私募股权投资流程（共8篇）
不同于大多数其他形式的资本，也不同于借贷或上市公司股票投资，私募股权投资基金经理或管理人为企业带来资本投资的同时，还提供管理技术、企业发展战略以及其他的增值服务，是一项带着战略投资初衷的长期投资，当然其运作流程也会是一个长期持久的过程。
国内私募股权投资基金和海外的创业投资基金的运作方式基本一致，即基金经理通过非公开方式募集资金后，将资金投于非上市企业的股权，并且管理和控制所投资的公司使该公司最大限度地增值，待公司上市或被收购后撤出资金，收回本金及获取收益。其投资运作基本都是按照一系列的步骤完成的，从发现和确定项目开始，然后经历谈判和尽职调查，确定最终的合同条款、投资和完成交易，并通过后续的项目管理，直到投资退出获得收益。当然，不同私募股权投资基金的特点不同，在工作流程上会稍有差异，但基本大同小异。
1．寻找项目
私募股权投资成功的重要基础是如何获得好的项目，这也是对基金管理人能力的最直接的考验，每个经理人均有其专业研究的行业，而对行业企业的更为细致的调查是发现好项目的一种方式。另外，与各公司高层管理人员的联系以及广大的社会人际网络也是优秀项目的来源之一，如投资银行、会计师事务所和律师事务所等各类专业的服务机构，都可能提供很多有价值的信息。当然，通常最直接的方式是获得由项目方直接递交上来的商业计划书。在获得相关的信息之后，私募股权投资公司会联系目标企业表达投资兴趣，如果对方也有兴趣，就可进行初步评估。
2．初步评估
项目经理认领到项目后，正常情况下应在较短期内完成项目的初步判断工作。项目经理在初步判断阶段会重点了解以下方面：注册资本及大致股权结构(种子期未成立公司可忽略)、所处行业发展情况、主要产品竞争力或盈利模式特点、前一大致经营情况、初步融资意向和其他有助于项目经理判断项目投资价值的企业情况。初步判断是进一步开展与公司管理层商谈以及尽职调查的基础。在初步评估过程中，需要与目标企业的客户、供货商甚至竞争对手进行沟通，并且要尽可能地参考其他公司的研究报告。通过这些工作，私募股权投资公司会对行业趋势、投资对象所在的业务增长点等主要关注点有一个更深入的认识。
3．尽职调查
通过初步评估之后，投资经理会提交《立项建议书》，项目流程也进入了尽职调查阶段。因为投资活动的成败会直接影响投资和融资双方公司今后的发展，故投资方在决策时一定要清晰地了解目标公司的详细情况，包括目标公司的营运状况、法律状况及财务状况。尽职调查的目的主要有三个：发现问题，发现价值，核实融资企业提供的信息。
在这一阶段，投资经理除聘请会计师事务所来验证目标公司的财务数据、检查公司的管理信息系统以及开展审计工作外，还会对目标企业的技术、市场潜力和规模以及管理队伍进行仔细的评估，这一程序包括与潜在的客户接触，向业内专家咨询并与管理队伍举行会谈，对资产进行审计评估。它还可能包括与企业债权人、客户、相关人员如以前的雇员进行交谈，这些人的意见会有助于投资机构作出关于企业风险的结论。
4．设计投资方案
尽职调查后，项目经理应形成调研报告及投资方案建议书，提供财务意见及审计报告。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单等内容。由于私募股权投资基金和项目企业的出发点和利益不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决分歧的技术要求很高，需要谈判技巧以及会计师和律师的协助。
5．交易构造和管理 投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取分期投资方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提，这就构成了对企业的一种协议方式的监管。这是降低风险的必要手段，但也增加了投资者的成本。在此过程中不同投资者选择不同的监管方式，包括采取报告制度、监控制度、参与重大决策和进行战略指导等，另外，投资者还会利用其网络和渠道帮助企业进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应和降低成本等方式来提高收益。
6．项目退出
私募股权投资的退出，是指基金管理人将其持有的所投资企业的股权在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。私募股权投资基金的退出是私募股权投资环节中的最后一环，该环节关系到其投资的收回以及增值的实现。私募股权投资的目的是为了获取高额收益，而退出渠道是否畅通是关系到私募股权投资是否成功的重要问题。因此，退出策略是私募股权投资基金者在开始筛选企业时就需要注意的因素。
(一)私募股权投资界定
私募股权投资(Private Equity,简称PE)是指私募股权基金管理公司针对有投资价值的项目,主要是具有发展潜质的非上市企业,通过以非公开方式向少数私募股权投资者或个人募集资金,然后进行权益性投资,并提供各类增值服务培育优质企业,使企业的资产得到增值,最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出获利的一类投资。它的精髓是资本的最大化增值。国内外学者对私募股权投资做了大量研究,但对私募股权投资运作流程的研究,几乎所有学者都是从资本流动的角度,将私募股权投资运作流程分解为“融资———投资———退出”这三个阶段进行阐述,并没有系统缜密的研究。本文试从项目管理的角度,对私募股权投资的运作流程进行了细致的剖析,以为私募股权投资的实践提供指导,使私募股权投资更加平民化,从而更好地服务于国民经济的发展。
(二)私募股权投资运作流程界定
私募股权投资的运作流程是私募股权投资实现其资本增值的程序。其完整的运作流程如图1所示:一是私募股权基金的成立。可选择有限合伙制、公司制、信托制这三种组织形式中的一种,其中有限合伙制最受欢迎。二是投资项目的选择。基金成立之后,要募集足够的资金来投资赚钱,然而要募集多少,怎么才能募集到所需资金,这就需要在募集资金前做好准备工作,即对投资项目进行选择。因为只有在投资项目确定之后,才能确定需要筹集资金的数量,而理性的投资者也不会盲目投资,只有看到有值得投资的项目才会拿钱投资,因而投资项目的选择是保证基金公司实现资金募集的前提,同时也是决定整个投资Á是否成功的关键。三是融资。投资项目经过选择得以确定之后,需要筹集的资金数额也就得到确定,这样就可以通过各种渠道筹集项目投资所需资金,进入资金募集阶段。如果不能按原定的项目募集足额的资金,那么该项目的投资也就化为泡影,此时要回到起点上,重新选择可行的投资项目。四是投资。如果顺利地募集到所需资金,就进入正式的投资阶段,把筹集到的资金通过一定的方式(联合投资、分阶段投资、匹配投资、组合投资)投资到预先选择确定好的投资项目。五是后续管理。投入资金之后,并不是坐等资金的增值,而要提供一系列增值服务,帮助被投资企业实现发展,并制定一定的激励约束制度,促进其发展,从而达到投资的目的——增值。六是退出。等待合适的时机,通过一定的方式(IPO、管理层回购、股权转让、清算)退出被投资企业,实现资本增值。退出既是本次投资的最后一个环节,也是开启下一次投资之旅的起点。
二、私募股权投资运作流程设计
(一)私募股权基金成立步骤
私募股权基金的成立是实现私募股权投资循环的第一步,也是开启私募股权投资之旅的钥匙。首先要评估、选择和组建基金经理人团队。私募股权基金通常是由发起人发起,以公司制、信托制或者有限合伙制中的一种形式成立。从理论上讲,凡是法人机构,包括国家机构、金融企业(如证券公司、创业投资公司)、大型产业集团等,只要符合有关法律规定,投资者愿意将其合法资金进行投资,均可成为私募股权基金的发起人,申请设立私募股权基金。但从目前的情况看,我国私募股权基金的设立需要经过有关部门的核准,基金投起人至少需要具有雄厚的经济实力和高水平的管理团队。此外,基金的成立一般需要经过以下环节:选择基金发起人、基金保管人,组建基金管理公司,制定各项申报文件;向主管部门报批核准;发表招募说明书,发售基金受益凭证等。
(二)投资项目选择步骤
要实现融资,必须做好融资前的准备Á工作——投资项目的选择,以确定需要融资的资金需要量和融资的目标。同时,投资项目的选择是私募股权投资机构进行基金管理的一个核心内容,也是私募股权投资机构实现投资目标的关键,即选择项目的好坏将会直接影响到私募股权基金的投资收益,影响到基金管理者的投资业绩。因此,私募股权投资机构如何科学的选择有价值的、适合自己的并且风险相对较小的投资项目是私募股权投资机构管理团队进行决策的重要任务。如图2所示,私募股权投资项目的选择要经过五个具体步骤:(1)项目的寻找。通过一定渠道,依赖于人际网络与产业网络关系,寻找潜在的投资项目。(2)项目的筛选。对潜在的投资项目,进行初步筛选,过滤不值得投资的项目,将可能存在投资价值的项目进行立项,以深入调查。(3)尽职调查。基金公司将会从目标公司所在行业、产品、市场、管理层及退出机遇进行全方位的考察,深入了解,以确定项目是否具有投资价值。(4)项目评估。从资产评估学角度,可采取成本法、收益法、市场法等方法,对目标企业进行价值评估和潜力分析,以确定目标企业是否值得投资,并为融资资金额的确定奠定基础。(5)投资决策。在对投资项目进行详细调查和评估之后,基金公司比较各备选投资项目,综合考虑各方面因素,做出最终决策,选择拟投资的项目。
(三)融资步骤
融资是投资的前提,即只有募集到足够的资金,继而才能通过有效的组织形式进行投资运作。融资的具体运作流程如图3所示:
首先,确定融资的资金需要量。根据已选择的投资项目,通过价值评估,得出拟投资的总金额,那么:融资资金需要量=拟投资总金额—自有资金。其次,寻找潜在的投资者。基金发起人通过各种社会网络关系,以及自身的融资经验,发掘潜在的投资者。由于PE的投资期限较长,一般为5-7年,因此长期投资者(即机构投资者或富有的个人)才有可能成为潜在的投资者。然后,接触潜在的投资者。寻找到潜在投资者之后,私募股权基金管理人要与潜在投资者进行正面接触和沟通,让潜在投资者了解拟投资的项目、预期收益以及基金发起人的业务水平、盈利能力和业绩历史等方面的信息,进而决定是否进行投资。最后,与投资者达成融资协议。当投资双方均满意对方的情况,达成合作意向,基金管理人与投资者签订协议条款,以基金的名义在银行开设账户,投资者把委托资产转入该账户完成投资,基金管理人按照基金章程约定的投资策略对资金进行投资。
(四)投资步骤
待所需资金足额筹集之后,基金管理人就可以对已选择好的项目进行投资。包括:(1)投资条款的设计与谈判,基金管理人与被投资企业就投资的具体事宜进行谈判,形成合约条款,还可包含一些类似“对赌协议”的保护性条款;(2)签约投资,在谈判达成一致后,与被投资企业签约,并按照合约规定进行投资。
(五)管理步骤
后续管理是私募股权投资能否实现增值的重要环节,其内容主要包括以下三个方面:(1)提供增值服务;(2)制定激励机制;(3)实行监督和约束。通过参与被投资企业的治理,最大限度地提升其价值,实现资本增值。
(六)退出步骤
退出是私募股权投资循环的最后一个环节,也是核心环节。对私募股权投资的投资者而言,退出时机、退出方式和退出策略直接决定了投资收益。退出的具体实施流程如图4所示。(1)选择退出方式。退出方式主要有IPO、股权转让、清算等,各有优劣,基金管理者遵循投资资本增值最大化的原则,灵活地选择退出方式。(2)确定退出时机。恰当的退出时机是私募股权投资获得良好收益的保证。确定退出时机时,私募股权投资基金不仅要充分考虑和分析被投资企业的资金运行状况和收益水平趋势,而且还要分析企业乃至整体社会经济发展的宏观环境是否适合退出。从最佳的状态上看,退出时机应该是市场高估企业的时候。依据企业本身的发展情况和宏观经济景气度,有以下四种退出策略供参考,如表1所示。(3)设计退出过程。经过分析论证,确定退出方式和时机后,私募股权投资基金就开始设计整个退出过程。基金经理人通常会聘请各方面的专业人员来负责不同方面的运作,比如与退出相关的法律、税收政策和商业事务等。除此之外,私募股权投资基金必须结合所选择退出方式的特点,确定一份具体的退出进程计划书。(4)退出准备。在开始正式的私募股权投资基金退出过程之前,需要大量的准备工作,比如相应市场环境的调研、法律文件的撰写、历史财务报告和业务前景预测等。在大多数情况下,潜在投标方还会对公司的生产状况和行政管理等情况进行实地考察,这也需要企业提前做好准备。(5)启动退出程序,监控退出过程。在私募股权投资基金完成一系列相应的准备工作之后,退出过程就正式开始了。这一过程最关键的一点是保密性,需要进行适时的监控,以此来保证退出过程的每一个环节都良性运作。(6)交易结算和事后评估审查。交易结算意味着一项退出交易基本上完成了,但为了给未来的退出交易积累一些有益的经验,私募股权投资公司需要对整个退出过程进行必要的事后评估审查。
三、私募股权投资运作流程影响因素
(一)宏观影响因素
主要包括:一是相关法律政策。国家的法律环境、政策制度总是有形无形地影响着一国的投资行为。我国新修订的《公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》为私募股权投资创造了一定的便利条件,但目前我国私募股权投资基金的配套法律制度仍然不完善,如对金融机构进入PE投资领域的限制,以及PE退出的阻碍等,在一定程度上给私募股权投资的运作造成了困扰。二是监管部门的监督机制。各国实践证明,监管是私募股权投资基金实现规范化发展的必要条件。私募股权投资在我国完全是舶来品,其监管体系还不够成熟,主要表现为监管机构不明确、监管理念不明确、监管视野不开阔。因此,从行业健康发展的角度看,完善私募股权基金的监管也许已经成为一个行业性需求。三是资本市场的完善程度。美国多层次的资本市场使得私募股权投资能够在不同层次间顺利地进入和退出。我国首家OTC市场在天津设立,在2009年又推出了创业板,为私募股权基金提供了新的退出渠道。但创业板对私募股权基金的帮助有限,产权交易市场不完善,多层次的资本市场仍尚未建立。四是社会信用制度与环境。私募股权投资建立在信托制基础上,因此其运行机制很大程度上依赖于诚实守信等道德规范的约束。而我国现有的社会信用制度与环境不能够对市场投资起到应有的促进作用。
(二)中观影响因素
具体为:一是资金募集来源。融资是投资的前提,因此资金募集来源的广泛性,直接影响着私募股权投资的运作。而PE资金来源主要是长期投资者,但我国机构投资者却受到限制,从而使得融资渠道狭窄。二是退出渠道。退出是实现收益的关键,目前我国IPO为主要的退出方式。但由于我国多层次资本市场体系尚未建立,境内IPO退出受阻;而2006年国家出台的《关于外国投资者并购中国境内企业规定》使企业通过红筹的方式在海外上市严重受阻,即境外IPO退出受阻。可见,PE的退出渠道并不畅通。
(三)微观影响因素
具体为:一是中介服务机构。私募股权投资的运行离不开中介服务机构的服务。在美国,为私募股权基金服务的中介机构可以分为两类:专门中介机构和一般中介机构。这些机构在我国虽然都有不同程度的发展,但与发达国家相比较而言,我国的PE中介服务体系尚不完善。二是管理团队的素质。我们熟知的如家能在2002年成立,而后通过私募股权2006年成功实现上市,这当中其优秀的管理团队是功不可没的。可见,管理团队的素质直接决定着私募股权投资的最终目标能否实现。三是专业人才。私募股权投资的各个运作流程都极具专业性,因此其流程的顺利实施也需要专业性的人才,而我国这类人才少之又少。四是优质项目源。对于私募股权基金来说,投资项目的选择至关重要,而我国创投企业当中,优质的投资项目并不多。如此一来私募股权投资者很难找到有价值的项目,在寻找和筛选项目上耗费了大量的时间和精力成本。
四、私募股权投资运作流程实施完善策略
(一)宏观策略
其一,建立并完善相应的法律法规。放宽现有主流机构的准入限制,完善合伙制和退出机制的配套法律法规,是私募股权投资发展的必然要求。其二,完善监管机制。构建我国灵活有效的具有较强约束力的监管体系,可以从以下四个层次着手:一是健全法律监管体制;二是明确或设立相应的专门监管机构;三是设立全国性的私募股权投资基金行业自律组织;四是加强投资者对私募股权投资基金运作的监管。其三,建立健全多层次的资本市场体系。不断完善主板市场,加快建设创业板市场和柜台交易市场,并建立层次间的转板机制,从而为私募股权投资建立顺畅的退出渠道。其四,健全国内信用体制。加强信用体系建设,最普遍的做法就是建立信用数据库,在市场中形成良好的信用环境,从而防范私募股权投资运作过程中由于信息不对称带来的道德风险。
(二)中观策略
其一,扩大私募股权基金来源。一是加大政府的投资力度;二是开放机构投资者的投资;三是鼓励大型公司及企业投资;四是引导个人投资者投资;五是吸引国外投资者的投资。其二,构建私募股权投资的退出渠道。一是建立二板市场,实现境内IPO退出;二是鼓励到国外市场通过IPO方式退出;三是采取收购、股权转让、清算等多种退出方式,避免IPO的单一退出方式。
(三)微观策略
其一,完善中介服务体系。为私募股权投资运作建设良好、高效的中介服务环境,既应对传统中介服务机构存在的问题做完善改进,又应建立健全特殊的中介机构。其二,建立优秀的管理团队。提高管理团队的技能,提升管理团队的凝聚力,创造管理团队的动力,建设一支为私募股权投资运行服务的优秀管理团队。其三,培养大量复合型的投资人才。一是与高校开展合作,联合培养专业人才;二是加强与国内外创投机构的合作交流,通过引进和培训的方式,培养一批高水平的专业人才;三是制定柔性的人才流动政策,引进有丰富管理经验的资深基金管理人。其四,提高企业整体素质。盈利是私募股权基金的本质要求,企业只有加强自身的改进,才能招来私募股权投资者的青睐。如此以来,优质的投资项目源增加了,私募股权投资者更容易寻找到符合要求的投资项目,在很大程度上也保证了投资项目的成功,从而促进私募股权投资运作流程的顺利实施。
参考文献
关键词 私募股权投资 有限合伙制 公司制 信托制
PE(Private equity fund,即私募股权投资,下文中用此概念)起源于美国,1976年,华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家专门从事并购业务的投资机构(KKR)。而后由于私募股权基金的运作灵活,逐渐随着各国法律法规及金融政策的变化而发展,上世纪80年代PE运作成为一项成熟的产业,并滥觞于上世纪90年代的西方国家。
PE发展至今,其运作方式最为主流的模式有三种:公司制、信托制和有限合伙制(下文称“合伙制PE”)。对于我国而言,合伙制PE在我国市场的真正开展源自于2007年6月1日施行的新修订《合伙企业法》,在该法中设定专章规定有限合伙制,从国家法律的层面认可了有限合伙这一组织形式,从此,PE在我国取得更为广阔的空间。
一、三种模式的概念区分
公司是一个法人团体,其投资权与经营权分离,公司责任与股东责任相分离。在新《合伙企业法》出台以前,大多私募股权基金是以公司制的形式存在的。以公司制模式进行募集及运作的PE主要表现为由资产管理机构直接或间接参与设立主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司,或资产管理机构不作为股东参与,仅直接或以子公司方式承接管理委托。
二、规范合伙制PE的法律体系
PE进入我国较晚,现在亦正处于起步阶段,尚还欠缺一套完整合理的法律法规体系来规范PE市场,有限合伙制亦是近年来才真正得到法律承认的概念,因此,两个新面孔在我国法律法规平台下的资历尚浅。但自经历了2007~2008年公募资本市场的跌宕起伏,人们都深刻认识到用法律法规来规范资本市场运作的必要性,现行法律法规中涉及有限合伙制PE募集及运作的法律依据包括:
对于合伙制PE而言,主要受到《中华人民共和国合伙企业法》的规范,而先于国家法律的正式认可,某些地方性法规及地方政府规章早在该区域内的有限合伙制度开创了先河,如《杭州市有限合伙管理暂行办法》、《北京市有限合伙管理办法》。
三、有限合伙制PE不同于其他模式的优劣之处
有限合伙制與其他模式相比并非十全十美,具体采用哪种模式需要根据包括前文所述之法律问题,综合考虑PE发起人的要求,募集难易程度、投资退出方式、税收优惠政策及其他特殊需求来确定。具体而言,有限合伙制PE不同于其他模式的特征主要在于:
(一)有限合伙制PE的优势。
1.投资主体的多样化。新《合伙企业法》第2条规定,“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成,”从法律角度对投资主体作出了规定,结合新《合伙企业法》其他规定,有限合伙制PE的投资主体包括自然人、法人及其他组织,几乎不受限制,唯一受限的系国有企业不能成为普通合伙人。
2.出资方式、投资门槛、投资范围均无特殊要求。依新《合伙企业法》第64条的规定,有限合伙人的出资方式仅仅排除了劳务出资,其他形式没有任何限制。而在信托制PE中,只承认人民币的出资方式,其他形式的出资均不能作为PE资本,资本来源渠道明显比有限合伙制PE要窄的多。
3.设立程序简便。依照新修订《合伙企业法》的制度设计,境内私募股权投资基金如果依其成立,无需国家行政机关的审批,无需等候“准生证”的颁发,也无需受约束于发改委等部门已经制定和即将制定的对于创业投资基金、产业投资基金的种种规范,而只需向相应的企业登记机关申请即可。这在程序上比创业投资基金的备案制和产业投资基金的审批制要简单得多。
(二)劣势。
我国立法者之所以在新《合伙企业法》中确定有限合伙制,其目的显而易见——期望能够从组织形式上刺激商业的发展。但有限合伙制PE的长足发展有赖于其他社会制度及人文素质的进步,正如美国企业成长协会董事局前主席帕特里克•赫雷曾指出:美国私募股权基金得以长足发展的一个最重要原因就是信用程度高。在我国社会信用体系制度的尚未建立的背景之下,加之合伙制度与生俱来的“人和性”及“人治性”等特征,在PE模式中引入有限合伙制亦存在不可回避的缺陷。
1.首要劣势便是上述某些优势尚乏可操作性。就有限合伙制PE的设立程序而言,境内PE如果依《合伙企业法》成立,只需向相应的企业登记机关申请即可,无需等候“准生证”的颁发,也无需受约束于发改委等部门已经制定和即将制定的对于创业投资基金、产业投资基金的种种规范。
2.有关投资方人数限制的问题。新《合伙企业法》第61条规定,“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立……有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。”根据该条规定,有限合伙制PE在人数方面受到了严格限制,从资本募集的角度来看,要想进行真正大规模的融资唯有期望某几个LP能够注入大量的资金。因此,合伙制PE在募集初始便受到资金的限制而难成气候。
四、结语
综上,与公司制和信托制PE相较而言,有限合伙制PE由于限制较少、运作方式灵活简便等优势见长;同时,也存在法律制度不健全、市场准入限制及本身的不稳定性所潜藏的风险等劣势。因此,如何选择恰当的模式,没有一个绝对的答案,其最终应当取决于投资者综合考虑各种要素(如募集资金的难易程度、资金的利用效率、投资方与管理方之间的权利义务及利润和风险分享和分担、退出方式、税收成本等)后的结果。
参考文献:
[1]邹菁.私募股权基金的募集与运作——法律实务与案例[M].法律出版社,2009.
[2]李寿双.中国式私募股权投资:基于中国法的本土化路径[M].法律出版社,2008.
(重定向自私募股权投资基金)私募股权投资（Private Equity，简称“PE”）
目录
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私募股权投资(PE)简介私募股权投资(PE)的主要特点私募股权投资(PE)的投资者私募股权投资(PE)的资金募集私募股权投资基金的种类私募股权投资基金的投资运作流程 私募股权投资主要组织形式 私募股权投资(PE)与风险投资(VC)的区别 VC和PE投资退出方式 中国资本市场中的私募股权投资(PE)中国私募股权投资(PE)业务展望 VC/PE的税务处理[1]投资退出案例[2]
13.1 IPO退出
13.1.1 案例一：李宁有限公司
13.1.2 案例二：盛大公司
13.1.3 案例三：蒙牛乳业有限公司
13.1.4 案例四：泛华保险
13.1.5 案例五：航美传媒
13.1.6 案例六：百丽国际
13.1.7 案例七：潍柴动力
13.1.8 案例八：完美时空
13.1.9 案例九：网龙
13.2 另一种退出方式
13.2.1 案例一：张江微创
13.2.2 案例二：中邮酒店
13.2.3 案例三：置信电气参考文献
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私募股权投资(PE)简介
私募股权投资（Private Equity）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的PIPE），另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。
不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。
广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（Development Capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turnaround Financing），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。PE概念划分如图所示：
并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。
夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。
[编辑] 私募股权投资(PE)的主要特点
翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点：
对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投
资，所以投资者会要求高于公开市场的回报
没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方
资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购
基金、战略投资者、养老基金、保险公司等
投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购
并、公司资本结构重组对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。
在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投
资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。
多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资
机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开
发行公司，不会涉及到要约收购义务。
比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形
企业，这一点与VC有明显区别。
投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长
期投资。
流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让
方与购买方直接达成交易。
PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有
很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE
SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
[编辑] 私募股权投资(PE)的投资者
企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。
战略投资者——是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。
战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。
引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企业，就可能与引资企业的长期发展战略或目标相左。此外，战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保护其投资利益。因此，引资企业需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。
金融投资者——指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求：
对公司的控制权
投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）
退出的要求（时间长短、方式）
多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实财务状况的了解。
金融投资者关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。
[编辑] 私募股权投资(PE)的资金募集
在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投
资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。
多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资
机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开
发行公司，不会涉及到要约收购义务。
比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形
企业，这一点与VC有明显区别。
投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长
期投资。
流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让
方与购买方直接达成交易。
资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购
基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有
很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
[编辑] 私募股权投资基金的种类
在中国投资的私募股权投资基金有四种：
一是专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源。
二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。这两种基金具有信托性质，他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。有趣的是，美国投资者偏好第一种独立投资基金，认为他们的投资决策更独立，而第二种基金可能受母公司的干扰；而欧洲投资者更喜欢第二种基金，认为这类基金因母公司的良好信誉和充足资本而更安全。
三是关于中外合资产业投资基金的法规今年出台后，一些新成立的私募股权投资基金。
四是大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合，资金来源于集团内部。
资金来源的不同会影响投资基金的结构和管理风格，这是因为不同的资金要求不同的投资目的和战略，对风险的承受能力也不同。
[编辑]
私募股权投资基金的投资运作流程
由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求：
优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤
其重要。
至少有2至3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜
在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。
行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业
和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。
估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那
么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求25－30％的投资回报率是很常见的。
3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。
另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。
投资方案设计、达成一致后签署法律文件-投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要会计师和律师的协助。
退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、难度大，很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司，以便将来以海外注册的公司作为主体在海外上市。
统计显示，只有20％的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，其余的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取的分期投入方式，每次投资以企业
达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。(华欧国际证券有限责任公司)
在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权(中国的《公司法》尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资)。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普市的成果。
[编辑] 私募股权投资主要组织形式
目前我国阳光私募的组织形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三种形式：
1、有限合伙制
有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。
2007年6月1日，我国《合伙企业法》正式施行，青岛葳尔等一批有限合伙股权投资企业陆续组建，2、信托制
通过信托计划，进行股权投资也是阳光私募股权投资的典型形式。
3、公司式
公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如“某某投资公司”）在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。比如：
（1）设立某“投资公司”，该“投资公司”的业务范围包括有价证券投资；
（2）“投资公司”的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模；
（3）“投资公司”的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入“投资公司”的运营成本；
（4）“投资公司”的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该“投资公司”实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。
不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。克服缺点的方法有：
（1）将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地；
（2）将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；
（3）借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。
[编辑] 私募股权投资(PE)与风险投资(VC)的区别
私募股权投资(PE)与风险投资(VC)虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下：
很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。
另外我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上所述，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金（mutual fund）等公募基金的。
[编辑] VC和PE投资退出方式
（一）首次公开上市退出
1、境外设立离岸控股公司境外直接上市
2、境内股份制公司境外直接上市
3、境内公司境外借壳间接上市
4、境内设立股份制公司在境内主板上市
5、境内公司境内A股借壳间接上市
６．境内境外合并上市
（二）、股权转让退出
股权转让退出概述
股权转让退出是私募股权基金的重要退出途径，是通过股权转让的方式使风险资本退出。股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。数据显示，通过股权转让退出给私募股权基金带来的收益约为3.5倍，仅次于IPO退出。
[编辑] 股权转让退出的优势
由于中国特殊的法律政策环境的限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适于企业所处行业处于朝阳时期、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。
目前，我国在北京、深圳、上海等地都已经开始建立健全产权交易机构和体系，担负着促进高科技产业发展、架设技术与资本间的桥梁、完善风险投资的退出机制等方面的职能。利用这一有效运作的产权交易平台，创业企业、中小高新企业就有机会与更多的资本提供方实现基于资源共享的高效融合。
从目前国内的风险投资运作情况分析，在国内二板市场尚未启动的情况下，股权转让是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性很强的方式。近年来，股权转让在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越突出。股权转让退出方式的吸引力主要表现在以下两个方面：
1、出售风险企业的股权可以立即收回现金或可流通证券，这使得风险投资家可以立即从风险企业中完全退出，也使得有限合伙人可以立即从风险投资家手里取得现金或可流通证券的利润分配。风险资本所投资的企业一般要经过5-6年的时间，而一个中小高新企业在发展两年后就可以采用并购的方式卖出获利，因此要计算投资回报率，还是采用股权转让方式更为合算些。何况资本的时间价值也应该计算在内，风险投资公司在较短的时间收回资本后，可以继续寻找前景更好的项目进行投资。
2、对风险资本选择股权转让退出路径的第二点分析是以产品生命周期理论为基础的。风险资本所选择的投资项目一般都是高科技和新技术。在这种情况下，风险投资公司选择并购并不仅仅是一种退出决策，同时也是企业对于自身所处发展阶段认识基础上的发展战略选择。风险企业
作为有吸引力的投资部门与能产生大量稳定的现金流的处于产品成熟期的企业合并，这样整个风险投资公司的现金流在总体上将会与公司的总投资大致持平。
根据投资重点和战略，风险投资公司将努力在3-5年内退出中小高新企业的投资，所以中小高新企业除了创造尽可能多的利润外，还将把风险投资退出时的收益变现放在重要位置，以无板市场和股权转让的方式退出风险投资，不但可以使风险投资公司稳定和迅速地实现退出，还可以保证一定的收益。
[编辑] 股权转让退出之所得税问题
股权转让作为创投企业常见的退出方式，其税务处理也是关系到创投企业收益的一个重要内容。近年来，国家税务总局针对企业股权转让的税务处理发布了一系列规范性文件。但是，这些文件并没有很好的解决股权转让收益的纳税问题。
股权转让所得的核心问题，在于我国税法是否应当确认、以及如何确认股权转让所得中的持有收益。股权转让所得与其他财产转让所得最大的不同之处在于它并非单纯的财产处置收益，还可能包含了相当于股息收益的部分，即转让人在持有股权期间基于被投资企业经营活动的利润而应享有的权益增长部分。如果被投资企业将这些新增盈利全部分配给股东，它们就成为股权持有人的股息所得。但是，企业基于法律要求以及经营需要或者现金流不足等原因都不会进行全额分配。未分配的盈余留存于被投资企业，就构成资产负债表中的“盈余公积金”或“未分配利润”。对股权持有人来说，这些保留盈余通常增加了股权的内在的价值并在其处置股权时得以实现，以资本利得的形式表现出来。
依照我国企业所得税法的规定，股息性所得与财产转让所得的纳税标准是不同的。股息性所得作为投资方从被投资方获得的属于已征收过企业所得税的税后利润，应对这部分所得实行税收抵免，仅就差额税率部分补交所得税；然而，财产转让所得需要全部并入企业的应税所得额，依法缴纳企业所得税。对于股权转让所得而言，这就相当于股权转让所得中内含的股息部分承担了双重税赋。对此，国家的政策也在不断地变化中，国家税务总局在1997-98年间实行的政策是区别股权转让所得中的“持有收益”与“处置收益”，将“持有收益”作为股息性所得看待，免予纳税。然而，2000年以后，国家税务总局改变了以往的做法，在其发布的《股权投资通知》中，不再区分“持有收益”与“处置收益”，而是将整个股权转让收益视为资本利得，其规定如下：“企业股权投资转让所得或损失是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。”《股权投资通知》并没有界定股权转让的概念，也没有明确自己的适用范围，只是在通知的最后有一条：“此前规定与本通知规定不一致的，按本通知规定执行”。为了更加强化处置收益的概念，国家税务总局2004年3月发布了《关于企业股权转让有关所得税问题的补充通知》（国税函[2004]390号），相关规定如下：“
一、企业在一般的股权（包括转让股票或股份）买卖中，应按《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发〔2000〕118号）有关规定执行。股权转让人应分享的被投资方累计未分配利润或累计盈余公积应确认为股权转让所得，不得确认为
股息性质的所得。
二、企业进行清算或转让全资子公司以及持股95%以上的企业时，应按《国家税务总局关于印发〈企业改组改制中若干所得税业务问题的暂行规定〉的通知》（国税发〔1998〕97号）的有关规定执行。投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得。为避免对税后利润重复征税，影响企业改组活动，在计算投资方的股权转让所得时，允许从转让收入中减除上述股息性质的所得”。
从上述种种规定来看，国家对于创投企业的股权转让收入采用较为严厉的税收解决方案：因为创投企业的投资大部分都为比例较小的财务性投资，并不符合“投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得”的95%持股标准。2007年2月，国家税务总局、财政部联合下发了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》《财税（2007）》31号。当中规定：“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2 年)，凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额”。但该规定对创投企业自身以及被投资企业的条件要求都非常严格，要想真正取得优惠将非常不容易。
因此，创投企业要想真正合理地降低税赋，必须在实务操作中进行税收筹划。尽可能把握股权转让的时机选择，选择在利润分配完成后再进行股权转让。具体来说，如果税法不区分“持有收益”与“处置收益”，而是要求将股权转让价与成本价的差额全部作为应税所得，则股权持有人将倾向于在被投资企业将留存收益全部分配之后进行股权转让，从而最大限度地利用股息免税的好处。
然而，对于创投企业来讲，要求被投企业全额分红的提议也往往并不能得到实施，毕竟分不分红要看公司的实际情况而非股东收益最大化。因此重复纳税问题的真正解决还有待国家相关政策的出台。当前许多国家和地区都对专业的创投企业给予税收减免或优惠。如印度对长期资本利得全部享受免税待遇且红利收入全部免税。以色列2001年起对进入本国的创投企业转让股权获得的资本利得税实现豁免。
所得税的相关政策对于整个创投行业有着举足轻重的影响，而直接的结果就是风险投资领域的资金投入。1975年美国的创投规模只有0.01亿美元，这源于1969年美国曾将资本利得税率提高到49%；1978年美国政府又将税率下调至28%，同年美国的创业投资额就增至了5.7亿美元。因此，在尽可能的情况下，采取合理的税收政策会对国内的创投企业有着很大的促进作用。
（三）、回购退出
什么是回购退出
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份,使风险资本退出。就其实质来说,回购退出方式也属于并购的一种,只不过收购的行 为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了,风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权,因此回购对风险企业更为有利。
[编辑] 回购退出的法律障碍
管理层回购目前作为我国改变国有控股上市公司的产权结构、实现国有资产从竞争领域退出的重要方式，从本源来看，更适用于未上市企业的再创业活动和创业投资。
但是也存在诸多法律障碍：如《公司法》规定管理层的董事、监事和经理在任职期间内不得转让自己的股份，不利于激励管理层和核心技术人员的积极性。对于股票期权计划中的股票来源和资金来源两方面内容，现有政策和法律也没有进行明确和具体的规定。此外，企业家是否能自己买自己的公司、有没有例外条例、是否有持股数量上的限制，如何保证股东和雇员的利益、在信息披露方面做何规定、收购后的公司承担哪些义务、管理层个人经济上的风险、信息披露的道德风险以及企业可持续发展的风险等等，都需在立法中明确。特别要提到的是，目前财政部审批上市公司国有股的转让有加速的趋势，经营者通过MBO回购的方式以很低廉的价格买走国有股，而且不是公开业务操作，隐患很多，需要严格有效的监管法制。对此，应该：
1.完善内部治理机制。尽早规定股票期权，明确库藏股、股票回购、股票期权占总股本的比例限制等问题；要求控股投资者在付清全部购买金之前，不得取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。加大罚责制度：建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制。
2.强化监管机制。借鉴美国的监管体制，建立“以集中监管体制为主，以自律性监管为辅”的法律制度；各种具体的市场规则不列为法律规定的范畴，而由证交所来制定；监管机构坚持尊重市场规律、提高监管效率的监管原则，减少审批事项和审批环节；建立信息报告制度，有必要建立至少一个官方信用报告机构，监督创业资本退出的整个环节；进一步充实监管力量，整合监管资源，培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。
（四）、清盘退出
什么是清算退出
清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。
风险投资是一种风险很高的投资行为,失败率相当高。据统计,美国由风险投资支持的风险企业大约有20% ~30% 完全失败,60%左右受到挫折,只有5%~10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说,一旦所投资的风险企业经营失败,就不得不采用此种方式退 出。尽管采用清算退出损失是不可避免的(一般只能收回原投资的64%),但是毕竟还能收回一部分投资,以用于下一个投资循环。因此,清算退出虽然是迫不得 已,但却是避免深陷泥潭的最佳选择。
[编辑]
清算退出的方式
清算退出主要有两种方式:
一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。
二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。
对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
[编辑] 清算退出的法律障碍
破产清算或清盘虽然是投资失败的结果，但也是很多情况下必然采取的退出渠道。根据研究，清算方式的退出一般可以收回总投资额的64%。
而我国对风险企业的清算破产首先缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。其次，破产清算中投资方合法权宜如何保护未能很好解决。风险企业成立时，投资方投入了资金，技术方投入技术。按照《公司法》，一旦投入都是法人财产。如果清算，投资方对无形资产同样有所有权。如何分清产权、如何界定职务发明、如何防范技术方转移技术都需要从法律上来明确。此外，风险投资家在风险企业中作为特殊股东，其是否有以及如何确定清算优先权问题值得我们探讨。
[编辑] 中国资本市场中的私募股权投资(PE)
如以狭义PE概念衡量（即把VC排除在外），则如前面所述，中国大陆出现PE投资是很晚的事情。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本（New bridge Capital），以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。
2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，然后在2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。
此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。
在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。同时，有些PE基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。
目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是国外的PE基金，国内相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于PE概念进入中国比较晚，另一方面PE投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外PE动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行业。
现在国内活跃的PE投资机构大致可以归为以下几类：
1、专门的独立投资基金，如 The Carlyle Group,3i Group等；
2、大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital等；
3、中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权投资基金，如弘毅投资，申滨投资等；
4、大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GE Capital 等；
5、其他如Temasek，GIC。
[编辑] 中国私募股权投资(PE)业务展望
处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，为PE提供了广阔的舞台。尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地：
1、为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。
2、内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。
3、银行及公司重组。
4、近10万个国企的改革，国企民营化将是未来PE 的关注点。PE基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。
5、跨国境的收购兼并。随着国内企业的壮大和国际化意愿的日益强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，而这也为PE基金提供了广阔的业务机会。
6、其他领域如不良资产处理，房地产投资等等也为PE提供了绝好的机会。
[编辑] VC/PE的税务处理[1]
是缴纳25%的税，还是10%的税，这里面大有学问。看似同一性质的基金到头来却有不同的缴纳方法。
随着中国经济持续稳定的高速增长和资本市场的逐步完善，中国的资本市场在最近几年呈现出强劲的增长态势，从而带动了中国风险投资基金和私募股权基金(以下简称为VC/PE)产业的迅猛发展。在税收上，政府一直在制定针对不同组织形式的VC/PE适用的税收政策，最近出台的《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(财税[2008]159号)，在新企业所得税法的体系下明确了合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人。此规定避免了公司制VC/PE可能出现的重复征税问题。
目前在中国进行投资的VC/PE主要采取四种组织形式：离岸基金、中国公司制VC/PE、中国非法人制(中外合作)VC/PE、中国有限合伙制VC/PE。下文将按上述四种组织形式，对VC/PE面临的中国税务问题进行探讨。
离岸基金的税务问题
根据2008年开始实施的中国新企业所得税法的规定，如果境外设立的离岸基金的实际管理控制地位于中国境内，则该离岸基金属于中国居民企业，需就其全球所得缴纳25%的中国企业所得税。如果离岸基金被认定为在中国境内设立了机构、场所(如委派人员到境内管理投资业务，达到税法所规定的机构、场所认定条件)，则该机构、场所取得的来源于中国境内的所得，以及发生在中国境外但与其机构、场所有实际联系的所得，都需要缴纳25%的中国企业所得税。
离岸基金一般会通过境外中间持股公司间接投资于境内企业，则在退出时可以转让中间持股公司的股权。由于该转让行为发生在中国境外，导致中国资本利得税负担的可能性较小，但近期
中国某些省市的税务机关开始关注上述境外股权转让行为，认为在某些情况下境外母公司转让境外中间持股公司获得的资本利得也属于来源于中国的所得，需要缴纳中国预提所得税。
若离岸基金直接转让中国境内企业的股权，则其资本利得需按照10%的法定税率(或按照其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定)缴纳中国预提所得税。
另外，根据《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业转让股权所得税处理问题的通知》(国税函发[1997]第207号)，在符合条件的前提下如果离岸基金将所持被投资企业的股份转让给集团内成员企业，可按股权成本价转让，由于不产生股权转让收益或损失，不产生企业所得税负。但是新税法实施后，国税函发[1997]第207号是否继续有效仍不确定，正在酝酿出台的《企业重组与清算的所得税处理办法》对涉及股权转让的企业重组区分了特殊重组和普通重组，规定境内特殊重组可以享受一定的所得税优惠，但跨境股权转让很可能需要以公允价值为基础计算股权转让收益，缴纳中国所得税。
需要指出的是，当被投资公司向离岸基金分配股息时，离岸基金需要承担中国预提所得税税负。根据企业所得税法及其实施条例，境内公司向海外分配股息红利，应当按照10%(或根据所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的预提税税率)缴纳中国预提所得税。
公司制VC/PE的税务问题
在中国境内设立的公司制创投企业，其中国税务居民企业的地位是毫无争议的，需就其全球所得缴纳中国企业所得税，但是其从投资于中国境内企业取得的股息收入一般可以免征企业所得税。
同时，境内成立的公司制创投企业还可以享受一定的税收优惠。根据企业所得税法第三十一条以及企业所得税法实施条例第九十七条的规定，采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业，可按该创投企业对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税结转抵扣。认定中小高新技术企业的主要条件是企业职工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。
比较离岸基金和境内公司制创投企业而言，如果离岸基金直接从境外对中国企业进行投资，虽然无法享受投资额70%抵免应纳税所得额的优惠，而且取得股息收入需要承担10%(或者其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的税率，例如香港是5%)的预提所得税，但在恰当的架构安排下，境外间接转让股权有可能不产生中国预提所得税影响。而境内公司制创投企业虽然股息收入可以免税，并且能够按投资额的70%在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额，但是所取得的股权转让收益在上述抵扣完之后的差额仍然需要缴纳25%所得税。
从“离岸基金与境内创投公司的税负对比”表可以看出，除非预计未来股息收入远高于股权转让所得，否则境内公司制创投企业的整体税负将高于离岸基金。
但是，由于上述投资抵免的税收优惠的存在，如果境内公司制创投企业的投资额足够大，可能在很长一段时间内都无需缴纳企业所得税。而且境内公司制创投企业可以在境内利用免税的股息收入进行再投资，避免离岸基金从中国境内取得股息的预提税税负。因此，VC/PE需要根据未来的发展战略和盈利预测，综合考虑各方面因素，确定其组织形式和投资架构。
值得一提的是，具备法人地位的创投企业有时会面临双重征税问题。创投企业需就其自身经营所得缴纳企业所得税(从其所投资企业取得的投资收益除外)，之后分配其外国投资者和个人投资者的股息仍需交纳所得税。与此进一步相关的问题是，中国公司制创投企业的不同投资者就其从创投企业取得的投资收益面临不同的税收待遇。境外法人投资者须就其从境内创投企业收取的股息分配缴纳10%中国预提所得税(境内法人投资者从创投企业取得的投资收益可豁免缴纳企业所得税)，而自然人投资者则可能需就其从创投企业取得的股息缴纳20%个人所得税。可见目前税法的规定并不利于境外法人投资者和自然人投资者直接投资于中国公司制创投企业。
非法人制VC/PE的税务问题
《外商投资创业投资企业管理规定》、《外商投资创业投资企业管理办法(征求意见稿)》明确了境内创投企业可以采用非法人制形式。从理论上看，非法人制企业包括非法人形式的中外合作企业以及有限合伙企业，但是在实践中，由于中国外资有限合伙立法滞后，中外方经常采用非法人形式的中外合作企业在境内设立创业投资基金。
根据原内外资企业所得税法发布的《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》(国税发[2003]61号)规定，非法人的外资创投企业，可由投资各方分别申报缴纳企业所得税，也可以由该创投企业统一申报缴纳企业所得税。对于分别纳税模式，国税发[2003]61号规定如下：
非法人创投企业投资各方采取分别申报缴纳企业所得税的，对外方投资者应按在中国境内设立机构、场所的外国公司，计算缴纳企业所得税；
如果外国投资者将经营权授予其他创投企业，则其不直接从事创业投资管理、咨询等业务，对此类创投企业的外方，可按在中国境内没有设立机构、场所的外国企业，申报缴纳企业所得税，即按照10%或税收协定或安排规定的税率缴纳预提所得税。
从上述规定可以看出，外国投资方是否在境内设立机构、场所，是按25%所得税税率还是10%预提税税率纳税，取决于其是否将其日常投资经营权授予一家创业投资管理企业或另一家创投企业进行管理运作。
由于国税发[2003]61号在旧税法体系下出台，新企业所得税法对此并未作出规定，因而还存在某种程度上的不确定性。但根据笔者与国家税务总局的讨论，上述政策很有可能会延续下去。因此境外机构在中国设立中外合作创投企业时，需要综合考虑投资架构和经营模式的安排，尽可能在降低税负的同时，避免相应的税务风险。
在纳税申报和税收优惠上，统一纳税的中外合作创投企业经当地税务机关批准后可以按照居民企业缴纳企业所得税，与境内公司制创投企业的所得税处理相似，但是，投资总额70%抵免应纳税所得额的优惠政策能否适用，仍然尚未明确，需要与当地税务机关确认。而分别纳税的非法人制(中外合作)创投企业则通常难以适用上述投资抵免的优惠政策。
有限合伙制VC/PE的税务问题
根据新修订的《合伙企业法》规定，有限合伙制创投企业所产生的收益，应当由其自然人投资方和法人投资方按照各自所分得的收益，分别缴纳个人所得税和企业所得税。最近出台的财税[2008]159号通知则在新企业所得税法的体系下明确了合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人；合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。此规定避免了公司制 VC/PE可能出现的重复征税问题。
其实，在财税[2008]159号通知出台以前，部分省市的税务机关对有限合伙制VC/PE的税务问题已经按照合伙企业“先分后税”的原则出台了一些地方性规定。比如，上海市和北京市均规定，以有限合伙形式设立的股权投资企业和股权投资管理企业的经营所得和其他所得，应当由合伙人分别缴纳所得税。这些地方性规定与财税[2008]159号通知的规定基本上一致。
由此可见，已出台的法律和法规包括地方性规定对合伙企业“透明纳税实体”待遇的确认以及对合伙企业所得“先分后税”的处理原则已接近大多数成熟市场国家的合伙企业税务处理规定。尽管如此，仍有许多问题在财税[2008]159号通知中未作具体的规定，例如：有限合伙制的创投企业或其有限合伙人能否及如何享受投资未上市中小高新技术企业的抵免税收优惠政策？
合伙人来源于合伙企业的所得的性质。尽管合伙企业实行“先分后税”的原则，确认了合伙企业在所得税方面的“管道”作用，然而，合伙人从合伙企业分回的所得是否能视同直接从被投资企业获取的权益性收益而不会改变其所得性质尚未得到确认。如：从被投资企业分回到合伙企业的是股息，当该股息从合伙企业再分配给各合伙人时是否仍为股息收入；从合伙企业分回的股权转让所得为资本利得还是经营所得，以及普通合伙人(自然人)分得的提成费(carried interest)是股息还是个人的劳务报酬或工资所得。诸如此类的问题都需要得到进一步明确。
对于有限合伙制VC/PE取得的股息或资本利得，各合伙人应如何计算缴纳所得税。按照一般的理解，若法人合伙人是中国居民企业，则应根据其应享有的收益(包括合伙企业分配给合伙人的所得和合伙企业当年留存的所得)，按照适用税率缴纳企业所得税。对于股息收益，根据《企业所得税法》的规定，符合条件的居民企业之间的股息红利等权益性投资收益为免税收入，不再征收企业所得税。然而，由于合伙企业自身不适用企业所得税法，因此，从被投资企业分回的股息收益经由合伙企业分配给境内法人合伙人是否可免税需要进一步明确。值得注意的是，京金融办[2009]5号文明确合伙制股权基金取得的股息等投资性收益，属于已纳企业所得税的税后收益，似乎可以理解为该收益在分配给法人合伙人时根据规定享受上述免税待遇。
合伙企业的亏损如何弥补。虽然财税[2008]159号通知规定，合伙企业的合伙人是法人和其他组织的，合伙人在计算缴纳企业所得税时，不得用合伙企业的亏损抵减其盈利。实际上这条规定将合伙企业的盈亏与其法人和其他组织合伙人的其他利润区分开来，合伙企业的亏损不能抵减其合伙人从其他来源取得的利润。然而，该文对合伙企业的亏损如何弥补及弥补年限等都未作具体规定。
关于合伙企业个人投资者的所得税，按照财税[2000]91号、财税[2008]65号以及财税[2008]159号文规定，自然人合伙人可就其合伙企业的全部生产经营所得和合伙协议约定的分配比例所确定的应纳税所得额比照“个体工商户的生产经营所得”税目(适用税率为5%-35%)计算缴纳个人所得税。某些省市税务机关(如上海、天津等)对自然人合伙人的个人所得税税负则作出了
更为详细和优惠的规定：在自然人合伙人中，执行合伙事务的普通合伙人按照“个体工商户的生产经营所得”税目缴纳个人所得税；不执行合伙事务的有限合伙人则应按“利息、股息、红利所得”税目(适用税率为20%)计征。京金融办[2009]5号文则不区分自然人合伙人是否执行合伙事务，笼统规定自然人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或“财产转让所得”税目(适用税率均为20%)，缴纳个人所得税。
关于外商投资合伙企业，因其法律规定迟迟未能出台，而且如前所述，国税发[2003]61号中对“非法人”的通常理解并不包括有限合伙，财税 [2008]159号通知似乎也只涉及中国合伙人从中国合伙企业中取得所得的所得税处理办法。如涉及外国合伙人(个人或法人)在中国合伙企业的所得税税务处理，则可能需要进一步的税收法规明确。然而，有两点值得注意：
常设机构问题。特别是对于境外投资者作为合伙人在境内设立有限合伙企业，是否在中国境内设立“机构场所”，是否能够参照适用国税发 [2003]61号和财税[2008]159号文执行，尚待进一步明确。不过，如果根据前述国税发[2003] 61号和各地方对于普通合伙人和有限合伙人进行区别对待的精神，境外投资者根据其作为普通合伙人还是有限合伙人，税务处理也应当有所不同。
股息和资本利得的税收协定待遇问题。境外合伙人若在中国无其他应税活动，根据其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定，在取得股息时，有可能只须缴纳10% 或5% 的预提所得税；而在取得股权转让的财产收益时，则有可能豁免中国大陆的预提所得税。当然，境外合伙人在选择以哪个国家或地区的法人加入境内有限合伙企业时，也要留意中国税务当局进行的反避税和反滥用税收协定的新动向。
可以看出，已出台的相关税收法规对中国VC/PE的税务处理提供了明确的指导意见。随着风险投资和私募股权基金在中国持续快速发展，如何建立在税收上优化的VC/PE投资架构和业务模式，密切关注中国不断出台的相关税收法规以及其实际执行情况显得尤为重要。
[编辑] 投资退出案例[2]
[编辑] IPO退出
2007年前11个月，我国共有92起创投支持的IPO退出，其中本土创投为51起，占IPO退出的55.4%。一些本土创投还进入了集中收获季节，如深圳创新投通过三诺电子、N怡亚通、N远望谷、N西材、科陆电子等众多案例的上市获得了高额回报。
[编辑]
案例一：李宁有限公司
李宁公司的上市历程可分为四个阶段：
第一阶段（1997.8-2001）－－整合
李宁公司的上市谋划肇始于1997年，当时李宁在全国各地开办有十几家企业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业中，初步实现集团结构的明晰。
1997年8月，上海李宁成立，注册资本为500,000元人民币。成立当时，公司主要由李宁家族所成立的两家公司－－上海宁晟和上海力发所控制。
第二阶段（2001年－2002年12月）－－改组
2001年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互转让股权，将上海李宁股东数目增加到6名。
但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业： 1、2002年10月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。2、2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，同意向上海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600万美元。3、2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企业（外资独资企业），注册资本8,000,000美元，总投资额20,000,000美元。
第三阶段（2003.1-2004.6）－－创投正式加入 2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。
李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15,000,000美元及3,500,000美元认购RealSports的新股份，分别持有公司 19.9%和4.6%的股权。
根据私人股权投资协议，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund拥有包括提名董事加入董事会的权利。Tetrad和CDH根据私人股权投资协议拥有的优先权于公司上市时终止。
由于创投资本加入后，RealSports公司财务表现优异，使公司以发售价计算的价值有所上升。虽然两家创投公司是于2003年初正式加入的，但与李宁公司的磋商与合作早已展开，可以
认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。
第四阶段－－上市
2004年6月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2倍；国际配售也出现了约11倍的超额认购。首日上市开盘价报2.325港元，较其2.15港元的首次公开募股价格上涨8%。
李宁公司上市之后，两公司迅速减持股份至15.19%和3.5%。由于这两家公司并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后实现“全身而退”，几乎是势成必然。
[编辑] 案例二：盛大公司
2004年5月，盛大网络（股票代码：SNDA）在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交易。虽然盛大将发行价调低了15%，从原先的13美元调到了 11美元，但公开招募资金额仍达1.524亿美元，当天收报于11.97美元。2004年8月，盛大网络(股票代码：SNDA)首次公布财报之后，股价一路攀升至21.22美元，此时盛大市值已达14.8亿美元，成为纳斯达克市值最高的中国概念网络股。与此同时，盛大也超越了韩国网络游戏公司NCSOFT 的市值，成为全球最大的网络游戏股。盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到了约11.1亿美元，以90亿元人民币的身家超过了丁磊，成为新的中国首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股价，达到了31.15美元。
盛大网络的成功上市以及其股价的卓越表现，为其主要创投机构－软银亚洲信息基础投资基金带来不菲的收益。成立于2001年2月的软银亚洲信息基础投资基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下简称“软银亚洲”），是日本软银公司与美国思科战略合作的结果，10.5亿美元资金来自思科，第一期资金为4亿美元，主要投资领域为亚太区的宽带、无线通讯、有线电视网等。2003年3月，“软银亚洲”向国内拥有注册用户数最多的互动游戏公司盛大网络投资4000万美元，这是软银亚洲在上海的第一个投资项目。软银认为，中国网络游戏产业正进入高速发展阶段，市场增长空间很大，根据预期，此项投资7年后的回报将达10倍。与大部分在线游戏界人士看法不同，软银公司更看中盛大的运营能力而非游戏产品本身。“
软银亚洲一共投入4000万美元，18个月后成功退出，获得14倍的投资收益。在上市之初，软银就减持了5.6%的盛大股份，套现17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市价计算，其市值在8亿美元以上，是其初始投资的20多倍。
[编辑] 案例三：蒙牛乳业有限公司
2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。
摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597万美元（折合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523万美元。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分别为10和7.3倍。对蒙牛来说，出价公道。鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1685万美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎晖两次分别以6.06港元、4.95港元的价格向其他投资人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳业股份，共套现4.19亿港元
正所谓天下没有免费的午餐，对于蒙牛而言，这并不是一笔划算的买卖。
第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的 “表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪婪了。三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。此般设计正说明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。
摩根、英联、鼎辉约4.77亿港币的投入在本次IPO已经套现3.925亿港元。巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005年6月）后将使他们持股比例达到 31.2%，价值约为19亿港元。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005 年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五年内不能变现。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。
2004年12月20日，蒙牛乳业（2319）公布，三家外资股东 MS Dairy、CDH及 Actis，合共减持168，238，371股股份，售价为每股6.06港元，减持量占公司总股本约12.3%。三家外资股东的持股比例相应由31.2% 降低为18.9%，且不排除其再次减持的可能。这次减持三家外资机构共套现10亿多港币。
[编辑] 案例四：泛华保险
泛华保险内地总部设在广州，在北京、深圳等地设有经纪、代理和公估公司，今年上半年收入为2267万美元。上市之前，泛华表现低调，默默无闻。该公司在中国最先引入后援平台+个人创业模式开展保险中介服务，销售网络涵盖珠三角、长三角、环渤海经济圈和以四川为中心的中西部地区。国内首家保险中介。其主要股东有国泰财富集团及鼎晖投资。
2005年底，鼎晖投资泛华，共投入1.5亿元，持有泛华24.99%股权。泛华保险集团作为在纳斯达克上市的第50家中国公司，股票上市前，曾两次提价，最终确定其首次公开发行的美国存托股票每股定价16美元，最终开盘价25美元。2007年11月在泛华保险集团在纳斯达克股票市场成功上市后，泛华(股票代码CISG)当天以25美元开盘后一路走高，盘中更曾一度触及28.74美元的高点，最后收于25.29美元，涨幅高达58.06%，荣获今年以来中国公司在纳市首日表现榜单的“探花”，首日融资达1.88亿美元。按照泛华昨日 1.88亿美元的融资额，鼎晖如将其持有的24.99%的股份抛售，将获利约4700万美元，即3.5亿元人民币（按11月1日美元对人民币汇率7.4552计算），相较当初 1.5亿人民币的投资总额可纯获利1.33倍。如按照当日开盘价25美元计算，鼎辉投资获利将异常丰厚。
美国报纸评价道：泛华此次纳市可谓恰逢其时，早先一个月在纽交所上市的深蓝卫星电视就在定价每股16美元之后的几个交易日里迅速飙升至每股35美元；无独有偶，2个月前登陆纽交所的易居房地产经纪公司昨日的股价也高于同行业股价的1.57倍。
[编辑] 案例五：航美传媒
2005年8月，郭曼整合了国内3家航空电视媒体公司，并成立了航美传媒。同年11月，获得鼎晖基金的1000万美元风险投资，这是继分众传媒后，国内第二家获国际风险基金投资的传媒公司。上市前两度提高发行价，2007年11月8日凌晨航美传媒在美国纳斯达克上市，股票代码“AM-CN”，开盘价 19.5美元，收盘价20.9美元，较发行价上涨近40%。此次IPO融资总额高达2.25亿美元，其中企业融资1.8亿美元，第二大股东“鼎晖投资”减持股份套现4875万美元。这超过2005年7月分众登陆纳斯达克时所获得的1.72亿美元融资额，成为迄今中国户外传媒股最大的IPO融资。航美传媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的发行价计算，身家超过4亿美元，而收盘后其账面身家上升到5.6亿美元。除此之外，包括另一位创始人徐青在内的其他管理层，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的过程中同样成为千万富翁。这距离航美传媒的成立刚刚两年时间。
[编辑] 案例六：百丽国际
百丽国际股份于2007年5月9日至14日公开认购，每股招股价为5.35－6.2港元，共发售13.96亿股，其中10%在香港公开发售，集资额为74.69亿至86.55亿港元。若以中间价计算，集资净额约为64.97亿港元。保荐人为摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百丽国际作为首家上市的制鞋企业，成功登陆香港股市，开报8.4元，其后低见8.02元，半日报8.2元，较招股价6.2元高32.26%，成交5.48亿股，涉及金额 45.46亿元。并以高达670亿港元的总市值，一举成为当时港交所市值最大的内地零售类上市公司。
[编辑] 案例七：潍柴动力
深圳市创新投资集团有限公司2000年12月投资潍柴动力，投资额是2500万，重组潍柴并担任其上市顾问，2004年3月，在香港主板挂牌交易前，投资额通过分红的形式已经全分回来，等于没有成本，同时还有18亿的市值。潍柴动力（2338.HK）通过换股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股权分置改革工作，(换股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股换为0.283286119股潍柴动力Ａ股）,从而实现了回归A股市场上市的目的。潍柴动力将换股发行1.9亿股，每股价格为20.47元，发行后总股本将达到5.2亿股，2007年4月30日于深交所上市交易,开盘涨2.4倍至70元/股（人民币，下同），收市比发行价升217.2％至64.93元/股。
[编辑] 案例八：完美时空
2006年9月软银赛富800万美元入股完美时空，2007年7月26日，完美时空（NASDAQ：PWRD）在纳斯达克挂牌上市，发行价为 16.00美元，融资额1.89亿美元。首日开盘价17.50美元，当日收盘20.40美元，较发行价上涨27.5%。上市首日，参投完美时空的赛富亚洲投资基金其账面回报倍数即在30倍以上。
[编辑] 案例九：网龙
2003年IDG投资网龙10%股权，投资额200万美元，2007年11月2日，网龙（HK：8288）在香港创业板上市，发行价13.18港元，融资16.37亿港元（约2.10亿美元）。首日开盘价19.00港元，收盘报16.48港元，较发行价上涨25.0%。IDG创投基金获得了丰厚回报。
[编辑] 另一种退出方式
[编辑] 案例一：张江微创
微创医疗器械（上海）有限公司最初由5家中外股东联合组建，引入了风险投资基金，注册资本为368.5万美元。经历了4年的发展，公司将 17.15%股权通过上海产权市场挂牌转让，吸引了大冢（中国）投资有限公司的加盟。这一股权的转让，不仅使公司得到了未来发展需要的资金，还借助大冢投资的影响力，公司的市场份额得到大幅度提高，企业核心竞争力也得到了提高。值得一提的是，风险创投资本在投入微创4年后，以每股溢价5倍成功退出。
[编辑] 案例二：中邮酒店
中国邮政集团去年通过上海产权市场成功转让了首批13家邮政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客栈酒店有限公司”斥资近2亿元，将其中11家酒店收入囊中。这一交易，让中国邮政实现了主辅分离。另一方面，作为产业投资机构，香港卓越金融介入后，对这些邮政酒店进行包装，打造成连锁酒店，重新推向市场。
[编辑] 案例三：置信电气
私募股权投资基金法律风险
私募股权投资基金法律风险，指私募股权投融资操作过程中相关主体不懂法律规则、疏于法律审查、逃避法律监管所造成的经济纠纷和涉诉给企业带来的潜在或己发生的重大经济损失。法律风险的原因通常包括违反有关法律法规、合同违约、侵权、怠于行使公司的法律权利等。具体风险内容如债务拖欠，合同诈骗，盲目担保，公司治理结构软化，监督乏力，金斧子财富： 投资不做法律可行性论证等。潜在的法律风险和经济损失不计其数。
私募股权投资基金法律风险有哪些
私募股权投资基金法律风险有哪些？
(一)法律地位风险
私募包括两类，一是私募股权投资，一是私募证券投资。前者是指以非公开募集的方式投资于企业股权，它与股票的“公开发行”相对;后者是指将非公开募集的资金投资于证券二级市场，私募证券投资基金与向广大投资者公开发行的“公募基金”(如开放式基金)相对。在我国新的《合伙企业法》于2007年6月1日实施前，“私募证券投资基金”由于它并不存在一个合法的实体，其法律地位是不明确的，但对于私募股权投资基金这样一种以非公开方式投资于企业股权的投资方式则是完全合法的。客观上讲，“私募股权投资基金”的“私”字，的确给人一种非法或游走在法律边缘的感觉，但事实上，私募股权投融资只是表明其是在公开市场之外进行的募集资金的行为，并不是非法或法律地位不明确，它是完全合法并受到监管部门认可和支持的。
(二)合同法律风险
金斧子财富：
私募股权投资基金与投资者之间签定的管理合同或其他类似投资协议，往往存在保证金安全、保证收益率等不受法律保护的条款。此外，私募股权基金投资协议缔约不能、缔约不当与商业秘密保护也可能带来合同法律风险。私募股权投资基金与目标企业谈判的核心成果是投资协议的订立，这是确定私募股权投资基金资金方向与双方权利义务的基本法律文件。在此过程中可能涉及三个方面的风险:一是缔约不能的法律风险;二是谈判过程中所涉及技术成果等商业秘密保密的法律风险;三是缔约不当的法律风险。这些风险严格而言不属于合同法律风险，而是附随义务引起的法律风险。
(三)操作风险
我国现有法律框架下的私募股权投资基金主要有三种形式:一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金;二是国家发改委特批的公司型产业基金，比如天津的渤海产业基金;三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构，而这种私募股权投资基金处于监管法律缺失的状态。虽然我国私募基金的运作与现有法律并不冲突，但在实施过程中又缺乏具体的法规和规章，导致监管层与投资者缺乏统一的观点和做法，部分不良私募股权投资基金或基金经理暗箱操作、过度交易、对倒操作等侵权违约或者违背善良管理人义务的行为，这都将严重侵害投资者利益。
金斧子财富：(四)知识产权法律风险
私募股权投资基金选择的项目如果看中的是目标企业的核心技术，则应该注意该核心技术的知识产权是否存在法律风险。
(五)律师调查不实或法律意见书失误法律风险
私募股权投资基金一旦确定目标企业之后，就应该聘请专业人士对目标企业进行法律调查。因为在投资过程中，双方处于信息不对称的地位，所以法律调查的作用在于，使投资方在投资开始前尽可能多地了解目标企业各方面的真实情况，发现有关目标企业的股份或资产的全部情况，确认他们己经掌握的重要资料是否准确的反映了目标企业的资产负债情况，以避免对投资造成损害。
(六)私募股权投资基金进入企业后的企业法律风险
主要是指日常经营过程中存在的风险:合同风险、不规范经营风险、债权过于集中带来的风险；管理引起的法律风险:治理结构缺陷带来的决策风险、员工意外伤害风险、规章制度不健全导致的员工道德风险、公司印章管理不严带来的债务风险；资金运用引起法律风险:投资合作风险、分支机构风险、借贷风险、担保风险。
金斧子财富：
(七)退出机制中的法律风险
目标企业股票发行上市通常是私募股权基金所追求的最高目标。股票上市后，投资者作为发起人在经过一段禁止期之后即可售出其持有的企业股票或者是按比例逐步售出持有的股票，从而获取巨额增值，实现成功退出。上市主要通过两种方式:一种是直接上市，另一种是买壳上市。直接上市的标准对企业而言还相对过高，因此我国企业上市热衷于买壳上市。表面上看，买壳上市可以不必经过改制上市程序，而在较短的时间内实现上市目标，甚至在一定程度上可以避免财务公开和补交欠税等监管，但从实际情况看，目前我国上市公司壳资源大多数“不干净”，债务或担保陷阱多，职工安置包袱重，如果买壳方没有对“壳”公司历史做出充分了解，没有对债权人的索债请求、偿还日期和上市公司对外担保而产生的一些负债等债务问题做出充分调查，就会存在债权人通过法律的手段取得上市公司资产或分割买壳方己经取得的股权，企业从而失去控制权的风险。
2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。
一、案例简述
（一）蒙牛为何选择PE融资
据蒙牛介绍，他们在创立企业之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛在私募之前基本上没有大规模的融资，如果要抓住乳业的快速发展机会，在全国铺建生产和销售网络，蒙牛对资金有极大的需求。
他们也尝试过民间融资。不过国内一家知名公司来考察后，对蒙牛团队说他们一定要求51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛本来有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走而把这事搁下了。
2002年初，蒙牛的股东会、董事会均同意在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板。为什么不能上主板？因为当时蒙牛发展历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖（私募基金）找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后，摩根等提出来，劝其不要去香港二板上市。众所周知，香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝牛根生团队应该引入私募投资者，资金到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了就直接上香港主板。
（二）外资进入蒙牛进程
2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings和其全资子公司MS Dairy Holdings，第一家作为未来回收自己对蒙牛投资资金的帐户公司，第二家作为对蒙牛进行投资的股东公司。
2002年9月23日，蒙牛在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。
2002年9月24日，China Dairy Holdings扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A类股份之内。2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股，三家金融机构总计为China Dairy Holdings提供了现金2597.3712万美元（注：2002年税后利润7786万元乘以8倍市盈率得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元，6.5亿乘以1/3得2.16亿元即2597.3712万美元）。China Dairy Holdings其余A类股票和B类股则未发行。
2003年9月19日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%。（注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未转换前股份数量比例却是9.4%：90.6%（即5102：48680））
2003年9月，鉴于牛根生团队取得了2003年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975股：29661股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股份数量比例变为65.9％：34.1％。（注：（5120+43636）/48980=65.9%：34.1%）
2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，前期投资市盈率已经下降到2.82倍以下（外资以2.16亿元获得了近1/3的股权，因此市值仅约6.5亿元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能通过认购可转债这个新金融品种来实现了。外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票（IPO半年后可转30%，一年后可全部转股）。
2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民币兑美元的汇率为1：8.27计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金
2004年3月22日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值1美元/股，这样一来，它们各有了5万股未发行的新股份。2004年3月22日，“金牛”和“银牛”向原股东发行32294股和32184股新股。2004年3月22日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元，受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112美元，“银牛”238美元。
2004年3月23日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分（9099份）金牛“权益计划”和全部银牛（17816份）“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛本人。
2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1%。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价，两者中的一个较高价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。
2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为外资持有的旧股)，开曼上市公司的股份扩大为10亿股，公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3.125-3.925港元的上限3.925港元，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。2004年上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股54％，国际投资机构持股11％，公众持股35％。
（三）通过IPO外资成功退出
在IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.92亿港元。摩根士丹利、鼎辉和英联分别卖出35034738股、11116755股及6348507股，分别相当于蒙牛已发行股本约2.60%，0.8％及0.4％。
2004年12月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套现10.2亿港元。
2005年6月15日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换得股份2.58亿股，并将其中的6261万股奖励给管理层的代表——金牛。同时，摩根斯丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是每股4.95港元，共变现15.62亿港元。
表
三家机构投资者退出过程
二、摩根的收获
1、以8倍的市盈率对蒙牛估值，对摩根意味着什么？
以 8倍的市盈率对2002年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。
市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的税后利润和8倍的市盈率对蒙牛估值，可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是6.5亿元，即7786万元*8倍市盈率=6.5亿元。由于牛根生最多肯让出来不超过1/3的股权，那这1/3的部分就值2.16亿元（约合2597.3712万美元)，即6.5亿元*1/3=2.16亿元。无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛1/3的股权更有价值。
2、A类股和B类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益
所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：一股10票投票权的A类股5102股和一股一票投票权的B类股48980股。A类股有金牛（1634股）和银牛(3468股)共同持有。三家投资机构以2.16亿元（2597.3712万美元）买下48980股B类股。
这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为5102*10：48980即51%：49%。私募机构投资者这样做，既保证其投资的高收益。私募机构投资者拥有90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的90.6%。同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过1/3。更通俗点说就是蒙牛高管拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。这显然很失公允！
除此之外，私募机构投资者看得更远，考虑的更慎重。他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标：只有达到表现目标才有权把A类股转化为B类股。如果蒙牛管理层没有达到表现目标，私募投资者将以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标，A类股转化为B类股，持股比例为51%：49%，但是由于高的收益率，私募投资者依然收益丰厚。而事实上，蒙牛管理层达到目标后，私募投资者又开始谋划别的收益计划了！
3、二次注资，私募投资者采用可换股证券，用意何在？
摩根为什么又决定增大持有量？文中说为了使市盈率与目标市盈率相当！这似乎很顺理成章，但这也是摩根与牛根生的一笔交易，即蒙牛获得新认购43636股使蒙牛与私募投资者在开曼的持股比例为65.9%：34.1%。蒙牛获得新认购权之后，摩根的收益比例由原来的90.6%下降为34.1%，追逐高收益的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线，于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处！这种债券除了拥有一般可转换证券的优点：即可转换前风险小，而且当处于有利形势时，可以转换为普通股票。可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点：一是期满前可赎回，有债券性质，这意味着在蒙牛公开上市前私募投资者有权赎回自己的可转债，这无疑进一步降低了可转换证券的投资风险。二是换股价格远低于IPO股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时，全部投资可全身而退。三是这种可转换证券对投资者的最大好处是蒙牛上市后，可转化为3.68亿股蒙牛股份，如果蒙牛经营的好，上市之后摩根便可大赚一笔！
4、在 “对赌协议 ”中，蒙牛是否完成目标，摩根都是真正的最大的赢家？ “对赌协议”的内容：未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，“金牛”就必须赔偿7830万股给外资系：反之，摩根支付给蒙牛同样多股票。这意味着，“蒙牛股份”在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在120亿元以上。
假设“蒙牛”达不到增长率，2006年只能维持2004年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿7830万股，摩根虽然收益有所减少，但获得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6%，这对蒙牛来说意味着控制权丧失的风险！假设“蒙牛”达到增长率，股价将会飙升，摩根虽然支付了7830万股股票，但收益大增，这正是摩根所期望的！
此外，还可以看到摩根除了用可转债这种工具之外，还用另一种方式保证自己二次注资不会血本无归，且收益十分可观。如果“蒙牛”达到增长率，股价以预期发行价格3.125-3.925元的均价计算，正好足额补偿二次增资的数额。从当时蒙牛的发展状况来看，摩根应该也对蒙牛实现目标不会有太大怀疑！
5、三家私募机构投资者对牛根生捐赠换来了什么？
三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生8732股股票。如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！但是如果你深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服！
牛根生承诺：至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下；10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就无法再一次“因失业而创业”了。二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远。三家国际投资机构取得了在10年内一次或分多批按每股净资产购买上市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不防。
牛根生之所以做出承诺，也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响，却得到了一笔意外之财。但摩根却具有更明智的思维：在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略。牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远！
另外，资料显示摩根对蒙牛高管的限制严苛得令人发指。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330万股（2004年5月14日金牛持有股份数的30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售1亿股，第二年加第三年合共可售2.68亿股。上市满三年后，银牛股东才可自由出售所持股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。
三、蒙牛PE融资成功的经验
2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为外持有的旧股)，公众超额认购达206倍，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13.74亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22.98％。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功PE融资的最有利说明。其经验总结如下：
1、蒙牛拥有良好的自身条件
1999-2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化的从业水准是吸引国际专业投资机构的重点。蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题，是一家完全100％由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。
2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴
首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证，并多方请教当时香港以及内地的业界人士，最终开始与摩根接触进行谈判。其次，在融资谈判时，蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛在谈判中的地位。事实上，2002年蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了20％。
3、私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平
三家投资机构在为蒙牛提供自身发展所急需的资金以外，还带来了先进的管理方法，优化了公司治理。另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，让蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。不可否认的是，摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。
4、私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制
摩根对中国经济法律环境的深入认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式，即以红筹股的形式海外上市。红筹股是指在中国境外注册、在香港上市但主要业务在中国内地或大部分股东权益来自中国内地的股票。这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。
四、蒙牛PE融资的收获
1、蒙牛原股的溢价投资收益
实施“权益计划”后，金、银牛公司发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是2.245亿港元，约合5倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行10亿股计算，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后49.7%的股权，持有上市公司股票将扩大为4.97亿股，如果发行价格在3.925港元/股，这些股份的市值是19.5亿港元，金、银牛老股东们的股份有8倍的升值空间。
这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以5元/股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以1美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益人缴纳的112美元/金牛股或238美元/银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资(可募集600万美元)，而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。
但是应该看到“权益计划”是在2004年3月蒙牛准备上市时实施的，在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险，被摩根设置的表现目标激励着努力工作，却得到很少的收益。
2、蒙牛获得所需发展资金，并成功上市运营
蒙牛在1999年至2002年短短三年间，它的总资产从1000多万元增长到近10亿元，年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元。2001和2002年，蒙牛的投资资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要，此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金制约已经严重影响了企业发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。
摩根为蒙牛的两次注资共4.77亿元，帮助蒙牛迅速发展起来。在蒙牛的上市运作过程中，摩根起到了积极作用，为蒙牛上市做好了前期准备工作。由于摩根的加入蒙牛获得了政府支持，并有助于在其他方面资源的获取。
3、蒙牛公司治理结构的完善
一是公司所有权结构。公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是公司治理中的基本问题，对于企业的经营业绩、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。纵观中国的企业，绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成为公司控股股东，蒙牛的兴衰与每一个蒙牛人紧密联系。新的大股东的加入发挥了监督职能，可以制约管理层的行为，防止发生侵害其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。
二是董事会结构和其他公司治理机构。董事会结构是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。在三家国际投资机构投资后，虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的1/3。三家机构委任的董事均是其部门高管，有着丰富的管理经验。
三是治理结构要求专业化的技巧，这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地执行。在摩根等金融机构进入蒙牛后，立刻成立了或完善了企业的薪酬委员会(5名)、审核委员会(3人)、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，把国际上对企业的风险管理机制、财务监控机制、对人力资源的激励机制引进蒙牛内部，帮助蒙牛建立领先的企业治理机制。
4、蒙牛激励管理水平的提升
摩根在两次投资时都采取了有效的激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。
首先，首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持A类股份成为B类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。
其次，私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。当双方对出资价格本身达不成完全一致时，那么价格就一定要跟公司未来的增长挂起钩来。如果公司要求投资人给出较高的价格，那么就会对公司的增长率提出相应的要求，以保证现在付出的这个价格是合理的；如果公司没有达到这个增长率，投资人就会多占一些股份。
再次，摩根为了激励蒙牛，帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托”。“权益计划”几乎为蒙牛的老股东提供了8倍的升值空间，激励力度相当大。牛根生通过“牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权，以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。
最后，三家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后的重要性，分别赠与牛根生5816股、1864股和l054股开曼群岛公司的股票，从而无形中激励管理者努力工作。
五、蒙牛是否被 “贱卖”
1、出资价格的确定：市盈率不合理
市盈率的确定不合理，也即以8倍市盈率确定有些低。这意味蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份！
市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为0-13价值被低估；14-20 时正常水平；21-28时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。在运用市盈率时，一般考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。2002年我国的经济发展速度高于9%，属于相对高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基准利率一般负相关，也就是说低基准利率相对应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有发展潜力，市盈率相应就会越高。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。
综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛1/3的股权。
为什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？双方信息不对称应该是主要原因！
2、风险与收益不相当：
首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得 90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中，私募投资者拥有绝对的话语权和优越的地位。在蒙牛完成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。
其次，在第二次投资中，摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺。3.68这个数字完全是摩根精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后，这笔钱将会为摩根带来更大的收入。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827万美元的数额。
私募股权 (Private Equity) 指投资者通过私募的形式对非上市公司进行权益性投资, 投资者通常要求这类企业达到一定规模, 能够产生稳定现金流, 并且在交易达成过程中附带考虑将来的退出机制, 如通过IPO, 并购或管理层回购等方式, 出售持股获利[1]。私募股权的投资者按照其性质的差别, 可以分为战略投资者和金融投资者。这两类投资者在进行私募股权投资时都面临着较大的风险, 具体表现为投资期限长, 属于中长期投资;流动性差, 无现成的市场可供股权顺利变现;利润实现比较困难, 这主要由于其退出机制不容易实现而造成。所以本文将着重关注私募股权的风险应对策略。
下面简要列举了一下私募股权投资的发展历程, 以求对其有一个整体把握和直观映像。 (表1)
2 私募股权投资的风险应对策略
按照风险与收益相匹配的原则, 高收益率必然面临高投资风险, 由于私募股权投资特有的低流动性, 长投资期限, 不确定的未来收益等特点, 私募股权的投资方进行投资决策时会对风险进行最大程度的控制和锁定, 通过与引资方签订一系列的条款和协议来约束, 激励, 甚至鞭策目标企业, 降低自身的风险。常用的风险应对策略主要包括对赌协议, 反稀释机制和保护性条款, 下面就将分别对这些策略进行分析和说明。
2.1 对赌协议
所谓对赌协议, 是指投资方与目标企业对于未来不确定情况的一种约定, 其本质是一种期权机制, 即如果目标企业达不到事先约定的利润或某种市场效益的条件, 目标企业将面临着向投资方转让股份, 提交现金本息, 甚至是出让控制权的惩罚;反之, 投资方将会向目标企业支付股份或进行现金激励。
我国的私募案例通常以财务绩效作为对赌协议的主要考察指标, 以此确定估值双方权利义务。该类对赌协议通常存在三种情况设定, 一是设立单一的财务指标, 通常为净利润或息税前利润, 一旦企业实现这一目标, 就会对其股权或现金流进行相应的激励, 否则就维持现状;二是设立一系列渐进的指标, 一旦达到相应的阶段目标时, 股权会进行相应的调整;三是设定一个上下限, 只要企业期末约定的财务指标在这一上下限之内, 就算完成了他们之间的权力约定[2]。
对赌协议对于投融资双方的选择和效用是双向的, 融资方看中的是投资方雄厚的资金实力, 先进的管理技巧或优秀的平台资源, 这些不仅可以为目标企业的战略发展提供有力的资本支持, 而且也有利于企业的长期成长;而私募股权投资者则主要看中了目标企业强势的企业文化, 有效的经营管理平台和良好的品牌形象或发展前景。通过设立这样一种激励惩罚协议, 私募股权投资者可以在控制投资风险和道德风险的前提下, 确保获得较高的资本回报。所以, 如果利用得当的话, 可以出现“双赢”的局面, 这也是对赌协议得以存在的立足点。
2.2 反稀释机制
反稀释机制主要通过反稀释条款实现, 反稀释条款是指目标企业在进行后续融资或股权增发过程中, 投资者为了避免股份贬值及份额稀释而采取的措施。通常通过可转换债权, 优先购股权等条款来实现。
反稀释机制通常是战略投资者常用的风险对策。战略投资者往往具有更长的投资期限和更远的战略意图, 其进行的股权投资必须符合自身的整体发展战略, 所以这类投资者更注重于对目标企业的控制。因此, 战略投资者要求对目标企业具有更多的控制权, 也会较多的介入管理。而反稀释机制恰好可以保证投资者对目标企业拥有足够的控制权, 掌握合适的控股比例, 并将投资风险压缩到可以接受的范围内。
在私募股权的投资案例中通常利用反稀释条款来解决两种状况的稀释, 一种是比例稀释, 即投资者对投资主体持股比例的减少, 通常发生在投资主体新增发行股票或可转换证券之时, 主要针对纯粹比例的稀释问题[3]。第二种情况的稀释, 是经济稀释, 指投资者持有的投资额本身经济价值的减少。基于此反稀释条款设立的目的, 一方面是用来保证投资方对目标企业的控制权, 另一方面则是为了控制投资风险, 确保将投资可能发生的损失控制在一定程度内, 防止出现投资价值稀释的现象。
2.3 保护性条款
除了上述的对赌协议和反稀释机制等主要针对投资风险的应对策略之外, 我们也应该对私募股权投资所面临的道德风险和信息不对称风险进行关注和控制。私募股权的投资方主要通过与目标企业签订投资协议来控制道德风险, 该协议是一份具有法律约束力的合同, 主要包括陈述和保证, 承诺及违约补救等条款。
具体来说, 陈述和保证条款是使企业对其过去的行为进行保证, 该条款明确规定目标企业提供给投资方的涉及其公司股本, 股东权益, 资产及负债的所有财务和经营信息是真实准确的, 如果投资方由于目标企业提供的错误信息做出了投资决策, 目标企业必须承担相应的法律责任, 这主要是针对信息不对称的风险对投资方提供一定的法律保护。
承诺条款是对目标企业在融资后的经营模式, 经营目标作出肯定性条规和否定性条规。其中, 肯定性条款规定目标企业应定时给投资方提供经过审计的财务报表, 现金流量表, 规定出目标企业应达到的最低盈利目标等;而否定性条款则主要起到限制目标企业某种行为的作用[4], 例如, 目标企业未经投资方同意不得作出更改企业经营性质和资本结构的交易。这类条款则主要起到控制道德风险的作用, 与投资方在董事会拥有的权利相互配合, 加强对企业的控制和约束。
违约补救条款, 主要起到将风险造成的损失最小化的作用, 当出现上述风险或目标企业管理层不能有效经营企业的状况时, 投资方有权对管理层施加压力, 防止其出现经营状况进一步恶化的情况。该条款规定, 如果目标企业违反协议, 投资方可以对其采取惩罚或补救措施, 包括调整优先股转换比例, 提高投资方股份, 减少目标企业或创业者个人的股份和投票权。通过惩罚机制, 达到控制风险的目的, 这类保护性条款在私募股权投资中大量存在。
总之, 私募股权投资由于其高额的投资回报率一直受到金融投资者和广大战略投资者的追捧, 经过近半个多世纪的发展正在逐步走向成熟和完善, 但是也正由于其高回报, 低流动性, 长投资期限的特点, 私募股权投资也面临着较大的投资风险和道德风险, 因此通过何种机制和条款来最大程度的控制风险, 实现投资价值最大化将会越来越引起人们的重视和关注, 而且我们有理由相信随着私募股权的发展和完善, 必将出现一些更新, 更有效的风险应对策略。
参考文献
[1]刘志阳.私募股权基金最新国际动向及其监管完善[J].福建:福建论坛2008 (10) .
[2]叶柏阳, 杨园园.对赌协议在PE中的应用研究[J].北京:中国新技术新产品, 2010 (15) .
[3]冯进路.私募股权投资基金 (PE) 国内外研究评述[J].山西:经济师, 2008 (5) .
然而，Pre-IPO投资的魔力是短暂的。自2012年9月起，中国大陆A股市场的IPO窗口关闭。证监会要求券商对其保荐企业进行“自我审查”，在限定时间内提交自查报告，这也是近年来证监会采取的最为严厉的措施。目前，已有166家企业撤回了上市申请，但仍有600多家公司在排队等待上市。更重要的是，随着经济增速的放缓，A股市场显现出疲软，投资者对IPO的狂热显著降温，对于市场的信心可能需要更长时间才能恢复。2013年1 季度，Pre-IPO投资的平均退出回报率预计仅为2-3倍。美国与中国香港市场的情况也许不尽相同，但鉴于美国市场对曾经一度享有估值优势的中国概念股的热情已经降至冰点，而中国香港市场的估值则更加严格，似乎海外市场也已经机会寥寥。乏善可陈的基本面、差强人意的股市表现、趋于严格的IPO审查力度以及种种关于自身合规性缺陷的隐忧可能将迫使更多公司放弃上市计划。尽管如此，拟上市企业的供给仍然非常充足。统计数据显示，市场上大约有7500项未完成退出的股权投资项目，加之前述的600多家正在排队的公司，以目前证监会处理上市申请的速度，10年也未必能够完全消化。
诚然，Pre-IPO投资是私募股权投资的一个主要形式，但在中国却遭到过度使用，这与中国经济不胜枚举的过度投资非常相似。Pre-IPO的“神话”恐怕已接近尾声。
考虑到单期私募股权投资基金的最长生存期限为5年投资期+5年退出期（中国的大多数情况是5+2），上述事实似乎暗示着，中国的私募股权投资市场将在未来几年陷入停滞。但私募股权投资在中国的社会和经济上发挥着非常重要的作用，这将是一个多方共输的结果。贝恩公司和欧洲商会的研究显示，中国的私募股权投资在创造就业、增加收入、鼓励公司研发、提振财务表现、改善公司治理、增加税收甚至促进中国政府的“西部大开发”战略方面均有贡献。
然而，私募股权投资最宝贵且最直接的贡献是架起了中小型企业与资本市场之间的桥梁，为中小企业，也就是中国经济活力的支柱提供了资金。中国的中小型企业面临着较为艰难的信贷环境，大多数贷款流向国有企业、大型公司或上市公司。也许有人会认为，政府有责任利用行政力量改变该借贷倾向，但事实上，解决方法要复杂得多。贷款流向国有企业的主要原因是，国有企业的信贷风险较低。那么，为什么银行家们要拿银行资本及其职业生涯冒险去向中小型企业提供贷款呢？通过一项政令也许很快就能解决这个问题，但建立一个健全的、多层次的、市场化的银行体系和债务市场可能需要几代人的时间，如此该项政令方能具有实际意义。短期来看，私募股权基金存在的意义依然至关重要，因为中小企业与资本市场之间的鸿沟依然存在，况且数千家私募股权基金这些年来培养的大批人力资产若是一朝转业，无疑是一个遗憾。但更重要的是，私募股权投资行业必须适应新的环境，IPO将不再是唯一的、快捷且有效的退出通道，取而代之的是新的、多元化的投资模式。
并购理所应当地成为选择之一。从法律角度来看，并购始终是可行的选择，但事实却是企业家不愿意出售，因为通过IPO，他们可以在不丧失企业控制权的情况下一跃成为亿万富翁。倘若IPO窗口在未来几个月没有如期打开，抑或投资者依然没有认购新股的兴趣，那么，也许越来越多的企业家会开始接受这样的交易。然而我们需要注意的是，由于中国债务市场的成熟度尚不足以为巨型杠杆并购提供债务融资，并购市场不会一夜爆发。尽管如此，我们仍可以期待为数不多的、绝顶聪明并富有创新精神的银行家们尝试去突破局限，独辟蹊径。中国的并购市场正在稳步发展，并且已经出现了一些具有创新精神的交易。
谈到并购，“收购并建设”策略是一个非常值得关注的领域。众所周知，业务相关联的数个企业的价值加总可能小于将其合并为一个整体的价值，“收购并建设”投资者正是基于这样的逻辑，收购一家在细分市场的龙头作为平台公司，并谨慎地在此基础上进行进一步的相关业务的收购。投资者会与精心挑选的平台公司核心管理团队共同努力，旨在创造规模优势，改善经营业绩以实现增值。如果将每一个后续收购标的比作珍珠，这类似于串起 “一串珍珠”，每一颗“珍珠”需要严丝合缝地嵌入平台公司。这是美国市场颇为流行的策略，2009年-2011年间，美国并购市场将近45%的交易是基于平台公司的后续性投资。
“收购并建设”策略的一大优势是后续性投资通常风险较小，基金管理人和平台公司管理层熟悉业务，将更容易进行整合并发挥协同效应，这是真正的价值创造。这一策略在美国很流行，但在中国却面临一些障碍。值得关注的是来自地方行政或政治方面的压力。平台公司后续收购通常意味着深度整合，从而导致重组、裁员甚至关闭某些工厂可能受到阻挠。与西方国家的情况不同，他们的阻力通常来自工会，而中国公司则与地方政府有着更紧密的联系，当地的社会稳定将是重要的考量因素。尽管“收购并建设”投资经过努力有希望得到令人满意的结果，甚至使后续投资标的成为更大更强的公司，但过程却相对艰难，尤其是在早期阶段。因此，有志于采取该策略的基金必须拥有必要的技能和精心制定的策略，方能促成交易的成功。
私募股权二级市场投资和境外投资是另外两个比较热门的话题，但在中国，这两者均有其问题。当然，私募股权二级市场对私募股权市场是一个非常好的补充，因为其能够改善市场的流动性。然而，当市场上充斥着尚未退出的大量股权时，除非IPO市场得到提振，否则二级市场无助于消除这些“库存”。单凭私募股权二级市场的交易来恢复繁荣是不现实的。对于境外投资，此处特别需要提到的是，私募股权投资基金应在其投资目的地设立自己的办公室。如果没有深度本地化的团队与关系网络，境外投资很可能遇挫，甚至会走入非常糟糕的境地。跨境交易的前提是完善的投资方法与高效的执行，万不可鲁莽行事，尤其在其已成为市场热点的当下。
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