论文题目：资本账户开放、资本流向与金融风险
摘要：资本账户开放的经济增长效应与金融风险效应始终备受关注。由于资本账户开放下,资本相对匮乏国家能够获得跨境资本流入,进而弥补国内资本短缺不足,从而为经济增长增添动力。但屡次发生的金融危机无不警示着资本账户的经济增长效应并非理论所刻画那样完美,现实表明随着资本账户开放程度的扩大,通常带来的并非经济增长,而是金融风险,甚至金融危机。因此,不仅卢卡斯悖论再次引发关注,即资本流向为何不是从资本富裕国家流入资本匮乏国家,而是资本从资本匮乏国家流向资本富裕国家。而且,资本账户开放下,金融风险成为重要关注对象。总所周知,资本账户开放即意味着对于跨境资本流动管制的放松,使其能够自由流动而不受限制,因此,资本账户开放必然与资本自由流动联系紧密。关于资本账户开放对资本流动影响的研究颇为丰富,且研究视角多样。从金融风险角度分析资本账户开放效应的文献同样成果显著。通过梳理资本账户开放、资本流向以及金融风险相关文献发现,少有以资本流向为传导机制,分析资本账户开放与金融风险间的关系。因此,本文目的在于建立资本账户开放、资本流向与金融风险三者统一的分析框架,根据IMF公布的《汇兑限制与汇率安排》年报以及国际收支平衡表对于资本账户的分类,从直接投资流出与流入、证券投资流出与流入、其他投资流出与流入等角度,分析资本账户对各类资本不同流向的影响。通过结合资本账户开放影响资本流向的分析结果,以此进行金融风险分析。需要说明的是,关于金融风险,学术界已有相对成熟完善的定义与分析架构。但不同于上述分析,由于本文从资本流向角度考察资本账户开放对金融风险的影响,通过对历次金融危机回顾发现,资本账户开放下金融危机的本质为银行危机与货币危机。由于危机为风险的集中爆发阶段,且危机发生时期,鉴于仍有不少国家并未经历危机,为使研究结论更具一般性,本文使用银行风险与货币危机风险进行理论与实证分析。因此,本文目的主要为以下两个方面:一是分析资本账户开放如何影响资本流向。具体而言,资本账户开放是否是直接投资流入与流出的影响因素,如果是,资本账户开放是促进了直接投资流入还是促进了直接投资流出。这也为卢卡斯悖论提供部分理论解释。二是从资本流向角度,分析其与金融风险间的关系。由于金融风险被划分为货币危机风险与银行风险,因此,依次分析直接投资流向如何影响货币危机风险与银行风险,其他资本子项相类似。本文在研究方法上,首先通过分国家样本,采用描述统计方法分析资本账户开放下资本流向情况。结果显示,不同类别资本子项在资本账户开放下流向有所不同,这为本文后续实证分析部分提供依据。接下来,本文从全球多国视角,构建面板数据模型,采用可行广义最小二乘法（FGLS）对资本账户开放如何影响各类资本流向进行实证分析。考虑到模型自身可能存在的内生性问题,本文在此基础上进行了稳健性检验,使用方法为系统广义矩估计（System-GMM）。在资本流向与金融风险部分,同样为避免内生性问题给实证分析结果造成偏差,使用GMM分别分析各类资本流向对货币危机风险与银行风险的影响。在以我国为单独分析对象时,研究方法为时间序列模型分析方法,即从协整分析、误差修正模型角度分别分析我国资本账户开放如何影响资本流向,以及资本流向对货币危机风险与银行风险的影响。以上分析主要得到以下结论:（一）从直接投资流向指标来看,以流出为例,资本账户开放对其有显著影响,且影响方向为正;以流入为例,资本账户开放对其的影响同样为显著正相关,对比两者系数大小发现,资本账户开放对直接投资流出的影响大于对直接投资流入的影响,因此,资本账户开放程度提高将使直接投资净流出。第二,从证券投资流向指标来看,以流出为例,资本账户开放对其有显著影响,且系数为负;以流入为例,资本账户开放与证券投资流入显著正相关。因此,结合流出及流入系数正负可得,资本账户开放与证券投资流入正相关,即资本账户开放程度提高将使证券投资净流入。第三,从其他投资流向指标来看,以流出为例,资本账户开放对其无显著影响;以流入为例,资本账户开放显著正向影响其他投资流入,即资本账户开放程度提高将使其他投资净流入。需要指出的是,资本账户开放对衍生品投资及总投资流向（流出与流入）的影响均不显著,表明资本账户开放程度提高对衍生品投资流向与总投资流向无显著影响。各控制变量回归结果显示,由于本文在实证分析部分,将资本流向划分为总资本流向、直接投资流向、证券投资流向、衍生品投资流向以及其他投资流向五大类,并以此分别构建模型进行分析,因此,在控制变量显著性与系数大小方面,并不完全一致。其中,汇率与利率水平影响总资本流向;经济增长水平、通货膨胀水平、实际汇率以及国家制度质量影响直接投资流向;汇率、利率水平、制度质量以及金融发展程度影响证券投资流向;通货膨胀水平、汇率、利率以及制度质量影响衍生品投资流向;汇率、利率以及金融发展程度影响其他投资流向。（二）资本流向显著影响货币危机风险。具体来看,直接投资流出、证券投资流入均加剧了货币危机风险,通过对比两者影响程度大小而言,直接投资流出对货币危机风险的影响程度高于证券投资流入对其的影响。需要注意的是,其他投资流向对货币危机风险无显著影响。资本流向显著影响银行稳健性。具体而言,直接投资流出、证券投资流入均增加了银行风险。通过对比影响系数大小发现,证券投资流入对银行风险的影响程度高于直接投资流出对其的影响。与其他投资流向对货币危机风险的影响显著性程度相似,其他投资流向对银行风险同样无显著影响。从货币危机风险与银行风险模型各控制变量显著性结果来看,保持较高速经济增长水平,对于降低货币危机风险与银行风险均有积极作用。此外,提高本国贸易开放程度同样有利于降低货币危机风险。值得注意的是,货币危机风险与美国利率水平联系紧密,因此一国需要关注美国利率走势及其对本国货币危机风险的影响。（三）来自我国的经验证据显示,资本账户开放对资本流向有显著影响,且资本流向与金融风险显著相关。流向方面,以我国对外直接投资流向为例。协整分析结果表明,我国对外直接投资净流入、我国资本账户开放程度、中美名义利差、我国经济增长、我国金融深化程度这5个变量相互间存在协整关系,这表明上述5个变量相互之间存在着一种均衡关系;Granger因果关系检验结果表明,在5%的显著性水平下,我国资本账户开放度是我国直接投资净流入的格兰杰原因,中美名义利差在显著水平为10%上是我国直接投资净流入的格兰杰原因;我国直接投资净流入分别与我国经济增长和金融深化程度在显著水平为1%上互为格兰杰因果关系;预测方差分解结果显示,我国资本账户开放度对我国对外直接投资净流入的影响占比较大。以我国证券投资流向为例。协整分析结果显示,我国证券投资净流入、我国资本账户开放程度、中美名义利差、我国经济增长、我国金融深化程度这5个变量相互间存在协整关系,这表明上述5个变量相互之间存在着一种均衡关系;Granger因果关系检验结果显示,在5%的显著性水平下,我国证券投资净流入是我国经济增长和国内金融深化程度的格兰杰原因,而本文重点考察的国内资本账户开放度无法在10%显著性水平下通过检验,这表明我国对跨境资本进出入国内证券市场仍保有一定程度管制;预测方差分析结果表明,我国资本账户开放度对我国证券投资投资净流入的影响程度小于对我国对外直接投资净流入的影响。以我国贸易信贷流向为例。协整分析结果表明,我国贸易信贷净流入、我国资本账户开放程度、中美名义利差、我国经济增长、我国金融深化程度这5个变量相互间存在协整关系,这表明上述5个变量相互之间存在着一种均衡关系;Granger因果关系检验结果显示,在5%的显著性水平下,我国资本账户开放度是我国贸易信贷净流入的格兰杰原因,我国贸易信贷净流入分别与我国经济增长和金融深化程度在显著水平为5%上互为格兰杰因果关系;预测方差分析结果显示,相比于对外直接投资流向、证券投资流向以及金融信贷流向而言,我国资本账户开放度对国内贸易信贷净流入的影响程度最高。以我国金融信贷流向为例。尽管协整分析结果表明,我国金融信贷净流入、我国资本账户开放程度、中美名义利差、我国经济增长、我国金融深化程度这5个变量相互间存在协整关系,但上述各变量间均无法在10%的显著水平下通过格兰杰因果关系检验,这一方面表明我国金融信贷市场开放程度较低,另一方面显示我国金融信贷流动受国内资本账户开放度影响不显著。（四）资本流向显著影响我国金融风险。其一,直接投资净流出与资本账户开放的交互项以及直接投资净流出均加大了货币危机风险。另外,在不包含交互项的情况下,直接投资净流出对货币危机风险无显著影响。这表明从资本流向角度考察资本账户开放下货币危机风险具有合理性。其二,证券投资净流入与资本账户开放的交互项以及证券投资净流入均加大货币危机风险。另外,在不包含交互项的情况下,证券投资净流入仍显著影响货币危机风险,使人民币面临升值压力。因此,需要重视证券投资净流入量加大给我国带来的货币危机风险。其三,直接投资净流出与资本账户开放交互项以及直接投资净流出均提高了我国银行风险。此外,在包含交互项的情况下,资本账户开放对银行风险的影响效应显著为负。这与多数学者认为银行风险不会因直接投资流量及流向的改变而发生变化的结论不相一致。由此可知,直接投资流向已成为我国考虑银行风险时的重要因素。其四,证券投资净流入对我国银行风险有显著影响。无论是包含交互项的方程还是不包含交互项的回归方程,其结论均显示证券投资净流入均会加剧我国银行风险。综上所述,本文的核心观点与结论为:资本账户开放对不同资本子项流向的影响有所不同,无论跨国面板数据模型还是来自我国的经验证据,均一直显示,资本账户开放将导致直接投资净流出,证券投资净流入。此外,从以货币危机风险与银行风险角度考量,直接投资净流出与证券投资净流入均加大了银行风险与货币危机风险,且从资本流向角度分析资本账户下的金融风险更具合理性。与现有研究相比,本文的工作创新之处主要体现在如下几个方面:第一,从历史演进视角分析了资本账户开放对发达经济体和新兴市场经济体资本流向影响的异同。过去关于国际资本流向问题的研究一般侧重于资本流动影响因素角度,且缺少资本账户开放对发达经济体与新兴市场经济体资本流向影响的横向比较。事实上,由于发达国家资本账户开放所带来的资本流向问题与资本账户开放风险联系甚为紧密。因此,本文全面分析了资本账户开放对发达经济体和新兴市场经济体资本流向影响的异同,结果显示,在资本账户开放条件下,不同资本子项在不同类别经济体内表现出不同的流动方向。第二,关于资本账户开放对金融风险的影响及传导机制,少有以资本流向为分析视角,且从全球角度分析更不多见。本文从多国角度,在区分资本类型前提下,实证分析资本账户开放如何影响资本流向。具体而言,资本账户开放如何影响直接投资流向、证券投资流向、其他投资流向以及金融衍生品投资流向。此外,本文在全球分析视角的基础上,对我国资本流向问题进行了较为细致的分析与论证。在此基础上,结合具体资本流向,分别对银行风险与货币危机风险展开论述分析。这使得资本账户开放、资本流向与风险成为有机整体,对于梳理资本账户开放风险将更为细致与准确。
关键词：资本账户开放;资本流向;金融风险
学科专业：世界经济学
摘要
abstract
第1章 导论
1.1 选题背景
1.2 选题目的和意义
1.2.1 选题目的
1.2.2 选题意义
1.3 概念界定及说明
1.3.1 资本账户开放
1.3.2 资本流向
1.3.3 金融风险
1.4 研究内容、研究思路和研究方法
1.4.1 研究内容
1.4.2 研究思路
1.4.3 研究方法
1.5 本文的创新和不足
1.5.1 主要创新点
1.5.2 研究不足
第2章 文献综述
2.1 资本账户开放对金融风险的影响
2.1.1 资本账户开放的度量
2.1.2 金融风险的度量
2.1.3 资本账户开放下金融风险研究
2.2 资本流向与金融风险关系研究
2.2.1 资本流向研究
2.2.2 资本流向与金融风险研究
2.3 文献评述
第3章 资本账户开放与跨境资本流向的特征与事实
3.1 历史回顾
3.1.1 不同做法
3.1.2 比较分析
3.2 典型事实
3.2.1 全球主要经济体资本流向
3.2.2 全球资本账户自由化进程
3.3 全球资本流向规模、波动与构成
3.3.1 资本流向的规模与波动
3.3.2 资本净流入(流出)
3.3.3 跨境资本流入构成
3.3.4 跨境资本流出构成
第4章 资本账户开放对资本流向影响的研究
4.1 数据介绍与变量选取
4.1.1 数据介绍
4.1.2 变量选取及定义
4.2 资本账户开放对资本流向影响的研究
4.2.1 资本账户开放对总资本流向的影响
4.2.2 资本账户开放对直接投资流向的影响
4.2.3 资本账户开放对证券投资流向的影响
4.2.4 资本账户开放对衍生品投资流向的影响
4.2.5 资本账户开放对其他投资流向的影响
4.3 稳健性检验
4.4 本章小结
第5章 资本流向对金融风险影响的研究
5.1 资本流向对货币危机风险的影响
5.1.1 数据介绍与变量选取
5.1.2 实证检验与结果分析
5.2 资本流向对银行体系风险的影响
5.2.1 数据变量与变量选取
5.2.2 实证检验与结果分析
5.3 理论解释
5.3.1 资本流向对货币危机风险的影响
5.3.2 资本流向对银行体系风险的影响
5.4 本章小结
第6章 资本账户开放、资本流向及金融风险——来自中国的经验证据
6.1 我国资本账户开放分析
6.1.1 我国资本账户开放阶段
6.1.2 我国资本流向变化情况
6.2 资本账户开放对资本流向影响的实证分析
6.2.1 变量描述性统计
6.2.2 实证结果分析
6.3 资本账户开放视角下资本流向与金融风险
6.3.1 模型设定与待检验假设
6.3.2 分析方法及数据准备
6.3.3 实证分析结果
6.4 本章小结
第7章 结论与政策建议
7.1 主要结论与政策建议
7.2 进一步研究展望
参考文献
致谢
