近年来, 我国金融体制的改革不断推进, 多层次资本市场发展迅速, 各种形式的金融创新层出不穷。金融体系的变革促进了社会融资结构的改变, 加速了金融脱媒的发展, 使得实体经济开始绕开传统银行类金融中介, 直接通过非银类中介或资本市场进行融资。金融脱媒对我国以间接融资为主导的融资结构产生冲击, 同时也影响着货币传导机制和货币调控模式。基于此, 本文将首先介绍现有文献对于金融脱媒的测度及其与货币政策关系的主要研究结论, 随后利用社会融资规模指标构建金融脱媒指数, 测度我国金融脱媒的程度, 在此基础上使用结构向量自回归 (SVAR) 模型分析金融脱媒对我国货币政策数量型调控和价格型调控两种调控模式的影响并形成基本结论, 最后提出相关政策建议。
Hester (1969) 最早将资金不通过传统银行类中介机构而直接通过其他类金融机构以及金融市场进行配置的现象称之为金融脱媒, Harmes (2001) 及Tan和Goh (2009) 等也做了类似的描述。国内学者李杨 (2007) 对于金融脱媒的定义被使用的较为广泛, 他认为金融脱媒就是资金的供给者和需求者直接进行资金交易而不再需要通过银行等金融中介进行供需配置的现象。从文献中对于金融脱媒的定义描述可以看出, 要研究该现象则需要对其进行测度, 这一类的研究重点是构建金融脱媒的衡量指数;另一方面金融脱媒现象必定会对金融市场造成影响, 而金融市场是处于中央银行与实体经济之间的中间环节, 因此研究金融脱媒与货币政策之间关系则成了另一个重要的研究方向。
在金融脱媒衡量指数方面, Schmidt等 (1997) 使用中介化比率指标来衡量金融脱媒程度, 测算方法为非金融部门的资产或者负债流向中介类金融机构的比率, 该指标为逆向指标;宋旺和钟正生 (2010) 对银行部门和金融部门两个维度, 从资产方脱媒和负债方脱媒两个层面提出了多个度量指标;章洪亮和封思贤 (2015) 使用非金融部门对金融部门资产中介化比率、负债中介化比率, 非金融部门的资产证券化比率、负债中介化比率四个指标衡量我国金融脱媒程度。以上文献关于金融脱媒程度衡量指标的构建已较为全面系统, 但计算过程比较复杂, 数据可得性有一定限制, 而且企业融资渠道的逐渐丰富使得金融脱媒更多来自银行资产方, 较少来自银行负债方, 因此本文参考伍戈和刘琨 (2013) 的研究方法, 从全社会融资结构改变的视角对金融脱媒加以衡量, 使用社会融资规模指标中的直接融资与间接融资之比表示金融脱媒程度。
在研究金融脱媒与货币政策之间的关系方面, 朱玲玲和胡日东 (2014) 使用STVAR模型进行实证研究显示, 金融脱媒加强了货币政策利率传导渠道及资产价格传导渠道作用, 但信贷传导渠道的作用却因金融脱媒的影响而被削弱了。宋旺和钟正生 (2010) 认为, 金融脱媒程度的加深弱化了我国货币政策传导的信贷渠道, 但却有利于疏通利率渠道和拓展资产负债表等多种渠道, 这为我国货币政策调控方式的转变奠定了基础。但由于目前我国金融市场发展还处于初级阶段, 利率管制在一定程度上还存在, 金融资产的规模和种类有限, 不同金融资产之间以及金融资产与实物资产之间的联系也并不紧密, 导致利率渠道和资产负债表渠道虽开始发挥作用但作用依然有限, 信贷渠道仍在我国货币政策传导中发挥着主导作用。马方方和唐薇 (2014) 通过对我国金融脱媒现象的基本判断, 基于传统货币政策传导机制理论, 针对我国金融脱媒对货币政策不同传导渠道效果的影响进行研究, 发现金融脱媒使银行信贷渠道的传导效果明显减弱, 对利率传导渠道、资产价格渠道及资产负债表渠道则具有促进作用。总体看, 金融脱媒削弱了我国传统货币政策传导到实体经济的效果。孙欣华 (2013) 使用我国1978—2011年的季度数据构造金融脱媒指标, 分别基于利率传导渠道和银行贷款传导渠道, 对我国金融脱媒对货币政策传导效果的影响进行了实证分析后, 得出以下结论:金融脱媒弱化了我国货币政策银行贷款传导渠道的效果, 强化了利率传导渠道的效果, 金融脱媒的增强对经济发展和货币政策传导渠道总体呈现一定的正向促进效应。汪雷和金小琴 (2016) 认为金融脱媒对货币政策利率传导机制的影响是正向的, 即随着金融脱媒的发展, 我国货币政策利率传导机制越来越顺畅发挥越来越重要的作用。金融脱媒有助于中国利率的资源配置作用的充分发挥, 促使货币政策的利率传导机制更加有效, 推进了利率市场化, 提升了利率体系之间的联动性, 使得利率对货币供应量变动的反应更加明显;金融脱媒增强了投资的利率敏感性, 使得利率在影响社会投资和总产出上的作用更强。徐亚平和宋杨 (2016) 使用马尔科夫区制转换向量自回归模型 (MS-VAR) 实证检验了金融脱媒所带来的社会融资结构变化对我国货币政策传导机制的动态影响研究, 结果显示, 社会融资结构多元化的发展弱化了我国货币传导数量渠道和银行信贷渠道的影响, 增强了货币传导价格渠道的影响, 同时也从一定程度上提升了资本市场传导渠道的影响。得出相似结论的还有Roldos (2006) 等。也有研究认为金融脱媒会弱化利率传导渠道的作用, 如Bean等 (2002) 认为, 金融摩擦以及企业外部融资溢价会随着金融脱媒程度的提高而下降, 使得货币政策的初始效果不能逐步放大, 导致政策最终目标产出缺口对实际利率的弹性减弱;Tan和Goh (2009) 利用马来西亚的数据研究发现, 实际利率对实际经济变量的作用会因金融脱媒的影响而下降, 从而影响了货币政策的调控效应;陈荆松等 (2016) 运用BVAR模型分析的结果显示, 货币政策的利率渠道及信贷渠道的传导效果会受金融脱媒影响而降低, 但资产价格渠道的传导效果因金融脱媒而增强。以上研究金融脱媒与货币政策关系的文献, 大多是从货币政策传导渠道的视角研究金融脱媒对货币政策效果的影响, 即考虑了金融脱媒因素后货币政策通过各传导渠道作用于实体经济变量的效果是否受到影响, 研究更多是关注货币政策由金融市场向实体经济传导的过程, 而货币政策由政策源头的中央银行向金融市场传导的过程受金融脱媒何种影响却较少有人研究。因此, 本文拟从数量型调控和价格型调控两个方面, 使用结构向量自回归 (SVAR) 模型, 研究金融脱媒对于货币政策由政策源头中央银行向金融市场变量传导过程的影响。
本文参照伍戈和刘琨 (2013) 的方法, 将社会融资规模指标的构成划分为直接融资和间接融资两部分, 使用直接融资与间接融资的比值作为衡量金融脱媒的指数。
其中, 直接融资主要包括企业债券融资、非金融企业股票融资、保险公司赔偿、保险公司投资性房地产和其他项;间接融资主要包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。理论上, 使用存量数据计算的直接融资发展指标能够更好地反映我国直接融资发展程度, 而若使用增量数据进行计算, 则可能会使得计算指标的波动性偏大, 但由于社会融资规模指标内各构成项的存量数据从2015年才开始公布, 因此基于数据的可得性和研究的便利性, 本文仍采用增量数据来近似考察一段时间内我国金融脱媒发展情况。
图1显示了我国金融脱媒指数的走势, 总体上我国金融脱媒指数处于震荡上升态势。指数在2002至2005年期间处于10%以内较低位置, 这一阶段的社会融资形式主要是银行贷款。2005年后, 随着我国债券与股票市场的快速发展, 提升了直接融资比例, 指数迅速上升并在2008年达到高点。2008至2014年期间, 虽然金融危机的影响使得金融脱媒指数由高位下滑, 但这一阶段我国债券市场进一步扩充, 金融创新速度加快, 带动了金融脱媒的发展, 指数处于20%至30%的范围。2014至2017年期间, 新三板市场扩容、互联网金融迅猛发展、利率市场化基本完成等一系列金融市场的完善, 使得金融脱媒的趋势越来越明显, 这也推动了指数上升到高位。而2017年以后, “去杠杆”政策力度逐渐加大, 指数由高位迅速下滑。
在向量自回归 (VAR) 模型中, 变量之间的当期相关关系被隐藏在误差项中, 无法获取当期变量间相关关系的具体形式, 不利于有效地解释政策传导过程中各变量之间相互影响机制, 而结构向量自回归 (SVAR) 模型加入了变量当期关系, 可以有效克服VAR模型的这一缺陷。考虑k个变量的情形, p阶SVAR模型的表达式可以写成:
本文拟使用AB型SVAR模型:即Aεt=But, 其中, εt、ut是k维向量, εt是可观测到的残差 (VAR模型的扰动项) , ut是不可观测的结构新息 (结构式扰动项) 。A、B是待估计的k×k矩阵。
(1) 模型构建。在数量型调控中, 央行运用货币政策工具 (公开市场操作、存款准备金率等) 向市场投放基础货币, 以影响市场基准利率, 改变商业银行的流动性创造能力, 间接调控货币供应量指标。央行可以直接统计并监控存贷款数量, 调节基础货币的投放与回收, 只要银行货币扩张在央行的监控之下, 数量型调控就能产生效果。本文参考盛松成和谢洁玉 (2016) 构造的货币数量调控理论框架构建SVAR模型:
其中, MBt、M2t、RESt和rt分别表示基础货币、货币供应量、存款准备金率和基准利率。由式 (2) 、式 (3) 可以看出, 基础货币量和存款准备金率可以影响货币供应量和基准利率, 考虑到各变量之间相互动态关系及滞后期的影响, 可以最终构建如下VAR模型:
其中, Φ (L) 为滞后算子, e MBt、ert和e M2t为冲击向量。将各变量之间当期关系考虑进来, 可以形成如下SVAR模型:
资料来源:根据Wind数据库整理绘制1
式 (5) 中短期约束条件可以根据相关的经济理论进行设定。央行向市场释放或者回收基础货币, 从而影响基准利率, 因此当期基础货币不受基准利率和货币供应量影响 (即a12、a13为0) 。当期基准利率会受基础货币影响, 但不受当期M2所衡量的流动性水平影响 (即a23=0) 。基础货币是金融体系货币创造的根本, 市场基准利率可以影响信用创造主体的超额储备, 因此当期货币供应量M2受基础货币和市场基准利率影响。
分析金融脱媒指数对货币数量型调控的影响, 可以将DIF指数纳入式 (5) , 形成如下模型:
金融脱媒伴随着经济金融发展而出现, 体现了社会融资结构的变迁, 因此当期金融脱媒不受基础货币、市场基准利率和货币供应量M2影响 (即a12、a13、a14为0) 。而金融脱媒会改变社会融资结构, 影响货币乘数的扩张效用, 使得央行实现既定的货币供应量目标所需要投放的基础货币量发生改变, 因此当期金融脱媒会影响基础货币、市场基准利率和货币供应量M2。
通过估计式 (5) 、式 (6) , 并对比两式中M2对于基础货币和市场基准利率冲击的脉冲响应情况, 可以分析金融脱媒对货币数量型调控的影响。
(2) 数据处理。基准利率使用银行间同业拆借加权平均利率表示, 货币供应量M2使用同比增长率数据。为消除季节性影响, 对各时间序列使用Census X-12方法进行季节调整。由于M2、金融脱媒指数以及基准利率数据单位均为百分比形式, 对基础货币量进行取对数处理。本文所用数据来源于Wind数据库, 数量型调控检验的样本区间为2002年1月至2018年3月。
由于SVAR模型对于时间序列平稳性要求较高, 故对各变量进行单位根检验, 并对非平稳序列进行差分处理。另外, 对于SVAR模型滞后阶数的确定参考张成思 (2012) 的做法, 综合使用AIC信息准则以及LM序列相关性检验确定模型滞后阶数, 考虑到需要对式 (5) 、式 (6) 进行比较分析, 因此要对两式选择相同的之后阶数, 综合各项标准, 滞后阶数选取1阶。
(1) 模型构建。价格型调控是指, 央行运用政策工具形成政策利率, 传导至银行间市场, 使基准利率水平达到政策目标, 引导商业银行的资金成本和预期, 以影响存贷款利率、债券收益率、金融产品收益率等利率, 从而最终对实体经济产生影响。
在价格型调控中, 可将我国利率体系划分成三个层次:第一个层次为货币政策利率, 即央行与银行之间资金融通的利率, 构成了其他利率的基础。第二个层次为市场基准利率, 是银行与非银行机构资金融通形成的银行间市场利率, 也是价格型调控的操作目标。第三个层次为直接影响实体经济的投融资利率, 如存贷款利率、债券和金融产品的收益率等。价格型调控可以理解成货币政策在这三个利率层次之间的传导过程, 前一个层次的利率可以影响后一个层次的利率。因此, 价格型调控过程可以形成如下SVAR模型:
其中, r1t、r2t和r3t分别表示政策利率、市场基准利率和直接影响实体经济的利率。短期约束条件按照实际经济中利率传导的过程进行设置, 即前一个层次的利率影响后一个层次的利率, 因此a12=a13=a23=0。加入金融脱媒因素后, 形成如下模型:
短期约束条件设定参照数量型调控, 即当期金融脱媒不受利率影响 (a12=a13=a14=0) , 但其能够影响各个层次的利率 (a23=a24=a34=0) 。通过估计式 (7) 、式 (8) , 并对比两式中后一个层次利率对于前一个层次利率冲击的脉冲响应情况, 可以分析金融脱媒对价格型调控的影响。
(2) 数据处理。分别使用再贴现利率和7天逆回购利率表示货币政策利率 (r1t) , 使用银行间同业拆借加权平均利率表示基准利率 (r2t) , 分别使用加权平均贷款利率和一年期企业债到期收益率表示影响实体经济的利率 (r3t) 。我国央行从2008年第三季度开始公布加权平均贷款利率, 因此价格型调控检验的样本区间选取2008年7月至2018年3月。
加权平均贷款利率为季度数据, 为保持数据频度一致性, 使用Eviews软件将季度数据转换为月度数据。序列的平稳性处理和模型滞后期的确定, 采取与数量型调控相同的处理方法。
根据式 (5) 、式 (6) SVAR模型, 可以得出在不考虑金融脱媒影响以及考虑其影响两种情况下, 货币供应量M2对基础货币和基准利率冲击的脉冲响应图形。
不考虑金融脱媒因素影响时, M2对于基础货币的1个正向冲击, 当期即达到最大值0.11的单位水平, 之后冲击效应逐渐减弱;M2对于基准利率的1个正向冲击, 当期开始下降, 并在第8期达到最小值-0.72的单位水平, 之后负向效应逐渐减弱。考虑了金融脱媒因素影响后, M2对于基础货币量的1个正向冲击, 在当期达到最大值0.1的单位水平, 而对于基准利率的1个正向冲击, 在第7期即达到-0.72的最低水平, 时滞有所减短。
在金融脱媒的影响下, 通过基础货币对M2进行调控的效率有所减弱, 但基准利率对M2调控的传导效率得到提升。这说明单纯地依靠货币投放来实现货币供应量目标的操作方式有效性因金融脱媒的影响而下降, 在当前货币政策转型、金融脱媒不断发展时期, 要在数量型调控中搭配使用价格型调控, 避免利率水平大幅波动, 对数量型调控有效性产生不利影响。因此, 央行不仅可以通过调控货币市场基准利率以影响其他中长期利率, 还可以通过对基准利率调控间接实现对数量型指标M2的调控。
央行可以通过直接行政决定和市场招标两种方式确定货币政策利率, 如再贴现利率由央行直接行政决定, 逆回购利率则通过市场化招标形成。目前, 贷款利率已经放开, 但信贷投放数量及投向仍然受到一定的行政管制。债券发行与交易市场已实现了较高的市场化水平, 债券到期收益率可以较好地反映出真实供求情况。因此, 以再贴现利率、银行间市场同业拆借利率和加权平均贷款利率分别作为r1、r2和r3的代理变量带入式 (7) 、式 (8) 的SVAR模型, 以检验金融脱媒对直接行政调控的影响;以逆回购利率、银行间市场同业拆借利率和企业债到期收益率作为代理变量, 检验金融脱媒对市场化调控的影响。
(1) 直接行政调控分析。在不考虑金融脱媒因素影响时, 市场基准利率对于再贴现利率的一个正向冲击, 当期开始上升并于第二期达到最大值0.12的单位水平, 之后开始下降;加权平均贷款利率对于市场基准利率的一个正向冲击, 当期开始逐渐上升, 在第5期达到最大值0.03的单位水平, 并在第6期和第7期维持在最大值水平, 之后开始逐渐下降。考虑了金融脱媒因素后, 市场基准利率对于再贴现利率的一个正向冲击, 趋势与不考虑金融脱媒因素时大致相同, 但最大波动幅度降低至0.10的单位水平;加权平均贷款利率对市场基准利率的一个正向冲击, 波动幅度亦有所降低, 在第5期达最大值0.026的单位水平, 之后开始下降。
可见, 政策利率向市场基准利率的传导效率以及市场基准利率向贷款利率的传导效率均受金融脱媒的影响而减弱。可能原因是, 再贴现利率水平由央行直接行政决定, 不是通过市场化招标决定, 对市场真实资金需求反应有所不足, 而金融脱媒丰富了银行间市场的金融产品, 提升了市场化水平, 使得市场基准利率对于由行政决定的再贴现利率的敏感性降低;目前中国仍然存在一些利率的“双轨制”, 市场基准利率不能有效地向存贷款利率传导, 而金融脱媒的深化促进了股市、债市等直接融资市场的发展, 使得商业银行将一部分资金用于投资债券等金融产品, 分流了商业银行用于发放贷款的资金, 降低了基准利率对贷款利率的影响作用。其次, 虽然我国存贷款利率名义上已基本放开, 但从现实情况来看仍然受到一定的信贷数量和投向的管制, 降低了贷款利率对市场基准利率的敏感性。因此, 金融脱媒降低了直接行政调控的效率。
(2) 市场化调控分析。在不考虑金融脱媒影响时, 基准利率对于逆回购利率的一个正向冲击, 在第2期达到最大值0.16的单位水平;企业债到期收益率对于基准利率的一个正向冲击, 在当期即达到最大值0.057的单位水平。而在加入金融脱媒的影响因素后, 基准利率对于逆回购利率的一个正向冲击, 在第2期达到最大值0.17的单位水平;企业债到期收益率对于基准利率的一个正向冲击, 在当期达到最大值0.061的单位水平。可以看出, 金融脱媒提高了市场化利率调控的效率。主要原因是, 逆回购利率是通过央行市场招标形成, 更能够反映出市场真实资金需求, 金融脱媒使得银行间市场深度和广度不断拓展, 提升了银行间市场化水平, 使得基准利率对市场化的政策利率的敏感性上升;金融脱媒同样加速了债券市场等直接融资市场的发展, 提高了基准利率向债券收益率的传导效率。
综上分析, 在价格型调控下, 金融脱媒降低了直接行政调控效率, 但却提升了市场化调控的效率。
本文通过SVAR模型研究了金融脱媒对于货币政策数量型调控和价格型调控的影响。在数量型调控下, 金融脱媒会降低基础货币对货币供应量M2的调控效率, 但却提高了基准利率对M2的调控效率;在价格型调控下, 金融脱媒会降低直接行政调控的效率, 但会强化市场型调控的效率。以上结论对我国的货币政策调控模式转型具有一定的参考意义, 据此提出以下建议:
第一, 注重数量型调控和价格型调控的搭配使用。在当前金融脱媒不断发展、货币金融环境逐渐复杂化以及货币政策调控转型的经济背景下, 货币需求稳定性已大幅下降, 如果只关注数量型指标, 可能会导致利率波动幅度加大;同样, 如果只关注价格型指标, 又可能因为价格型传导机制尚未完全通畅而影响货币政策效果。因此, 在进行数量型调控的同时, 应重视利率价格调控的作用, 注意“量”与“价”的平衡 (张晓慧, 2015) 。
第二, 价格型调控应由行政手段向市场化方向转型。金融脱媒的发展有利于社会融资结构的完善和市场化调控效率的提升, 因此价格型调控应更加倚重市场化工具和传导机制, 逐步减少行政调控手段。
第三, 进一步加快债券、股权等直接融资市场发展, 打牢价格型调控的市场基础。价格型调控是我国货币政策转型的最终方向, 为更好地发挥利率、资产价格等价格机制的作用, 需进一步加快利率市场化进程, 提升直接融资比重, 完善多层次资本市场结构。
摘要：金融脱媒现象伴随着金融市场的发展而出现, 会对货币政策的调控效果产生影响。文章构建了金融脱媒指标, 对我国的金融脱媒程度进行测度, 并运用结构向量自回归SVAR模型分析了金融脱媒对货币政策调控的影响。结果显示, 在数量型货币调控下, 金融脱媒会弱化基础货币对M2的调控, 提高基准利率对M2的调控;在价格型货币调控下, 金融脱媒会弱化行政调控效果, 但会增强市场化调控效率。基于研究结论, 文章提出了相关政策建议。
关键词：金融脱媒,SVAR模型,数量型货币调控,价格型货币调控
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