私募股权基金信息披露制度（通用8篇）
制度
第一章 总则
第一条 为保护私募基金投资者合法权益，规范私募投资基金的信息披露活动，根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》等法律法规及相关自律规则，制定本制度。
第二条 本制度所称的信息披露义务人，指私募基金管理人、私募基金托管人，以及法律、行政法规、中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）和中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）规定的具有信息披露义务的法人和其他组织。
同一私募基金存在多个信息披露义务人时，应在相关协议中约定信息披露相关事项和责任义务。
信息披露义务人委托第三方机构代为披露信息的，不得免除信息披露义务人法定应承担的信息披露义务。
第三条 信息披露义务人应当按照中国基金业协会的规定以及基金合同、公司章程或者合伙协议（以下统称基金合同）约定向投资者进行信息披露。
第四条 信息披露义务人应当保证所披露信息的真实性、准确性和完整性。
第五条 私募基金管理人应当按照规定通过中国基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台报送信息。
私募基金管理人过往业绩以及私募基金运行情况将以私募基金 管理人向私募基金信息披露备份平台报送的数据为准。
第六条 投资者可以登录中国基金业协会指定的私募基金信息披露备份平台进行信息查询。
第七条 信息披露义务人、投资者及其他相关机构应当依法对所获取的私募基金非公开披露的全部信息、商业秘密、个人隐私等信息负有保密义务。
中国基金业协会应当对私募基金管理人和私募基金信息严格保密。除法律法规另有规定外，不得对外披露。
第八条 中国基金业协会依据本办法对私募基金的信息披露活动进行自律管理。
第二章 一般规定
第九条 信息披露义务人应当向投资者披露的信息包括：(一)(二)(三)(四)(五)(六)(七)(八)(九)基金合同；
招募说明书等宣传推介文件；
基金销售协议中的主要权利义务条款（如有）； 基金的投资情况； 基金的资产负债情况； 基金的投资收益分配情况； 基金承担的费用和业绩报酬安排； 可能存在的利益冲突；
涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁；
(十)中国证监会以及中国基金业协会规定的影响投资者合 法权益的其他重大信息。
第十条 私募基金进行托管的，私募基金托管人应当按照相关法律法规、中国证监会以及中国基金业协会的规定和基金合同的约定，对私募基金管理人编制的基金资产净值、基金份额净值、基金份额申购赎回价格、基金定期报告和定期更新的招募说明书等向投资者披露的基金相关信息进行复核确认。
第十一条 为：
(一)(二)(三)(四)(五)(六)公开披露或者变相公开披露； 虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； 对投资业绩进行预测； 违规承诺收益或者承担损失；
诋毁其他基金管理人、基金托管人或者基金销售机构； 登载任何自然人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性
信息披露义务人披露基金信息，不得存在以下行或推荐性的文字；
(七)采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”、“规模最大”等相关措辞；
(八)其他行为。
第十二条
向境内投资者募集的基金信息披露文件应当采用法律、行政法规、中国证监会和中国基金业协会禁止的中文文本，应当尽量采用简明、易懂的语言进行表述。同时采用外文文本的，信息披露义务人应当保证两种文本内容一致。两种文本发生歧义时，以中文文本为准。
第三章 基金募集期间的信息披露
第十三条
私募基金的宣传推介材料（如招募说明书）内容应当如实披露基金产品的基本信息，与基金合同保持一致。私募基金募集期间，应当在宣传推介材料（如招募说明书）中向投资者披露如下信息：
（一）基金的基本信息：基金名称、基金架构（是否为母子基金、是否有平行基金）、基金类型、基金注册地（如有）、基金募集规模、最低认缴出资额、基金运作方式（封闭式、开放式或者其他方式）、基金的存续期限、基金联系人和联系信息、基金托管人（如有）；
（二）基金管理人基本信息：基金管理人名称、注册地/主要经营地址、成立时间、组织形式、基金管理人在中国基金业协会的登记备案情况；
（三）基金的投资信息：基金的投资目标、投资策略、投资方向、业绩比较基准（如有）、风险收益特征等；
（四）基金的募集期限：应载明基金首轮交割日以及最后交割日事项（如有）；
（五）基金估值政策、程序和定价模式；
（六）基金合同的主要条款：出资方式、收益分配和亏损分担方式、管理费标准及计提方式、基金费用承担方式、基金业务报告和财务报告提交制度等；
（七）基金的申购与赎回安排；
（八）基金管理人最近三年的诚信情况说明；
（九）其他事项。
第四章 基金运作期间的信息披露
第十四条
基金合同中应当明确信息披露义务人向投资者进行信息披露的内容、披露频度、披露方式、披露责任以及信息披露渠道等事项。
第十五条
私募基金运行期间，信息披露义务人应当在半结束之日起10个工作日以内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资组合情况等信息。
单只私募证券投资基金管理规模金额达到5000万元以上的，应当持续在每月结束后5个工作日以内向投资者披露基金净值信息。
第十六条
私募基金运行期间，信息披露义务人应当在每年结束之日起6个月以内向投资者披露以下信息：
（一）报告期末基金净值和基金份额总额；
（二）基金的财务情况；
（三）基金投资运作情况和运用杠杆情况；
（四）投资者账户信息，包括实缴出资额、未缴出资额以及报告期末所持有基金份额总额等；
（五）投资收益分配和损失承担情况；
（六）基金管理人取得的管理费和业绩报酬，包括计提基准、计提方式和支付方式；
（七）基金合同约定的其他信息。第十七条
发生以下重大事项的，信息披露义务人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露：
（一）基金名称、注册地址、组织形式发生变更的；
（二）投资范围和投资策略发生重大变化的；
（三）变更基金管理人或托管人的；
（四）管理人的法定代表人、执行事务合伙人（委派代表）、实际控制人发生变更的；
（五）触及基金止损线或预警线的；
（六）管理费率、托管费率发生变化的；
（七）基金收益分配事项发生变更的；
（八）基金触发巨额赎回的；
（九）基金存续期变更或展期的；
（十）基金发生清盘或清算的；
（十一）发生重大关联交易事项的；
（十二）基金管理人、实际控制人、高管人员涉嫌重大违法违规行为或正在接受监管部门或自律管理部门调查的；
（十三）涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁；
关键词：私募股权基金,信息披露,投资者利益,法律完善
近年来, 在我国市场经济高速发展的推动下, 私募股权基金发展迅速, 已成为我国资本市场的重要组成部分。私募股权基金 (PE) 是“以非公开方式向少数特定机构投资者或个人募集资金, 主要向未上市企业进行的权益性投资, 最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金”, 存在着发行更具针对性, 发行成本较低, 运作较灵活, 但产品流动性较差, 流动性风险较高等特点。目前我国私募基金的有效监管制度缺失, 出现内幕交易等违规行为的可能性较大, 威胁到私募市场的前景甚至证券市场的稳定, 由此研究我国PE发行的信息披露制度, 对于保障私募的健康发展进而促进我国多层次资本市场的形成具有深远意义。
一、我国PE发行的信息披露制度现状
我国国家法律层面尚未承认私募发行的合法地位, 关于其信息披露制度尚未形成统一详细的法律文件, 仅存在于《证券公司债券管理暂行办法》、《商业银行次级债券发行管理办法》等分散法规之中。但国家近期就私募股权基金的发展做了许多有益的探索。2011年发改委下发《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》和《关于促进股权投资企业规范发展的通知》 (2864号文) , 将股权投资企业强制备案制度由试点推至全国, 并就股权投资企业的信息披露制度做出了一些突破性的规定, 具体如下:
(一) 试图明确“私募发行”的具体内涵
2864号文中对私募发行的规定突破了以往法律规范中“非公开发行”、“私募发行”、“定向发行”等同一含义词汇的原则性规定, 对其内涵试图予以列举式说明, 其中包括禁止采用新兴互联网、移动通讯等推介方式, 并对“变相公开方式”包含的内容进行了列举, 试图明确“公开发行”与“非公开发行”的具体界限, 可操作性更强。
(二) 试图建立私募股权基金信息披露制度
2864号文试图建立我国股权投资企业的信息披露制度, 基本确立了发行方应向监管者和投资者履行信息披露义务的双重体系, 在明确披露对象的基础上, 将年度报告和重大事件报告制度作为向监管部门信息披露的基本内容, 将公司章程和合伙协议作为向投资者信息披露的文件依据, 我国PE信息披露制度的构建框架初具雏形。同时, 在资本募集中明确将充分风险提示作为信息披露的内容之一, 为下一步的具体制度构建奠定了基础。
二、PE发行的信息披露制度尚存在的问题
(一) 法律体系尚不完善
我国目前尚无专门规范私募股权基金的法律法规, 在《证券法》、《合伙企业法》、《信托法》等一些分散的法律中为私募发行和PE的设立留下了一些法律依据和制定空间。虽然发改委及一些地方立法的一些大胆探索初步为国家立法做下铺垫, 但是效力等级较低, 规定原则化, 难以克服现实中多头监管的混乱现象, 实际执行力不足。
具体到PE的信息披露制度而言, 现行法律体系尚不完善, 调整内容尚不全面, 法律原则尚未系统化。例如, 2864号文件明确规定募集对象为“合格投资者”, 但何谓“合格投资者”的标准不详, 天津、上海、深圳等地规定的门槛各不相同。再如, 文件仅一笔带过“股权投资企业应当按照公司章程和合伙协议向投资者披露投资运作信息”, 对投资者的披露义务仍停留在有主体、无实质的框架阶段, 缺乏具体的制度设计, 包括信息披露的时间、载体, 应披露信息的类型、内容, 违反披露义务的法律责任等。
(二) 披露方式有待明确
之前《证券公司债券管理暂行办法》、《商业银行次级债券发行管理办法》、《短期融资券管理办法》等相关规定主要集中在强制性的信息披露义务上;发改委《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》中确立以公司章程和合伙协议作为信息披露的依据, 4月证监会关于私募发行债的新闻通气会上也表示信息披露将按照发行契约要求私募发行人承担权利责任, 这些信息一定程度上反映了私募信息披露相对自主和灵活的立法导向, 暗示了私募发行人的披露义务有可能突破以往的强制性要求而采用自主协商的方式。但是在确切的法律细则出台之前, 这都只是猜测。我国现有制度对私募的信息披露方式尚不明确, 私募发行人的披露义务究竟是自愿还是强制, 或者针对不同主体或特定内容区别披露, 这些内容均有待明确和细化。
三、完善我国PE发行信息披露制度的对策性建议
(一) 将PE纳入《证券投资基金法》予以规范
目前《证券投资基金法 (草案) 》将私募基金纳入了调整范畴, 并将私募基金信息披露制度纳入监管重点, 表明国家正在加快对私募法律供给的速度和力度。但是PE又有其自身的特性, 基于其私下募集, 投资对象为未上市企业的股权, 应根据其运作特点在《基金法》中单独规范, 而不应简单归纳在私募规制之中。在立法时还应注意与投资企业相关法律的衔接, 如《外商投资创业投资企业管理办法》、《创业投资企业管理暂行办法》等。
(二) 在立法中明确采用差异性信息披露方式
笔者看来, 私募基金作为向特定对象募集资金发起设立的基金, 有别于公募向社会的披露义务, 但是有义务向投资者和基金监管部门披露信息。借鉴美国私募基金的差异披露原则, 发行人披露应根据私募对象的不同加以区别, 因为PE合格投资者亦有机构投资者和个人投资者之分, 两类主体的信息获取能力、信息分析能力、基金投资经验、风险承受能力存在显著差异, 根据投资者交易时的信息对称程度而采用差异化披露方式, 可从实质公平意义出发更好地保护不同投资者的切身利益。
机构投资者指符合法律法规规定的条件, 具备自行判断投资证券的独立分析能力和风险承受能力的金融机构。它们拥有雄厚的经济实力, 一般在投资决策运作、信息搜集分析、上市公司研究等方面配有专业化的人员, 拥有成熟的投资运作经验和规范化的投资管理体系。实践中, 发行人还会向其发送发行信息有关的“发行函”, 发行人和机构投资者之间还要一对一的磋商谈判。因此, 就双方的信息对称程度和市场地位而言, 机构投资者们拥有足够的自我保护能力, 法律没有必要强制发行人对机构投资者承担强制性信息披露义务。
法律规定私募的个人投资者须具备一定的资金实力和风险承受能力, 但他们在信息获取渠道、信息分析能力、市场研究水平和投资管理经验等方面较机构投资者仍处弱势, 与发行方处于信息不对称的劣势地位。基于机构投资者和个人投资者之间的差异化水平, 也基于平衡发行方和投资方市场公平地位的需要, 笔者认为, 法律应规定发行人对个人投资者最低程度的强制性信息披露要求, 其他信息可通过双方私下协商自愿实现, 既赋予双方一定的灵活性, 又避免基金契约沦为发行方拒绝履行义务的法宝。
(三) 明确PE发行中信息披露的基本内容
发行人的财务、经营信息是投资者作出投资判断的基础, 发行人至少应披露以下内容:一是招募文件, 包含基金和基金管理人的基本信息情况。如:基金经理人的背景、经历及认购份额;基金期限、投资方向和策略;基金收益及分配方式;转让赎回与交易的条件或限制等。二是风险警示, 应向投资者充分揭示PE的市场风险和投资风险, 提醒投资者做好低回报的准备, 不得向投资者承诺保底性收益等。三是财务信息, 包括财务报表、经营业绩和经营成果, 应明确收益的具体计算方法, 防止发行人财务操纵、粉饰业绩。四是重大事件, 可参考2864号文件中针对备案管理部门的重大事件报告内容, 如更换基金管理人、增减基金所持股份、重大投资决策、企业分立或合并等。
(四) 明确发行人违反信息披露义务的法律责任
制度经济学认为, 责任机制是衡量一项制度完善程度的重要依据。真实信息披露是发行人的基本义务, 是维护证券市场公平、公正、公开的基石。明确私募股权基金发行人信息披露义务的民事责任机制, 是投资者事后救济的必要途径, 对于保护投资者利益至关重要。因此, 如果发行人违反真实信息披露的基本义务, 并因此给投资者造成实际利益损害, 应当承担民事赔偿责任。
综上, PE在现代金融体系和融资渠道中发挥着举足轻重的作用。针对我国PE中信息披露制度的现状深入剖析, 寻找投资方和发行方之间信息披露的平衡点, 进而提出完善我国PE发行信息披露制度的对策, 对于促进PE的规范化发展具有积极的意义。但是, 我国PE的制度建设仍然任重道远, 如何具体完善其信息披露制度仍有待于在金融改革和法律实践中进一步摸索和思考。
参考文献
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【关键词】信托制；私募股权基金；财务管理制度
一、信托制私募股权基金概述
1.信托制私募股权基金的概念
私募股权基金主要包括公司型、合伙型以及信托制等三种类型。其中，信托制私募股权基金是指发起人与投资人签订信托合同，投资人将资金委托给发起人，发起人通过将资金用于非上市公司的股权投资，最后根据信托合同将收益发放给投资人的一种资金管理手段。信托制私募股權基金是信托制度与私募股权基金的有机结合，其主要建立在信托契约层面上，并未形成实体经营。信托制私募股权基金的核心是信托，受托人与委托人分别是基金发起人与基金投资者，对于基金投资者来说它是一种投资方式，而对于信托公司来说，它则是一种理财方法。
2.信托制私募股权基金的运作模式
信托制私募股权基金主要包括融资通道型、合作管理模式以及管理型模式等三种类型，每种私募股权基金信托的运作模式也有所不同。融资通道型私募股权基金属于保守型，其收益主要包括现金、股票以及财产增值等，此类信托制私募股权基金对受托人的管理能力要求较低。合作管理模式的信托制私募股权基金属于高风险、高收益的投资手段，主要投放与科技创新型公司，对于受托人的管理能力要求较高。管理型模式的信托制私募股权基金的风险结语前两种模式之间，投资目标主要定位于成熟金融公司，整个投资与收益过程都比较有次序。
二、信托制私募股权财务管理制度研究
1.信托制私募股权基金的风险分析
在竞争激励的金融环境中，信托制私募股权基金存在诸多风险。其风险主要包括以下几个方面：委托-代理风险，即投资人与代理人由于信息不对称，投资人弄虚作假行为带来的风险；投资风险，即管理人的决策失误造成的资金流失风险；融资风险，即投资基金的融资过程中因融资计划不合理而带来的风险；退出风险，即退出机制不完善而带来的投资人利益损失。分析信托制私募股权基金出现风险的原因，信息的不对称是产生风险的重要原因，而市场的不成熟则是风险产生的直接原因。
2.信托制私募股权基金财务管理制度的框架
信托制私募股权基金管理制度的管理主体包括政府机构和行业协会，其中政府机构主要通过相关的法律制度监督基金的财务状况，而行业协会则是通过相应的限制条件及监督机制对其进行管理。信托制私募股权基金财务管理制度的管理对象包括基金投资人、基金发起人以及基金保管人等，对不同管理对象的管理方式也不尽相同。而其管理方式则包括统一管理、分头管理、机构监管以及功能管理，管理内容包括合格基金融资规范、信息披露以及对基金投资人、发起人、保管人的财务监督等。
三、信托制私募股权财务管理的问题及对策
1.信托制私募股权财务管理中存在的问题
当前我国信托制私募股权基金财务管理仍然存在多方面的问题。首先，管理主体的职权不明确，信托制私募股权基金涉及到融资规范、投资信息披露、财务报表等多方面的内容，政策的不一致导致财务管理混乱；其次，相关法律法规制度不完善，对基金管理人以及投资人的财务状况缺乏足够的约束，增加了出现财务风险的几率；另外，管理内容不完备，对投资人的投资情况缺乏有效的管理，信息披露制度可操作性较低，财务报表弄虚作假的情况屡见不鲜。
2.加强信托制私募股权财务管理的对策研究
要加强信托制私募股权的财务管理，必须从管理主体、管理对象、管理内容等三方面入手。首先，必须提升行业协会在财务管理中的作用，将行业协会监管作为财务管理制度的重要组成部分，建立起政府监管为主、行业协会监管为辅的财务管理模式；其次，不断完善财务管理制度，对于资金的使用情况、基金获利状况、各季度财务报表进行建立完备的监督机制；另外，加快相关法律法规的制定，不断明确财务管理的内容，尽快规范基金募集行为、信息披露制度、财务报表审计等。
四、结语
信托制私募股权基金是将信托制度与私募股权投资有机联系起来的一种资金管理方式，包括融资通道型、合作管理模式以及管理型模式等三种类型，每种私募股权基金信托的运作模式也有所不同。信托制私募股权基金财务管理制度是保证基金规范化运作、规避基金风险的有效方式，但是当前的财务管理制度仍然存在管理主体职责不明确、相关规定不完善、监督体系不健全等问题。有鉴于此，只有不断完善管理主体、管理对象以及管理内容的相关规定，明确各部分职责，才能保证我国信托制私募股权基金的不断发展。
参考文献：
[1]李海萍.浅析中国私募股权基金的发展瓶颈与治理策略[J].中国证券期货，2010（1）：101-102
[2]谈李荣.信托型私募股权基金的制度框架、运作机制与法律规制[J].中国商法年刊，2008（01）：469-475
2007年《合伙企业法》修订实施后，在实践中，一种结合资本与智力的有限合伙制私募股权投资基金应运而生――拥有财力但不参与经营管理者作为有限合伙人投入99%的资金，拥有专业知识和技能者作为普通合伙人只投入1%的资金，二者共同组成以有限合伙制为组织形式的投资机构。另外，有限合伙人虽然投入99%的资金，但只能分得80%左右的利润，作为普通合伙人，基金管理者只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润，有限合伙制私募股权投资基金的激励制度明显比较强。
虽然99%的资金与1%的资金的结合组织模式，在一定程度上解决了具有专才的普通人合伙人的资金紧缺问题。但是针对具体情况而言，还是无法满足社会发展的要求，不能满足社会主义市场经济资源优化配置，优胜劣汰的要求。1%与99%比例虽然相差悬殊，似乎对于普通合伙人来说是一个天大的恩惠，但还是需要考虑企业资金的基数大小。资本总额为500万元的企业与资本总额为5000万元的企业，普通合伙人需要出资额分别是5万元与50万元，相差甚大，如果企业资金达到上亿元，那么对于有些普通合伙人来说就更加难以接受了。所以1%与99%的资金组合模式还是不能从根本上解决缺乏资金实力的经营专才获得99%基金支持，顺利投入到有限合伙制私募股权基金中的迫切要求。
针对以上问题，相关人士可能会分析说，针对普通合伙人资金短缺问题，我国银行贷款便能有效地解决此类问题。但是在现实生活中，申请手续复杂、周期长、门槛高、不好贷现象制约着普通合伙人资金来源。并且即使从银行贷款成功，也不确定能保证资金的充足性。
笔者认为，1%与99%的资金组合结构意义重大，但是，能否在此制度的基础上对其做出进一步的推进，以便能进一步地解决普通合伙人资金的短缺问题，并进一步地加大基金的利用率，此问题有考虑的空间。
笔者认为对普通合伙人的初次募集的资金要求可以小于等于1%，（甚至可以为0%，这样相对于严格的1%与99%资金关系更具有伸展性）其它部分资金由有限合伙人先行支付，支付资金额为99%―100%。在资金初次募集的过程中，有限合伙人对普通合伙人资金不做过多的要求，量力而行，其它的部分全部由有限合伙人先行支付。可能看到此处有些人会认为，笔者是站在普通合伙人的立场上，是在更多的保护普通合伙人，其结果对有限合伙人不利。其实不然，初步看，似乎在倾向保护普通合伙人，但是笔者更多地是在对二者关系的一种平衡。笔者旨在对1%与99%资金关系的维持，在维持此种资金关系的基础上再对此种关系进行进一步的变通。
我国证券法中，对于证券权益的分配采取“会员制”，会员制的意思是证券交易所的财产积累归会员所有，其权益由会员共同所有，在存续期间，不得将财产积累分配给会员。我国对于普通合伙人在尚未缴足资金的期限内可以援引该会员制度，并对之进行一定的变通。据我国法律规定，作为普通合伙人，基金管理者只投入1%的资金，但能分得20%左右的利润。对于20%的利润，可以在普通合伙人尚未缴足1%资金的期限内，对之实行会员制，也就是说在一定期限内不对普通合伙人进行分红，只对其发放一定数量的工资，用普通合伙人的红利或者说应获得的利润来补足应缴的1%的资金额，即补足差额资金。在普通合伙人补足差额资金以后再对其进行分红。当然不阻碍普通合伙人通过别的途径补足资金，如向亲属借款，在普通合伙补足资金的那一刻起对之进行分红。
针对一些人提出的质疑，或许有些人会认为这样做其实是在增加有限合伙人的风险，这一点笔者不得不承认，有风险才会有收益，针对此种情况，笔者认为可以对有限合伙人进行进一步的激励机制。对于有限合伙人提供的99%的资金以外的资金，可以实行“存款利息制”，“贷款利息制”或者“额度利息制”。“存款利息制”即对有限合伙人为普通合伙人先行补足的那部分资金收取利息，利率的标准严格按照银行存款利率计算，或者可以在利率的基础上增加0.01%～2%，“贷款利息制”笔者认为应当严格按照银行贷款利率收取，因为银行贷款利率相对于银行存款利率来说利率大，如果再在此基础上增加，似乎对普通合伙人来说压力太大。“额度利息制”是以普通合伙人向有限合伙人借款的数额即差额资金为基点，对每一资金额度范围分别规定一个利息率。如借款5万元以下，利率为1%，借款5万元至10万元，利率为1.2%，等等。但是应当明确的是，额度利息制的利率不能超过贷款利息率的水平，否则对于有限合伙人来说就真的成为一种纯粹的投资项目，而这种投资项目对于普通合伙人来说就是高利贷，难以偿还。这些都是初步的构想，应当在实践中加以验证哪一种利率更有利于维护社会的公平。实行“利息制”，不仅可以减少有限合伙人的闲置资金，而且有利于增加投资收益，而对于普通合伙人来说，向有限合伙人“贷款”一方面减少了自身资本短缺的压力，另一方面不会造成利息高，无法偿还的负担。因此，权衡利弊，可以说这种制度还是很公平的。
当然，何时开始支付利息也值得思考。笔者认为，对于“存款利息制”，“贷款利息制”来说应当从有限合伙人为普通合伙人先行支付差额资金开始到普通合伙人补足差额资金的时候止计算存款时间或贷款时间，以此时间对应存款利息率或贷款利息率进而计算出普通合伙人应当支付有限合伙人的利息数额。同时也应当是从补足1%的资金开始的一至两年内由普通合伙人支付全部的利息，当然可以一次支付完毕，也可以分期支付，但应当在约定的时间内支付完毕。分期支付，一次性足额支付，以及支付的时间应当在双方达成合意的基础上决定，任何一方都不得恶意造成对方的损失，不能造成普通合伙人的生活困难。对于“额度利息制”来说，可以从分期支付有限合伙人“差额资金”的时候一并分期支付利息，此时，利息总额很容易计算，利息总额=差额资金×相应的额度利息率。支付总额=差额资金+利息总额，每月支付额=支付总额/还款期限（还款期限确定的情况下）。也可以在补足1%的资金的时候开始再支付利息，此时对于时间的要求，对于采用一次性支付方式还是分期支付方式，由普通合伙人与有限合伙人共同商议。
参考文献：
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[3]张莉,魏峰.我国官员财产公示应从基层做起.太原师范学院学报，2010年3月
作者：日期：11-04-08
私募股权基金合伙协议书
第1条 分配的一般原则
除非条款Ⅵ的另外规定，合伙人无权从合伙企业中撤资和取得其出资的分配和回报。根据合伙企业的名册和档案，合伙企业的资产只能分配给合伙企业有档案的持有者，他们由普通合伙人授权并在一定日期享有分配权。
1)可交易有价证券的分配。(1)在合伙企业终止前，只能分配现金，或普通合伙人凭其独有的判断，分配可交易证券。在现金和可交易有价证券的分配中，每个合伙人的现金和可交易有价证券的分配比例受下面(3)中规定的制约。在清算分配中，分配可包括任何资产，例如不可交易有价证券。(2)尽管和这里的规定不一致，以现金进行的清算和分配，普通合伙人可以凭其独有的判断给每个合伙人以公平的实物分配的选择。(3)以实物分配的构成投资或投资一部分的任何证券或其他资产，分配给合伙人应与条款Ⅵ一致;关于该实物分配应被视为有意行为，好像该实物分配就是现金分配，在量上等于分配实物的资产市场价值。如果实物分配的资产被认为在等价的基础上以公平的市场价值卖给第三方，在实物分配之前，合伙人的资本帐户应作调整且与条款Ⅵ3一致，以反映认可的利润或损失。在实物分配中，普通合伙人不应对合伙人存在歧视，而应当：(a)分配给所有的合伙人相同类型的财产;(b)如果以现金或实物财产(或不同种类的财产)同时分配，向每个合伙人分配相同比例的现金或实物财产(或不同种类的财产);(c)普通合伙人凭其独有的判断，以更为公平的其他比例分配。(4)如果一个有限合伙人在法律顾问书面建议的基础上，认为任何实物分配会使该合伙人有可能违反法律、规章或规则，普通合伙人应尽商业上合理的努力，让该合伙人进行选择：(a)对该分配做选择性的安排;(b)按照该合伙人可以接受的条件，以该合伙人的名义将该财产出售。无论(a)或(b)，该分配应当被有限合伙人接受后方可进行。
2)分配的时间选择。分配应在以下的时候进行：(1)与合伙企业的法律约束一致，合伙企业应在获得投资产生的净投资收入的现金后立即分配。(2)合伙企业在收到投资产生的净投资收入的可交易证券后，普通合伙人凭其独有的判断，决定分配时间分配。
3)基于本协议的整体利益，如果投资的一部分(或全部)成为出售主体，该部分投资与合伙企业持有的其他投资进行分离。在普通合伙人公平决定的基础上，投资净收入的分配和资本出资被视为“出售部分”和“持有部分”。
4)基于本协议的整体利益，无论何时，投资于一个实体的同一种类的证券，如果以前的投资包括该证券，则后来的投资应被视为与以前投资是一个分离的投资。在普通合伙人公平决定的基础上，投资于该实体的资本出资和从该实体获得的净投资收入应被分成“以前的投资”和“后来的投资”。
5)合伙企业支付的或承担的(直接或间接)应当分配给合伙人的税收被视为对该合伙人净投资收入的分配，在一定程度上，支付的或承担的税收减少了合伙人的净投资收入。
第2条 分配的数量和优先权
1)净投资收入的分配。在条款Ⅵ(10)的约束下，投资的净投资收入按照以下数量和优先顺序进行分配：
(1)以合伙人与投资有关的向合伙企业的出资为基础，100%向合伙人按照比例分配，直到合伙企业向每个合伙人累计的分配等于合伙人对该投资的出资加上该投资引起的向普通合伙人支付的组织费用、管理费用和合伙企业费用的“分担部分”。
(2)以合伙人为投资有关资产而向合伙企业的出资为基础，100%向合伙人按比例分配，弥补未补偿的损失，直到合伙人向每个合伙人累计的分配等于合伙人对所有的出售资产损失部分加上由此引起的向普通合伙人支付的组织费用、管理费用和合伙企业费用的分担部分。
(3)在处置完毕投资之后，如果合伙企业实现的利润收益率达到0——25%之间，则80%向有限合伙人、20%向普通合伙人分配;如果合伙企业实现的利润率达到25——40%之间，则75%向有限合伙人、25%向普通合伙人分配;如果合伙企业实现的利润率达到40%以上，则70%向有限合伙人、30%向普通合伙人分配。
2)调整帐面价值。在分配日，普通合伙人认为投资的价值已经发生永久性减值，低于该投资有关的资本出资金额，普通合伙人应于分配日在合伙企业的档案中调减投资的价值。
3)扣留金额。不管本协议其他内容如何规定，普通合伙人凭自己独有的判断可以扣留一定的金额，扣留金额如下：(1)有限合伙人欠合伙企业、普通合伙人或其他与本合伙企业有关的当事人应收的金额。(2)为了支付完全归有限合伙人承担的罚金或税收或其他，该合伙人被要求支付或补偿合伙企业的金额(包括税收、利息、罚款等)。
4)储藏的总金额、承诺期的分配。除了条款Ⅵ2(3)阐明的权利，普通合伙人凭自己的判断，有权持有合伙企业可分配给合伙人的另外的金额，以保持合伙企业健康的财政和先进状况，并且普通合伙人凭自己的判断认为该储备对合伙企业的或有债务是必需的、可取的。
5)合伙企业法。本协议所做的分配应符合合伙企业法及相关法规规定。
6)未投资总金额。如果普通合伙人没有发生初始预期到的合伙企业的费用，普通合伙人凭自己独特的判断，可以将该费用根据合伙人出资的方式在合伙人中按比例分配。出于本协议的整体考虑，这样的分配不应被视为向合伙企业的出资。
7)临时投资收入的分配。根据普通合伙人自己的独有的判断，合伙企业有时可分配合伙企业临时投资取得的收入，临时投资的收入应根据在合伙企业的财产或产生临时投资收入的资金中的比例在所有合伙人(包括普通合伙人)中分配。
8)税收分配。在每个会计季度终止后的90天内，普通合伙人根据自己独有的判断，可促使合伙企业向普通合伙人分配税收，每个普通合伙人的分配在金额上等于按照的应税收入应承担的税额。
9)结转利息的调整。普通合伙人根据自己独有的判断，有限合伙人(包括作为战略咨询委员会或管理方成员的有限合伙人)结转利息可以被取消或减少。
10)特殊分配和期间增值的帐目处理。普通合伙人根据自己独有的判断，如果认为投资的价值在初始交割日和后来的交割日前大幅度增值，则：(1)该期间增值只在先存的合伙人(恰在相应的交割日前为合伙企业的合伙人)的资本帐户中进行分配;(2)由大幅度增值的投资产生的投资净收入应这样分配，(a)在增值的期间内产生的投资净收入只在先存的合伙人中进行分配,(b)超过该增值的期间所产生的投资净收入在所有合伙人中进行分。
第3条 资本帐户:资本帐户的调整
1)资本帐户。在合伙企业档案中，每个合伙人应当设立一个帐户(“资本帐户”，初始金额为0)，该帐户依照条款Ⅵ3产生或调整。
2)资本帐户的调整。每个合伙人的“资本帐户”应按照如下进行调整：(1)现金出资。每个合伙人向合伙企业的现金出资或被认为是现金出资，记入该合伙人资本帐户的贷方。(2)分配。根据本协议，合伙企业向每个合伙人的现金分配和以市场价值进行的其他资产的分配或被认为是合伙企业的分配，记入该合伙人“资本帐户”的借方。(3)收入、利润。根据本协议，合伙企业向每个合伙人分派的收入、利润记入该合伙人“资本帐户”的贷方。(4)费用、扣除、损失。合伙企业向每个合伙人分派的费用、扣除、损失记入该合伙人“资本帐户”的借方。
3)净利润和净损失的分配。(1)投资产生的净利润应按如下规定分配：(a)80%向合伙人、20%向普通合伙人分配;(b)利润超过一定比例时，按照条款Ⅵ1 3)中(3)分配。(2)与投资有关的净损失(包括帐面价值减值)，应与以合伙人为投资于有关资产而向合伙企业的出资比例一致，按规定在合伙人中分配，分配规定如下：(a)首先，在连续累计且不重复计算的基础上，80%向合伙人、20%向普通合伙人分配，直到普通合伙人资本帐户为零为止。(b)其余部分，根据合伙人各自的投资比例100%向合伙人分派。(3)临时投资的净利润或净损失应根合伙人在产生净利润或净损失投资的合伙企业资产中的比例在合伙人中分配。
4)净利润和净损失的确定。净利润或净损失是指净运作利润或净运作损失，即在一定时期内，遵循普遍接受的会计准则，并与下列一致：(1)净利润和净损失包括所有权益投资和其他斗寸有关的已实现的利润和损失;(2)在计算净利润和净损失时应扣除的合伙企业费用和管理费用;(3)在计算合伙企业的净利润和净损失时，如果适当的话，应在5年内摊销组织费用。
第4条 税收的分配
基于税收的目的，合伙企业的每一项收入、利润、损失和减除额应用尽可能与条款Ⅵ规定的相应的每项收入、利润、损失和减除额的分配方式一致的分配方式进行分配。
第5条 贷款和从出资中退股
任何合伙人不允许从已支付的资本出资中借款或提前退股(特别规定的除外)
第6条 不能恢复的债务
除了在条款Ⅶ4关于普通合伙人的特别规定的除外，任何合伙人不能使其“资本帐户”的余额变为负数。
第7条 分派的调整
如果普通合伙人合理地认为，根据条款Ⅵ的要求，在其他方面的分配与法律和规章不一致，或和依据本协议制定的或即将制定的分配方式不一致，普通合伙人可以调整分派的方式，以防止上述情况的出现。在合伙企业存续期间，如果合伙人或合伙人的投资比例发生变化，普通合伙人对依据本协议对应税收入或损失的分配进行调整，以反映上述变化。条款Ⅶ：合伙企业的期限和解散
第1条 期限
除非依照条款Ⅶ2规定散伙，合伙企业将在开始后的10后内一直存在;然后，普通合伙人可在“有限合伙人委员会”的认可下，将条款Ⅶ中的合伙企业的期限延长一个或两个一年期。
第2条 合伙企业的解散
根据合伙企业法，合伙企业将在下列最早的日期解散，其事务同时终止：
1)普通合伙人同意解散此合伙企业;
2)由条款Ⅶ1所规定的合伙关系的到期;
3)普通合伙人的破产、清算、解散或无法清偿债务;
4)普通合伙人依照条款Ⅷ的撤回;
5)依照条款Ⅲ1的有限合伙人的选举;
6)依照条款Ⅲ1的承诺期的终止;或
7)事关普通合伙人、管理公司或任何其代表或合伙人的有限合伙人的51%的书面选举。
第3条 合伙企业的清算
合伙企业解散时，合伙企业的业务将被有序地清算。除了在下列第二个意思中的情况下，普通合伙人将根据本协议成为清算人结束合伙企业的事务，普通合伙人的责任将本协议规定的责任相一致。如果无一般合伙人或承诺期依照条款Ⅲ1已被终止，有限合伙人经所需要的有限合伙人的批准，将同意一个或更多的清算人执行此清算。为此，清算人被授权以任何清算人决定符合合伙人最佳利益的合理方式出售、分配、交换或废弃合伙企业的资产。]
第4条 合伙企业解散时的资产分配
1)清算分配。合伙企业解散时，结束合伙人事务的清算人将根据合伙人的不同情况决定合伙企业的哪些资产将被出售、哪些资产被保留以供分配。“资本帐户”在这类分配前需要依照条款Ⅵ3立即进行调整，以反映若这些被分配的资产按其市场公平价值出售的损益变
化。在合伙企业的所有债务得到清偿后，余下资产将依据条款Ⅵ分配给合伙人。合伙企业的任何商誉及其名称的任何使用权，将独属于普通合伙人。
2)补偿性分配。如果合伙企业对某个合伙人存在违约责任，清算财产首先用于对该合伙人的补偿性分配。
3)清算信托。清算者根据合伙企业法的规定，依照条款Ⅶ4将被分配给普通合伙人和有限合伙人的资产的一部分可以：(1)被分配给一家为合伙人利益建立的信托，以清算合伙企业的资产，筹集属于合伙企业的资产及承担任何由合伙企业业务或事物协议引起或与之有关的合伙企业或普通合伙人的责任或债务;(2)为任何合伙人保留，以供该合伙人在未来合伙企业开支的储备，只要清算人决定无需保留时该数目能立即分配个合伙人，与条款Ⅶ4(3)中相关的信托的任何资产可由清算人决定随时按由合伙企业分配个信托的数目分配给信托的数目分配给合伙人的比例分配给合伙人。
4)无优先权。每一合伙人将自己关注合伙企业的资产以获得该合伙人证券投资总收益的回报，且在此收益回报中任何合伙人都没有对于其他合伙人的优先权。
条款Ⅷ： 普通合伙人权益的转移
第1条 普通合伙人的转移
为有限合伙人的利益，没有得到80%的同意，普通合伙人不得分配、抵押或转让其作为合伙企业普通合伙人的收益;如果没有此同意，普通合伙人可通过合并、联合、转制重组或转制成为一家公司、合伙企业或其他实体或将其作为合伙企业的普通合伙人和收益转移至其附属机构，只要(1)此类重组、转制或转移对有限合伙人无任何税收或法律上的不利后果，(2)此实体受普通合伙人的控制，及(3)此实体书面同意承担本协议、预订协议或其他任何普通合伙人相关的协议规定的普通合伙人的义务。如果依照条款Ⅷ1合伙企业的普通合伙人分配或转移他的所有受益，则普通合伙人一从合伙企业中撤离，该接受分配或转移者就取代其成为合伙企业的继任普通合伙人。尽管如此，条款Ⅲ1在普通合伙人转移或撤离时仍然有效。如果普通合伙人的权益转移至其附属机构，在本协议下的普通合伙人的义务仍然有效。
第2条 普通合伙人的撤离
作为合伙企业的普通合伙人不得撤离，除非普通合伙人的外部咨询人书面认为，继续普通合伙人的身份将违反法律规定。若根据本节普通合伙人自合伙企业中撤离，合伙企业将解散且其事务将依照条款Ⅶ结束。
条款Ⅸ：有限合伙人权益的可转让性
第1条 转让的条件
1)普通合伙人的同意。没有普通合伙人的事先书面同意，合伙企业中的有限合伙人的所有或部分权益不得转让：(1)有限合伙人要求转移至附属机构不得无理限制，及(2)普通合伙人可独自决定是否限制有限合伙人要求转移至附属机构。
2)除了本条1)的规定，有限合伙人可将与其在合伙企业中的权益相关的全部或部分经济收益转让至附属机构，只要此受让人不会成为替代有限合伙人，且普通合伙人有意决定：
(1)有限合伙人不会免除对合伙企业的资本贡献的责任及以下的其他责任;(2)此转让不会对合伙企业造成其他不利的影响。
第2条 替代有限合伙人：转让的认可
只有满足下列条件后有限合伙人权益的受让者才有权成为替代有限合伙人：
1)合伙企业完成一份及时生效并送至普通合伙人的满足格式和内容要求的书面转让或授权文书;
2)有限合伙人和受让人完成并收到此类文书，完成普通合伙人认为对替代有效的行为;
3)有限合伙人和受让者应向合伙企业支付足够承担此替代引起的合伙企业或其代表的所有的成本、费用和开支;
4)普通合伙人同意此次替代。不被普通合伙人接受为替代有限合伙人的受让者没有合伙人的权利和义务，而同样的受让者仍承担其所有义务。
条款Ⅹ：其他事项
甲方： 投资者
注册地址：
法定代表人：
乙方： xxxx公司
注册地址：
法定代表人：
鉴于：
甲乙双方正在就投资入股事项进行商务谈判或合作履约，双方在洽谈或合作履约期间，均因工作需要可能接触或掌握对方有价值的保密资料（不论这些资料是以口头、书面或其他任何形式表现的），且任何一方均承认如向第三方披露任何该等保密资料将会损害对方经营相关业务的能力或公司商业及其他利益，因此，甲、乙双方同意签署本保密协议以共同遵守。
1、定义
本协议所称“保密资料”，是指：甲乙双方中任何一方披露给对方的明确标注或指明是保密资料的书面、电子文档或其它形式的资料和信息，包括但不限于价格资料、价格和报价方法信息、财务状况及预测信息、交易信息，投资项目信息，商业策略、程序、市场策略、营销方法、培训资料，以及涉及任何一方客户或关联企业的信息。
2、双方责任
2.1甲乙双方互为保密资料的提供方和接受方，负有保密义务，承担保密责任。本协议的保密期限，即任何一方对对方保密资料负有保密义务的期限，为双方谈判期间、合同履行期间以及上述期间全部届满之日起_________年。
2.2双方均须把对保密资料的接触范围严格限制在因本协议规定目的而必须接触保密资料的各自负责任的代表的范围内。
2.3如果谈判或投资不再继续进行，应在五（5）个工作日内销毁或向对方返还其占有的或控制的全部保密资料以及包含或体现了保密资料的全部文件和其它材料并连同全部副本。
3、保密资料的保存和使用
3.1甲乙双方中的任何一方有权在双方合作期间保存必要的保密资料，以便在履行其在合作项目工作中所承担的法定义务与合同义务时使用该等保密资料。
3.2对任何针对与本协议项目及其事务相关的索赔、诉讼、司法程序及指控进行抗辩时，或者对与本协议项目及其事务相关的法律程序做出答复时，使用保密资料。
4、违约责任
4.1任何一方如违反本协议下的保密义务，应向对方支付不少于________元人民币的违约金；如果本条约定的上述违约金不足以弥补因违反保密义务而给受害方造成的损失，受害方有权进一步向对方主张损失赔偿。
4.2损失赔偿的范围包括：
（1）受害方为处理此事支付的费用，包括但不限于律师代理费、诉讼费、差旅费、材料费、调查费、评估费、鉴定费等。
（2）受害方因此而遭受商业利益的损失，包括但不限于合理利润的损失、技术转让费用的损失等。
4.3任何一方对本协议任何一项的违约，都会给对方带来不能弥补的损害，并且这种损害具有持续性，难以或不可能完全以金钱计算出损害程度。因此除按法律规定和本协议约定执行任何有关损害赔偿责任外，双方确认受害一方可以采取合理的方式来减轻损失，这些方式包括一些指定的措施、申请限制令和禁令。
5、争议解决和适用法律 本协议受中华人民共和国法律管辖并按中华人民共和国法律解释。对因本协议或本协议各方的权利和义务而发生的或与之有关的任何事项和争议、诉讼或程序，本协议双方不可撤销地接受中华人民共和国法院的管辖。
6、其他
6.1本协议自甲乙双方签字盖章之日起生效。
6.2本协议一式___份，双方各执___份，具有同等法律效力。
甲方（盖章）：
乙方（盖章）：
地址：
地址：
法定代表人（签字）：
法定代表人（签字）：
______年____月____日
关键词：私募股权基金,PE退出方式,博弈论
一、私募股权基金
私募股权基金最早起源于美国, 其英文为“Private Equity Fund” (简称“PE”) , 是指以非公开方式向少数机构投资者或者个人募集资金, 以未公开上市公司或者企业为投资对象的基金。盛立军 (2003) 认为, 广义的PE基金是指对非上市企业各个时期进行投资的基金;狭义的PE基金是指对已形成一定的企业规模能够产生稳定现金流的非上市企业进行投资的基金。
PE基金的运作流程分三个环节:募集、投资、退出。募集资金是投资的基础;投资是募集资金的目的;退出是完成整个运作流程的最后环节。PE基金退出是指私募股权投资机构所投资企业价值升值到一定标准或预期不可能进一步升值时, 将企业股权变现为资金, 达到资本增值或最小化损失。PE基金的退出完成资金回收的必需, 是为下一轮投资做准备, 是后续投资的资金来源保障, 没有完善的退出机制, PE基金既难以实现资本回收, 更难达到资金增值, PE基金也就无法进行良胜循环运作, 既不利于PE基金的发展壮大, 也发挥不了其促进国民经济增长的作用, 所以PE基金退出对PE基金的发展十分重要, 是PE基金运作过程中的关键环节。
目前, PE基金主要有四种退出模式:
(1) 首次公开发行 (IPO) , 是私募股权投资项目成功退出的主要标志。因为上市可以使PE基金在退出时机和退出变现价格选择上有较大的灵活性, 可以获得较高的回报。
(2) 兼并收购 (M&A) , 亦是PE基金常见的退出方式。M&A机制灵活, 退出速度快。
(3) 股权回购 (Buy-back) , 是指在投资期届满时, 如果被投资企业未能达到IPO或者未能达到某盈利指标时, 被投资企业控股股东或者管理层回购PE基金持有者的股权, 使PE基金退出被投资企业。
(4) 破产清算 (Write-off) , 包括破产清算及非破产清算两种。一般是PE基金无奈的被动选择, 当基金选择清算退出时, 企业肯定是经营不善, 投资难以实现了。
二、私募股权基金退出方式博弈分析
(一) 博弈论概述
博弈论也称对策论, 是研究多个个体或团队之间在特定条件制约下的对局中利用相关方的策略, 而实施对应策略的学科, 是研究具有斗争或竞争性质现象的理论和方法。根据博弈参与者行动是否有先后顺序以及参与者对信息的掌握情况, 可以分为四种不同类型的博弈:完全信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信息静态博弈、不完全信息动态博弈。
PE基金从目标企业的退出就是一个PE基金, 目标企业和外部投资者等利益群体的博弈。外部投资者的目标是最大化其投资收益;PE基金在追求基金价值增值的基础上还力求获得成功投资的品牌影响力;目标企业则追求企业的持续快速发展。各方在最大化自身利益的驱动下, 都会尽力选择有利于自己的策略, 各方不一样的策略选择就会形成冲突。
(二) 私募股权基金退出方式选择博弈分析
PE基金和目标企业基于最大化自身利益就会选择不同的私募股权资本退出方式。IPO退出方式不仅能实现PE基金较高的价值增值, 同时还能使PE基金成功投资业绩充分曝光, 达到充分宣传的效果, PE基金更倾向于这种退出方式;但IPO退出方式的缺点就是需要巨额的费用和企业提供完善的披露信息, 这对于目标企业而言就会增加成本, 在成本过高时就不会选择这种退出方式。利益的驱动形成了双方策略选择的冲突, 通过改变各策略下双方的收益成本, 如通过证券转让重新分配控制权。基于这个原理, 下面探讨目标企业和PE基金在私募股权资本退出方式上的博弈。
1. 基本假设
(1) 设选择IPO退出, 目标企业需要多花费总费用F。 (2) 设通过IPO或股权转让方式退出的预期总收益为I, 通过IPO方式退出后目标企业和PE基金的声誉收益为R1、R2, 且Ri=αiI (αi>0, i=1或2) ;股权转让的声誉收益为零。 (3) 假设PE基金执行转换前占有目标企业1-β的份额, 目标企业拥有β的份额;PE基金转换证券, 目标企业获得控制权的收益为A;PE基金不转换证券, 从目标企业获得的收益设为 (1-β) D并且D
2. 模型的构建和分析
目标企业有两种策略选择:IPO方式和股权转让;PE基金也有两种策略选择:不转换证券和转换证券。目标企业和PE基金相互博弈, 各策略的收益矩阵如图1所示。
不管何种退出方式, 如果PE基金不转换证券, IPO和股权转让两种退出方式下目标企业的收益分别为:I-F+α1I- (1-β) D和I- (1-β) D, 如果目标企业的声誉收益大于目标企业选择上市退出所要花费的总费用, 即R1>F, 则I-F+α1I- (1-β) D>I- (1-β) D, 目标企业会选择IPO方式退出;如果目标企业的声誉收益小于目标企业选择上市退出所要花费的总费用, 即R1
同样, 如果PE基金不转换证券, IPO和股权转让两种退出方式为PE基金带来的收益分别为: (1-β) D+α2I和 (1-β) D, 显然通过IPO方式退出能够给PE基金带来更多的收益, PE基金会选择通过IPO方式退出。如果PE基金转换证券, IPO和股权转让两种退出方式为PE基金带来的收益分别为: (1-β) (I-F) +α2I和 (1-β) I, 如果PE基金按其所占比例承担目标企业通过上市退出的总费用大于通过IPO方式退出后声誉收益, 即 (1-β) F>α2I, 则 (1-β) (I-F) +α2I< (1-β) I, PE基金会选择通过股份转让的方式退出;如果PE基金按其所占比例承担目标企业通过上市退出的总费用小于通过IPO方式退出后声誉收益, 即 (1-β) F<α2I, 则 (1-β) (I-F) +α2I> (1-β) I, PE基金会选择通过IPO方式退出。目标企业选择IPO退出方式和股份转让后, PE基金选择转让股份的收益分别为 (1-β) (I-F) +α2I和 (1-β) I, 都分别大于不转让股份的收益 (1-β) D+α2I和 (1-β) D, 所以不管目标企业选择何种退出方式, PE基金都会转让股份。
对于整个市场而言, 参与双方效用之和最大是最优策略。通过IPO方式退出, 当PE基金选择不转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:I-F+α1I怱 (1-β) D+ (1-β) D+α2I=I-F+α1I+α2I, 当PE基金选择转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:β (I-F) +A+α1I+ (1-β) (I-F) +α2I=I-F+A+α1I+α2I, 通过IPO的方式退出时PE基金会选择转让证券, 总效用U1=I-F+A+α1I+α2I。通过股权转让方式退出, 当PE基金选择不转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:I- (1-β) D+ (1-β) D=I, 当PE基金选择转换证券时, 博弈参与双方的效用之和为:A+βI+ (1-β) I=A+I, 通过股权转让的方式退出时同样PE基金选择转让证券, 总效用U2=A+I。
通过以上分析可知, 理论上无论通过IPO或股份转让的方式退出, PE基金采用合作的方式选择执行股权转让所产生的社会总效用都是相对较大的, 对社会是较有利的。同时, 在确定退出方式以后, PE基金转让股份对自身也是有利的, 所以PE基金都会选择执行股份转让。对于目标企业, 在选择通过何种退出方式时, 就会考虑IPO退出方式所需承担的费用和可获得的声誉收益, 以此来决定是否采用IPO退出方式。
三、完善我国私募股权基金退出方式的对策建议
完善的证券市场体系是私募股权资本通过IPO方式退出市场环境保证。PE基金投资的企业具有多层次性, 各层次企业的上市前提就是需要一个多层次、功能定位明确的证券市场。各层次市场的入市标准具有明显的差异化, 不同档次的企业可以找到相应层次的市场通过IPO方式进行融资。同时, 根据较多具有发展潜力的中小企业特点, 灵活制定一些软标准, 在经营规模、经营业绩、经营期限等方面放宽硬性条件, 但建立更为严格的企业筛选和审核机制以降低市场风险。总体上来讲, 就是灵活放宽企业上市的标准, 降低上市的费用。
对于股权转让的方式, 应提升其运用的吸引力, 并为运用畅通道路。区域性的产权交易市场限制了交易信息的流通, 增加了交易的成本, 应建立全国性的产权交易市场, 实现各区域性产权交易市场信息共享, 降低信息搜集成本, 并应加强对产权交易市场的规范管理和监督。为了增加产权交易的活跃度, 还应逐渐尝试各种交易方式, 促进产权交易方式的多元化。
PE基金退出的同时, 被投资公司可以购买股权, 获得控制权, 但《公司法》对股份回购限制苛刻, 应加以适当修改, 扩大股份回购的适用范围, 减少程序上的障碍, 使企业能更大比例的回笼公司控制权。对于管理层回购和员工持股的资金来源限制, 需要增强企业通过债券或贷款的融资能力, 拓宽企业的融资渠道;可以建议借鉴美国建立员工持股基金 (ESOT) , 来买断PE基金拥有的本公司股份, 资金可以来自雇员的薪水或企业的任意公积金。
参考文献
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摘要：近年来私募股权基金(PE)在我国发展迅猛，市场上占据主导地位的多是外资PE，本土PE仍处于发展初期，在这个关口，对我国PE行业的适度监管会推动其沿着规范的轨道快速、健康地发展。文章在分析我国PE监管必要性的基础上，借鉴国际经验，提出我国PE监管的“法律框架约束下政府监管与行业自律相结合”模式。
关键词：私募股权基金；监管；模式
私募股权基金(PE)作为近年来国际金融市场异军突起的重要力量。在经济生活中扮演着越来越重要的角色，已经成为继银行信贷和证券市场之后的第三大融资市场主体。PE在我国还是一个新兴事物，市场上占据主导地位的多是外资PE，本土PE仍处于发展初期，在这个关口，对我国PE行业的监管与规范显得尤为重要，适度监管不但不会阻碍反而会推动其沿着规范的轨道快速、健康地发展。
一、我国PE监管的必要性
目前，国内学者对PE监管的研究主要集中在两个方面：一是需不需要监管，二是如何进行监管。对于第一个问题，有一种似是而非的观点。认为国际上没有对PE的单独监管。因此我国PE也不需要监管。这种观点只看到了问题的表面而忽略了我国与国际市场的差别，在我国PE监管很有必要。
1、国际上PE投资者受《证券法》保护，而在我国PE投资者不受《证券法》保护。国际上PE投资者通常受到《证券法》保护。以美国为例。按照美国《证券法》的规定，PE属于证券的一种，美国的PE投资者除了得到《合同法》的保护之外，还得到《证券法》的保护。主要体现在两个方面：①以私募方式募集的PE，可以按sEC的有关要求获得豁免，但并不豁免《证券法》的其他规定，尤其是反欺诈条款的规定。如果PE管理人在募集基金时存在欺诈、误导，将承担《证券法》上的责任，而不仅仅是《合同法》上的责任。从保护投资者的角度来看，《证券法》默认投资者是需要特别保护的弱者，而《合同法》默认合同双方是平等主体，两者在欺诈的认定、举证责任以及处罚上都不尽相同，因此，《证券法》的保护更加有利于投资者。②以公募方式募集资金，就需要接受与上市公司相同的监管。
而我国《证券法》第二条规定。“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易。适用本法。”这意味着除非以股票的形式出现，否则PE并不属于证券，我国的PE投资者利益不受《证券法》的保护。
2、国际证券监管主要采用注册制，而在我国证券监管采用核准制。国际证券监管主要采用以信息披露为中心的注册制，而不是以实质审查为核心的核准制。在整体监管的理念之下，国外未对PE实行专门监管可以理解。但在我国，股票发行采用证监会初审、发审委表决的核准制，企业债券发行采用国家发展改革委员会同有关部门审核的方式(其中部分企业债券的发行采用了向机构投资者发行的准私募方式)，金融债券的发行(即使是私募)也需经银监会等相关政府主管机构的批准。出于对风险控制的考虑，我国在证券监管基本体系采用以实质审查为核心的核准制。这种方式符合我国国情，在金融工具发展初期具有积极作用。
3、国外成熟市场金融创新靠实体推动，而在我国主要靠监管机构推动。立法理念的不同，使得我国对金融市场尤其是资本市场的立法遵循“法无允许则禁止”的准则。这与美国等具有成熟资本市场的国家“法无禁止即许可”的立法理念截然不同。在比较完备的法律体系下，国外成熟市场的金融创新主要靠从事金融活动的经营实体推动。而在我国金融改革与金融市场运作过程中，无论是规章制度的出台以及组织结构的调整，还是金融市场的生成及金融产品的推出，政府权力对金融改革与金融市场运作的主导作用和政府权力对金融资源的配置与运作的影响处处可见。我国金融创新往往由具有立法权的监管机构来推动，金融创新走的是一条“先试点，再推广”的路径，我国PE的发展正是这样一个例证。目前我国PE产业没有专门的监管机构，缺乏专门机构的有力推动，此外我国尚没有针对PE的认定标准和监管条例，虽然也能在相关法律法规中找到其存在的合法性，但是缺乏明确的认定，加上操作细则的缺失，制约其进一步发展，也不利于实施有效的监管。因此，除了防范融资活动中的道德风险和杠杆风险以外，我国PE行业需要一个监管机构通过立法告诉PE机构能做什么，不能做什么。
二、PE监管模式的国际比较及启示
1、美国的PE监管模式。美国通过一系列的基金管理法规对私募基金市场进行监管，其法律体系是一个由国会立法、SEC(美国证券交易委员会)规章、各州立法、法院判例等组成的复杂规范体系，主要特征是注册豁免，鼓励发展，放松监管。美国对私募基金的监管的主要内容有以下几个方面：一是私募基金根据美国《证券法》中的D规则规定在符合一定条件，如符合投资人数规定等。可以免于注册登记。此注册豁免避开了金融监管，投资自由度很大：二是对私募基金投资者的要求非常严格，主要表现在对投资人数和资格限定两方面。在投资人数方面。限制在100人以内。但对基金的管理人员或参与管理的雇员，其购买证券，不受100人的限制。而在投资者资格的限制方面，基金只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。三是对私募基金行为的规制方面，禁止公开宣传发行。私募基金鉴于其投资者均为理性、成熟投资者，其内部沟通、合作能力很强。故监管部门无需对私募基金信息做披露要求。而公众风险识别、自我保护能力较差，因而严格要求私募基金在发行时。禁止进行公开广告或一般劝诱的方式。比如通过报纸、杂志、电视、广播等发布广告，或者以促销为目的举办座谈会、会议等。
2、英国的PE监管模式。英国私募基金的监管以行业自律为主，法律监管为辅。自律型监管模式是指政府除了某些必要的立法外，较少干预证券市场，对证券市场的管理主要由证券交易所及证券商协会等组织自律管理。自律监管系统由三个自律管理机构组成：证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会，他们的职责是通过制订一系列的条例和规则实施自我管制。财政部是英国投资基金监管体系的最高层，它负责制订基金监管的大政方针；次高层是证券投资委员会，它是半官方半民间的机构组织，负责制订监管技术性较强的管理措施：基本层是全国自律性质的民间管理协会，协会采用“会员制”管理办法来规范基金市场。想从事与投资基金有关活动的任何个人或机构必须先取得相应的会员资格，进而享有所允许的业务活动的完全自由权。成为会员后要严格遵守其中的要求规定，一旦违犯纪律，便将取消会员资格，进而无法从事相应的基金业务。英国主要依靠这种自律管理实现其监管目的。不过。近年来其投资基金监管也有所改变。走向法律监管与行业自律相结合的道路。但总体而言。仍以行业自律为主。法律规范相对宽松。
3、日本的PE监管模式。在日本的投资基金监管中。
政府扮演了十分重要的角色。日本的金融管制较为严格，大藏省集中行使监管权，以《投资信托及投资法人法》为主要的投资基金规范法规。私募基金的监管则更为严格，仅允许构建信托方式的组织形式，并对投资资金的投资范围有严格规范。私募基金的投资领域多为风险投资基金。私募基金的发行和审核等制度都受到严格监管。虽然一再修改的法律对于行业自律等监管方式予以肯定，授予了后来建立的行业自律组织一定的监管权力，但大藏省的完全监控权使其难以发挥。日本的监管模式较之英美两国都更为严格。其私募基金的运行和发展都是在政府的调节引导之下，是政府培育、支持、严格监管的结果。
4、国际经验对我国PE监管模式的启示。综合以上分析，各国因历史背景、市场发展差异等因素在PE监管上呈现出不同的监管模式。美国的监管经验告诉我们，需要建立一套行之有效适合我国国情的法律体系对私募基金进行监管：英国的经验告诉我们行业自律监管体系也是一种很有效易于自我协调、自我平衡、自我约束的监管模式：日本的经验则说明，政府调控也要发挥重要作用。
在我国PE监管模式的探索中，一定要要结合我国的实际情况，不宜完全照搬国外的监管形式。我国的市场化程度不如美国，单纯依靠法律难以达到最好的监管效果：英国由于其基金业起步早，发展成熟，因而自律监管的模式与我国PE刚刚起步仍然较为脆弱的状况不相适应：而日本那种严格的政府监管模式不利于金融市场的自由化发展。因此，我国PE监管模式的建设应该结合我国投资人和管理人的现实，审慎前行。在监管政策的制定中，应该将促进PE发展和防范PE带来的风险并重，防止“一管就死”等情况出现。
三、我国PE的监管模式构建
1、健全法律监管体制。第一个层次是健全法律监管体制。在现有法律制度的基础上，制定和完善PE相关的法律法规，尤其是有限合伙型PE所涉及的税收制度及其相关配套法律法规。通过建立健全PE法律制度来规范与约束PE的行为，防范其可能带来的风险。
在法律体系中市场准入应该作为法律监管的重心，在构建我国PE市场准入制度时，需要重点考虑以下因素：一是维护经济主权和市场开放的平衡，即对外资PE或境外成立的PE在我国进行投资的，需要明确准入制度，是否需要和国内的PE有所不同，在此过程中如何保证经济的自主性，同时不违反WTo的协定。二是市场准入门槛的高低必须和市场化程度的高低相结合。譬如，需求大的市场。准入门槛要低一些，风险辐射范围广的市场准入门槛要高一些。PE作为一种在我国刚刚兴起的融资方式，本质上属于金融市场的一部分，而且市场化程度不高，因此准入门槛有必要制定得高一些。三是PE的市场准入制度要公开、透明，具有可操作性，在执行程序方面要保证公正性。
此外，可以利用法规对投资人的资格和人数进行限定，以此来保护投资者资产的安全。还可通过一定的信息披露制度来加强对PE的监管，PE的定期报告可以不对社会公众公开，但一定要向投资者和管理层及时披露，便于投资者和监管部门及时了解其运作情况和风险状况。因此，法律监管体制的完善，可以为PE的发展奠定坚实的法律基础，使得PE有法可依，以此来化解PE的法律风险。
2、明确或设立相应的专门监管机构。第二个层次是明确或设立相应的专门监管机构。专门监管机构拥有一定的立法权和司法权，专门对PE的发行和交易活动进行管理。由于我国当前法律法规体系不完备，明确监管部门对于促进PE行业的健康发展十分重要。
在政府监管中要注意遵循市场化原则，改变过去那种政府在金融活动中承担过多风险的状况，政府应该为PE的发展提供具有一定约束力的监管环境，通过制定相关政策把大量的、充分的交易合同标准化，定出统一的规则。并指定一个监管机构进行监督管理，从而对社会公众利益有益的外部性行为实施监管，以便保障公众权益。
我国PE的监管重点应放在大额交易的股权资本流人和流出所带来的风险，控制股权资本交易对国内资本市场的冲击和影响，制定信息披露要求和完善治理结构等问题上来。对于涉及国家经济安全和经济命脉的关键行业和核心领域的外资PE的并购行为，应该通过专门的审查机构进行严格的专项审查。通常PE投资涉及领域广泛，在监管过程中有跨部门的现象。此时，专门的监管机构可以牵头部门间协调。实现多部门的联合监管，能够有效避免多头交叉管理给我国PE发展带来的负面效应。此外，还需加强PE监管国际合作，加强国际间信息交流学习国外监管机构的先进经验。建立全面的金融风险防体系，提高对资本流动的监管力度与水平，实现PE的国内外联合监管。
3、设立全国性的私募投资基金的行业协会。第三个层次是设立全国性的PE行业协会，以加强行业自律监管。基金的发起和运作可以由相关法律约束。而行业道德约束、维护行业利益、提高行业整体水平等问题依靠行业协会完成。
具体来说。行业协会可从以下几个方面发挥作用：①执行国务院及国家发展改革委员会、人民银行、财政郝、商务部、证监会、银监会、保监会、国家税务总局和国家工商总局等有关部门对于行业监管的要求；②协助制定行业管理规定；③及时了解、掌握有关政府部门的各项监管要求；④贯彻执行行业政策；⑤统计收集行业数据，及时向政府主管部门提供；⑥协调政府与业界的关系；⑦配合政府及时处理行业内的各种问题。作为自律的重要组成部分，行业协会通过自律管理。有组织地向主管部门将会员申报备案，使得PE规范化发展。PE行业自律组织不仅能够代表行业整体利益对外进行协调，进行行业自律式的管理，维护行业整体的形象。而且将行业中的不遵纪守法者列入黑名单，从而净化行业的环境，通过集体的力量推动PE行业的规范快速发展，并对其进行强有力的约束。
各地方股权投资基金协会已经在我国PE行业自律方面进行了有益探索，比如天津股权投资基金协会，作为我国首个PE协会，致力于拓宽直接融资渠道。对推动我国股权投资基金沿着国际化、规范化、专业化方向发展，起到了积极作用。在此基础上，可以结合实际情况及发展变化建立全国性的PE的行业自律组织，扩大监管范围，加强监管力度，在全国范围内对PE进行总体的自我约束及自我监管。
参考文献：
1、胡腾鹤，产业基金的市场化监管助推中国PE，中信证券私人股权基金专刊，2007-7-18
2、黄亚玲，如何监管私募股权基金，中国证券报，2009-03-20
3、丁远，产业投资基金应建立准入制度让市场唱主角，第一财经日报，2009-03-25
4、颜碌，我国私募投资基金的运作机制及监管对策研究，中国优秀硕士学位论文全文数据库(www.cnki.cn)，2008
基金项目：国家社科基金西部项目(09XSH019)。
作者简介：张杰，天津财经大学经济学院博士生，
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