近年来, 在住房制度、土地制度改革和金融创新不断深化的推动下, 我国房地产业又迎来了新一轮高速发展的“盛宴”。在最新发布的第十六届中国房地产百强企业研究报告中, 2018年中国房地产百强企业的销售总额同比增长33.2%, 增长率高于同期全国增幅21.0个百分点。然而频繁的宏观调控政策和利好的增长数据背后, 囤积的房源、飞涨的房价、区域供求失衡等问题依旧存在, 这让人们对中国房地产业是否能平稳健康发展有所担忧。
自改革开放以来, 伴随着房地产业的高速增长以及我国房地产上市公司的逐渐扩张, 资产负债率偏高、公司整体偏向于以债权融资为代表的外部融资、股权集中度较高等诸多问题也渐渐暴露出来。随着问题的日益突出, 寻求房地产上市公司资本结构最优效应也成了公共关注的焦点。
资产负债率是指企业的权益资本和长期负债资本同企业总资本的比例关系, 通常用来表示企业的资本结构模式。近年来, 我国房地产上市公司受变现较弱的存货规模增长的影响, 其债务负担均有所增加, 资产负债率保持在50%。虽然资产负债率较高的企业可以通过运用财务杠杆来获取更高的利润, 也会在一定程度上起到减税的作用, 但在获利的同时也大大增加了企业的财务风险和破产风险。过高的资产负债率使企业承担较大的偿债压力, 举债能力也会有所下降, 资金链紧张且大量的资金需求难以在短时间内得到满足, 种种不利因素均会影响到企业今后的稳步发展。
我国房地产上市公司主要有银行贷款、股票融资、债券融资、房地产信托基金融资这四种融资渠道。数据显示, 我国房地产上市公司的资金来源前两位是自筹资金和其他资金, 但是这两种资金来源中的大部分资金均来自于银行信贷。再加上国内贷款, 我国房地产上市公司的融资资金大部分都是直接或间接来源于银行, 其中短期负债占负债总额的70%以上, 规模非常庞大, 且近年来一直呈快速增长趋势。较多的短期负债会导致企业的资金链紧张, 短期还款压力大;房地产行业又是资金密集型的行业, 其项目持续时间长, 因此需要大量稳定的资金投入, 而房地产企业的银行信贷大多都属于短期借款, 缺乏较好的稳定性。
目前“一股独大, 股权高度集中”的现象在我国房地产上市公司的股权结构中极为突出, 如果企业内部控制和监管监督的力度不够, 大股东为了使自己的利益最大化, 很可能出现“重股东自身消费、轻企业资本积累”的状况, 从而影响公司的资本结构, 损害公司利益。
在飞速发展的实体经济需求面前, 我国资本市场发育的滞后性显得尤为突出, 其主要表现在资本市场结构失衡、债券市场规模巨大、股票市场投资者以散户为主这三个方面。其中, 我国资本市场结构的失衡主要表现在两个方面:一是快速发展的股票现货市场和金融衍生品的缺乏之间产生的严重失衡。二是资本市场对外开放的“出不敷入”。近年来, 我国有大量的企业在境外市场成功上市, 而在我国境内市场挂牌的国外企业却寥寥无几。其次, 我国债券市场发展规模在全球范围内仅次于美国和日本, 位列世界第三, 庞大的债务水平对房地产行业来说确实是一个严峻的考验。除此之外, 占我国股票市场投资者大多数的散户群体一直以来却很难成为我国股市的主导者, 其自身的非理性投资行为会进一步削弱我国资本市场的抗风险能力。
本文认为影响我国房地产上市公司资本结构的微观因素有盈利能力、公司规模、成长性、自由现金流量四个方面。
(1) 盈利能力。近年来, 房地产行业逐渐呈现出由“暴利”向“中利”转变的新常态, 企业整体的盈利能力持续处于下滑的趋势, 再加上企业本身受困于市场的调整, 导致我国房地产上市公司的经营成本、土地成本大幅攀升, 那些原本盈利能力就较弱甚至已经达到亏损的公司, 由于得不到进一步股权融资的机会, 只能靠大量举借短期债务来解决其资金需求。企业的资产负债率也会随之上升, 融资结构偏向于债务融资, 使我国房地产上市公司的资本结构暴露出了不合理的方面。
(2) 公司规模。我国房地产行业中占少数比重的大规模公司占据了大部分的市场份额。大公司倾向于多元化经营, 具有较稳定的现金流量, 抗风险能力较强, 不易受财务困境影响, 且大公司因其较高的透明度会更倾向于向贷款人提供更多信息, 由信息不对称所产生的监督成本也会更少, 公司更愿意低成本借贷获得避税利益, 因而出现高负债比率。
(3) 成长性。近年来我国房地产行业盈利空间持续受到挤压, 上市公司的净利润均值增长率变动较大, 总体上呈下降的趋势。净利润的连续增长是我国房地产上市公司成长性的基本特征, 净利润增幅变小说明目前我国房地产上市公司经营业绩并不突出, 市场竞争能力不足, 即公司具有较低的成长性, 而成长性较低的企业会拥有较多的现金流, 导致他们会更频繁的通过举债来更合理的安排其资本结构。
(4) 自由现金流量。随着房地产市场的显著回暖和国内货币政策持续宽松, 我国房地产上市公司加大融资力度, 资金状况得到明显改善。但是在公司运营的过程中, 过多的自由现金流量也会引发严重的代理成本问题, 如管理者将充裕的自由现金流量用于个人目的或再投资于净现值不一定为正的项目, 由此造成过度投资、投资效率低下从而对企业产生负面的影响。
(1) 降低代理成本。首先, 合理调整股权结构, 加强所有股东对公司经营中的决策监督权。我国房地产上市公司的股权集中度处于较高水平, 且远远超出国外同行业的水平均值, “一股独大”可能导致大股东无视企业价值最大化, 迫使经理人做出谋取其自身利益最大化的行为, 激化股东群体和经理人的进一步矛盾, 不利于企业的长远发展。其次, 适度利用债权融资。适度的债权融资意味着向外出售股票的数量减少, 经理人所控制的净现金流量也会减少, 在一定程度上约束了经理人为了实现自己利益最大化而牺牲企业价值最大化的行为, 有利于提高资金利用率。
(2) 优化融资结构。首先, 合理利用内源融资。由于内源融资并无付息负担, 也不需要融资成本支出, 费用要小于外源融资, 所以在内源融资的前提下, 我国房地产上市公司应主要借助留存收益的方式进行融资。其次, 提高股权融资比例, 发展多元化融资渠道。公司股权融资是提高直接融资比例的主要方式, 政府应该积极鼓励房地产上市公司加强与其他大型企业进行股权方式的合作, 从而为企业提供更多的融资渠道。
(3) 合理利用资本结构决定因素。随着房地产业的迅速发展和金融体制的不断创新, 中国的房地产行业逐渐进入资产配置时代, 市场经济不断推动房地产行业的产业转型。面对严峻的市场形势, 我国房地产行业支持改善资产配置, 降低资产配置率, 大力发展机构投资者, 加大创新转型力度, 提升管理能力和盈利能力。
摘要：随着我国资本市场的不断完善, 房地产业在其高速发展的背后也渐渐暴露出资产负债率偏高、资金来源单一、股权集中度高以及深受政府政策影响等诸多问题。本文在最优资本结构的理论基础上, 通过对我国房地产上市公司资本结构的现状成因的概述总结, 找出目前房地产上市公司资本结构所存在的问题, 并从多方面分别提出符合当前政策和局势下有利于改善融资结构, 拓宽融资渠道并形成新型企业融资模式的资本结构优化方法, 为资本结构的优化提供明确的研究方向。
关键词：资本结构,最优资本结构效应,房地产行业,融资结构
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