司。即便当前某家公司看上去很亮眼，如果不具备长期存在的护城河，那就没有必要持有这家公司股票。

20世纪80年代巴菲特投资可口可乐就是这种投资理念的典型案例，至今可口可乐仍然是巴菲特所谓“永远不卖”的少数公司之一。可口可乐业务模式简单易懂，毛利率高带来很好的投资回报预期。更重要的是品牌效应很强，拥有很深的护城河，深受全球不同地区、不同文化消费者普遍喜爱。这样的公司经营管理难度低，不需要太多的研发投入，不需要口味、颜色更新，不需要太多固定资产投入便能够在全球各地快速扩大产量，管理层的主要工作只需要做好品牌推广和维护好企业形象即可。

在当年，华尔街的投资者不理解为什么巴菲特如此热衷于可口可乐，普遍认为这只是一种存在了上百年且口味、颜色一成不变的饮料，远远不如正在快速发展的高科技互联网企业有想象空间。20世纪90年代资本市场热衷于追捧高科技公司和互联网公司，但巴菲特总是无动于衷。原因在于新兴的互联网产业发展变化太快，找不到可以持续营利的稳定的护城河，不符合价值投资理念。随后，过多的资本涌入导致整个互联网行业估值过高，互联网泡沫破灭成为必然。

巴菲特躲过了2000年互联网泡沫破灭，不是因为他能够预测到泡沫破灭的到来，而是这个行业不符合他的价值投资理念。

股神也是人，也有失误和亏损的时候。伯克希尔·哈撒韦公司投资了大量保险业务，看中的是保险公司的低成本的保险浮存金。2001年“9·11事件”让伯克希尔保险业损失惨重，这促使老年的巴菲特重新思考这一领域存在的投资风险，并进一步修正完善价值投资理念。此后，伯克希尔·哈撒韦公司尝试着购买了一些具备一定护城河的高技术公司股票，包括苹果公司和新能源车公司。

高瓴张磊：

在动态的市场中寻找成长性

我国资本市场发展经历了30余年岁月，逐渐涌现出一批我们自己的投资家。笔者认为，目前来看最合适的就是高瓴资本的张磊。高瓴资本创建于2005年，经过短短十几年时间的发展，目前已成为亚洲地区最大的私募投资基金，资产管理规模超过了5000亿元。高瓴从成立之初就坚持走价值投资道路，秉持“重仓中国”的原则，看好中国经济和中国企业的前景。

选取高瓴张磊并不代表他的高度已经达到前两位，而是从他这里可以看到对价值投资理念的传承及发展。张磊的投资风格深受巴菲特的影响，他继承了价值投资理念，非常重视企业的护城河。另一位影响张磊投资理念的是耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫·史文森。张磊在耶鲁大学留学期间进入耶鲁大学捐赠基金办公室实习，获得了史文森的教导。在创办高瓴资本之后，募得的第一笔资金就来自耶鲁大学捐赠基金。

新时代新环境，高瓴资本的投资理念与巴菲特有了很大差异，主要在于对护城河的不同理解。巴菲特的护城河是企业拥有长期不变的独特优势，类似于特许经营权，是趋向于静态的护城河。高瓴寻找的护城河是动态的、变化的，核心是企业能够在动态的市场中不断创新、不断创造长期价值。持续的创新和创造价值，企业的护城河就能越挖越宽、越挖越深;反之，一旦丧失了创新动力，静态的护城河就会逐渐干涸。

企业作为社会的重要组成部分，企业的价值不仅仅是创造利润，更在于是否有益于社会的进步繁荣。能够伴随社会进步的企业，时间一定会给予奖励，这样的企业具有持续成长的潜力。新时代的中国，具备这样属性的企业集中在大消费、TMT、医疗、综合服务等领域，这些领域成为高瓴资本重点投资对象。具有成长性的公司往往拥有显著超越其财务报表中账面净资产的价值，仅仅分析财务报表难以准确找到成长性企业。如何衡量和发掘这部分看不见的价值，就需要对公司的各方面进行全面研究和综合分析。

重视研究分析是价值投资的基本要求，投资人要在自己擅长的领域持续性深度研究的基础上做投资。投资必须以事实和透彻的研究分析作为基础，不满足这一条件的行为则被视为投机。高瓴资本在招聘年轻人时，不看重专业背景，更看重具有学习和研究能力的人，要具备理性的好奇、诚实、谦逊与独立等特性。对于趾高气扬、盲目自信的人，不适合沉下心来做研究思考，也不适合做价值投资。在选择投资标的时，同样重视被投资人的学习能力，要有终身学习的好奇心，要能够把学习作为乐趣和成就，并能够找到事业背后的意义和价值。这样的人管理企业将能持续提供创造性，让企业具备成长性属性。

价值投资要以始为终，持续研究是不变的法则。更多地研究是为了更少地决策，研究得越透彻，才能越轻松地形成决策。高瓴资本专注于行业研究、基本面研究，研究的核心是对商业本质的敏锐洞察，对人、生意、环境和组织的深度理解。通过深入研究、长期研究、独立研究，才能在变化的环境和周期中挖掘最好的商业模式，找到理想的成长性价值投资机会。以零售行业研究为例，通过深入研究零售业态发展历程并总结其特点，才能把握住未来发展趋势。高瓴创立以来花最多时间研究的领域就是零售业，在充分研究的基础上投资了多家具备成长性的零售企业，并为企业发展提供了建议和顾问支持。涉及的零售企业包括休闲食品、母婴用品、服装鞋类、电商零售等。

最早的零售业可以追溯到千百年前就已经存在的夫妻老婆店。这种零售业态的缺点是产品质量参差不齐，消费者体验不一致，服务半径很有限，导致规模难以做大。优点是经营模式简单易懂，运营维护成本低，经营转型灵活，街坊邻里回头客多，不存在公司治理问题等。正因为这些优点，至今夫妻老婆店仍是普遍存在的零售业态。随着工业经济发展，越来越多的产品能够实现标准化批量生产，包括品牌、技术、包装、口味、颜色、重量等都实现了标准化，解决了产品质量参差不齐问题。火车、汽车、飞机的出现提升了物流能力，使得商品远距离运输成为可能，解决了销售半径问题。这时，很自然就诞生了连锁店、超市等标准化、即时化零售业态。再后来，城乡公共交通的完善及家用轿车的普及，促进消费者活动半径扩大，使得远距离集中式零售业态成为可能。这时，出现了以沃尔玛为代表的远离人口密集居住区的大型零售商，以及大型仓储式购物中心和综合性购物广场。现在，互联网技术推动了电商零售业态快速发展，近年来已经成为资本市场的追逐高地。未来，随着消费升级和个性化需求的出现，预计零售业态将呈个性化、多样化业态发展。技术进步也将推动4D虚拟购物、去中心化购物、溯源采购等成为可能。

随着我国人均收入水平提高、人口老龄化、健康意识提升、医疗保障制度完善，医疗产业正在发生颠覆性变革。未来医药和医疗产业发展空间很大，特别是生物医药和康复医疗行业处于发展起步阶段，具备很好的成长性。高瓴资本花了大量时间研究创新药、外科医疗、肿瘤治疗、医学实验室、医疗人工智能等细分领域，并广泛布局了具备长期成长性的企业。为了降低风险，分散持仓是价值投资的重要内容。创新药的研发成功率较低，高瓴资本投资了几十家医药和医疗企业，采取了高度分散的投资办法。以分散投资逻辑应对企业成长存在的不确定性风险，这时的成长性价值投资思想逐渐吸纳了部分风险投资的理念。