管理层收购作为一种分配制度的创新是我国产权制度变革的必然产物。完成一项管理层收购往往需要大量资金, 但由于管理层自身筹资能力有限, 又缺乏机构投资者, 融资成为我国管理层收购的瓶颈, 制约着我国管理层收购的发展。要顺利完成管理层收购就必须解决融资问题。
在我国目前已实现的管理层收购中, 其资金来源主要是:个人抵押 (质押) 贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购主体公司进行股权融资等, 其中个人融资占主要地位。这主要是由于我国目前的金融体制几乎没有提供合法的融资途径。一方面, 由于我国《商业银行法》、《保险法》规定, 商业银行和保险公司不得投资股票, 信贷资金不得进入股市, 这些法律严格限制了管理层收购的融资;另一方面, 我国由于信用体制的不健全, 以这部分资产作为抵押往往会产生很大的风险, 不健全的信用制度也使个人通过银行融资难上加难。
由于我国的管理层收购融资存在诸多限制, 合法的融资渠道不足, 使得不少企业采取了一些并不规范的融资方式, 有的变通国外的融资工具以规避目前国内一些法规的限制, 有的管理层对收购资金的来源干脆避而不谈。而且操作中主要依靠个人行为, 没有规范的市场, 机构投资者发挥的作用十分有限, 造成融资的不公平、不规范。这些融资方式对收购方和资金供应方来说都存在着较大的风险。
管理层收购资金来源的非正常化, 会导致公司管理层的行为扭曲, 管理层的机会主义倾向会很明显。管理层为了加快获取偿还融资的资金, 又有冒更大经营风险的倾向, 他们会投资风险大、收益高的项目。同时管理层为了获得大量的现金用于偿还融资, 会倾向于改变公司的分红政策, 通过高比例分红使其所持有的股权能获得更多的收益, 套取公司现金, 用于偿还借款。
2001年10月, 《中华人民共和国信托法》的正式出台使信托成为国有企业管理层收购的一个非常可行的融资渠道。采用信托这种新的融资途径, 既安全又合法。信托资金可以根据委托人的要求投资各个领域。以信托方式安排的贷款不受法律对于商业银行贷款使用规定的限制, 也可以回避《公司法》中对公司对外投资额的限制, 所以以这种方式安排管理层收购更为规范, 从而使管理层收购融资渠道豁然开朗。
在西方国家, 通过专门从事杠杆收购的风险投资公司进行融资 (股权融资和债权融资) , 是进行管理层收购的主要融资渠道之一。在我国通过风险投资基金公司只能融到其作为战略投资人的股本资金, 很难得到债权融资。但从长期来看, 我国今后的管理层收购中通过风险投资基金公司进行股权和债权融资将是一条非常重要的融资渠道。
根据目前的法律法规, 从四大国有商业银行及保险机构进行管理层收购融资是不可能的。股份制商业银行中民生银行在2000年推出了管理层收购的贷款品种, 这是国内商业银行的一次有益尝试。随着我国资本市场的不断完善, 与国际接轨的步伐越来越快, 在不久的将来, 国家必然会放开对管理层收购提供贷款的限制, 这时, 商业银行仍会是管理层收购资金的一个重要来源。
在国外, 保险基金、社保基金、养老基金也是一条非常重要的融资渠道, 但在我国, 由于受国家政策的限制, 这三大基金在短期内是不可能直接进入管理层收购的融资渠道中去的。但也有一些变通做法, 比如, 保险公司可以通过信托投资公司从同业拆借市场短期融出资金, 为管理层收购提供过桥贷款等等。因此, 保险基金、社保基金、养老基金在我国也可以成为管理层收购融资的可行来源。
优化我国管理层收购的融资结构, 可以促进我国管理层收购健康、规范地发展。从西方国家管理层收购融资的实践看, 我们可以从几个方面来优化管理层收购的融资体制。
首先, 可以逐步放宽商业银行贷款的有关限制。人为地限制贷款流向投资市场, 不利于企业通过正当的途径获得融资, 同时不利于银行贷款的有效使用。其次, 可以逐步放宽企业债券的发行限制。在美国、英国等发达国家, 企业债券是管理层收购最常用的融资工具。在社会市场信用体系逐步建立的情况下, 适当放宽企业债券的发行限制, 用市场化的方式确定企业债券的发行、定价、利率等, 有利于培养市场化的机构投资者, 同时拓宽了企业融资的渠道, 对于管理层收购尤其具有重要意义。
机构投资者可以通过长期投资, 促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组;通过持有的权益资本, 有效参与管理层收购后的重组, 监督、约束、控制管理层的经营行为, 促进治理结构优化等。因此, 无论是在英国还是美国, 合格的机构投资者都是管理层收购步入良性发展的关键和核心。培育机构投资者有利于促进我国管理层收购的稳定、理性、健康发展。
为了避免管理层收购的融资风险, 就必须在管理层收购的融资过程中建立强有力的外部监管和监督体系。
(1) 加强信息披露制度的建立。市场监督功能依赖于管理层收购完善的信息披露制度, 除了要要求企业详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外, 还应特别要求企业真实详细地披露管理层收购中收购资金的来源和还款方式。
(2) 加强中介机构的监督。中介机构可以发挥的作用主要有: (1) 编写管理层收购独立财务顾问分析报告, 规范主要内容, 要求收购主体详细披露其资金来源和还款方式, 并对上市公司以后的影响进行分析; (2) 要求目标公司聘请律师对收购行为的合法性包括资金来源、还款方式等行为的合法性出具法律意见; (3) 在管理层收购后的1—2年内进行跟踪调查, 对管理层收购后目标公司的实际运作效果进行详细说明。
(3) 政府监管与中小股东参与。在通过修订相关法规放松融资条件的情况下, 政府应加强监管, 同时注重中小投资者的参与。资本市场的管理层收购主要是由管理层自己操作的, 在管理层与公司大股东 (主要是地方政府) 以及管理层内部之间平衡各方利益的同时, 中小投资者因为信息上的不对称无法参与其中而只能成为被动知情者。因此, 在管理层收购的过程中, 必须保护中小投资者的利益, 使中小投资者参与其中。
(4) 利用非市场监督。可以充分发挥市场专业评级机构和专业媒体的作用, 通过它们的报道来影响公司声誉, 使自由的财经媒体与国家法律和政府的规定一起形成多元化的监督体系。
现阶段由于我国的资本市场发育不完善, 金融机构的运作实力还很有限, 各项金融政策的制定还在不断摸索中, 管理层缺乏积极投资者的支持, 帮助他们有效地完成收购和收购后的重组, 但可以预见的是, 随着国际金融机构的介入, 我国的机构投资者队伍必将迅速发展壮大, 成为我国管理层收购的重要力量。因此, 我们有理由相信, 在不久的将来, 管理层收购会成为我国企业改革的一种重要形式。随着我国经济改革的深化, 国内市场和国际市场的逐渐接轨, 中国企业的产权制度必将一步一步摆脱历史的束缚, 向着国际惯例贴近。中国管理层收购的融资渠道也必然会向着国际惯例贴近, 得到更大的拓展。
摘要：本文着重分析了我国管理层收购中融资结构存在的问题, 并借鉴资本市场成熟的发达国家进行管理层收购的成功经验, 提出了几种可行的筹资方式, 并为我国管理层收购融资问题的解决提出了有效的方案。
关键词：管理层,收购,融资
[1] 魏建著.管理层收购的成功之路——管理层收购在中国的困境及突破.人民出版社, 第一版, 2005年4月
[2] 马丽.管理层收购融资途径研究——MBO基金信托计划.河北建筑科技学院学报 (社科版) , 2004年9月, 第21卷第3期
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