他律监管, 是指由政府、证监会等他律主体代表公众对证券市场上各类行为主体的行为加以监管以维护公众利益。他律主体以公众代言人的身份出现在证券市场上, 与公众之间是一种委托代理关系, 由于信息不对称, 当委托人和代理人的目标函数不一致时, 很容易发生代理人为实现自身利益的最大化而损害委托人的利益。这种由于机会主义而引发的道德风险的成本是巨大的。
证券交易所自律监管的存在不仅在于他律监管面临困境, 更在于其本身所具有的其他监管形式所不具有的天然的优势, 这是由其本身的特征决定的。
(1) 自愿性
证券交易所为了维护其市场声誉, 保持其市场竞争力, 其有动力来制定完善的交易规则, 并努力的规范市场行为, 以营造公平有序的证券市场。如果忽视证券市场的自律功能, 代之以政府事无巨细的直接监管, 往往会造成各类市场主体被动消极的接受监管、应付监管和规避监管的不良后果。在政府监管所未能覆盖之处, 就会成为证券市场自由泛滥的地方。
(2) 专业性
首先, 证券交易所作为证券市场的直接参与者, 其在实践中积累了丰富的专业知识和实际经验, 具有更为敏锐的市场感觉, 对于证券市场的运作方式和市场主体的行为模式有着更为深入的了解, 能够更好地把握市场主体行为的性质以及预见到可能发生的危害行为;其次交易所有条件吸引高素质的专业人才, 他们对于证券法律法规和市场运行的规则了然于胸, 因而有他们制定和修改证券市场管理条例更为符合实际、实施的效率更高, 决策的失误也会减少。
(3) 灵活性
证券交易所的自律监管与政府监管相比具有更为灵活的特点。首先, 证券交易所自律监管的途径更为广泛。证券交易所与上市公司之间是一种契约关系, 这使得交易所能够采用政府监管所难以采用的民事手段实施监管, 其监管规则可以深入到法律法规和行政监管无法覆盖的领域。
其次, 证券交易所自律监管的措施及其执行更具弹性。证券交易所“可以关起门来处理事务, 并可以依靠警告或非正式的制裁来处理不是明显违法的滥用行为。可以比政府管理者更好地根据法律的精神而不是文字来执行规则, 而且可以直接处理灰色领域的事项。”
再次, 证券交易所自律监管规则的调整更为灵活。证券交易所能够主动的调整和修改现有的监管规则和行为守则以适应市场环境的变化, 使得监管规则能够适应市场环境的变化, 从而将监管落到实处。与此相比, 法律和行政法规则具有相对稳定性、不适应性以及难以操作性。
最后, “相对于政府管理机构的官僚化与机械化, 交易所的管理机制与运行方式更为自由、简便。”
(4) 及时性
证券交易所处于证券市场一线的位置, 其监管具有一线监管所普遍具有的优势。由于证券交易所贴近市场, 其随时掌握着证券市场上各行为主体的最新动向, 发现其中的异常情况, 从而迅速反应, 防止危害行为的发生或将危害程度降低在最小。相比较而言, 行政监管由于信息不对称以及程序的复杂性等等原因其反应常常是缓慢而滞后的。政府监管常常发生在严重违规行为之后, 是事后追究, 而此时违规行为的损害已经发生。
(5) 节约成本
监管就意味着有管理成本的存在, 而相对于政府监管, 证券交易所的自律监管大大减少了中间环节, 克服了信息不对称带来的机会成本, 避免了不必要的浪费。并且由于其监管的及时性, 常常可以使损害的程度降低在最小, 这无疑节约了社会资源。
正是由于交易所自律监管所具有的专业性、灵活性与及时性等特点使得交易所的自律监管无论是在监管规则的制定还是在监管的执行过程中都更具有效率。不仅节省了监管成本, 更是对社会资源的有效保护。
在各国证券市场的监管实践中, 也不难发现证券交易所自律监管的重要地位。但凡在证券市场比较发达的国家, 不论其采用的是何种监管模式, 证券交易所的自律监管都是其监管体系的重要组成部分。
随着我国改革开放的日益深入, 以及经济全球化浪潮的现实冲击, 处于新兴转轨时期的我国证券市场正面临着前所未有的挑战。在全球竞争压力下确保我国证券市场能够稳步发展, 进而推动我国市场经济进程的进一步深化具有积极的现实意义。回首我国证券市场的成长历程, 我们早已认识到了证券监管对于证券市场稳定发展的意义, 并且给予了证券监管以足够的重视。在政府监管出现失灵的情况下, 完善自律监管, 尤其是证券交易所的自律监管职能使之与政府监管有机的结合将是实现我国证券市场的长足发展的突破口与关键所在。
我国的证券监管体系经历了由地方监管到中央监管, 从分散监管到集中监管的发展过程。深圳证券交易所和上海证券交易所的成立就是政府为了消除当时的证券交易所遍地开花的分散状态实现集中交易的制度安排, 是从分散的柜台交易到集中的交易所交易的强制性制度变迁。虽然我们用较短的时间完成了西方证券市场上百年的交易所发展之路, 但其阵痛也是明显的, 那就是自律精神的缺失。虽然目前在立法上我们已经确立了证券交易所的监管地位, 但是由于种种原因, 在实践中, 证券交易所得辅助作用仍然未能得到有效的发挥, 证券市场上仍然体现为政府的强势干预。
结合我国证券市场监管的实践, 可以发现阻碍我国证券交易所自律监管实现的因素主要是以下几个方面。
1.证券交易所定位不明确, 缺乏应有的独立性
与美国和英国自发成立交易所不同, 我国的证券交易所则由政府推动设立, 其在人事和出资方面都与政府有着千丝万缕的联系。例如, 上海交易所的主要领导人采取行政任免或提名制, 由政府直接任命。另外, 一直以来关于证券交易所的产权问题都存在争议, 产权归属的不明朗, 造成一定程度上的“所有者缺失”, 也为政府干预提供了路径。修订后的《证券法》第105条第2款则规定, 实行会员制的证券交易所, 其财产积累归会员所有, 其权益由会员共同享有。这是立法上的一个重大突破, 然而由于此后并没有配套的法规、规章或条例出台, 有关证券交易所的治理结构、人事安排等仍然适用2001年发布的《证券交易所管理办法》, 使得《证券法》的改变仍然停留在称呼上, 交易所真正的会员制法人治理结构还未能确立起来, 而以前遗留下来的行政化的思维方式却依然左右着证券交易所的经营管理。
由于在人事和财产关系上受制于人, 在很大程度上, 交易所的管理者只是政府的代言人而已, 其根本无法代表交易所真正的会员利益和交易所的自身利益, 自律职能是一句空话。
2.证券交易所与证监会的责任和权力界限不清晰
正是由于我国证券交易所对于行政监管的依附性, 其自律监管的职能发育并不完善, 交易所监管体系尚不成形。虽然依照《证券法》交易所多了很多自主权比如, 证券上市交易申请由证券交易所审核, 同意不由证监会核准。但仍存在一些比如授权不明的问题。根据相关法律法规, 证监会、证券交易所和证券业协会都有对证券公司违法违规行为的调查和处罚权, 但如何具体操作, 没有明确, 这无疑给监管责任的相互推诿或监管措施的重复实施留下隐患。由于我国证券市场发展中的政府主导作用, 许多证券交易所的权利并不能够的都完全的落实, 很多证券交易所的权利, 例如对于决定公司是否上市的权利与职责, 基本形同虚设, 只要通过了证监会的发行审核, 就必然会上市。
3.证券交易所的自律手段缺失
我国的证券交易所虽然处于“一线监管”的地位, 但实际监管力量、监管手段、处分权力明显不足。这种状况一方面增加了政府的监管成本, 另一方面由于政府监管固有的失灵风险, 也造成了监管效率的降低。从深、沪两大交易所成立至今, 正式使用过的会员处罚措施只有通报批评和警告两种, 即使这两种非常轻微的处罚方式交易所也碍于稳定市场和投资者的需要而仅使用过为数不多的几次, 更不用说暂停业务或者取消会籍等较为严厉的处罚措施了。因此, 交易所除了席位管理之外, 其他的监管手段基本上只能停留在纸面上, 形同虚设。
针对我国证券交易所自律监管面临的困境, 结合国外的经验以及中国的本土国情, 笔者认为在完善我国证券交易所的自律监管上, 至少可以从以下三个方面做出努力与改进。
1.增强交易所的独立性, 改善政府一权独大的局面
增强证券交易所的独立性首先就要修订和完善证券交易所的规章制度和行为规范, 割裂其与监管机关的行政隶属关系, 树立其在证券市场管理方面的权威。增强交易所的独立性可以从两个方面入手, 一个是借鉴英美的经验, 修订证券交易所的人事任免制度, 使其不再受制于政府, 进而使得其可以更加有效地发挥其职能, 而不再仅仅是证监会的“执行机构”。另一方面, 理清证券交易所的产权关系, 分离证券交易所与政府的财权, 是证券交易所不再受制于政府的资金压力。
2.明确证券交易所和职责和权力边界
为了防止管理者缺位或者权利的滥用、交叉重复使用, 应该明确证券交易所和证监会之间、证券交易所之间的职责和权力范围。是他们在各自的权限能各司其职, 构造一个有序的证券监管体系, 而不应该出现相互推诿或者互相扯皮的局面。而具体各机构有哪些权利与职责, 以及具体的规则原则和处理方式都应该通过法律明确的规定, 以增强其权威性, 使其能够实实在在的发挥效用。
3.丰富证券交易所自律监管的手段
归根到底, 我国证券交易所自律监管的最大的问题还是在执法上, 不论我们给予证券交易所多大的权力, 如果其缺乏强有力的监管措施以及相应的惩罚机制, 其很难实现其监管职能。正是基于此, 负于证券交易所合理丰富的监管手段, 加强其自律监即管的力度和权威性是非常必要的。
综上所诉, 证券交易所自律监管职能的实现应该从立法和执法的角度来改善其显存的监管困境, 使其与行政监管有机地结合起来, 共同构建我国的证券监管体系, 完善我国的证券市场, 推动我国的市场化进程。
摘要：作为证券监管体系的重要组成部分, 证券交易所的自律监管不仅具有其存在的理论基础更具有现实价值。本文将在分析我国证券交易所自律监管的现状以及现存问题的基础上, 寻求完善我国证券交易所自律监管职能有效发挥的未来出路, 以求获得整个证券市场的稳定、健康发展。
关键词：证券交易所,自律监管,合理性,完善
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