产业发展周期对企业投资行为选择的影响

摘要：本文选择2012-2018年我国A股上市公司作为研究对象，分析行业发展周期对企业投资选择的影响，并进一步探讨企业盈利水平的调节效应。实证发现，行业发展周期会显著影响企业的投资行为选择，处于成长周期行业的企业在经济转型期更容易增加固定资产投入，而处于衰退周期行业的企业在经济转型期偏向于增加股权投资。企业盈利水平对行业周期与企业固定资产投资的正相关关系产生顺向调节作用，对行业周期与企业股权投资的负相关关系不产生调节作用，说明企业参与外部股权投资主要依赖于所处的行业周期，与企业内部盈余关联不明显。

关键词：行业发展周期企业投资行为企业盈利水平经济转型期

2012年中国国内生产总值增速不及8%，2014年更是下降到7.3%，创出了1991年以来的新低，中国经济发展进入了“经济新常态”。经济新常态的一个重要特征是经济驱动方式由劳动力、资本等要素驱动向技术创新驱动转变，产业结构不断转型升级。在此背景下，工业、设备制造业等传统行业的企业短期内较难适应“新常态”，企业的经营和盈利压力迅速上升，相反信息科技、生物技术等新兴行业的企业则面临着很大的机遇。按行业周期的定义，行业发展周期可以成长期、成熟期和衰退期。对于处于成长周期行业的企业，通常来说增加投资是扩大盈利的最直接途径，而对于处于成熟和衰退周期行业的企业，行业局限性和发展周期带来转型期内企业通过一般项目投资来改善业绩的难度上升，为此很多企业纷纷通过跨界并购或跨行业股权投资尝试转型。目前学术上对于面临发展困境中的企业是否进行跨界投资有两种观点：一种观点认为处于衰退周期的企业，继续增加本行业的固定资产投资对改善企业绩效不明显，应该增加其它行业的股权类投资来寻求发展机遇，但是也有观点指出，传统行业的企业受产业特征、经营模式、高管认知的制约，跨界投资风险更高，收益也存在着极大不确定性，企业应该通过增加研发类投资来促进企业产品升级和提高市场竞争力。Sharmaetal.认为当企业绩效下降时保守管理者和激进管理者提出的调整战略冲突更为激烈，这也表明了实际中企业投资决策的复杂性[1]。那么，行业发展周期是否会影响企业的投资决策，不同行业发展周期的企业投资方向是否显著异质，这些是本文研究的主要问题。

但是，无论是在成长周期的行业，还是在衰退周期的行业中，都会存在盈利良好和盈利较差的企业，显然处于成长行业周期但盈利较差的企业，可能产品毛利率低或企业管理不善，此时如果盲目增加固定资产投资可能无法改善企业绩效，甚至会加速绩效衰退，同样的处于衰退行业周期但盈利良好的企业，继续增加固定资产投资和研发投资更有利于提升企业在行业中的竞争力，扩大市场规模。可见企业的盈利水平会影响不同行业周期下企业的投资行为选择。张远飞等指出企业会遵循“穷则思变，富则安稳”的惯例，绩效衰退的企业会迫于生存压力而采取更加积极的战略调整[2]。方勇华和饶水林从企业发展的动态层面研究了企业的投资决策行为，结果表明企业生命周期与企业投资决策行为显著相关[3]。黄颖和刘胜强也指出企业在不同生命周期的R&D投入存在明显差异[4]。王染等分析发现绩效衰退程度较轻的企业倾向于增加固定资产投资，而绩效衰退程度较重的企业倾向于增加股权类投资[5]。由此可见，企业投资决策在较大程度上与企业经营绩效有关，而这也会影响到企业在综合评判行业发展前景后的投资行为。

目前学术上对经济周期、企业生命周期与企业投资行为的关系[6]展开了广泛探讨，但投资行为主要集中于企业投资效率[7]、R&D投资[8-9]等方面，很少分析企业的投资选择方向，同时也缺乏对行业发展周期的讨论。本文立足于经济转型期背景，选取2012—2018年我国A股上市企业数据，分析行业发展周期对企业股权类投资、固定资产类投资选择的影响，并进一步探索企业盈利水平是否对这一影响产生调节效应。对比已有研究，本文分析行业周期与企业投资选择的关系具有一定的创新性，有助于为转型期我国传统行业、盈利不佳的企业提供投资策略和转型升级路径参考。

二、理论分析与研究假设

以往学者在研究企业经营业绩的影响因素时，主要考虑宏观经济环境和企业内部治理两个方面，却很少考虑行业发展状况对企业的影响。实际中，企业的经营业绩不仅取决于宏观经济和内部治理，在很大程度上也取决于行业周期特征。如果企业所在行业正处于成长行业周期，那么市场普遍具有较高的需求，一般情况下大多数企业有增长较快的业绩，相反如果企业所在行业处于衰退行业周期，那么大多数企业会出现较高概率的业绩下滑甚至亏损。我国经济正处于转型期，传统行业的业绩承压日渐明显，例如2014年以来金属制造业、采矿业、非金属矿物制品业、交通运输等行业都出现了不同程度的业绩下降。业绩下滑倒逼企业加大转型升级步伐，但由于行业本身的局限性，业绩改善效果有限，一些企业选择增加研发投入来提高产品竞争力，但由于研发周期较长且具有较大不确定性，短期内很难显著改善绩效。为此很多上市企业倾向于通过并购、重组具有更好发展潜力的企业来提振业绩，寻求跨界发展机遇。由此可见，处于成长型行业周期的企业，更愿意加大主营业务的固定资产投资，相反处于衰退型行业周期的企业，则更偏好于对外并购等股权类投资。而在成熟型行业周期的企业，则既有增加固定资产投资来保证主营利润的期望，又有增加股权类投资来实现多元化发展的需求。刘松研究了行业特征对并购行为的影响，得出处于成长期的行业被并购的可能性最高，而处于衰退期的行业对外并购的可能性最大[10]。汤丝语和饶静研究发现企业所在行业的盈利能力越差、成长性越弱、集中度越低，越可能采取多元化并购[11]。孙晓华等分析了行业特征对企业研发投资的影响，得出行业因素对企业研发投资差异的解释力达到86.5%，说明企业研发投资的差异主要源于行业特征而非企业异质[12]。由此可以看出，在经济转型期，不同行业周期的企业为了加快转型和提高企业盈利其投资方向存在差异。行业发展前景越好的企业，更愿意将企业资本投资到主营业务中，以提高企业在行业中的竞争力，增加未来盈利机遇，而行业发展前景越差的企业，更愿意通过对外股权投资(并购、参股)等来寻求业绩改善，实现变相转型。基于此，本文提出如下假设：

H1：在经济转型期，企业所处行业发展周期会影响企业投资选择。处于成长行业周期的企业，会加大固定资产投资，处于衰退行业周期的企业，会加大股权类投资经济转型期，在部分企业绩效出现持续下滑的同时，部分企业的绩效反而随着经济结构转型而出现快速增长。事实表明在衰退周期行业中，也有发展良好、绩效增长稳定的企业，在成长周期行业中，也有业绩不佳、发展遭遇瓶颈的企业。企业之所以采取差异性的投资决策，不仅与行业特征有关，在一定程度上也与企业经营业绩存在很大关联。当企业所在行业正处于成长周期而企业业绩连续下降时，表明企业产品竞争力低、管理不善，此时企业继续增加固定资产投资在大概率上不能扭转业绩下降趋势，因此业绩不佳的企业更愿意参与外部投资来改善绩效。同样的，当企业所在行业处于衰退期而企业业绩稳定增长时，表明企业具有较强的市场竞争力，因此追加固定资产投资、稳定企业市场份额更能持续增加企业收益。由此可见，无论是处于成长、成熟还是衰退周期的行业，企业在考虑行业发展前景的同时，也会充分结合企业的经营绩效进行投资策略的选择。徐海峰研究得出在业绩表现不佳的微利公司和T族公司利用对股权金融投资收益来调节利润[13]。孙燕芳等也指出业绩越亏损的企业，其增加股权投资和通过投资收益来修正净利润的动机及概率更高[14]。由此，企业盈利水平会对经济转型期下行业发展周期与企业投资选择的关系产生调节作用，企业盈利水平越低，会对成长期行业对企业股权投资(固定资产投资)的负影响(正影响)产生逆向调节作用，而对衰退期行业对企业股权投资(固定资产投资)的负影响(正影响)产生顺向调节作用。基于此，提出如下假设：

H2：企业盈利水平会对行业发展周期与企业投资选择的关系产生显著调节效应

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文选择经济转型期(2012—2018年)中国A股上市企业作为研究样本，为保证数据的连续性和完整性，进一步筛选：(1)剔除金融行业的上市企业;(2)剔除在样本期间不连续存在的企业，包括在2012年以后才上市的企业;(3)由于本文行业属于重点观测指标，因此剔除在样本期间行业发生更改的企业。最终获得2026家上市企业的平衡面板数据，各个变量的原始数据均来源于CSMAR数据库。

(二)模型构建

首先采用单因素方差分析判断在成长、成熟和衰退周期行业中企业固定资产投资、股权投资是否存在显著差异，成长周期行业的平均固定资产投资增加额显著高于衰退周期行业的平均固定资产投资增加额，衰退周期行业的平均股权投资增加额显著高于成长周期行业的平均股权投资增加额。

此外，进一步采用回归模型来判断行业发展周期对惬意投资选择的影响，为此建立如下面板数据模型：

IVit=c+琢1×indcycleit+∑姿jXj，it+着it(1)

EQit=c+琢1×indcycleit+∑姿jXj，it+着it(2)

在模型(1)、(2)中，IV表示企业的固定资产投资，EQ表示企业的股权投资，indcycle表示上市企业所在行业发展周期，Xj表示第j个控制变量。

为检验企业盈利水平对行业发展周期与企业投资关系的调节作用，构建如下模型：

由现金流用企业货币资金拥有量的自然对数表示，资本市场收益率用同期沪深300指数收益率表示。

本文变了定义见表1所示。

IV=c+琢×indcycle+茁×(indcycle×roe)+∑姿X+着(3)

EQit=c+琢1×indcycleit+茁×(indcycle×roe)+∑姿jXj，it+着i(t4)

在模型(3)、(4)中，roe表示企业盈利水平，indcycle×roe表示企业所在行业周期与企业盈利水平的乘积交叉项，该变量用于观测企业盈利水平对行业周期与企业投资选择关系的调节作用。

(三)变量定义

(1)因变量：固定资产投资变动额。企业固定资产投资是指企业为了生产、经营需要而购置的生产设备、运输工具、建筑物以及更新改造等固定资产的投资，在本文中，固定资产投资包括企业研发创新投资。一般来说，企业增加固定资产是为了扩大主营业务，增加主营业务利润。本文用企业固定资产净值的变化值来代表企业固定资产投资。考虑到企业规模差异，本文用相对固定资产投资(固定资产净值变化额与企业营业收入之比)衡量。

(2)自变量：行业经济周期。目前对于行业周期的判断，较多学者采用的是定性讨论法，显然这一方法并不科学，而一些学者通过行业盈利能力、发展能力等建立综合指标法进行判断，尽管该方法具有一定合理性，但容易受选择指标、权重大小的影响。为此，本文采用毛利率判别法，一个行业的毛利率会随着行业周期而改变，在行业周期的早期阶段，毛利率较高;在行业进入成熟期或衰退期后，毛利率降低。本文将毛利率高于40%的行业认定为成长周期行业，取值3，毛利率介于20%-40%的行业定义为成熟周期行业，取值2，毛利率低于20%的行业定义为衰退周期行业，取值1，同时也采用行业毛利率水平进行稳健性检验。

(3)调节变量：企业盈利水平。企业盈利水平的衡量指标很多，如利润、营业利润率等，本文采用企业净资产收益率衡量，其中净资产收益率等于企业净利润与企业净资产之比。该指标能反映企业的真实经营成果。

(4)控制变量。主要选取负债率、自由现金流和资本市场收益率三个变量。负债率采用企业资产负债率表示，自股权投资变动额。企业股权投资是指企业通过股份或现金投资于其他企业，获得相应的股权，并享有被投资企业的收益的一种投资方式。随着近几年金融资本的兴起，股权投资成为越来越多上市公司实施多元化战略、改进企业绩效的一种经验模式。本文用企业长期股权投资变化额衡量企业股权投资水平，同样采用股权投资强度(股权投资变化额与企业营业收入之比)进行代理。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2显示了各个变量的简单描述统计，样本企业的固定资产投资变化额均值为3.82亿元，占企业营业收入的3.1%，样本企业的股权资产投资额均值为3.08亿元，占企业营业收入的2.5%。同时从1%和99%分位数看出，不同企业间投资选择差异较大。行业平均毛利率为23.9%，其中，成长周期行业的平均毛利率为43.9%，成熟周期行业的平均毛利率为26.6%，衰退周期行业的平均毛利率为14.8%。企业净资产收益率均值为4.5%，其中成长周期行业的平均roe为8.3%，成熟周期行业的平均roe为4.4%，衰退周期行业的平均roe为3.5%。三个控制变量，资产负债率均值为45.1%，对数现金流均值为20.248，沪深300指数收益率均值为6.0%。

(二)不同发展周期行业的企业固定资产投资和股权投资变化额对比

为检验处于三个不同行业发展周期的企业固定资产投资和股权投资之间是否存在显著差异，为此针对样本数据进行单因素方差(ANOVA)检验，结果如表3所示。可以看到，成长周期企业的平均固定资产投资增加强度为5.6%，成熟周期企业的平均固定资产投资增加强度为4.5%，衰退周期企业的平均固定资产投资增加强度为0.8%，通过F检验显示显著性概率低于0.05，表明三个周期行业的企业固定资产投资变化额存在显著差异，并且主要发生在衰退周期行业与其他两个周期行业中。成长周期企业的平均股权投资增加强度为3.4%，成熟周期企业的平均股权投资增加强度为1.9%，衰退周期企业的平均股权投资增加强度为1.7%，F统计量对应的显著性概率低于0.05，表明三个周期行业的企业长期股权投资变化额存在显著差异，并且主要发生在衰退周期行业与其他两个周期行业中。表3结果说明衰退周期行业的企业更倾向于增加股权投资，相反成长周期行业的企业仍然会扩大固定资产投资。

(三)行业发展周期对企业投资的影响

表4显示了模型(1)、(2)的回归估计结果，估计方法均选择面板数据随机效应。列(1)、(2)显示当行业发展周期采用定序变量indcycle衡量时，该变量系数在1%和5%概率下统计显著，且系数一正一负，说明行业发展周期对企业固定资产投资存在正影响，即成长周期行业的企业固定资产投资增加额显著高于衰退周期行业的企业;行业发展周期对企业长期股权投资存在负影响，即衰退周期行业的企业股权投资增加额显著高于成长周期行业的企业。控制变量中，现金流越高，固定资产投资增加越大，企业负债率越低、股票市场表现越好，股权投资增加越大。列(3)、(4)是直接采用行业毛利率水平衡量行业发展周期时的结果，同样有该变量在5%概率下显著为正和显著为负，说明毛利率更高的行业，固定资产投资增加额越高，毛利率越低的行业，股权投资增加额越高，结论与列(1)、(2)相同。结合表3和表4的结果，说明假设H1成立，即企业所处的行业发展周期对企业投资选择存在显著影响。

表5显示了模型(3)、(4)的回归估计结果。列(1)显示当因变量为固定资产投资增加额时，单独的行业发展周期indcycle变量仍显著为正，与表4结果一致，同时行业周期与企业净资产收益率的乘积交叉项在5%概率下也大于0，说明企业盈利水平越高，会加大行业周期与企业固定资产投资变化额的正相关关系，起着正向的调节效应。当因变量为长期股权投资增加额时，indcycle变量显著为负，与表4一致，同时行业周期与企业净资产收益率的乘积交叉项统计不显著，说明企业盈利水平的变化并不会影响行业周期与企业固定资产投资变化额的负相关关系。列(3)、(4)是直接采用行业毛利率水平衡量行业发展周期时的结果，从行业发展周期及交叉项两个变量来看，系数符号与显著性与前面两列相同，说明结论稳健。

表5结果说明企业盈利水平对行业发展周期影响企业固定资产投资存在调节效应，盈利水平越高，会导致成长周期行业的企业加大固定资产投资，同时也会促进衰退行业的企业加大固定资产投资，这与假设一致。而企业盈利水平并不会影响行业发展周期与企业股权投资的关系，这说明企业参与外部股权投资主要依赖于所处的行业周期，与企业内部盈余关联不明显，这与假设不符。对此本文认为目前上市企业的大多数并购、股权参股等投资是关联交易，同时近几年上市公司热衷于股权投资，而忽略了自身的业绩、现金流等，从而产生了非理性的投资决策。

五、结论

2012年开始中国经济进入转型升级期，在此“新常态”背景下，传统行业的企业经营和盈利压力迅速上升，相反新兴行业的企业则面临着很大的机遇。这也使得在转型期不同的企业通过投资决策调整来改善企业业绩，如处于衰退周期行业的企业，行业局限性可能会促进企业通过股权投资、并购重组等方式来尝试转型，减少固定资产投资，相反处于成长周期行业的企业，则会加大研发投资，提高产品竞争力和市场需求，以扩大盈利规模。基于此，本文选择2012年以来我国A股上市公司作为研究对象，分析行业发展周期对企业投资选择的影响，并进一步探讨企业盈利水平对这一影响是否存在调节效应。实证研究发现，行业发展周期会显著影响企业的投资行为选择，处于成长周期行业的企业在经济转型期更容易增加固定资产投入，而处于衰退周期行业的企业在经济转型期偏向于增加股权投资。企业盈利水平会对行业周期与企业固定资产投资的正相关关系产生顺向调节作用，但对行业周期与企业股权投资的负相关关系不产生调节作用，说明企业参与外部股权投资主要依赖于所处的行业周期，与企业内部盈余关联不明显。

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