上汽集团投资价值分析（精选8篇）
一、公司概况
快速成长的房地产业后起之秀
金地集团是一家正在快速成长的房地产公司。自1993年进入房地产行业以来，经过十年的发展，金地已经从深圳福田区的一家区域性地产公司，发展成为具有相当资产规模、跨区域发展、品牌影响力显著的全国性房地产公司。在1999-2003的四年间，公司的总资产和主营收入分别增长了6.4倍和4.1倍，年均复合增长率分别高达64.8%和50.2%。到2003年底，金地集团的主营收入、净利润和总资产三项指标均位列房地产上市公司前10位。
金地的核心竞争力
与大多数资源性的房地产公司不同，金地并没有实力雄厚的股东背景，土地储备方面也没有天然的优势，公司之所以能够取得成功主要归因于其所拥有的相互制衡的公司治理结构、科学而具有竞争力的内部激励机制、前瞻性的战略、卓越的产品开发能力和优秀的管理团队。
相互制衡的公司治理结构
金地集团是较早进行现代企业制度改革的深圳本地企业。早在1994年5月，经深圳市体改办批准，公司就成为了“现代化企业制度改革”的试点企业，并于1996年2月完成股份制改造。在历次改制过程中，公司先后吸收了多家外部企业成为战略性股东，并形成了相互制衡的股东结构。这可以从公司董事会成员的构成中得到证明：在总共15位董事中，来自股东单位的占6席，独立董事占5席，而公司内部的执行董事仅占4席。显然，这个结构能够全面地反映各方股东的利益，确保公司的发展不会偏离股东财富增值的目标。
科学而具有竞争力的内部激励机制
房地产公司基本上是以项目为单位进行运营的，因此员工的短期行为倾向比较突出，而这不利于企业建立长期的品牌和信誉。另一方面，近几年大量民营资本加入行业竞争，导致行业内互相挖角现象日益普遍，企业内有经验的核心人才流动频繁。金地充分意识到这点，在实践中探索建立起了以“延期支付计划”为核心的长期激励机制，不仅保证了团队的稳定而且提高了企业的经营绩效。
所谓“延期支付计划”是指公司每年确定一个合理的业绩目标，如果被激励对象经过努力实现了预定的业绩目标，则根据业绩表现提取一定的激励基金对其进行奖励，但激励基金递延支付。金地的董事会是长期激励计划的管理机构，并下设薪酬与考核委员会负责长期激励制度的实施。激励对象具有相当大的普遍性，不仅包括集团层面的高级管理人员、公司的中层管理人员、子公司或分公司的负责人，对公司有突出贡献的核心骨干也能参与分享。因此，科学而富有竞争力的激励制度成为了金地持续成长的内在动力。
前瞻性的战略
金地非常重视前瞻性的战略思考，“快人一步”是金地的指导思想和不懈追求。在这种思想的指导下，在大多数深圳房地产企业仍然致力于本地市场争夺的2000年，金地就迈出了跨区域扩张的脚步，先后进入北京和上海市场，并在随后的几年中在这两个城市站稳了脚跟，取得了不俗的业绩。这种战略性的安排不仅使金地避免了在竞争日趋激烈的深圳土地市场上以高价拍地的尴尬，又充分握住了北京和上海近几年房地产市场的战略性机遇，从而获得了丰厚的投资回报。当前，在目前大多数地产商都在进行跨区域发展之际，金地的战略性思考已经深入到：如何在几个重点区域实现区域化发展、如何通过更科学合理的投资体系安排进一步提高资金的使用效率等更深层次的问题。
卓越的产品开发能力
金地强调产品的人本、优质和创新。经过几年的摸索，金地已经形成了一套贯穿产品开
发全过程的科学的开发体系。公司在设计施工过程中坚持以满足客户需求为导向，使产品最大限度地满足客户的需要；集团制定了全流程管理制度，在规划设计、建筑设计、建筑施工、客户服务等重要节点都实现了标准化，确保公司所有的工程优良率都达到了100%。与此同时，金地非常注重产品的创新，始终确保公司开发的项目与同类产品相比具有先进性和差异化。因此，公司开发的产品都能受到了客户和业内广泛的认可，项目的销售率都非常高。以公司2004年销售的几个项目为例：香蜜山一期在短短半年时间内，便取得了95%以上的销售率；武汉金地格林小城首期销售就出现了1500多人抢购400余套精品房的情况；上海格林春岸两度出现当天推出房源当天售罄的盛况。
远见卓识、凝聚力高、管理能力强的管理团队
金地的管理团队和管理风格非常具有个性，主要具有以下的特征：第一、公司的决策坚持理性主义原则，无论是对区域的选择，还是具体项目的规划设计，管理层都秉持科学决策的理念，而不是凭借个人的经验和直觉决策。金地或许会因此失去一些机会，但绝不会出现大的决策失误，这也正是公司以往开发的项目都能取得成功的重要原因。第二、团队的凝聚力极强。金地将近60人的中高层管理团队在公司平均的服务年限超过5年，董事长凌克与总裁张华纲在公司服务的年限都在10年以上。第三、对战略和运营的研究非常重视。对战略的重视表明公司是一家有抱负有理想的企业，并不只是跟随行业发展而随波逐流；另一方面，金地又十分注重执行力，善于利用各种行之有效的管理工具提高运营效率，达成的途径包括向世界一流的专业顾问公司寻求支持，或直接从外部聘请专才。
二、发展战略
远景———“做中国最有价值的地产企业”
金地的远景是“做中国最有价值的地产企业”，其对价值的定义包括四个主要方面：第一、为正在形成和壮大的中产阶层提供高品质的生活空间和增值服务；第二、为股东和投资者创造最大的价值；第三、为员工提供良好的职业环境和发展机会；第四、为社会创造价值，承担社会责任，实现可持续发展。
与万科注重规模扩张的“成为行业领跑者”的愿景相比，金地更加注重品质与价值的提升，并在此基础上进行适度有序的规模扩张。这保证了公司项目开发极高的成功率，同时管理质量也不会降低。实际上，到目前为止公司已经和正在开发的10多个项目中没有一个失败的案例。
全国性扩张战略———多层次、高质量的有序扩张
从1998年的住房制度改革开始，中国的房地产行业进入了高速增长的阶段；另一方面，中国各地区的经济发展水平和房地产市场的发展水平差距较大，总体上呈现此起彼伏的态势。为了充分把握行业的发展机会，金地从2000年起开始实施了全国性的扩张战略。与许多地产公司的扩张冲动不同，金地的扩张相当理性，区域与项目的选择经过慎重的筛选、实施的步骤有条不紊，管理质量始终如一。
金地的全国性扩张战略分为三个层次：区域性公司、城市性公司和项目公司。所谓区域性公司，是指金地在中国经济增长最具活力的三大经济圈———长江三角洲、珠江三角洲和环渤海经济圈，设立负责三大片区项目管理的区域性公司。金地希望通过区域性公司来运作更多的项目扩大整体开发规模，并籍此进一步提高集团的开发和营销能力，并且分散单个城市的投资风险。目前集团已经在北京、上海和深圳建立了区域性管理中心并在当地开发项目，并且以此为基地向周边的城市渗透。目前，深圳公司已经将项目扩展到了珠海、东莞，并且正在广州寻找投资机会；金地在天津的项目拓展工作也进行的非常顺利，公司还在长三角周边城市积极寻找投资机会和合作伙伴。在第二个层次，公司计划在中、西部内陆地区挑选若干个具有发展潜力的中心城市，设立分公司进行长期运作。公司已经巨资投入的武汉就属于这一类型，此外金地已经对重庆、成都、沈阳等区域中心城市进行了充分的研究和考查，并
且正在寻找合适的时机进入。最后，作为对前两个层次的补充，公司还会根据个别项目的收益情况，在一些二、三线城市选择一些个别项目投资，以提高集团的盈利水平，并使公司未来的业绩增长更加平稳。
土地储备战略———优化结构、提高周转率
虽然目前金地的土地储备规模并不是非常大，但从结构上看一些项目的开发周期偏长。这样的土地储备结构是公司上一轮土地储备战略所形成的结果，并实现了很高的土地增值，公司这几年的高毛利率体现了这一战略的成功。不过，这种长周期的土地储备结构使得集团的资产周转率偏低，不利于规模扩张和分散风险，公司的利润和现金流的波动幅度也较大。
金地充分意识到这点，在新一轮土地储备中，公司将会更加强调优化土地储备结构，提高集团的资产周转率。在未来新增的土地储备中，短期项目将占55％左右，而中期项目将占到35％左右，长期项目仅占10%。结合现有的项目储备，未来将基本形成“长、中、短搭配”的土地储备结构。区域布局方面，公司的区域布局将更加分散化，三大经济圈之外的投资比重将有所提高。
产品竞争策略———注重产品品质和社区价值的提升
总体上，金地的产品竞争策略是：通过对客户需求和偏好的分析和理解，制定市场细分策略，并据此调整和安排公司的业务流程，集中利用企业有限的资源、有效地为客户提供能满足其需求的产品或服务，提高客户的满意度，最终形成企业持续的竞争优势。金地的市场细分策略是：为中国日益扩大的中产白领阶层（主流市场与潜力市场）提供高品质的生活空间和房地产增值服务（居住价值与社区价值）。
针对目标客户的需求，公司将通过两方面的能力提升，为客户提供高品质的居住空间和增值服务：一方面，公司采取差异化的竞争战略，通过提高产品的附加值来提高客户的价值。首先，公司通过科学的社区规划和完善的社区运营，满足客户的需求，尤其是将塑造社区文化的理念植入社区价值体系中，公司开发的北京格林小镇就是这样的成功典范；其次在产品开发方面，金地在坚持设计和工程质量的同时，注重运用新材料、新技术和新工艺来提高产品的附加值。另一方面，公司将通过项目系列化和产品标准化提升开发效能，缩短项目开发周期，提高项目的运营效率。
三、业务及项目介绍
在建项目的概况
（1）北京金地国际花园
■ 北京金地国际花园是对公司2004年盈利贡献最大的一个项目，也是金地集团在北京提升品牌形象的力作，公司在项目中拥有60%权益。该项目位于朝阳区建国路北侧，东西两侧为规划中的光辉里路，属于中央商务区（CBD板块），与知名楼盘现代城隔街相对。项目总规划建筑面积约为33万平米，分为南北两区。其中，北区5幢高层住宅已经达到90%以上的预售率，并大部分将在04年竣工结算。南区则由一幢甲级写字楼、一幢服务式公寓和一个三层的商业设施组成，预计将在07年产生利润贡献。
（2）上海格林春晓
■ 格林春晓是金地集团在上海开发的第一个项目，公司拥有90%的权益。该项目坐落于上海西北部的古镇南翔，紧临沪嘉高速公路和沪宜公路，且临近规划中的轨道交通R3线（该线将F1赛场所在地安亭镇与市区徐家汇相连）。南翔虽属于嘉定区，但距离市中心不足1小时的车程，为嘉定区最靠近市区的地块。因此，该楼盘优越的地理位置吸引了区域以外购买者的追捧。格林春晓的占地面积为13.5万平米，规划建筑面积为9.6万平米，容积率为0.7，共有联体、叠加及双拼别墅共436套，分为三期建设销售，目前仅存2套未售，而售价从开盘之初的5700元/平米，逐步提高到目前的8300元/平米以上。
（3）上海格林春岸
■ 格林春岸位于嘉定区的中心地带，为一旧城改造项目，公司拥有100%的权益。项目的占地面积为12.2万平米，总规划建筑面积为15.3万平米，容积率为1.2，共有总户数为974套住宅和4间商铺。项目分为两期开发，分别在04年和05年竣工结算。该项目贴合了当地政府对老城区“短期只拆不建、更新建筑以中、低密度、公共性、生态型为基本原则”的主导思想，以水景社区为卖点，推出低密度花园洋房、六层电梯公寓、亲水叠加别墅、河滨联体别墅、错层小高层等多种物业形态，以满足当地高端客户的不同需求。凭借超前的设计和极佳品质，该楼盘在当地的区域市场上独领风骚,销售势头非常不错，每次推盘的预售率都在95%以上，而售价从最初的4300元/平米提高到了目前的5500元/平米。
（4）上海格林世界
■ 格林世界项目也位于南翔，位于沪嘉高速公路的东侧，与格林春晓项目临近,公司拥有70%的权益。该项目的占地面积为136.66万平米，规划建筑面积90.2万平米，容积率为0.66，为一个以别墅为主的低密度大型社区。项目一期800亩已经开工，其中包括占地100亩的公园和建筑面积约为21万平米的住宅。按规划，将建成具有法国南部普罗旺斯风格的社区，住宅部分将分成小高层、联排别墅、独幢别墅等，该项目将是公司06年以后的主要利润来源。值得注意的是，该项目的土地成本仅为37万/亩，在容积率相近的情况下，比格林春晓的56万/亩要低将近三分之一。另外，去年10月份，南翔镇临近的另一块土地拍出了130万/亩的价格（普通居住用地、容积率为1.2），因此这个项目的地价升值幅度相当可观。
（5）上海浦东未来域
■ 该项目是金地集团与上海的浦发集团合作的第一个项目，公司拥有49%的权益,并拥有经营管理权。该项目位于浦东三林路西侧，占地面积为10.5万平米，建筑面积为14.1万平米，容积率为1.3，由多层及小高层组成。2005年三月份一期将对外销售，预计售价将在8000元左右。该项目将在05年及06年为集团提供利润贡献。
（6）深圳香蜜山
■ 该项目地处深圳福田区香莲立交路口，属于当今深圳市地段极佳的中心地区，公司拥有100%的权益。该项目依山而建，并容纳了深圳的国际网球中心，是一个具有运动、健康特色的山体住宅项目，也是深圳首个获得国家住宅中心认证的健康住宅。项目对外推出之后，当即受到各界好评,成为业界学习的典范。项目总建筑面积约17万平米，分成二期。其中，一期已经达成95%以上的预售率，并将在04年提供利润贡献。
（7）武汉格林小城
■ 武汉格林小城位于武汉武昌的南湖片区，是武汉市二环线内为数不多的可大规模开发的中心地块。该项目最大的特点在于东临南湖水域这一天然的水景社区。项目的左右两侧将是市政规划中的600亩超大规模水上公园。公司规划把格林小城打造成为德国风情的精品社区。项目的占地面积为43.8万平米，规划建筑面积为65.7万平米,将分成六期开发。该项目的一期A1组团在04年11月预售，首次推出的458套房源，当天就成交了442套，成交率高达96.5%，创造了武汉楼市的新记录。
（8）东莞格林小城
■ 该项目毗邻东莞市中心区，西靠东莞大道，与新建的市政府、歌剧院和会展中心相望，地理位置优越。该项目占地面积为13.6万,总规划建筑面积约为24.5万平米,共分为7个组团。第一组团在04年下半年推出，销售情况良好。该项目从05年起将持续为集团提供利润贡献。
储备项目的概况
（9）北京格林小城
■ 北京格林小城位于北京亦庄经济技术开发区内，是格林小镇的后继项目。该项目占地
面积约为60万平米。由于用地手续尚在办理中，尚未开工。
（10）深圳龙华项目
■ 该项目位于深圳龙华地区，占地面积约为18万平米，总规划建筑面积约为42万平米。目前该项目正在前期设计中，预计可在06年提供利润贡献。
与房地产相关的其他业务
金地在长期专注于住宅开发领域的同时，也一直在审慎地尝试新业务的拓展。这种拓展的目的有两个方面：第一、是为了降低经营风险，增加公司的利润来源；第二、也是更重要的目的，是为了提高公司在住宅开发领域的核心竞争能力，而向价值链上下游的一种拓展。实际上，香港、新加坡的大型地产公司往往采取了类似的经营模式，其业务范围涉及到：地产开发、投资物业、房地产信托管理等与房地产相关的多个领域，并具有逐步向房地产金融领域渗透的趋势。金地也看到了房地产行业发展的未来趋势，从培养人才、积累经验的角度出发，开始逐步涉足这些领域。
房地产信托
美国、香港等地大型地产公司的案例已经证明：房地产信托投资基金能很好地为住宅开发业务提供互补的协同效应。金地与金信信托、浙江绿城等公司合作的金信双龙计划是主要针对房地产项目公司权益投资的一个信托计划。公司希望通过参与项目的筛选、谈判、投资的全过程，增长房地产投资的专业经验，为将来参与房地产信托投资基金管理（REIT）业务做准备。
房地产不良资产处置
公司还与摩根斯坦利、上海盛融合作共同涉足房地产不良资产处置业务。三方通过设立合资公司，以折扣价购买了中国建设银行的不良资产，然后通过各种方式变现获得收益。所谓的不良资产实际是一些由于各种原因停工的“烂尾楼”，处置过程中需要涉及到项目筛选、结构融资、处置变现等多个环节，而三个合资方在这些方面又各有所长。除了获取丰厚的收益以外，金地希望借此为未来进入商业地产等新的领域积累经验和人才。
物业管理
物业管理则是金地早期为树立品牌而进入的领域。目前，金地的物业管理已经覆盖全国30个大中城市，管理和顾问的项目总数达到118个，总面积超过1600多万平方米，在全国位居前三位。虽然，这项业务本身对集团的盈利贡献并不大，但公司在此领域的经营却是和自身的发展战略紧密相关的。物业管理不仅可以帮助公司树立良好的品牌形象，对公司的跨区域发展尤为有利，同时物业管理也是差异化竞争策略中的重要一环，公司通过优质的物业管理服务提高自身产品的价值和差异化，并以此构筑公司的竞争优势。
四、行业背景及区域分析
中国住宅产业————— 一个长期增长的故事
我们认为，1998年下半年开始的住房制度改革是中国住宅产业长期持续发展的开端。虽然，受到宏观经济因素和政策变化的影响，过程中必然会存在着调整，但基于以下的理由，我们认为增长是行业发展的主导趋势：第一、中国经济的持续增长趋势仍将继续得以维持，而居民收入的持续提高也是可以预期的；第二、中国的城市化正处于加速的阶段，受过良好教育的农民子弟具有强烈的愿望在大城市找到他们生活和发展的空间；第三、在计划经济体制下，城市居民对住房的需求未被充分满足，而把毕生的储蓄转化为不动产是东方国家普遍的文化传统。第四，从居住质量的角度，中国住宅产业仍处在较低的水平，而旧城改造等重建计划也将推动多次置业需求的产生。
短期即使出现调整，长期仍然可以看好
不可否认的是，从2003年起全国房价出现了上涨加速的趋势。2004年1-11月份，全国住宅价格同比大约上涨了12%。尤其是，长江三角洲地区的许多城市，过去三年房价的累
计涨幅超过了一倍。除了地区经济高速发展的合理因素以外，投资性购房比重过高和买房者的看涨预期也对房价的上涨起到相当大的作用。
从今年开始，政府采取了包括加息在内的一系列的调控措施来抑制房价的上涨。我们认为，在未来一至两年内，政府有可能继续提高利率，而当累积加息幅度超过100个基点之后，房地产市场有可能出现短暂的调整。但是，基于以下两个的判断，我们认为调整的幅度和时间都不会太大：第一、由于土地和信贷的控制，使得未来的住房供应量增速放慢；第二、经济持续增长和居民收入持续增加，将使得购房者的对房价的承受力加强。
主要区域住宅市场分析
上海 ——— 土地供应放慢，房价居高不下
从1998年下半年以来，上海房地产市场的表现大幅超越了北京和深圳，无论采取何种数据计算，上海住宅价格累计涨幅都超过一倍以上。对此，我们认为2002年以前上海房价的上涨是符合经济发展的基本面，具有合理的成份，主要理由如下：第一、上海经济持续快速增长，经济中心的地位得到确立和加强；第二、由于看好上海的投资环境，近几年国内外的资金大量涌入，外来人口的持续增长产生了源源不断的需求；第三、过去几年，上海的城市基础设施建设和动拆迁投资巨大，提升了环境和地段价值；第四、自内外销并轨之后，海外人士购房需求被大大激发，在人民币升值的预期下，海外资金纷纷投资于上海的房地产。
房价涨幅过大，房价收入比创新高
不可否认的是，随着房价的持续上涨，投资者的比重增加过快，而购房者对房价继续上涨的预期也得到加强。因此，从2003年起，上海房地产市场出现了一些非理性的成份。从从房价收入比的角度来看，当前的倍数已经达到了16倍左右，不仅超过了97年的高点，从在全国范围内来看，也远远超出了平均水平。
土地供应已放慢，在建规模并不大
值得关注的是，从今年起，土地的供应速度出现了明显的放慢。一方面，上海市动拆迁政策改变后，动拆迁量已经大幅下降，而自实行招标以后，土地供应的节奏明显放慢；另一方面，受银行信贷紧缩的影响，新开工量增速也在放缓。2003年，上海市商品住宅新开工面积仅同比增长13.1%，预计04年将进一步放慢到10%左右，而明年可能会更低。从当前在建的规模来看，在建住宅面积大约相当于03年预售面积的1.7倍，这个比例虽比02年有所提高，但仍旧低于1998年房地产低谷时的水平，这表明当前的在建规模并不大。综合分析，我们认为虽然上海的房价高企，但由于供应的放缓，两至三年内未必会出现大幅下跌。
政府高度关注，房价有望软着陆
房价的上涨已经引起政府的高度关注。从2003年下半年起，上海市政府也推出了一系列的政策，包括：加大对土地供应的调控力度，放慢动拆迁、限制期房转让、增加中低价住宅用地供应，实施房地产交易合同网上备案制度、健全住房保障体系等一系列措施。我们认为，政府的一系列调控措施终会起到成效，上海房价不会出现暴涨暴跌的现象，有望实现软着陆。
深圳———空置率见底，未来房价看涨
前几年，深圳的房地产市场总体上处于调整吸纳存量的过程中。深圳住宅价格从1999年开始就走出底部开始回升，由于收入的增长略高于房价的涨幅，因此，房价收入比总体上是处于逐年下降的。
特区外城市化带来发展契机
2003年深圳市的国内生产总值为2861亿元，增长17.3%，达到八年新高，在全国居第四位。人均GDP为54560元/人，居全国首位。2003年6月CEPA的签署、2003年底，深圳特区外城市化进程全面启动，以及地铁建设等城市基础设施的加快建设，将使深圳房地产市场面临巨大的发展机遇。
政府控制土地供应，市场消化吸纳存量
从2001年起，深圳市政府实施了“三年内控制土地供应”的措施，因此过高的投资增幅得到有效的控制。我们将历年的新开工面积减去当年的竣工面积后的数值，来衡量供应量的变化。从图中可以看到，供应的变化呈现明显的周期性变动，而从2003年开始市场已经进入了供应减少、吸纳存量的周期。
销售率回升，房价收入比下降
销售方面，我们将历年的竣工面积与销售面积之差定义为空置量的变化，而销售面积与竣工面积的商定义为销售率。由于市场的整体规模的逐步提高，近三年空置量的绝对值比较高，但销售率从2001年起已经逐步开始回升，这意味着供大于求的局面已经得到遏制。价格方面，深圳住宅价格从1999年开始就走出底部开始回升，由于收入的增长略高于房价的涨幅，因此，房价收入比总体上是处于逐年下降的，这点与全国的情况相似。综合上面的分析，我们认为，与95年前后的房地产热相比，当前深圳的房地产市场更加健康，政府控制供应的措施将使未来三年内市场的空置量显著下降，而房价将稳中有升。
北京———奥运带动基建，房价稳中趋升
前几年，北京房地产市场同样处于调整消化存量的过程中。与写字楼市场的整体供大于求相比，住宅市场正在逐步回复到供求平衡的状态。值得关注的是，从今年起北京房价出现了比较明显的回升。展望未来，奥运工程带动北京的城市基础设施建设，北京土地供应日趋规范，对当地房地产的市场都是正面的，我们对北京住宅市场持乐观的看法。
房地产投资回归理性
2001年以前，北京市的房地产投资出现了过快的增长，远远超出本地经济的增长速度。其后几年，房地产投资增速逐年回落，市场逐步回归理性，并于经济增长速度相匹配。截至2004年第三季度数据，北京的房地产投资额增长幅度为GDP增长幅度的1.81倍，已经回到2000年以前的低位，这表明市场正朝着更为平衡、健康的方向发展。
供求关系有所缓和
从施工面积与销售面积数据情况来看，供过于求局面已有控制。最近4年，北京的施工与销售面积之比基本稳定在4-5倍区间；而销售面积与竣工面积之比维持在70%以上，并逐年提高，这表明市场在逐步消化存量之后，供求关系已经大为缓和。
居民对房价承受能力有所增强
最近几年，北京的房价整体上呈现稳中略降的态势。相反，居民的收入却持续增加。因此，从房价收入比的情况来看，北京的房价收入比已经从1997年的23倍降到了2003年的11倍，这意味着北京居民对房价的承受能力在加强。
武汉 —————中部重镇，潜力无穷
武汉历来是中部地区的交通枢纽和工业重镇，由于各种原因武汉的发展潜力一直没有得到充分的发挥。最近几年，武汉出现了明显的正面变化：城市建设和招商引资的力度明显增强，已有多条地铁和过江隧道项目通过国家审批。同时，位于汉阳的沌口经济开发区已经吸引到了神龙富康、海尔和美的空调等大企业的入驻。我们认为，未来三至五年内，武汉的经济和房地产市场将有相当大的发展机会，这一点与当前的天津和三年前上海的情况很类似。
高档商品住宅市场潜力巨大
长期以来，武汉市的房地政策的主基调是：土地出让以协议为主且价格相当低廉、政府积极鼓励兴建大规模的经济适用房社区。在这种背景之下，武汉的房价在全国省会级城市中属于偏低水平。2003年的住宅平均售价仍旧在2400元/平米以下，另一方面，由于商品化程度低，当地住宅的总体品质较低。因此，武汉的高档商品住宅市场具有巨大的潜力。
旧改力度加大，推动住宅消费
从2003年开始，为了改善城市形象，武汉市的旧城改造力度相当大。根据武汉房产局
的数据，2003年全年武汉完成了29块片区、总占地面积为8267亩的旧城改造，比02年同比增长了292.7%,全市的拆迁面积达到260万平米，同比增长34.7%,拆迁户数为24433户，比02年增加了11413户。我们认为，大规模的旧城改造将减少市场的存量，并带动住宅消费，成为促进房地产市场繁荣的“助推器”。
需求旺盛，房价加速上扬
2003年，武汉市商品房销、预售面积为961.32万平方米，增长26.60％，总销预售金额为191.72亿元，增长44.74％，增幅巨大。进入2004年，在销售淡季的一季度，即实现销预售商品房262.48万平方米，同比增长60.11％，商品房销预售收入为33.52亿元，同比增长62.56％，增幅均创历年之最。价格方面，从2003年9月份以来，武汉市商品房销售均价连续三个季度加速上扬（涨幅分别为1.5%、3.6%、5.1%），其中2004年一季度5.1%的单季涨幅为近年之最。
从历史数据来看，武汉的住宅消费起步于2001年，但2000-2002年间的房地产投资增速一直维持在10%—15%之间的温和增长，在过去的四年间，销售面积始终大于当年的竣工面积。因此，我们认为武汉住宅市场供不应求的局面至少还会维持两至三年，而房价正处于起飞的初期。
五、盈利预测和财务分析
基本假设
■ 未来三年内，中国经济增长速度仍将保持7-8% 左右的年均增长速度，而居民收入的增长速度可维持在10%以上
■ 利率的上调幅度和频率是温和的，三年内累积加息幅度不超过2%
■ 全国房地产的销售速度与供给增长速度基本相当，房价的涨幅保持在5%左右
■ 金地集团的项目开工、建设和销售均能按计划进行，各项目竣工时的销售率仍维持在95%以上
■ 以下的项目预测均以目前公司已经拥有的项目为基础，尚未考虑公司未来新增项目或收购股权可能带来的盈利增长
六、房地产上市公司比较
区域发展模式
目前，中国的房地产上市公司大至可以分为三类：全国性、区域性和以项目为主的公司。我们对比了不同类型的房地产开发商，并结合当前中国房地产行业的特征后认为：在未来十年甚至更长的时间段内，全国性布局的房地产公司具有更好的发展前景，主要理由包括：第一、中国的房地产行业正进入一个持续的高速增长阶段，这为行业内的领先者提供了广阔的增长空间，全国性开发商的扩张能力更强；第二、中国的房地产行业的专业化水平都比较低，因此全国性开发商可以通过经验和信息资源的共享，提高专业化水平；第三、中国房地产企业的品牌知名度比较弱，全国性的品牌更是屈指可数，未来行业的竞争将由项目的竞争转向品牌的竞争，这一方面全国性的开发商又可以占得先机。
目前，在上市公司中，除了万科是公认的全国性开发商以外，金地已经初步确定了全国性的布局，并从2004年起进入收获期。招商地产从去年开始也开始了跨区域的发展，但仍处于转型过程中。
产品定位
金地的目标客户群锁定为国内正在迅速成长的中产阶层，其产品档次明显高于普通住宅，因此其盈利能力也略高于行业平均。公司将中产阶层更进一步划分为25-30岁首次置业的年轻白领，产品类型为高品质中、小户型公寓；30-40岁的一二次置业的社会中坚，产品类型为城区高尚公寓小区（小高层、高层）、城郊高尚社区（多层、花园洋房、经济性别墅等）；35-45岁二次或多次置业的中产精英产品类型为城市中心黄金地段高档公寓、城郊景
观别墅。金地的策略是将重心放在社会中坚（占70%）层次上，同时兼顾年轻白领和中产精英的需求，为中产阶层各个主要层次的客户提供高品质的生活空间和增值服务，从而建立清晰的客户梯度，提高客户忠诚度，实现金地品牌价值最大化。
在房地产上市公司中，对自身所开发产品具有明确定位的实属少数，大多数的公司还停留在根据个别项目的实际情况进行客户定位，尚不具备从满足目标客户需求的角度去寻找项目、并有针对性地进行开发产品的意识和能力。因此，大多数的地产商只能提供同质化的产品和获得行业平均水平的利润率，而无法享受到客户支付的溢价。在这方面，金地又表现出了“快人一步”的意识。
财务比较
我们比较了10家以住宅开发为主业的房地产上市的财务指标。从毛利率和净利润来看，金地不仅高于万科、招商地产，比包含了小型公司在内的行业平均值也高了2-4个百分点，这主要得益于公司较高的客户定位和产品品质。从资产回报率的角度来看，金地也处于领先的地位。1999-2000年间，金地的净资产收益率曾高达18.3%,远远超出行业平均水平。2001年，公司发行新股后，虽然净资产增长了210%，但其净资产收益率仍属于中等以上的水平。从表面上看，公司的总资产收益率似乎略低于行业平均水平，这主要是因为公司新增的土地储备较多而且在建项目的结算大多要到2004年以后。如果剔除这些特殊因素，公司的总资产收益率应该也在行业平均水平之上。资产周转方面，金地的资产周转率和存货周转率略低于行业平均值，这主要是由于公司的土地储备较多。对于房地产公司而言，周转率偏低未必是经营效率低下的反映，相反在房价和地价持续上涨的过程中，反而是公司决策能力高超的体现。唯一略有欠缺的是，金地的资产负债率偏高，这主要是因为过去几年公司的积极扩张所导致。幸好，完成增发以后，公司的资产负债率将大幅下降到50%左右的安全水平。
七、估值
绝对估值—现金流折现法和重置成本法
房地产公司是以项目为基础的特殊企业，理论上其价值的计算公式为：
净资产价值（NAV）=有形资产价值 + 无形资产价值-债务的价值，保守起见，一般的评估中都忽略无形资产的价值（品牌及商誉）。对于有形资产的评估，有两种基本的方法：第一、现金流折现法，即将公司未来可以从所开发项目中获得的现金收入现值，减去未来必须支付的投资、费用、税收和利息等各项成本的现值，即可得到各个项目的净现值，最后将这些项目的价值与公司其他资产价值相加之后即得到有形资产的总价值。这种方法在理论上比较完善，但需要做多项假定，客观性较差。第二、重置成本法，即参照当前的市场价格，对公司土地储备的重置成本进行评估，作为其评估价值。这种方法简单明了，但有时限于缺乏可参照的市场成交价或当成交价显失公允时，将给评估带来困难。
我们以2004年6月30日以评估基准日，对金地集团的净资产价值进行评估。需要说明的是，截止6月底公司已售未结算的楼盘销售面积约为16.2万平米(这部分面积并未包含在6月底的项目及土地储备中),这部分未结算面积可为公司带来的净利润约为2.69亿元。因此，我们在评估前先对公司的净资产值做了相应的调整。对于金地集团的未售项目及土地储备，我们分别采用上述两种方法进行评估。我们得出的评估结果是：公司的未售项目及土地储备的的重估增值（扣除少数股东的权益后）分别为14.55亿元和14.29亿元。以增发前股本计算,金地的每股净资产重估价值应该在11.82-11.91元之间,目前股价大约折让20%。
相对估值—市盈率及市净率
我们选择了10家以住宅开发为主业的房地产公司，进行相对估值的比较。从市盈率的角度，金地集团的05年的预测市盈率是最低的。从市净率来看，金地的市净率也属于偏低的水平，招商地产的市净率虽低于金地，但主要的原因在于其房屋租赁业务和供水供电业务的增长相当平缓。此外，中远发展和银基发展的市净率虽低，但这两家公司的资产回报率和
盈利的持续性远不如金地。综合来看，金地的估值相对于其他房地产公司而言，也被明显低估。
上海汽车集团股份有限公司的前身是上海汽车股份有限公司, 上海汽车股份有限公司于1997年11月在上海证券交易所挂牌上市, 股票代码为600104, 公司简称“上海汽车”, 2006年经过重组。截止2009年12月31日, 公司总股本为65.5亿股, 合并总资产1381.6亿元, 在岗职工总数超过65000人, 公司目前控股股东为上海汽车工业 (集团) 总公司。公司主要业务:汽车整车 (包括乘用车、商用车) 、与整车开发紧密相关的零部件的研发、生产、销售, 以及与汽车业务密切相关的汽车金融。公司下属主要企业:乘用车公司, 上海大众、上海通用、上海申沃, 上汽通用五菱、南京依维柯、上汽依维柯红岩等整车企业;上汽变速器、联合汽车电子、上柴股份等与整车开发紧密相关的零部件企业;以及上汽财务公司等汽车金融企业。公司是目前国内领先的乘用车制造商、最大的微型车制造商和销量最大的汽车制造商, 2009年度整车销量达到272.5万辆, 继续居全国汽车大集团之首。
二、财务与会计分析
(一) 净资产收益率总体分析
由表1、表2可以看出, 上海汽车净资产收益率在逐渐上升, 2008年由于受金融危机的影响, 下降到了历史最低水平-1.07%, 2009年由于经济复苏的影响, 汽车市场火爆, 达到了历史的最大值16.41%, 出现了典型的V字型。同时通过和同行业的比较, 发现上海汽车集团股份有限公司的各项指标除了2009年略优于同行业之外, 其他几年的净资产收益率均低于同行业的平均水平, 尤其是2008年更是远远的低于平均水平。经分析, 主要源于公司的总资产周转率和销售净利率均低于行业水平。
结合汽车行业的整体情况来看, 虽然上海汽车净资产收益率比同行业较低;但整个汽车行业的净资产收益率都比较高, 整个行业近四年平均净资产收益率为11.75%。此外2009年上海汽车的净资产收益率为16.41%, 整个行业的为12.47%, 说明汽车行业总体盈利比较理想, 在整个国民经济中处于重要地位。
(二) 偿债能力分析
为了考察汽车企业的偿债能力, 必须考察其现金流和利润对债务的覆盖程度, 本人选取速动比率、资产负债率、现金流动负债比、利息保障倍数来衡量企业的长短期偿债能力。
从表3可以看出, 上汽资产负债率逐年上升, 从2006年的57.18%上升到2009年的66.15%, 略低于行业平均值68.76%。这与上汽业务规模扩大有关, 总负债占资产总额的比值增长了8.97个百分点, 达到913.94亿元。而速动比率变动不大, 从2006年的0.91降到2009年的0.83, 短期偿债能力有所下降。
从长期偿债能力来看, 公司的现金流量负债比率在逐年改善, 从2006年的0.14增长到2009年的1.74, 公司的净现金得到很好的改善, 公司现金流基本可以覆盖全部债务, 债务偿付压力较小, 公司的规模优势得到发挥。另一方面, 公司的利息保障倍数从2006年的32.58下降到2009年的16.50, 公司的偿债能力有所下降, 但是仍能满足债务融资的需求。因此从整体来看, 公司资本结构依然保持稳健。
(三) 盈利能力分析
较强的盈利能力是企业获得稳定现金流和较强偿债能力的保障, 是企业未来发展的基石。盈利能力强的企业能在竞争中获取更多的竞争优势。本文主要通过主营业务收入增长率、毛利率和净资产收益率三个指标以及与行业的对比来衡量上海汽车的盈利实力。
从主营业务增长率来看, 上海汽车的指标远优于行业平均水平, 说明上汽在激烈的市场竞争中, 能够胜出, 保持良好的竞争力, 发展势头良好。另一方面, 无论是上海汽车还是汽车行业平均水平, 其主营业务增长率都在下滑, 说明我国汽车行业将步进成熟期的发展阶段。
从毛利率来看, 除了2008年略有所减少外, 上海汽车和整个汽车行业均保持了比较高的毛利率水平, 并且上海汽车的毛利率明显优于行业水平, 四年的平均水平分别为18.82%和15.93%。由此可见, 上海汽车的主营业务盈利能力非常好, 公司利润来源非常有保障。
从表6来看, 通过和同行业的比较, 发现上海汽车的净资产收益率除了2009年略优于同行业之外, 其他几年的净资产收益率均低于同行业的平均水平, 其平均水平也低于行业平均水平, 尤其是2008年更是远远的低于平均水平。可见上海汽车在主营业务快速增长的同时更加需要注重汽车的附加价值, 提高盈利质量, 既要讲究销售数量, 也要讲究盈利质量。
(四) 运营能力分析
由上可以看出, 上海汽车的总资产周转率在逐步上升, 从2006年的0.60上升到2009年的1.14, 除了2008年略有减低为1.01。另外的三个指标, 应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率增长趋势也都相类似, 2009年应收账款周转率增长到了40.32、存货周转率为15.39、固定资产周转率为9.75。总体来看, 上海汽车的资产管理效率良好, 预计2010年的总资产周转率将会保持上升的态势。
三、“Z指标”计算和分析过程
(一) “Z指标”的定义
本文采用Altman的“Z模型” (即公开上市交易的制造业公司的破产指数模型) 。计算方法:Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+1.0×X5
(二) “Z指标”计算和分析
1. X1=营运资金/资产总额= (流动资产-流动负债) /资产总额=-0.0437
营运资金从会计的角度看是指流动资产与流动负债的净额, 为可用来偿还支付义务的流动资产, 减去支付义务的流动负债的差额。该指标反映公司资产的变现能力和规模特征。一个公司营运资本如果持续减少, 往往预示着公司资金周转不灵或出现短期偿债危机。上海汽车该指标为-0.0437, 说明短期偿债能力一般。
2. X2=留存收益/资产总额=0.2256
留存收益是指公司历年累积之纯益, 未以现金或其它资产方式分配给股东、转为资本或资本公积者;或历年累积亏损未经以资本公积弥补者。对于上市公司, 留存收益是指净利润减去全部股利的余额。留存收益越多, 表明公司支付股利的剩余能力越强。上海汽车该指标为0.2256, 说明上海汽车的累计获利能力比较理想, 能够满足公司的再融资需求和长远发展。
3. X3=息税前收益/资产总额= (利润总额+财务费用) /资产总额=0.1664
该指标即EBIT/资产总额, 可称为总资产税前利润率。而通常所用的总资产息税前利润率为EBIT/平均资产总额, 分母间的区别在于平均资产总额。该指标避免了期末大量购进资产时使X3降低, 不能客观反映一年中资产的获利能力, 被用来衡量上市公司运用全部资产的使用效率。上海汽车该指标值为0.1664, 表明公司的总资产使用效率一般, 还有较大的提升空间。
4. X4=净资产市价/债务总额=0.5117
该指标反映公司偿债能力, 测定的是财务结构。分母为流动负债和长期负债的账面价值之和。分子以股东权益的市场价值取代了账面价值, 使分子能客观地反映公司价值的大小。上海汽车该指标值为0.5117, 说明最近一期的负债水平较高, 公司的财务杠杆利用比较充分, 但是要提防财务风险, 公司的偿债能力需要适当提高。
5. X5=销售总额/资产总额=1.14
即总资产周转率, 反映资产的周转速度, 企业总资产的营运能力集中反映在总资产的经营水平上。上海汽车最近一期会计年度的总资产周转率为1.14, 反映公司的资产管理效率良好, 公司将会保持良好的发展水平。
一般而言, 如果Z值小于1.81, 公司已经濒临破产;如果Z值大于2.99, 公司就足够安全;如果Z值在两者之间的灰色区域, 则需要审慎考虑。从上述的计算本文得出了上海汽车的Z值为2.2596, 处于灰色的区域。经分析主要是2009年该公司流动比率为0.93, 而速动比率为0.83, 使得公司的营业资金不足;另一个原因是公司的息税前利润较低, 使得公司的资产使用效率不高。这也是导致公司的净资产收益率低于汽车公司行业平均水平的两个主要原因。
四、分析结论
从财务分析来看:汽车行业总体盈利比较理想, 在整个国民经济中处重要地位;上海汽车公司的偿债能力有所下降, 但是仍能满足债务融资的需求, 公司资本结构依然保持稳健;从主营业务增长率和毛利率来看, 上海汽车的指标远优于行业平均水平, 说明上汽在激烈的市场竞争中, 保持良好的竞争力, 发展势头良好;上海汽车的资产管理效率保持上升的态势。但上海汽车的净资产收益率比汽车同行要低。
从Altman的“Z值模型”来看, 公司处于灰色区域, 虽没有破产的危险, 但也要注意提高经营管理水平和提高资产利用效率。因此上海汽车在主营业务快速增长的同时更加需要注重汽车的附加价值, 提高盈利质量, 既要讲究销售数量, 也要讲究盈利质量。
基于以上的分析, 本人认为上海汽车发展趋势良好, 盈利能力和发展能力都比较好, 加上汽车行业在国民经济中的重要作用, 值得对上海汽车进行投资。但投资者要警惕汽车行业的周期性风险, 另外上海汽车公司的经营管理效率和资产利用效率也是投资者必须重点关注的。
摘要：上海汽车是国内销量最大的汽车制造商。本文对上海汽车年度报表数据进行处理, 对财务会计指标中的净资产收益率、偿债能力、盈利能力、运营能力以及Altman的“Z值模型”等指标进行分析, 以期能引起管理层和投资者双方的重视和关注。
关键词：上海汽车,财务指标,Z值模型,投资分析
参考文献
[1]陈文俊.企业财务困境修正Z模型的实证研究 (J) .系统工程, 2005 (6) .
[2]李刚.财务指标对企业竞争力影响的实证分析 (J) .管理科学, 2004 (2) .
[3]彭轶丽.蜕变期企业资本运作分析———以上海汽车为例 (J) .企业经济, 2011 (9) .
[4]吴超鹏, 吴世农.基于价值创造和公司治理的财务状态分析与预测模型研究 (J) .经济研究, 2005 (11) .
[5]王贞武.运用Z模型分析企业财务失败 (J) .会计之友, 2003 (6) .
关键词：安彩集团；项目投资；失败
中图分类号：F403.5 文献标识码：A文章编号：1006-4117（2011）08-0050-01
一、安彩集团的项目投资
（一）安彩简介。安彩集团是1999年以安阳玻壳公司为核心企业组建的。安彩集团的前身安阳彩色显像管玻壳厂是1985年国家正式批准立项兴建的国有企业，主要从事彩色显像管玻壳、显示管玻壳、照明产品、信息产品、新型显示器件及与之配套的元器件、原材料的生产销售和开发研究。安彩集团核心企业安玻公司现有职工2860名，资产总值60亿元，占地面积72万平方米，年产37-73厘米各种规格型号的彩管玻壳2000万套。产品为国内各大彩管厂配套并出口韩国、马来西亚、巴西等国家。截止到2003年拥有成员企业19个，职工１万多名，资产总值74亿元，共完成工业总产值354.6亿元，实现销售收入322.6亿元，创造利税45.6亿元，已成为国内电子行业生产规模最大、产品品种最多、技术装备最先进的首位彩玻生产企业，在全世界已居第三位。2003年的安彩集团是全国500家最大工业企业之一，也是国家重点高新技术企业和河南省重点扶持的l2家大型企业集团之一。2002年还被国家确定为“向世界名牌进军，具有国际竞争力的十六家中国企业”之一。
（二）安彩项目投资失败过程。2000年到2003年间，市场格局悄然发生着变化。一方面,行业大举洗牌，彩电企业以四天一家的速度死掉，市场萎缩，传统的CRT玻壳利润下降；另一方面，高科技的数字新一代产品在迅速萌芽、蔓延。2002年从美国考察归来的李留恩兴致勃勃地召集中层干部会议，有人小心翼翼地建议“可否开始系列产品的研制”，这在后来被看作是最为适时的一次建议，被否决了。他觉得CRT电视至少还有10年的市场!安彩信益工程计划投资11亿元，设计建造屏炉2座、锥炉1座，年产25英寸以上玻壳600万套，投产达标后年销售收入可达16亿元，年利润2.8亿元。2003年5月安玻公司和美国康宁公司达成协议，以4990万美元整体收购的方式，收购了美国康宁公司在宾州大学城的9条可生产63厘米到86厘米的各种规格的大屏幕玻壳生产线。然而信益工程带给安彩的除了灾难还是灾难。当初收购九条生产线，安彩表面上只付出4990万美元，但这并不包括运输、安装、调试等费用，有人估计，将所有的费用算上，安彩至少需要付出12亿元人民币的代价。2004年到2005年，平板电视开始成为市场的主角，并迅猛地将传统CRT电视市场吞食。2005年，CRT玻壳也随之出现大规模的积压，当年行业爆发了一场史无前例的价格战，降价幅度达到了35％。此时刚坐上世界“玻壳之王”宝座的安彩，自有资金已然告罄。汹涌而来的降价浩劫，像洪水猛兽一样刮走了安彩殊为珍贵的那一点可以流动的资金，这直接导致了各大分厂大面积停产。2005年安彩高科公司实现销售收入仅23亿元。2006年，安彩高科公司更是出现了巨幅亏损，每股亏损1.91元，亏损额高达8.4亿元。至此，该公司的股票因为连续两年亏损被戴上了ST的帽子。2007年中期，这个多灾多难的企业三次被无情地推上了拍卖的手术台。
二、安彩集团项目投资失败的主要原因
（一）缺乏必要的投资市场研究和需求分析。项目的产出必须能满足市场需要才可能获得投资回报。2003年在青岛举办的第三届中国数字平板电视市场发展论坛发布的报告指出：“今年上半年，我国家电、消费电子产业整体发展平稳。有关专家统计，平板电视消费在经历了启动期和快速增长期的三年发展后，从今年开始已经进入普及期。”然而安彩集团在没有对市场进行深入调查研究和需求分析的情况下单凭企业领导人的个人判断来决定集团的发展战略，认为CRT电视至少还有10年的市场，在整个市场向平板电视发展的时期，逆产品周期而动，大搞项目投资，上马信益工程。翻开安彩高科上市公司的年报，我们发现该公司在总结巨额亏损的原因时，并未深刻认识到玻壳产品急速衰退的现实，而是仍将亏损归结为炉子大修而减少了生产规模，对笨重而体积硕大的传统玻壳产品仍抱有幻想，没有认识到市场已经发生改变，需求也已改变。
（二）缺乏项目的可行性研究。对于一个项目来说，关键的因素是合理确定其现金流和经济寿命。现金流量是指投资项目在其计算期内各项现金流入量与现金流出量的统称，它们之间的差额为现金净流量。具体估量项目投资方案形成的现金流入、流出的数量及时间，以及建成投产后每年可得的现金净流量，是评价投资方案是否可行时必须事先计算的一个基础性数据；是计算项目投资评价方案评价指标的主要根据和重要信息之一，是正确评价投资效益的必要条件。经济寿命也称为经济年限，指一项投资项目预期能引起的现金流入的年数，在经济寿命的终点，该项项目投资的现金流入也将终止。因此，在进行投资方案分析评估时，除了要正确确定投资方案的现金净流量外，还必须正确计算资产的使用寿命。此次安彩的信益工程在实施前既没有对与项目有关的市场、资源、工程、技术等方面进行全面分析论证和综合评价，也没有对其项目的现金净流量和经济寿命进行科学合理的估算，以至于对于所购买的美国康宁公司的9条生产线，表面上只付出4990万美元，但实际至少付出12亿元人民币的代价。严重地超出了预先的资金规划，增加了现金流出量，而购买的9条生产线中除了一条线勉强能生产出产品外，两条生产出的全是次品外，其他剩下的六条生产线连用都没有用，其经济寿命也远远地短于其期望。
（三）盲目决策。盲目决策在投资决策中表现为投资的随意性、主观性、盲目性和独断性。盲目决策将导致投资失败。安彩集团2004年10月的宣传资料中曾这样写到：玻壳产量达到5500万套，产品国内覆盖率达46％，品种国内覆盖率达95％，出口创汇1.7亿美元，生产规模跃居世界第一。当时正是为了争得世界第一，安彩在传统的CRT玻壳市场衰退之时，在集团领导人的独断专行下贸然决定投资信益工程，从而开始了安彩的不归路。
中国石油石化股份有限公司 投资价值分析与投资操作建议
专业班级:10级国际经济与贸易专业3班 学号: 012103
31学生姓名: 刘家奇
完成时间:2011年05月24日
1、投资价值分析
首先我来谈谈对石油石化的投资价值分析，其一在于石油石化属于国家资源，属于国家财产，其企业的支撑和发展以国有企业为主宰形成垄断局势，其股票的发行及走势相对与其他股，具有较强的稳定性，高回报性。其二在于国家政策对于石油石化的大力扶植以及其国家对于资源的依赖性很强。其三在于其资源的可利用率和再生性的评价，使得其在物质方面展现出了独道的“物以稀为贵”。其四在于石油石化的储备以及对国外的进出口方面，存在着紧密的联系，很多国家很依赖中国的石油石化，如俄罗斯等地，作为投资价值来看，长远的增持是必要的。这是我总结的至关重要的四点，也正是这四点，才能充分的体会出其真正的投资价值所在。
2、投资建议
2011年石油消费增速虽然相比2010年将有所放缓，总体比2010年增长1.5%左右，但由于能源消费总量快速增长，实际增量仍很客观，特别是新兴发展国家，而亚洲尤其是中国的原油需求将是主力军，2011年预计将新增需求接近4成。2010年全球原油总体是处于供过于求的局面，欧佩克决定将维持原油产额，使2011年全球原油供给趋稳；但欧佩克剩余产能10月份明显下降，11月份美国原油库存开始从高位下降、有望进入去高库存化阶段，也将助推原油价格上涨。而由于资源品价格的上涨也将推动下游石化产品的价格上涨，原料与产品之间价差扩大、毛利率提高的公司会为市场提供了可供炒作的题材。2011年需要关注产能相对较小，而需求增长较为强烈的石化产品。如果是短期持有，应该投资在石化产品的股票上；而相反如果是长期持有，相应的在一定的持有度上，遇到大幅度的跌价时，应该果断增持百分之三十。
而作为已持有股来看，今天的趋势应该是持平，从早上到下午收盘股价的幅度变化来看，涨幅最高点为-0.1左右，而最低点为-1.08左右，最好的选择就是今日无动作以不变应万变。很多的股民只关心今天的股涨动幅度是红色还是绿色，却不仔细分析。石油行业一年之中的12月份进行设备维护，井队出勤也会有所减少，其利润多为中旬5、6、7三个月。所以现在的持有，到一定高度之后在9月到10月抛出才是明智之举。
3、参考资料
今年以来，受国际金融危机影响，石油石化市场需求下降，竞争加剧，给公司生产经营带来前所未有的挑战。面对严峻形势，本公司及时调整经营策略，以市场为导向，以效益为中心，全力拓展市场，优化生产，强化管理，挖潜增效。特别是随着中国政府促进经济增长一揽子计划的实施，国内经济形势逐步企稳向好，石油石化产品需求和价格稳步回升，本公司积极应对危机的措施成效逐步显现，经营业绩逐月提高。上游板块油气当量产量实现稳中有升；炼油板块抓住境内成品油价格和税费改革的机遇，努力做大总量、降本增效，迅速扭转了巨额政策性亏损的局面，取得良好的经营效益；化工板块抵御市场风险能力不断提高；成品油营销与分销板块经受住了严峻的市场考验，经营成效显著。2009年上半年，本公司实现营业额及其他经营收入5340.25亿元，同比下降30.2%。按中国企业会计准则，归属本公司股东的净利润为人民币331.90亿元，同比上升332.6%；按国际财务报告准则，归属本公司股东的利润为人民币332.46亿元，同比上升332.8%。综合考虑盈利水平、股东回报和未来发展需要，董事会决定派发2009年中期红利每股人民币0.07元。当前，国际金融危机的影响仍在延续，世界经济形势依然严峻，国内外石油石化产品需求增长放缓，市场竞争加剧，公司经营面临诸多不确定因素。但是，中国政府出台的扩内需、保增长等一系列措施，必将促进中国经济平稳较快增长，带动石油石化产品的市场需求，为本公司持续发展提供有利的条件。新一届董事会根据未来发展环境和本公司实际，批准了公司2009年至2011年的三年滚动发展纲要。本公司将努力保持国内原油产量稳步增长，推进天然气产量大幅提高；进一步完善长江三角洲、珠江三角洲以及环渤海湾三个炼化一体化企业集群，力争成品油和石化产品的市场供应率稳中有升。争取到2011年，境内油气当量产量达到5500万吨（原油约4300万吨、天然气约170亿立方米）；原油加工量达到2.02亿吨，乙烯生产能力达到930万吨/年，境内成品油经营量达到1.35亿吨。根据行业和自身业务的特点，本公司将继续实施“资源、市场、一体化、国际化”发展战略。实施资源战略，坚持资源获取多样化，以原油、天然气、成品油资源为基础，以替代能源和非常规能源为补充，统筹国内国外两个来源和生产10贸易两种方式，不断巩固资源基础，增强资源保障能力，提高资源获取的安全性、经济性、稳定性。实施市场战略，坚持国内外两个市场有机统筹，完善石油和石化产品营销网络，发展现代物流体系，提高服务标准和水平，发挥差别化产品优势引领市场需求，培育提升中国石化品牌形象，提高市场竞争力和影响力，不断强化国内市场的领先地位，积极拓展海外市场。实施一体化战略，坚持上中下游一体化协调发展，实现整体产业链的优化组合；加强板块、区域、企业之间的资源优化整合，推进炼化一体化，实现规模化、集群化发展，提高产业集中度，实现资源利用价值最大化。实施国际化战略，加快“走出去”步伐，建立海外油气投资、境内外炼化合作、国际贸易紧密结合的良性互动体系，推进海外业务快速发展，努力提高国际化经营程度。同时，把加快发展的战略基点放在主要依靠科技创新、管理创新和队伍素质的提高上，转变发展方式，提高发展的质量和效益，不断增强公司的核心竞争力和可持续发展能力。根据以上目标和战略，本公司将采取以下重点措施：勘探开发板块，国内勘探开发继续贯彻“稳定东部、加快西部、发展南方、突破海上”的方针，努力实现增储上产和资源战略接替。勘探方面，深入挖潜东部油区，加强新区、新层系、新领域的勘探，加快西部勘探，争取储量快速增长。开发方面，东部地区提高储量动用率、采收率和单井产量，力争实现稳产增产；西部新区加快产能建设，尽快实现战略接替；精心组织川气东送项目投产运行，实现天然气业务快速发展。同时，积极开拓海外油气资源，提高海外油气产量和盈利能力。炼油板块，按照贴近市场、贴近资源的原则，调整优化炼油布局，保持炼油业务协调发展和高效运行。提高原油加工适应能力，提高加工深度和灵活性；加快现代物流体系建设，完善原油储运网络；充分依靠科技创新，实现产品质量升级；实现大型化、一体化和集约化，提高国际竞争力。同时，稳妥推进海外炼化、仓储建设；采取原油进口多样化策略，保障原油安全稳定供应，大力发展第三方贸易。化工板块，发挥一体化优势，大力发展高端产品，增强化工业务竞争优势。合理安排乙烯和芳烃等产业链的发展；优化利用资源，实现化工原料多元化，降低成本；充分依托现有企业，通过技术改造实现内涵发展；统筹国内外两个市场，加快完善营销网络，灵活运用营销策略，扩大国内市场份额，积极拓展海外市场。成品油营销与分销板块，大力
拓展市场，完善营销网络，全面提升市场竞争力；扩大零售和直销，提高终端销售比例；合理调整油库布局，全力推进加油站和管道网络建设；大力发展非油业务；不断提升服务水平，努力塑造品牌形象。面向未来，机遇与挑战并存。我相信，在各位股东和社会各界的支持11下，新一届董事会、管理层和全体员工将共同努力，通过实施上述发展战略与规划，积极应对挑战，推动中国石化的各项事业取得更大进步，并以良好的业绩回报股东、员工、客户和社会。
2009年上半年，面对国际金融危机对世界经济带来的负面影响，中国政实施促进经济增长的一揽子刺激计划，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，使中国经济保持了较好增长，国内生产总值(GDP)增长
伊利股份投资价值分析报告
投资1021 谢小军
[摘要] 随着中国经济的腾飞、人民生活水平的提高，中国的乳业在国民经济体制中扮演着愈来愈重要的角色。在如今竞争日益激烈的乳业市场中，伊利作为一家“品牌企业”发挥着举足轻重的作用，它象征着中国乳制品行业的整体形象，也预示着中国乳制品行业的发展方向。然而随着市场日益细分的发展趋势，消费者的消费习惯和营养结构正在逐步改变，乳制品的消费需求也在日益的扩大。这些因素都为中国的乳业提供了良好的发展平台，中国的乳制品上市公司也因此吸引了越来越多投资者的目光。伊利股份是一个处于高速发展的行业中的成长型企业，从长远投资的角度看具有投资价值。
[关键词] 伊利股份； 投资价值； CAGR； K线
一、我国乳制品行业的发展情况
（一）我国乳业发展现状与特点
近年来我国乳业快速发展，呈现出乳品产量持续增加，占世界总产量比重增长、乳品与苜蓿“双进口”趋势明显、养殖规模偏小，难显规模效应、行业利润率低等特点。我国乳制品行业的利润很薄，一直维持在5%左右。近年来，随着国家对乳制品加工业市场准入的严格限制以及对现有乳制品加工企业的严厉整顿，我国乳品行业的市场集中度有所提高。特别是一些大型乳品企业通过资产重组、兼并收购、强强联合等方式，扩大了规模，并加强了对奶源以及销售渠道的控制，盈利能力有所提高。当前我国乳业正处于从传统乳业向现代乳业转型的关键时期。
（二）乳业发展前景分析
随着我国乳品行业进入门槛的提高和政府对现有乳品企业的整顿，我国乳品行业正在发生剧烈变化，业内竞争激烈，品牌从分散到集中，行业正处于垄断竞争阶段，此时对强势品牌是一次机会，对普通品牌而言，则可能是威胁。乳品企业群雄割据的时代已经来临，乳业市场将会发生深刻变化，乳品行业集中度将进一步提高。
乳业发展回归理性，正在从注重数量型向质量型转变。伴随着频频发生的乳品质量安全事件，政府部门和消费者对乳品的质量安全要求不断提高，食品安全成为决定乳品企业发展的关键，也成为我国乳业整体健康、高水平发展的关键。我国乳业发展正在从注重数量型向
伊利股份投资价值分析报告
质量型转变。一些企业开始重视奶源基地建设，细化乳品市场，开发高端产品，增强养殖与加工等环节的食品安全管理能力，提高乳品质量安全水平，适应市场和消费者的需求。
二、伊利股份的基本面分析
（一）公司概况
内蒙古伊利实业集团股份有限公司是一家主要经营液体乳及乳制品和混合饲料制造业务的公司，公司的主要产品有液体乳、冷饮系列、奶粉及奶制品、混合饲料等，该公司是国家520家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国151家农业产业化龙头企业之一，公司下设液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部，所属企业八十多个，生产“伊利”牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多种产品，均通过了国家绿色食品发展中心的绿色食品认证。伊利雪糕、冰淇淋连续十年产销量居全国第一，伊利超高温灭菌奶连续七年产销量居全国第一，公司已成为国内年销售过百亿仅有的两家奶制品生产企业之一。
（二）行业分析
行业容量以及盈利能力均有较大提升空间。国内乳制品行业虽经历大发展,但人均消费量依然呈现农村低于城镇、区域间极度不平衡以及国内大幅低于国外的格局,未来随着国内城镇化不断推进、人均消费水平的不断提升以及消费者对健康的诉求更趋强烈,国内乳制品市场空间将会逐步释放,我们推算,2015年行业收入规模有望达到5096亿元,复合增长率达22%。同时,随着行业集中度的不断提升以及“双寡头”竞争格局长期存在,未来行业期间费用率有望继续下降,行业尤其是龙头企业盈利能力将会不断提升。
（三）公司财务分析
1、净利润+每股收益分析
净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的主要指标。每股收益它是测定股票投资价值的重要指标之一，是分析每股价值的一个基础性指标，是综合反映公司获利能力的重要指标，它是公司某一时期净收益与股份数的比率。下图是伊利股份2011年9月30日—2012年9月30日的净利润+每股收益图。
浙江工商职业技术学院投资理财专业毕业论文
图1净利润+每股收益
图1中我们可以看出伊利股份净利润2012年3月份比2011年12月份降低了13.98亿元，但是到了2012年9月份净利润已回升到13.66亿元，每股收益在2012年9月份回升到了0.85元，由此我们可以推断伊利股份近期的经营效益还不错。
2、股东权益+未分配利润分析
股东权益又称净资产，是指公司总资产中扣除负债所余下的部分，它反映了公司的自有资本。当总资产小于负债时，公司就陷入了资不抵债的境地，这时，公司的股东权益便消失殆尽。如果实施破产清算，股东将一无所得。相反，股东权益金额越大，该公司的实力就越雄厚。未分配利润是企业未作分配的利润。它在以后可继续进行分配，在未进行分配之前，属于所有者权益的组成部分。下图伊利股份2011年9月30日—2012年9月30日的净利润+每股收益图。
图2股东权益+未分配利润
从图2中我们可以看到2012全年伊利股份的股东权益和未分配利润都相对比较稳定，维持在一个较高的水平，由此可以看出公司的实力还是很雄厚的。
3、资产负债率分析
资产负债率是指公司年末的负债总额同资产总额的比率。表示公司总资产中有多少 3
伊利股份投资价值分析报告
是通过负债筹集的，该指标是评价公司负债水平的综合指标。同时也是一项衡量公司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，也反映债权人发放贷款的安全程度。如果资产负债比率达到100%或超过100%说明公司已经没有净资产或资不抵债。下图是伊利股份2011年9月30日—2012年9月30日的总资产+负债图。
图3 资产负债
从图3中我们可以看出伊利股份的资产负债率一直维持在一个相对稳定的水平，表明公司目前的经营状况比较安全，现金负债比较稳定，债权人发放贷款的安全程度比较高，公司抗风险能力比较强。
4、盈利指标分析
下表是伊利股份股份公司2012-03-31到2012-09-30的盈利指标对比表。
表1 盈利指标对比表
报告期 盈利指标 毛利率 营业利润率 净利率 公司 40.97% 7.10% 15.20% 2012-09-30 行业 34.59% 751.53% 1987.18%
沪深300 27.83% 15.32% 12.82%
公司 33.02% 5.15% 3.66%
2012-06-30 行业 34.30% 11.34% 9.90%
沪深300 28.56% 16.33% 13.64%
公司 30.52% 4.48% 4.12%
2012-03-31 行业 34.10% 10.66% 9.03%
沪深300 28.66% 16.23% 13.41% 净利润增长率：高/低表明公司增长能力强/弱，前景好/差。从表一中我们可以看出伊利股份的毛利率，营业利润率，净利率在2011-6-30到2012-3-31这段时间内都是持续增长的，说明伊利股份的盈利能力有所改善。而最近一期伊利股份净利润增长率高达15.20%。
5、资产营运能力分析
下表是伊利股份公司2012-03-31到2012-09-30的营运能力指标对比表。
表2 资产营运能力指标 浙江工商职业技术学院投资理财专业毕业论文
报告期 应收账款周转率 存货周转率 流动资产周转率 总资产周转率
2012-09-30 99.95 7.60 4.25 1.67
2012-06-30 65.67 4.43 2.52 1.06
2012-03-31 35.08 2.22 1.25 0.52 从表2中我们可以看出，伊利股份的应收账款周转率基本上是在增长的，这对于近段时间来销售收入增长的伊利来说实属不易。这说明公司的应收账款管理十分有效。同时存货周转率也在增长说明企业的存货流动充分，周转天数在缩短。流动资产周转率和总资产周转率也都处于增长趋势，说明伊利股份具有良好的资产营运能力。
6、偿债能力指标分析
下表是伊利股份公司2011-6-30到2012-3-31的偿债能力指标对比表。
表3 偿债能力指标对比表
报告期 流动比率 速动比率 2012-09-30 1.18 1.10
2012-03-31
1.09 0.98
2011-12-31
0.96 0.89
2011-06-30 0.82 0.78 流动比率和速动比率是衡量一个企业偿还短期债务能力的强弱。速动比率是对流动比率的补充，并且比流动比率反映得更加直观可信。如果流动较高，但流动资产的流动性却很低，则企业的短期偿债能力仍然不高。在流动资产中有价证券一般可以立刻在证券市场上出售，转化为现金，应收帐款，应收票据，预付帐款等项目，可以在短时期内变现，而存货、待摊费用等项目变现时间较长，特别是存货很可能发生积压，滞销、残次、冷背等情况，其流动性较差，因此流动比率较高的企业，并不一定偿还短期债务的能力很强，而速动比率就避免了这种情况的发生。速动比率一般应保持在100%以上。
当速动比率（QR）QR<0.5 资金流动性差
0.75
从表3中我们可以看出，伊利股份在2011-6-30到2012-9-30这段时间内的QR都大于0.75或大于1，因此可以看出伊利股份的资金流动性还不错。
通过对以上主要指标的解读分析，我们可以得出伊利股份不论是从成长能力，盈利能力，营运能力还是偿债能力来讲在这一时期状况都保持良好稳定的状态。
三、伊利股份（600887）技术分析
伊利股份投资价值分析报告
（一）K线走势分析
图4是伊利股份（600887）2012-07-16到2013-01-09的K线走势图。从K线上可以看出，伊利股份的股价以小波浪的形式上升，整体走势相对强于大盘，但换手率下降，应关注走势持续度。目前走势略微低开，总体窄幅波动平淡，多空双方交投也比较清淡。从长期走势看，伊利股份处于长期上升趋势，近期保持多头强势。
图4 K线
（二）技术指标分析
1、MACD指标分析
下图是伊利股份2012-05-31到2013-01-07的MACD指标走势图。
图5 MACD指标走势图
浙江工商职业技术学院投资理财专业毕业论文
从图5的MACD指标上看，MACD出现了金叉，虽然DIF和MACD都在零线以下，但DIF向上突破MACD，表明股市即将转强，股价跌势已尽将止跌朝上，是强烈的看涨信号。
2、KDJ指标分析
下图是伊利股份2012-05-31到2013-01-07的KDJ指标走势图。
图6 RSI指标走势图
从图6中我们可以看到KDJ指标已经形成了多头排列形态，目前处于超买区，恰恰从另一方面证明了伊利股份近期的关注度较高，上涨动能充足。无论是MACD，还是KDJ这些指标都发出了看涨信号，由此可以判断伊利股份依旧会延续前期的上涨趋势，后市看涨。
四、投资建议
随着中国证券市场的投资理念逐步走向理性和成熟，证券市场向基本面回归已成为一种必然的发展趋势。宏观经济环境的稳定、企业经营管理的积极有效，都将有助于提高我国证券市场的投资价值预期和市场的吸引力。乳品行业在中国属于高增长的行业，正处于行业生命周期的成长期，且近几年来国家对农牧产业给予了越来越多的重视和扶持。在这样的的宏观经济环境下，伊利无疑占据着“天时、地利、人和”等优势。天然的牧场、悠久的牛羊饲养历史、高科技的奶源基地这都是伊利独一无二的竞争优势。所以我认为：伊利股份（600887）无论是从全国的经济宏观形势分析，还是从自身基本面技术面上分析，都是一只很有发展潜力的个股。同时伊利作为我国乳制品行业的代表，有着较强的竞争力，从长远可持续的投资角度分析伊利股份也具备一个很高的投资价值。
[参考文献]
［1］张云华：《我国乳业发展现状与前景分析》，经济时报，2012年5月15日 ［2］中航证券：《伊利股份业绩符合预期,明年恢复性增长》，2012年11月 ［3］港澳资讯：《融资年内有望完成，龙头地位稳步提升》，2012年10月16日 ［4］新闻小精灵：《伊利股份股价创历史新高》，2013年01月15日
公司概况分析
海南航空股份有限公司的前身是海南省航空公司，诞生于1989年10月。1993年1月，公司成功地进行了股份制改造，成为国内首家规范化的股份制航空公司，总股本25，010万元。1994年10送2分红，股本增为30，012万元。1995年，经民航总局和国家外经贸部批准，公司向美国航空有限公司发行100，040，001股外资股，成为中国民航业首家规范化的中外股份有限公司，股本变更为400，160，001股。1997年发行7100万股B股并上市，成为国内首家B股上市的航空运输企业，总股本增为471，160，001股，同年正式更名为海南航空股份有限公司。海南航空投入运营六年，年年盈利，1993年运营八个月即盈利6800万元，开我国民航史当年运营当年盈利之先河。特别是在中国民航业出现全行业大面积亏损的1998年，海南航空仍盈利近1亿元，成为中国民航业盈利最多的航空公司。行业背景分析航空运输业—高速增长的重要基础产,高速增长的航空运输业
航空运输业是20世纪发展起来的新兴行业。作为重要的基础产业，在适应经济发展需要的同时，受国家政策扶持和保护，一直保持高速发展。目前，从世界范围看，仍呈不断增长趋势。我国航空运输业是在改革开放的推动下快速发展起来的。80年代我国航空体 制开始全面改革，航空运输完全进入企业化经营，从而推动航空运输业加速发展。1985年到1997年我国民用航空航线由265条增加到967条，民用飞机由404架上 升到915架，民航运输总周转量由1985年的12．7亿吨公里跃升至1997年的86．7亿吨公里，总投资额由1991年的10．7亿元跳升至1997年的86．6亿元。1980年到 1996年航空运输三大指标（客运量、货邮量、总周转量）年均增长率均在15％以上，近十年民航运输业则以接近20％的速度增长。与国内其他主要运输方式相比，航空运输业的增长速度名列第一。近两年由于亚洲金融危机和国内经济形势影响，航空运输业进入缓慢增长时期。但随着改革开放的不断深入，我国经济持续增长，人民收入不断增加，对外开放和国际交往日益频繁，旅游业蓬勃发展，外资、合资企业商务旅行和国内私 人飞行消费的比例将会进一步提高；同时，货物的航空快捷运输方式将越益重要，航空运输需求将不断增加，而且由于中国民航运输总周转量基数很小，目前，民航运输在各种客货运输量中仍占很小比例，因此，发展空间巨大，整个航空运输业仍将保持持续快速的发展。超高速增长的海南航空运输市场海南是我国最大的经济特区，地处海岛，与大陆隔海相望，交通运输一直是制约经济发展的“瓶颈”，发展航空运输成为海南解决交通问题的重大措施之一。海南省航空运输市场正是在此背景下超高速增长，海南航空股份有限公司也是 在此背景下快速壮大的。从1987年到1991年底，海南省航空运输吞吐量平均每年 增长31．35％，93年以来，年均客流量增长17．6％，货邮行李运输增长30．1％，远远超过全国平均水平。按平均30％的增长速度测算，到1999年底，海南旅客 吞吐量将达到700万人次左右，需要增加24架B737飞机开飞海口辐射的国内外航线。另外据有关数据推算，今后五年内海南省航空运输的年需求增长速度不会低 于30％。同时，作为旅游大省，海南旅游业的蓬勃发展也将大力推动海南航空运 输市场高增长。可见，今后相当长一段时期，海南航空运输市场仍将持续超高速发展。经营管理分析资本运营突出主业中西兼融以人为本
创新的体制和规范的管理作为中国民航首家股份制企业，海南航空从一开始，就博采众长，借鉴和学习国外航空公司的先进管理经验，紧扣股份制运作的核心，构建了全新的经营管理体制和高效的运行机制，实行不折不扣的现代企业制度。决策机制方面，海南航空三权分立的公司股东大会、董事会、监事会名符其实，各司其职。经营管理 机制方面，海南航空的机构设置以灵活、高效为目标，从组织形式上保证迅速反 映市场、把握机遇、果断决策的应变决断能力；生产运行方面借鉴美国波音公司的运行管理经验，成立了运行中心，由生产运营部门负责人轮流担当正副值班员，全权处理与生产和飞行安全有关的事务，同时实行预案制，将生产运行中各种 可能发生的问题全部列入预案，使有关人员心中有数，提高了应对各种突发事件 的能力。在人事制度上，实行全员劳动合同制，副总经理以下干部实行公开竞争上岗，择优聘用，重实际能力，重工作业绩，通用型高级人才经过严格考核，可以一步到位。公司实行严格的奖惩制度，能上能下，增强了员工的竞争感和责任感。分配制度上突出两条原则，一是向生产一线倾斜，二是体现尊重知识、尊重人才。卓越的资本运营成就海南航空资产规模迅速扩张得益于成功的资本运营。航空业是资金密集型行业，海南航空创立初期仅有1000万元启动资金，这对创办航空公司而言无疑是杯水车薪。海航人以特有的智慧和胆略很好地把握住了各种机遇，充分利用改革开 放政策和特区优势，在不到一年的时间内完成了股份制改造，成功募集2．5亿元 股本金，使公司资产增长317．7倍，并以此为信用获得6．48亿元的贷款，满足了引进飞机启动市场的需要；1993年，海南航空法人股在STAQ系统上市；1995年9月，成功地向美国航空有限公司发行1亿外资股，在全国航空运输企业中率先实 现同国际资本市场的对接；1997年发行7100万股B股上市，开始在国内证券市场的第二次启动。同时，海南航空充分利用租赁融资方式，快速扩大机队规模，迅速占领市场，使主业有了跳跃式发展。凭着良好的信誉和经营业绩，多种形式的筹资渠道为海南航空接上了输血管，使海南航空在资本运营方面得心应手，如今以4．7亿元注册资本驾驭着70多亿元的运作资本，充分实现了低成本扩张的目的。海南航空这些成功的资本运营，不但拓宽了公司融资渠道，为公司实现运作资 金良性循环和转为公众公司奠定了坚实基础，还使公司在资本结构、产业结构、经营方式等方面更加适应日益激烈的竞争环境，并将促进海南航空国际化、多元化、集团化发展目标的实现。独具特色的企业文化企业长盛不衰与企业文化息息相关。海南航空创立之初就追求至诚、至善、至精、至美的企业文化精神，致力于“内修中华传统文化之精华”为核心的企业文化建设。海南航空良好的服务形象的树立，正是得益于传统文化精 粹的熏陶。另一方面，海南航空主张外融西方先进管理技术，学习一切先进的方法和手段，中西合璧，相得益彰，提升了员工的综合素质。海南航空独具特色的企业文化培育了员工的责任感、认同感，增强了企业凝聚力，激发了员工的积极性和创造性，而这正是海南航空充满生机和活力的源
财务状况分析 盈利能力分析
公司最近三年利润表如下：
单位：人民币万元
项目/200019991998
主营业务收入229,648180,717136,088
主营业务成本161,113125,01690,512
主营业务利润60,98249,73641,022
其他业务利润2,7632,8482,914
营业利润14,07713,0519,835
投资收益2,5272,048-46
净利润16,35213,5698,529
由上表可知，公司主营业务突出，主营业务收入主要来自航运收入。从1993年至2000年这8年间，随着公司飞行航班次和旅客运输量的逐年提高，主营业务收入年平均增长率为29．94％，主营业务利润年平均增长率为21．93％，净利润年平均增长率为39．80％。由此可见，公司近年来销售业绩和市场份额上强劲的增长是有着主营业务利润持续、稳定增长作为坚强支撑的，因此公司规模的大幅扩张是健康而稳定的。同时，主营业务收入及主营业务利润的增长又为公司提供了可靠的利润来源和现金流。
偿债能力分析
2000.12.311999.12.311998.12.31
资产增长率（%）57.3481.1122.65
资产负债率（%）78.6668.3371.03
股东权益比率（%）21.3431.6728.97
产权比率3.732.182.45
已获利息倍数1.741.861.76
从资产负债率表面上看来，海南航空的资产负债率高于目前国内A股上市公司的一般水平，股东权益比率较低。但高负债运营是航运行业的一大特性，国外航空公司资产负债率平均为80％，国内航空公司资产负债率平均约89％。就海航的发展历程来看，其航空资产一直保持大幅增长的特点（近三年平均增长率达到53．70％），资产负债率的增长水平远远低于资产总值的增长。另外，已获利息倍数指标反映良好，负债增加主要源自长期负债。目前公司长短期负债结构合理，长期负债占公司负债总额的68．2％，公司在短期内无大的偿债压力。对海航偿债能力的分析表明：公司在财务运作上积极利用财务杠杆，逐步实施稳健的筹资计划，具有较强的融资能力和防御财务风险的能力，能较好地适应高投入、高产出的航运业特点。
资本结构分析
海南航空总资产363，808．2万元，总负债256，980．9万元，资产负债率70.64％，这一指标虽然偏高，但仍比同行业平均水平78％要低，且总负债中有61％属长期负债，大部分偿还期在五年以上，不需要在短期筹集资金偿还，因而在偿还期内都不会发生财务风险。此次募集资金成功之后，公司可以增加10亿多元的自有资金，使资产负债率降到55％左右，资本结构状况将会大大改善。而且，由于航空行业投资巨大的特点，高负债经营是这一行业的普遍事实，只要有良好的营运机制，经营得法，公司完全可以在高负债的情况下创造出高效益。
现金流量分析
公司近三年现金流量净增加额及构成如下
单位：人民币万元
项目/200019991998
现金及现金等价物净增加额6,35911,044-8，309
经营活动的现金流量净额22,433-9,1943，392
投资活动的现金流量净额-297,228-120,679-52，489
筹资活动的现金流量净额281,156140,91740，786
公司自1998年以来“筹资活动的现金流量净额”项均为正值，且呈逐年递增之势，表明历年来公司拥有良好的融资信誉、广泛的融资渠道和对资本市场驾驭能力的不断提升；公司自1998年以来″投资活动的现金流量净额″项均为负值，且呈逐年递增之势。该项为负值从会计学角度来讲是较为正常的（以2000年年报为例，1000多家上市公司中，80％以上者该项值为负），关键是在于投资项目的获利能力，近年来公司的大额投资项目主要在于购买飞机、航材和对美兰机场的投资，以上项目都是公司经营生产所必须的，同时具较佳的盈利能力。1999年″经营活动的现金流量净额″项为负值牞出现负值的主要原因是公司出现大额其他与经营活动有关的支付行为。2000年，公司盈利1．63亿元人民币，使公司经营活动的现金流量净额较1998年和1999年有较大的改善，拥有充裕的现金用于日常的经营活动。综合分析，公司的现金流量状况正常。
发展潜力分析
海南航空从开始组建就一直得到政府及其有关部门的全力支持。美国SH＆E航空咨询公司
在评估肯定海南航空的竞争力时，特别将海南航空“同省政府和中国民用航空总局的良好的工作关系”作为一条重要依据。海南航空在股份制改制对外资定向发行股份而成为首家中外合资航空企业、发行B股和A股等重大转折点上，在机队和航线的扩展与开辟等方面，都得到海南省政府、国家外经贸部和民航总局的大力支持。税收方面，按有关规定，海南航空按15％的税率缴纳企业所得税，而作为交通运输和基础设施开发经营企业还可享受优惠税率。如海南省政府1995年批准海 南航空除享受“二免三减”所得税优惠，还对投资到基础设施建设的那部分资金实现的利润实行“五免五减”优惠，从96年起海南航空25％外资股部分享受一年免两年减半征收所得税优惠。98年，海南航空被确认为外商投资先进技术企业，当年公司按10％缴纳所得税。今后，海南航空在税收、技术、投资、金融等方面仍会享受相应政策优惠，无疑将直接提高海南航空盈利能力，极大地促进海南航空持续快速发展。
成功品牌开拓市场的重要无形资产海南航空的品牌战略非常成功。
海南航空以全新的体制、独特的企业文化、先进的管理、高度安全和高效率的生产运行、优质的服务，以及良好的业绩，集中树起了海南航空安全生产、优 质服务、信誉卓著的品牌。本报告前述海南航空赢得的若干奖项和“第一”是这些品牌获得成功的最好注解。市场对海航服务品牌的认可使得海南航空在其经营的主要航线上市场占有率为第一。市场对海南航空信誉品牌的认可，使海南航空从定向募集股份有限公司 开始，到1995年底向美国航空有限公司发行外资股，1997年发行境内上市外资股，租赁融资引进飞机等方面都获得了巨大的成功。1997年9月，著名的美国标准普尔公司对海南航空进行信用评级，确认海南航空长期信用等级为B＋，称“该 长期评级结果的前景是稳定的”，“中国经济增长的巨大需求前景和海航在国内航空中的服务质量和成本优势有利于海航获得竞争优势”；确认海航为中国民航第一流的、最有发展前途的企业之一。1998年1月，中国银行与海南航空签署“银企合作协议”，对其授信65．69亿元人民币。1999年10月海南航空获准A股发 行上市。早在1994年，就有权威专业机构评估海南航空商誉价值为2．029亿元，再经 过这几年来的发展，成功的海南航空品牌已形成公司具有巨大潜力的重要无形资产，在促进公司良性循环持续增长过程中发挥着重要作用。
资本运营能力高速扩张的重要保证
1 宏观环境分析
宏观环境一般包括当地的经济发展水平、汇率、利率、存款准备金率、通货膨胀水平、财政政策等。
(1) 经济发展水平。经济发展水平与每个行业、每个上市公司都息息相关, 如对于汽车类上市公司来说, 其产品的需求程度严重依赖于人均收入, 当经济不好时, 需求便会下降。
(2) 利率、汇率及存款准备金率。利率上升会导致借贷成本上升, 对资产负债率高的公司将产生负面影响, 其财务费用增加, 利润下降。我国的发电企业由于资产负债率高, 因此对利率的敏感度比较高。而汇率水平更多地影响进出口企业, 当人民币不断升值时, 由于外国人必须花更多的钱来买出口企业的商品, 出口企业的商品需求就会下降, 影响公司业绩。存款准备金率反映的是国家货币政策的松紧程度, 当存款准备金率处在一个不断上升的阶段时, 表明国家实行的是不断紧缩的货币政策, 即通常所说的收缩银根, 这对银行业来说是一个负面的影响。反之, 则表明国家实行的是不断宽松的货币政策, 增加市场的流动性。
(3) 通货膨胀水平。通货膨胀水平一般表现为居民消费价格指数 (CPI) , 当经济处于良好发展时, 适当的通货膨胀水平会提高一些公司的业绩。如果通胀水平过高, 则国家会采取更加紧缩的货币政策, 这给一些公司业绩带来负面影响。
(4) 财政政策。财政政策通常表现为国家的税收政策, 降低税率, 扩大减免税范围, 将会促进消费和投资需求, 而公司产品需求的提升将提升公司业绩。
2 行业状况分析
上市公司所处的行业不同, 其投资价值也不同, 分析行业状况主要包括:行业政策、行业壁垒、行业规模、竞争格局及相关行业分析。
(1) 行业政策。行业政策是政府为了实现一定的经济和社会目标而对产业的形成和发展进行干预的各种政策的总和。其表现形式为各种行业规划、补贴政策和相关法律法规。为促进或抑制某一行业的发展, 政府往往会出台一系列的政策。如政府为促进节能减排行业的发展, 就出台了一系列的规划及补贴政策, 但对钢铁、水泥等行业则鼓励兼并重组, 抑制新增产能。对于上市公司而言, 只有顺应国家的行业政策, 才有发展前景, 也才有投资价值。
(2) 行业壁垒。行业壁垒具体是指该行业需要何种条件才能进入, 如资金量、技术要求、人力成本、国家政策等。行业壁垒越大, 表明新进入企业成本越大, 或由于资金、技术达不到要求, 这就阻止了许多厂商进入该行业。行业进入壁垒越高的公司越具有投资价值。
(3) 行业规模及增长情况。行业规模是上市公司所处行业的市场容量, 市场容量越大, 增长越快越具有投资价值。
(4) 竞争格局。竞争格局主要分析行业的主要竞争者, 处于不同梯队的公司有哪些, 公司及主要竞争对手的市场份额是多少, 各个公司的优劣势等。如果公司市场份额第一, 并且远远超出市场份额第二的竞争者, 那么有理由相信公司比竞争对手更具有投资价值。
(5) 相关产业分析。分析公司的上下游行业, 了解上下游行业的主要厂商。一般来说, 如果下游行业发展得很好, 必然带动其上游行业的发展, 每一个行业都不是孤立存在的。
3 公司经营情况分析
只有深入了解公司的基本经营情况, 了解其盈利模式, 才能正确把握公司的投资价值。公司经营情况主要包括:公司主导产品、销售及盈利模式、研发及管理能力等。
(1) 主导产品。主导产品是了解公司基本经营情况的起点, 具体到产品名称、价格、质量、产品生命周期、规模、科技含量、占有率、专利、市场定位、消费群等等。分析主导产品时, 尽可能调查公司的客户, 看客户对公司产品的评价。
(2) 销售及盈利模式。深入了解公司的销售及盈利模式是了解公司经营情况的关键。以服装类上市公司为例, 需要了解公司的产品销售是直销还是通过经销商代理销售, 通过开实体店销售还是网络销售, 如果开实体店销售又要了解公司的店一般开在哪里, 是街边店还是在百货公司里开店。如果公司是经销商代理销售模式, 那么给代理商的折扣是多少?代理商盈利情况如何?公司的服装产品外包给第三方制造还是由自己制造?只有了解这些, 才能更好地把握上市公司的投资价值。
4 研发能力
研发及管理能力对公司的发展至关重要, 因此在评价分析上市公司投资价值时也不能忽略。研发情况主要表现为公司研发团队规模、研发人员的整体素质以及研发投入大小, 研发投入一般以研发费用占公司销售收入的比例来衡量, 如果比例大大低于同行业则不利于公司的发展。
5 财务分析
财务情况是公司经营结果的体现, 财务分析是公司投资价值分析的关键一环, 其具体包括:盈利能力分析、运营效率分析、偿债能力分析、现金流量表分析及资产质量分析。
(1) 盈利能力分析。只有具备稳定的获利水平的公司才具有长期的投资价值, 公司的盈利能力指标具体包括毛利率、营业利润率、净利润率、总资产收益率、净资产收益率、销售及利润增长率等。对这些指标的分析必须进行横向及纵向对比, 横向是与同行业的公司进行对比, 看公司盈利水平在同行业中出于什么位置;纵向对比是公司自身不同年份的指标进行对比, 看随着时间的发展公司的盈利能力是改进了还是恶化了。
(2) 运营效率分析。反映公司运营效率的指标包括存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等。这些指标值越高, 说明资产运用效率越高。同样, 对这些指标的分析也必须进行横向和纵向对比。行业不同, 这些指标值差异很大。一般来说快速消费品行业的存货周转率要高于重型机器设备制造行业。对于服装行业来说, 存货周转率尤为重要。因为服装属于时尚消费, 存货周转率低意味着库存积压, 过时的服装处理起来很困难。
(3) 偿债能力分析。反映偿债能力的指标主要包括资产负债率和利息保障倍数。对于资产负债率来说并非单纯的越高越好或越低越好。除了与公司所处的行业相关外, 还与公司的发展阶段等相关。对于一个处于高速成长、盈利能力极强的公司来说适当增加负债进行杠杆经营还能提高股东的回报率。
(4) 现金流量表分析。对于现金流量表要结合利润表来分析, 如果公司每年利润很好, 而经营性现金流长期为负, 该公司的投资价值则大大降低。
(5) 资产质量分析。财务分析不仅仅是单纯的指标分析, 上市公司的资产质量分析不能忽略, 这主要通过阅读上市公司的年报附注获得。具体包括:了解公司应收账款及其他应收款账龄、坏账准备计提情况;公司有无重大诉讼及或有负债。
6 公司治理情况分析
在评价分析上市公司投资价值时, 公司治理情况往往被忽略。实际上治理情况很大程度影响着公司的投资价值。公司治理情况分析的重点是:公司股权状况、“三会”运作状况、公司管理人员。
(1) 公司股权结构。了解公司股权结构必须了解公司前五大股东是谁, 分别占有多少股份, 各个股东之间是否具有关联关系, 实际控制人是谁。还需要了解控股股东拥有的除该上市公司之外的公司, 这样就有利于判断控股股东利用关联交易侵占上市公司利益的可能性。
(2) “三会”运作情况。股东会、董事会及监事会是上市公司治理的重要组成部分。其运作情况包括股东大会的参加情况、对议案的表决情况、董事会董事的出席情况、表决情况、监事会的工作情况及其效率等。对上市公司影响非常关键的是董事会的构成, 需要了解有多少独立董事, 每个董事代表的利益。
(3) 公司管理人员。对公司管理人员的分析一般包括教育背景、工作经历及业绩、管理团队整体素质、经营理念、是否诚信等等。如果上市公司管理人员连诚信都做不到, 那公司就不具备投资价值。
7 结语
分析上市公司的投资价值必须从宏观环境、行业状况、公司经营情况、财务分析及公司治理情况等各个方面出发, 任何单一因素的分析都是不全面的。而对于不同的行业, 其每个细分因素需要考量的重点也是不一样的。只有深入理解公司的行业及经营模式, 通过财务分析深层次地剖析其未来的盈利能力, 把握公司的治理情况, 才能全面客观的分析一个上市公司的投资价值。
摘要：如何评价分析上市公司投资价值一直是国内外学者研究的一个课题。本文在国内外学者研究的基础上, 加入一些通常被忽略的分析因素, 从宏观环境、行业状况、公司经营情况、公司财务及公司治理情况各方面进行分析, 力求全面综合地评价分析某一上市公司的投资价值。
关键词：上市公司,投资价值
参考文献
[1]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社, 2012.
[2]邓秀英.上市公司价值投资策略研究[J].商业时代, 2010 (19) .
1、公司概述
天津天士力制药集团股份有限公司（SH：600535）是天士力集团的核心企业，在2000年4月30日由天津天士力集团有限公司等单位发起设立，并于2002年8月在上海证券交易所上市，是我国中药现代化的标志性企业之一。
2、杜邦分析
杜邦分析法以净资产收益率为核心指标，通过将净资产收益率层层分解，将反映盈利能力、营运能力和偿债能力的指标联系起来，形成完整的指标体系。天士力每年的净资产收益率呈整体上升趋势，其营业净利润的稳步上升，来源于其逐步扩大的销售收入；权益乘数上升幅度较大，但仍处于1.5—3的范围内，公司营运状况目前处于向上趋势中，较高的权益乘数可以创造更高的公司获利，通过提高公司的股东权益报酬率对公司的股票价值产生正面激励效果。
3、行业比较
使用东方财富通软件通过指标选取的方法，在市场价值方面选取每股收益ESP、盈利能力方面选择净资产收益率、发展能力方面选择净资产收益率同比增长率以及公司规模方面以总市值为指标，得到公司如表一所示，可以看出，天士力在市场价值及公司规模虽然并不算行业最优，但也排在前列，净资产收益率则较绝大多数公司都要高出很多。
二、公司战略及未来成长分析
1、战略分析
（1）优势分析（strengths，S）
天士力公司是主营心脑血管药品研究、生产和经营的第一家重要上市企业，其主要产品复方丹参滴丸具备明显的品种、品牌和价格优势，并且复方丹参滴丸还被国家发改委列入高技术产业化示范工程项目和国家中药现代化重大专项项目计划，成为我国第一例圆满完成美国食品与药品监督管理局（FDA）Ⅱ期临床试验，并已进入III期临床试验的中成药，标志着公司向中药国际化迈出了关键的一步，拥有良好的品牌优势；另外，天士力建立技术标准、质量成本管控体系的创新机制，具有完善的中药种植、提取、制造的产业链和健全的市场网络，始终保持了技术研发和专利产品方面的竞争优势。
（2）劣势分析（Weaknesses，W）
天士力面对的首要问题就是国内中药生产现代化程度较低，且未能采用国际化统一疗效标准，难以从理论方面证明中药的科学性和安全性；其次，中药剂型难以适应国际消费习惯，可能不会被市场所接受；同时，作为为数不多的进军国际市场的中药生产企业，天士力也缺乏进入国际市场的营销经验。
（3）机会分析（Opportunities，O）
随着人们健康意识的提高，对“纯天然”药物的追求越来越强烈，中国将逐步步入老龄化社会，老年人是心脑血管药物消费的主力军，心脑血管中成药行业未来发展潜力巨大；我国有关政府管理部门提出了扶持和支持中药产业发展的明确方向，制定了向中药现代化倾斜的积极政策，目的正是在于培养一批跨国中药企业集团，增强我国中药的国际竞争力。
（4）威胁分析（Threats，T）
随着国内心脑血管药物需求逐年增加，国内心脑血管药业的市场竞争日趋激烈，其中陕西步长脑心通、成都地奥生产的地奥心血康胶囊等产品实力亦不容小觑；技术贸易壁垒是当今发达国家实施的主要障碍，产品难以短期内积极有效开拓市场，欧美国家一直以西药的标准来要求申请注册的中药，而中药成分复杂不稳定，很难达到欧美上市申请和注册的要求。
2、未来成长分析
国外医药巨头绝大多数销售收入来源于专利产品，我国的企业整体上都缺乏专利申请意识，医药行业亦是如此，许多中药产品品牌都被韩国、日本的一些中药企业提前申请专利，使得我国药企在面对国际竞争时处于劣势。
本文选取了医药行业中具有代表性的两家公司与天士力进行对比：中药行业的老字号“同仁堂；与天士力同样采取背书品牌模式的成都地奥集团，在2012年其主要产品心血康胶囊以治疗性药品通过荷兰药品注册，实现了来自中国的中成药欧盟注册“零”的突破。从下表可以看出，无论从全部专利数量还是发明专利数量来看，天士力申请的专利数量在三家中首屈一指，足以说明其研发能力在医药行业处于领先地位。这些专利不仅为天士力的发展注入了活力，更为发展现代中医体系做出了重要的理论贡献。
三、公司价值评估
2002年上市以来，天士力的股价始终处于低迷的状态，然而在股市从2008年涨至高峰便急转之下时，天士力股价却逆势上涨了近40%，结合其年报内容可以发现，该企业一直重视其科研创新与品牌优势，并且在2009年五月全面启动了以产业链为核心的标准化流程再造项目，使得制造成本得到有效控制。
【上汽集团投资价值分析】推荐阅读：
上汽集团财务分析完稿06-08
能源投资集团组建方案09-12
集团战略投资规划报告11-12
创业投资集团新年贺词10-25
云南省投资控股集团组织架构07-22
华润集团品牌分析10-16
海尔集团swot分析05-30
集团资产的分析报告11-12
海尔集团五力模型分析11-13
联想集团战略分析报告07-05
