【摘要】在利率市场化时期，上海银行间同业拆借利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，简称Shibor）作为市场基准利率在金融市场和整个利率体系中处于核心地位。因此对于Shibor的研究有重大意义，国内学者对此也做了众多研究。今天小编为大家精心挑选了关于《SHIBOR金融市场论文 (精选3篇)》仅供参考，希望能够帮助到大家。
Shibor基准地位确立及对我国货币政策传导效率影响研究
摘要:本文运用多种计量方法,对Shibor运行以来基准地位的确立情况以及本轮金融危机爆发以来Shibor基准地位的变动情况进行了分析,探讨了Shibor基准地位的确立对提高我国货币政策传导效率的影响,并提出进一步提高Shibor基准地位的建议。
关键词:Shibor,基准利率;货币政策;传导机制
2007年1月4日,上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate,简称Shibor)正式运行,它是在参照Libor形成机制的基础上,由16家高信用等级银行自主报价,剔除最高和最低各两家行报价后的同业拆出利率的算术平均值,是单利、无担保、批发性利率。Shibor的发展目标是成为我国的基准利率,因此其运行状况倍受关注,诸多专家学者从多方面对Shibor进行了研究:一是研究如何提高Shibor的基准性。如韩松、徐蓓(2008)认为应进一步促进报价行报价水平的提高,鼓励以Shibor为基准的金融创新;杨晓胜(2007)认为应在Shibor的交易技术和市场环境层面加以改进。二是从实证角度分析Shibor与货币市场利率的关系。如汪波(2008)通过建模研究了货币市场其他利率对Shibor的影响;方先明、花旻(2009)结合相关数据分析了作为市场利率风向标的Shibor与市场利率的联动关系。三是对Shibor与金融产品定价关系的研究。如易寿生等(2008)指出影响Shibor作为定价基准的制约因素;徐宁(2008)研究了以Shibor为基准的市场化定价形成机制,以及如何通过内部定价机制将市场信号传导至金融机构的业务端等。
上述研究中,对如何改进Shibor形成机制、提高Shibor基准性等方面提出了很多建议。但是,对Shibor运行后特别是金融危机以来基准地位确立情况以及对我国货币政策传导效率影响方面的分析不多,本文将对此进行探讨。
一、Shibor基准地位的确立情况
本文将货币市场利率分为三类,即工具利率(目前我国的价格型货币政策操作工具,以存贷款利率和央票利率为代表)、Shibor(推动中的基准利率)和市场利率(以货币市场上交投活跃的同业拆借和回购利率为代表)。在当前的货币政策调控机制下,通过考察Shibor对工具利率、市场利率的敏感性程度,可反映出当前Shibor基准地位的确立情况。
(一)Shibor对工具利率变动的敏感性
通过观察2007年1月4日-2009年5月31日期间①各品种Shibor运行趋势(图1、图2),可以发现以下特征:Shibor对工具利率变动敏感,如存贷款利率调整②时Shibor曲线会呈现明显拐点(箭头所示);短端(1M以内)Shibor较中长端(3M以上)Shibor对工具利率的敏感性更强,表现为曲线变动更陡峭。
计算各品种Shibor与同期限工具利率相关系数(表1),并进行格兰杰因果关系检验③,可知:(1)Shibor与同期限工具利率间相关系数均大于0.9。(2)在的显著性水平下,3M存款利率是同期限Shibor变动的原因;在的显著性水平下,6M和1Y存款利率是同期限Shibor变动的原因,且都是单向格兰杰因果关系;其它各指标与同期限Shibor都具有双向格兰杰因果关系。
(二)市场利率对Shibor变动的敏感性
以2W和3M Shibor利率作为短端和中长端Shibor的代表,分别与同期限的市场利率进行趋势分析(图3、图4)。可以发现以下特征:Shibor与市场利率的变动趋势高度一致、联动性高;短端市场利率与短端Shibor运行趋势一致性更高;与回购利率相比,拆借利率对同期限Shibor的敏感性更高(偏离度更小)。
计算市场利率与同期限Shibor相关系数(表2),并进行格兰杰因果关系检验④,可知:(1)市场利率与同期限Shibor间相关系数均大于0.9。(2)短端市场利率与Shibor的相关性较中长端更高。(3)在
的显著性水平下,1W、1M、3M、6M Shibor是同期限拆借利率变动的单向格兰杰原因;2W、1M、3M、6M、1Y Shibor是同期限回购利率变动的单向格兰杰原因。
(三)基本结论
在当前货币政策传导路径中:(1)Shibor对工具利率冲击反应敏感,并能很好地将工具利率变动传导给市场利率。(2)短端Shibor对工具利率变动更敏感、对市场利率的引导更有效。(3)在“工具利率—Shibor—市场利率”传导路径中,表现为较强的单向格兰杰因果关系。可以断定,目前Shibor已具有很高的基准地位,尤其是短端Shibor在货币市场的基准地位已经基本确立。
二、货币政策转向对Shibor基准地位的影响
为缓解本轮金融危机对我国经济的负面影响,自2008年9月16日起央行开始多次下调人民币存贷款基准利率和存款准备金率,放缓了央行票据发行节奏、取消了商业银行信贷规模控制。2008年11月5日国务院常务会议正式提出“当前要实行适度宽松的货币政策”,我国货币政策由“从紧”转向“适度宽松”的态势得以确立。以下以2008年9月16日为政策转向突变点,来考察货币政策转向对Shibor基准地位的影响。
(一)货币政策转向以来Shibor基准地位的变动情况
根据货币政策转向后各品种Shibor与同期限工具利率和市场利率相关系数的总体变化情况(提高或降低程度),可以研判Shibor基准性地位是否得以提高(表3)。
可见:(1)货币政策转向以来Shibor与3M和6M存款利率相关性明显提高,与1年期存贷款利率相关性略有减弱。这种现象进一步表明当前短端Shibor基准地位在不断增强,中长端Shibor形成机制仍需完善。(2)Shibor与同期限拆借和回购利率的相关性均不同程度提高,表明Shibor对市场利率的引导性在逐步增强。(3)总体而言,货币政策转向以来Shibor基准地位继续保持着“不断增强”的发展态势。
(二)货币政策转向本身对Shibor基准地位的影响
下面以2008年9月16日为货币政策转向突变点,采用多元回归分析方法考察货币政策转向本身对Shibor基准地位的影响。这里引入虚拟变量D来表示货币政策转向因素:
其中:, 为2008年9月16日。以2007年1月4日-2009年5月31日期间数据作为样本⑤,建立四个多元回归模型:(1)1W Shibor与同期拆借、回购利率及政策因素间的多元回归模型;(2)3M Shibor与同期拆借、回购、存款利率及政策因素间的多元回归模型;(3)6M Shibor与同期拆借、回购利率、存贷款利率及政策因素间的多元回归模型;(4)1Y Shibor与同期回购、存贷款利率及政策因素间的多元回归模型。
模型(1)、(2)分析结果表明:在 显著性水平下,虚拟变量的回归系数不显著,即货币政策转向本身对1W 和3M Shibor的基准地位影响不显著(图5、图6)。模型(3)、(4)分析结果表明:在其它因素不发生变动时,货币政策变动本身对6M 和1Y Shibor 产生一定的正向影响,货币政策转向导致6M 和1Y Shibor 分别同向变动0.264和0.389个单位(图7、图8)。
(三)基本结论
货币政策转向以来Shibor基准地位有较大程度的提高,特别是短端Shibor基准地位提高更大。但这种提高并非缘于货币政策转向本身,而是得益于我国金融市场不断完善、央行大力推动等因素。因为货币政策转向本身只能影响Shibor的绝对水平,而不可能改变Shibor与其他利率的内在联系、不能直接优化Shibor的形成机制。引入货币政策转向虚拟变量分析表明,至少对于短端Shibor,这种判断是正确的。
三、Shibor基准地位确立对我国货币政策传导效率的影响
Shibor基准地位的确立,为我国建立市场化货币政策传导机制(即:通过调控基准价格影响市场利率、资产价格、企业和居民行为,最终影响到总供给和总需求)奠定了基础。这种市场化的、单一的目标利率调控体系将极大促进我国货币政策传导效率的提高。
(一)有助于解决基准利率分歧,明确央行货币政策目标利率
基准利率处于整个利率体系的核心,其调整会对固定收益市场利率产生直接影响,进而影响浮动收益市场利率,从而对整个利率体系起到引导作用。在Shibor推出前,理论界倾向于将回购、同业拆借或国债利率等发展为基准利率,但是客观分析,将上述任何一种利率作为基准利率都存在一些问题(如表4)。
Shibor结合我国实际并借鉴了Libor的建设经验,较好地适应了我国金融市场的发展现状。我国的目标是将Shibor建设为类似于联邦基金利率或Libor的基准利率,并成为央行的目标利率。央行通过定期公布Shibor目标值,并利用公开市场操作等工具推动Shibor加减点来实现这一目标值,从而引导市场利率调整。随着Shibor基准地位的不断加强和应用范畴的不断扩大,Shibor将逐渐成为货币市场、债券市场、衍生品市场的资产定价基准,并最终发展为货币政策调控的最适合的目标利率。
(二)有助于确定基准收益率曲线,统一货币政策调控基准
收益率曲线是收益率对时间的一维函数,是市场对于不同性质资金使用价格的度量,在金融产品特别是衍生品定价方面起着贴现因子的重要作用。基准收益率曲线是基准利率的期限结构曲线,不包含信用风险溢价。由于基准利率缺失,长期以来如何构造我国基准收益率曲线一直没有定论,这就导致各金融产品的无风险定价基准不一,不利于利率信号在金融产品间的传导,同时会造成同质金融产品间的套利机会。
Shibor涵盖了从隔夜到1年的几乎所有期限品种。随着Shibor基准地位、特别是中长端Shibor基准地位的不断提高,我国的短期(1年以内)基准收益率曲线就完全可以由Shibor曲线进行构造。在大力推动以Shibor为基准加点的中长期国债发行和交易的基础上,中长期(大于1年)可由二级国债市场收益率曲线来构造,由此形成的基准收益率曲线将更具有公信力。基准收益率曲线确定后,各金融子市场的收益率曲线就可在此基础上,由市场根据具体金融产品的信用风险情况进行加减点自行调整而形成。由此,整个金融市场的全部收益率曲线全部建立在统一的基准(Shibor)之上,央行货币政策调控的针对性和有效性将得到提高。
(三)有利于深化利率市场化改革、通畅货币政策传导路径
货币传导效率的提高很大程度上取决于利率的市场化程度。但迄今为止,我国利率市场化改革主要在货币市场展开,信贷领域仍实行管制利率,即存款管上限,贷款管下限。在当前利率体系中发挥核心作用的仍然是管制利率。这种二元利率管理机制割裂了利率的市场化传导路径,央行通过调控货币市场利率来引导社会资金运行的机制难以形成。因此,深化利率市场化改革是通畅利率市场化传导路径、提高货币政策传导效率的前提条件。但在基准利率缺失的情况下,盲目深化利率市场化改革,容易导致整个金融市场定价体系的混乱。Shibor基准地位的增强,可在我国全面放开利率管制后,为市场提供一个强有力的定价参照标准。
四、加强Shibor基准地位的建议
由于当前短端Shibor的基准地位已经基本确立,因此Shibor建设的关键就在于大力解决中长端Shibor基准性不强的问题。制约中长端Shibor基准性提高的主要因素有两个:一是我国货币市场与信贷市场间的利率传导机制被割裂。货币市场与信贷市场的利率形成机制的差异,必然导致中长端Shibor报价中包含着过多的非市场化信贷利率组分,从而造成短端与中长端Shibor基准性的差异。二是我国金融市场结构仍存在较大缺陷。与美国等发达国家相比,我国债券市场发展滞后,企业融资不得不高度依赖于信贷市场。而债券市场是连接货币市场与资本市场的重要平台,特别是短期债券(3月、6月、9月品种)与短期信贷(3月、6月、1年品种)在利率期限结构方面形成重叠,其利率曲线可互为参照、互相影响。债券市场发展滞后,使利率信号在由货币市场向信贷市场传导时失去一个重要桥梁,必然会影响到中长端Shibor的基准性。
鉴于上述分析,笔者认为增强Shibor(尤其是中长端Shibor)基准地位应从以下方面着手:
一是大力发展债券市场。发展债券市场(特别是增加3月以上期限品种)并推动其交投活跃,可为企业融资提供更多的选择,沟通货币市场与资本市场(主要是信贷市场)的利率传导路径,为中长端Shibor报价提供更多的参照利率。
二是继续探索利率市场化改革。要逐步放开信贷市场利率管制,不断增强金融机构定价的自主权,沟通货币市场利率与信贷市场利率传导路径,从而统一各期限品种Shibor的形成机制。
三是进一步提高短端Shibor报价质量。短端Shibor是中长端Shibor的形成基础。在一条完整的Shibor收益率曲线上,随着短端Shibor基准性的不断提高,通过曲线的平滑、引导作用,可以有效促进中长端Shibor曲线质量的改进。
四是不断优化Shibor的形成机制。包括加强报价行资格审核和报价质量考核、定期调整报价行名单、吸纳外资金融机构参与报价、建立Shibor强制交易制度等,从根本上提高Shibor的代表性。
此外,还应积极推动以Shibor为基准的金融创新和资产定价,鼓励金融机构以Shibor为基准构建FTP机制,进一步发展和健全各种金融市场,为Shibor运行创造有利的外部环境。
注:
①下文涉及的分析中,数据区间均为2007年1月4日-2009年5月31日。
②2007-2008年间,央行连续调整存贷款利率12次,这里选择有代表性的6次:2007年8月22日、9月15日、12月21日央行3次上调金融机构人民币存、贷款基准利率;2008年9月16日、11月27日、12月23日下调金融机构人民币存、贷款基准利率。
③对Shibor、存贷款利率及央票利率进行单位根检验,结果表明3个时间序列皆是一阶单整,可以考虑进行格兰杰因果关系检验。
④对各不同期限Shibor与对应期限拆借利率和回购利率进行单位根检验(ADF检验或PP检验),结果表明各时序皆为一阶单整序列,可以进行格兰杰因果关系检验。
⑤存款利率只有3个月、6个月、1年的数据,贷款利率只有6个月、1年的数据;以CKR表示存款利率、DKR表示贷款利率、HGR表示回购利率、CJR表示拆借利率。
参考文献:
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(责任编辑 代金奎)
作者：中国人民银行济南分行课题组
关于上海银行间同业拆借利率的研究综述
【摘要】在利率市场化时期，上海银行间同业拆借利率(Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor)作为市场基准利率在金融市场和整个利率体系中处于核心地位。因此对于Shibor的研究有重大意义，国内学者对此也做了众多研究。在充分调研国内Shibor研究成果的基础上，首先对Shibor进行简要介绍，并概要总结了国内对于Shibor的研究方向，主要有三类：第一类是对Shibor作为市场基准利率的可行性研究;第二类是对Shibor波动率特点的研究;第三类是基于Shibor的利率模型的研究。最后阐述了现有研究的局限性和未来研究的发展方向。
【关键词】Shibor 利率市场化 利率模型 文献综述
一、引言
随着我国利率市场化进程的发展和完善，为进一步加强货币市场基准利率建设，我国致力将Shibor(上海银行间同业拆借利率)培育为市场基准利率，建立以Shibor为核心的市场利率体系。
Shibor于2006年10月8日提出，2007年正式运行以来，总体表现良好。Shibor报价银行团在2012年由原有的16家商业银行更新为18家，其中包括中、工、建、农、邮储五家国有商业银行，交行、中信、兴业、招商、浦发、广发、国发、光大和华夏9家股份制商业银行，北京、上海两家城市商业银行，汇丰、渣打两家外资银行。这些银行在中国货币市场上交易相对活跃且信息披露较充分，具有广泛的代表性。由全国银行间同业拆借中心作为报价发布人，根据各报价行的报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均后，得出每一期限品种的Shibor。2014年8月1日起将Shibor的发布时间由上午11：30改为上午9：30，同时简化Shibor的报价品种，各报价行每个交易日仅对隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月和1年八个品种进行报价，不再报送其他选报品种。Shibor自2007年1月4日正式运行以来，受到了国内各界学者的关注。本文首次仅对基于Shibor角度的研究做了综述，概要总结了与Shibor相关的研究方向，并对Shibor的研究做了进一步的展望。
二、国内对于Shibor的研究方向及发展
作为我国市场基准利率，Shibor处于市场基准的位置，对我国的利率市场化进程起到至关重要的作用。目前，国内对于Shibor的研究主要有三个大方向，第一个是对Shibor作为市场基准利率的可行性研究;第二个方向是对Shibor波动率特点的研究;第三个是基于Shibor的利率模型的研究。
(一)Shibor作为市场基准利率的可行性研究
在Shibor正式运行之前，银行间同业拆借利率和回购利率通常作为我国的基准利率，但是Shibor能否作为市场基准利率，成为我国的“Libor”?国内学者对此做了大量研究，主要有两个方面：一是Shibor与利率市场化的关系;二是对Shibor进行基准性检验，看其是否符合市场基准利率的属性。
郭建伟(2007)详细介绍了利率市场化的改革进程以及Shibor与利率市场化的关系，强调了Shibor处于市场最基准的地位，是重要的金融基础设施，直接关系到利率市场化[1]。易纲(2008)在利率定价、人民币国际化等多个层面阐述了确立Shibor在利率体系的基准地位对我国金融市场改革带来的巨大意义，提议应进一步确定Shibor的基准性地位[2]。
部分学者从基准利率的基本属性对Shibor进行检验。方先明，花 旻(2009)借助因果关系检验与脉冲响应函数法从基准地位和稳定性两个方面检验了Shibor作为中国货币市场基准利率的可能性[3]。在此基础上，蒋先玲，苏日娜等(2012)从可测性、可控性、基础性、相关性和稳定性这5个角度检验了Shibor作为我国市场基准利率总体运行良好[4]。时光，高珂(2012)[5]也做过类似的研究。
冯宗宪，郭建伟等(2009)首次结合我国利率“双轨制”的实际情况，对Shibor作了基准性检验。首先对各期限的Shibor数据进行统计分析，发现Shibor与金融市场资金供求具有联动性，且比较了短期Shibor与长期Shibor的特点。分别在独立性、权威性、可测性、期限结构以及基本属性等方面将Shibor与广义基准利率(银行间同业拆借利率)进行定性和定量比较，发现Shibor拥有基准利率的属性最全面，更适合成为我国的市场基准利率[6]。王晋忠，赵杰强等(2014)对Shibor的市场属性(市场性和基础性)进行了实证研究。结合相关性分析，Granger因果检验等方法，揭示了Shibor作为基准利率的有效性程度。指出Shibor的运行在市场性方面表现良好，但在基础性方面有待加强[7]。张华庭，夏海波(2015)对Shibor的波动性从非平稳性、波动理性、波动灵敏度和波动均值四个方面进行分析，结论表明Shibor显著优于其他利率[8]。
综合以上研究，国内学者认为Shibor满足基准利率的特征，可培育成我国的市场基准利率。近十年的运行情况表明，Shibor已基本确立了其在市场的基准地位，在利率体系中的影响力逐渐增强，并有越来越多的金融衍生产品以其为参考系进行定价。
(二)Shibor波动率特点研究
稳定性是对基准利率的重要判定标准之一。基准利率的指标应该比较稳定，波动幅度不大，并且不容易受到临时性较强扰动的干扰，从而能够为其他金融产品的定价提供稳定、可靠的依据。因此，Shibor作为市场基准利率，其波动率的研究就格外重要。
何启志，何建敏等(2009)以Vasicek动态模型为基础对Shibor进行实证分析，发现Shibor短期利率具有很强的均值回复特性，期限结构的扩散项部分存在明显的不对称性，具有反杠杆效应;Shibor长期利率不具有显著的线性均值回复特征，其期限结构的扩散项部分是对称的[9]。吴冠，杨琪(2011)发现GARCH模型族能较好地拟合Shibor的波动特征[10]。马鹏程，吴莎莎等(2012)利用AR(1)-GARCH(1，1)模型很好地刻画了Shibor隔夜拆借利率序列存在自相关性和条件异方差的性质[11]。何梦泽(2013)对Shibor隔夜、3个月、1年三种期限的利率波动性构建GARCH模型进行研究分析，实证分析表明：Shibor短期利率具有明显的波动集聚性，而Shibor长期利率没有体现出这一特性[12]。丛琳，李雪琪(2014)通过建立ARMA-GARCH模型对其波动性进行实证研究。发现，AR(1)-EGARCH(2，1)模型可以有效地刻画其动态特性;Shibor隔夜拆借利率波动存在反杠杆效应[13]。吴俊，杨继旺(2015)基于GARCH族模型对上海银行间同业拆放市场的杠杆效应作了比较研究。但实证表明，对同业拆放市场来说，Shibor表现出正杠杆效应[14]。这与之前学者的研究结果不同。Shibor利率上升对于报价团来说资金借入的成本变大，因此是坏消息，最终结果导致的是Shibor波动率幅度较大。
国内学者对Shibor波动性的研究主要以GARCH族模型为工具。Shibor主要具有非正态性，条件异方差和自相关性的波动特征，Shibor短期利率具有明显的波动聚集性，且存在杠杆效应。
(三)基于Shibor的利率模型研究
国内学者对于Shibor期限结构的研究大多运用单因素的一般均衡模型。选用单因素模型的原因是结构简单，参数较少，结果容易分析;选用均衡模型是因为我国利率市场化进程相对其他发达国家起步较晚，目前金融市场发育程度比较适合利用均衡模型来研究，且市场的不完善会引起各种资料缺陷，使用其他模型(如无套利模型)会造成定价不准等结果。模型选择方面一般选择Vasicek模型，CIR模型及其扩展形式;参数估计方法有极大似然估计法，广义矩估计法，卡尔曼滤波等方法。
在对Shibor适用的一般均衡模型的探索中，张玉桂，苏云鹏(2009)基于无损卡尔曼滤波估计利用Vasicek和CIR模型对Shibor进行动态刻画[15]。相对于CIR模型，Vasicek模型对Shibor数据的拟合效果更好。侯文琪，潘善宝(2013)对Vasicek，CIR，CKLS进行考察，得出同样的结论[16]。蒋先玲，徐鹤龙(2016)基于一般均衡模型对Shibor利率市场化行为进行实证研究。Vasicek和CIR模型对短期Shibor的均值预测效果良好，且O/N，1W，2W，1M四个品种的Shibor均具有均值回复特性[17]。
考虑到利率的跳跃特征，部分学者在单因素模型的基础上加入了跳跃项，发现加入跳跃项的利率模型对Shibor更适用。周颖颖，秦学志等(2009)得出3月期限Shibor收益序列具有均值回复和厚尾特征的结论，通过粒子滤波方法进行参数估计，最终得出带跳的Vasicek模型更适合描述Shibor[18]。潘璐，马俊海(2011)对Shibor利率的CKLS模型及其跳跃扩散模型进行参数估计和蒙特卡罗模拟，结果表明CKLS-SV-Jump模型对Shibor的刻画更准确[19]。谈正达，胡海鸥(2012)考虑了跳跃行为和ARCH效应，建立ARCH跳跃扩散利率模型，表明此模型能更好地体现Shibor波动率特征[20]。
三、现有研究的局限性和未来发展趋势
我国对Shibor本身及其利率期限结构的研究体系尚不完善，主要是对Shibor的市场属性进行研究。在利率模型方面，也仅限于对基本利率动态模型或均衡模型进行简单改进。但由于中国市场特殊的体制，一般均衡模型对于具有跳跃冲击的利率期限结构均具有较差的预测性，因此，添加跳跃项的利率期限结构模型是未来重点研究方向。
根据上述国内研究，以Shibor隔夜为代表的短期利率最能体现市场基准利率的特征，因此国内针对Shibor的实证研究主要使用Shibor隔夜数据，但对长期Shibor的研究却很少。罗孝玲，黄玲英等(2015)利用高斯正态期限结构模型对Shibor进行实证研究，结果表明三因子高斯正态模型能体现Shibor的内在结构特征，很好地解释短期利率和长期利率期限结构[21]。因此研究此类期限结构模型也将对完善Shibor利率期限结构有重要意义。
参考文献
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基金项目：本课题受国家自然科学基金(11271007)资助。
作者简介：曹雯雯(1991-)，女，汉，山东茌平人，山东科技大学数学与系统科学学院硕士研究生，研究方向：金融数学与金融工程。
作者：曹雯雯
对Shibor运行效应的实证分析及未来展望
摘要：2007年，人民银行推出了上海银行间同业拆放利率Shibor，迈出了我国利率市场化改革的关键一步。本文从我国双轨制利率体系特点及Shibor推出的背景入手，对Shibor基准利率运行效应进行了实证分析，多视角剖析了当前Shibor运行与传导中存在的主要矛盾。最后，对Shibor的未来发展进行展望，提出了进一步培植Shibor的建议。
关键词：Shibor;运行效应;展望
一、转轨时期利率市场化进程与市场基准利率Shibor的构建
1.我国现行利率体系的构成与特点
1996年至今，我国利率市场化改革经历了重要的四个步骤：1996年放开银行间同业拆借利率-1997年放开债券市场利率-2004年实现“贷款利率管下限，存款利率管上限”-2007年推动培育货币市场基准利率Shibor，形成了目前管制利率与市场利率并存的双轨制利率体系，但管制利率仍占主导地位，市场基准利率缺失，利率期限结构及利率传导机制不敏感。这种利率体系的形成有其深刻的背景，搭建市场利率与管理利率的桥梁，顺畅货币政策传导渠道，是我国转轨经济时期的必然选择。其中，市场基准利率的形成是核心要素，Shibor的推出正是承载了这一历史重任。
2.当前Shibor推出的国内外背景分析与时机选择
一是报价制同业拆借利率作为货币市场基准利率是国际通行作法。如伦敦同业市场的Libor(London Interbank Offered Rate)，欧元同业市场的Euribor(Euro Interbank Offered Rate)等，它们都是通过报价制形成，具有连续性、完整性、稳定性等优点。以报价制的同业拆借利率作为货币市场基准利率体系便于吸收国际先进经验和促进我国金融市场国际化。二是良好的制度设计与推动、市场主体参与度不断深入为Shibor基准性提供了重要条件。Shibor基准利率建设是复杂的系统工程，中央银行在推动Shibor建设和主导制度设计上具有良好的优势，这种政府主导的、持续的推动是Shibor成为基准利率的重要基础。三是金融市场发展及利率市场化改革为Shibor基准利率体系建设奠定了重要的市场基础。近年来，我国金融市场发展取得长足进展，市场主体快速增长，金融工具不断创新，交易规模不断扩大，市场广度和深度有效拓展。人民币利率互换等金融衍生产品开始稳步发展，为Shibor基准利率提供了良好的市场基础。
二、Shibor基准利率运行效应的实证分析
Shibor与主要货币市场产品建立了密切的比价关系，有效发挥了货币市场基准利率功能。Shibor正式运行一年来，能较好反映货币市场资金供求及市场利率的期限结构关系，尤其是短端Shibor变动真实地反映了市场资金供需成本，奠定了其货币市场基准利率的地位，也为其他金融产品定价标准打下了基础。首先，Shibor与货币市场主要品种拆借及回购利率走势高度正相关。2007年全国银行间市场隔夜Shibor与隔夜拆借和回购的相关系数分别达0.998和0.999，7天期Shibor与7天期拆借和回购的相关系数分别达0.96和0.99，表明Shibor与短期拆借及债券回购利率高度相关，充分体现了Shibor的可交易性较强，在货币市场短期资金融通中的基准地位明显。其次，Shibor与央行票据利率走势具有趋同性。存贷款基准利率以及存款准备金率的调整，都能通过影响市场资金供求以及利率走势预期带动Shibor同向变动，公开市场操作也对Shibor走势也起到了积极的引导作用。从市场运行情况看，2007年，3个月、1年期央行票据利率与Shibor利差均值分别为51.2和35.3个基点。Shibor与央票利率波动趋同性特征，增强了中央银行利率调控机制功能。
Shibor对票据业务定价渗透力日益增强，逐步成为票据市场定价的参照系。2007年4月，工银票据指数开始实现以Shibor为基准加点的报价和交易模式，商业银行票据业务报价更多在考虑风险溢价和经营管理溢价的基础上直接由Shibor加减点生成，票据业务逐步实现市场化定价。随着央行推进贴现利率和再贴现利率生成机制与Shibor挂钩，未来票据市场利率市场化进程将进一步加快。
Shibor对债券市场产品定价产生影响，对中长期利率传导效应显现。货币市场利率变动会通过利率期限结构和风险结构对中长期利率产生影响，Shibor将逐渐成为债券市场定价的重要参考指标之一。2007年上半年，共有308亿元企业债以1年期Shibor为基准实行市场化定价发行，占发行的全部中长期债券的85%以上。如6月份，10年期、15年期企业债券发行利率分别在1年期Shibor基础上加110-115、142-160个基点，Shibor成为中长期企业债券定价的重要参考指标。
Shibor在金融产品创新中的运用不断增强，市场渗透力逐步深入。目前以Shibor为基准的金融产品创新种类包括利率互换、人民币远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、人民币理财产品、货币互存业务等。如以Shibor为浮动利率基准的利率互换逐步形成，避免了以一年期定存利率和7天回购利率为浮动基准利率不能完全对冲风险的局限。此外，央行推出的短期融资券定价以Shibor为基准已得到市场广泛认可。1年期Shibor利率与短期融资券发行利率的利差保持在合理范围，二者的利差随着发行人信用评级的提高而变小，体现了对不同发债主体的信用风险溢价。
Shibor对金融机构内部资金转移定价的指导性作用凸显，有效推动了商业银行经营机制转型。在市场化程度不高的条件下，商业银行内部转移定价对强化定价约束与管理具有积极作用，但随着产品定价市场化程度提高，需要考虑引起市场价格波动的外生变量，Shibor为商业银行金融产品定价提供了市场价格波动的收益率曲线。对金融机构资金内部转移定价具有直接的辐射效应，不同的金融机构在进行同类金融产品内部转移定价时，Shibor潜在的实用价值就会在市场交易中凸显出来。
三、当前Shibor运行与传导中存在的主要矛盾
市场信用制度欠缺及市场结构使报价制形成的Shibor利率的可交易性有待提高。一是我国仍处于金融市场发展初期，市场信用制度缺失，金融机构信用等级不平衡，市场成员交易的信用溢价差异较大，削弱了Shibor的可交易性。二是货币市场交易结构和期限结构导致较长期限品种报价缺乏实际交易支持。我国同业拆借一直实行严格的期限管理，同业拆借市场期限结构以短期为主，2007年同业拆借市场隔夜与7天期同业拆借品种占比达95.8%。Shibor3个月以上的长端品种缺乏实际交易支持，报价缺乏具体的参考标准和可对照的检验标准。从统计上看，运用Eviews软件进行单位根检验显示，2007年1个月及以下品种的Shibor时间序列是平稳的、独立的，而3个月至1年期的4个品种序列是非平稳的，说明长短期Shibor变动具有不同的统计特征。
Shibor的认知度及金融机构内部转移定价权限约束，削弱了Shibor的辐射功效。由于Shibor正式推出仅一年，公众认知度不一。我国经济发展的区域差异大，资金流动存在地域和机构分割，而金融机构贷款定价中区域资金成本差异、风险溢价和期望利润率等因素占较大部分，与Shibor关联性还有待实践检验。此外，目前商业银行内部转移定价普遍采用集中统一管理方式，权限高度集中于总行，弱化了资金流动的区域性特征，Shibor对基层金融机构产品定价的参照功效被削弱。尽管利率市场化的客观要求是定价权由最接近市场的主体决定，但金融机构考虑定价风险溢价，内部定价管理权限约束加强，削弱了Shibor功效。
双轨制利率传导形成的路径依赖短期内难以改变，制约了Shibor的基准性。我国目前市场利率与法定利率并存，金融机构产品定价与Shibor关联度强弱不均，金融产品的市场化程度高低与Shibor关联度呈正相关。且利率传导途径单一，市场利率与存贷款利率关联性小，如1年期贷款基准利率7.47%，但1年期Shibor利率在4.5%左右，金融体系长期对管制型利率传导的路径依赖短期内难以改变，金融产品定价机制与Shibor生成机制不一致，弱化了Shibor基准性。
四、Shibor未来发展及有关建议
利率市场化改革核心是市场主体对存贷款的定价權。Shibor处于市场最基准地位，是重要的金融基础设施，直接关系到利率市场化，为央行价格型金融调控创造了条件。
加大培育Shibor基准地位的力度，提高Shibor市场效力。坚持政府主导推进，进一步优化制度设计。建立场内报价与场外报价互动、市场深度和广度结合、多层次Shibor报价体系。完善市场环境和市场制度建设，促进金融机构建立金融产品定价与Shibor的联动机制。引导金融机构在充分考虑资金流动特点及地域性、市场差异的基础上，建立科学的内部转移定价机制。
培育市场长期交易，完善国债收益率曲线和央行利率形成机制。一是随着未来同业拆借管理政策更开放和市场化，应增加Shibor利率长端交易量，鼓励引导市场主体增加3个月以上品种交易。二是推动基准国债滚动发行，创造条件逐步完善国债收益率曲线，建立无风险收益基准。三是增加央行利率形成机制弹性，完善贴现和再贴现利率形成机制，探索建立中央银行货币政策调控的目标利率。
加强宣传，引导金融机构正确认识Shibor在未来利率市场化中的地位。进一步推进Shibor与区域性金融产品定价的联系，加大市场基准利率Shibor的宣传力度，逐步加深社会公众对Shibor的认识，引导金融机构产品定价逐步以Shibor为基准，以应对未来利率市场化挑战，防范产品定价风险。
作者单位：中国人民银行武汉分行
参考文献：
[1]郭建伟.Shibor与利率市场化[J].中国货币市场，2007,7:56-58.
作者：胡小芳
