摘要：2014年证监会修订新退市制度，完善了上市公司退市指标体系，尤其是财务性退市标准包含净利润、净资产、营业收入和审计意见等四项指标，事实上已于2012年开始实施。今天小编为大家精心挑选了关于《加强资本市场退市制度完善论文 (精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。
上市公司高质量发展的制度路径：注册制与退市制并举
摘 要：在过去几十年，我国证券市场飞速发展，但对比美国等国外成熟证券市场还有一定差距。为促进证券市场健康有序发展，中国推行了证券市场注册制与上市公司退市制度改革。这对于上市公司与想要进入证券市场进行融资的企业而言，既是机遇，也是挑战。文章从注册制改革与退市制度改革的大背景下出发，分析当前我国证券市场与外国成熟市场存在的差距以及改革对上市公司的影响，提出深化改革的策略。
关键词：资本市场 注册制改革 退市制度改革 上市公司 发展
文献标识码：A
一、引言
2019年6月，中國证券市场的“科创板”正式落地，试点注册制。一年过后，在科创板上市的企业已超过100家。同时，注册制也成功推广至创业板，注册制使企业IPO进程加快，使上市公司数量大幅增加。注册制在给证券市场带来红利的同时，也带来了一定的隐患。入市门槛的降低，可能会使一些低质量上市公司充斥在市场中，给缺乏相关专业知识的投资者造成利益的损害。证券市场注册制与退市制度的完善，对于企业来说既是机会，也是挑战。上市门槛的降低，使得企业通过上市快速发展。同时，退市制度的完善也使上市公司完善经营管理水平，增强企业竞争力而免遭淘汰。
二、证券市场注册制与退市制发展现状
一般而言，核准制指的是所发行的证券除了公开相关资料外，还要达到公司法和证券法规定的门槛，监管机关有权拒绝不符合条件的证券发行申请。注册制是指证券发行人发行证券前，要按照法定流程进行申请注册，并提供流程所需的相关材料，对于所提供材料的真实可靠性证券发行人负有法律责任。与核准制相比注册制虽放低了门槛，但并不意味注册制完全放弃实质性审查，而是把实质性审查交给中介机构与证券交易所。对于证券市场来说，减少政府对市场的干预，充分发挥市场资源配置功能固然重要，但这并不代表会给市场绝对的自由。实质性审核与形式性审核并非互斥，而应互补共生。
三、我国注册制发展现状
2015年4月审议的《证券法》修订草案，表明我国将推行注册制改革。注册制以信息披露为核心，公司的投资价值由市场与投资者决定。取消股票发行审核制度，证券交易所只对拟上市企业提供信息的完整性、真实性进行审查。2015年5月发布的《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中强调，证券市场股票发行制度要进行注册制改革，大力发展区域性股权市场服务中小企业，开展股权众筹融资试点，探索并建立资本市场的多层次转版机制。我国早于2015年已提出要对证券市场股票发行制度进行注册制改革，但由于2015年中旬证券市场的剧烈波动使注册制改革的脚步暂缓前行。在我国推行注册制，是市场的必然选择。但制度改革所需时间长短则取决于市场发展情况，相关法律完善程度，信息披露监管制度等各方面因素。
四、我国退市制发展现状
上市公司退市是指企业发行的股票在市场中终止交易。上市公司退市分为两种类型：自主退市与强制退市。退市制度的完善，对于证券市场走向现代化、成熟化不可缺少的一步，对于市场中上市公司实现“优胜劣汰”更是具有重大意义。我国的证券市场还处在发展阶段，上市公司“退市难”现象更是普遍存在，虽然经过一系列的改革我国股票市场退市效率低的情况有所改善，但还是存在大量僵尸企业充斥在市场中，得不到清除退市;归根结底是由于我国证券市场退市标准不完善以及退市制度缺乏良好的执行环境。同时，劣质公司的存在会使部分投机者有蓄意炒作的机会，加上我国证券市场中缺乏专业知识的散户偏多，某些劣质公司受到投机者的青睐，而那些发展前景良好，拥有优质资质的公司关注度降低，这极大扭曲了市场的估值体系，使得市场的资源配置功能失效。因此，分析并找出解决我国上市公司“退市难”问题的方案已刻不容缓。
五、中外证券市场注册制与退市制度比较分析
(一)中美证券市场注册制与退市制度比较分析
1.美国注册制与中国注册制比较分析。美国实行的证券市场注册制实质上是宪政分权体制下形成的州实质性审查与联邦披露监管并进互存的“双重注册制”。发行人在发行股票前要按照联邦法律与各州法律向美国证券交易委员会(SEC)与各州证券监管机构管理机构提出在证券市场公开发行证券的申请。联邦层面实行的是较为宽松的形式性审查，而在各州实行的则是实质性的审查制度，发挥着事实上的实质审核功能。SEC对IPO企业的提问也涵盖大量的实质性审查内容。中国的注册制发展较晚，2018年11月，习近平主席宣布在上海证券交易所设立科创板并试点实行注册制，2020年4月，中央全面深化改革委员会在会议中通过在创业板试点注册制的方案。由此可见，美国的证券市场注册制已发展为较为成熟的阶段，各机构的分工也很明确。相比而言，中国的证券市场注册制还在发展中阶段，需要多向外国成熟的制度体系借鉴学习，逐步建立一套属于自己、适合自己的证券市场注册制体系。
2.美国退市制度与中国退市制度比较分析。美国的证券市场为当今世界最大的证券市场，因此，与其相配的证券市场退市制度也发展非常成熟。美国纽约证券交所与纳斯达克市场中上市公司每年的上市与退市数量差额不超过100，这使得美国纽约证券交所和纳斯达克市场中上市公司的数量趋向稳定。美国退市公司的退市条件也体现出了美国证券市场退市制度的成熟。美国资本市场中每年退市的企业中，自愿退市的企业大概占总退市企业数量的50%左右。在美国的证券市场中，处于衰退期的上市公司一般会选择自主退市，因为市场对处于衰退期的企业估值会严重下降，企业如果选择继续在证券市场中上市的话，将会给企业的自身价值造成较大损失。中国的退市制度实施效果相较于美国，有很大的差距，从退市数量与退市率来看，中国退市机制实践20多年，每年沪深两市的退市率一直处于很低水平，2013年前一度未超过1%，退市情况表现非常不理想，中国的证券市场一直面临着“退市难”的难题。就退市类型而言，一直以来在中国的证券市场中很难找到自愿退市的上市公司案例，这与美国证券市场超过半数的自愿退市形成鲜明对比。我国还有大部分上市公司退市，是由于其他行业大型公司因为要整合行业资源而对其进行吸收吞并。整体而言，中国的股票市场退市制度的实施情况并没有发挥股票市场对上市公司优胜劣汰的作用。
(二)中日证券市场注册制与退市制度比较分析
1.日本注册制与中国注册制比较分析。日本证券市场所实行的注册制，是建立在完备的市场基础制度之上的，具有较为成熟与完善的制度体系。主要有两方面特点，一是强调披露信息公开真实原则，要求证券发行人依照流程规定，提交真实、全面的与发行证券相关的信息，并对所提供信息的真实性负有法律责任;二是对证券发行人主要进行的只是形式性的审查，对其具有的投资价值方面没有过多判断与要求。日本的证券市场相较于其他市场许多大型科技公司兴起、热点股票换了一批又一批不同，投资者更喜爱的是有悠久历史的老企业，比如任天堂、尼康等，这也与日本证券市场注册制对实质性审查要求不高和对发行证券的上市公司的投资价值不做判断有关。我国的证券市场注册制也可以借鉴日本证券市场，争取早日在整个中国证券市场普及注册制，而不是仅在科创板和创业板试点运行。
2.日本退市制度与中国退市制比较分析。日本证券市场的退市制度也发展的相当完善，有一套严格的上市公司退市标准，对不符合条件的上市公司进行退市处理。一个成熟的资本市场，上市公司的退市是一种普遍现象。日本交易所2007—2018年10年来退市的上市公司数量为1157家，退市率为2.7(退市率=年均退市上市公司数/年均上市公司总数)。相比于中国的证券市场，2007—2018年10年来，上海证券交易所退市的公司数量为35家，退市率为0.3%，深圳交易所退市的公司数量为22家，退市率为0.1%。成熟资本市场的退市公司数量和退市率普遍较高，我国的证券市场退市数量和退市率相较于外国成熟证券市场而言还是有一定差距的，归根结底还是我国证券市场的退市制度不够完善所导致的。同时，退市制度的不完善导致我国的证券市场中大量的低质量公司不能退出市场，使得证券市场发展缓慢。所以，借鉴国外成熟证券市场的制度并改善我国的证券市场退市制度，是我国证券市场健康发展的重要一环。
六、国外证券市场注册制和退市制度对我国的启示
(一)我国证券市场的核准制与国外证券市场注册制的不同
我国证券市场现在普遍实行的是核准制，对比外国证券市场，如美国证券市场的注册制而言，有许多的不同之处：第一，证券发行过程中政府和市场的作用不同，我国证券在发行的过程中，政府监管部门进行实质性的审查，政府占主导地位。但是在美国，证券发行时相关部门只进行形式审查，并更加注重上市后的监督。第二，信息披露程度不同。在美国市场的信息披露要求及监管较高。我国当前资本市场信息披露相对较弱，信息披露也存在诸多问题。
(二)我国实施注册制的必要性
当前我国证券市场实行的核准制存在许多弊端，因此，普及注册制对我国证券市场是非常必要的。第一，注册制降低对发行人的资本要求，提高市场效率。注冊制降低了入市门槛，提高信息披露的质量，缩短了审核时间有效降低企业直接融资成本。第二，充分发挥市场“无形之手”的市场调节作用。政府从前台的审查转变为后台的监督，改变核准制中政府主导市场的地位。同时，实行注册制后，上市公司逐渐增加，市场竞争加剧，展现了市场自我调节作用，促进证券市场的优胜劣汰和健康发展。第三，注册制有助于引导投资者进行正确的价值投资。实行注册制后，上市公司增多，投资风险加大，这会要求投资者更加理性，合理规划投资计划，对投资者的风险承受能力的要求也会增加。同时，注册制下的高质量信息披露机制，为投资者提供更好的投资依据，减少投机性行为，促进证券市场健康发展。
(三)退市制度改革的必要性
我国的退市制度改革是极其必要并且刻不容缓的。与国外成熟证券市场相比，我国上市公司年均退市数量和退市率都非常低，无投资价值的公司在证券市场中无法被淘汰，变成一种“壳资源”，一些公司通过“借壳上市”，来达到证券市场融资的目的，这些行为严重影响了证券市场的健康发展。同时，无投资价值的公司还容易受到蓄意炒作，一些不理性的散户投资者会受这些投机者炒作的影响，从而进行错误的判断与操作，严重损害了市场中投资者的利益。因此，在注册制改革发展的大背景下，我国的证券市场退市制度也要同步进行改革，在激烈的市场竞争中淘汰劣质公司，推进我国证券市场的发展。
七、上市公司高质量发展的制度约束——证券市场注册制与退市制并举
(一)上市公司注册制与退市制度的关系
1.退市制度改革是全面推行注册制的基础。国务院最新提出要深化退市制度改革，形成“有进有出，优胜劣汰”的标准化、市场化、常态化的退出机制。这标志着我国退市制度改革迈出了重要一步。资本市场发展至今，特别是上市公司能否规范自身行为提升企业运营效率，在市场中能否真实披露相关信息，能否对市场投资者负责，能否让优质公司进入市场，将劣质公司清除市场，这些都越来越与退市制度密切相关。如果没有完善的退市制度做保证，我国的资本市场的环境将难以获得改善，资本市场的秩序也会存在各式各样的问题。
对于上市问题，一直面临着两大方面的困惑：一是加快企业上市的速度，会不会对市场产生冲击，造成市场的严重波动。大多数人认为，企业上市速度不能过快，要控制好上市公司的数量，因为资本市场的资源有限，上市公司如果过多就会导致市场的资金紧张从而造成市场波动。因此，上市公司在市场中“有进有出”，把握好上市公司入市于退市节奏至关重要。二是注册制改革下放低入市门槛，是否会使一些运营不良、资质差的公司进入市场。针对这个问题，更完善、更健全的退市制度尤为重要。因此，深化推行注册制改革的同时，还要同步进行退市制度改革，为未来注册制在市场中普及打下基础。
2.注册制改革与退市制度改革对上市公司的影响。在推行注册制改革与退市制度改革的时代背景下，对企业来说既是机遇也是挑战。注册制降低了企业入市的门槛，让更多需要融资发展的企业进入市场，对正处于发展中的企业而言是难得的机遇。但是，完善的退市制度就如同资本市场中的一把利剑，这对运营状况不良上市公司是一个很大的挑战。但由于我国退市制度相对落后，退市制度的“剑”不够锋利，压缩了优质公司的入市空间和资源。
近年来，通过一系列的改革，我国的资本市场取得了巨大进步。企业IPO速度和数量有了很大的提升，A股的退市制度也日趋完善，但与成熟资本市场相比仍有差距。
(二)上市公司运营业绩与退市制度
退市新规的实施大大提升了我国资本市场的完善程度。新规实施抑制了市场炒作行为，企业对经营规范化的理念也切实落实，资源配置功能也得到了体现。退市制度的改革会使未来资本市场的发展越来越顺利。
当前，我国证券市场以被动退市为主，最新提出的退市新规对财务指标有全新清晰的界定标准，并加大企业财务造假成本，让企业打消通过财务造假规避退市的想法。对于发展前景良好但暂时处于亏损状态的公司，为投资者留出投资判断的空间。同时，退市流程简化也大幅提高了市场退市效率。严格落实退市新规，将对资本市场健康发展产生积极影响。
随着注册制与退市制度的日益完善，“炒壳”现象得到很好的遏制。“壳资源”的价值取决于供求关系，由于以往IPO上市条件苛刻，上市公司具有稀缺性，导致很多企业有“借壳上市”的需求。但随着注册制的改革，“壳资源”的稀缺性已显著下降。退市新规出台之后，监管配套措施会逐步完善，上市公司的流动性将会加强，“壳资源”的价值将会进一步走低。
退市制度的本质是提升资本市场的资源配置效率，把资源分给质地优良、具备良好发展前景的市场主体，淘汰无资质的“僵尸企业”。证券交易所通过对财务类、交易类、重大违法类等退市指标进行全面修订，要求企业进行规范化经营。同时加大对财务造假等行为的惩罚力度，增大造假成本，从而督促企业合法、合规经营。
(三)深化我国证券市场注册制与退市制度改革的策略
1.应实施严格有效的持续监管。与核准制不同的是，注册制更加重视企业上市后的持续监管。企业在“宽进”之后必須保证“严管”，在严格落实《新证券法》的同时也要推动其他相关法律法规的修订。加大对证券市场欺诈的打击力度，提高金融犯罪的成本。在注册制的背景下政府更应该加大监管力度，制裁财务造假、操作市场、内幕交易等破坏市场的行为，保证证券市场的健康发展。
2.完善投资者保护机制。国家应完善相关投资者保护法律法规，切实保护中小投资者的合法利益。当前，我国对中小投资者的保护力度不足，投资者诉讼机制无法起到应有作用。注册制改革下应制定一套完善的投资者维权制度，完善相关诉讼制度，切实保护各类投资者的合法权益。加大投资者对市场的投资信心，加大民众对市场的参与度。
3.去散户化并适度发展机构投资者。实施注册制改革，需要大力发展具备战略眼光、关注长期价值投资的机构投资者。机构投资者比散户投资者具有更加专业的投资水平，对于风险波动的可承受程度更高，可以接受新兴高科技行业较长时间开发周期，有效激励了企业进行高科技研发投资。当前国内的证券市场投资者以散户投资者为主，而美国等成熟的证券市场80%以上的参与者为机构投资者。我国资本主义市场的去散户化有待提高。同时，市场中的投资者应更加关注成长度高，行业前景良好的优质企业，促进市场实现优胜劣汰，进一步完善资本市场的资源配置和价值发现功能。
4.完善上市公司退市制度。积极实施相关退市制度，改善我国上市公司“退市难”现象。完善退市标准，相关的退市标准应多元化，当前我国退市类型主要为财务指标类退市，退市类型较为单一。除了关注上市公司的财务指标等定量指标外，还应增加对企业治理情况、上市公司信用等定性指标的关注度。
简化退市流程，是退市制度改革的重要一环。繁杂的退市流程会增加企业退市时间，给一些僵尸企业财务造假提供了充分时间，使得一些企业在市场中反复“带帽”“摘帽”。我国最新的退市制度指出，将要取消股票暂停与恢复上市环节，有相关问题的企业将直接从市场中清除出去，表明我国在简化退市流程已有所重视。
要改善退市制度的执行环境，建立多层次的资本市场体系，拓宽企业进行直接融资的渠道。政府的审批流程与对企业的补助范围要做好合理的规划，完善相关法律法规，对大股东减持制度也要出台相应的政策制度。
[基金项目：本文是2019年广东省教育厅特色创新项目的阶段性成果，项目名称：广东省上市公司股权结构改革与收入分配制度创新研究(项目编号：2019WTSCX118)。]
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(作者单位：广东白云学院 广州华商学院 广东广州 510000)
[作者简介：杨墨涵(1988—)，山东人，金融学硕士，助教，研究领域：金融理论与实务;唐靖廷(1966—)，湖南沅江市人，广州华商学院经济学(广东白云学院)副教授，主要研究领域：金融理论与政策实践;王泽太(1995—)，湖北荆州人，深圳市利德行投资基金公司，主要研究领域：产业股权投资分析;洪振宇(2020—)，广州华商学院17级金融工程1班本科生。]
(责编：若佳)
作者：杨墨涵 唐靖廷 王泽太 洪振宇
中国新退市制度实施政策效应的实证研究
摘 要：2014年证监会修订新退市制度，完善了上市公司退市指标体系，尤其是财务性退市标准包含净利润、净资产、营业收入和审计意见等四项指标，事实上已于2012年开始实施。以四项财务性退市标准的实施为研究对象，运用单变量分析法和逻辑回归法进行验证，发现新退市制度实施之后，净利润、净资产、营业收入和审计意见均显著改善;净资产为负数、营业收入低于1000万元以及被出具非标准审计意见的公司则有所减少;审计意见与净利润和净资产两项退市标准之间也存在显著相关性。研究结果表明，新增退市标准产生了经济后果，新退市制度具有政策效应。
关键词：退市制度;财务性退市标准;净资产;营业收入;审计意见
一、制度背景
2014年10月15日，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，于次月实施，沪、深两家证券交易所也据此先后修订了《股票上市规则》的相关条款。与之前的退市政策相比，新制度既有承继，又有突破，堪称我国资本市场成立以来最完善也最严格的退市制度。
回顾我国上市公司退市制度的制定过程，大致经历了两个阶段：第一个阶段从1998年至2011年① ①上述时间节点是指年度财务报告涵盖时间。，主要依据是2001年证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》和沪、深两家证券交易所多次修订的《股票上市规则》，退市标准主要是净利润，具体规定是：当上市公司连续亏损分别达到两年、三年、四年时，依次被退市风险警示、暂停上市和终止上市。该阶段由于指标单一、程序冗长，事实上未能正常发挥使经营失败的上市公司退出市场的功能② ②参见2012年6月28日，《上海证券交易所关于完善退市制度方案的答记者问》。，许多上市公司则是“反复亏损”却“久亏不退(市)”。 第二个阶段从2012年开始，以2012年6月28日沪、深两证交所同时发布的《上市公司退市制度的方案》和据此修订的《股票上市规则》为标志。新方案形成了包括财务性指标、交易性指标和合规性指标在内的综合退市标准体系，尤其是与财务状况有关的指标(本文简称之为“财务性标准”)，在保留原净利润指标的基础上，增加了营业收入、净资产、审计意见类型等三项指标，并规定：新增的三项指标只要在年报中触及退市标准一次即会被退市风险警示，连续出现第二次即被暂停上市;如果已经暂停上市，那么最近一个会计年度经审计的财务会计报告显示该四项指标中的任何一项再次触及退市标准，将直接退市，而其中的净利润指标将以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为依据，审计意见标准中则包括了保留意见类型。
2014年修订的退市制度进一步区分了主动退市和强制退市两种情况，主动退市的情形主要是收购兼并;强制退市标准中则增加了欺诈发行和重大信息披露违法两种情形，但关于净利润、净资产、营业收入和审计意见等四项体现财务状况的强制性退市指标却基本未变，仍然沿用了2012年的规定。从这个意义上看，2014年退市制度是对2012年标准的补充和完善，故本文把2012年及2014年的退市制度称为新退市制度，2012年之前的规定相应称作老退市制度。新退市制度中四项财务性退市标准的具体规定如表1所示。
审计意见连续为否定意见或无法表示意见一年两年已暂停上市的公司，最近一个会计年度，扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值;或期末净资产为负值;或营业收入低于1000万元;或被出具保留意见、无法表示意见、否定意见。
注①：证监会的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》中并没有规定营业收入的数额界限，1000万元系沪、深两家证交所于2012年所做的规定。
从现状看，主动退市情形并不是困扰我国资本市场退出机制的主要问题，强制退市才是退市机制的焦点。通常认为，相对于交易性指标和合规性指标，财务性指标更不易被操纵，也更能综合反映一家公司的财务状况和持续经营风险，对投资者的信息价值更高。老退市制度的主要财务标准是净利润，新退市制度则规定了净利润、营业收入、净资产和审计意见四项标准，综合性指标体系可能会使规避退市政策变得更加困难。但鉴于公开上市所带来的巨大经济利益，上市公司一定会尽力避免触碰任何一项退市标准。事实上，在新退市财务标准实施后的两年时间里，只有少量公司被强制退市，原因主要源于亏损，而非因触及新增退市标准。故本文的研究主要限于强制性财务退市标准，通过对新退市制度实施前后上市公司的四项财务性退市标准尤其是新增的三项指标进行研究，验证现行退市标准设计和运行的有效性，研究结果可以为新退市制度实施的政策效应提供经验证据，具有一定的政策价值和现实意义。截至目前，由于新退市制度实施时间较短，尚缺少这方面的研究成果，因此本文研究对该领域的文献将具有增量贡献。
二、文献回顾和研究假设
如果上市公司触及退市标准，将面临失去上市资格的风险。研究者发现，原退市制度主要以净利润为基础，单一的退市标准为业绩较差的公司避免退市提供了操作空间(王善平等，2014)。[1]亏损公司有着强烈的以扭亏为目的的盈余操纵动机(陈晓和戴翠玉，2004)，[2]为了避免因连续亏损而受到证券监管部门的管制和处罚，在亏损及其前后年份普遍存在调减或调增收益的盈余管理行为(蒋义宏和王丽琨，2003;薛爽，2005)。[3] [4]依理可推，新退市制度增加了净资产、营业收入和审计意见等量化指标，将会驱动更多的机会主义动机。
依据强制退市程序，一家公司最终退市依次要经历三个层面的政策临界点：退市风险警示、暂停上市和终止上市。按照新退市制度对新旧规则衔接安排的规定，新增的净资产、营业收入、审计意见等三项指标的计算不溯及以前年度，即以2012年年报数据为最近一年数，以2012年、2013年年报数据为最近两年数，依次类推。按此规定，2012年是新增退市标准生效的首个年度，如果2012年财报中显示任何一项指标触及退市标准，即净资产为负、营业收入低于1000万元、审计意见为否定意见或无法表示意见，公司将会被退市风险警示;如果已经暂停上市，只要再次触及上述四项标准之一，甚至出现扣除非经常性损益后的净利润为负数，或被出具保留意见等情形，将直接终止上市。可以预期，上市公司会尽力避免2012年的净利润、净资产、营业收入和审计意见触碰退市政策临界点。另外，由于净利润、净资产和营业收入等均须经过审计，那些已被退市风险警示或暂停上市的公司，可能会对审计师施加更大的压力或出现购买审计意见的倾向。李爽和吴溪(2003)发现，审计师在面临审计客户和监管政策的双重压力下，并没有明显地倾向于监管政策，[5] 反而有可能服从于客户的需求。由于新退市制度规定无法表示意见、否定意见和保留意见(暂停上市情形下适用)才会触及退市临界线，不包括带强调事项的无保留意见，为了平衡客户压力和审计风险，审计师可能会变通地出具更多的带强调事项的无保留意见甚至标准无保留意见。故可推测，新退市制度实施第一年具有政策效应，2012年净资产为负数、营业收入低于1000万元的公司会更少，非标准审计意见也会更少。由此提出假设：
假设1：新退市制度实施后，上市公司的财务性退市指标将趋向好转;上一年已触及退市标准的公司，财务性退市指标将会显著改善。
通常情况下，公司财务状况具有一定的延续性，不会在短时间内发生剧变。如果2011年已经亏损，或已出现了净资产为负数，或营业收入低于1000万元的情形，2012年再次出现上述情形并触及退市标准的可能性也会更大;同时上一年被出具非标准审计意见的公司在后续年度被出具非标准审计意见的可能性也更大Mutchler(1990)。[6]故那些新退市制度实施前一年已经达到退市政策临界点的公司，将成为新退市制度实施后承受退市风险最大的群体，规避退市监管的意愿也最强烈。由此提出假设：
假设2：新退市制度实施后，上一年已触及退市标准的公司，更有可能再次触及退市政策临界点。
独立审计是一项社会监督机制，增加了会计信息的可靠性。研究者发现，审计意见与净利润具有相关性，尤其对财务困境具有显著的解释能力(Hill，1991)[7]，当年及上年是否亏损对当年审计意见类型有显著的影响(Kam—Wah Lai，2009)[8]，亏损公司更可能收到非标准审计意见(Dopuch， et al.，1987;章永奎等，2002)。[9] [10] 由于新退市制度将审计意见也列为退市标准之一，使得审计意见类型具有了直接的管制后果，也会引起投资者和监管机构的更多关注，故审计师在出具审计意见时，会综合考虑净利润、净资产和营业收入等因素，在客户压力和审计风险之间进行权衡。如果客户的净利润、净资产和营业收入等三项指标已触及退市政策，为了降低审计风险，审计师会倾向于出具非标准审计意见。由此提出假设：
假设3：新退市制度实施后，审计意见不仅与净利润相关，与营业收入和净资产等新增退市标准也将具有相关性。
三、研究设计
(一)研究样本
研究样本为2011—2012年沪、深主板A股上市公司，剔除金融保险投资类上市公司、当年新上市公司和因合并、退市等原因只有一年数据的公司，最终样本1311个。研究样本和所用财务数据取自CSMAR数据库、Resset数据库和上司公司年度报告，并进行了比对验证。
本文的研究时间节点为四项财务性退市标准生效之前、后年度，以新退市制度实施对应的年度财务报告时间为分界点，2011年为新退市制度实施之前一年，2012年为实施后第一年。两个年度的四项财务性指标如表2所示。根据表2，相比2011年，2012年的亏损公司增加了27家(206%)，但营业收入小于1000万元、净资产为负数、获得非标准审计意见的公司数量和比例都有所减少。本文定义退市风险警示、暂停上市和终止上市均为触及退市标准的情形。据统计，2012年有33家公司因触及退市标准而被退市风险警示，其中8家公司是因为净资产为负数或同时两年亏损、2家公司是因为无法表示意见，只有1家公司是因为同时触碰营业收入和净资产标准，显示新增退市标准较易被规避。
(二)研究方法
本文采用的主要研究方法为单变量分析法和逻辑回归法。
(1)单变量分析。即对新退市制度规定的四项财务性标准分两步进行均值差异显著性检验：一是2012年和2011年进行对比，验证退市制度实施前、后年度是否存在显著性差异;二是分年度按四项财务性标准对上市公司进行分组，检验各组之间是否存在显著性差异，以及审计意见是否能够识别这种差异。
(2)Logistic 回归分析。即通过建立二元逻辑回归模型，分析新的退市标准是否会对上市公司的净资产、营业收入和审计意见产生影响，具体建立以下三个模型。
模型1：Y1=β0+β1YEAR+β2 SIZE+β3DEBT+β4ARTA+β5AUDITOR
模型1用于检验假设1，即净利润、净资产、营业收入、审计意见是否与所处年度相关，以判断退市制度的政策效应是否在2012年开始出现。观察对象为全部1311家公司和2011年触及退市标准的195家公司。被解释变量(Y1)分别为净利润(LOSS)、净资产(NETASSET)、营业收入(REVENUE)和审计意见(OPINION)。解释变量为年度变量(YEAR)。控制变量包括企业规模(SIZE)、资产负债率(DEBT)、应收账款占总资产比例(ARTA)和会计师事务所特征(AUDITOR)。
模型2：Y2=β0+β1LAST_FIN+β2 SIZE+β3DEBT+β4ARTA+β5AUDITOR
模型2用于检验假设2，即财务指标是否存在年度延续性，以及哪些公司会承受退市风险。观察对象是2012年度样本，被解释变量(Y2)分别是2012年的净利润(LOSS)、净资产(NETASSET)、营业收入(REVENUE)和审计意见(OPINION)。解释变量LAST_FIN为上年(2011年)相对应的财务指标。
模型3：OPINION=β0+β1LOSS+β2CONSELOSS+β3NETASSET+β4REVENUE+β5SIZE+β6DEBT+β7ARTA+β8AUDITOR
模型3用于检验假设3，即审计意见与其他退市标准的相关性。被解释变量分别为2011年和2012年的审计意见(OPINION)，解释变量为当年净利润(LOSS)、净资产(NETASSET)和营业收入(REVENUE)。由于连续两年亏损的公司会被退市风险警示，可能会影响审计意见类型，故模型中加入了“连续亏损”变量(CONSELOSS)。
各变量的定义如表3所示，变量取值依从于模型设定的年度。
四、实证结果
(一)单变量分析
1. 新退市制度实施前、后年度财务性退市指标的对比
表4的Panel A是全部1311家公司2011年和2012年四项财务指标的均值和均值差异的t检验值。根据检验结果，全部公司2012年的净利润显著降低但仍为正，净资产、营业收入和审计意见则显著改善，支持假设1。
Panel B的样本是“2011年触及标准公司”，指按照2012年的新退市制度，2011年已经触及一项或多项退市标准的195家公司，包括亏损公司147家、净资产为负数的公司40家、营业收入小于1000万元的公司22家、非标准审计意见公司100家(其中：保留意见和无法表示意见公司19家)。这些公司承受的退市压力最大，对新退市标准更敏感，在新退市制度实施后，规避退市标准的愿望也更强烈。表4显示，这些公司的四项指标在2012年均显著改善，尤其是净资产和营业收入两项指标在2012年的均值已超过退市标准线。
对比结果显示，2012年审计意见的改善具有统计上的显著性，尤其是2011年已经获得非标审计意见的100家公司(t值=-8.642)和已达退市临界线的19家公司(t值=-8.216)。另对147家亏损公司、40家净资产为负数的公司和22家营业收入低于1000万元公司的两年审计意见进行比较(数据略)，结论也相同。以147家亏损公司为例，2011年有3份无法表示意见、9份保留意见和44份带强调事项的无保留意见，但2012年只有5份保留意见和31份带强调事项的无保留意见，没有无法表示意见，审计意见类型显著好转(t值为-3.816)。统计数据均显示，在审计意见具有管制后果时，非标准审计意见呈现减少的趋势。另对审计意见差异同时进行Wilcoxon 检验，结论相同。
2. 新退市制度实施前、后各年度财务性退市标准的分组对比
表5是分年度分别按是否亏损、净资产是否为负数、营业收入是否小于1000万元对上市公司进行分组检验。结果发现，两个年度的亏损公司、净资产为负数的公司、营业收入小于1000万元的公司，相关财务性指标均较差，但只有净利润的差异非常显著(t值分别是-2.507和-3.604)。进一步对三组公司的审计意见进行分析，发现各组的审计意见差异均呈现出统计上的显著性，且亏损公司、净资产为负数的公司和营业收入低于1000万元的公司收到的审计意见更差，显示审计师能够识别财务状况的差异，并发表更差的审计意见。因此，以审计意见作为退市标准能够发挥社会监督的功能，支持假设3。
(二) Logistic 回归分析
1.新退市制度的政策效应
模型1的回归结果如表6所示。分析发现：①就全部样本看，LOSS与YEAR正相关， NETASSET、REVENUE和OPINION与YEAR负相关，即2012年净资产为负数、营业收入小于1000万元和收到非标准审计意见的可能性更低，亏损概率却没有降低，证实新退市制度实施后，上市公司已在尽量避免触及三项新增的退市标准，净利润指标相对却更不易规避。但三项标准中，只有REVENUE的系数在1%的水平上显著(P=0.004)，原因可能是营业收入指标更易被操纵。②就2011年触及退市标准的195家公司看，四项标准均与YEAR变量显著负相关，说明这些公司在新退市制度实施后，退市风险增大，有显著的规避政策监管的倾向。除全部样本的LOSS变量外，其他结果支持假设1。需要注意的是，REVENUE与ARTA显著负相关，显示收入增加可能没有匹配的现金流入，但是否存在收入操纵仍需进一步的证据。
2.财务性退市标准的年度持续性
模型2的回归结果如表7所示。四项财务性指标的系数均显著为正，说明财务业绩具有年度持续性，2011年四项财务性指标已经触及退市标准线的公司，2012年有更大的可能性延续上一年的财务状况，再次触及退市标准，支持假设2。因此，新退市制度实施的影响，仍然是那些多年亏损、存在经营风险或财务风险的公司，这些公司通常有强烈的动机规避退市监管，故将是退市政策的焦点。表7同时表明，审计意见具有一定的延续性，上期被出具非标准意见的公司更容易在后续年度被出具非标准意见，这与Mutchler(1990)、方军雄(2004)、李维安(2005)等的发现一致。[6] [11] [12]
3.审计意见与其他退市标准的相关性
模型3的回归结果如表8所示。数据显示，①除2011年度195家亏损公司外，审计意见(OPINION)与当年亏损(LOSS)均具有显著正相关性，即亏损公司更容易得到非标准审计意见。但2011年度195家亏损公司LOSS的系数为负，原因与原退市制度只有“净利润”一项退市标准，审计师可能承受了来自客户的压力有关。②新退市制度实施后，亏损累计程度(CONSELOSS)因素对审计意见的影响变得显著，但195家公司的该项系数为负数，本文认为，这与连续两年亏损面临“暂停上市”以至于客户施压有关。③2012年，审计意见与净资产(NETASSET)之间的关系变得显著为正，即净资产为负数的公司更可能被出具非标准审计意见，说明新退市制度实施后，审计师出具审计意见时考虑了“净资产为负”这一退市标准。④营业收入(REVENUE)是否小于1000万元对OPINION影响不显著但回归系数增大。本文认为，主要原因是收入较低的公司更可能发生亏损或已经亏损，且营业收入相对更易操纵;同时，我国审计准则中规定了亏损和净资产为负数均属于持续经营不确定性且需要在审计报告中增加“强调事项段”的情形，但对营业收入高低并没有规定，这给变通审计意见留下了余地。⑤回归结果还显示，195家2011年已经触及退市标准的公司，各解释变量的回归系数更大。总体上，除营业收入2012年的结果统计上不显著外，假设3基本得到验证，即审计师在出具审计意见时考虑到了其他三项退市标准对公司退市风险的影响。由此可见，在退市政策中加入审计意见这一社会监督机制有其合理依据。
五、研究结论和政策建议
本文对实施新退市制度的政策效应进行了单变量分析和Logistic 回归分析，研究发现：在新退市财务标准实施的首个年度，上市公司的营业收入、净资产和审计意见均有规避退市标准的倾向，反映出新退市制度具有政策效应，但同时也说明新增的退市标准同样容易被规避;由于财务业绩的延续性，那些已经触及退市标准的上市公司，承受的退市风险最大也更有压力规避新退市政策;而作为社会监督机制的审计意见标准不仅与公司是否亏损相关，与净资产是否为负数也具有相关性。相比之下，净利润仍然是比较稳定的退市标准。
总体看，新退市制度的影响，仍然是那些多年亏损、存在经营风险或财务风险的公司;退市制度的实施效力和权威性，将取决于财务性退市标准尤其是净利润标准的执行有效性。因此，在目前的政策环境中，要保证新退市机制的实施效果，防止劣质企业规避退市标准，必须加强执行力度，并考虑建立健全相关的配套机制。鉴于新退市制度实施时间较短，有可能会影响到研究的结论，这是本文的不足之处。
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[12]李维安，王新汉，王威.盈余管理对审计意见的影响[J].财经论丛，2005(1)：78-85.
责任编辑：吴锦丹 萧敏娜 常明明
作者：张美霞
双管齐下健全退市机制
1990年我国证券市场建立，经过30多年的快速发展，成绩显著。在加快我国经济发展、优化整体资源配置、完善金融体系和提升公司治理水平等方面发挥了重要作用。
然而，企业一旦上市，股价爆炒带来的巨大财富效应也催生了一批企业和背后的股东铤而走险，甚至通过欺诈发行来谋求上市，本身并不符合上市条件。也有一批企业由于后期受国家政策、行业波动、管理团队能力下降、企业生命周期等因素影响，并不符合继续公开交易的条件，但仍采用各种会计手段维持上市公司的地位，甚至配合资金继续在资本市场“圈钱”“割韭菜”。
今年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》(以下简称《意见》)，指出“资本市场违法行为仍较为突出”，必须以零容忍的态度，加强资本市场基础制度建设，健全依法从严打击证券违法活动体制机制。
退市制度是建设我国资本市场良好生态的关键
随着注册制的稳步实施，上市公司数量激增，未来证券市场还将经历一个快速扩容的过程，而上市公司的质量决定了资本市场是否能健康发展。但由于我国退市制度还不完善，很多劣质上市公司并未按预期被强制退市或主动退市，这些应退未退的上市公司侵占着资本市场有限资源，损害了不少投资者的利益，阻碍了资本市场健康、有序、快速发展。
今年的《意见》提出，到2025年要形成“崇法守信、规范透明、开放包容的良好资本市场生态”。好的生态需要新陈代谢，除了引进好的公司，必须建立上市公司优胜劣汰的良性循环机制。本次《意见》也提出要“推进退市制度改革，强化退市监管，严格执行强制退市制度”，作为完善资本市场违法犯罪法律责任制度体系的重要内容。
大浪淘沙、优胜劣汰是自然法则，同样应适用于资本市场。但是历年来我国上市公司退市数量微乎其微。截至2020年年末，30年内我国A股退市的股票数量只有134家，占全部4140家的3.2%，平均每年不足5家上市公司退出市场;强制退市81家，占全部退市的60.4%。相反，在纽约证券交易所年均退市率是我国的60多倍。
为了进一步完善退市制度，党的十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”;国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》及国务院副总理刘鹤提出“建制度、不干预、零容忍”的优化资本市场生态的指导方针。
为了深入贯彻党中央国务院精神和认真落实指导方针，上海证券交易所和深圳证券交易所于2020年12月31日分别发布了上市规则(2020年12月修订版)，即退市新规。但是今年以来，我国上市公司退市数量仍不多，仍有劣质上市公司应退未退，退市情况与我国高速发展的资本市场并不匹配。
股票核准制导致我国退市率长期低位
我国退市制度是基于1993年颁布的《公司法》实施的，从此公司上市才有了出口，不再只进不出。随后，上海证券交易所和深圳证券交易所在1998年初分别参照《公司法》的条款，在《上市规则》中增加了上市公司连续亏损三年即停牌的财务指标。但是，我國证券市场一直到2000年年底也没有任何上市公司被强制退市，退市制度并未得到真正的贯彻落实。
2001年，停牌、复牌和摘牌在证监会2001年颁发的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的文件中得以明确，适用性显著提高，标志着我国股票市场正式建立了退市制度，而此时欺诈发行和信息披露违法并未纳入强制退市范围。
2005年修订版《公司法》和《证券法》为退市制度改革奠定了法律基础，首次提及了自主退市制度，不过退市制度仍以强制退市为主。由于上市公司对财务报表的操纵让主要依赖于连续亏损的退市机制难以有效实施，2012年上海证券交易所和深圳证券交易所对退市制度进行了更加深入的改变，确定建立风险警示板、退市整理板，在退市标准中新增五类退市指标。
2014年国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，中国证监会根据意见提出针对欺诈上市、信息披露违法的执行强制退市。到此，上市公司退市体系才得以形成，包括退市风险警示、暂停上市、恢复上市、重新上市、强制和主动终止上市等。
为了完善退市制度，提高退市效率，保护投资者权益，沪深交易所于2020年12月31日发布了股票上市规则(2020年12月修订版)，此次为第14次修订。本次修订，一方面明确和细化了之前的退市标准，另一方面又增加多条退市标准，改革力度前所未有。
新版退市制度中，完善了仅考察净利润的退市指标，即把营业收入和扣非净利润两项指标进行了组合，力求精准描述空壳公司。还加强除牌的实施力度，缩小避免除牌空间。从交易类、财务类、规范类及重大违法类标准强化监管要求，特别是把财务类与审计意见类标准结合适用，主要还是为了整治逃避退市行为。为了优化退市程序、提升退市效率，实现应退尽退的目的，本次修订删除暂停上市和恢复上市程序。
从1990年开市至2020年底，我国A股退市公司共134家，整体退市率仅为3.2%。其中因换股吸收合并退市的有51家，因连续三年亏损退市的有48家，因面值退市的有14家，因未按规定披露年报、财务报告被出具无法表示意见、重大违法退市等其他不符合情形的有21家。
我国证券市场之前退市率过低，难以形成“有进有出、优胜劣汰”的良好生态机制，根本原因还是由于以往我国股票发行实行核准制、企业上市门槛高、违法成本低所导致。
坚决打击各类资本市场违法犯罪活动
事实上，为了提高资本市场质量，打造一个科学合理的证券市场，制度层面已经大有改进。2020年3月颁布实施的新《证券法》对欺诈IPO、虚假披露等行为加大了处罚力度，更加细化和明确了相关直接人的法律责任。与此同时，《刑法修正案(十一)》于第二年落地，强化了对相关直接人的刑事责任追究。实施当天，证监会发布公告计划对拟上市企业中抽查20家进行现场检查，而这20家中，有16家暂停IPO申请，剩下4家直接终止上市申报。这些数据验证了加大处罚力度的震慑力，而这将会进一步规范资本市场健康发展，未来新上市的上市公司质量也会得到明显的提升。
2020年年底，上海和深圳证券交易所颁布的新退市制度，对退市标准优化以及退市流程进行了简化，对退市监管执行进行了强化，完善了上市公司的退市标准和退市程序，从严治理资本市场，拓展多种退市渠道，投机取巧的行为在一定程度上得到遏制，倒逼上市公司规范经营的理念逐渐加强，整体将促使资本市场进一步健康有序发展，助力A股实现“良币驱逐劣币”，更好地保护投资者权益。
值得一提的是，退市新规改进了退市标准新增“信息披露和规范运作方面公司涉及严重问题且拒绝改正”和“50%以上董事对年报或半年报不保证真实”的两个指标。并且明确了重大违法类财务造假退市标准，公司连续两年虚假披露营业收入、资产、负债、净资产和利润总额金额合计超过5亿元，同时虚假金额超过该两年披露的50%，均面临退市风险。
从指标适用性和做空机制两个角度完善我国退市制度
上市公司獐子岛两次出现财务披露的巨大差异，震惊了整个资本市场，其大股东和实际控制人利用信息不对称玩弄投资者于股掌之间，联合中介机构为了一己之利合谋欺骗投资者，对投资者保护熟视无睹。而由中国证监会行政处罚决定书〔2020〕29号文件，调查认证獐子岛财务造假、操纵利润，但是仍然不符合“连续两年虚假记载的金额超过5亿元并超过该两年披露的年净利润合计50%”的重大违法指标，因此獐子岛在A股市场上仍可以正常交易。
獐子岛之类的案件暴露了我国目前的退市新规存在强制退市要求过高、执法不严、执法效率低等问题，建议从退市指标适用性和完善做空机制两个角度出发进一步完善，为建设“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场提供有力支撑。
理论上根据“零容忍”监管指导方针，财务造假不应该有范畴，应该是严禁，严格加强对财务造假的惩处。财务造假并不局限于净利润、利润总额、净资产、资产负债表，还需要关注表外事项，一经查证属实达到条件的应无条件退市。为了保证我国金融改革的稳步推进，新版退市制度对财务报表造假还是有允许，只是规定了金额和比例。
总的来说，退市制度对财务造假标准设定不合理，因为财务造假退市标准设定与公司规模相关。大公司存在财务造假行为时，造假规模更容易达到退市标准，但是由于基数大，虚假披露的比例未必能触及退市指标;小公司存在财务造假行为时则相反，比例上可能会达到退市标准，但造假规模可能并不能满足退市标准。所以，为了全面打击规避财务造假退市指标行为，建议把财务造假总额与造假比例之间“且”的关系修改为“或”的关系，拓宽财务造假指标的适用范围。
“做空机制”是成熟证券市场构建退市制度的核心制度之一。完善的退市制度應该是一个全自动化的退市，市场上应有很多能充当监管角色的机构，他们通过紧盯上市公司的虚假业绩以及违法行为来获取利益，也可以补充监管部门的监督不足。对于他们来说，通过发现上市公司的虚假业绩或者违法行为获得丰厚的利润，从而使他们有动力去监督上市公司。
目前，我国证券市场的“做空机制”还存在不足，大部分都是以避险为主要目的的被动性做空，主动性做空很少涉及。尤其是发达国家的股票市场普遍存在着较为完善的做空机制，我们可以借鉴成熟证券市场经验，依据相关法律法规制定我国股票做空机制，同时完善配套机制，给予做空企业空间，让其充分发挥其调节证券市场的功能。
为了帮助我国证券市场实现“良币驱除劣币”，消灭劣质上市公司，净化我国资本市场，建议在引进“做空机制”的同时再扶持一批专业的做空机构。我们也可以参照国外做法，扶持一批做空公司，给予做空基金备案绿色通道，再结合税收优惠和政府补贴等政策扶持一批专业的做空机构。同时，通过相关监管办法对这些做空公司的整个交易过程进行实时监控，保障金融安全稳定安全。
作者：刘纪鹏 单玉 刘彪
