股权激励对企业绩效的影响——以a股上市公司为例

股权激励强度对企业绩效的影响

一、引言

股权激励作为有效的长期激励工具是国内外公司治理问题研究者关注的重要议题。2005年我国企业股权分置改革完成，为股权激励的实施提供了基础条件;2006年1月开始施行的《上市公司股权激励管理办法(试行)》进一步规范了上市公司股权激励机制，标志着股权激励在我国真正意义上正式开始。经过十年的实践和发展完善，2016年8月《上市公司股权激励管理办法》正式颁布实施，2018年10月新的《中华人民共和国公司法》首次将股权激励写入公司法，这些为我国企业股权激励的实施提供了良好的外部环境与制度保障。我国企业法人治理结构体系的建立与完善，为股权激励实施提供了2017年398家A股上市公司公告股权激励计划，是2015年公告数量的两倍。近年来国务院国资委也出台了一系列关于国有企业股权激励改革政策的文件，从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架体系，稳步推进了央企控股上市公司股权激励实践，从而有效激发了企业员工的积极性，将员工的自身发展与企业战略目标结合起来，提升了国有企业价值。但是，从整体来看，我国上市公司股权激励实施力度不强，截至2019年11月，在A股上市公司中，实施股权激励的企业占A股上市公司总数的41.01%;国有控股上市公司中，实施股权激励的占国有控股上市公司的9.64%。

国内外学者对影响股权激励效果的因素进行了大量的实证分析，由于不同研究样本选取、变量选择、研究方法和研究视角之间的差异，不存在一致性结论。在股权激励模式选择方面，当前研究主要集中于股票期权与限制性股票两种模式，学者们通过分组比较、设置交叉项等方法进行实证检验发现对于两种模式孰优的选择其结果也不尽相同。在企业产权性质对股权激励效果影响方面，股权激励究竟在民营企业还是国有企业效果更优亦无定论。关于股权激励与企业绩效关系的研究结论主要有股权激励效应不显著、股权激励效应显著、股权激励与企业发展存在区间效应三个方面。已有研究还存在以下两个方面的不足：国内对股权激励的研究大多以公司整体的股权激励为研究对象，或者将其等同于高管股权激励，部分研究将管理层持股等同于股权激励，还有一些研究将高管股权激励和整体股权激励混为一谈，在研究对象的选取和表述上不甚严谨;已有研究更多聚焦于股权激励强度或其他变量对实施效果的直接影响，而交互效应的研究较少，在交互关系研究中未能进一步深入分析交互项对股权激励实施效果的影响。

本文在检验股权激励强度如何影响上市公司(企业)绩效的基础上，考虑了在不同约束条件下股权激励强度与企业绩效关系的变化，对在不同模式、有效期、企业性质和上市时间等约束条件下股权激励强度与企业绩效关系变化的机制进行研究，并引入上市时间变量，探讨上市时间对股权激励强度与企业绩效关系的调节效应，为研究我国上市公司股权激励问题提供了新的经验证据。

二、研究假设与研究设计

(一)研究假设

Jensen和Meckling(1976)提出的利益趋同假说认为股权激励使管理层和股东利益趋于一致，从而促进企业绩效Ⓒ。基于此，学者们通过多种方式对股权激励能否提升企业绩效这一问题进行了实证研究。众多研究表明，实施股权激励能够有效降低委托代理成本，促进企业绩效提升Ⓒ。股权激励方案包含授予数量、行权价、授予对象、有效期限和业绩条件等要素，方案要素设计的有效性对股权激励的有效性有很大的影响，尤其是激励强度的合理性能够影响最终的激励效果。一些研究认为股权激励强度越大，激励模式越合理，对企业绩效的提升就越明显。毛剑峰、李志雄(2016)的实证研究发现，管理层股权激励强度与企业绩效显著正相关，因为随着管理层股权激励强度的增加，管理层更注重公司的长期发展，更有动力加大研发投入，从而提升企业绩效Ⓒ。程果(2020)通过倾向得分匹配法分析得出股权激励对公司绩效有显著提升的结论，表明股权激励强度越高，业绩提升越明显Ⓐ。还有一些研究认为股权激励强度与企业绩效之间存在区间效应，即在特定区间内企业绩效随股权激励强度的提升而提升，上升区间的上限值较高，在10%—49.2%之间。潘颖和刘广生(2009)使用因子分析和回归分析对2008年以前实施股权激励的企业进行研究，认为当股权激励强度在1%—10%之间时与公司绩效正相关Ⓒ。范合君和初梓豪(2013)通过面板数据模型研究发现股权和期权占高管薪酬比例与公司每股收益在39.92%—49.2%之前为正相关关系⑥。陈胜军等(2016)以股权激励实施后三年总资产收益率与实施前三年总资产收益率的差值作为企业绩效衡量指标，研究表明股权激励强度达到18%之前与公司绩效正相关Ⓒ。早期还有少数研究表明，因为我国企业实施股权激励强度较低，导致对企业绩效提升效果不够明显⑧。在股权激励实践方面，我国股权激励通过十多年的实践和发展，在上市企业中的实施逐渐成熟，2016年我国《上市公司股权激励管理办法》正式颁布实施，2018年股权激励被正式写入公司法，股权激励得到了进一步的法律保障。

综上所述，结合现有学者研究的相关结论与我国股权激励实践，提出如下假设：

H1：股权激励强度与企业绩效正相关。

在我国上市公司股权分置改革后，限制性股票与股票期权成为上市公司在实施股权激励时的主要选择模式⑨。田国双、齐英南(2018)通过分组回归分析，对两种模式的实施效果进行比较，结果显示股票期权模式对企业绩效的影响不显著，而限制性股票能够显著影响企业绩效并呈正相关⑩。杨力、朱砚秋(2017)选取2006—2015年489家实施股权激励的A股上市公司作为研究对象，发现从整体来看限制性股票的激励效果优于股票期权，但在高新技术企业中，股票期权能够更好地促进企业绩效提升，在不考虑股权激励模式的情况下，股权激励强度对企业绩效影响不显著，在加入股权激励模式与交叉项后，股权激励强度对企业绩效的影响显著輥輯訛。

综上所述，股权激励模式对股权激励的实施效果有较大影响，目前对于股权激励两种模式调节作用的看法尚不一致。从实践来看，近三年来公布的股权激励计划中，采用限制性股票模式的占68%。结合已有研究成果，以及这两种模式的特点与实践趋势，提出如下假设：

H2：股权激励模式对股权激励强度与企业绩效之间的正向关系有正向调节作用。

股权激励具有长期性，一般与组织的诸多重要战略目标相关联，能够使管理者更关注企业长期发展，克服短视行为，提升企业价值，其作用明显区别于基本薪资、短期奖金、员工福利等激励方式，是长期激励的重要工具。张宪(2016)的研究发现，中小企业股权激励在短期内对企业绩效无明显影响，但长期激励效果显著，并且强度越大，效果越明显輥輰訛。一些学者在对股权激励方案和实施效果进行分析后发现，股权激励有效期对股权激励的实施效果具有显著影响輥輱訛，较长的激励期限是使股权激励起到真正长期激励作用的必要条件輥輲訛，较长的激励期限让企业高管倾向于采用长期视角工作，避免了短期有效而长期可能伤害企业价值的决策。李春玲、任莉莉(2014)的研究结果表明，股权激励期限与企业绩效之间呈三次曲线关系，在4.29年之后二者关系负相关，在8.86年之后二者关系再次正相关輥輳訛。也有学者提出股权激励会增强管理者的短视行为，激励有效期与企业绩效不相关輥輴訛。

综上所述，股权激励作为长期激励的工具，目的是为了使管理者利益与企业发展战略相一致，从长期角度提升企业价值，保留人才。为检验设置5年以上的有效期与较高强度的股权激励是否能减少管理者的短视行为，提升激励效果，更好地发挥股权激励的长期激励作用，提出如下假设：

H3：股权激励有效期对股权激励强度与企业绩效之间的正向关系具有正向调节作用。

国有企业是我国特有的重要组织形式，许多学者对于股权激励在不同产权性质的企业当中的激励效果作了对比分析。一些学者认为国有企业因其特殊性，不能将追求利润最大化作为目标，国有企业中实施股权激励与企业绩效之间的关系不显著輥輵訛，国有控股比例与股权激励实施效果负相关輥輶訛，股权激励强度与企业绩效之间负相关輥輷訛。也有学者持相反观点，认为正是因为国有企业管理人员的行政性，在国有企业实施股权激励能够更有效地激发管理人员的积极性，激励效应更大，企业价值与股权激励正相关輦輮訛。与民营企业相比，国有企业绩效对股权激励强度的反应更加敏感輦輯訛。党的十九大对国资国企改革作出了重大战略部署，要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大。

党的十九届五中全会进一步提出“加快完善中国特色现代企业制度，深化国有企业混合所有制改革”。国务院于2015年9月发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，并陆续出台一系列相关配套文件，形成了国企改革“1+N”的政策体系。目前我国国有企业基本完成分类改革，法人治理结构逐步健全，为股权激励的实施提供了更好的适应性。近年来国务院国资委相继出台《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(国资发分配〔2006〕175号)、《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》(国资发分配〔2008〕171号)、《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》(国资发考分规〔2019〕102号)、《关于印发〈中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引〉的通知》(国资考分〔2020〕178号)等一系列政策文件，为股权激励的实施提供了政策性保障，推动了更多国有企业选择股权激励作为中长期激励工具，实施股权激励的国有企业数量有大幅度的提升。实施股权激励一年以上的央企控股企业营收平均年均增长率达16.7%。近年来，国有企业的改革为股权激励的实施提供了更好的政策环境与基础，国有企业改革的要求也需要企业更多地运用股权激励这一中长期激励工具来吸引、保留人才，从而实现企业价值保值增值的改革目标，因此提出如下假设：

H4：企业性质对股权激励强度与企业绩效之间的正向关系有正向调节作用。

企业的盈利能力、利润、有形资产等都会对企业的资本结构产生影响，而这些要素都会随着时间的推移发生变化。徐德财等(2018)认为资本结构存在显著的内生性时间效应，资本结构与上市时间呈倒U型关系，在7.5年左右出现拐点輦輰訛。夏慧珠(2019)以资产负债率来衡量企业资本结构，通过对2001—2017年491家上市公司的资本结构进行研究，发现企业的资本结构会随着时间的变化发生显著变化，企业资产负债率与上市时间呈倒U关系，从初期的快速增加到第16年达到顶峰再趋于平稳，然后逐渐下降輦輱訛。上市公司内部资本结构具有显著的时间效应，表明企业内生性风险也具有时间效应。股权激励作为一种长期性激励，其激励效果取决于对未来收益的综合预判，企业内部风险随上市时间的增加而降低，激励效果也会增强。综上所述，提出如下假设：

H5：企业上市时间对股权激励强度与企业绩效之间的正向关系有正向调节作用。

(二)研究样本选取

由于2015年我国资本市场震荡多变，本文选取2016—2018年首次公告股权激励计划并成功实施的A股上市公司为样本，使用样本企业股权激励实施公告一年后的财务数据进行分析。为保证数据的有效性，减少异常数据的干扰，本文对样本数据进行以下处理：(1)若某公司在三年内多次发布股权激励公告，选取首次发布股权激励公告并成功实施的为样本。(2)为验证股权激励模式对公司绩效的影响，剔除采取复合模式的样本公司。(3)因金融行业会计准则与非金融行业差异较大，不具备可比性，剔除金融、保险类上市公司。(4)剔除ST、

*ST公司，即公司经营连续两年亏损和公司经营连续三年亏损存在退市风险的公司。(5)剔除数据信息不完全的公司。

2016—2018年共有938家A股上市公司发布1039份股权激励公告，其中有869家企业成功实施股权激励。根据上述处理原则进行筛选，最终获得507家成功实施股权激励的A股上市公司样本。本文研究对象为A股上市公司，其中所涉及的国有企业为国有控股A股上市公司，指第一大控股人的性质为国有性质的公司。股权激励相关数据从中国证监会指定的上市公司信息披露网站—巨潮资讯网手工收集，其余数据来源于Wind数据库和锐思数据库(www.resset.com)。

(三)研究变量与数据来源

1.因变量

企业绩效(ROE)，国内外的研究当中衡量企业绩效的指标主要包括会计指标和市场指标两大类，会计指标主要有净资产收益率(ROE)和总资产报酬率(ROA)，市场指标主要以每股收益(EPS)和托宾Q为衡量指标。《上市公司股权激励管理办法》中规定在选取衡量企业绩效的行权条件指标时，应选取能够反映股东回报和公司价值创造的综合性指标，以及能够反映公司盈利能力和市场价值的成长性指标来作为行权绩效要求。国外研究文献多以托宾Q值来衡量企业经营业绩，但是我国资本市场发度越大。

股权激励模式(SIM)，在2016—2018年3年公布实施的963份股权激励方案中，限制性股票664

份，股票期权159份，股票增值权1份，复合模式112份，归纳总结这些股权激励方案的属性，可以看出当前我国股权激励模式主要为限制性股票和股票期权两种模式。本文所研究的股权激励模式为限制性股票与股票期权两种单一模式下股权激励强度对企业绩效的影响，设置为虚拟变量，其中限制性股票模式=1，股票期权模式=0。

股权激励有效期(SIV)，指股权激励公告方案中对股权激励有效期的限定。《上市公司股权激励管理办法》规定我国股权激励有效期不得超过10年，根据国内过往的研究，将股权激励有效期以5年为界限分组，其中5年及以下为短期组，5年以上为长期组，设置虚拟变量，有效期大于5年=1，

有效期等于5年及以下=0。

企业性质(PRN)，为虚拟变量，以企业实际控股人性质将企业划分为国有控股企业和非国有控股企业，国有控股企业=1，非国有控股A企业=0。是否为国有控股根据公司第一大股东的性质确定，若性质为国有，则确定为国有控股企业，若第一大股东的性质为非国有，则为非国有企业。展不完善，托宾Q值的适应性还是有一定的问题。综合国内研究与《上市公司股权激励管理办法》要求，本文选取加权平均的净资产收益率(ROE)来作为企业绩效的衡量标准輦輲訛，加权净资产收益率=净利润/本期加权股东权益。

2.自变量

股权激励强度(SIP)，指股权激励方案中股权激励股份占总股本的比例，比例越高，股权激励强企业上市时间(STD)，衡量上市时间的长短，上时间为股权激励公告公布的年份减去上市年份。股权激励相关数据来源于各公司在巨潮资讯网公布的股权激励方案，企业性质与企业上市时间的数据来源于锐思数据库(www.resset.com)。

3.控制变量

在控制变量的选择上参考已有研究的做法輦輳訛，选取以下四项指标为控制变量：企业规模(TA)，公司总资产额的自然对数;资产结构(LEV)，资产负债率;成长性(NEG)，净利润增长率;营运能力(CLR)，流动资产周转率。

用公司总资产来衡量企业规模，企业规模能够影响企业的抗风险能力;选取资产负债率来衡量企业资产结构，用净利润增长率来衡量企业的成长性;流动资产周转率作为衡量企业营运能力的指标。企业规模、成长性、财务状况都会对企业股权激励模式的选择与企业绩效产生一定的影响。

(四)研究模型

为检验股权激励强度与企业绩效的关系，并综合考虑股权激励模式、股权激励有效期、企业性质与企业上市时间的调节作用，因变量企业绩效为连续性变量，自变量中的股权激励强度(SIP)与企业上市时间(STD)也为连续型变量，股权激励模式(SIM)、股权激励有效期(SIV)与企业性质(PRN)均为二分虚拟变量。根据上文提到的假设、变量性质以及前人的研究方法，本文以2017—2019年截面数据为研究对象，构建多元回归模型如下。

三、实证分析

(一)各变量的描述性统计

表2为各变量的描述性分析结果，主要从平均值、中位数、标准偏差、最小值和最大值五个维度对507个样本进行整体分析。其中股权激励强度(SIP)、企业上市时间(STD)、资产总额(TA)、资产负债率(LEV)、净利润增长率(NEG)和流动资产周转率(CLR)为连续变量;股权激励模式(SIM)、股权激励有效期(SIV)、企业性质(PRN)为虚拟变量。