我国中小企业私募债券融资初探
【摘要】我国中小企业融资渠道单一，融资效率较低，融资难一直是我国中小企业面临的主要问题。当前我国推出的中小企业私募债券融资方式，强化了直接金融与中小企业的有效对接，弥补了我国债券市场制度空白，有利于拓宽中小企业融资渠道，可有效解决中小企业融资难问题。但伴随着我国第一只中小企业私募债发行，资本成本高、信用风险高等问题也在一定程度上制约了中小企业私募债的发展。
【关键词】中小企业 私募债券 融资
当前，我国中小微企业融资难现象较为普遍，发改委一份材料表明，我国每年都有30%左右的中小企业倒闭，其中有超过60%的企业是由于融资问题得不到解决导致的。另据国家信息中心一项调查显示，在中小企业所需的正常运营及投资中，有近一半依靠内部募资、亲友借贷等方式自筹，而因为资本市场不发达，中小企业直接融资仅占2%，我国迫切需要丰富中小微企业融资渠道。针对这种情况，证监会立足于加强对中小微企业的金融服务，研究推出中小企业私募债券。在第四届全国金融工作会议上，温家宝总理强调，做好新时期的金融工作，要坚持金融服务实体经济的本质要求，从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难，融资贵问题。之后，证监会主席郭树清倡导提出“高收益债”，以加快多层次资本市场体系建设，提高公司类债券融资在直接融资中的比重，拓宽中小企业融资渠道，服务实体经济发展。在此背景下，我国立足于加强对中小微企业的金融服务，研究推出中小企业私募债券，更好地服务实体经济。
中小企业私募债的推出，开展中小企业私募债券业务试点，有利于拓宽中小企业融资渠道，丰富中小企业融资方式，缓解中小企业，尤其是三农企业，初创的、新兴业态的、新商业模式的企业的融资难问题，促进中小企业的健康发展。
一、中小企业私募债券
《中小企业私募债券业务试点办法》中对中小企业私募债的定义为：中小企业私募债券是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。
《试点办法》明确试点期间中小企业私募债券的发行人为未上市中小微企业，具体来说，是指符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。中小企业私募债券发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，发行期限在1年(含)以上，該债券对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，也被称作是中国版的垃圾债。
二、中小企业私募债券融资优势
(一)拓宽企业的融资渠道
由于原材料成本、人工成本上涨以及通货膨胀的影响中小企业的资金需求大幅增加，但紧缩货币政策使得信贷规模总量减少，银行放贷更加谨慎，银行为确保信贷安全只能将有限的信贷资金有选择地投入大中型企业和效益较好的小型企业。在一定程度上加大了中小企业从银行取得贷款难度。全国工商联人士在调研中，90%以上的受访中小企业表示无法从银行获得贷款。在银行信贷规模不断的收紧的情况下，发行债券可以拓宽企业的融资渠道，改善企业融资环境，有助于解决部分中小企业银行贷款短贷常用，使用期限不匹配的问题。增加直接融资渠道，有助于在经济形势和自身情况未明时保持债务融资资金的稳定性。
(二)发行人资格门槛低
当前占据信用市场主流的主要是各类公开发行的信用债如企业债、公司债，对发行主体的要求较高，上海证券交易所2009年修订的《债券上市规则》规定：债券的实际发行额不少于人民币五千万元;债券须经资信评级机构评级，且债券的信用级别良好，债项评级不低于AA;债券上市前发行人最近一期末的净资产不低于15亿元人民币，最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍等，这些条件对绝大多数中小企业而言是难以企及的。而中小企业私募债发行主体定位为在境内注册未上市的符合工信部《中小企业划型标准规定》的非房地产、金融类中小微企业，且对发行人没有任何净资产和盈利要求。
(三)融资速度快
中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接受材料至获取备案同意书的时间周期在10个工作日内，2个月内募集的资金即可到位。如杭州钱江四桥经营有限公司收到上海证券交易所出具的印发日期为2012年6月8日《接受中小企业私募债券备案通知书》，2012年6月12日即成功发行规模为10000万元的中小企业私募债券，融资速度快，效率高。
(四)发行条款灵活
在发行条款设置上，发行期限在1年以上;私募债规模不受“发债规模不超过企业净资产的40%”的约束，筹资规模占净资产的额比理论未作限制，可按企业需要自主决定，发行人可一次发行或分两期发行。债券可以设置附赎回权、上调票面利率选择权等期权条款;可为私募债券设置附认股权或可转股条款;可以采取集合方式由两个或两个以上的发行人发行私募债券;在增信机制设计上，可采取多种内外部增信措施，提高偿债能力，控制私募债券风险。
(五)资金使用比较宽松
中小企业私募债没有对筹集资金用途进行明确的约定，资金使用的监管比较宽松，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途。允许中小企业私募债的募集资金全额用于偿还贷款、补充营运资金，若公司需要，也可以用于募投项目投资、股权收购等方面。
三、我国中小企业私募债发行现状
(一)我国中小企业私募债券推出进程
继2010年5月国务院发布的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》提出“支持民营企业通过股票债券市场进行融资”以来;2011年10月，国务院提出要拓宽小微企业融资渠道，探索创新适合中小微企业特点的融资工具;2012年1月开始，深交所、上交所着手起草中小企业私募债券的规章制度;2012年5月，证监会发出“关于落实国发【2010】13号意见工作要点的通知”推出私募债券试点，支持民营企业债权融资。随后深交所、上交所相继正式发布“私募债券业务试点办法”及“私募债券试点业务指南”;中国证券业协会发布《证券公司开展私募债券承销业务试点办法》和《关于开展证券公司私募债承销业务试点实施方案专业评价的通知》，并于6月5日正式启动对21家证券公司私募债券承销业务试点方案的专业评价工作。6月8日第一单私募债券发行完毕，短短几个月，我国中小企业私募债便从提出设想到呱呱坠地，目前市场已经迅速扩大。
(二)我国中小企业私募债券融资存在的问题
1.筹资规模小。Wind数据显示，截至10月31日，上交所和深交所挂牌的中小企业私募债达到59只，除去正在发行的7只，总规模达到50.53亿元，平均每只达到0.97亿元。小企业私募债规模较小，多在1亿～3亿元之间，部分私募债规模低至1000万左右[1]，当然，由于我国中小企业私募债刚起步，发行家数和市场总规模都需要一个逐渐成长的过程。
2.资本成本高。从目前的发行情况来看，发行利率平均为9%左右，在交易成本上，深交所规定：“私募债的清算交收模式、费率、最低交易门槛等其他未尽事宜均参照综合协议交易平台的公司债券执行”，并无进一步优惠。中介机构(包括券商、会计审计、律师)发债费率为3%，所以综合成本为12%左右。与市场其他融资方式相比这一水平虽然不算太高，但是考虑到中小企业规模较小、偿债能力相对较弱等因素，这一水平的成本还是显得略高了一点。
3.信用制约严重。《中小企业私募债业务试点办法》并没有对担保和信用评级作出强制性要求，但出于风险监控的考虑，上海和深圳两大交易所对中小企业私募债券发行提高了增信要求，从“鼓励发行人为私募债券提供适当比例的内外部增信措施”提升为“必须要担保等增信措施才能通过备案”，这一要求严重制约了众多公司私募债券的顺利发行，一些缺乏增信的私募债券，即使企业能够在交易所顺利备案也难以顺利发行销售。再加上中小企业私募债规模较小，主承销商的承销费收入不多，增加信用评级的动力则不是很强，所以大部分中小企业私募债没有信用评级，也进一步影响了发行。
4.法律框架不健全。中小企业私募债在我国还属于新生事物，现有的规范性法律框架尚未健全，定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度尚未完善。以美国为例，依托《证券法》、《证券交易法》、《信贷评级机构改革法》等一系列法案的强制规范性和系统的管理制度条例最大限度地保证了债券的规范和安全。
四、我国中小企业有效利用私募债融资的策略
一是健全偿债保障机制。中小企业私募债发行人信用总体水平总体较低，与公开发行的债券相比，中小企业私募债风险更高，为降低投资者投資风险，减少发行人融资成本，需要健全债务偿付机制降低偿债风险。第一，继续通过运用传统的手段(如第三方提供担保、发行人提供资产抵押质押、商业保险等形式)实现债券增信;其次，也可借助债券承销商(证券公司)的专业化支持，设计出债券增信的契约条款，如限制企业所有者分红、债转股等条款;第三，进行;结构性产品创新，对发行人发行的债券设计不同的偿付期限、配置不同水平的利率、设计不同的偿债顺序，或针对不同的投资者设计不同的利率等。
二是规范企业信息披露。中小企业应提高企业对经营风险的认识，提升企业的管理能力、创新能力、经营能力，保证企业持续健康发展，按照资本市场信息披露制度按时披露公司的经营状况，在中报和年报中对公司的业绩进行披露，从而保证投资者的利益。
三是推进信用评级建设。应当认识到，中小企业私募债对信息披露的要求低于公募债券，客观上市场对评级机构评级的依赖就会更强。健全的信用评级体系是债券市场正常运行和不断发展的基础，我国评级行业总体上仍处于发展的初级阶段，国内评级机构市场影响力小，没有单独的信用评级行业法规，缺乏统一的行业标准。针对这种情况，应大力改善信用评级机构的生存环境，强化评级机构独立性，提升职业诚信，培养其权威性和公信力;信用评级机构之间应形成差异化、层次化的良性竞争格局，大力发展针对中小微企业的信用评估。
四是寻求政策支持。监管部门适时放宽私募债的投资主体范围，允许公募基金、保险、银行理财等主流机构资金进入，同时适当放松对个人投资者的限制，接纳更多的投资者参与;政府成立私募债券专属的担保基金，为拟备案发行私募债券的中小企业提供担保平台，或者政策上鼓励国有公司对这些优质中小企业提供增信担保;对发行人和投资者在财税上给予优惠，通过减税、免税、贴息，减轻其负担。
中小企业的发展，离不开资本市场。推出中小企业私募债，开辟了中小企业的专属融资渠道，在银行信贷资金仍存在“所有者歧视”的背景下，中小企业私募债这种快捷的融资渠道将极大减少中小微企业的沟通成本和机会成本，助力中小企业的成长，
参考文献
[1]朱元元.中小企业私募债发行现状及政策建议[J].现代经济信息，2012(6)：190.
[2]李永森.生态位理论与我国知识经济发展方略[J].中国金融，2012(9)：49-50.
作者简介：周旻(1972-)，女，汉族，江苏沭阳人，硕士，讲师，主要从事财务管理教学与中小企业融资、资本运营研究。
作者：周旻
【摘要】由于资信状况不佳、缺乏足够抵押物、缺乏退出通道等原因，中小企业融资难问题一直未能得到有效解决。全国中小企业股份转让系统的推出，为中小企业融资提供了一个新的平台。尤其是新三板扩容到全国以后，挂牌数量和挂牌质量大幅度提高。为进一步增强并规范新三板中小企业融资功能，应尽快发布中小企业新三板私募债实施细则，降低创新层新三板私募债审核标准，推动新三板私募债发展，解决中小企业融资难问题。
【关键词】中小企业 新三板 私募债 融资难
2015年1月25日，中国证监会正式实施《公司债券发行与交易管理办法》。该办法明确规定所有中国境内的公司制企业均可以公开或非公开发行公司债券，并在上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）、机构间私募产品报价与服务系统以及证券公司柜台转让。该办法实施后，上交所和深交所分别出台了相关实施细则，并于2015年5月开始实施。自此，我国的公司债券业务得到了前所未有的发展。
2015年，上交所共发行公司债券8.234亿元，深交所共发行公司债券1.638亿元①。从目前沪深交易所公司债券发行情况来看，仍以大型企业为主，中小企业发行私募债券的占比不高，因此并不能真正解决中小企业融资难的问题。值得关注的是，2014年新三板扩容到全国后得到了快速发展，中小企业获得了新的融资渠道，但目前仍以股权融资为主，债券融资业务尚未真正起步。因此，建议尽快出台相关实施细则，使新三板挂牌公司不仅在新三板进行股权交易，还可以通过新三板发行私募债券进行债权融资，从而使中小企业融资难的现状得到有效解决。
中小企业融资难的主要原因
在我国经济结构中，中小企业是重要的组成部分，我国工商注册的中小企业数量超过1240万户，占全国所有企业总数的99%以上；中小企业生产的最终产品和提供的服务价值超过GDP总量的60%，纳税总额超过国家税收总额的50%；中小企业创造的城镇就业岗位超过就业总数的80%，稳定了社会就业；中小企业完成了65%的发明专利和80%以上的新产品开发，成为技术进步的重要力量。中小企业对我国经济发展和社会稳定起到了重要作用，但融资难问题一直都是扼制中小企业的发展瓶颈。这其中，中小企业融资难既有其自身的主观原因，也有外部的客观原因，主要有几个方面：
中小企业资信状况不佳。中小企业普遍缺乏现代企业经营理念，没有长远的发展规划，尚未建立规范的公司治理结构。多数中小企业管理不规范，产品开发和市场研究缺乏科学依据，未来发展前景不明朗。同时多数中小企业财务制度不健全，财务管理不规范，公司透明度较低，抵御市场风险的能力不足②。另外，多数中小企业所处行业竞争性很强，盈利水平总体不太高，资产负债率较高，逃废银行债务情况较为严重，中小企业信用等级自然大打折扣，造成中小企业的资信状况整体不佳。
中小企业缺乏足够的抵押物。在整个社会融资结构体系中，银行贷款仍然占据主导地位。然而银行贷款普遍需要抵押物，信用贷款的占比很低，特别是中小企业银行贷款更需要有充足的抵押物。中小企业资产规模相对较小，土地、产房、机器设备等固定资产较少，存货、应收账款等流动资产和无形资产能够作为抵押物的更少，中小企业股权因为缺乏流动性也不能作为质押物，中小企业缺乏足够的抵押物导致银行贷款难度加大。
中小企业股权缺乏退出通道。中小板和创业板的推出为中小企业股权退出提供了重要渠道，截至2015年12月末，中小板上市公司共776家，创业板上市公司共492家，然而与数量庞大的中小企业相比，中小板和创业板上市公司只占其中极少的比例。由于中小企业股权缺乏退出通道，私募基金和风险投资对中小企业的股权投资不可能大规模实施，只能对部分有可能上市的公司进行选择性投资，加上中小板和创业板的审核期以及上市完成后的锁定期均较长等原因，造成中小企业股权投资的积极性下降，大量的中小企业无法获得私募基金和风险投资的股权投资，中小企业直接取得股权融资的难度较大。
中小企业商业信用不高。中小企业普遍规模较小，而且大多数都是区域性公司，公司知名度不高，市场接受程度较低，产品营销成本较高，再加上公司信息不透明，使得中小企业商业信用普遍不高。中小企业与客户和供应商的谈判能力普遍不强，特别是对大中型客户和供应商的议价能力很低，在原材料采购过程中往往需要现款现货，而在产品销售过程中往往延长收款时间，造成大量的资金积压在客户和供应商手中。但为了跟紧供应商和抓住大客户，中小企业只能在商业信用条件方面让步，导致中小企业的资金成本提高。
新三板为中小企业融资提供了新渠道
全国中小企业股份转让系统俗称“新三板”，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，其运营管理机构为全国中小企业股份转让系统有限责任公司。全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立于2012年9月20日，注册资本30亿元。公司股东为上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所。新三板是由原北京中关村代办股份转让系统演变而来，2012年8月新三板扩容到北京中关村、上海张江、天津滨海和武汉东湖四个高新技术园区。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》于2013年12月13日正式发布，标志着全国中小企业股份转让系统试点扩大至全国，凡在中国境内注册且符合挂牌条件的股份公司，经主办券商推荐，均可申请在全国股份转让系统挂牌公开转让。新三板本次扩容到全国是我国建立多层次资本市场体系的重要组成部分，有力地解决了中小企业融资难问题。
与此同时，新三板的制度创新也得到快速发展。2014年8月25日，全国股转系统做市转让正式实施。做市商是指经全国股份转让系统公司同意，在全国股份转让系统发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构。新三板做市商必须在两家以上，且其中一家做市商为推荐该股票挂牌的主办券商或该主办券商的母（子）公司。2015年3月18日，新三板指数正式发布。两只指数分别为“三板成指”和“三板做市”，这是股转系统首批推出的两只指数。其中“三板成指”覆盖全市场，包含协议转让、做市转让等各类股票。《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》于2015年11月20日由中国证监会发布；2015年11月24日，股转公司发布《全国股转系统挂牌公司分层方案》（征求意见稿），将新三板挂牌公司分为基础层和创新层，基础层公司继续适用现有的制度，创新层公司优先进行制度创新试点，该分层方案通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管。
2014年新三板扩容到全国以后，挂牌速度大幅度提高，截至2015年12月末，新三板挂牌公司共5129家，其中扩容前356家，2014年末1572家，2014年新增1216家，2015年新增3557家，如图2～1所示。主要分布在北京764家、广东省687家、江苏省654家、上海440家、浙江省415家、山东省330家，湖北省205家，其余24个省挂牌公司都在200家以下。从行业分布来看，主要是信息技术1493家，约占29%；其次是工业1455家，约占28%；第三是材料729家，约占14%；可选消费595家，约占11%，其余医疗保健、日常消费、金融等行业合计占比17%③。
发展中小企业新三板私募债的优势
具有中小企业私募债的发行经验。2012年5月22日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》、《上海证券交易所中小企业私募债券业务指引》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》、《深圳证券交易所中小企业私募债券业务指南》，该办法及指南标志着我国中小企业私募债券制度正式实施。中小企业私募债券推出后取得了良好的效果，为解决中小企业融资难问题提供了一条较好的可选途径。截至2015年4月末，上交所和深交所注册登记的中小企业私募债券分别为480家和311家，发行总额达到约1150亿元人民币，其中新三板挂牌公司15家，共发行18次，融资总额9.5亿元。
新三板挂牌公司规模相对较大。新三板挂牌公司虽与中小板和创业板公司相比有一定的差距，但与大多数的中小企业相比，规模仍相对较大，业务相对较好，挂牌公司的整体水平相对较高。按照2015年中报披露数据，新三板挂牌公司平均股本5752万元、平均总资产28532万元、平均净资产11586万元、平均营业收入6715万元、平均净利润621万元。其中，总股本最大的九鼎投资达到55亿元，总资产最大的齐鲁银行达到1320亿元，净资产最大的中科招商达到131亿元，营业收入最大的东海证券达到36亿元，净利润最大的东海证券达到17亿元。新三板挂牌公司相对较大的资产规模有利于私募债的发行。
新三板挂牌公司运营更加规范。新三板挂牌公司都是由主办券商推荐，由具备证券业务资格的会计师事务所审计、律师出具法律意见书，并经全国股转公司审核后才能在新三板挂牌。主办券商对新三板挂牌公司的历史沿革、股权结构、组织架构、行业状况、公司治理、财务状况等进行过全面梳理。有证券业务资格的会计师事务所对新三板挂牌公司二年一期的财务数据进行审计后，财务数据相对真实，财务数据质量相对较高。律师事务所对新三板挂牌公司的历史沿革、股权出资、公司治理等法律问题进行全面规范。资产评估事务所对新三板挂牌公司的资产进行评估。新三板挂牌公司经过多个中介机构和全国股转公司的审核后才能在新三板正式挂牌，因此新三板挂牌公司相对大多数的中小企业来讲更加规范④。
新三板挂牌公司财务比较透明。新三板挂牌公司是由中国证监会统一监管的在全国性股权交易场所交易的非上市公众公司，必须依法进行信息披露。新三板挂牌公司通过公开转让说明书、年度报告等定期报告及重大事项公告等临时报告方式进行信息披露，加上研究机构出具的相关研究报告传递公司信息，新三板挂牌公司的信息相对公开，特别是公开转让说明书和年度报告中的财务数据需经有证券资格的会计师事务所审计，财务信息比较透明。新三板挂牌以后需要信息公开披露，必须完善公司治理结构、规范内部控制、提升管理水平，同时挂牌公司需要披露财务报告，必须依法纳税，公司真实的经营业绩能够得到充分体现。由此可见，挂牌公司进行私募债券发行时更容易得到机构投资者的认可。
发展中小企业新三板私募债的政策建议
尽快制定新三板中小企业私募债券的实施细则。截至2015年12月末，新三板挂牌公司达到5129家，数量增长很快，新三板挂牌公司的规模也越来越大。新三板挂牌公司除了需要股权融资以外，还需要通过发行公司债券融资。《公司债券发行与交易管理条例》实施后，上海证券交易所和深圳证券交易所分别出台了相关实施细则。但到目前为止，新三板私募债券实施细则迟迟未能出台。因此，建议尽快出台相关实施细则，使新三板挂牌公司不仅在新三板进行股权交易，还可以通过新三板发行私募债进行债权融资。
对创新层新三板公司简化审核程序。新三板挂牌公司数量增长很快，但资产规模、盈利能力差别却很大，总资产最大的齐鲁银行达到1320亿元，最小的ST鼎讯只有159万元；营业收入最大的东海证券达到36亿元，最小的东宝亿通为零；净利润最大的东海证券达到17亿元，最小的福建国航亏损1.34亿元。随着新三板数量极大扩张，挂牌公司处于不同的发展阶段，同时在资产规模、股东人数、经营规模、融资需求等方面也出现越来越明显的差异。有鉴于此，监管部门将新三板挂牌公司分为创新层和基础层，考虑到创新层公司规模相对较大，偿债能力相对较强，信用风险相对较小，建议对创新层新三板私募债实施简化的审核程序并进一步提高审核效率。
推动优质公司新三板挂牌。截至2015年12月末，新三板挂牌公司总数达到5129家，特别是扩容到全国以后，新三板挂牌公司的数量得到了快速发展，但与全国中小企业的总量相比还只占较小的比例。
新三板扩容一方面需要地方政府的配套政策支持，特别是加大土地、环保、税收等方面的支持。中小企业普遍存在一定程度的纳税问题，地方政府应当制定相应的财政返还政策，使中小企业不至于因为挂牌一次性增加税收，而是逐步通过依法纳税来提高税收总量。另一方面需要中介机构的大力推动，由于新三板挂牌不能公开融资，主办券商、律师、会计师等中介机构费用整体收费较低，地方政府应适当加大挂牌奖励政策，在不增加中小企业成本的基础上，提高中介机构的积极性，推动优质公司新三板挂牌。
提高二级市场交易活跃度。目前新三板对合格投资者要求比较高，法人机构注册资本500万以上，自然人证券类资产500万以上，同时交易方式不够灵活，新三板挂牌公司整体交易不活跃。截至2015年12月末，新三板挂牌公司共4129家，其中有过成交的2295家，其余1834家挂牌公司没有一次成交纪录。2015年做市转让累计成交数量123亿股，累计成交金额1106亿元，协议转让累计成交数量155亿股，累计成交金额803亿元。新三板二级市场成交金额较小、交易极不活跃，从而造成挂牌公司的市场价值没有得到充分体现，挂牌公司的股权融资、债权融资的融资能力比较弱，并最终导致一级市场新公司挂牌的积极性受到影响。因此，建议适当放宽对新三板合格投资者的准入门槛，有效降低交易成本，并积极探索创新型交易方式。
（作者单位：北京大学光华管理学院）
【注释】
①陈斐韵：“中小企业私募债融资问题研究”，《时代金融》，2015年第5期，第170～172页。
②李明明，秦凤鸣：“担保机制、信用评级与中小企业私募债融资成本”，《证券市场导报》，2015年第9期，第58～64页。
③宋晓刚：“新三板市场发展的特征、动因及启示”，《证券市场导报》，2015年第11期，第6～14页。
④何君光，陈佳：“发展中小企业高收益债券若干问题的探讨”，《经济学动态》，2010年第7期，第80～82页。
责编 /王坤娜
作者：何君光 王军礼
【摘要】从公司法的历史上看，可以说，私募发行是最早自发出现的一种公司融资方式。在中国大陆，‘私募发行’在实践中是大量存在的，其呈现出事实上的无序与规范上的缺失这样的状态。因为私募发行中存在较高的投资风险，所以加强对投资人权益的保护成为一种必然。本文通过对投资人投资风险的分析揭示出投资人权益保护的必要性，并提出了两点建议。
【关键词】私募发行;投资人权益保护
一、债券私募发行的概念
债券私募发行又称为不公开发行或内部发行，是指面向少数特定投资人发行证券的方式，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券商品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监督部门审批或备案的一种证券发行方式。①
私募发行的核心在于“豁免注册”。“豁免注册”则意味着少了一层政府监管，在发行人免去大量注册费用、繁冗申请程序及复杂审计程序的同时，给投资人增加了几分风险。私募发行的一个特点就是“高风险、高收益”。
二、债券私募发行的投资人风险分析
(一)从公开发行与私募发行的法律规定方面分析
1.对发行公司本身要求的不同
《证券法》对于公开发行证券的公司要求严格于私募发行。根据《证券法》第16条规定：“公开发行公司债券，应当符合下列条件：(一)股份有限公司的净资产不低于人民币叁仟万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元;(二)累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十……”可见公司要公开发行债券要满足资本雄厚、资金运营良好的条件。根据《深交所中小企业私募债券试点办法》的规定，发行人是中国境内注册的有限责任公司或股份有限公司，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的三倍即可。对于发行公司的运营状况基本不做要求。
2.对申请程序的不同规定
债券的公开发行中发行主体要向国务院授权部门或国务院证券管理机构报送资产评估报告和验资报告，这两份报告就是由第三方主题出具的对于公司资产的客观评价。对于发行主题报送的材料发行委员会以法进行实质审查。私募发行中，债券发行前承销商将私募债券发行材料报送本所备案即可。想对于公开发行中的行政机关的实质审查，私募发行就少了一层政府家长式的监管。②这样的法律规定并不能有利地保护投资人的利益，因为投资人要对投资行为承担风险是建立在发行人能真是披露信息和投资人对发行人的真是运营状况具备正确认知基础上的。现有规则不能对投资人作出正确的投资行为给予保障。
(二)从发行人与投资人各自需求方面分析
作为债券私募发行中的发行人大多是各方面实力较弱的中小企业，通常存在经营不规范、账目不完整、缴税不符合规定的现象，因此不愿披露公司信息。而作为投资人在作出投资决定之前一定是要将发行人的经营状况和资金用途做一个全面了解的，以确保相应的投资得到预期的回报。但是现在的《深交所中小企业私募债券试点办法》中的规定多为任意性条款，在信息披露方面对于投资人的保护非常有限。为了给投资行为增加一个盈利的筹码，投资人会要求发行人提供相应的财产担保或第三方担保，但是担保真的会使投资的风险降到最低吗?通过分析发现，担保在一定程度上可以降低风险，但并不是有效地适用于所有情况。担保分为两种一种是发行人财产担保，另一种则是由第三方提供担保。第三方提供担保又分为专门担保机构提供的担保和母公司提供的担保。其中母公司为其子公司提供的担保是最有效对投资人最有利的一种形式。其余两种方式都有它的缺陷。如果发行人有足够的财产用来给融资行为提供担保，那么它会用财产去银行贷款，银行利率毕竟低于私募债的利息。而基于发行人自身资金状况，专门的担保机构往往不会给这种实力较弱的中小企业提供担保。即便是提供了担保，由于担保机构的担保总额通常超过了真正能够实现担保的能力，当发行人不能履行义务时，担保机构未必有能力对出资人履行担保义务。
三、关于私募发行中投资人权益保护的相关建议
私募发行是以服务中小企业融资为其主要目的的，融资是中小企业生存发展的前提，可以说融资是一种权利，是企业的生存权和发展权，所以在考虑保护投资人权益的同时也要更加兼顾投资人的基本权。③另外，私募市场相对于公开发行市场还只是个新生儿，目前正处于生长期，要给他足够的空间让他发展壮大，实现他独特的价值。法律应该做的就是给新生儿提供一个平等，对私募各方都有利的发展平台，而不是做出各种强制性规定，对他做出限制。对投资人权益的保护主要体现在以下两点：一是对发行人的信息披露做更细致的规定;二是建立公正客观的企业信用评级体系。
(一)对发行人的信息披露做更细致的规定
《萨班斯法案》对于融资企业的信息披露做了非常细致的规定。例如信息披露是所使用的表格形式和内容，披露的时间和责任人，延期披露和违规披露所应承担的责任等都有科学化的安排。相对于这部法律，我国的现行法律法规所做的规定过于粗陋，惩罚措施也不够严厉。我国《刑法》中关于违反信息披露义务的惩罚对于公司、企业的管理人员，力度显然是不够的。笔者认为，应该对欺诈披露的责任人予以在一段时限或永久的行业禁入。
(二)建立公正客观的企业信用评级体系
健全的信用评价体系可以帮助投资人更加客观的了解发行人的真实状况。投资人自身的认知能力和专业水平有限，很难对发行人作出正确的评价，而专业机构的评级有助于投资人做出正确决定。
注释：
①王宇，陈芳.浅谈中国证券私募发行法律规范的建立与完善[J].时代金融，2006(7)：14-15.
②於向平，郭巍巍.我國证券私募发行法律制度的构建[J].东北财经大学学报，2010(5)：74.
③张迎春，王东.论我国私募法律制度的建立及完善[J].河西学院学报，2010(1)：80.
参考文献：
[1]周贤日，钟远珊.关于中国私募发行制度的一些思考[J].中国商法年刊，2008：76.
[2]李国献，卢俊芳.我国证券私募发行主体资格法律问题研究[J].法治与经济，2006(10)：42.
[3]王宋.我国现行证券私募发行制度亟待完善[J].黑龙江金融，2006：14.
作者：张雪燕
第一章 总则
第一条 为规范中小企业私募债券业务，拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展，保护投资者合法权益，根据《公司法》、《证券法》等法律、行政法规以及上海证券交易所(以下简称“本所”)相关业务规则，制定本办法。
第二条 本办法所称中小企业私募债券(以下简称“私募债券”)，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。
第三条 发行人应当以非公开方式向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
每期私募债券的投资者合计不得超过200人。
第四条 发行人应向投资者充分揭示风险，制定偿债保障等投资者保护措施，加强投资者权益保护。
发行人应当保证发行文件及信息披露内容真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
第五条 私募债券应当由证券公司承销。证券公司和相关中介机构为私募债券相关业务提供服务，应当遵循平等、自愿、诚实守信的原则，严格遵守执业规范和职业道德，按规定和约定履行义务。
第六条 私募债券在本所进行转让的，在发行前应当向本所备案。本所接受备案并不对发行人的经营风险、偿债风险、诉讼风险以及私募债券的投资风险或收益等作出判断或保证。私募债券的投资风险由投资者自行承担。
第七条 本所为私募债券的信息披露和转让提供服务，并实施自律管理。
第八条 私募债券的登记和结算，由中国证券登记结算有限责任公司按其业务规则办理。 第二章 备案及发行
第九条 在本所备案的私募债券，应当符合下列条件：
(一)发行人是中国境内注册的有限责任公司或者股份有限公司; (二)发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍; (三)期限在一年(含)以上; (四)本所规定的其他条件。 第十条 证券公司开展承销业务，应当符合法律、行政法规、中国证监会有关监管规定和中国证券业协会的相关规定。
第十一条 私募债券发行前，承销商应当将发行材料报送本所备案。备案材料应当包含以下内容：
(一)备案登记表;
(二)发行人公司章程及营业执照(副本)复印件;
(三)发行人内设有权机构关于本期私募债券发行事项的决议; (四)私募债券承销协议; (五)私募债券募集说明书; (六)承销商的尽职调查报告;
(七)私募债券受托管理协议及私募债券持有人会议规则;
(八)发行人经具有执行证券、期货相关业务资格的会计师事务所审计的最近两个完整会计的财务报告;
(九)律师事务所出具的关于本期私募债券发行的法律意见书;
(十)发行人全体董事、监事和高级管理人员对发行申请文件真实性、准确性和完整性的承诺书;
(十一)本所规定的其他文件。
第十二条 私募债券募集说明书应当至少包含以下内容： (一)发行人基本情况; (二)发行人财务状况;
(三)本期私募债券发行基本情况及发行条款，包括私募债券名称、本期发行总额、期限、票面金额、发行价格或利率确定方式、还本付息的期限和方式等;
(四)承销机构及承销安排;
(五)募集资金用途及私募债券存续期间变更资金用途程序; (六)私募债券转让范围及约束条件; (七)信息披露的具体内容和方式;
(八)偿债保障机制、股息分配政策、私募债券受托管理及私募债券持有人会议等投资者保护机制安排; (九)私募债券担保情况(若有);
(十)私募债券信用评级和跟踪评级的具体安排(若有); (十一)本期私募债券风险因素及免责提示; (十二)仲裁或其他争议解决机制;
(十三)发行人对本期私募债券募集资金用途合法合规、发行程序合规性的声明;
(十四)发行人全体董事、监事和高级管理人员对发行文件真实性、准确性和完整性的承诺; (十五)其他重要事项。
第十三条 本所对备案材料进行完备性核对。备案材料完备的，本所自接受材料之日起10个工作日内出具《接受备案通知书》。
发行人取得《接受备案通知书》后，应当在6个月内完成发行。逾期未发行的，应当重新备案。
第十四条 两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。
第十五条 发行人可为私募债券设置附认股权或可转股条款，但是应当符合法律法规以及中国证监会有关非上市公众公司管理的规定。
第十六条 合格投资者认购私募债券应当签署认购协议。认购协议应当包含本期债券认购价格、认购数量、认购人的权利义务及其他声明或承诺等内容。
第十七条 私募债券发行后，发行人应当在中国证券登记结算有限责任公司办理登记。 第三章 投资者适当性管理
第十八条 参与私募债券认购和转让的合格机构投资者，应当符合下列条件：
(一)经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等;
(二)上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、投连险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等;
(三)注册资本不低于人民币1000万元的企业法人;
(四)合伙人认缴出资总额不低于人民币5000万元，实缴出资总额不低于人民币1000万元的合伙企业;
(五)经本所认可的其他合格投资者。
有关法律法规或监管部门对上述投资主体投资私募债券有限制性规定的，遵照其规定。 第十九条 合格个人投资者应当至少符合下列条件：
(一)个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元; (二)具有两年以上的证券投资经验; (三)理解并接受私募债券风险。
第二十条 发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东，可参与本公司发行私募债券的认购与转让。
承销商可参与其承销私募债券的发行认购与转让。
第二十一条 证券公司应当建立完备的投资者适当性制度，确认参与私募债券认购和转让的投资者为具备风险识别与承担能力的合格投资者。证券公司应当了解和评估投资者对私募债券的风险识别和承担能力，充分揭示风险。
证券公司应当要求合格投资者在首次认购或受让私募债券前，签署风险认知书，承诺具备合格投资者资格，知悉私募债券风险，将依据发行人信息披露文件进行独立的投资判断，并自行承担投资风险。 第四章 转让服务
第二十二条 私募债券以现货及本所认可的其他方式转让。采取其他方式转让的，需报经中国证监会批准。
第二十三条 发行人申请私募债券在本所转让的，应当提交以下材料，并在转让前与本所签订《私募债券转让服务协议》：
(一)转让服务申请书; (二)私募债券登记证明文件; (三)本所要求的其他材料。
第二十四条 合格投资者可通过本所固定收益证券综合电子平台或证券公司进行私募债券转让。
通过固定收益证券综合电子平台进行转让的，参照本所现有规则办理;通过证券公司转让的，转让达成后，证券公司须向本所申报，并经本所确认后生效。证券公司应当建立健全风险控制制度，遵循诚实信用原则，不得进行虚假申报，不得误导投资者。
第二十五条 本所按照申报时间先后顺序对私募债券转让进行确认，对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认。
第二十六条 中国证券登记结算有限责任公司根据本所发送的私募债券转让数据进行清算交收。 第二十七条 私募债券转让信息在固定收益证券综合电子平台或本所网站专区进行披露。 第五章 信息披露
第二十八条 发行人、承销商及其他信息披露义务人，应当按照本办法及募集说明书的约定履行信息披露义务。发行人应当指定专人负责信息披露事务。承销商应当指定专人辅导、督促和检查发行人的信息披露义务。
信息披露应当在本所网站专区或以本所认可的其他方式向合格投资者披露。
第二十九条 发行人应当在完成私募债券登记后3个工作日内，披露当期私募债券的实际发行规模、利率、期限以及募集说明书等文件。
第三十条 发行人应当及时披露其在私募债券存续期内可能发生的影响其偿债能力的重大事项。
前款所称重大事项包括但不限于：
(一)发行人发生未能清偿到期债务的违约情况;
(二)发行人新增借款或对外提供担保超过上年末净资产20%; (三)发行人放弃债权或财产超过上年末净资产10%; (四)发行人发生超过上年末净资产10%的重大损失;
(五)发行人做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定; (六)发行人涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚;
(七)发行人高级管理人员涉及重大民事或刑事诉讼，或已就重大经济事件接受有关部门调查。 第三十一条 在私募债券存续期内，发行人应当按照本所规定披露本金兑付、付息事项。 第三十二条 发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东转让私募债券的，应当及时通报发行人，并通过发行人在转让达成后3个工作日内进行披露。 第六章 投资者权益保护
第三十三条 发行人应当为私募债券持有人聘请私募债券受托管理人。私募债券受托管理人可由该次发行的承销商或其他机构担任。
为私募债券发行提供担保的机构不得担任该私募债券的受托管理人。
第三十四条 在私募债券存续期限内，由私募债券受托管理人依照约定维护私募债券持有人的利益。私募债券受托管理人应当为私募债券持有人的最大利益行事，不得与私募债券持有人存在利益冲突。
第三十五条 私募债券受托管理人应当履行下列职责： (一)持续关注发行人和保证人的资信状况，出现可能影响私募债券持有人重大权益的事项时，召集私募债券持有人会议;
(二)发行人为私募债券设定抵押或质押担保的，私募债券受托管理人应当在私募债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管;
(三)在私募债券存续期内勤勉处理私募债券持有人与发行人之间的谈判或者诉讼事务; (四)监督发行人对募集说明书约定的应当履行义务(包括募集资金用途、提取偿债保障金等)的执行情况，并出具受托管理人事务报告;
(五)预计发行人不能偿还债务时，要求发行人追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施;
(六)发行人不能偿还债务时，受托参与整顿、和解、重组或者破产的法律程序; (七)私募债券受托管理协议约定的其他重要义务。
第三十六条 发行人应当与私募债券受托管理人制定私募债券持有人会议规则，约定私募债券持有人通过私募债券持有人会议行使权利的范围、程序和其他重要事项。
存在下列情况的，应当召开私募债券持有人会议： (一)拟变更私募债券募集说明书的约定; (二)拟变更私募债券受托管理人; (三)发行人不能按期支付本息;
(四)发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产; (五)保证人或者担保物发生重大变化;
(六)发生对私募债券持有人权益有重大影响的事项。
第三十七条 发行人应当设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理。 发行人应当在募集说明书中承诺，在私募债券付息日的10个工作日前，将应付利息全额存入偿债保障金专户;在本金到期日的30日前累计提取的偿债保障金余额不低于私募债券余额的20%。
第三十八条 发行人应当在募集说明书中约定采取限制股息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。
第三十九条 发行人可采取其他内外部增信措施，提高偿债能力，控制私募债券风险。增信措施包括但不限于下列方式：
(一)限制发行人将资产抵押给其他债权人; (二)第三方担保和资产抵押、质押; (三)商业保险。
第七章 自律监管和纪律处分措施
第四十条 发行人及其董事、监事和高级管理人员，违反本办法、募集说明书约定、本所其他相关规定或者其所作出的承诺的，本所可以采取约见谈话、通报批评、公开谴责、暂停或终止为其债券提供转让服务等措施。
第四十一条 证券公司、中介机构及相关人员违反本办法规定，未履行信息披露义务或所出具的文件含有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏的，本所可以采取约见谈话、通报批评、公开谴责等措施;情节严重的，可上报相关主管机关查处。
第四十二条 证券公司未按照投资者适当性管理的要求遴选确定具有风险识别和风险承受能力的合格投资者的，本所可以责令其改正，并视情节轻重采取相应的自律监管或纪律处分等措施。
第四十三条 私募债券转让双方转让行为违反本办法、本所其他相关规定的，本所可以责令其改正，并视情节轻重采取相应的监管措施。
第四十四条 本所对前述主体采取纪律处分措施的，将记入诚信档案。 第八章 附则
第四十五条 本办法经中国证监会批准后生效，修改时亦同。 第四十六条 本办法由本所负责解释。 第四十七条 本办法自发布之日起施行。
