货币政策控制资产市场放纵论文

[摘要]综合运用投入产出价格影响模型和向量自回归模型，研究了外资、国有、民营控制行业价格变化对国内物价总水平变动的影响。下面小编整理了一些《货币政策控制资产市场放纵论文 (精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。

货币政策控制资产市场放纵论文 篇1：

流动性的变化特征及应对策略

[关键词]流动性;流动性过剩;变化特征

针对不同对象,本文把流动性分为四个层面:第一个层面是市场流动性,是指金融市场投资 者所持有资产的变现能力,主要与买卖有价证券的速度和成本有关;第二个层面是银行资金 流动性,对于商业银行,流动性意味着有足够的资金应对支付,解决资产增加和偿付到期债 务问题;①第三个层面是货币流动性,对于中央银行来说,一般指货币信贷总量,中央银 行对此具有一定的可控性;②第四个层面是全社会的总体流动性,又称广义流动性,是从 经 济整体的资金融通便利程度来考察流动性状况,在总量上等于社会可贷资金总量。流动性的 四个层面中,前两者属于微观层面的流动性,后两者属于宏观层面的流动性。

一、宏观层面流动性的变化特征

(一)货币流动性的外延不断扩大

随着金融资产的膨胀,货币流动性的概念及结构发生了根本性变化,具有高度流动性的金 融资产被纳入到广义货币的范畴,这使得货币与非货币金融资产之间的相互替代性增强,这 种替代效应会对货币供应量统计及货币结构产生较大的影响。

货币流动性的外延变化迫使很多国家不断修改货币统计口径。从1971—1984年,美联储共修 改了7次货币供应量指标,货币指标发展到M1、M2、M3、L和 Debt五个层次。最广义De bt包括 了各种信用形式在内的社会总信用量,即社会可贷资金总量;③我国在2001年把非银行金 融 机构持有的客户保证金纳入广义货币供应量。可见,货币流动性外延的扩大加大了货币计量 的难度,也使得以货币供应量作为货币政策中介目标的有效性不断下降,传统的货币层次划 分和统计越来越难以反映出实际的流动性状况。 货币流动性的外延变化还导致货币两种职能的比例结构发生了变化。执行媒介职能的货币是 以现金、可开支票的活期存款形式存在,这部分货币一般归于M1,主要用于购买商品;而 执行资产职能的准货币(M2-M1)则是以企业定期存款、居民储蓄存款和其他长期存款 等形式存在,持有这部分资产的目的主要是积累财富和保值增值。货币流动性可以在不同层 次的货币间相互转化,使得货币两种职能的比例结构发生变化。主要表现为:执行资产职能 的准货币内涵扩大,以及准货币占货币总量的比重不断上升(见下图)。

各种形式的准货币像一个自发吞吐流动性的“蓄水池”,可以随时从实体经济和金融市场吸 纳流动性,这样,尽管当期过多的流动性可能转入静止 状态,暂时未冲击市场,但从长远来看,过多的流动性都是威胁经济稳定的隐患,④因为 在 短期内经济形势稍有变化,这些流动性随时可能由闲置货币转化为流通中货币,届时就像决 了堤的洪水一样冲向市场,急剧增加总货币流通量或流入实体经济,引发通货膨胀;或流 入金融市场,引发资产价格泡沫,即所谓的“资产通胀”(Asset inflation)。反之,当 大量货币流入闲置状态,会引起总货币流通量的极度收缩,出现流动性不足和通货紧缩。可 见,流动性过剩与不足的交替出现,容易加剧宏观经济的波动。

(二)总体流动性的不稳定性

总体流动性水平是在狭义流动性基础上增加证券化债务及金融衍生品在内的具有高流动性的 金融资产,这部分资产更多地代表着市场所创造的流动性。总体流动性在不同状态下变化较 大,具有不稳定性。瞿强认为,在信用债务链条中,可以有多种资产或“支付承诺”在现实 中充当“交易媒介”,但是这些资产本身却不具备价值标准与最终支付手段这双重 性质。一旦由于某种原因,人们对它的信任消失后,经济体系立刻出现不稳定状态,那些替 代性的交易不再被轻易接受,将会出现“对流动性的争夺”,人们 将争夺那种代表最终支付手段的特殊资产。[1](149)吴晓灵认为,当危 机发生时 ,我们看到货币与其他金融资产仍有着本质的区别。货币的价值在其背后是以国家信誉为保 证的信用,虽然通货膨胀和汇率变化可能影响其购买力。银行存款在有存款保险的范围内, 也是可以保值的。而对于其它金融资产,其价格都有可能跌破面值。[2](14)

总体流动性的不稳定性有助于我们理解在短时间内宏观经济出现从流动性过剩到流动性紧缩 的逆转。在非危机状态下,金融资产在市场上的流动性较高,被纳入广义货币范畴中,导致 社会总体流动性增加,出现流动性过剩的局面;然而,危机发生时,之前具有较高流动性的 非货币金融资产出现价值缩水,交易萎缩,市场流动性下降,进而导致社会总体流动性下降 ,出现流动性紧缩的局面。

二、微观层面流动性的变化特征

(一)市场流动性的多变性特征

市场流动性可以理解为投资者在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力,这往往与市 场交易量、交易成本、交易时间等因素有关。John Eatwell(2008)认为流动性就是对于同 一项资产,在同一个价格,由于不同的投资者在战略、信息、判断等方面的差异所产生的不 同的投资行为,即买和卖,流动性便是由此产生,他把这样的市场称为异质化(heterogeneo us)市场。另一种是同质化(homogeneous)市场,即在同一价格上大家都愿意买或都愿意卖 ,这样的市场是没有流动性的。若大家都愿意卖,没有人愿意买,流动性危机便产生了。 ⑤

近年来,由于金融体系内风险管理的理念、技术和经营战略趋同,以及采取同样的会计准则 ,导致市场的同质化取向增强,金融体系内在的流动性风险大幅度上升,特别是当信心崩溃 时,将产生自我实现型的恐慌。Persaud提出“流动性黑洞”的概念,用来描述金 融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。[3](3-4)具体而言,当金融机构 从事市场交易时,由 于外部环境变化、内部风险控制的需要以及监管部门的要求,会在某些时刻出现金融产品的 大量抛售,而交易成员由于具有类似的投资组合、风险管理目标和交易心态,会同时存在大 量抛售的需要,此时整个市场只有卖方没有买方,市场流动性骤然消失,被抛售资产的价格 急速下跌与卖盘持续增加并存,又会进一步恶化流动性状况,最终出现市场和机构的流动性 好像瞬间被吸收殆尽的现象。

(二)银行资金流动性顺周期特征

本文用商业银行资产负债表的扩张率来表示“银行资金流动性”,商业银行的信贷供给是影 响其资产负债表的重要因素。银行信贷行为呈现出顺周期性特征,即当经济繁荣时,信贷需 求旺盛,较低的资金成本和商业银行的竞争很容易助长信贷冲动;而当经济衰退时,银行因 为担心贷款质量下降和还款违约增加,倾向于减少信贷供给。因此,银行信贷的顺周期特征 加剧了银行资金流动性的变化,并与经济波动的不同阶段呈现较强的契合性。

三、不同层面流动性之间的相互作用

(一)银行资金流动性和市场流动性之间的关系

银行资金流动性与市场流动性之间具有较强的联动性:一方面,银行通过多种途径来支持金 融市场的流动性,如参与证券市场、承担各类证券交易的现金结算部分、为短期证券尤其 是商业票据的持有者和发行者提供流动性保险等,当银行资金流动性增加 ,商业银行采取信贷扩张政策,可以直接增加金融市场上资金供给,并且还可以通过增强投 资者对宏观经济的预期,间接地提高市场流动性;另一方面,银行也在多方面通过金融市场 来增强自身流动性,或者说银行在提供资金流动性的同时,也在创造市场流动性。例如通过 发行由抵押贷款或其他贷款作为担保的债券 ,银行可以将资产负债表中一些流动性较差的资产进行证券化。在次贷危机中,银行的经营 模式由“发行——持有”转为“发行——出售”,通过贷款证券化,银行自身的流动性增加 ,可以突破资产负债表和监管性的资本充 足率的限制发放更多的贷款,银行的贷款规模出现自我膨胀,从而信用创造功能进一步增强 ,创造出更多的流动性。另外,银行通过发行各类短期证券管理其自身的流动性头寸,当需 要满足存款净流出的资金要求时,可通过将这些证券直接出售或进行证券回购来获得流动性 。

可见,银行资金流动性与市场流动性之间联系密切,缺乏银行资金流动性会削弱市场的顺利 运作,而市场流动性不足容易导致银行资金流动性紧张,并且这种关联现实地表现为流动性 的“自我强化”,容易出现“流动性螺旋”(Liquidity spirals)。⑥而一旦流动性螺 旋 的运行中任何一个环节出现了断裂,流动性的膨胀将戛然而止,整个经济体的流动性将迅速 掉转直下,朝着紧缩的方向螺旋式下降。这一过程已经在本次金融危机中得到了充分的体现 。当美国引发的次贷危机最终演变成信贷危机、金融危机和经济危机时,金融市场、银行体 系和整个宏观层面的流动性状况发生了根本性改变。

(二)微观层面流动性与宏观层面流动性之间的关系

1.市场流动性与宏观层面流动性。 宏观层面的货币流动性是市场流动性的基础,充裕的货币流动性能够降低做市商的融资成本 ,为二级市场提供流动性支持,这有利于提高整个市场流动性;反过来,市场流动性水平的 高低也会影响社会总体流动性水平。金融创新的层出不穷使得货币供给的内生性增强,严重 削弱了中央银行对货币供应的控制能力。更重要的是,非银行金融机构日益成为重要的资金 融通渠道,其所创造的金融衍生品在过去几年对信用创造的作用非常大,成为一种新的流动 性创造形式,这些金融衍生品被纳入到广义流动性的范畴,而这部分流动性对市场变化敏感 性较强,使得宏观总体流动性的易变性增强。 宏观层面流动性与市场流动性之间的纽带是投资者的信心和金融创新,这正是为什么在次贷 危机中,美国政府和美联储试图通过各种手段创造出更充裕的货币流动性,以缓解对市场 流动 性的冲击。然而,投资者信心的丧失和证券化产品的崩溃,使得宏观货币流动性并不能有效 转化成市场流动性,出现社会总体流动性紧缩局面。

2.银行资金流动性与宏观层面流动性。 银行体系的流动性状况会经由商业银行的信贷行为而向整个社会经济体系传递,而银行体系 的资产是宏观货币流动性的最直接的载体和向经济注入流动性的重要途径。但宏观层面货币 流动性变化对银行资金流动性的影响,通常还取决于银行对未来经济情形的判断和信心,例 如在次贷危机中,美联储采取极为宽松的货币政策,但在微观层面,由于对未来的不确定性 增加,商业银行则出现惜贷和信贷紧缩的局面。

以上分析主要是从理论上说明流动性的变化特征,包括不同层面流动性的特征和相互作用的 特征。北京大学中国经济研究中心对中国不同层次流动性测算的结果为本文的分析 提供了实证方面的支持。[4](49-51)北京大学中国经济研究中心考察M2增长率 与上证市场的周转率之 间的相关性,样本区间为1993年1月到2008年2月的月度数据,因果检验发现在第4到11期,M 2的增长率显著影响上证的周转率,而在15期以后,上证周转率也影响M2的环比增长, 这说明 宏观货币流动性是微观市场流动性的基础,而从长期来看,市场流动性也会反作用于货币流 动性。

基于以上分析可见,不同层面流动性的变化特征和相互作用使得社会总体流动性的易变性增 强,这会增加金融体系的不稳定性。流动性的发展和变化也给各国政策当局的宏观调控带来 巨大的挑战。

四、政策建议

(一)加强流动性管理,降低流动性变化的风险

1. 中央银行需要把握货币内涵的变化,关注社会总体流动性的变化。 经济中的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围,演变成为一种“总体流动性”,它不仅包 括传统的货币供应量,还包括各种金融资产的存量,并且有时更取决于金融资产流量的变化 。中央银行必须关注广义流动性的变化,也即可交易的信用总量变化,增加对流动性水平的 控制范围和力度。市场流动性和风险偏好状况、货币环境、金融市场环境、金融创新以及中 央银行持有的官方储备的增长都是影响流动性形成的重要因素,因此,未来的流动性调控中 ,中央银行必须对货币政策实施的金融环境变化进行全盘考虑。

2. 完善对市场流动性风险的监测。 市场流动性具有易变性特征,其变化会影响总体流动性的变化,因此应当建立市场风险偏好 指数与动荡指数来对其进行即时监控。⑦建立监测市场中风险积累程度的信息变量指标, 这 些信息变量的作用在于帮助识别那些由于风险敞口共性及敞口间相互作用而引起的危机,用 来预警市场危机。把这些变量纳入到对宏观流动性的监测体系中,为宏观经济政策的制定提 供及时、准确的决策依据。

3. 加强各层面流动性的管理和建设。 对于宏观层面货币流动性,中央银行具有维持金融稳定的职能。除了加强对流动性的日常监 测管理外,当出现流动性危机时,为防止信心的非理性下挫,中央银行应该及时注入流动性 ,缓解市场流动性紧张局面。中央银行必须建立最后贷款人和存款保险制度,以增强市场稳 定。 对于微观层面的流动性,一国金融监管部门应该加强银行流动性管理,设置综合指标体系加 强对流动性状况的监测分析。其中,定量指标包括流动性比例、核心负债依存度、流动性缺 口率、存贷比例等。定性分析包括资金来源的构成、变化趋势和稳定性等;对于金融市场流 动性,应该进一步提高金融市场的广度、深度和弹性,增加市场流动性,改善市场基础设施 ,如交易平台和支付结算系统,这有利于更好地管理交易对手风险和结算流程。

(二)政策当局面临的新挑战与应对策略

1. 协调微观效率与宏观稳定间的矛盾,加强系统性风险的认识和防范。 现代微观资源配置方式与宏观金融稳定之间容易出现矛盾,例如包括资产证券化在内的金融 创新工具在提高资源配置效率、降低微观经济主体风险的同时,放大了货币流动性,削弱了 货币政策的有效性,并且带来新的金融风险;金融监管政策主要是针对微观金融主体的监管 要求和现有金融监管措施,如监管机构通过鼓励金融机构运用类似的管理理念和技术,使 得市场行为趋同,加剧了金融体系的顺周期特征。 这一矛盾给中央银行货币政策和金融监管政策的有效性带来巨大的挑战,政策当局在制定政 策时需要考虑这一因素,研究单个市场参与者的集体行为和市场动态之间的相互依存关系。 通过建立有效的制度性安排,减少冲突,提高政策的有效性,维护金融体系的稳定,如系统 性风险监管理论框架应考虑宏观经济理论及政策,特别是关注微观经济行为和宏观经济后果 的关联性,而不单单把宏观数据加进预警指标体系。

2.关注金融体系顺周期特征,建立宏观金融审慎框架。 现行的监管政策所引起的顺周期问题,加剧了宏观经济波动,监管部门应该设计逆周期性的 监管制度,比如修改目前的巴塞尔协议,采取逆周期资本要求,引入动态计提准备金制度, 明确不同金融机构杠杆率的边界、改善会计准则、信息披露和风险管理等方面,并通过鼓励 采取不同的风险管理方法形成市场行为的多样性,针对不同的风险做出不同的资本要求。 传统的微观审慎监管(如资本充足率要求)缺乏应对经济周期波动的反周期功能,不能有效 解决系统性风险,因此,需要构建宏观审慎监管框架,将金融系统视为一个整体,关注金融 系统与宏观经济之间的紧密关系,更多地监测可能引发连锁反应的脆弱环节,改善监管机构 的宏观压力测试和风险预警能力。

3.建立以“流动性”为核心的货币政策框架。

(1)货币政策目标需关注资产价格,把“金融稳定”纳入货币政策框架。 从流动性的变化特征来看,宏观层面流动性与微观层面流动性相互作用,并且宏观层面总体 流动性的变化越来越取决于微观市场流动性的变化,因此,中央银行需要关注金融市场的流 动性,并将该市场的资产价格及其稳定性纳入到政策目标体系内,从而形成以“流动性”为 核心的货币政策框架。资产价格泡沫的暴跌会严重影响到金融体系的稳定性,对实体经济产 生严重冲击,从而影响货币稳定目标的实现。中央银行应该将“货币稳定”和“金融稳定” 这两个目标结合在一起,在货币政策中前瞻性地考虑资产价格波动及其影响,建立与金融资 产价格波动相关的指标体系,并根据对多种指标进行综合分析后,采取相应的货币政策。

(2)强调政策干预的对称性。 各国中央银行对于资产价格泡沫通常采取一种非对称的干预,即只在资产价格暴跌时提供 流动性支付,而在资产价格明显不可持续的被抬高时采取一种容忍放纵的态度。其理论根 据在于,精确地识别泡沫是很难做到的,往往是在事后,也就是泡沫破灭之后才能确认它的 存在。但大量经验事实表明,非对称的货币政策容易强化金融体系的顺周期性,加剧金融系 统的不稳定性。 针对金融周期的扩张和收缩阶段,货币政策应该采取更均衡的政策反应,政策的干预应该是 对称的。一方面,在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时,应该放松货币政策,为 市场提供流动性,稳定投资者信心,以维护金融体系的稳定;另一方面,在资产价格明显不 可持续地被抬高时(甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时),信贷增长过快,中央 银行应采取从紧的货币政策,特别是对金融市场进行适当的信用控制。

(3)改进货币政策 中介目标。对于货币政策中介目标,无论是数量工具还是价格工具,应该兼收并蓄。对于数 量工具,包括基础货币、广义货币以及整个信贷总量的控制,对维持金融体系的流动性十 分重要。可以借鉴欧洲中央银行的双支柱目标,把货币分析和经济分析相结合,⑧综合反 映经济形势的变化。☆

注 释:

①商业银行作为一个特殊的金融部门,在中央银行的货币政策传导中具有重要的地位,所以 将其单独列出。关于流动性的不同层次,现有文献有使用“银行体系流动性”,并用超额准 备金来表示。这一思路偏重于银行体系流动性管理,而非银行体系的资产存量(北京大学中 国经济研究中心宏观组,2008)。为区别起见,本文使用“银行资金流动性”,选择与金 融周期密切相关的商业银行资产负债表的扩张率来表示。

②中国人民银行在《2006年第三季度货币政策执行报告》中把流动性定义为不同口径的货币 信贷总量。该报告还认为,银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其它 一些高流动性资产,都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。

③转引自郑先炳《西方货币理论》[M].西南财经大学出版社,2001.P339-340.

④转引自邱崇明等《入世后我国货币政策的外部环境变化与对策》.《金融研究》[J]2003 .5.P55.

⑤转引自曹理达等《金融危机下的改革新思路》.《21世纪经济报道》[N]2009.4.27.

⑥转引自Markus K.Brunnermeier and Lasse Heje Pedersen.2008.“Market liquidity an d funding liquidity".Review of Financial Studies.Dec.P1-28.

⑦风险偏好指数由四个分项指数构成,包括:成交量、换手率、周期性板块相对于防御性板 块的表现、长短期债券利差水平。四个分项指数经过标准化后叠加可以得到反映风险偏好的 一个综合指数;动荡指数是一种全新的衡量金融风险的方法。利用多元距离测算办法,剔除 资产收益率随机波动的影响,考虑了相关收益率结构的变化,最终反映事件驱动性市场风险 变动。

⑧欧洲中央银行的双支柱包括:一是货币分析,着眼于中长期,主要是以M3为货币供应量监 测指标(M3=M2+回购协议+货币市场基金单位与票据+原始期限为2年以下的债权凭证);二 是经济分析,着眼于短期价格稳定,关注广义的物价及成本指数变化、总产出、总需求、劳 动力市场、汇率、国际收支状况、金融市场指数和资产价格变化等变量。两支柱交叉检验、 相互印证。

主要参考文献:

[1]瞿 强.资产价格波动与宏观经济[M].北京:中国人民大学出版社,2005.

[2]吴晓灵.从金融危机中重读《资本论》给我们的启示[J].当代财经,2009(1).

[3]Avinash Persaud.2003.“Liquidity black holes:what are they and how a re they generated”.Singapore foreign exchange market committee Biennial report. Apr.

[4]北京大学中国经济研究中心宏观组.流动性的度量及其与资产价格的关系[J] .金融研究,2008(9).

Characteristic of Liquidity Change and Policy Implication

Xiao Qi

causes, related r isks and solution, etc. The contribution of this paper is to explore the dynamic

characters of liquidity change and its impacts on macro-economy and policy. It

finds out due to the character of liquidity change, the aggregate liquidity of w hole society becomes unstable, and the reversal of excess liquidity will bring a bout negative shock to the world economy. So the policy maker should consider th ese characters of liquidity change and take measures to enhance the management o f liquidity and keep the stability of economy.Key words: Liquidity; Excess liquidity; Characteristic of change

作者：肖 琦

货币政策控制资产市场放纵论文 篇2：

外资、国有、民营控制行业价格变化对国内物价总水平变动的影响研究

[摘 要]综合运用投入产出价格影响模型和向量自回归模型，研究了外资、国有、民营控制行业价格变化对国内物价总水平变动的影响。研究表明： 外资控制行业价格上涨对国内物价总水平上涨的影响幅度最大，影响的持续时间也较长，国有控制行业的影响幅度和影响持续时间次之，影响幅度最小、影响持续时间较短的是民营控制行业，并且国有控制行业与民营控制行业的影响幅度和影响持续时间差距较小，两者与外资控制行业价格上涨的影响效果差距明显。研究結果为中国 “轻监管”的外资政策提供了一定的警示，也为主管部门提供了一定的政策启示。

[关键词]控制;投入产出模型;向量自回归模型

一、引 言

随着中国“入世”承诺的逐步兑现，外资企业进入中国的步伐逐渐加快。发展至今，工业行业外资企业总数已达56 808家，占规模以上工业企业数的16.53%，外资企业工业总产值达到5 765.98亿元，占规模以上工业企业总产值的24.76%，部分行业外资企业的市场占有率已远远超过国际惯例的警戒线(25%)标准，在个别行业外资企业甚至形成了垄断和控制之势(石俊华，2009)[1]。卜伟和李文兴(2016)[2]在《(中国产业外资控制报告2015-2016)》中对中国工业行业历年的外资控制程度进行了详细测算，测算结果发现1995～2005年外资对中国工业的控制程度逐年上涨，到2007年开始下降，其中1995～2011年的外资控制程度均高于国际惯例的警戒线标准，2012开始，外资控制程度虽未达到警戒线，但也比较接近，特别是对汽车制造业、计算机行业等高技术含量领域的控制程度仍居高不下，甚至在部分领域的外资控制程度高达90%以上。近年来，国内的一些学者也认为外资企业实施价格垄断、互相协商价格这些现象的出现源自于外资企业对这些行业的控制(李全根，2009;郭天宝，2011[3-4])。那么，如果仍旧一味地放纵这些被外资控制的行业实施提价行为而不加以控制，势必会引起国内物价总水平的上涨，并严重影响消费者福利水平，甚至会对国家的经济、社会安定产生严重的后果(李孟刚，2006[5])。然而，另有部分学者通过调研得出，同一行业的外资企业之间也会进行激烈的竞争，因此，还不存在任何一个外资企业能够在其行业内实施垄断行为，并提高所生产产品的价格水平，相反，他们认为国内物价上涨的最根本原因来自于国有企业在一些行业控制程度过高所形成的行业垄断(王志乐，2010;张雪慧和林平，2014[6-7])。

于是，这就提出了一个有趣而重要的课题：外资控制行业价格变化能引起国内物价总水平多大幅度的变动?影响的持续时间有多长?另外，与国有控制行业和民营控制行业相比，外资控制行业的影响幅度更大、持续时间更长吗?为了回答上述问题，本文首先对外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业进行识别，并利用投入产出价格影响模型以及向量自回归模型，对外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业价格变化对国内物价总水平变动的影响作用进行实证研究与比较，以期为政府相关部门制定和调整外资价格监管政策提供借鉴和理论支撑。

二、研究方法

目前主要有两种方法，可用以研究单个行业或多行业价格变动对局部或总体物价变动的影响。第一种是使用投入产出价格影响模型对其影响进行模拟(赵笑宇，2006;任泽平等，2007;李虹和谢明华，2010;韩一杰和刘秀丽，2011;倪红珍等，2013)[8-12]，第二种是采用向量自回归模型或向量自回归模型的扩展模型对其动态关系进行研究(林伯强和王锋，2009;吴振信等，2011;缪仕国，2011;谢卫卫和罗光强，2012;杨祚和胡跃岷，2013)[13- 17]。

(一)模拟方法——投入产出价格影响模型

1.基本假设

投入产出价格影响模型的建立是基于以下三个假设前提：第一，投入产出价格影响模型通常只利用某年数据，从而忽略了企业在生产过程中的技术创新以及由此带来的成本下降现象;第二，投入产出价格影响模型只利用了投入产出分析中的直接消耗系数、完全消耗系数数据，不需要利用相关的财务数据;第三，没有考虑市场供需变动对价格的影响(张红霞，2008)[18]。

2.模拟方法

①单个行业价格变动对其他部门价格影响的测算模型。

基于以上假设，则单个行业价格变动对其他部门价格变动的影响存在直接影响与间接影响两种途径。

在测算出外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业中各行业及整体价格变动对其他部门产品价格影响的基础上，可进一步测算外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业中各行业及整体价格变动对物价总水平变动的影响。借鉴任泽平等(2007)的测算方法，可以分别模拟出外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业中各行业及整体价格变动对居民消费价格指数、农村居民消费价格指数、城镇居民消费价格指数、工业品出产价格指数变动的影响效应。

具体计算过程为：

(二)动态影响——向量自回归模型

1.向量自回归模型

投入产出价格影响模型和向量自回归模型侧重点不同，但都存在着一定的缺陷。如使用投入产出价格影响模型虽然可以探讨各部门间价格变动的联动作用以及对物价总水平变动的传导机制，但无法对单一行业或多行业价格波动对物价总水平变动的动态效应进行识别(林伯强和王锋，2009)[13]，而采用向量自回归模型或其扩展模型可以分析单一行业或多行业价格波动对物价总水平变动的影响，还能够用于估计部门价格弹性，但仍属于在局部均衡框架下进行分析(秦学志等，2011)[19]。鉴于此，本文同时利用上述两种方法来对外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业价格变化对国内物价总水平变动的影响效应进行研究，首先，利用投入产出价格影响模型模拟了外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业价格变化对其他部门价格以及国内物价总水平变动的影响，随后利用向量自回归模型研究了外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业价格变化对国内物价总水平变动的动态影响。

三、外资、国有、民营控制行业价格变化对国内物价总水平变动的影响模拟

(一)外资、国有、民营控制行业的识别

本文的研究首先需要对外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业进行识别。然而，已有的一些研究虽然认为中国部分的行业已被外资所控制，但还没有形成一个对外资、国有、民营控制行业进行识别的公认标准。但对行业控制力的概念界定以及外资、国有、民营资本对行业控制力的测度，国内学者进行了大量研究。因此，本文尝试性地借助李孟刚(2006)[5]对行业控制力的概念界定来对外资控制行业、国有控制行业以及民营控制行业进行如下认定：如果国内某一行业的外资控制力大于国有、民营对该行业的控制力，则认定该行业为外资控制行业;相类似，如果国内某一行业的国有控制力大于外资、民营对该行业的控制力，则认定该行业为国有控制行业，如果国内某一行业的民营控制力大于外资、国有对该行业的控制力，则认定该行业为民营控制行业。

根据上述认定标准，本文基于外资、国有、民营三者对行业控制力的比较来对外资、国有、民营控制行业进行识别。在测算外资、国有、民营三者的行业控制力时，本文参照李钢和何然(2014)[20]的相关研究，利用外资企业、国有企业、民营企业占行业总产值、主营业务收入、总资产的算术平均值进行测算。根据测算结果，本文将38个二位码工业行业划分为14个外资控制行业、18个国有控制行业、6个民营控制行业(具体行业見图1)① 。其中外资控制行业包括：通信设备、计算机及其他电子设备制造业、文教体育用品制造业、皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业、仪器仪表及文化、办公用机械制造业、纺织服装、鞋、帽制造业、家具制造业、塑料制品业、食品制造业、电气机械及器材制造业、橡胶制品业、造纸及纸制品业、金属制品业、印刷业和记录媒介的复制、化学纤维制造业;国有控制行业包括：饮料制造业、交通运输设备制造业、医药制造业、通用设备制造业、燃气生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、专用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、水的生产和供应业、电力、热力的生产和供应业、非金属矿采选业、有色金属矿采选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、烟草制品业;民营控制行业包括：农副食品加工业、纺织业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、废弃资源综合利用业、其他制造业、非金属矿物制品业。

(二)外资、国有、民营控制行业对国内物价总水平的影响模拟

由于国民经济行业分类(GB-T4754-2002)与投入产出表的部门分类不一致，因此，我们将图1中外资、国有、民营控制行业的具体行业与中国2012年42部门投入产出表的部门进行匹配，最终得到2012年42部门投入产出表中有食品和烟草(06)、纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品(08)、造纸印刷和文教体育用品(10)、化学产品(12)、金属制品(15)、电气机械和器材(19)、通信设备、计算机和其他电子设备(20)仪器仪表(21)等8个部门属于外资控制行业，煤炭采选产品(02)、石油和天然气开采产品(03)、金属矿采选产品(04)、非金属矿和其他矿采选产品(05)、石油、炼焦产品和核燃料加工品(11)、金属冶炼和压延加工品(14)、通用设备(16)、专用设备(17)、交通运输设备(18)、金属制品、机械和设备修理服务(24)、电力、热力的生产和供应(25)、燃气生产和供应(26)、水的生产和供应(27)等13个部门属于国有控制行业，纺织品(07)、木材加工品和家具(09)、非金属矿物制品(13)、其他制造产品(22)、废品废料(23)等5个部门属于民营控制行业。然后利用式(1)、(2)求出外资、国有、民营控制行业各行业以及整体涨价1%对其他部门产品价格变动的影响② 。

在计算了外资、国有、民营控制行业中各行业以及整体涨价对其余产品部门价格变动影响的基础上，再利用式(3)，计算外资、国有、民营控制行业中各行业以及整体涨价1%对于国内物价总水平的影响比例，具体包括居民消费者价格指数、农村居民消费者价格指数、城镇居民消费者价格指数以及工业品出厂价格指数，结果如表1所示。

对表1的结果进行分析，可以得出以下结论：

(1)外资、国有、民营控制行业价格上涨相同幅度对每一种价格指数的影响程度是不同的。其中，外资控制行业价格上涨引发国内物价总水平上涨的大小次序为：工业品出厂价格指数>农村居民消费者价格指数>居民消费者价格指数>城镇居民消费者价格指数，工业品出厂价格指数的上涨幅度最大，为0.6870%，城镇居民消费价格指数涨幅最小，为0.4701%。国有控制行业价格上涨引发国内物价总水平上涨的大小次序为：工业品出厂价格指数>城镇居民消费者价格指数>居民消费者价格指数>农村居民消费者价格指数，工业品出厂价格指数的上涨幅度最大，为0.6870%，城镇居民消费价格指数涨幅最小，为0.4701%。民营控制行业价格上涨引发国内物价总水平上涨的大小次序为：工业品出厂价格指数>农村居民消费者价格指数>居民消费者价格指数>城镇居民消费者价格指数，工业品出厂价格指数的上涨幅度最大，为0.4633%，城镇居民消费价格指数涨幅最小，为0.3037%。上述结果说明，生产类价格指数要比消费类价格指数敏感，这是因为如果仅从外资、国有、民营控制行业的终端消费量来考察，三者的工业消费比例都远远大于居民消费比例，所以，外资、国有、民营控制行业价格上涨均对工业品出厂价格指数的影响效应较大，而对居民消费者价格指数的影响效果较小。另外，农村居民消费价格指数对外资、民营控制行业价格上涨的反应更为敏感，而城市居民消费价格指数对国有控制行业价格上涨的反应更为敏感，这一差异结果产生的原因在于外资、民营控制行业与国有控制行业在居民生活消费内部比重的不同，其中外资、民营控制行业农村居民消费占居民生活消费的比重分别为28.68%和24.49%，而国有控制行业农村居民消费占居民生活消费的比重仅为13.79%。

(2)外资、国有、民营控制行业价格上涨对国内物价总水平的影响程度是不同的。对于本文所列举的四个价格指数，对居民消费者价格指数和城镇居民消费价格指数的影响次序一样，均为：外资控制行业>国有控制行业>私营控制行业，对农村居民消费价格指数影响的大小次序为：外资控制行业>私营控制行业>国有控制行业，而对工业品出厂价格指数影响的大小次序为：国有控制行业>外资控制行业>私营控制行业。出现该结果的原因在于外资控制行业产品相比更接近于生活资料市场，而国有与民营控制行业产品更接近于生产资料市场，如在最终消费中，外资控制行业产品占最终消费总价值量的32.00%，国有与民营控制行业产品仅占8.81%，与之不同，在工业品的中间使用中，外资控制行业产品占工业品中间使用价值量的28.90%，而国有与民营控制行业产品分别占32.75%、9.03%。由于居民消费价格指数是测度国内物价总水平变动的最可靠指标，并且消费价格指数的可比性要优于其余价格指数(徐强，2006;周建和刘晒珍，2014)[21-22]，因此，我们以居民消费价格指数作为国内物价总水平变动的衡量指标。结果发现，外资、国有、民营控制行业价格上涨1%，会导致国内物价总水平分别上涨0.4848%、0.3411%、0.3130%，这一结果说明外资控制行业价格上涨对国内物价总水平上涨的影响幅度最大，国有控制行业次之，影响幅度最小的是民营控制行业，并且国有控制行业与民营控制行业的差距较小，两者与外资控制行业价格上涨的影响效果差距明显。

(3)通过对外资、国有、民营控制行业中各行业对国内物价总水平影响程度的比较，我们发现，外资、国有、民营控制行业中各行业价格上涨对国内物价总水平的影响程度是不同的。为了比较方便，我们将各行业涨价1%对国内物价总水平的影响效果进行排序(见表2)。由排序的结果可以很明显的看出，各外资控制行业对前三类居民消费价格指数的影响效果要大于各国有与民营控制行业。八个外资控制行业中，仅有通信设备、计算机和其他电子设备以及仪器仪表等两个国外控制行业排名相对较后，其余6个国外控制行业对国内物价总水平的影响效果均排名在全部工业行业的前10位。虽然对工业品出厂价格指数的影响效果排名发生了较大变化，但各外资控制行业的排名仍处于较高的位次。

四、外资、国有、民营控制行业价格变化对国内物价总水平变动的动态影响

(一)数据选取

为了测算外资、国有、民营控制行业价格变化对物价总水平变动的动态影响，本文首先构造外资、国有、民营控制行业价格指数，同时选取全国居民消费价格指数作为物价总水平变动的衡量指标。选取的样本数据范围是1999年1月到2013年12月。在实证分析之前，首先将我们计算得到的同比外资、国有、私营控制行业价格指数以及居民消费价格指数转换成以1999年1月为基期的定基比数据。居民消费价格指数、外资控制行业价格指数、国有控制行业价格指数以及民营控制行业价格指数分别用CPI、FPI、GPI、SPI表示(见图2)。

居民消费价格指数数据来自中经网统计数据库，外资、国有、私营控制行业价格指数的构造数据来自于国泰安数据服务中心的中国工业行业统计数据库。

(二)向量自回归模型实证准备

1.数据平稳性检验

为了消除时间序列中存在的异方差现象，对居民消费价格指数、外资控制行业价格指数、国有控制行业价格指数以及民营控制行业价格指数分别取对数。记为：lnCPI、lnFPI、lnGPI、lnSPI。数据平稳性检验结果见表3。

通过表3可以看出，lnCPI、lnFPI、lnGPI、lnSPI均为非平稳序列，而对lnCPI、lnFPI、lnGPI、lnSPI进行差分处理后，均为平稳序列，该结果表明lnCPI、lnFPI、lnGPI、lnSPI等4个序列均为一阶单整序列。因此，我们以4个变量的一阶差分△lnCPI、△lnFPI、△lnGPI、△lnSPI构建向量自回归模型，而且4个变量的一阶差分正好表示各价格指数的变动状况。

2. 模型滞后阶数选择

在构建向量自回归模型时，一个重要的问题就是模型滞后阶数的确定。滞后期太少不能完全反映变量之间的动态关系，滞后期太多会导致自由度减少，从而影响模型估计的有效性。根据向量自回归模型滞后长度的选择标准，除SC信息准则外，似然比检验统计量(LR)、最终预测误差(FPE)、AIC信息准则及HQ信息准则等四种方法均推荐的最佳滞后阶数为3阶(见表4)。据此，我们建立起一个滞后阶数为3的四变量向量自回归模型，并对其滞后结构进行检验，得出该四变量向量自回归模型是稳定的。

由表5的结果可以明显看出，外资控制行业价格指数、国有控制行业价格指数以及民营控制行业价格指数均是居民消费价格指数的Granger原因。

(三)向量自回归模型脉冲响应

基于向量自回归模型的脉冲响应结果如图3所示。从图3可以看出外资与国有控制行业价格变动对居民消费价格变动在开始阶段存在正向冲击，而且正向冲击作用比较明显，随后此正向冲击逐渐降低，并对居民消费价格变动转为负向冲击，然后其冲击作用逐渐趋向于零。与外资、国有控制行业价格变动对居民消费价格变动的冲击效应不同，民营控制行业价格变动对居民消费价格变动在开始阶段存在负向冲击，随后此负向冲击逐渐降低，并对居民消费价格变动转为正向冲击，然后其冲击作用逐渐趋向于零。

从脉冲响应结果发现，外资、国有、民营控制行业价格冲击对居民消费价格变动均具有显著的振荡作用，同时三者对居民消费价格變动的振荡作用又呈现出不同的特征。由图3可知，外资控制行业的价格在第一期产生冲击之后，会使居民消费价格在前15期内产生明显的波动;从15期开始到25期，居民消费价格的振荡幅度逐渐减小，外资控制行业价格变化对居民消费价格变动的影响逐渐趋于稳定状态;在25期之后外资控制行业价格变化对居民消费价格变动的影响逐渐趋于零。相较外资控制行业价格冲击的影响作用，国有、民营控制行业价格冲击对居民消费价格变动的振荡作用则呈现出不同的特征：居民消费价格变动对国有、民营控制行业价格冲击的反应比外资控制行业价格冲击更为温和，并且受到冲击的时间也较短，基本在20期之后，国有、民营控制行业价格冲击对居民消费价格的影响就逐渐消失。

(四)向量自回归模型方差分解

基于向量自回归模型的方差分解结果如图4所示。从图4可以看出，不考虑居民消费价格变动的自身贡献率，外资控制行业价格变化对居民消费价格变动的贡献率最大在28%左右，其次是国有控制行业价格变化在15%左右，民营控制行业价格变化的贡献率较小仅为8%左右。出现该结果的原因在于外资控制行业产品相比更接近于生活资料市场，如在最终消费中，外资控制行业产品占最终消费总价值量的32.00%，国有控制行业与民营控制行业产品仅分别占7.42%与1.39%。

五、结论及政策启示

本文综合运用投入产出价格影响模型和向量自回归模型， 研究了了外资、国有、民营控制行业价格变化对国内物价总水平变动的影响。得到以下结论：

◇外资、国有、民营控制行业价格上涨相同幅度对国内物价总水平上涨的影响程度是不同的。其中，外资控制行业价格上涨1%对国内物价总水平上涨的影响幅度最大，为0.4848%，国有控制行业次之，为0.3411%，影响幅度最小的是民营控制行业，为0.3130%。并且国有控制行业价格上涨的影响效果与民营控制行业的差距较小，两者与外资控制行业价格上涨的影响效果差距明显。

◇外资、国有、民营控制行业价格冲击对国内物价总水平变动均具有显著的振荡作用，同时三者对国内物价总水平变动的振荡作用又呈现出不同的特征。外资控制行业价格变化对国内物价总水平变动的冲击效果比较明显，冲击的时间也较长。而国内物价总水平变动对国有、民营控制行业价格冲击的反应比外资控制行业价格冲击更为温和，并且受到冲击的时间也较短。另外，1999～2013年，外资控制行业价格变化对国内物价总水平变动的贡献率最大在28%左右，其次是国有控制行业价格变化在15%左右，民营控制行业价格变化的贡献率较小仅为8%左右。

本文的结论对现阶段的中国具有深刻的政策含义。一方面，强化对外资企业的垄断及价格监管。近年来，外资企业操纵价格现象逐渐凸显，遭遇反垄断调查的外资企业数量也不断增多。但是，反垄断的执法效果还不够显著，与消费者的期待还存在较大的差距，同时在反垄断的执法工作中也存在着诸多问题(李剑，2011)[23]。因此，为了逐步消除外资企业面向中国消费者及企业客户制定的产品价格，通常高于全球其余市场的不合理现象，我国政府有关部门应通过加强价格法制建设、严格成本监审以及建立价格监测系统等方式不断强化对外资企业的垄断及价格监管。另一方面，应当进一步拓宽国内非公有资本投资的领域和范围，对于允许外资进入的行业和领域，也应当鼓励国内非公有资本的进入，从而稀释外资对整个国民经济的控制力，进而降低外资控制对国内物价上涨的推动作用，提升消费者福利。

[注 释]

① 需要说明的是我国的国民经济行业分类在2011年进行过调整，因此，2011年前后的行业名称及代码需要进行匹配，而工业行业价格指数目前仍以2011年前的行业分类为标准，因此，本文的行业分类以国民经济行业分类(GB-T4754-2002)为基础。

② 限于篇幅，外资、国有、民营控制行业各行业以及整体涨价1%对其他部门产品价格变动的影响情况表未在文中呈现，如有兴趣，可直接向作者索取。

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Key words：control;input-output model;vector autoregression model

(責任编辑：张丹郁)

作者：毛毅

货币政策控制资产市场放纵论文 篇3：

美国次级抵押贷款危机的原因分析及对我国的启示

[摘 要] 2007年初，美国爆发了次级债危机，随即席卷全美并波及全球经济，全球金融市场受到很大冲击，但由于美国房地产市场仍然低迷，次级贷款危机仍未得到有效缓解，目前各国仍处于高度戒备状态。虽然我国在这场全球金融风波中所受影响较小，但深入分析其产生的原因和性质，对我国防范金融风险仍具有积极的参考意义。

[关键词] 次贷危机 原因分析 启示

一、美国次级债市场概述

美国房地产贷款系统里面分为三个层次，即优质贷款市场、次优级的贷款市场、次级贷款市场。第一层次贷款市场面向信用额度等级较高、收入稳定可靠的优质客户，这些客户的个人信用分数在660分以上，贷款主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款;第二层次贷款也称“ALT-A”贷款市场，这个市场面向信用分数在620到660之间的主流阶层，也包括少数分数高于660的高信用度客户，但是不能或不愿意提供收入证明的客户;而第三类贷款市场是面向收入证明缺失、负债较重的客户，因信用要求程度不高，其贷款利率比一般抵押贷款高出2%～3%，但其利润是最高的，所以风险也是最大的。

前些年，在美国楼市火热的时候，许多按揭贷款公司和投资银行为扩张业务而介入次级房贷业务。为分散美国抵押贷款机构的信用风险及流动性风险，美国的投资银行通过资产证券化这一金融创新工具，将同类性质的按揭贷款处理成债券形式在次级债市场出售。通过一系列的结构安排和组合,对其风险、收益要素进行分离和重组，同时实施一定的信用增级，从而将组合资产的预期现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券。这样虽然初始资产是次级房地产抵押贷款，但优先级抵押贷款权证依然可以获得较高的信用评级，从而被商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等稳健型的机构投资者所购买。在市场繁荣时期，信用评级机构为了承揽更多的业务,常常通过提高信用评级的方式来讨好客户,这意味着信用评级机构主观上降低了信用评级的标准。最终的结果是证券化产品偏高的信用评级导致机构投资者的非理性追捧，导致金融信用风险的累积。

二、美国次级债危机的原因分析

1.美国刺激经济政策是主导诱因

2001年美国经济跌入了近十年来的低谷，经济的不景气导致失业率激增，当年的失业率创下1994年7月以来的最高纪录。新上任的小布什总统为了刺激投资和消费、防止经济衰退，采取大幅度减免税收的做法来刺激经济，并期望通过大力发展房地产市场来带动相关行业的复苏。为了刺激房地产业的发展，美国房地产按揭市场通过放松个人信用政策，包括对于“信贷偿还能力比较差”的人提供按揭贷款等，前美联储主席格林斯潘的超低利率政策更是为次级抵押债危机的产生提供了适宜的条件。

2.抵押贷款证券化规模的不断扩大

房价的不断上涨刺激了金融房贷机构的逐利性，在优质抵押贷款市场接近饱和后，房地产金融机构把目光投向了信用等级低的购房群体，次级抵押贷款市场应运而生并迅速发展壮大，次级贷款规模占抵押贷款市场总规模的比率也从2001年的5.6%上升到2006年的20%。但美国次级按揭客户的偿付保障不是建立在客户本身的还款能力基础上，而是建立在房价不断上涨的假设之上。在房市火爆的时候，银行可以借此获得高额利息收入而不必担心风险。但如果房市低迷，利率上升，客户们的负担将逐步加重。当这种负担到了极限时，大量违约客户出现。此时，次级债危机就产生了。

3.市场利率的不断提高

美联储的13次降息和17次加息是促使房地产市场由热变冷的动因。2001年1月～2003年6月，为了刺激美国经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从6.5%降至1%的历史最低水平，过剩的流动性刺激了以房地产为代表的资产价格的持续快速攀升，次级抵押贷款市场也随着房价的上涨迅速繁荣起来。然而从2004年6月以来，美国进入了加息通道，到2006年6月美联储第17次加息，联邦基金利率从1%提升到5.25%，购房者的负债压力迅速上升，直接导致美国房价下挫。由于抵押品价值的相对下降，对于大部分困难家庭来说惟一的选择就是停止还款、放弃房产，最终酿成抵押贷款市场危机。

4.监管的缺失和滞后

在美国，虽然全方位、多层次的监管体系比较健全，但对次级债市场的监管几乎是空白的。直到2003年底，美国金融监管者开始关注到房贷机构放松了的贷款标准，但是，金融监管部门并没有及时给予干预。由于宏观经济政策鼓励通过房地产行业来拉动美国经济的恢复和发展，加上对次级抵押贷款市场产生后果的忽视和对资产证券化金融手段的放纵，导致了对次级债市场的监管的力度远远落后于次级债市场的发展。正因为对次级债市场监管的缺失使市场的不规范行为没有得到及时的纠正，当风险积累到一定程度时最终引发次贷危机。

三、美国次级债危机对我国启示

虽然中国和美国由于实行不同社会政治经济制度而存在巨大的差异，但我们也发现两个国家在经济的某些方面还是存在一定的相似性，比如流动性过剩导致股票和房屋为代表的资产价格虚增，投资与投机行为盛行等。有幸的是美国的次级债危机给我们敲响了警钟，让我们更加理性地认识到次级债危机的严重后果，对我国的金融市场的健康、有序发展具有积极的借鉴作用。

1.严防资产价格过度攀升的负面影响

美国次级债危机始于房地产市场泡沫的不断堆积，泡沫破灭后引发了危机的爆发。目前资产价格虚高的中国更应该从中得到启示，资产价格过快攀升可能会积聚资本市场的系统性风险。市场不会永远高涨，一旦泡沫破灭就会影响实体经济的平稳运行。而且资产价格的大幅上涨迅速扩大了居民财产性收入的差距，加剧低收入群体的不公平感，从而引发一系列尖锐的社会问题。目前，我国以房价和股价为代表的资产价格迅猛上涨，同时随着我国流动性过剩不断增加，央行的货币政策不断趋紧，这会导致资产价格的快速回调，其背后隐藏的风险应予以高度重视。

2.商业银行要警惕个人住房贷款的风险性

首先商业银行要改变“住房按揭贷款是无风险优质资产”的观念。由于住房抵押贷款的低风险性特征，商业银行在信贷资产结构调整中更加偏好于住房抵押贷款。大量的住房抵押贷款正是导致我国近年来房地产价格快速上涨的重要原因之一。在房地产市场繁荣时期，住房抵押贷款的确是优质资产，但是一旦房地产市场持续走低，这种优质资产很可能演化成不良贷款。随着央行多次提高存贷款的利率，借款人的偿付压力越来越大，当违约行为大规模出现时就会导致金融风险的积累和暴发。因而，正确地认识和看待个人住房贷款的风险对我国有效规避市场风险有积极的意义。

3.要充分认识到资产证券化的风险

为什么美国次级债危机会演变为资本市场全面危机?这是因为资产证券化的风行造成信用风险从次级债供应商传递给了资本市场上的机构投资者。从而造就次级债供应商和次级债持有者一荣俱荣、一损俱损的局面。通过证券化操作，房地产金融机构就可以把抵押贷款的违约风险转移给资本市场，最后让抵押贷款支持证券的购买者来承担相应的违约风险。因而我们应该警惕金融创新过程中隐藏的风险。证券化既是贷款者降低风险的一种手段，同时又增加了机构投资者面临的风险。

4.要建立和健全个人诚信系统，提高对风险的防范能力

美国此次次级债危机其本质就是信用的危机。在美国，不同信用等级的人和机构享受社会资源和成本是不一样的。信用等级较高的贷款者可以享受比较优惠贷款利率，信用等级较低的贷款者可以通过次级抵押市场来获得贷款，但必须接受相对较高的贷款利率。这种健全的信用体系和市场化手段对不同信用资产间的风险隔离在一定程度上起到对风险过滤的作用，最大程度地减少了各个层次贷款之间的相互传染与影响。目前我国的信用体系还不够健全，金融产品的开发不能与个人信用紧密联系在一起，这样就不能有效区分不同的信用等级贷款者的贷款风险。所以建立健全个人诚信系统，并在此基础上研发结构化住房信贷产品，对我国商业银行控制风险有重大的借鉴意义。

5.政府要建立风险防范机制保障金融市场的稳定发展

金融市场是信息高度不对称的不完全市场，而且金融风险具有传染性和蔓延性。为了维护金融市场的稳定，政府需要完善法律和制度建设，加强对市场的监管，提高市场信息的公开性和透明度，降低市场信息的不对称性。但是这种调控方式的有效性却依赖于市场投资者的理性判断。在资产价格剧烈波动的时期，由于羊群效应和信息不对称，投资者经常会出现非理性波动。此时必须要有一套健全的金融风险防范机制，抑制和化解可能出现的金融风险。因而政府应当严格金融监管，警惕实体经济中的泡沫膨胀风险，防止出现失控局面，从而确保我国金融市场的长期稳定、健康发展。

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作者：马雪彬　林升平