企业资本结构理论,是当代企业在拟定融资计划和实施融资决策时主要的参考依据。
不同的融资行为不仅会导致公司现金流的变化,而且还可能会严重影响公司的治理结构。资本结构与融资决策之间关系紧密,前者是结果,后者则是原因。在不同的国家,虽然企业的选择不同,但绝大多数企业选择股权和债务资本。
资本结构的理论发展已经经历了六十多年的历史,在此期间,资本结构理论的原始理论和派生的理论也表明了不同学者的竞争态势。因此本文的目的只是试图梳理出一种简单的资本结构理论,总结影响资本结构的主要因素,并以此为出发点,通过分析股票上市公司股权结构的现状与融资行为,找出制约资本结构优化的根源,并在此基础上找出解决问题的方法,这样可以为企业的经营提供理论和方向上的指导,从而使企业的价值发挥到极致。
资本结构是指公司所有者权益与债权人权益的比例关系。从广义上讲,它是说企业所支配的各种要素的组合结构。
而融资结构,从表层意义上看,可以被理解为企业内部的资源要素之间的相互关系。在资本市场中,融资方式包含股权融资和债权融资两种。股权融资往往与企业产权紧密关联;而债务融资仅仅是一种金融投资,无论企业经营的是好还是坏,均可得到固定的收益,公司的管理正常情况下都不受此种融资方式下债权人的干扰。
从一定意义上讲,企业的资本结构取决于企业的融资结构。从财务学的角度看,资本结构与融资是截然不同的,其涉及的研究范围也是有差异的。但是无可否认的是二者还是有一定的联系的,融资和资本结构的这种联系表现为前者是过程,后者是结果,企业不同的资本结构取决于企业不同的融资方式。企业追求自身的价值与利益,最终选取的融资方式往往是不同方式组合的结果,这样不仅能够降低企业成本,还能够达到最合适的资本结构。
如果更加细致的划分融资方式,则股权融资能够细分为配股、公开增发、非公开定向增发,债务融资细分为银行贷款、民间贷款、债券、可转债。也可以按照不同的融资方式划分为内源性和外源性融资。内源性融资包含留存收益和折旧,这是公司自身产生的现金流。外源性融资则包含向股权人发放权益,贷款给债权人等形式。通过发行股票、出借人和其他债权人的形式来控制外部融资。一般而言,短期负债要求偿债的时间比较短,在一年以内偿还债务,而不考虑公司的经营情况,公司要保证及时偿还债务,只有加快周转速度。长期负债的偿还时间相对来说比较宽裕,并且其偿还期限是有规定的,在截止日期之前必须偿还所有债务。倘若附带利息,也应该按期交付。同短期负债一样,也不必考虑公司的经营状况。用较低的融资成本来应付长期债务,只需要支付利息,而且利息费用可以扣除税费,但其具有较高的融资风险。
我国上市公司的资本结构具有显著的特征,并且区别于其他类型的企业:与非上市企业相比较,我国上市公司的流动负债水平稍高一些,但资产负债率稍微偏低,显示出倾向于股权融资。除此之外,区别于传统的“优序融资”,我国上市公司的融资顺序依次为:股权融资、内源融资、债务融资。
上市公司的融资行为按照资金来源的方式进行划分,包括外源融资和内源融资两类。一般而言,依照西方国家的优序融资理论,普遍认为公司融资应该先内源后外源,这样更合理一些。假如在所有融资方式中上市公司内源融资所占百分比较高,则表明公司主要是通过自身长期的积累来筹集内部资金,从而不断扩大公司规模的。而且如果内源融资中有利润未分配完,则这些未分配的利润还可以转增为股本,因而内源融资不仅可以扩大公司的股本规模,而且可以调节公司的资本结构。由此也可向外部传递对公司有利的信号,让外部市场认为公司有足够的内部资金用于自身的发展。相反,大量的外源融资,不仅会增加上市公司的成本尤其是融资成本,而且会可能会使公司面临巨大的财务风险。
上市公司首先考虑的是通过发行债券(可转换债券和企业债券)和发行股票(增发和配股)等手段进行外源直接融资,而当公司资金短缺时,上市公司通过相关的中介机构进行短期或者长期借款,这是外源间接融资的主要形式。通过相关数据研究可以发现,贷款仍然是我国上市公司融资的首要方式,但最近几年占比稍有下降。间接融资比例较高一直以来都是我国上市公司面临的主要问题,虽然最近两年有所缓解。但是高比例的间接融资,会致使银行内部面临过度集中的经济和金融风险,使我国金融体系机械僵化,而不是灵活运用,不利于金融和经济的安全。同时,也不利于调整我国的经济体系结构,增加市场运行的社会成本。
外源直接融资重要的两种发行方式分别是发行股票或者债券。正常情况下,在更为成熟的资本市场上,公司外部融资首选普遍是发行债券,股票发行则是第二选择。根据优序融资理论或者信号理论,重视采用较高的财务杠杆是发展空间更大的企业的首选。
但在现实社会中,并非像预期的情况那样,尤其是当企业很难预测未来会有多少现金流时,很多企业,即使有着较高的增长潜力,但也倾向于采用股权融资,而不是像理论所预期的那样采用债务融资。
通过研究国内文献可以发现,总的来说,我们的资产负债率,上市公司相对较低,融资行为比较偏向于股权融资,突出表现是为达到融资目标过分包装公司,更有甚者采用欺诈等不正当的手段,毫无目的的寻求IP0上市、配股、公开增发。近几十年来新债或者新股的发行成本下降幅度很大,但是逐年下降的这种发行成本,不仅对上市公司选择哪种证券类型的作用很小,而且不怎么影响个体企业的杠杆比率,可能只是影响到证券发行的规模,但并不影响资本结构的选择。在我国证券市场的组成中,公司债券占比比较低,不处于主要地位,所以对证券市场的影响较小。不同于优序融资理论,中国上市公司的融资行为比较偏向于股权融资。
由于存在一些制约企业发行债券的法律如我国《公司法》《证券法》以及其他一些法规条例等,使中国的上市公司发行债券的门槛较高,所以今天我国的债券很多都是由中央、地方政府发行或由政府担保发行,此外我国债券的发行实行审批制度,因此大量非国有企业、成长型企业不能达到要求的标准,债务融资不得不让位,然后选择股权融资。
中国的上市公司大部分都是国有企业改制,国有股比例和法人股比例较高,这使得股权流动性很有限,在这一“特殊”的股权结构中,二级市场的股票价格普遍过高,股票价格偏离明显,这使得股权融资成本明显低于债务融资的成本,这一“特殊”的股权结构也使得那些持有大量股权的股东可以掌控股票上市公司的管理权,使少数股东对股权投资产生投机搭便车心理,使少数股东放弃投票权。
公司内部控制将导致公司的经营行为与股东的意志不一致,这将演变成一个目标,最大限度地提高股东权益。中国的上市公司首先考虑的是从外部募集资金,而不是将内源融资作为首选,原因是它有着较低的盈利能力。我国大部分上市公司的前身都是国有企业,但由于国家政策的倾向性低,而上市公司的重组和改制并不能解决国有企业公司内部管理等问题,因此导致了上市公司的总体获取收益的能力偏低。
根据上述结果,中国上市公司的融资行为既是正当合理的,也有自己别具一格的一面。面对我国上市公司资本结构现在的发展状况,我们能够从以下方面推动上市公司资本结构的优化。
现如今,在我国资本市场中企业债券市场范围小,与上市数目不相符,无法使企业实现融资结构最优化的目标。我国发行债券的门槛相对于发行股票来说比较高,而我国证券市场又没有严格要求上市公司的分红派息机制,这就在很大程度上降低了股权融资的总体成本。在不同的信贷额度和发行债券市场准入的限制之下,企业面对的融资限制比较多,结果是企业融资结构不合乎常理。这主要是我国法律制度上的制约性导致的,因而要挖掘扩大企业更多的融资方式和降低进入市场的门槛,吸引风险投资者,健全场外和二级市场交易,这样不但能够提高企业债券的流通性,还能第一时间为公司降低风险,提供更适合的投资者。
只有当资本市场内部和谐稳定时,企业才能合理地选择风险最小、成本最低的融资方式来募集资金。因此,债券市场的建立必须迎合市场经济的需要,遵照相应的法律法规、要具备较高的安全性和流动性,促成资本市场的和谐稳定,对于促使上市公司的融资行为合乎标准,优化资本结构来说有着举足轻重的意义。
上市公司的股权融资偏好与我国的法律制度不完善有一定的关系,实现优化上市公司的资本结构的目标,要做到制定我国的股利分配政策的标准,落实股东利益的维护工作,进一步完善法律规章制度。加强对募集资金利用进程的监视,提高配股(或增发)资金运用的透明度,从而增加配股(或增发)资金的使用效率。进一步加大监督管理的力度,公司不同岗位要明确自身的职责,使股权融资过程中大股东的影响力降低,对于中小投资者的利益要引起足够的重视,建立相关法律法规以制约中介机构的不端行为。将利润分配比例作为分红,并进行信息披露,加强对上市公司的股利分配政策的监督与管理,使股权融资成本在法律制度中得到提高。
在一般情况下,投资者更惧怕风险,信用评级机构不成熟,我国资本市场不完善,没有足够的独立评级机构,评级技术不够成熟,因此依靠信托公司发行债券是不够的,导致投资者对债券的需求减少,相应的供应将减少,股权融资会更受欢迎。所以,如果要重新树立投资者对债券的信心,我们必须优化科学的评价指标体系,健全信用评级制度,让评级过程更加透明化,确保公平公正。
公司治理是一种制度化的治理结构,是由股东与管理者之间形成的相互制衡、有效的公司治理结构,需要建立有效的内部监督机制和约束经营者的有效激励机制。上市公司应该培育并完善经理人市场的竞争机制,经理人市场将不停的评定经理的工作绩效,不尽职负责的经理不光是个人名誉受损,而且还可能导致被解雇,得不到工资收入和控制权收益。经理人市场的竞争机制的作用不可忽视,尤其是对于企业内部的管理者而言是其经营管理的约束力与动力。
为促使企业家各司其职、紧跟市场进程,必须积极发展和努力健全经理人市场。有效的激励机制,使代理问题在一定程度上得到了解决,它将加强权力斗争,以及股东将更加注重对经营者的监督。加大监督管理力度,这样可以减少“控制权由内部人掌控”的局面,一旦改善了此种局面,将促使经理人重视公司利益,从而保全股东利益。
摘要：当今时代,企业管理避免不了探讨资本结构问题,资本结构也是当代经济学的一个理论问题。当公司实施筹资计划和进行融资决策时,现代企业资本结构理论被广泛运用。资本结构与融资决策之间的关系紧密,当企业募集资金时,资本结构是结果,融资决策是原因。企业选择的融资行为不同,其内部现金流可能产生不同的变化,此外还可能作用于公司内部的管理。各国企业在资本结构的组成与融资方式的选择上都有较大差别,但一般都非常注重股权性资本与债权性资本的有效组合。众所周知,上市公司是现代企业的代表,对其资本结构的研究相对来说会更加具备参考价值。首先,本文介绍了国内外股权结构、融资结构方面的研讨探究的成果,对我国上市公司的融资现状及特点展开了论述,并列举出造成此种融资偏好的原因,结尾部分阐述了改善其融资结构、完善其股权结构方面的见解。如果融资计划制定的符合企业的实际情况,则在这样的计划下做出的决策不但能够为企业募集到足够的资金,此外还能提高企业的价值。总之,公司的长期稳定发展首先离不开一个合理的融资决策。研究我国上市公司的资本结构与融资行为之间的关系,有利于了解我国上市公司资本结构的变化,从而制定出维持股权融资市场供求平衡、稳定股市的股权融资政策。
关键词：上市公司,资本结构,融资,融资偏好
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