海通证券分析报告（精选7篇）
2008年9月17日
一、海通证券简介
上海海通证券公司，成立于1988年，是我国最早成立的证券公司之一。2002年，成为目前国内证券行业中资本规模最大的综合性证券公司，并致力于走国际化的金融控股集团的发展道路，公司已收购黄海期货公司并更名为海富期货经纪有限公司。2005年5月，经中国证券业协会评审通过，成为创新试点券商，公司发展进入新时期，各项业务继续保持市场前列。2007年6月7日，公司借壳都市股份(600837)上市事宜获得中国证监会正式批准。7月份公司正式完成工商注册登记手续，注册资本金变更为33.89亿元。并于7月31日正式在上海证券交易所挂牌上市，现总股本为82。3亿。
2003年，公司被著名的《亚洲金融》杂志评为“中国最佳经纪行”。2005年，公司经纪业务实现低成本扩张，托管了甘肃证券和兴安证券。托管营业部翻牌后，公司拥有的营业部家数将达到124家,57家证券服务部。2006年，公司在由财经媒体《21世纪经济报道》发起的“21世纪中国资本市场投资年会”上，获得了“2006年券商综合实力大奖”、“2006年最佳经纪团队”、“2006年最佳宏观策略研究团队”三项殊荣。
二、海通证券今年的业务发展状况1、1-8月海通证券经纪业务回顾：月份实现股票基金权证交易额1314 亿元，同比下降76.2%、环比下降43.5%；市场份额4.23%，基本与上月相当。
1-8 月份，公司实现股票基金权证交易额22,682 亿元、同比下降33.5%，略低于行业的34.8%；市场份额4.48%、分别较去年同期及2007 年增加0.08 和0.03 个百分点。经纪业务交易额排名上，海通证券稳定在第6 位，与广发和国信较为接近。上半年基金分仓市场，海通证券获得1838 亿元交易额、佣金收入1.14亿元，同比分别增长
5.4%和29.5%，位列市场第9。
2、承销业务：月份没有获得股票公开发行份额，仅承销了08 铁岭债，债券承销额6亿元。累计来看，1-8 月份，公司共完成7 单股票公开
发行、发行额31 亿元，同比下降71.1%，其中，IPO 完成5 家、12.9 亿元，公开增发1 家、12.8 亿元；配股1 家、5.08 亿元。今年公司共完成股票公开发行额31 亿元、同比下降71.1%，市场份额2.07%、居第11 位；企业债券承销额6 亿元，份额0.33%，列第25 位。
3、委托理财
公司委托资产管理收入3.28亿元，占总收入的8.1％，实现同比增长48％，增长主要由于公司控股基金公司的基金管理费收入增长，其共实现3.2亿元收入。公司持有海富通基金管理公司51％股权和海富产业投资基金管理公司67％的股权，海富通基金二季度末管理资产
354亿元，另外其持有28％股权的富国基金规模为489亿元，其收益暂计入长期股权投资收益。
4、创新业务：
直投业务获得试点资格，资产管理和国际业务也在有序推进中。
5、自营业务：
自营业务上半年实际盈利4 亿元，可供出售金融资产尚有浮盈5.81 亿元。上半年公司的自营业务收入为4.77 亿元，同比下降56.6%，扣除富国基金投资收益后自营业务实际盈利4 亿元。公司在1 季度自营业务微幅亏损的情况下，在2 季度兑现了部分可供出售金融资产的浮盈导致上半年自营业务整体保持盈利。另外公司可供出售金融资产尚有5.81 亿元的浮盈，且交易性金融资产中超过90%为债券投资，表明下半年公司自营业务保持盈利的可能性较大。
三、综合以上的情况，简单得出海通证券的几点看法
1、海通证券经纪业务的市场份额处于第二集团，拥有一定的规模应；投资银行业务和资产管理业务的规模中等。
2、除了证券公司的传统业务之外，海通证券还控股海富通基金、参股富国基金；并控股了海富产业基金，这是国内证券公司设立的第一家产业基金。这些业务在一定程度上降低了海通证券收入波动性较高的风险。
3、在非公开增发了260 亿元之后，海通证券的资本规模为第二名，有效地提升了抗风险能力。
4、在未来的三个月,解禁压力带来致命影响,在11到12月份,海
通共解禁35.2亿股,占已流通股本的1504%.目前,海通处于高估状态,目前,海通的股价有可能是某些将要流通解禁的股东用少量的资本,故意抬高,有利于11到12月份的解禁,根据周期性行业的特点和证券业的特性,券商的市盈率应该在20倍以下, 公司目前2008 年动态PE 为32 倍，总市值为1150 亿元，均远远高于行业龙头中信证券的估值水平。年末小非的集中解禁将推动估值风险集中释放。
未来一年,券商创新业务的开通并不能给海通带来明显的收益提升,按半年报的收益率,海通的合理价格应该为6到8元.四、其他券商对海通证券的估值；
1、银河证券8月15日的分析报告维持中性判断
2、安信证券，8月14日的分析报告，认为海通证现有估值处于较高水平，评级： 卖出-A，目标价格： 12.00 元现价： 17.57 元
3、中银国际8月15日的分析报告海通证券 目标价格: 人民币8.25
元.SS/人民币17.57 — 落后大市
4、中金公司8月15日的分析报告对海通证券维持中性看法。
5、国泰证券8月份的分析报告对海通证券维持中性看法。
6、中信建投8月15日分析报告对海通证券维持中性看法。
自2006年8月证监会开展券商综合治理引发行业重组至2007年底, 为规避IPO的高门槛, 实现从股市圈钱, 并落实对其高管的低成本股权激励效用, 众多券商对借壳上市青睐有加。从所有券商成功借壳上市案例的会计处理看, 都表现出大额虚计资产的问题。其处理方式貌似符合我国会计准则及国际惯例, 但本质上与我国会计准则的原则要求及国际惯例的原则要求背道而驰。截至2008年3月, 已成功借壳上市并将壳公司更名为券商名称的证券公司有5家:东北证券 (000686, 壳公司为“S锦六陆”) ;国元证券 (000728, 壳公司为“S*ST化二”) ;长江证券 (000783, 壳公司为“S*ST石炼”;国金证券 (600109, 壳公司为“成都建投”) ;海通证券 (600837, 壳公司为“都市股份”) 。这些公司借壳上市的操作方法具有几乎一致的特征:首先是壳公司将其全部的资产与负债及所有业务出售给借壳公司以外的第三方, 壳公司剩下的净资产为零、或只是现金资产及少量负债, 然后由壳公司定向发行新股, 并将这些新股按一定比例交换借壳公司的老股东手中所持有的借壳公司的所有股票, 据此借壳公司将其全部的资产与负债及所有业务注入壳公司, 从而达到借壳上市的目的。
从上述五家公司2007年度的审计报告或2008年一季报看, 这些券商借壳上市的合并都属于我国会计准则所界定的非同一控制下的企业合并。他们在形式上都是被壳公司吸收合并, 但合并后的存续公司都是借壳公司。尽管我国现行企业合并会计准则中没有涉及这种情况, 但上述五家公司的合并会计处理, 无一例外变通性地、形似而质非地采用了现行国际财务报告准则第3号中关于反向收购的会计处理方法。在溢价购买情况下, 这种处理方法导致了各家公司全部在合并后实体的资产中计入了巨额商誉。各家公司因借壳上市而计入资产负债表的商誉是:
二、对券商借壳上市会计处理的实证分析——以海通证券为例
(一) 海通证券借壳都市股份简明流程图
(二) 海通证券借壳都市股份案情概要!"
该案直接涉及三个公司:都市股份、上海光明食品集团、海通证券。交易顺序是:
1. 都市股份向光明食品集团转让其全部资产及负债 (扣除2006年应向都市股份老股东的分红) , 都市股份现有全部业务及员工也将随资产及负债一并由光明集团承接。
2. 在将全部资产及负债出售的同时, 都市股份将以新增股份换股吸收合并海通证券。本次新增股份换股合并完成后, 都市股份将向有关部门申请更名为“海通证券股份有限公司”。
(三) 吸收合并的相关资料
1. 都市股份截至2006年9月30日经评估核准的净资产值确定为人民币7.56亿元。同时, 该公司现有全部业务及全部职工 (含离退休人员) 也将随资产及负债一并由光明集团承接。自转让基准日 (即2006年9月30日) 起至资产转让协议及其附件生效之日止期间, 本公司实现的全部利润均归都市公司享有, 在本次转让所得未计入该期间收益情况下, 如都市公司发生亏损, 则由光明集团负责以货币资金全额补足。
2. 都市股份向光明集团转让全部资产及负债的同时, 换股吸收合并海通证券, 换股比例的确定以双方市场化估值为基础。海通证券的换股价格以财务顾问报告确认的合理估值为基准确定为每股人民币2.01元;本公司的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每股人民币5.80元, 由此确定海通证券与本公司的换股比例为1∶0.347, 即每1股海通证券股份换0.347股都市公司股份。海通证券在本次合并前的股份总数为8, 734, 438, 870股, 换为本公司的股份3, 031, 000, 000股。本次合并完成后本公司的股份总数将增加至3, 389, 272, 910股。
海通证券自合并基准日 (2006年9月30日) 起至吸收合并协议书及其附件生效日止期间形成的损益, 扣除海通证券为实施合并所应承担的税费及其他成本开支、费用后外, 均由本公司及存续公司 (“存续公司”指本公司于合并登记日及其后的存续实体公司) 享有或承担。
3. 本次交易涉及的吸收合并事项将由光明集团下属全资子公司上海市农工商投资公司作为第三方向都市股份的流通股股东提供现金选择权, 光明集团承诺放弃行使全部现金选择权。即现金选择权实施股权登记日收市后登记在册的都市股份流通股股东可以以其所持有的都市股份股票按照5.80元/股的价格全部或部分申报行使现金选择权。但投资者须在现金选择权有效申报期内进行申报和撤回, 在现金选择权有效申报期外进行的现金选择权申报和撤回均为无效。2007年6月8日, 都市股份收盘价为47.62元/股, 该价格远大于现金选择权确定的实施价格5.80元。
4.吸收合并协议生效后, 存续公司将承继及承接海通证券的所有职工、资产、负债 (海通证券截至2006年9月30日的资产负债表及财产、负债清单见吸收合并协议附件2, 海通证券截至吸收合并协议签署日的全体职工名册见吸收合并协议附件3) 、权利、义务、业务、资质及许可。海通证券将不经过清算程序予以注销。
前述将由存续公司承继及承接的海通证券资产中, 应扣除海通证券按照吸收合并协议第8条规定所应承担的税费及其他成本开支、费用 (包括海通证券应支付光明集团的补偿款2亿元) 。
5. 按照《关于公司之资产转让协议书》及其附件和相关补充协议之约定, 都市股份向光明集团转让全部资产及负债。都市股份已于2007年6月18日收到光明集团支付的资产转让款人民币7.56亿元;2007年6月22日, 公司与光明集团完成了《资产转让协议书》项下所出售资产、负债及全部业务、职工的交接手续。
按照《公司与海通证券之吸收合并协议书》及其附件和相关补充协议之约定, 吸收合并生效后公司将承继及承接海通证券的所有职工、资产、负债、权利、义务、业务、资质及许可。2007年6月22日, 公司与海通证券完成了《吸收合并协议书》项下所合并资产、业务及职工的交接手续。截至2007年6月29日, 海通证券原股东所持有的海通证券股份已换股折算为公司股份, 并已在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕股权登记手续, 公司股份总数已变更为3, 389, 272, 910股, 其中:有限售条件流通股为3, 272, 343, 291股, 无限售条件流通股为116, 929, 619股。
6. 都市股份出售资产评估结果汇总表
7. 海通证券2006年9月30日简要资产负债表
(四) 海通证券的估值情况说明
根据华泰证券出具的专项财务顾问报告, 分别采用市盈率估值法和收益现值法对海通证券的合理估值进行测算。
1. 市盈率估值法。
证券行业可比上市公司有3家:中信证券、宏源证券及广发证券 (通过与延边公路进行吸收合并实现上市) 。可比上市公司的市盈率水平如下:
注①:可比上市公司市盈率的基准日期为:2006年9月30日, 市场价格取在基准日前20个交易日 (2006.9.2~2006.9.30) 的平均二级市场价格。②中信证券与宏源证券的2006年净利润按2006年中期净利润加倍计算③广发证券按吸收合并后的模拟情况统计。由于宣布吸收合并后, 延边公路 (即将变更为广发证券) 一直停牌到2006年10月10日, 因此其20日平均收盘价按2006年10月11日复牌后交易价计算。
截止2006年9月30日, 证券行业上市公司的平均市盈率为66.22倍, 但除宏源证券外, 中信证券与广发证券的平均市盈率倍数为35倍。随着市场制度变革的推进和行业监管的市场化进程, 证券行业基本面已发生根本转折, 市场普遍预期:在未来10年, 证券行业将步入持续成长期, 并将维持20%以上的年均增长速度。据此, 华泰认为中国证券公司的市盈率水平应不低于25~35倍。基于上述两点因素, 确定海通证券估值市盈率为30~34倍。
截至2006年9月30日, 海通证券实现净利润39, 089.35万元。根据经上海立信长江会计师事务所审核的盈利预测报告, 预计海通证券2006年实现净利润61, 122.75万元, 预计每股收益为0.07元, 以此为基础测算, 海通证券的股权价值为2.10~2.38元/股。
2. 收益现值法。
由于证券市场可比同行业上市公司数量较少, 为了避免公允价值受到可比数据缺乏的影响, 同时采取了收益现值法中的EVA估值方法对海通证券的市场公允价值进行评估。
上海大华资产评估有限公司以2006年第4季度至2030年底为评估收益期, 对这一段时间的预期收益进行折现, 得到经济增加值现值合计1, 512, 425.36万元, 加总2006年9月30日的账面净资产322, 339.00万元, 得到以2006年9月30日为评估基准日的海通证券整体市场公允价值为1, 834, 764.36万元, 取整数为1, 834, 800万元。海通证券股本总额为8, 734, 438, 870股, 由此得到海通证券的股权价值为2.10元/股。
采取市盈率估值法、收益现值法, 分别得到海通证券的股权价值分别为2.10~2.38元/股和2.10元/股, 上海大华资产评估有限公司就此出具《海通证券股份有限公司资产评估报告书》 (沪大华资评报[2006]第192号) 。在此估值基础上, 采用较为保守的预期, 确定为海通证券的股权价值为2.01元/股, 而都市股份的换股价格确定为停牌前一日收盘价5.80元/股。
仔细分析财务顾问对海通证券的估值说明, 笔者认为其估值数据的可靠性存在疑点。换股合并中最重要的会计计量问题是对换股双方资产公允价值的计量。本案中最为关键的是对海通证券的资产估值。由华泰出具的估值说明可以看出, 其对海通证券的估值方法实际上是将市盈率估值法和收益现值法结合使用, 相互验证。问题是:“在未来10年, 证券行业将步入持续成长期, 并将维持20%以上的年均增长速度。据此中国证券公司的市盈率水平应不低于25~35倍。基于上述两点因素, 确定海通证券估值市盈率为30~34倍。以此为基础测算, 海通证券的股权价值为2.10~2.38元/股”。这个判断的数据支持是20%的行业增长率, 以及30~34倍的市盈率显然, 判断依据不充分, 其可靠性值得怀疑。
“以2006年第4季度至2030年底为评估收益期, 对这一段时间的预期收益进行折现, 由此得到海通证券的股权价值为2.10元/股。”显然这个结论的分析依据也不充分, 其可靠性值得怀疑。从已公布的报表可知, 海通证券2006年9月30日每股净资产的账面价为0.37元。假设以每股2.1元计算, 海通证券在2006年9月30日的市净率为5.68。
众所周知, 我国证券市场股票交易价的公允性较低, 市场交易实际上带有较大的操作成分。在当前的市场环境下, 采用市盈率法或收益现值法评估企业价值的合理性与可靠性有待推敲。
(五) 换股吸收合并后海通证券 (600873) 股份结构变化
(六) 截至2006年9月30日都市股份控制股东关系图示
(根据都市股份重大资产出售及吸收合并海通证券报告整理)
(七) 截至2006年9月30日海通证券控制投东关系图示
(八) 截至2006年9月30日海通证券前十股东
(根据都市股份重大资产出售及吸收合并海通证券报告整理)
(九) 截至2007年6月30日海通证券 (原都市股份) 控制股东关系图示
(根据海通证券2007年公司治理专项检查报告整理)
(十) 截至2007年6月30日, 海通证券前10名股东持投情况 (资料来源同上图)
(十一) 本次吸收合并并入的都市股份净资产情况
本次吸收合并并入的都市股份资产合计:831, 424, 395.35元, 全部系银行存款。包括:光明集团受让都市股份全部资产及负债支付的转让款7.56亿元, 转让价格以都市股份截至2006年9月30日经评估确认的净资产值确定;都市股份过度期间实现的净利润75, 333, 705.35元;都市股份专户存款利息收入90, 690.00元。
并入的都市股份负债合计123, 593, 906.49元, 主要是根据都市股份2006年度股东大会决议应付都市股份老股东2006年现金红利。
并入的都市股份股东权益合计707, 830, 488.86元 (其中:股本358, 272, 910.00元, 资本公积349, 557, 578.86元) 。
(十二) 海通证券对其借壳上市的合并会计处理
海通证券2007年报附注——海通证券股份有限公司重组事项说明中表明:
本次吸收合并以海通证券为主体对都市股份进行非同一控制下的企业合并, 具体处理如下:
1. 吸收合并日为2007年6月22日。
2. 会计上的购买方的认定:
按会计业务的实质以海通证券作为合并方。该认定基于:合并后存续公司的名称变更为海通证券股份有限公司;合并后存续公司的经营范围变更为原海通证券的经营范围, 且取得与原海通证券公司相同的各项证券金融经营许可;都市股份原有业务及员工全部由光明食品集团股份有限公司承接, 合并后存续公司将承继或承接原海通证券的所有职工、资产、负债、权利、义务、资质及许可。
(注:该观点的依据形式上来源于国际会计准则中关于反向收购的相关陈述。)
3. 会计上被购买方的认定:
按会计业务的实质以都市股份作为会计上的被合并方。
4. 被购买方——都市股份合并成本的确认:
本次吸收合并并入的都市股份资产合计:831, 424, 395.35元, 全部系银行存款。包括:光明集团受让都市股份全部资产及负责支付的转让款7.56亿元, 转让价格以都市股份截至2006年9月30日经评估确认的净资产值确定;都市股份过度期间实现的净利润75, 333, 705.35元;都市股份专户存款利息收入90, 690.00元。
并入的都市股份负债合计123, 593, 906.49元, 主要是根据都市股份2006年度股东大会决议应付都市股份老股东2006年现金红利。并入的都市股份股东权益合计707, 830, 488.86元 (其中:股本358, 272, 910.00元, 资本公积349, 557, 578.86元) 。
5. 合并财务报表的编制原则:
该合并报表是海通证券财务报表的延续。以审计后的相关财务报告推断海通证券的合并会计处理是:
借:银行存款 831, 424, 395.35
商誉 200, 000, 000.00
贷:银行存款 200, 000, 000.00
负债 123, 593, 906.49
股本 358, 272, 910.00
资本公积 349, 557, 578.86
上述会计处理未考虑与合并有关的直接费用, 如评估费、律师费、相关税费等。海通证券2007年半年报中确认了2亿元商誉 (估计是海通证券支付给光明集团的2亿元补偿款) , 2007年报中又将这2亿元商誉减记为零, 但未说明减记的原因和依据。我们推断可能是海通证券对此次合并形成的商誉进行了减值处理。然而, 在其2007年年报附注中的资产减值损失金额中似乎又包括这2亿元金额。这种做法与将2亿元补偿支出确认为商誉一样耐人寻味。如果简单套用国际准则中的反向收购进行处理, 则商誉也远不止2亿。所以, 这是一项耐人揣摩的合并会计处理。既不符合中国准则, 也不符合国际惯例。
(十三) 以都市为购买方对海通证券进行合并会计处理的有关观点
海通证券2007年中报披露前, 国内学者认为!", 对海通证券此次借壳上市的会计处理, 应以都市为购买方, 其依据是从法律形式上看, 是都市股份吸收合并了海通证券, 都市股份应为购买方。据此, 采用了如下推断:海通证券吸收合并前股本约87亿股, 换为都市股份30亿股, 占合并后都市股份总股本的89.43%, 换股吸收合并后都市股份总股本增加为33.89亿股。都市股份2007年6月4日收于36元, 考虑到“该证券的交易量、是否存在限制性条款等因素”, 以及企业合并中发生的各项直接相关费用, 将都市股份未来新增股份的公允价值估计为30元。这样, 都市股份换股吸收合并成本约为900亿元 (30元/股30亿股) 。接下来, 估算被购买方即海通证券的可辩认净资产公允价值。2006年末, 海通证券自营证券10.9亿元, 长期股权投资7.08亿元, 房屋及建筑物净值8.48亿元 (原值9.79亿元减累计折旧1.31亿元) , 三项合计约26亿元。为简化计算, 假定这三项皆增值超过250%, 即公允价值增加超过65亿元。2006年末, 海通证券净资产 (所有者权益) 35亿元, 于是, 其可辩认净资产的公允价值为100亿元。这样, 都市股份换股吸收合并海通证券, 按合并成本900亿元、海通证券可辩认净资产公允价值100亿元计算, 需要确认商誉800亿元。
笔者认为, 本案的实质为反向收购情况下的特殊情形, 以都市为购买方, 不合理也不合国际惯例, 当然, 本案又不属于国际会计准则示例中所阐述的被购入资产与业务在购并后实体中存续并发挥其以往作用的常规性反向购并。因此, 需要对其购并前后发生的重大变化以及被购资产、业务在合并前后发生的变化进行深入分析, 来确定其合并会计处理方法。
(十四) 不加分析地套用国际会计准则对本案的会计处理
国际财务报告准则第3号 (1FRS3) 中, 涉及了反向收购的情况, IRFS3对“反向购买”的阐述是:“在通过权益交换而实现的企业合并中, 发行权益的主体通常是购买方。然而, 应当考虑所有相关的事实和情况, 以确定哪一个参与合并主体拥有统驭其他一个 (或多个) 主体的财务或经营政策, 并藉此从其活动中获取利益的权力。在某些企业合并 (一般指反向购买) 中, 购买方是已取得权益份额的主体, 被购方是发行权益的主体。例如, 一个私营主体计划被一个更小的上市主体‘购买’, 以此作为在证券交易所上市的手段, 就可能属于这种情况。虽然法律上将公开发行主体视为母公司, 将私营主体视为子公司, 但是, 如果法律上的子公司拥有统驭法律上的母公司的财务和经营政策, 并藉此从其活动中获取利益的权力, 则该法律上的子公司是购买方。一般而言, 购买方是较大的主体;然而围绕合并的事实和情况有时表明, 较小的主体购买了较大的主体。”依据IFRS3推断它所涉及的反向购并实际上是购并方确实是接受了被购买方的核心资产和核心业务, 且这些资产与业务在购并后的实体中将继续存在并能够给合并后实体带来经济利益的流入。而海通及其他几家券商的借壳上市则完全抛弃了壳公司的核心资产与核心业务, 这与国际会计准则所表述的反向收购形似而质非。而且, 就是按照IFRS3, 采用反向收购处理, 海通证券的会计处理与国际会计准则也不相符。
假设本案的交易实质完全符合IFRS3, 套用IFRS3, 在反向购买中, 企业合并成本用如下方法确定:
1.如果以购买方发行的用于换取被购买方股份的权益工具的发行价为基础确定合并成本, 则这些权益工具的数量的确定方法是:假设购买方以其合并后所占合并主体一样的股份比例, 需向被购买方所发行的权益工具的数量。
2.如果购买方发行的权益工具的公允价值缺乏明确的证据, 则应以被购买方在企业合并前所有权益工具的公允价值作为企业合并的成本。
根据IRFS3的规定, 本案中海通证券是反向收购方, 即购买方。本次合并成本的计算如下:
方法一:
假设有明确证据表明, 经海通证券独立财务顾问评估的2006年9月30日的海通证券股权价值2.10元/股, 可以作为合并交易中海通证券权益股份的公允价, 则:
假设海通证券发行股份吸收合并都市股份, 仍占合并后实体股份的89.43%, 则海通证券需发行:
8, 734, 438, 870/89.43%-8, 734, 438, 870=1, 032, 349, 534 (股)
合并成本为:
1, 032, 349, 534×2.01+200, 000, 000 (支付的补偿款) =2, 275, 022, 563元
按照现行IFRS3对海通证券适用反向收购的会计处理应为:
借:银行存款 831, 424, 395.35
商誉 1, 567, 192, 074.48
贷:银行存款 200, 000, 000.00
负债 123, 593, 906.49
股本 358, 272, 910
资本公积 1, 716, 749, 653.34
(2, 075, 022, 563.34-358, 272, 910)
[注:上述会计处理未考虑与合并有关的直接费用, 如评估费、律师费、相关税费等。实际的商誉应该大于15亿。]
方法二:假设无明确证据表明, 经海通证券独立财务顾问评估的2006年9月30日的海通证券股权价值2.10元/股, 可以作为其合并交易中海通证券权益股份的公允价, 则合并成本应以都市股份合并基准日2006年9月30日的收盘价5.8元/股计算的都市股份合并前的所有股份总市值加上另外的补偿支出作为合并成本。
合并成本应为:
358, 272, 910×5.8+200, 000, 000=2, 277, 982, 878 (元)
按照现行IFRS3对海通证券适用反向收购的会计处理为应为:
借:银行存款 831, 424, 395.35
商誉 1, 570, 152, 389.14
贷:银行存款 200, 000, 000.00
负债 123, 593, 906.49
股本 358, 272, 910
资本公积 1, 719, 709, 968
(2, 077, 982, 878-358, 272, 910)
注:上述会计处理未考虑与合并有关的直接费用, 如评估费、律师费、相关税费等。实际的商誉应该大于2亿。
IRFS3的修订稿于2008年元月份发布, 2009年执行, 规定合并相关费用不得进入合并成本。如果套用IFRS3r对海通证券适用反向收购的会计处理, 则海通证券合并会计处理是:
方法一:假设有明确证据表明, 经海通证券独立财务顾问评估的2006年9月30日的海通证券股权价值2.10元/股, 可以作为合并交易中海通证券权益股份的公允价, 则:
借:银行存款 831, 424, 395.35
商誉 1, 367, 192, 074.48
贷:负债 123, 593, 906.4
股本 358, 272, 910
资本公积 1, 716, 749, 653.34
(2, 075, 022, 563.34-358, 272, 910)
方法二:
假设无明确证据表明, 经海通证券独立财务顾问评估的2006年9月30日的海通证券股权价值2.10元/股, 可以作为合并交易中海通证券权益股份的公允价, 则:
借:银行存款 831, 424, 395.35
商誉 1, 370, 152, 389.14
贷:负债 123, 593, 906.49
股本 358, 272, 910
资本公积 1, 719, 709, 968
(2, 077, 982, 878-358, 272, 910)
显然, 如果不加分析地简单套用IFRS3, 海通证券在合并日应确认的商誉在10亿以上。同样, 其他几家借壳上市的券商在合并日所作的会计处理也存在类似问题。
三、对券商借壳上市类企业合并会计处理的相关思考
(一) 关于购买方的认定
券商借壳上市中, 券商应为实际购买方。但CAS20中只规定了非同一控制下的企业合并应采用购买法。并未规定反向收购情况下的会计处理。
CAS20第十条的相关阐述是:“非同一控制下的企业合并, 在购买日取得对其他参与合并企业控制权的一方为购买方, 参与合并的其他企业为被购买方。购买日, 是指购买方实际取得对被购买方控制权的日期”。从本案反思CAS20及相关准则, 需要进一步考虑的问题有:
1. 关于同一控制与非同一控制的认定问题。
《CAS20指南》指出:同一控制下企业合并的判断应当遵循实质重于形式的要求。这里应用的实质重于形式是针对“同一控制”情形的判断或是针对企业合并的判断, 或者两者都包括?
《企业会计准则实施问题专家工作组意见》:通常情况下, 同一控制下的企业合并是指发生在同一企业集团内部企业之间的合并。除此之外, 一般不作为同一控制下的企业合并。
显然, 除上述情况之外的企业合并属于非同一控制下的企业合并。这里的“一般不作为”是否应该还有“非一般”情况的特例?如果有, 是否意味着要遵循实质重于形式的原则进行判断?
2. 关于非同一控制下企业合并的“控制”认定问题。
辨认购买方的基准是合并后实体的控制权归属。获得合并实体控制权的就是购买方, 从FAS141及IFRS3的设定标准看, 就是获得合并后实体财务与经营控制权的一方为购买方。CAS20:“非同一控制下的企业合并, 在购买日取得对其他参与合并企业控制权的一方为购买方, 参与合并的其他企业为被购买方”。CAS20指南:“同时满足下列条件的, 通常可确认为实现了控制权的转移: (1) 企业合并合同或协议已获股东大会通过。 (2) 企业合并事项需要经过国家有关主管部门审批的, 已获得批准。 (3) 参与合并各方已办理了必要的财产交接手续。 (4) 合并方已支付了合并价款的大部分 (一般应超过50%) , 并且有能力、有计划支付剩余款项。 (5) 合并方实际上已经控制了被合并方的财务和经营政策, 并享有相应的利益、承担相应的风险。”
根据上述第5条的内容可以看出, CAS20和FAS141及IFRS3关于控制的认定基准是基本一致。但是, FAS141及IFRS3中描述了认定购买方的一些具体情形。而在CAS20及其指南中没有具体描述。
如果以上述控制定义, 则“同一控制”的控制方只能是企业法人?准则未考虑的其他实质控制情况有:
(1) 假如参与合并企业的实际控制人是同一或同一群自然人, 则根据实质重于形式的原则, 该情形下的合并是否应该是同一控制下的企业合并?这对于以股权纽带形成的所谓同“系”公司尤其重要。 (如著名的德龙系、农凯系、格林科尔系等现实情况)
(2) 假如参与合并的国有或国有控股企业的实际控制人是同级国资委或同一政府机构, 且合并也确实是由实际控制人控制实施时, 则根据实质重于形式的原则, 该情形下的合并是否应该是同一控制下的企业合并?
3. 对海通案中“非同一控制”判断的相关考虑。
在海通借壳案中, 都市股份合并前的实际控制人是上海市国资委, 而海通证券合并前15.63%的表决权股份, 为上海市国资委通过上海上实集团及上海电器集团掌控, 两者分别为海通证券的第一和第四大股东。从公开的报告看, 截至合并基准日2006年9月30日前, 海通证券合并前董事人数共15人, 这15人来自于哪些股东的委派从公开信息上难以确定。如果说这15名董事中有一半以上的推荐受上海市国资委的直接或间接影响, 则该合并应为同一控制下的企业合并。如果上海市国资委不能影响15名董事中多数的任免权, 则该合并案属于同一控制下的企业合并。如果从合并后年报披露的董事信息推断, 可能上海市国资委无法决定合并前海通证券的董事成员中的多数, 因此, 可以认定该案属于非同一控制下的企业合并。
(二) 关于购买日的认定问题
CAS20指南:同时满足下列条件的, 通常可确认为实现了控制权的转移:
1. 企业合并合同或协议已获股东大会通过。
2. 企业合并事项需要经过国家有关主管部门审批的, 已获得批准。
3. 参与合并各方已办理了必要的财产交接手续。
4. 合并方已支付了合并价款的大部分 (一般应超过50%) , 并且有能力、有计划支付剩余款项。
5. 合并方实际上已经控制了被合并方的财务和经营政策, 并享有相应的利益、承担相应的风险。
显然, 海通证券2007年报附注中关于购买日认定的相关表述, 符合上述规定的精神。而“通常可确认为”的意思是否意味着, 特殊情况下有反论?
(三) 关于合并成本及商誉的确定
1. CAS20:购买方应当区别下列情况确定合并成本:
(1) 一次交换交易实现的企业合并, 合并成本为购买方在购买日为取得对被购买方的控制权而付出的资产、发生或承担的负债以及发行的权益性证券的公允价值。
(2) 通过多次交换交易分步实现的企业合并, 合并成本为每一单项交易成本之和。
(3) 购买方为进行企业合并发生的各项直接相关费用也应当计入企业合并成本。
(4) 在合并合同或协议中对可能影响合并成本的未来事项作出约定的, 购买日如果估计未来事项很可能发生并且对合并成本的影响金额能够可靠计量的, 购买方应当将其计入合并成本。购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额, 应当确认为商誉。初始确认后的商誉, 应当以其成本扣除累计减值准备后的金额计量。
2. IFRS3r (2009年实施) 和FAS141r (2009年实施) 规定, 因合并而发行债券或权益工具的发行成本应按债券或权益工具的相关准则规定, 在发行的债券成本或发行权益的收入中予以调整外, 其他与合并有关的费用计入当期损益。CAS20目前保持了IFRS3修订前的做法:除发行债券或权益工具的发行成本在发行的债券成本或发行权益的收入中予以调整外, 其他与合并有关的直接相关费用, 如:相关的法律咨询、财务咨询、评估等费用, 应计入合并成本。非直接费用计入当期损益。合并相关费用是否计入合并成本直接影响到合并后的商誉价值, 而商誉的价值直接关系到合并后净资产价值, 影响合并财务报告的会计信息质量。从会计处理结果看, 合并费用资本化, 实际上就是将这些费用计入购并形成的商誉。将商誉确认为资产的条件应该是: (1) 商誉符合资产定义; (2) 与商誉相关的未来经济利益很可能流入购买方; (3) 上述经济利益能可靠计量。对此, 需要深入思考的相关问题有:
①商誉本质的确定:商誉本质上是现实存在的使企业获取超额利润的能力, 形成这种能力的原因很多, 如较高的企业知名度、先进的技术、较好的客户资源、领先的管理水平、有利的地理位置等。这种能力由两部分构成, 第一部分是被购企业在购并前独有的获取超额利润的能力, 这种能力是被购企业在合并前的自创商誉。另一部分是因被并入的资产、业务与合并企业原资产、业务配合协调后所带来的获取超额利润的能力。这种能力是可以为合并实体带来未来经济利益流入的资源。尽管对其计量有一定的技术困难, 但在理论上应被确认为资产。这种两种能力在谈判过程中可能被双方认识和认可, 也可能被收购方认识但由于被购方未意识到而未被收购方认可。因此, 商誉本质上是合并实体因合并而取得或形成的能够在未来获取超额利润的特别能力。
②商誉确认与计量:纯理论地看, 商誉的理论价值应该是它能够在将来给合并实体带来的超额经济利益流入的现值。并且, 对商誉确认的首要条件是形成商誉能力的主要因素在合并后继续存在, 即形成合并商誉的主要相关因素在合并实体以后的经营中继续存在并发挥作用 (并入的资产、业务、相关优势及合并的相关协同效应继续存在并发挥作用) 。否则就不应确认商誉。
以海通证券反向吸收都市股份为例, 海通证券实际上是借都市股份的壳上市, 合并后的存续实体是海通证券, 原都市股份的核心资产与业务已完全离开了合并后实体。显然, 合并前都市股份的自创商誉以及合并后的资产与业务的协同, 能够在合并后的海通证券经营中发挥作用的仅仅是一个都市股份的壳资源, 而这个壳资源是否能够在将来给海通证券带来超额利润 (高于证券行业的平均利润) , 在合并日看来很难判断。因此, 从理论上看, 海通证券的合并溢价应该费用化, 而不应该确认为商誉。从实务看, 商誉的确认与计量在理论上虽然可以自圆其说, 但在实务中却难以落实, 因为要对因合并而给企业带来超额经济利益流入的现值进行计量, 在技术上面临众多的困难, 如合并商誉能够发挥作用的年限、每年能够为合并实体带来多少超额利润以及选择何种折现率进行贴现的确定等。反观本文前述五家券商的借壳上市交易, 这些证券公司纯粹是在借壳, 既没有保留壳公司的核心资产, 也没有延续壳公司的以往业务。因此, 既不存在对壳公司的经营优势要素的购买, 也不存在可能形成购入资产或业务后的相关整合优势问题。事实上, 上述壳公司的经营业绩通常都处于行业下游水平, 否则也难以被人借壳。如果说壳公司还存在所谓优势可以被借壳者所利用的话, 那只有这个壳资源了。如果说上市公司的壳资源可以价值化, 那监管部门就应该为壳资源的价值计量提供一个可供参考的统一计量模式。从监管角度看, 上市公司壳资源的可价值化, 实际上就是认可任何企业可以买壳上市, 它打破了在股票市场首次发行股份的所有条件限制, 这对证券市场秩序的维护极为不利, 最终的结果必然是对现行IPO监管体系的废弃。因此, 对纯借壳上市的溢价购并行为, 不应该允许合并实体将购并溢价确认为商誉, 而应该直接将购并溢价费用化。
正是基于上述理论逻辑, FASB选择了尽可能地将不属于商誉的合并支出剔除出去的可操作但又不完全符合理论设定的办法来计量商誉。以FAS141r为例, 它将合并相关的费用支出排除在合并成本之外, 尽可能将所有可辨认资产与负债以公允价值计量, 将合并对价与经复核后的所购入的可辨认净资产公允价值的差额确认为商誉。显然, 这种商誉仍然可能会包括购并方多付出的高于商誉理论价值的金额。
③誉确认、摊销及其减值测试的疑虑。将企业并购溢价确认为商誉的最初动因是有利于促进企业兼并的需要。因为多数购并是溢价购并, 如果将购并溢价费用化, 会大大降低合并实体的当年业绩, 因而会阻碍企业合并的发展。企业某一时期因某些特定因素所形成的某种优势显然不能永远存在, 比如地理位置优势、品牌和客户资源优势等, 这些优势实际上处于不断变化之中或需要后续维护, 否则可能很快会失去。对商誉的减值测试, 虽然在技术上界定为对最小报告单元或最小现金单元进行减值测试, 归根结底还是测试原合并购入的主要资产总体单元是否保持其在合并时的原有优势。而这种优势在合并实体的后续经营过程中实际上必须要进行各种维护性的工作, 特别是品牌和客户资源优势的维护。这些维护所取得的成就实际上已具有合并实体在合并后的自创商誉性质, 但对合并商誉的减值测试却将此类自创商誉包含其中。因此, 对商誉不摊销而减值的做法实际上是高估了合并后实体的资产, 对会计信息的相关性具有负面影响。对商誉进行摊销的做法更符合商誉的经济属性, 尽管摊销年限的选择很难做到完全科学合理, 但相对不摊销只进行减值测试的做法, 更有道理。
(四) 由本案引发对现行CAS20的修订建议
1. 应该在准则或准则指南中例举合并中取得控制权的一般情形, 即例举通常情况下的企业合并中购买方的认定办法。
2. 对于同一控制的认定, 应根据实质重于形式的原则, 追溯至能够从参与合并企业中获得非税经济利益的最终控制人。
3. 向IASB陈述, 并建议其修改IFRS3r, 以商誉的本质属性来决定商誉的确认和计量方法。建议IASB贯彻会计确认与计量的中立性原则, 不偏不倚地反映经济活动的实质, 而不应该跟着FASB, 顾及准则的经济后果, 妥协于经济集团的利益要求。即在理论商誉价值难以计量的情况下, 可采用FAS141r中的相关办法对商誉进行初始确认与计量, 而对商誉的后续计量则采用摊销的办法。
4. 参照IFRS3, 在CAS20中补充关于反向收购的会计处理规定, 对类似本文前述券商的纯粹借空壳上市的反向收购, 应明确规定购并方应将合并成本大于购入净资产公允价值的差额直接计入当期损益, 而不能列为商誉。
5. 应明确规定合并商誉应该在合并资产负债表中单独列示。并在附注中详细陈述商誉的初始确认与计量方法及其后续计量的主要相关依据。
6. 对企业合并中的企业价值或资产公允价值评估方法的应用, 应设立一套贯彻谨慎性要求的约束原则, 尽量使运用估值技术所获得的公允价值具有可验证性。
参考文献
〔1〕美国财务会计准则委员会, 国际会计准则理事会.合并会计准则 (简称FAS141和IFRS3) .
〔2〕王大力.券商借壳上市的会计劫:海通证券能否成样本〔J〕.证券市场周刊, 2007 (6) .
海通证券是2008年末与沪深交易所以及中登公司联合进行融资融券联网测试的11家券商之一。作为国内最早成立的证券公司之一，海通证券拥有首屈一指的净资本规模，目前在全国65个城市拥有126家营业部，对风险的抵御能力和全国布局优势让海通势必将进入首批试点券商名单，并成为即将到来的股指期货时代最大的受益上市券商。
当然，我们也看到海通证券存在一些问题，首先是承销业务在2009年仍没有取得进步，迄今为止，公司作为主承销商的承销家数仅27家，份额也只有1.47%，不到中信证券的1/4。总承销金额244亿元，不到中信证券的13%，所以，海通证券承销业务远不及公司在经纪业务方面的行业地位；另外，经纪业务在2009年也有一定的下滑，根据统计，公司在经纪业务的市场份额由2008年的4.6%下滑到了4.3%。
根据万德资讯提供的各大机构对海通证券的盈利一致预期，2009年，公司每股收益预期为0.58元，2010年则提高到0.64元。目前，上市券商2009年市盈率中值为34倍，2010年市盈率为31倍。
目前，海通证券对应2009、2010年的预测市盈率分别为33倍和30倍，均低于行业中值。由于明显受益于即将到来的股指期货业务，海通证券势必更受到资金的热捧。尽管承销业务表现令人失望，经纪业务市场份额也有一定下滑，不过，国内券商的同质性使这种劣势有所消减。
综合来看，我们仍对海通证券给予高出市场中值5%~10%的溢价水平，也就是说，我们认为海通证券较合理的股价在21~22元。目前的二级市场价格仍具有一定的估值优势。
有望成为首批试点券商
尽管尚未明确成为第一批融资融券业务的试点券商，但海通入选的概率已经非常大。2008年底，海通两次参加了与沪深证券交易所、中登公司联合进行的融资融券联网测试，同时参加的还有其他10家大型券商。
我们相信，出于对业务开展的技术保障能力考虑，首批融资融券试点券商势必从这11家券商中产生。
这11家券商中，有4家上市券商，它们是海通证券、中信证券、光大证券以及招商证券，要注意的是，这里的中信证券并不包括中信建投、中信金通以及中信万通，也就是说，只是中信证券上市公司的母公司，而非上市公司整体，因为试点券商的认定只是针对单家券商。
而在这4家券商中，海通证券的优势最为明显，主要体现在两个方面：最高的净资本额和营业网点的全国布局。
截至2009年中期，海通证券的净资本高达360亿元，超过中信证券（母公司），是国内单家证券公司中最高的，也远远超过了证监会对券商开展融资融券12亿元的净资本要求。
证监会要求，证券公司还应按对客户融资业务规模、融券业务规模的10%提取风险资本准备，表明监管层注重对券商的风险控制，而越高的净资本越是抗风险能力的体现，因此，海通证券势必受到监管层的偏好，理应成为首批试点券商的优先选择。
海通证券的另一优势是营业网点的全国布局，目前，公司在全国27个省的65个城市拥有126家营业部，对监管层来讲，全国布局可使得融资融券业务的试点工作得到最大程度的推广和测试。从这个角度看，海通证券也应当得到监管层的青睐。
最大受益上市券商
由于具备了做空机制，融资融券业务对风险偏好型的投资者有非常大的吸引力，首批试点券商对其他券商的客户将有明显的吸引作用，而海通有望直接受益，并以此大幅提高在经纪业务方面的市场份额。
在上市券商中，海通证券拥有最多的营业网点，需要指出的是，未来同样有望获得首批试点业务的中信证券仅是指上市公司中信证券的母公司，不包括中信建投、中信金通、中信万通三家子公司，而母公司目前只有47家营业部或服务部，与海通证券有较大差距。越多的营业网点意味着更大的辐射范围，吸引竞争对手客户的能力可能越强。
因此，海通证券将成为上市券商中融资融券业务的最大受益者。
经纪业务有所下滑
2009年海通证券的营运情况有些令人遗憾，作为支柱的经纪业务市场份额有所下滑。
来自万德资讯的统计数据表明，2009年，海通证券的证券总交易额为4.89万亿元，市场份额为4.28%，较2008年的4.6%大幅下滑了32个基点。其中，公司全年的股票总交易额为4.53万亿元，市场份额为4.17%，与2008年相比，下滑了16个基点。
这表明，海通证券的客户在过去一年中出现了较为明显的流失，这与海通证券相对较高的佣金率有关。
根据我们的统计，海通证券上半年的实际佣金率达到0.15%，虽不处于行业前列，但却高于光大证券、招商证券等规模相当的竞争对手，在10家上市券商中，海通证券佣金率水平居第四名，高于国元、长江、中信、光大、国金以及招商。
较高的实际佣金率水平固然意味着对客户拥有较高的定价权，但在保证佣金率的同时，防止客户向主要竞争对手流失也是公司需要解决的重点问题。海通证券需要在佣金率和市场份额两者之间有所平衡，才能保证经纪业务的持续增长。
承销业务继续低迷
2009年以来海通证券的承销业务继续表现低迷，横向对比看，与公司在经纪业务方面的市场地位相差甚远。
2009年，公司作为主承销商的承销家数只有27家，市场份额只有区区1.47%。而在只有证券公司才能作为主承销商的股票市场，承销家数只有10家，份额不过4.57%。
而在承销额方面，公司的承销额合计为244亿元，与行业最高的中金公司相比，不及对方的十分之一，与中信证券相比，也只有对方的13%。
纵向来看，公司的承销业务还在继续下滑。2009年，若按承销家数排名，在各类投行中，海通证券仅排在第21位，这比公司在2008年的排名还下滑了3个名次。
虽然按总承销额看，公司排名有所提升，但仍处在20名开外。而且，最受关注的首发承销额，公司2009年只有31.6亿元，排在券商第13位，较2008年并无提升。
因此，总体来看，海通证券的承销业务在2009年表现继续低迷，完全没有体现出公司的市场龙头地位，与经纪业务的强势地位严重不符。这也是我们不愿给公司过高二级市场估值溢价的重要因素。
仍具估值优势
尽管经纪业务市场份额有一定的下滑、承销业务继续低迷，但在我们看来，海通证券目前的二级市场股价仍有一定的估值优势。
根据万德资讯提供的各大机构对海通证券的盈利一致预期，2009年，公司每股收益预期为0.58元，2010年则提高到0.64元。
而目前，A股上市券商2009年市盈率中值为34倍，2010年市盈率为31倍。也就是说，海通证券的估值水平低于行业中值。
短期看，市场对股指期货的期待将进一步推动资金热捧有望成为首批融资融券业务试点的券商。海通证券作为净资本规模最大、营业网点最多的上市券商，将成为最受益于股指期货的上市券商，理应给予一定的估值溢价。
不过，公司的承销业务表现令人失望，经纪业务市场份额也有一定下滑，幸而国内券商的同质性使这种劣势有所消减。
发布日期：2013-05-03 10:39:00 点击数：42 来源： 经济参考报 作者：佚名
2013年的券商创新大会即将来临。表面上看来，在过去的一年中受到监管部门多项“放松管制”的政策影响，券商资管实现了爆发式的增长。但在这个背后，一些券商资管打“擦边球”、违规运行的苗头也开始显现。
海通证券遭责令整改
海通证券日前发布公告称，4月22日，该公司收到上海证监局《关于对海通证券股份有限公司采取责令改正措施的决定》(沪证监决【2013】12号)(以下简称“决定”)，主要内容如下：“经查，我局发现你公司发行的‘一海通财’系列产品系现行监管规则未予明确的创新型产品，但你公司未按照《证券公司业务(产品)创新工作指引(试行)》的规定，向中国证监会机构监管部履行创新产品方案报送义务。”海通证券称，针对决定提出的问题，公司组织整改，完善相关工作程序，并对相关责任人进行了责任追究和处分。
实际上，据了解，早在今年3月初，证券监管部门就已经针对海通证券“一海通财”系列产品和国泰君安资产管理公司“君得稳一号集合资产管理计划”向上海市证监局发了函件，要求对上述两款产品进行核查。
去年12月份，证券业协会发布了《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动海通证券等7家券商的柜台交易(O T C)业务试点。而就在2013年1月下旬，海通证券率先发行5款O T C产品，这五款产品分别为“一海通财”14天1号、35天1号、91天1号、365天1号人民币理财产品和海通月月财优先级6月期1号产品。其中“一海通财”14天1号、35天1号、91天1号、365天1号人民币理财产品的预期年化收益率分别达到4%、5%、5.2%、7%。由于收益率较高，上述产品在短时间内就被抢购一空。
不过，“一海通财”产品在产品设计上被业内普遍质疑与银行理财产品“资金池-资产池”模式类似，将多款理财产品所募集的资金统一到一个资产池中进行投资管理，用成本低的资金投向期限较长、收益更高的资产。当然，其风险也显而易见：由于资金与资产之间的期限错配，一旦资金链条断裂，就会发生兑付风险。
根据证监会颁布的《证券公司设立子公司试行规定》规定，海通证券已成立全资资产管理子公司，母公司经营范围应该变更，将资产管理业务经营许可资质全部剥离。而根据规定，证券公司不得经营与其子公司存在利益冲突或竞争关系的同类业务。同时，在没有外部独立第三方托管监督下，海通证券如何能确保相关理财产品收益率的真实性，如何确保O T C市场产品客户利益不受损害也成为外界关注焦点。
值得一提的是，去年9月，时任中国银行(2.89,0.03,1.05%)董事长的现证监会主席肖钢曾表示，“目前银行发行的以‘资金池’运作的理财品，由于期限错配，要用‘发新偿旧’来满足到期兑付，本质上是‘庞氏骗局’。”
资管业务或成新增长点
2012年以来，在证券业全行业“放松管制”的大背景下，券商资管业实现了爆发式的增长，也为正处在A股长期低迷、经纪业务收入持续减少、IPO陷于停滞、投行收入锐减的国内券商带来了新的业务增长点。
来自证券业协会的数据显示，截至2012年底，114家证券公司的资管总规模已经骤增至1.89万亿元。Wind统计数据显示，2013年以来，券商资管继续高歌猛进，呈现井喷状态。仅前四个月，新成立的产品数量就已经达到了433只，其中3、4月份的数量更是分别达到了132只和142只。上 述4 3 3只 新 产 品 的 总 发 行 份 额 达 到 了1175.6亿份。
从一季报披露的情况来看，由于各种限制的放开，资产管理业务已经成为部分券商的收入增长点：宏源证券(22.95,0.90,4.08%)一季度资产管理实现净收入0.66亿元，同比增长6倍，环比增长64%；广发证券(13.74,0.51,3.85%)2012年末资产管理业务总规模222.54亿元，其中集合理财95亿元。2013年一季度末集合理财规模119亿元，较年初增长25%，实现佣金净收入0.4亿元，同比增长53%，环比增长34%。
自2012年5月份券商创新大会召开以来，证监会先后出台了多项政策，为券商资管业务的发展“松绑”，其中主要包括：全面增加证券公司的代销产品范围，使证券公司销售产品范围从券商自己的理财产品和基金产品扩大到几乎所有金融产品；证券(资管)公司可以受托管理保险资金，开展公募基金业务以及开展基金托管业务；同时还显著扩大了证券资管的投资范围。监管层放松管制，促进券商资管发展的用意可见一斑。
不过，长城证券研究显示，券商资管规模去年发展迅速，2012年末规模达到1.89万亿元，但大部分是银证合作的定向理财产品，管理费极低，甚至免费，不能给券商带来收入提升，其中可以为券商带来管理费收入的是集合理财产品，但发展极度缓慢，几乎被边缘化，2012年末规模只有1506亿元；阳光私募规模也很小，只有592亿元。
行业“游戏规则”亟待出台
随着券商资管行业一些不好苗头的初步显现，如何加强对于整个行业的监管也成为“放松管制”的同时所需要关注的问题。
2012年以来金融监管的陆续开闸，银行、信托、基金、证券、保险等金融子行业均已进入资管市场。在资管多元化的同时，混业化趋势也在日益增强。中国政法大学经济法研究所副所长薛克鹏认为，在资管多元化的背景下，资管产品“批发转售”成为常态。资管产品被层层分包，一个项目可能会经过多次“转售”才会到金融消费者手中。一旦源头出现风险，就会层层传导。
国务院发展研究中心金融研究所银行室主任雷薇认为，资管混业化的倾向增加了监管套利的可能性。银行用理财资金购买证券公司的资产管理计划，并通过后者将资金投放到指定项目，以逃避行业调控和信贷规模的约束，已成为公开的秘密。薛克鹏介绍，2012年年末，我国券商资管规模在一个季度内翻倍，达到1.89万亿元，其中银行理财资金大量涌入是重要原因。券商只是资金流转的通道，资金两端由银行掌握，金融创新的背后其实存在监管套利的隐忧。
薛克鹏认为，在我国“分业经营、分业监管”的金融体制下，各金融子行业归不同的监管部门管理。伴随着混业趋势的不断加强，确实面临监管成本较高的问题。业内人士认为，从长远来看，我国需要探索“混业监管”模式。在现阶段，考虑到个金融子行业尚未将分内监管做实，行业间也缺乏协调经验，过快实现“混业监管”极易造成监管权过度集中，产生新的问题。我国应在“分业监管”的框架下探索资管市场的监管方式。
4月17日至19日，我公司董事长吕绍祥同桑植县县委常委陈桂花、县商务局局长刘宏斌等有关部门负责人，前往浙江省海通集团就我公司万吨脱水蔬菜生产线建设项目进行了合作洽谈，海通集团副经理钟齐丰及有关部门负责人出席合作洽谈会。
吕绍祥介绍了公司产业发展及万吨脱水蔬菜生产线建设项目基本情况，并对浙江海通集团多年来为张家界永强农业提供的支持帮助表示感谢，双方秉乘互利双赢的原则达成以下协议：海通集团提供技术指导及市场保障，我公司做强做大蔬菜产业，确保提供更多合格产品。
一、单项选择题（共 25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意）
1、T+1规则最早见于__。A．2001年1月 B．2001年6月 C．2002年1月 D．2002年6月
2、目前，我国实行T+3交割、交收方式的债券种类为__。A．B股 B．权证 C．A股 D．基金
3、企业改组为上市公司时，处理承担社会职能的非经营性资产时应当坚持（）原则。
A．非经营性资产和经营性资产划分开 B．坚持划分经营资产使用权 C．坚持划分经营资产所有权
D．非经营性资产和经营性资产合并
4、证券交易机制涉及证券市场的微观结构，不同的证券交易市场可能会有不同的证券交易机制，但总的来说，以下不属于证券交易机制的目标的是__。A．稳定性 B．流动性 C．收益性 D．有效性
5、上市公司发行可转换公司债券，可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在__中披露。A．重大事项 B．重要事项 C．发行公告 D．财务报表
6、金融衍生工具按__可以分为内置型衍生工具、交易所交易的衍生工具、OTC交易的衍生工具。A．基础工具种类
B．金融创新工具的功能 C．产品形态和交易场所
D．金融衍生工具自身交易的方法及特点 7、2001年11月我国正式加入WTO，我国政府在入世谈判中对资本市场的逐步开放作出了实质性的承诺。关于这些承诺的说法不正确的是__。A．外资证券商可直接从事B股业务，无须通过国内证券商与之合作 B．外资证券商在中国的代表处可成为证券交易所的特殊会员 C．中国加入WTO后，外资证券经营机构可与中国证券经营机构成立合资资产管理公司
D．合资证券公司可承销、自营和代理外币债券和股票，但不能承销本币证券
8、关于客户开立资金账户环节，下列表述不正确的是__。A．需到证券经纪商柜台开立资金账户
B．若条件允许，证券经纪商接受网上开户申请 C．应按证券经纪商要求如实填写开户申请表
D．如果客户没有存管银行的一般存款账户，则还要开立此账户
9、证券交易所上市公司股票交易实行退市风险警示的情形不包括__。A．处于股票恢复上市交易日至其恢复上市后首个报告披露日期间
B．在收购人披露上市公司要约收购情况报告至维持被收购公司上市地位的具体方案实施完毕之前，因要约收购导致被收购公司的股权分布不符合《公司法》规定的上市条件，且收购人持股比例未超过被收购公司总股本80% C．法院受理公司破产案件，可能依法宣告公司破产
D．在法定期限内未披露报告或者半报告，公司股票已停牌2个月
10、根据中国证监会的有关规定，证券公司自营账户上持有的权益类证券按成本价计算的总金额，不得超过其净资产的__%。A．80 B．70 C．60 D．50
11、按揭支持证券的基础产品是（）。A．资产池 B．应收账款 C．房地产
D．商业银行房地产按揭贷款
12、能够保证本金安全的投资品种是__。A．银行存款 B．股票债券 C．投资基金 D．金融衍生品
13、下列关于合规风险防范的说法中，不恰当的是__。
A．为了便于监督管理，账户管理与会计核算部门可以混合操作 B．要从指导思想上牢固树立依法、合规、诚信、公平的经营理念 C．对风险程度和重要性不同的业务，实行实时复核、分级审批 D．加强对经纪业务主要环节和风险点的控制
14、目前，工商银行、中信银行等在彭博系统上提供人民币协议FRA报价，参考利率为__个月期Shibor。A．1 B．3 C．5 D．6
15、大多数技术指标都是既可以应用到个股，又可以应用到综合指数。__只能用于综合指数，而不能应用于个股，这是由它的计算公式的特殊性决定的。A．BIAS B．PSY C．ADR D．以上答案都不对
16、__要求用样本期内所有变量的样本数据进行回归计算。A．特雷诺指数 B．夏普指数 C．信息比率 D．詹森指数
17、__指对基金管理人按照《证券投资基金法》和基金合同等的要求，计提管理人报酬及其他费用，并对基金收益分配等进行复核。A．基金账务的复核 B．基金头寸的复核
C．基金费用与收益分配的复核 D．业绩表现数据的复核
18、保险公司次级债务的偿还只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率__的前提下，募集人才能偿付本息。A．不低于100% B．不高于100% C．不低于50% D．不高于50%
19、根据有关规定，上海证券交易所对参与回购交易进行委托买卖的数量规定为交易数量必须是__手。A．1 B．10 C．100 D．1000
20、证券__后，行情信息中无该证券的信息。A．停牌 B．复牌 C．摘牌 D．挂牌
21、某股份公司1997年分红方案为10送1转增2派1.00元，1997年7月9日除权，登记日收市价为14.69元，那么折合除权价为__ A．11.22元 B．10.32元 C．13.15元 D．10.07元
22、发行价格高于面值称为溢价发行，溢价发行所得的溢价款列为__。A．盈余公积 B．股本账户
C．公司资本公积金 D．留存收益
23、如果一项潜在损失是可能的，且损失的数额是可以合理地估计出来的，则该项损失应在（）上反映。A．评估报告 B．附注
C．法律意见书 D．会计报表
24、关于债券的内部到期收益率的计算，以下说法正确的是__。A．附息债券到期收益率未考虑资本损益和再投资收益
B．贴现债券发行时只公布面额和贴现率，并不公布发行价格 C．贴现债券的到期收益率通常低于贴现率
D．相对于附息债券，无息债券的到期收益率的计算更复杂
25、基金托管人是__权益的代表。A．基金发起人 B．基金持有人 C．基金管理人 D．基金监管人
二、多项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，有2个或2个以上符合题意，至少有1个错项。错选，本题不得分；少选，所选的每个选项得 0.5 分）
1、某基金总资产为40亿元，总负债为10亿元，发行在外的基金份数为20亿份，则该基金的基金份额资产净值为__元。A．1 B．1.5 C．2 D．2.5
2、股票的账面价值又称股票净值或每股净资产，是指__。A．每股股票的实际卖出价 B．每股股票在当日的市价 C．每股股票当日的实际交易价
D．每股股票所代表的实际资产的价值
3、依据优先股票在一定的条件下能否转换成其他品种，优先股票可以分为__。A．累积优先股票和非累积优先股票 B．参与优先股票和非参与优先股票 C．可转换优先股票和不可转换优先股票 D．可赎回优先股票和不可赎回优先股票
4、__是最普通、最基本的股息形式。A．股票股息 B．财产股息 C．现金股息 D．负债股息
5、债券根据券面形态可以分为__。A．实物债券 B．凭证式债券 C．特种债券 D．记账式债券
6、股票应载明的主要事项有__。A．公司名称
B．公司登记成立的日期 C．股票种类 D．股票的编号
7、具有证券许可证的会计师事务所，可能不符合下列条件的是__。A．依法成立3年以上
B．60周岁以内注册会计师不少于40人
C．合伙会计师事务所净资产不低于100万元 D．必须经税务部门批准
8、不属于深圳证券交易所国债回购交易品种的是__。A．3天回购 B．7天回购 C．14天回购 D．21天回购
9、加强指数法的核心思想是__。
A．指数化管理与积极型股票投资战略相结合 B．获得高于市场的收益率 C．控制风险
D．寻求投资收益的最大化
10、金融衍生工具可能存在的风险有__。A．信用风险 B．市场风险 C．流动性风险 D．结算风险
11、下列__属于基金定期报告。A．基金份额上市交易公告书 B．报告 C．半报告
D．基金份额发售公告
12、通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到__时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告。A．5% B．10% C．15% D．30%
13、国家发展和改革委员会对企业发行债券的审核主要根据以下两个方面：一是累计发行在外的债券总面额不得超过发行人净资产额的__。二是若募集资金投向为固定资产投资，发债规模不得超过固定资产投资总额的__；若募集资金投向为技术改造项目投资，发债规模不能超过投资总额的__。A．10%，50%，30% B．30%，20%，30% C．40%，20%，30% D．50%，20%，40%
14、自2009年1月12日起，深圳证券交易所用__取代原有大宗交易系统。A．创业板交易系统 B．综合协议交易平台 C．债券回购交易平台 D．特殊交易系统
15、以募满发行额为止的中标商各个价位上的中标收益率作为中标商各个中标收益率，每个中标商的加权平均收益率是不同，这种发行方式称为：______。A．格为标的的美国式招标
B．以缴款期为标的的荷兰式招标 C．以收益率为标的的荷兰式招标 D．以收益率为标的的美国式招标
16、就我国的情况而言，__是三位数以上的通货膨胀。A．温和的通胀 B．严重的通胀 C．恶性的通胀 D．疯狂的通胀
17、国有企业改组为股份有限公司时，若进入股份公司的净资产为（），则折合成的股份界定为国有法人股。A．60% B．51% C．50% D．40%
18、某B股最后交易日的收盘价为0.650美元/股，每股红利为0.025美元/股，股权登记日收盘价为0.655美元/股，则该股除息报价为__美元/股。A．0.650 B．0.655 C．0.625 D．0.630
19、股息率可调整优先股票的股息率的调整一般随__的变化作调整。A．公司经营状况 B．银行存款利率 C．普通股股息
D．股票市场市盈率
20、企业有下列__行为之一的，应当对相关资产进行评估。A．整体或部分改建为有限责任公司或股份有限公司 B．经上级主管部门对企业资产进行审核之后 C．以非货币资产对外投资
D．企业合并、分立、破产、解散
21、在我国，国有股权行政管理的专职机构是__。A．国务院
B．国有资产管理部门 C．国有投资公司 D．资产经营公司
22、（）是指基金管理公司将基金直接销售给公众，而不经过银行等中介机构进行的销售。A．基金超市 B．直销 C．保险公司 D．网上交易
23、证券经纪业务的特点有__。A．业务对象的同一性 B．证券经纪商的中介性 C．客户指令的权威性 D．客户资料的保密性
24、下列对发起人权利描述正确的是__。A．参加公司筹委会
B．推荐公司董事会候选人 C．起草公司章程
D．制定公司的基本管理制度 E．拟定公司利润分配方案
海通证券无疑是近期A股市场上的“明星股”。因为2008年11月21日该公司有12.89亿股限售股解禁，该股因此逆势暴跌，短期跌幅接近50％，成为股市里的“下跌明星”。不仅如此，该股在12月22日与29日还有两批限售股解禁，数量分别为1.6亿股与20.69亿股。因此，海通证券又是时下A股市场的大小非(或大小限)解禁明星，市场对海通证券予以了高度关注。
与生活中的明星一样，作为“明星股”的海通证券，也被媒体挖掘出了一些“绯闻”。12月8日，有媒体报道称，海通证券有278亿元资金处于吃利息状态，其中257亿元躺在银行，另有21亿元身处结算备付金账户。据悉，海通证券的这些钱基本上都是拿去打新股的，三季度因为新股发行节奏放缓，这些资金又回到了银行账户。而2007年11月，海通证券向8家特定投资者非公开发行了7.2463768亿股A股，发行价格为35.88元／股，募集资金净额为259亿元，这意味着海通证券259亿元的融资都躺到银行里吃利息来了。
巨额募资闲置，躺在银行吃利息，这样的事情对于投资者来说应该不会感觉意外，毕竟这样的事情在中国股市里发生得太多了。而且对于海通证券来说，由于2008年来股市行情的大幅下跌，大量资金的闲置未尝不是一件好事，正所谓“塞翁失马，焉知非福”。不过，通过这件事情，可以让投资者对中国股市有着进一步的认识与了解。而海通证券，就是投资者认识中国股市的又一标本股。其标本股的意义至少体现在以下六个方面。
一是结构畸形标本，通过海通证券可以看到中国上市公司股本结构的畸形。中国上市公司股本结构的畸形举世无双。一家公司往往只是以少量的流通股份上市，而大量的却不上市。这样的股本结构在经过了2005年以来的股改后，就形成了大量大小非的存在。以海通证券为例，在11月21日该公司12.89亿股限售股解禁之前，该公司的流通A股仅为23386万股，仅占总股本822782万股的2.84％。用如此少的股份来流通，自然也就造成了海通证券股价的高估。而一旦大小非上市流通，也就出现了大小非问题。
二是高发行价标本，通过海通证券这个标本可以看到上市公司发行价格的高企。上市公司之所以设置上述畸形的股本结构，其目的之一就是为了维护股票的高价发行。如去年11月海通证券定向增发的股份发行价就高达35.88元，股。如果是让大量的股份上市流通，海通证券的发行价格就不可能有这样的高价了。
三是“伪价值”标本，通过海通证券这个标本让我们可以看到机构投资者的“伪价值投资观”。近几年来包括投资基金在内的机构投资者高举价值投资的大旗。为此，他们把海通证券的股价炒到了68元，并以35.88元的价格参与该公司的定向增发。但如今该股最低跌到了7.88元(而且还有可能创出新低)。面对暴跌后的海通证券，当初机构投资者的价值投资，其价值到底何在?
四是大小非弊端标本，通过海通证券的暴跌我们可以感受到大小非(或大小限)带来的切肤之痛。自11月10日以来，股市掀起了一波救经济行情。但面对12.89亿股限售股解禁，海通证券的投资者不仅没有享受到救经济行情的喜悦，相反却迎来了50％的暴跌。因此，面对海通证券的逆势暴跌，正视大小非问题，解决大小非问题，是股市管理层必须要面对与解决的事情，那种回避大小非问题的做法不应该继续下去了。
五是“圈钱”标本，通过海通证券大量资金的闲置，投资者终于明白中国股市为何被称为是“圈钱市”了。一直以来中国股市就存在“圈钱市”的说法，认为上市公司的融资就是“圈钱”；认为“股市的钱不圈白不圈”，这一次投资者从海通证券的身上找到了最好的注释。海通证券明明不缺钱，却也要融资260亿元，用来打新股，用来吃银行利息，这样的融资行为不是“圈钱”又是什么呢?
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