信用信息信号传递机制分析论文

【摘要】文章以2007—2017年我国沪深两市A股上市公司为样本，实证检验了大股东股权质押对分析师预测质量的影响。下面小编整理了一些《信用信息信号传递机制分析论文 (精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

信用信息信号传递机制分析论文 篇1：

基于信用经济时代物流业信用机制的分析与思考

摘要：在信用经济时代，信用机制是物流业健康发展的一个重要保障。而我国物流业目前的信用状况并不是十分乐观，本文在分析我国物流业信用机制缺失原因的基础上，对加强物流企业建立信用机制提出了若干富有建设性的意见。

关键词：信用经济 物流 信用机制 对策

所谓信用经济，是指一种建立在授信人对受信人偿付承诺的信任的基础上，使后者无须付现即可获取商品、服务或货币的经济模式。由于现代市场经济中的大部分交易都是以信用为中介的交易，信用经济是市场经济发展的高级阶段，是市场经济交易形态高度发展和完善的表现。而在信用经济时代，物流业从某种程度上说是一系列委托与被委托、代理与被代理的关系的总和，在很大程度上是一种建立在信用体系基础之上的产业经济。所以在信用经济时代如何构建物流业的信用机制成为促进物流业健康发展的一个重要课题。

一、 物流业信用现状

发展现代物流需要建立高度完善的市场信用机制，然而目前我国物流业的信用状况却存在很多问题，具体表现如下：

1、拖欠

拖欠是物流企业信用缺失表现最突出的问题。物流企业与货主之间的货款拖欠，物流企业与银行间的贷款拖欠，物流企业与国家的税款拖欠，都呈现规模大，时间长的趋势。这种信用缺失的后果对于物流业发展影响而言，可以说是致命的，具体表现在货主对物流服务的需求必然采取审慎的态度，其结果就是自营物流，进而表现为物流服务的市场需求不足，本应建立的委托合同关系难以建立;即使合同关系建立，由于物流企业缺乏信用，在货款支付和货物交付问题上互相奉行“不信任”原则，直接导致物流交易成本的增加和物流服务效率的降低，与现代物流的理念大相径庭。

2、违约

按规定履行和约应该是物流企业生存和发展的灵魂。但在我国，许多物流企业却将其作为欺诈、蒙骗的重要手段。许多物流企业视合同为无物，有意违约、恶意欺诈的事件屡屡发生，让人触目惊心。据有关部门的不完全统计，目前我国物流业每年订立的合同履约率不到70%。仅2004年上半年，全国物流业合同违法案件就有3000多起，涉及金额15多亿元。一般的来讲，物流业与货主之间是一种典型的委托代理关系，这种关系在市场经济条件下，必须依靠和约和信用来保证双方权利义务的履行，如果有一方违约，不仅会影响自身的发展，而且随着信息传播速度的加快，很快就会波及到同行，从而形成“多米诺骨牌效应”。从而对整个物流行业的发展带来毁灭性的威胁。

3、欺诈

由于受我国市场经济发展程度的影响，我国物流业体系还不是很完善，尤其表现在行业准入要求上，限制条件有限。这种状况导致很多不法分子利用部分资金注册成立小型规模的物流企业，并以此为幌子进行欺诈的行为。仅以郑州例：据有关部门初步统计，2004年郑州市有7家货运公司(部)携款潜逃，涉及金额2000多万元。2005年以来，仅见诸报端、较为严重的就有5家。另外，欺生杀熟，满天要价、货差货损拒绝赔偿、延误时间不承担责任、不予兑现等现象也时有发生。

二、物流业信用缺失的根源探悉

1、低成本下的暴利诱惑。据调查，目前一个较大的货运公司月经手货款最高就可达到8000万元以上，按照行业1%一4%的抽成来看，这其中的利润巨大。一般情况下，稍有规模的货运部一年的运费净利润最少的数十万元，而线路多的能够达到数百上千万元，代收货款每年也能挣百余万元的手续费。而市场经济的游戏规则决定了一些小规模企业无法面对由激烈竞争带来的重重冲击，导致小规模企业无法抵御，而携款潜逃，这可能就是其退出市场的重要投机行为之一;资金链断裂也是造成货运企业频频“蒸发”的重要原因。

2、监管缺位。代收货款是物流企业和商户的一种口头契约和文字契约，是物流企业服务的一种延伸，对货主而言存在较高的风险，但各部门都无权对这一行为进行管理，因为目前我国还没有对代收货款现象予以明确规定，这超出了他们的职权范围。

由干政府职能部门的管理缺位，物流行业进人的门槛太低，导致该行业发展的盲目和无序，大量所谓的物流企业一哄而上。许多家货运部在相关部门备案登记的尚不到十分之一，实际上，很多小型货运部的所有装备只有一部电话、一张办公桌和租赁一间简易的门面房，不向任何部门注册就开始开展货运业务了。在国家相关法规没有出台前，相关职能部门只能分散管理，也难以涉及必要的处罚。

3、法制上的原因。市场经济条件下，信用是市场经济的基础，法制是信用的保障。目前，由于我国仍处于社会主义初级阶段，信用制度和信用机制的建设还滞后于市场经济的进程，我国法律对物流企业信用经济的运行还没有起到强有力的保障作用，致使物流企业信用缺失的现象屡见不鲜。这主要表现在：第一，立法不够完备，缺乏有效的奖惩机制。在立法方面，尚未建立起与信用管理直接相关物流法律，针对信用的立法也严重滞后;第二、执法不严，存在地方干预、行政干预等问题。一些基层法院受当地企业和政府的影响，在司法过程中存在随意性和不公平性，甚至有意偏袒本地物流企业，对当地物流企业的失信行为视而不见。第三，诉讼收费高，而且判决执行时软弱无力。法律作为市场经济运行规则的最高维护者，在处理物流企业违约、赖帐等行为时却显得措施不力。债权人为追到到期债务，其诉讼、追索清偿等成本费用越来越高。

三、加强物流企业信用机制构建的对策

1、提高物流行业的市场准入门槛。对申请经营物流行业的人实施保证金制度，并根据实际情况提高保证金金额。杜绝用假身份证注册，必须验明正身，提供担保。对申请经营者的资金、办公场所、运输车辆、装卸工具、货场面积、仓储仓库都应该有一个规范的量化指标。各相关部门集中在一起，派出代表进行联席办公，然后委托某部门进行管理，由这几个部门联合参与制定和出台相关政策。它就像一个渔网，捞起鱼，筛掉泥。鱼目混珠中把打着物流招牌的非物流企业过滤掉。政府要对真正的物流企业进行重点扶持。使其做大，通过资产兼并重组和相对松散的连锁加盟方式，把资源进行整合，建立广覆盖、低成本服务网络。锁定某一专门行业或客户，提供一体化的、整合的个性定制服务。

2、建立和完善物流企业内部信用管理制度。企业内部信用管理，是提高市场交易信用程度的前提和基础。加强物流企业信用管理，可以大幅度减少因授信不当导致合约不能履行以及受信企业对履约计划缺乏管理造成违约现象的发生。不仅如此，企业加强信用管理还可以形成对失信企业和机构的约束机制，使信用记录不良的企业在各企业的客户管理中就被拒之于交易之外，使其丧失活动的机会和空间。

对于物流企业信用管理，国外有先进的经验可以借鉴，那就是建立3+1的科学管理模式，即运用3个信用管理机制和建立1个内部信用组织机构。这3个机制分别是：前期信用管理阶段的资信调查和评估机制、中期信用管理阶段的债权保障机制以及后期信用管理的应收账款管理和回收机制。1个组织机构就是要在企业内部建立一个信用管理的部门。具体而言，信用管理主要解决的就是信用销售中“应收账款”的问题。要有效控制赊销拖欠风险，就要对交易各环节进行“严细管理”，也就是说，在交易过程每个环节的基础管理工作都做到了，风险自然被控制了。

3、充分发挥物流行业协会的自律监管作用。物流行业协会对处理本行业内事务所具有的专业性特点，使其在实施“信号传递”和“信息甄别”时具有相当大的成本优势，更有利于监督物流业各个企业的诚信度。具体的讲，物流行业协会作为行业内的专业化组织在判断承诺是否有效执行方面有着如下三方面优势：第一，在监督交易行为上比政府更专业;第二，对失信行为需要承担的责任制定得更为精细;第三，能够保守那些不宜传达给法院的商业信息。因此，在功能健全的法律体系下，为了减低取证和执行的交易成本，行业协会的自律机制仍然可以为构建物流业信用机制得建立发挥重要的作用。

4、营造物流业信用的法制环境。现代经济是信用经济，也是法制经济，物流业的信用机制建立更需要法律来保驾护航。首先，要加快建立和完善信用体系和制度的基础法律、法规，尽快出法律法规。我们可以借鉴欧美发达国家在立法方面的经验，制定颁布《信用法》、《公平交易法》、《征信服务法》等。其次，要加快制定信用担保机构管理的法律、法规，主要应建立健全物流企业在融资、工程、履约、信贷消费等担保活动的法律制度。再次，要遏制地方保护主义，坚决做到严格执法。将那些扰乱市场经济秩序的物流企业通过法律手段使其退出市场。

作者单位：江汉大学文理学院商学部

(编辑 雨露)

参考文献：

[1]张 敏：行业协会在第三方物流信用机制建设中的作用分析[J].生产力研究，2005，(1)：12-14

[2]赵玉国：物流业呼唤诚信机制[J].职大学报，2006,(1)：23-25.

[3]丁克义：论强化我国第三方物流企业诚信建设[J].中国物流与采购，2006,(2):16-17.

[4]胡伏湘：论电子商务中的诚信问题[J].湖南行政学院学报，2002,(3):62-63.

[5]李斌云：第三方物流、供应链管理、诚信和法制[J].中国科技信息，2005,54-56.

[6] 韩家平,蒲小雷：中国企业如何应对信用经济时代的挑战[J].铸造技术，2004,(6):35-36.

[7]张 红等：从交易成本经济学看第三方物流的信用风险问题[J].商业研究，2005,(21):32-31.

作者：周　健

信用信息信号传递机制分析论文 篇2：

大股东股权质押与分析师预测质量

【摘 要】 文章以2007—2017年我国沪深两市A 股上市公司为样本，实证检验了大股东股权质押对分析师预测质量的影响。研究发现：大股东股权质押显著降低了分析师预测质量，而机构投资者持股和公司市场势力会显著弱化大股东股权质押对分析师预测质量的负向影响，这说明大股东股权质押对分析师预测质量的影响主要体现为信息效应和风险效应;进一步基于制度背景的拓展性检验发现，大股东股权质押所产生的上述影响在市场化进程较高的区域更加显著。研究将大股东股权质押与分析师预测质量相结合，为大股东股权质押与投资者信息处理行为之间的关系提供了新的经验证据。

【关键词】 大股东股权质押; 分析师预测质量; 信息效应; 风险效应

一、引言

股权质押是指股权持有人(即出质人)通过将股权作为标的物抵押给金融机构取得贷款资金的一种债务融资行为。在股权质押过程中，股票权属清晰、流动性强，且股权质押资金用途不受限制，质押后大股东的控制权、表决权、决策权并不受影响[1]，因此，通过质押活动取得债务融资备受上市公司大股东青睐。然而，由于大股东通过股权质押融得的资金使用情况无需披露，因而股权质押很可能成为大股东掏空上市公司的手段之一[2]，在此情况下，大股东股权质押带来的潜在风险也日益受到监管部门和学者的关注。就国内研究来看，众多学者主要从控制权转移风险[3-4]、代理成本[2，5]、信号传递[6]等角度探究了股权质押的经济后果。还有一些学者将股权质押经济后果的研究拓展到公司外部，探究了股权质押对审计师决策的影响[7-9]。

本文与已有研究不同，考虑到分析师在信息传递和公司治理中所发挥的重要的作用[10]，集中探讨了股权质押对分析师预测准确度的影响。在目前本文能检索到的文献中，华鸣等[11]研究了股权质押对券商的影响，其研究内容则是将分析师乐观预测作为券商与出质方之间利益冲突的集中体现。本文关于大股东股权质押与分析师预测质量的研究与华鸣等[11]的研究结论明显不同，首先，本文的目的不在于对券商及其分析师身份属性的判定，而更加侧重于探讨分析师在预测时的信息搜集和风险感知以及股权质押在其中起到的作用;其次，本文的研究基于分析师预测準确度和分歧度两个维度考察了分析师的盈余预测质量，而并未将分析师乐观预测作为主要研究内容。

研究发现，大股东股权质押在降低分析师盈余预测准确性的同时也增加了分析师盈余预测的分歧度。机制分析发现，大股东股权质押所产生的影响在机构投资者持股较低的企业和市场势力较低的企业中更加显著，说明了“信息效应”和“风险效应”的存在;基于制度背景的拓展性分析发现，大股东股权质押所产生的这种负向影响在市场化进程较高的区域更加显著。

本文的边际贡献主要体现在：(1)立足于当前上市公司广泛存在的股权质押，分析了大股东股权质押对分析师预测质量的影响，有助于拓展分析师预测质量之影响因素的相关研究;(2)基于分析师预测质量的视角探究了大股东股权质押的经济后果，为大股东股权质押与投资者信息处理之间的关系提供了新的证据;(3)揭示了大股东股权质押影响分析师预测质量的具体路径，这有助于拓展相关研究并为实务界提供明确的政策借鉴。

二、文献综述、理论分析与假设提出

(一)股权质押与分析师预测质量

已有研究发现，公司信息质量和公司经营风险是影响分析师预测质量的两个重要因素。有关公司信息质量与分析师预测质量的研究指出，公司信息质量对分析师行为有重要影响。Lang et al.[12]的研究就发现，分析师对信息披露质量高的公司的盈余预测准确度较高且分歧度较小。其基本原因就在于，信息披露质量的增加有助于减少分析师获取公司信息的成本，分析师能够充分、及时、准确地获取上市公司信息，进而其预测质量也大大提升[13]。基于中国上市公司的数据也支持了信息披露质量与分析师预测质量之间的正向关系，李丹蒙等[14-16]的研究均发现，信息质量的高低显著影响分析师盈余预测的准确性。在后续的研究中，一些学者探究了影响企业信息披露的深层次因素，徐鑫等[17]的研究以企业公司治理水平为切入点，研究发现，公司治理水平越高，分析师预测准确度越高。董望等[18]的研究发现内部控制质量高显著提升了分析师盈余预测的准确性。何熙琼等[19]探究了影响信息质量的战略动因，研究发现企业的战略差异度显著加大了分析师盈余预测偏差。

对证券分析师而言，企业经营不确定性(风险)是影响分析师预测准确性的另一因素[20-21]。其基本原因就在于，企业经营不确定性的增加扩大了会计要素的估值空间，会计盈余的波动空间亦随之增加[22]，此时，分析师预测的难度也将急剧提升。吴锡皓等[22]研究发现，企业所面临不确定性的增加引致了较高的分析师盈余预测误差和分析师盈余预测分歧度。王雄元等[23]的研究则认为，稳定的客户对企业盈余以及盈利稳定性产生了提升作用，进而提升了分析师的盈余预测准确性。何熙琼等[19]的研究进一步指出，企业战略差异显著加大了分析师盈余预测误差和分歧度，且环境不确定性强化了上述效应，进而说明战略差异所引致的经营风险的增加是分析师盈余预测偏差产生的重要原因。

考虑到当前资本市场上股权质押的普遍性，本文认为企业的信息披露质量及其经营风险与大股东股权质押密切相关。一方面，大股东股权质押显著提高了企业的信息不对称，其基本原因就在于，大股东股权质押往往伴随着较为严重的代理问题[2]，代理成本的上升则显著降低了会计信息质量。王斌等[24]的研究就发现，股权质押增加了真实盈余管理;黎来芳等[25]的研究进一步指出，控股股东股权质押加剧了信息不对称程度，而其中表现为信息选择性披露动机的增加和信息披露质量的降低。另一方面，股权质押往往伴随着企业控制权转移风险的提升，这是因为当股价逼近质押警戒线时，控制股东必须追加质押抑或提前赎回股票，否则质权人有权力强制平仓并向法院申请拍卖股票，此时，出质方的控制权转移风险随之增加。孙建飞[26]研究发现，在2015年股灾期间，股权质押会显著提高停牌概率。张俊瑞等[27]以审计师的审计决策为切入点，研究指出，股权质押的比例越高，公司越有可能被出具非标准审计意见，而其基本原因就在于股权质押提升了审计师的审计风险。王雄元等[4]的研究还发现，在股权质押后企业往往进行税收规避以避免控制权转移风险。

梳理已有研究不难发现，企业信息质量的高低及其整体风险的大小深刻影响分析师预测质量，而股权质押与企业信息质量以及整体风险高度相关。因此，可以预期，大股东的股权质押时会降低企业整体的信息质量，增加企业的整体风险，最终可能引致分析师盈余预测准确度随之降低，其预测分歧度则显著提升。据此，本文提出假设1。

H1：大股东股权质押与分析师预测质量显著负相关。

(二)机构投资者持股、大股东股权质押与分析师预测质量：“信息效应”分析

股权质押主要通过两条路径影响了分析师预测质量，其中企业整体的信息质量发挥了主要的传导作用。因此，有必要基于信息角度对股权质押影响分析师盈余预测的路径进行纵深研究。

机构投资者持股为本文探究上述问题提供了一个绝佳的视角，因为众多的研究发现，机构投资者持股作为一种重要的外部治理机制深刻影响企业的代理成本并最终对其信息质量产生影响。孙光国等[28]的研究指出，总体上看，机构投资者持股比例与盈余管理程度呈显著负相关。谭劲松等[29]研究也认为，机构投资者有助于通过改善公司治理水平来提升公司的信息披露质量。

由此可见，机构投资者对改善企业的整体信息质量意义重大。当股权质押通过影响信息质量进而影响分析师预测质量，即股权质押对分析师预测质量的影响集中体现为信息效应时，股权质押对分析师预测质量的影响将在机构投资者持股较低即信息质量差的企业中更加显著。基于此，本文提出假设2。

H2：机构投资者持股更多会弱化大股东股权质押对分析师预测质量的负向影响。

(三)市场势力、大股东股权质押与分析师预测质量：“风险效应”分析

股权质押可能通过影响企业整体风险进而影响分析师预测质量，因此有必要分析和验证股权质押影响分析师预测质量的“风险效应”。考虑到市场势力不同的企业在面对外部经营环境变化时所经历的冲击具有异质性，亦即市场势力不同的企业其控制权转移风险也将存在差异。因此，如果能够证明企业市场势力对股权质押与分析师预测质量之间产生了调节效应，那么，就可以找出股权质押影响分析师预测质量的“风险效应”。

较高的市场势力会提升企业的抗风险能力[30-34]，进而其控制权转移风险也相应较小[35-36]。首先，基于融资方面考虑，中国商业信用的贷款在长期以来均主要遵循“风险导向”，即倾向于将大量贷款贷给企业风险较低的企业，而相对于市场势力低的企业，高的市场势力往往拥有较大的企业规模、较长的经营历史，因此，银行信贷风险较低，企业也能够获得足额的信贷。当企业发生业绩波动时，充足的资金将有助于企业平抑股价波动，最终降低控制权转移风险;基于产品市场考虑，市场势力高的企业可凭借其自身的竞争优势采取诸如价格战等方式对竞争对手进行掠夺[37-39]，进而可以有效占领市场，抢夺竞争对手的投资机会，最终使得企业在产品市场竞争中处于竞争优势地位，增加其风险容纳能力。

由此可见，企业市场势力深刻影响其控制权转移风险，当股权质押通过影响企业整体风险进而影响分析师预测质量时，亦即股权质押对分析师预测质量的影响集中体现为风险效应时，那么，上述影响将在市场势力低的样本中更显著，亦即股权质押对分析师预测质量的影响将在市场势力较低的企业中更加显著。基于此，本文提出假设3。

H3：更强的市场势力会弱化大股东股权质押对分析师预测质量的负向影响。

三、研究设计

(一)样本

本文选取2007—2017年沪深A股上市公司为初始样本，在初始样本中剔除了金融保險行业、ST企业和数据缺失的公司样本，并对连续变量进行了1%～99%之外的极端值缩尾处理。最终得到17 345个公司年度样本。

(二)模型

经由上述理论分析，本文采用模型1进行假设检验。

FDISP/FERRORi，t=β0+β1PLEDGEi，t+β2Xi，t+Industry+Year+εi，t (1)

1.被解释变量。分别采用分析师预测分歧度(FDISP)和分析师预测偏差度(FERROR)度量分析师预测质量，借鉴董望等[18]以及何熙琼等[19]的研究计算分析师预测质量。

FDISP=Std(FEPS)/ABS(MEPS) (2)

FERROR=Abs[Mean(FEPS)-MEPS]/Abs(MEPS)

(3)

其中，FEPS表示分析师每股收益预测值，Mean(FEPS)表示分析师每股收益预测值的平均值，MEPS为当年实际每股收益值。当分析师预测分歧度(FDISP)和分析师预测偏差(FERROR)越大时，说明分析师预测质量越差。

2.解释变量。PLEDGE表示大股东股权质押，借鉴张俊瑞等(2017)与王雄元等(2018)的研究，本文采用虚拟变量衡量上市公司年末是否存在大股东股权质押。当公司年末前十大股东中，存在任一股东将股权质押，则PLEDGE1为1，否则PLEDGE1为0;当公司年末第一大股东将股权质押，则PLEDGE2为1，否则PLEDGE2为0。正文检验采用PLEDGE1，稳健性检验采用PLEDGE2。

3.控制变量。控制变量X是由几个控制变量构成的向量，借鉴已有研究，本文控制了公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产报酬率(ROA)、成长性(Growth)、盈余波动率(EV)等公司基本特征的影响以及管理层持股比例(MS)、第一大股东持股比例(Top1)、会计信息透明度(ABSDA)等公司治理变量的影响。此外，本文还控制了行业哑变量和年度哑变量以消除行业和年度的影响。

主要变量定义如表1所示。

四、实证分析

(一)描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示，分析师预测分歧度(FDISP)的最大值为22.339，最小值为0.004，标准差为3.280，说明就总体而言，分析师预测的分歧度较大且在不同样本之间存在明显差异，同时，通过观察分析师预测准确度(FERROR)也可以看出，不同样本之间的分析师预测准确度差异仍然比较大。PLEDGE1的均值为0.498，PLEDGE2的均值为0.383，相关统计结果与张俊瑞等[20]的研究接近，也说明接近一半的上市公司存在股权质押。

(二)组间比较

在描述性统计的基础上，为了进一步检验大股东股权质押对分析师预测质量的影响，本节首先以大股东股权质押虚拟变量为分组，对被解释变量组间均值差异性检验，详细结果参见表3。从上述分组检验的结果可以看出，分析师预测分歧度(FDISP)在前十大股东中有股权质押的样本中(PLEDGE1=1)的均值为1.793，在没有股权质押的样本中的均值为1.432。由此不难看出，有股权质押组样本(PLEDGE1=1)的分析师预测分歧度(FDISP)显著低于无股权质押组样本(PLEDGE1=0)的分析师预测分歧度(FDISP)，且通过了显著性检验。同时，有关分析师预测准确度(FERROR)以及第一大股东是否存在股权质押(PLEDGE2=1)的组间也呈现出明显差异。据此可以初步推断本文研究假设基本成立，即大股东股权质押显著降低了分析师预测质量。

(三)回归分析

本文对模型1进行估计，从总体上检验大股东股权质押是否降低了分析师预测质量，估计结果如表4所示。控制年度和行业固定效应，结果如表4中(1)列和(2)列所示，在(1)列中，大股东股权质押(PLEDGE1)对分析师预测分歧度(FDISP)的回归系数为0.190且在1%显著性水平显著。在(2)列中，(PLEDGE1)对分析师预测分歧度(FERROR)的回归系数为0.298，且在1%显著性水平显著，说明大股东股权质押显著加大了分析师预测分歧度和偏差，进而说明大股东股权质押显著降低分析师预测准确度，H1得以验证。

(四)机制检验

1.机构投资者持股、大股东股权质押与分析师预测质量：“信息效应”分析

本文认为，机构投资者持股会提升企业的信息质量，进而弱化大股东股权质押对分析师预测质量的影响。由此，大股东股权质押影响分析师预测质量的“信息效应”便得以证明。

当企业的机构投资者持股比例小于行业中位数时，则赋值为Institution=0，反之，则赋值Institution=1，并在此基础上对模型1进行分组估计，估计结果如表5所示。从表5中(1)列和(3)列可以看出，大股东股权质押(PLEDGE1)的系数仅在机构投资者较低组(Institution=0)中显著为正，而在机构投资者持股比例较高的样本中，股权质押对分析师盈余预测质量的影响不显著。上述结果说明，大股东股权质押降低分析师预测质量的效应在机构投资者持股比例较低的样本中更加显著，进而说明大股东股权质押影响分析师预测偏差的信息效应是存在的。H2得以验证。

2.市场势力、大股东股权质押与分析师预测质量：“风险效应”分析

本文认为市场势力会提升企业缓冲外部冲击的能力，进而降低企业的控制权转移风险，最终弱化大股东股权质押对分析师预测质量的影响。由此，大股东股权质押影响分析师预测质量的风险效应便得以有效证明。

本文以企业收入占行业的比重度量企业的市场势力，当企业的市场势力小于中位数时，则赋值为Power=0，反之，则赋值Power=1，并在此基础上对模型1进行分组估计，估计结果如表6所示。从表6中(1)列和(3)列可以看出，在市场势力较低组(Power=0)，大股东股权质押(PLEDGE1)的回归系数均显著为正。反观表6中(2)列与(4)列，在市場势力较高组(Power=1)，大股东股权质押(PLEDGE1)的回归系数均不显著。上述结果说明，大股东股权质押降低分析师预测质量的效应在市场势力较低的样本中更加显著，进而说明大股东股权质押影响分析师预测偏差的风险效应是存在的。H2得以验证。

(五)基于制度背景的拓展性检验

处于特定制度环境中的企业其经济行为及经济行为所引致的经济后果必然会受到相应制度环境的影响，而上述影响在中国典型的新兴市场国家尤为重要。本节立足于当前中国制度背景，认为市场化进程深刻影响企业的股权质押风险，并最终影响股权质押的经济后果。

处于不同区域的企业所面临的股权质押风险并不一致。相较于市场化进程低，市场化进程高的地区拥有更加活跃的控制权市场。同时，东部地区市场化程度较高，法律环境也相应比较完善，质权人通过司法途径拍卖上市公司股权所遭受的干扰更小，反观西部地区市场化进程较低，由于上市公司数目较少，且往往成为当地的经济支柱，因此，政府有足够的动机干涉司法，阻碍股权拍卖，企业的控制权转移风险相应较低。由此可见，相较于市场化程度低的区域，市场化进程较高省份的企业在进行股权质押时将面临更大的控制权转移风险，股权质押对分析师预测质量的影响随之显现。

基于上述考虑，采用王小鲁等[40]所编制的市场化指数，当企业所处的市场化进程小于中位数时，则赋值为Market=0，反之，则赋值Market=1，并在此基础上对模型1进行分组估计，估计结果如表7所示。从表7中(1)列和(3)列可以看出，在市场化进程较低组(Market=0)，大股东股权质押(PLEDGE1)的回归系数均不显著。而在表7中(2)列与(4)列市场势力较高组(Market=1)，大股东股权质押(PLEDGE1)的系数均显著为正。上述结果说明，大股东股权质押降低分析师预测质量的效应在市场化进程较高组中更加显著。上述预期得以验证。

五、稳健性检验

(一)遗漏变量问题

大股东是否进行股权质押还可能受到一些未能观测到样本特征的影响，最终回归结果可能产生遗漏变量问题。为弱化上述问题，本文分别采用PSM倾向得分匹配。倾向得分匹配时，匹配标准为企业规模(Size)、资产负债率(Lev)总资产报酬率(ROA)、成长性(Growth)、收益波动(EV)、管理层持股(MS)、第一大股东持股比例(Top1)等变量以及企业所处行业，匹配方法为有放回1■1最近邻匹配。上述回归结果如表8所示，结论与上文保持一致。

(二)聚类分析

考虑到不同类型的企业因个体差异而受到股权质押的影响并不一致，虽然本文控制了相关的公司个体特征，但仍有一些未能观测到的信息影响文章结论，故对企业层面进行聚类分析，表9的回归结果未见明显差异。

(三)更换变量

在回归检验中，本文在度量股权质押时采用前十大是否存在股权质押，在稳健性检验中，采用第一大股东是否存在股权质押度量企业的大股东股权质押(PLEDGE2)，同时考虑到分析师预测参照到的是期初的报表数据，故也采用下一期的分析师预测准确度(FDISPt+1/FERRORt+1)作为被解释变量进行回归，表10的结果未见明显差异。

六、研究结论与启示

当前资本市场上股权质押的普遍性使得诸多学者基于不同层面对股权质押的经济后果进行探究，但鲜有文献从分析师预测质量的角度出发探讨大股东股权质押的经济后果。本文基于分析师在资本市场上的重要作用，深入研究了大股东股权质押对分析师预测质量的影响。研究发现：大股东股权质押显著降低了分析师预测质量，而机构投资者持股和市场势力会显著弱化大股东股权质押与分析师预测质量间的这种负向关系，说明大股东股权质押主要是通过降低信息质量(即“信息效应”)和提升公司风险(即“风险效应”)进而降低了分析师预测质量;进一步基于制度背景的拓展性检验表明，大股东股权质押对分析师预测质量的影响在市场化进程高的区域会更加显著。

通过本文的研究可以看出，分析师在进行预测时会充分考察企业的大股东股权质押情况，而分析师预测的质量往往可以作为投资者异质信念的一个有效度量。本文的研究结果清晰地表明，大股东股权质押显著加剧了投资者异质信念，对我国资本市场的健康运行产生了显著负面的影响。因此，对于上市公司而言，应该严格控制股权质押风险，进一步提升企业的整体信息透明度，以期尽可能降低股权质押带来的负面影响，这有助于资本市场的稳健运行。

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作者：吴昊

信用信息信号传递机制分析论文 篇3：

债券市场能识别并购后商誉减值的风险吗

【关键词】 信用利差; 商誉减值; 信号传递

一、引言

近年来，我国资本市场中兼并收购交易剧增，基于不合理并购估值形成的商誉资产对上市公司合并报表的影响越来越大。然而，在上市公司疯狂并购的背后，巨额商誉减值现象频发、接连“爆雷”，也引起了监管层、业界人士和学术界的极大关注①。如果我国上市公司为了拓展业务版图，盲目进行外延式并购，可能会导致商誉减值风险在未来集中爆发，不仅会给资本市场带来系统性风险，也会在一定程度上损害公司的经营效率，进而影响实体经济稳定健康发展。在资本市场上，长期以来企业都是以间接融资为主，虽然近年来直接融资比例有所上升，但总体上发展不足。发行债券作为重要的直接融资方式之一，虽然融资体量相对更大，但却并没有得到我国学者们的足够关注。而金融资源若想更好地服务实体经济，就必须提高金融资源的配置效率，因此对债券市场的金融资源是否配置到我国经济的重点领域和薄弱环节亟须提供经验证据。2014年，“11超日债”的违约，宣告了我国公司债券刚性兑付被打破，使得债券投资者开始更多地关注发债企业的信息披露(彭叠峰等，2018)。研究表明，企业的会计信息能帮助投资者合理评估企业风险，在有效率的债券市场中，投资者也会对企业的信息披露极为敏感。那么，商誉减值作为企业披露的会计信息，是否也会引起债券市场的反应?债券投资者会因为企业并购后商誉减值要求更高的风险溢价吗?如果企业的商誉减值信息能引起债券信用利差的变化，那两者的关系又受到什么因素影响?为了探究这一问题，本文基于信号传递理论，检验债券市场识别企业商誉减值信息的效率，并进一步研究哪些因素会影响债券市场对企业商誉减值信息的传递效率。

本文以2010—2019年间发行公司债的A股上市公司为样本，探讨债券投资者对企业商誉减值信息的解读和所引发的投资行为，从而分析债券市场是否将金融资源配置到经济的薄弱领域和关键环节。研究发现，与未发生商誉减值的企业相比，发生商誉减值的企业债券信用利差更高，且并购后商誉减值越大的公司债券信用利差越高。进一步研究发现，是否处于业绩承诺补偿期、并购溢价、并购支付方式特征，以及鼓励企业并购的政策显著影响了债券市场对商誉减值信息的传递效率。

本文主要贡献如下：(1)以往研究侧重于探讨商誉减值计提的动机与商誉减值对股票市场的影响，对商誉减值是否影响债券市场的投资行为的研究相对较少，本文拓展了这方面的研究，为防范化解重大商誉减值风险提供了新的经验证据。(2)本文从信号传递角度入手，将商誉减值行为视作一种信号，以此考察债券投资者对该信号的解读，并进一步区分业绩补偿承诺、并购溢价、并购支付方式等横截面以及鼓励企业进行并购的宏观政策效应进行分析，丰富了债券融资的文献。(3)从实践来看，本文研究表明，债券价格能反映企业的商誉减值行为，债券投资者能以较高的风险溢价抑制企业的商誉减值，降低经营风险;而对于需要融资进行并购的企业，则有利于其基于合理估值进行理性并购，提高并购效果与协同效应，也为优化完善债券市场体系、建立健全配套机制提供了理论依据。

二、文献综述与研究假设

(一)并购商誉减值相关研究

目前，国内外学者对商誉减值风险的研究主要集中在商誉减值计提的动机和经济后果两个方面。Ramanan et al.

(2009)认为企业计提商誉减值的经济因素主要包括债券契约、股票价格等，此外，公司管理层还会出于声誉与薪酬等原因，在企业有较大商誉减值风险时仍然不计提商誉减值准备[1]。Li et al.[2]通过研究发现，为了抬高公司的收益与股价，企业管理者可能会延迟计提商誉减值。其次，卢煜等[3]基于盈余管理的视角，发现企业管理层会出于盈余平滑和“洗大澡”两个目的计提商誉减值。张新民等(2018)研究发现，企业的内部控制质量会抑制并购前不合理的估值溢价以及并购后的商誉减值风险。最后，有研究表明，股票价格也会对企业商誉减值有影响。在股价高估时期，企业的并购估值会更加不合理，在未来也会面临更高的商誉减值风险[4]，而不合理的高并购溢价和由此产生的商誉规模也会在未来加剧企业的商誉减值风险，进而提高上市公司的股價崩盘风险[5]。

可见，现有关于商誉减值的研究中，更多的研究集中在股票市场，那么债券市场能否识别企业商誉减值信息，将其解读为消极信号，从而做出反应呢?为了探究这一问题，本文从债券市场出发，基于企业并购估值探讨商誉减值所带来的经济后果。

(二)债券信用利差相关研究

金融资源的合理配置对经济稳定健康发展至关重要。债券市场作为我国资本市场的重要组成部分，对资金融通和合理配置金融资源至关重要。债券信用利差作为补偿债券投资者可能承受的企业违约风险的部分(王雄元等，2017)，体现了企业在债券市场上的融资成本。如果债券市场有效，则企业发行的债券违约风险越高，信用利差会越大。此外，若企业发行的债券期限越长，债券信用评级越低，宏观经济波动和货币政策的调整对债券信用利差的影响会逐渐加大(于静霞等，2015)。其次，大量研究表明，流动性风险也会显著影响债券信用利差。Chen et al.发现，若债券市场的资金流动性受阻，投资者会要求更高的风险溢价补偿，导致债券信用利差上升，反之亦然。当企业发行的债券可能存在暂停交易的风险时，债券投资者也会要求较高的投资回报来弥补债券无法及时变现的流动风险(周宏等，2016)。最后，信用风险也会影响债券信用利差。对于积极承担社会责任的企业来说，债券投资者会认为其更具有社会责任感和影响力，从而要求较低的收益率[6]。钟廷勇等[7]发现，对于债券剩余期限越长、市场竞争越激烈的企业，成本粘性对债券信用利差的正向影响会被削弱。

(三)研究假设

在资本市场中，投资者如何解读企业商誉减值所传递的信息是其决定是否投资的动因之一。从现有研究来看，学术界更青睐于研究股票市场中商誉减值的经济后果。Knauer et al.[8]研究发现，企业披露商誉减值信息后会导致股票价格下跌。张新民等(2018)发现，商誉减值会向市场传递负面信号，可能会释放出企业并购业绩不佳和未来盈利能力较差等信号。Glaum et al.[9]研究发现，商誉减值与企业绩效显著负相关。其次，公司高管可能出于合谋动机进行不合理的高溢价并购，以达到实质性的利益输送(谢纪刚等，2013)，这也会导致并购时超额商誉的形成，增加并购后商誉减值的风险(张新民等，2018)。张新民等[10]通过进一步研究发现，若上市公司并购整合能力较低、业绩未达到对赌目标，也会导致并购后商誉减值的发生。最后，并购后商誉减值可能意味着高管存在利用商誉减值来操纵报表，实施盈余管理(林勇峰等，2017)，但内部控制质量高能抑制这一情况，还能缓解商誉减值与市场反应之间的负向关系[11]。

既然股票市场能识别并传递企业并购后的商誉减值信息，引起股价的变化，那么债券市场是否也能识别企业商誉减值这一消极信号并传递给债券投资者呢?已有研究表明，债券市场能识别企业的财务信息与非财务信息，并对此做出反应，提高健康配置效率，促进资本市场的健康发展[12-13]。因此，本文预期债券市场能反映企业商誉减值所带来的风险，促使债券投资者要求更高的风险溢价。综上，提出假设1。

H1：控制其他因素，相对于不存在商誉减值的企业，计提商誉减值的企业债券信用利差更高;且商誉减值越大，企业债券信用利差越高。

设立业绩补偿承诺机制是为了对企业产生正向激励，使企业基于合理估值发起并购。杨志强等[12]研究发现，业绩补偿承诺能提高混改的协同效应，且处于业绩补偿承诺期内企业的市场估值会有所提升，企业业绩也会增长[14]。在理想状态下，业绩补偿承诺能缓解并购双方的信息不对称程度，从而抑制虚高商誉[15]。实际上，业绩补偿承诺却可能成为并购双方合谋的利器，加剧公司大股东与中小股东之间的利益冲突，还可能导致并购后商誉减值风险的提高。其次，业绩补偿承诺制度本身就可能存在设计缺陷(李晶晶等，2020)，低违约成本不足以约束标的出让方为获得高估值而做出虚假业绩补偿承诺的行为。张海晴等[16]发现，存在业绩补偿承诺的公司商誉减值会更多、减值比例会更高，且具有高增长率业绩目标的企业，当业绩完成率越低时，并购后商誉减值风险也会越大[17-18]。最后，业绩补偿承诺还会显著降低企业并购后的研发创新水平，影响企业的长远发展[12]。对债券投资者来说，商誉减值本身就是消极信号，若企业还处于业绩补偿承诺期，则会强化这种信号，投资者会认为债券到期违约风险会越高，因此要求更高的债券信用利差。因而，提出假设2。

H2：控制其他因素，相对于没有处在业绩补偿承诺期的企业，处于业绩补偿承诺期的企业商誉减值与债券信用利差的正相关关系更强。

企业并购数量与规模的上升，并不意味着企业的商誉规模会显著增大，如果公司很少进行高溢价并购，其商誉资产占比会比较合理。但若是在大股东主导下的高溢价并购，其往往与利益输送密不可分，这不仅会损害企业并购后的价值创造与长期绩效，还会提高商誉减值风险。李彬等(2015)研究发现，上市公司的高溢价并购不仅会为利益相关方提供更隐秘的利益输送通道，还会导致市场评价的错位。其次，高溢价并购必然会带来高商誉，这也可能会加大企业未来商誉减值的风险[19]。最后，胡凡等[4]研究发现，在股价高估时期，企业的并购行为会更加不理性，也会支付更高的溢价，这不仅会产生巨额的并购商誉，同时不合理的并购估值也会增加并购后商誉减值的风险。因此，对于并购溢价率较高的企业来说，债券投资者对其商誉减值信息的敏感性会更高。据此，提出假设3。

H3：控制其他因素，并购溢价率越高，企业商誉减值与债券信用利差之间的正相关关系越显著。

基于市场择时理论，理性管理者会出于利益最大化动机在股价高估时期发起股票收购，只要主并方付出的溢价小于股票高估的部分，管理者便会愿意接受更高的并购对价。因此，股票支付会产生更多的商誉。另一方面，由于股票变现的不稳定性以及我国资本市场有关股票持有期的规定，也决定了股票支付会比現金支付产生更高的溢价，以补偿流动性风险。其次，根据信息不对称理论，当主并方掌握部分非公开信息时，会更偏好现金支付[20]。虽然现金支付会对并购后的企业日常经营产生资金压力(葛结根，2015)，但现金支付却可以保持大股东的控制能力，更有利于企业后期的资源整合，降低企业未来的商誉减值风险。最后，武恒光等(2017)研究发现，若被并购企业的价值不确定性较高，主并方会更倾向于采用股票支付。因此，对于用现金进行并购的企业来说，债券投资者会更愿意相信其理性的并购行为，对商誉减值信息反而不那么敏感，故会要求较低的风险溢价。基于以上分析，提出假设4。

H4：控制其他因素，相对于股票支付，采用现金进行并购的企业商誉减值与债券信用利差的正相关关系被削弱。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

发行公司债的企业包含上市公司和非上市公司，由于非上市公司很多相关数据都无法获得，故本文研究样本为2010—2019年间发行公司债的A股上市公司。为保证数据结果的准确性，本文对样本进行了以下筛选：(1)剔除不在沪深两市上市和数据缺失的发债企业样本;(2)剔除被ST和?觹ST的发债企业样本;(3)剔除金融行业的发债企业样本，经筛选后得到年度样本共计3 756个。公司债券数据、商誉及商誉减值数据均来自Wind数据库，业绩补偿承诺数据、交易特征数据均经手工搜集获得，其他财务数据来自国泰安数据库。为消除极端值对参数估计的影响，本文对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

债券信用利差(CS)：借鉴已有研究，选用债券年底到期收益率与相同剩余年限国债利率之差作为信用利差变量。如果有缺失某年国债的到期收益率，则采用插值法计算得出。

2.解释变量

商誉减值(GW)：本文采用商誉减值虚拟变量(GWD)和商誉减值规模(GWI)作为商誉减值的替代变量。根据现有学者的研究，采用上市公司当年的商誉减值总额加1后取自然对数来衡量GWI。另外，本文控制了影响债券和发债主体的变量。

变量定义如表1所示。

(三)模型设计

为检验H1，构建模型1：

CSi，t=β0+β1GWi，t+β2Crediti，t+β3Rangei，t+β4Sizei，t+

β5Statei，t+β6Levi，t+β7ROEi，t+β8Audit4i，t+β9Sepi，t+

β10Duali，t+β11BMi，t+β12Top1i，t+β13Marketi，t+∑Ind+

∑Year+εi，t (1)

模型中，解释变量GW分别用GWD与GWI替代，下同。

为检验H2—H4，构建模型2：

CSi，t=β0+β1GWi，t+β2Moderatori，t+β3GWi，t×Mod-

eratori，t+β4Crediti，t+β5Rangei，t+β6Sizei，t+β7Statei，t+

β8Levi，t+β9ROEi，t+β10Audit4i，t+β11Sepi，t+β12Duali，t+

β13BMi，t+β14Top1i，t+β15Marketi，t+∑Ind+∑Year+εi，t

(2)

其中，Moderatori，t分别用业绩补偿承诺(PCC)、并购溢价(PRE)、并购支付方式(Cash)替代。

(四)描述性统计

表2报告了本文描述性统计结果。可以看出，公司债的信用利差最大值为11.740，均值为2.613，最小值為-0.633，说明债券大多都是正向信用利差;标准差为1.983，分布较为合理。商誉减值的最小值为0，最大值为20.410，标准差为7.378，说明不同发债企业的商誉减值差异较大;从整体来看，发债企业商誉减值的均值为4.240，中位数为0，说明大多数公司都未发生商誉减值。从债券特征看，信用评级在AA以上的债券占多数，且我国大部分债券的发行期限为5年。为确保变量设计不存在多重共线性问题，本文进行了相关性分析。总体来看，本文主要变量之间的相关性系数绝对值均小于0.8，经过共线性检查，所有变量的VIF值均小于10，不存在严重的多重共线性。

四、实证结果分析

(一)主检验结果分析

1.商誉减值与债券信用利差回归分析

为观测债券市场是否能够传递企业商誉减值信息，本文进行了以下多元回归。如表3所示，列(1)中GWD与债券信用利差在1%水平上显著正相关，说明相对于不存在商誉减值的企业，计提商誉减值的企业债券信用利差更高。列(2)中GWI和债券信用利差也在1%水平上显著正相关，即商誉减值金额越大，债券信用利差越高。总体而言，结果表明商誉减值较大时，债券市场投资者会认为企业的债券违约风险增加，到期兑付的能力下降，故会要求更高的到期收益率，推高了债券信用利差，验证了H1。

控制变量中，债券评级越高，发行期限越长，信用利差越低，这与现有研究结果一致;负债越多、经营状况不好的企业，债券投资者会认为其违约风险越高，故会要求更高的到期收益率，也与本文的预期相一致。

2.业绩补偿承诺、商誉减值与债券信用利差回归分析

为检验业绩补偿承诺是否会影响债券投资者对企业商誉减值信号的解读，本文做了相应检验，结果如表4所示。可以看到，商誉减值与业绩补偿承诺的交乘项和信用利差的回归系数分别为0.350和0.024，并在10%和5%水平上显著，说明业绩补偿承诺增强了商誉减值与信用利差之间的正相关关系。换句话说，相对于没有处在业绩补偿承诺期的企业，处于业绩补偿承诺期的企业发生商誉减值后的经营风险会更高，债券投资者会更加关注企业商誉减值所传递的消极信号，认为债券违约风险会更高，进而要求更高的风险溢价，支持了H2。

3.并购溢价、商誉减值与债券信用利差回归分析

为检验商誉减值对信用利差的影响是否会因为并购溢价而发生变化，本文加入商誉减值与并购溢价的交乘项，结果如表5所示。可见，交乘项系数分别为0.047和0.002，均在1%水平上显著，这说明并购溢价增强了商誉减值与债券信用利差的正相关关系，即债券投资者认为并购溢价更高的企业会有更高的商誉减值风险。而高溢价并购也在一定程度上增加了企业的信息不对称程度，使企业的经营风险加大，这会使得债券到期兑付的不确定性更大，因此债券投资者会要求更高的风险溢价，债券信用利差更高。以上结果支持了H3。

4.并购支付方式、商誉减值与债券信用利差回归分析

并购支付方式会影响企业的并购行为，由于股票变现的不稳定性，相对于现金支付，股票支付需要付出更高的溢价，故会产生更多的商誉。那么债券投资者对商誉减值信号的解读是否会因为现金并购而有所区别呢?表6列示了回归结果。可以看出，商誉减值与现金支付的交乘项和信用利差分别在1%和5%水平上显著负相关，说明现金支付确实削弱了商誉减值与信用利差之间的正相关关系，即债券投资者认为基于现金支付的并购估值会更合理，后期整合与经营风险更小，债券违约的风险也会越小，因此要求的风险溢价较低，印证了H4。

(二)进一步检验

1.对“十三五”规划产业政策效应的进一步检验

“十三五”规划产业政策鼓励企业进行并购，这些政策会通过影响企业经营的信息环境、行业前景预期等对企业并购行为产生重大影响，虽然能促进企业的风险承担水平，但也可能会促使管理层进行盲目并购。那么，在2016年后，债券投资者是否会更关注企业并购后的商誉减值呢?本文对此进行了进一步检验，设置虚拟变量Policy，若样本所属年度在2016年之后则赋值为1，否则为0。回归结果表明，在2016年后，商誉减值与信用利差的正相关关系更强，债券投资者会更关注企业并购后的商誉减值行为。

2.商誉减值与债券信用利差：机制分析

前文的结果表明，企业并购后的商誉减值会使债券投资者要求更高的风险溢价，提高债券信用利差，那么商誉减值影响信用利差的作用机制是什么呢?本文认为，商誉减值可能会通过影响企业的风险承担水平，提高信用利差。借鉴已有文献做法，主要采用企业盈利的波动性来衡量风险承担水平，即息税折旧摊销前利润与当年税前利润的比率，并进行了检验。结果显示，商誉减值与企业风险承担水平在1%水平上显著负相关，表明商誉减值越大，企业风险承担水平越低。而企业风险承担水平在10%水平上显著为负，表明企业风险承担水平在商誉减值和信用利差之间的间接效应显著存在;而商誉减值在1%水平上显著为正，说明在考虑间接效应后，直接效应依然显著存在。间接效应系数的乘积为正数，与直接效应系数的符号一致，表明商誉减值显著正向影响债券信用利差，且企业风险承担水平在其中起中介作用。

五、稳健性检验

(一)敏感性分析

为验证研究结论的可靠性，本文将债券到期收益率替换为债券发行票面利率来计算新的债券信用利差(Rate)，进行了敏感性分析，回归结果均与前文一致，依然支持本文的主体结论。此外，本文还采用商誉减值与商誉原值之比(Imprmt)替代解释变量进行了稳健性检验，回归结果再次印证了前文结论，说明前文的研究结论是稳健的。

(二)内生性检验

1.工具变量检验

鉴于企业商誉减值与债券信用利差之间可能存在内生性问题，本文选用工具变量法进行内生性检验。借鉴傅超等(2015)的做法，选取同年度同行业(MGWI_I)和同年度同地区(MGWI_A)其他公司商誉减值的均值作為商誉减值的工具变量，采用两阶段最小二乘法进行估计。第一阶段回归结果表明，本文选取的工具变量是合适的，均在1%水平上显著;第二阶段回归结果表明，在排除内生性问题后，商誉减值对债券信用利差的正向影响依然存在，并在1%水平上显著。

2.PSM倾向得分匹配

为进一步解决可能存在的内生性问题，本文进行了PSM检验。本文以发债企业是否存在商誉减值(GWD)进行倾向得分匹配，选取债券评级、债券期限、公司规模等作为协变量，债券信用利差(CS)作为因变量，使用最近邻匹配法为存在商誉减值企业一对二匹配出不存在商誉减值的企业。样本匹配前处理组和控制组的差异为0.517，t值为6.86;而ATT处理组和控制组的差异为0.301，t值为2.55，表明两组的因变量仍然有差异。匹配后得到1 559个样本，继而以商誉减值(GWI)为自变量进行回归，结果均与前文一致。

六、结论与建议

债券市场在金融体系中有着举足轻重的地位，是企业重要的直接融资渠道之一，债券市场的高质量发展，将会更好地推动金融为实体经济服务，促进我国经济高质量发展。企业的商誉减值行为在债券市场上具有重要的信号意义，投资者对其如何解读，是我国债券市场资源配置效率的体现。本文研究发现，企业商誉减值与债券信用利差显著正相关，说明债券市场投资者认为企业商誉减值信息是一种消极信号，因此对其发行的公司债要求更高的风险溢价补偿，并且业绩承诺补偿、并购溢价以及并购支付方式对这种反应有显著影响。进一步研究发现，支持企业进行并购的“十三五”规划产业政策效应强化了债券市场对企业商誉减值信息的反应;商誉减值除了直接影响债券信用利差外，还会通过降低企业的风险承担水平来增加债券信用利差。本文的研究有助于理解商誉减值推高信用风险的作用机理，并提供了我国债券市场的信息传递效率和资源配置效率的经验证据。本文结论在进行了敏感性分析和内生性检验后仍然成立。

本文的政策含义在于：(1)企业并购后的商誉减值信息，会向金融市场传递消极的信号，提高企业的融资成本，投资者能够通过债券信用利差了解企业的风险情况，提升其投资决策效率和效果。(2)政府监管部门应继续优化完善债券市场信息传递机制，进一步强化市场化债券治理路径。通过加强债券市场分辨优劣企业的功能，促进企业合理进行并购，降低并购后的商誉减值风险，同时使资源流向更好的企业，推动金融更好地服务实体经济。(3)监管部门还应在尊重市场自主选择的前提下，更严格地审查高估值、高溢价的并购方案，从源头上抑制企业的商誉减值行为;同时还应更多关注有商誉的企业是否会利用并购来进行业绩操控，利用商誉减值来进行盈余管理，以预防未来的商誉减值风险。总之，针对当前我国经济中并购商誉过高以及并购后商誉减值问题，在化解方式上应更注重市场的作用，通过健全债券市场的价格机制，促使市场信息进一步透明化。

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作者：杨志强 张雨婷