企业并购最早发生在19世纪末20世纪初的美国, 至今共经历了五次大的并购浪潮。随着国家调整经济结构和产业结构, 以及优化资源配置的需要, 企业并购重组同趋活跃。最初的并购往往是通过股东之间的私下交易完成的, 由于这种收购有可能损害其他中小股东的利益, 要约收购便应运而生。作为一种重要而且相对规范的收购方式, 要约收购体现了公平、公正、公开的市场原则, 进而在发达国家得到了广泛的运用, 并成为取得目标公司控制权的主要形式。
要约收购按照收购人向目标公司股东发出的要约是否是法律法规规定的义务, 分为自愿要约收购与强制要约收购。由于我国2005年修订的《证券法》规定收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%后须采取要约收购, 所以我国企业在并购过程中时常触发强制要约收购。由于要约收购主体涉及广泛, 利益关联复杂, 因此, 每一例要约收购的发生都会吸引资本市场的高度关注。随着A股首例要约收购纠纷案开庭审理, 其中所涉定价机制、监管漏洞以及并购风险再次引起了各方人士的密切讨论。本文针对熔盛重工案例中所出现的制度漏洞进行分析, 希望企业有所借鉴。
2011年4月底, 江苏熔盛重工有限公司 (以下简称“熔盛重工”) 与安徽省全椒县政府签订协议, 以21.49亿元受让全椒县政府所持安徽全柴集团有限公司 (以下简称“全柴动力”) 100%股权, 后者持有上市公司全柴动力44.39%股份, 持股数超过30%, 依照法律规定, 熔盛重工以16.62元/股的价格向上市公司其余近56%的股东发出要约收购报告。但随着全柴动力股价的下跌以及熔盛重工业绩下滑, 2012年8月, 熔盛重工以宏观经济不景气为由, 从证监会撤回要约收购申请材料, 每股16.62元的要约收购价化为泡影。诸多投资者损失惨重, 兴业趋势基金亦在此之列, 其以每股8元的价格抛售所持有的200万股熔盛重工股票, 若参照要约收购价, 基金损失高达1637万元。2012年11月, 兴业全球基金代表兴业趋势基金以“缔约过失责任”为, 将熔盛重工告上了法庭。
该案例有以下三个特点。第一, 该案例是我国A股首例要约收购纠纷案, 在要约收购历史上有特殊意义;第二, 该案例是熊市中要约收购价格高于股价的一个极端案例, 与以往要约收购价格低于股价的常态不同, 反映了新的市场环境下要约收购中利益相关方的博弈;第三, 投资者尝试以股东身份积极发挥作用, 包括公募、私募、券商在内的多家机构投资者和诸多散户投资者, 在面对这起事件时发出了自己的声音, 要求上市公司提请有关上级主管部门和监管部门介入, 维护自身的合法权益, 引起了社会各界的广泛重视。
2011年4月, 熔盛重工以每股16.62元的要约收购价发布公告, 当年9月以后全柴动力股价跌破要约价并进入长期下跌态势, 最低曾跌至7.21元/股, 全柴动力股东接受要约收购已无悬念。这意味着熔盛重工要承受巨额的账面浮亏, 若继续收购, 熔盛重工在已经支付11.54亿元预付款的情况下, 还须支付9.95亿元余款外和26.19亿元的收购费用, 收购成本将超过47亿元。巨额的收购成本让熔盛重工即使有心收购亦力不从心。
要约价格与二级市场价格倒挂是导致收购方怠于行使要约的主要原因, 虽然兴业全球基金在2013年1月一审败诉, 但是这种“目标公司股价高于要约价就履约, 低于要约价就拖延履约”的行为使要约收购陷入了一种尴尬的境地, 不利于要约收购发挥其原本的优势, 保护中小股东权益, 同时也对资本市场的诚信和公平造成伤害。
2011年8月, 熔盛重工取得国务院国资委和商务部反垄断局的批复文件, 收购案似乎已“箭在弦上”。随着资本市场和行业环境的变化, 全柴动力股价下跌, 最终低于要约收购价, 出现了巨大的套利空间, 引来各路资金在2011年第四季度大肆加仓。然而事实上, 熔盛重工却早已力不从心。财报显示, 熔盛重工公司的资产负债率年年攀升, 现金流亦在不断恶化, 自2009年开始, 连续三年的现金流均为负。但对于这样的公司现状, 熔盛重工仅仅自知而未提前公告。熔盛重工在熔盛重工与全柴动力作为信息披露义务人, 并未如约及时提出风险警示, 投资者在咨询相关事宜时熔盛重工均未与投资者进行正常的信息沟通。
同时, 熔盛重工2011年5月曾向中国证监会主动披露, “相关人员在本次收购事实发生前6个月内存在买卖上市公司股票的行为”。于是, 证监会在2011年5月16日向熔盛重工出具了《收购备案申请材料补证通知书》。熔盛重工本应在30个工作日内向证监会补充材料。但随着全柴动力股价跌破要约价并进入长期下跌态势后, 熔盛重工却向证监会申请延期, 理由是尚未收到补证材料中要求的国资委和商务部的批复。由于材料不全, 熔盛重工又迟迟未补, 因此, 证监会也一直未批准熔盛重工对全柴动力的收购。而熔盛重工方面在正式公告爽约之前一再向投资者和外界表示, 其“收购能否达成, 悬系于相关监管部门是否批准其与全椒县政府之间的《产权交易合同》, 这些监管部门包括且不限于国资委和证监会, 以及其他‘有权机关’”, 误导了部分投资者。在整个事件过程中, 熔盛重工一直没有及早地、清楚地进行信息披露, 信息的不对称最终导致了众多投资者的决策失误。
按照《上市公司收购管理办法》, 熔盛重工此前披露的要约收购报告书摘要并无法律效力, 只有在证监会出具无异议函15个工作日之后, 熔盛重工才可以公告正式的、具有法律效力的要约收购报告书, 因此熔盛重工的要约收购报告书是非正式法律文件, 致使其逃避“违约”责任。建议监管层可以采取措施, 明确相关规则的操作细节, 限定要约收购责任主体履约的最终期限, 如规定从第一次提示性摘要到获批准正式公告限定法律期限, 从而遏制收购方恶意拖延行为, 更好地保护中小投资者利益。不管市场环境如何变化, 诚信与契约精神都应得到参与各方的坚守。
某种程度上说, 熔盛重工存在信息披露违规现象。一方面, 熔盛重工未披露欧债危机对收购进度的影响, 信息披露不公开、不及时。另一方面, 熔盛重工应该在三四个工作日之内补齐, 但是, 熔盛重工并未在规定时间补齐材料, 也未对外公布这件事, 且在之后的一年多时间里始终对外声称收购仍在进行, 误导了投资者。我国《证券法》规定, 股份增减幅度5%才进行信息披露, 对比国外标准过高, 且影响信息披露频率, 应适当降低。建议建立持股预警信息披露制度, 防止大股东利用持股优势进行内幕交易、操纵市场等, 损害中小投资者的利益。其次, 规范要约收购双方业绩财务信息披露, 同时合理估算预期业绩变化, 提前做好风险警示。同时, 还应加强对要约收购进程的信息披露, 提高披露信息的真实性和完整性, 公布审批文件, 正确传达收购意愿。
熔盛重工“爽约”不仅给机构投资者带来巨额损失, 更是侵犯了目标公司中小股东的合法权益。当前《公司法》未规定, 当要约收购中收购方侵害了目标公司的股东利益时, 是否可以将收购方列为股东直接诉讼中的被告, 无法有效保护中小股东的利益。收购方与目标公司虽然被划分开来, 区别为两个主体, 但收购方在要约收购已经占有了30%以上的目标公司股份, 已经成为目标公司的股东并且是大股东。当收购方侵害了中小股东的利益时, 中小股东应当可以为了自身的利益而进行诉讼。同时, 建议采取举证责任倒置的原则来减轻中小股东的负担;在拖延或拒绝向公司支付赔偿金等情况下, 将相关诉讼费用和诉讼结果归属于被告方, 令大股东直接向中小股东的损失承担责任。
摘要：要约收购是目前取得上市公司并购的主要形式。但是, 新的市场环境下, 收购方怠于行使要约的现象, 使要约收购陷入僵局, 不仅损害了资本市场的诚信公平, 也违背了要约收购的初衷;同时, 信息披露造成的信息不对称也使众多利益方决策失误。随着A股首例要约收购纠纷案开庭审理, 讨论要约收购制度漏洞, 完善要约收购立法, 对建设资本市场、保护股东权益具有重要意义。
关键词：要约收购,披露,股东权益
[1] 章维加.被要约收购的沪深A股上市公司绩效研究[D].杭州:浙江工业大学, 2009
[2] 张磊.要约收购分类研究[J].长春理工大学学报, 2010.23 (4)
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