发挥财务杠杆作用优化企业资本结构

财务杠杆是通过固定成本的债务代替股东权益, 以此希望来实现企业价值最大化。在这里之所以提到“希望”, 是因为杠杆并不总是能达到预期的目标。随着国有企业股份制改革的深入和证券市场的发展, 虽然依靠股权融资有其客观必然性, 但是过度依赖股票融资对公司本身及证券市场的发展将造成不利影响。因此, 我们要优化上市公司的资本结构, 通过合理的融资行为使负债和股东权益保持合理的比例形成最佳资本结构, 使公司价值达到最大化。

一、杠杆对企业资本结构影响的不同观点

(1) 净收入法。该方法认为, 企业的价值可以通过将净收入用权益成本贴现而得到。由于债务的成本小于权益的成本, 债务融资数量的增加不会影响权益融资的成本, 也即假定权益贴现率在一个适当的区域内保持不变。由于没有考虑杠杆的程度对权益贴现率的影响, 所以采用常数权益贴现率对净收入进行贴现的方法而求得企业的价值, 并因此而称它为净收入法。由于权益成本保持不变, 因此, 总资本成本直接随杠杆的运用而发生变化, 这样企业的全部市场价值在同一时间区段内直接随杠杆而变化。具体来说, 就是在一定的区间内, 随着低成本债务的使用, 总体成本会下降, 这样就使得企业价值得到提高。当然, 前提是在一定的范围之内, 如果杠杆超过了一定的度, 会使三个贴现率同时增长, 这时, 企业价值与杠杆朝相反的方向变化。

(2) 净营业收入法。净营业收入法认为企业价值是由其净营业收入用资本总成本贴现的结果, 虽然债务成本小于权益成本, 但债务融资数量的增加会使权益融资的成本上升, 这样, 增加债务融资而使成本降低的效果与由此引起的权益成本上升的效果正好相互抵消, 而使总资本成本保持不变。这时企业的价值可以采用将企业的净营业收入按不变的总体贴现率进行贴现的方法求得, 因此称其为净营业收入法。在一定的区间内, 企业的价值不用考虑杠杆的大小。由于企业总资产的成本不随杠杆的变化而变化, 所以企业的市场总价值在一定的资本结构下保持不变。

(3) 传统方法。上述两种观点对资本成本与企业价值正好以相反的答案, 因此, 对于新投资也会给出不同的接受或拒绝的结论。也正是这种截然不同的观点使人们展开了进一步的研究, 其研究结论介于上述两种结论之间, 我们称之为传统的观点。该观点认为, 一定程度杠杆的使用虽然会使权益成本上升, 但其上升的幅度很小, 不至于冲抵债务使用的全部效果。所以在一定的范围之内, 杠杆的使用是有利的。

(4) MM定理。莫迪利亚尼和米勒 (简称MM) 在1958年的研究中所从事的分析和部分实证研究认为, 当公司不存在收入所得税时, 公司的资本成本及其市场价值与所采用的杠杆无关。

很清楚, 杠杆对于市场贴现率以及相应的企业价值的影响使得人们开始关注企业资本结构的优化问题。围绕对MM理论的广泛讨论, 债务使用的优劣受到人们最为密切的关注, 虽然人们研究的结论不尽一致, 但是在下述问题上基本达成了共识。即, 只要投资项目的预期收益大于必须向信用者支付的利率, 投资者就愿意将一个对于企业资产和收益的有利地位给予信用者。这种地位被称作权益上的交易或杠杆上的交易。这时企业将只需支付固定费用的资本运用到可能获得较高收益的项目上去, 这样使得投资者可以获得高于其自身资产收益率的收益。但是, 如果项目的收益低于利息支付水平, 则普通股持有者的收益状况将会被利息支付的法律要求所稀释。所以当企业采用债务融资时, 股东的预期收益将大于没有杠杆时的收益。但是, 杠杆也增加了收益预期的变异程度。这也意味着杠杆的提高使得普通股股东的风险增加。

债务数量的变化会使企业的权益成本发生变化。由于低成本的债务的使用虽然能够增加股东的期望收益, 但也增加了收益的变异性, 即增加了权益收益的风险, 由于权益的成本会随着债务的使用而上升。至于权益上升导致的企业价值的减少, 债务成本较为廉价能给企业带来的好处是否能够恰好相抵, 则传统的观点与MM的无关论观点有不同的认识。

二、进一步优化企业资本结构

从分析的角度看我国上市公司杠杆与企业价值的关系, 我们首先应该注意到, 由于我国的利率体系并没有完全市场化, 所以给企业的投资融资决策带来如下几个方面的影响:第一, 债务的边际成本不会随着融资的数量而上升, 所以即使杠杆超过了一定的数值, 公司债务资本成本也不会上翘, 而是一直保持水平状态, 使得企业有无限增加债务水平的动机;第二, 在债务的成本上不受数量的影响, 因而企业没有控制合理的债务水平的约束条件下, 债务约束来自于企业的外部, 即行政指令和个人关系, 还有国家的政策;第三, 虽然债务的成本不随债务的数量而上升, 但权益的成本却会因债务数量而发生变化。正因为前述第二点, 个别企业的债务数量超过了一定的度, 使企业的运营风险加大, 所以权益资本的成本加大。

由于我国上市公司股票发行普遍采用溢价方式发行, 所以权益的价值不仅体现了权益的数量, 还体现了权益的价格, 因而是一个价值量。配股发生后, 考虑其对杠杆的影响时, 应该考虑配股比率与配股价两个因素。我们将配股比率视作配股后权益的增加比率, 因为通常配股的价格高于发行的价格, 配股后权益的实际增加率会高于我们所考虑的比率, 因此使杠杆缩小的程度会更大, 我们取其较小的影响, 足以说明配股对资本结构和上市公司净资产收益率的影响程度。

满足配股要求的上市公司的最优财务决策不应该单纯通过配股来筹集资金而扩大资本规模, 而应该在配股的同时增加其负债的数量以保持或扩大其杠杆力, 达到最大限度地利用有利的杠杆增加其股东利益的目的。相反, 对于某些不具备配股资格的上市公司而言, 具体来说就是那些收益能力小于其负债的平均利率的上市公司, 则不宜采用进一步的债务融资, 因为这时加大的杠杆力会使其净资产收益率的状况进一步恶化。

所以, 从当前我国上市公司净资产收益率与配股的关系来看, 有配股权的上市公司, 其财务杠杆是有利的, 这时, 增加债务融资可以使企业的收益更大:相反, 不满足配股条件的上市公司, 其杠杆是不利的, 应该减少不利杠杆的效果, 所以应采用权益融资的方式得到外部资金。但实际中配股权的限制使上述两种效果很难达到, 因为满足配股要求的上市公司不会轻易放弃配股权, 而不满足配股要求的上市公司则没有权利配股。

三、充分认识财务杠杆的作用

财务杠杆的作用是指由于改变企业资本结构中的负债比率从而影响公司权益性资本的一种财务效应, 其作用可通过下式反映出来:期望权益资本收益率=期望收益率+ (期望收益率-负债资本成本率) ×负债/权益资本。式中, 若期望收益率大于负债资本成本率, 则期望权益资本收益率必然大于期望收益率, 且负债比重越大, 期望权益资本收益率越高;反之, 当期望收益率小于负债资本成本率时, 期望权益资本收益率必小于期望收益率, 且负债比值越大, 期望权益资本收益率越小, 则此时期望权益资本收益率小于负债资本成本率。按照上述关系, 企业的融资行为要根据企业实际盈利能力和债券的融资成本, 合理选择债权和股权融资的关系。当企业盈利能力较强或债权融资利率较低时, 企业可以加大财务杠杆的力度;符合配股增发条件的上市公司, 其期望收益率一定大于负债资本成本率。满足条件的上市公司随着股权融资的进行, 期望权益资本收益率随着财务杠杆比例的下降而下降。相反, 若符合条件的上市公司多进行债权融资, 期望权益资本收益率会上升, 我国企业在全球一体化的环境下越来越重视财务杠杆的作用, 财务杠杆是一种降低资本成本, 减少经营风险的有效金融工具。

摘要：从物理学的角度讲, 杠杆是增加力的一个装置。在经济领域, 我们可以利用别人的钱作为财务杠杆, 来降低资本成本, 它是用来增加企业收益的一种手段。资本结构, 有人也称为融资结构, 是企业各种长期资金来源的构成和比例关系。通常情况下, 企业资本结构是由长期债务资本和权益资本构成, 财务杠杆具有优化企业资本结构的作用。

关键词：发挥,财务杠杆作用,优化,资本结构

参考文献

[1] 王晋雯.试论财务杠杆与企业资本运营[J].中北大学学报.2006 (22)

[2] 王晓武.财务杠杆与财务风险关系在思考[J].财会通讯, 2006 (2)