可转换债券融资分析

可转换债券融资分析（通用8篇）

可转换债券融资分析 篇1

中美可转换债券融资差异浅议

论文关键词：可转换债券 融资上市公司

论文摘要：近年来在全球范围利用可转换债券融资发展极为迅速，本文通过对中关可转换债券融资差异的分析，发现我国利用可转换债券融资表现出非理性的特征。希望拟采取可转换债券方式进行融资的企业能引以为鉴，以期提高我国可转换债券市场融资的效率。

自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券，到12月31日，已有38个国家的公司在全球性的市场上发行了可转换债券，尚未清偿的债券多达2300余种，合计金额超过4000亿美元，其中美国占了大约43%.近年来美国利用可转换债券融资发展迅速，融资额达到278亿美元，20融资额高达1045亿美元。而我国利用可转换债券融资是进入90年代以后、随着股票市场的建立开始出现。我国利用可转换债券融资达到人民币185.5亿元，占到当年资本市场筹资总量的22.86%,首次超越了新股增发和配股，成为上市公司再融资的首选方式。

从严格意义上讲，可转换债券是资本市场高度发展的产物。我国的可转换债券市场近两年发展极为迅速，但实践中，上市公司利用可转换债券融资还存在一定的盲目性。结合美国利用可转换债券融资的成功经验，我们认为中美可转换债券融资在发行目的、发行主体行业分布范围、发行契约的设计、对可转换债券风险的认识等方面存在差异，下面进行详尽的论述。

一、可转换债券发行目的存在的差异

可转换债券为上市公司提供了一种新的融资工具，它是债券向股票转化的桥梁，是资本结构调整的杠杆。上市公司发行可转换债券相当于是一种推迟的股票融资，在发行转债时就获得了资金，但仅在可转换债券持有者实施转换时才增加公司股票，转换价格往往要比同时发行新股的价格要高，这使得企业间接地获得了溢价发行股票的好处。同时转股是一个渐进过程，对股权的稀释不会像发行新股那样快。

美国企业利用可转换债券融资是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行业、产品等原因效益暂时不佳时，股价相对较低，而同时又有未来效益较佳的新项目需要融资，如当时就配股或发行新股，无疑发行价格很低，公司的融资成本过高。上市公司发行可转换债券，而且转股价格高于当时股价，这样一方面可降低融资成本，提高未来收益;而且只要经营成功，有关负债可转为权益，将大大增强公司实力。通过对融资金额、转股价格、转股期限等事项进行细致客观的财务分析，尽量做到当投资项目取得良好收益、股票价格大幅上扬时，转股期限正好开始，以保证顺利实施转股。而我国新一轮以可转换债券为主的“融资潮”,并不能摆脱“融资圈钱”的影子。上市公司热衷于发行可转换债券，无非是因为现阶段配股和增发都遭到投资者唾弃，难以大量圈钱。加之发行可转换债券可以逃避其他融资渠道募集资金上交社会保障资金理事会的义务。那些发行可转换债券的上市公司大都具有强烈的“圈钱愿望”,有的公司干脆放弃配股或增发，选择发行可转换债券，如新钢钒宣布放弃配股，决定发行1 6亿元规模的可转换债券;有的则是刚刚上市或进行了配股增发的公司，手头有的是资金，却不愿失去利用可转换债券进行“融资圈钱”的大好机会，如月发生的招商银行可转换债券**。在刚刚上市筹得107亿资金的招商银行，仅时隔一年，又推出百亿元可转换债券融资方案，而且可转换债券发行额中只有6%左右向流通股股东配售。招商银行的这一方案遭到了以基金为代表的中小投资者的坚决反对，最终招商银行的管理层和董事会做出了让步，将可转换债券融资金额降为60万元。这一事件在我国资本市场上引起了轩然大波，严重地影响了招商银行在我国资本市场上的形象。纵观我国上市公司利用可转换债券融资的目的，大多不是从改善公司的资本结构、降低融资成本出发，而是为了逃避资本市场的法律管制和严格的融资规定，视可转换债券融资为“圈钱的工具”.

二、可转换债券发行主体行业分布的差异

Brennan和Schwartz(1981)认为，由于可转换债券所内涵的转换条款，使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化――当公司从事高风险投资时，可转换债券的债券价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了;可转换债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，促进公司的长远发展。可转换债券的“风险中性”特征决定了可转换债券的发行主体主要是各类成长型、高风险的公司。

美国可转换债券发行主体遍及各个行业，各行业在整个可转换债券市场的份额也表现出较大的差异，高波动的行业通常在市场整体中占有较大的比重。末，美国科技和电信行业可转换债券占整个可转换债券市场的比例曾一度达到50%之多，而伴随着科技与电信类股价的下跌，传统行业可转换债券发行量上升，可转换债券市场行业分布恢复到了一个相对平衡的状态。即使如此，到20底，美国科技类可转换债券市场份额也达到了21.1%,虽然较19下降了11.6%,仍是目前可转换债券市场上所占比重最大的行业。同时，生物医药行业可转换债券以其高波动的特性也占据了较大的市场份额。

我国证监会的指导思想是“扶优”即扶持业绩优良、成长性强、运作规范的上市公司，对发行人历史业绩要求较高，因此从已发行或拟发行可转换债券公司的行业分布来看，主要集中于电力、纺织、钢铁、纸业、公用事业等一些历史收益较好的行业，而高波动、高风险的公司被排除在可转换债券发行的门槛之外。由于可转换债券具有债券和股票两种特性能有效地对风险进行转化，其实这些公司(高波动、高风险)更适宜进行可转换债券的发行与投资。此外，IT、生物技术等行业，前景广阔、风险较大、资金投入大，很适合发行可转换债券。在开始时这些企业只需偿付利息，不会稀释股权、摊薄利润、引发新老股东利益之争，等公司成长起来后，可转换债券转换成股票，企业又无须偿还本金。

三、可转换债券发行契约设计的差异

公司利用可转换债券融资的.意思表示是通过可转换债券发行契约条款的设计来实现的。一份典型的可转换债券发行契约应该包括发行规模、发行种类和方式、转股价格、发行期限和转股期、票面利率等几个必备要素，还有回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等几个选择性要素。通过可转换债券发行契约的设计，界定清楚了发行人与持有人的权利，明确了可转换债券的债性与股性特征。

中美可转换债券发行契约必备要素存在的差异如下：(1)品种差异。虽然传统的带息转债一直是美国可转换债券发行的主要品种，占整个可转换债券市场容量的40%左右，尤其值得关注的是零息转债在近年来的快速发展，年零息转债占美国可转换债券市场的比重仅为10.4%,但该比例迅速上升为22.6%,年和年该比例均超过了30%,成为美国发行可转换债券的一个主要品种。而我国可转换债券的品种全部为附息转债，近年来在全球市场得到快速发展的零息转债在我国难以实现。(2)发行规模。美国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数多，平均每家的发行数量小。根据摩根斯坦利的统计，美国共发行可转换债券210只，融资额达到1045亿美元，平均每家的发行数量约为5亿美元。而我国可转换债券的总体发行规模大，主要表现为发行家数少，平均每家的发行数量大。据中国证券监督管理委员统计，年共有16家中国公司发行了人民币185.5亿元的可转换债券，平均每家的发行数量约为11.6亿元。(3)利率差异。美国可转换债券票面利率差异较大，低到2%以下，高到10%――2上，其中以4%-5%这一区间最为集中的，而我国可转换债券的年利率都较低，多为1%-2%左右。(4)发行期限。美国可转换债券的发行期限是发行公司根据自身的基本素质确定的。过去可转换债券的发行期限较长，多为期，甚至30年期的也有;近年来可转换债券的发行期限主要集中在5年期。我国《可转换债券管理暂行办法》中规定的融资期限是3-5年，立法用意似乎并不主张各公司按照自身的基本素质确定发行期间。(5)初始溢价率(发行时转股价格相对基准定价的上浮比率)差异。美国发行可转换债券的初始溢价率变化幅度大，有10%――A下的，在10%-20%、20%-30%、30%-40%之间都有分布，在40%以上的也有。虽然我国可转换债券融资的初始转股价格的确定方法与国际上通行的一致即以发行前一个月或一周的股票收盘价的平均值为基础，再上浮一定比例作为转股价格。但为了吸引投资者，保证发行的成功，我国可转换债券的初始溢价率都很低。2003年发行的可转换债券的初始溢价率又有所下降，如雅戈尔转债仅为0.1%,创下了国内可转换债券初始溢价率最低纪录。

在可转换债券的契约设计中，对发行人和投资人权利的界定，主要通过回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制性条款等选择性要素来实现的，以达到收益与风险的均衡和激励相容的目的。发行人的权利包括募集资金的使用权、赎回权，投资人的权利包括未来收益的请求权(债券利息和转股后的分红)和回售权。美国可转换债券发行契约包含如下的选择性期权的规定：(1)当股票市价低于转换价格时，公司可以调低转换价格，即向下修正条款。(2)当市场股价飙升，可转换债券持有人获利空间扩大，原始股东利益受损，伴随债券的转换，导致股权稀释、每股收益下降。于是，赎回条款要求，当股价超过转换价格130%-150%,投资人必须在规定期限内将可转换债券换成股票，否则，可转换债券将被赎回。此举可防止日后股价下跌、转股失败，公司无力偿债。(3)为增加投资者信心，很多公司发行可转换债券时还含有回售条款。当股价居低不上，可转换债券利率偏低而无法靠转股获利时，投资人可将可转换债券“还”给公司。通过以上选择性要素的设计，使发行人和投资人各得其所、互利互惠，这正是可转换债券融资的魅力所在。我国可转换债券融资虽然也有转换价格向下修正条款的设计、赎回条款、回售条款等规定，但不能达到对投融资双方利益的平等保护。现行回售条款的设计规定在到期前半年或一年才允许投资者回售，对投资者可能的回售行为进行了限制;虽然也有赎回条款的设计，但上市公司一般不会行使提前赎回的选择权，因为其出发点并非股东价值最大化，而是为圈钱;而转换价格向下修正条款的设计就是尽量保证转股成功，把利用可转换债券实现股权融资的目的演绎得淋漓尽致。从回售、赎回和转换价格向下修正条款的设计本意看，主动权均在上市公司之手，主要保护了发行人的利益，对投资者利益的保护很不够。

总的来说，我国可转换债券发行人都公告了一个十分雷同的发行契约，这相应地增加了发行人的风险。由于发行人所处的行业及所处行业生命周期不同，对资金需求的大小与时间各异，其股价变动趋势与振荡幅度有很大区别，如果这些公司的可转换债券契约条款大同小异，在发行阶段，势必吸引相同的投资人来投资，因为发行人的契约条款是筛选不同偏好投资人的过滤器，这样就会引起发行上的问题。在转股阶段，一些投资人更清晰地认识到自己的风险――收益偏好以后，可能会失去投资兴趣，这样转股又成了问题。由此可以看出，按照发行公司资金投入项目产出状况并结合行业生命周期设定相应的契约条款，吸引不同偏好的投资人，是发行可转换债券的关键。我国现行可转换债券发行的体制和相关规定在一定程度上对我国可转换债券的发展与完善产生制约作用。

四、对可转换债券融资风险的认识存在差异

虽然发行可转换债券，融资成本相对其他方式要低，短期内不会迅速摊薄原有股东的收益，也不会有股本扩张的压力。但实际上，可转换债券融资并非最佳方式，不能盲目跟风，还应根据企业实际情况而定，发行可转换债券也有很大风险，搞不好给企业带来的压力也十分巨大。对发行人来说，在利用可转换债券融资的过程中，会遭受市场利率下降的利率风险、投资人将可转换债券“还”给公司的回售风险以及股价低迷、公司业绩下滑导致转股失败的风险。这些风险均会导致企业财务状况恶化，引发企业的财务危机。美国公司对可转换债券融资的风险认识比较深刻，在大量发行的同时根据资本市场股价的变化即时进行赎回，如2001年赎回规模达711亿美元，2003年1至7月，可转换债债的赎回量达到30.4亿美元，约等于当期发行量的50%.通过赎回期权的运用，发行人将可转换债券的现实风险控制在一定范围之内，使公司拥有较强的财务弹性，实现对资本结构动态调整的目的，并在最大程度上限制了转券的回报率，使投资者在遇到股票基准价格大幅上扬时只能获取有限的增长利润。

现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大，主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显，没有还本付息的打算，几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品。如果发行可转换债券的公司未来的项目收益不好、股价下跌、转股失败，5年以后上市公司连本都可能还不了。当年深宝安转股失败后，到期虽然偿还了债券本息，但宝安一下子进入一个低潮，到现在都没有完全恢复元气。此外，可转换债券一旦转换成股票，一样会增加股票的流通盘，虽然目前还没有严重到像增发一样引起市场股价下跌，但随着转股数量的增多，这种负面影响也会逐渐增强。若管理层不能有效控制这种趋势，发行可转换债券一旦泛滥，投资者又要饱受可转换债券所带来的风险。

可转换债券融资分析 篇2

关键词：上市公司,可转换债券,影响因素

中国的可转换债券市场在经历了十余年的沉寂之后, 近几年进入了一个高速发展期, 然而, 可转换债券是一把双刃剑, 发行者在享受由其多种优势带来的收益时, 也承担着很大的风险。所以, 企业在选择可转债融资方式时, 要综合考虑各个因素, 对其风险和收益进行权衡, 理性做出融资决策。本文将可转债融资的影响因素分为外部因素和内部因素两方面进行分析。

1 外部影响因素分析

1.1 资本市场环境

资本市场环境的影响主要是通过影响发行时机进而影响可转债的成功发行及转换。转债的顺利发行和转换必须有一个相对适宜的市场环境来支撑, 因为可转换债券发行时机的选择不仅影响现有股东和投资者的利益分配, 一旦选择的时机不当, 还会造成发行失败或日后的转股失败。对于上市公司而言, 一旦转股失败, 公司就要背负巨大的债务, 不仅会大大提高资金成本, 而且可能会由于市场利率走低给公司带来较大的财务风险。所以说, 可转债发行时机的选择可以视为隐性的发行条件, 虽然它不会明确体现在可转债的发行条款内, 但可转债发行时特定的基准股票股价水平和市场利率水平同样对投资者的预期收益和风险结构影响很大, 是成功运用可转债融资的保证。

1.2 监管制度

在我国这样一个市场尚未成熟、处于转轨时期的新兴市场中, 企业的融资行为受监管制度的影响也是显著的。目前上市公司的再融资方式主要有三种:配股、增发和可转换债券。在核准制框架下, 这三种融资方式都是由证券公司推荐, 中国证监会发行审核委员会审核, 发行人和主承销商确定发行规模、发行方式、发行价格。这三种融资方式既有相通的一面, 也有许多差异, 这些差异必将成为上市公司选择再融资方式的重要依据。

2 内部影响因素分析

企业融资选择与市场环境和监管政策等外部因素密切相关, 但能够影响企业融资选择的因素还远不止这些, 企业的自身因素是影响企业融资选择的关键。企业基本面是决定可转换债券的最根本因素, 公司的基本面是因个体而异, 带有明显的行业企业特征, 因此, 对企业自身基本面的准确把握, 对可转换债券发行策略的制定十分重要。

2.1 企业所处生命周期

可转换债券的价值更在于股票的期权部分, 企业要想顺利利用可转换债券在资本市场上筹集资金, 就需要发行适合投资者需求的、存在高价值的投资品种。因此发行可转换债券在企业类型的选择上也存在一定的要求。企业产业生命周期理论体现企业利润变化最大的阶段在于成长阶段, 处于成熟阶段的企业虽然销售仍有增长, 但是增长比率在减少直至为负。企业处于成长期具有很好的增长空间, 能给企业产生很大的期权价值, 所以对投资者应该有更大的吸引力。

2.2 企业资本结构

可转换债券因其具备债券和股票的双重特征, 其重要功能之一就在于调整和优化企业资本结构。无论是发行股票或者普通债券, 只能在发行时达到一种调节的目的, 一旦发行后企业的情况发生变化, 企业想再次调节资本结构, 则只能再次发行股票或者普通债券。而可转换债券则避免了这种情况, 企业在发行后可以根据自身的变化需求来进行选择, 或者使其继续作为企业的债务存在, 或者转化为企业的权益, 在两者之间进行动态选择。

2.3 项目前景

上市公司发行可转债一般是用于特定的项目投资, 因可转换债券期限较长, 比较适合一些资金投入量大、建设周期长、见效较慢的大中型投资项目的资金需求。上市公司发行可转债在很大程度上还是希望转换债券筹集股权资本。但是, 可转债转股是以公司基本情况良好、股价市场走势良好为前提的, 如果资金投入项目盈利不强, 上市公司股价将缺乏上涨动力, 投资者将放弃股票期权, 继续持有公司债券, 这样就会导致转换失败, 如果情况更坏, 可转债持有人很可能将未到期的债券提前回售给发行公司, 这无疑会给公司带来巨大的现金支付压力。

3 内外影响因素综合分析

3.1 外部因素的相互作用

证券监管的目的就是要克服各种证券市场缺陷, 通过保护市场参与者合法利益 (尤其投资者利益) , 维护证券市场的公平、透明与效率, 保证证券市场的稳定、健全和高效率, 从而促进整个国民经济的稳定和发展。因此, 一方面, 严格的监管制度的出台有利于资本市场更好地发挥作用;另一方面, 加快建设一个高效、健全的多层次资本市场体系, 不断推进我国资本市场发展的广度和深度, 也离不开有关监管制度的保驾护航。

3.2 内部因素的相互作用

企业金融成长周期理论认为, 企业的生命周期与融资结构密切相关, 企业在不同发展阶段的经营、收益分配状况决定了不同的资金需求、融资选择。一般而言, 小的新建的信息不透明的企业多依赖内部融资、贸易融资或天使融资, 当其逐步发展时, 可获得间接融资, 最后是公共权益和债务市场进行融资。

通常, 国家扶持和鼓励发展前景看好的朝阳产业的投资项目, 因其符合国家的产业发展政策, 更易获得成功并带来较多的盈利。同时, 投资具有良好发展前景的项目, 也能促进企业的快速成长或延长企业的成熟期。

3.3 外部因素对内部因素的作用

资本市场的结构是否合理, 功能是否能够充分发挥、相应的监管制度的完善程度如何, 这些都会影响上市公司做出不同融资决策, 从而表现为不同的资本结构。目前我国上市公司资产负债率平均约为32.5%, 普遍低于美国企业的45%, 更低于德、日企业的60%。在资本结构的发展趋势上来讲, 美国等发达国家的企业资本结构中债务数量呈上升趋势, 而我国上市公司的资本结构的发展趋势正好相反。究其原因, 主要在于我国的资本市场在结构和功能上还存在诸多问题, 相应的监管制度还有待于进一步改善。

4 影响因素的模型分析

根据上述分析, 提取出2类共5个因素, 它们都直接或间接地影响到成长型中小企业私募股权融资整体功能的发挥。

(1) 宏观因素 (2个) :①资本市场环境 (F1) ;②监管制度 (F2) 。

(2) 微观因素 (3个) :①企业所处生命周期 (F3) ;②企业资本结构 (F4) ;③项目前景 (F5) 。

为应用DEMATEL方法, 首先建立上述5个因素之间的直接影响矩阵Xd:

其中:Fij为某因素Fi对因素Fj有直接影响

正规化的直接影响矩阵X:

其中:Ai=Fi1+Fi2+Fi3+Fi4+Fi5 (i=1, 2, ……5)

综合影响矩阵T:

影响度矩阵Y:

其中:Ti=ti1+ti2+ti3+ti4+ti5 (i=1, 2, ……5)

被影响度矩阵B:

其中:Ti=t1i+t2i+t3i+t4i+t5i (i=1, 2, ……5)

中心度矩阵Z:

原因度矩阵R:

通过因素之间的两两分析判断确定各因素之间的关系。如果某因素Fi对因素Fj有直接影响, 则相应的第i行第j列元素为1;如没有直接影响关系, 则相应的元素为0。例如, 资本市场环境 (F1) 直接影响到监管制度 (F2) , 而对生命周期 (F3) 没有影响, 所以矩阵的第1行第2列的元素是1, 而第3列元素则为0。

通过系统中各因素之间的逻辑关系与直接影响矩阵, 计算出每个因素对其他因素的影响程度以及被影响度, 并进一步得到每个因素的中心度与原因度。利用DEMATEL方法计算得到的因素间综合影响矩阵及中心度、原因度如表1所示。

通过计算得出:因素F4 (资本结构) 影响度为0, 被影响度为4, 中心度为4, 原因度为-4, 通过比较可知该因素中心度在所有5个因素中居于首位, 表明其在上市公司进行可转债融资影响因素中最为重要, 是最主要的因素。同时, 通过与直接影响矩阵进行比较, 因素F1 (资本市场环境) 、F2 (监管制度) 、F3 (生命周期) 、F5 (项目前景) 是该结果要素的最直接影响因素, 以上因素通过影响因素F4 (资本结构) , 成为上市公司可转债融资效能发挥的关键因素。影响上市公司可转债融资第二位的因素是F3 (生命周期) 和F5 (项目前景) , 中心度均为3;这说明企业的自身因素是影响企业融资选择的关键。由于因素F1 (资本市场环境) 的原因度为1.17, 在所有原因度中最大, 证明是最大的原因要素, 对照直接影响矩阵其直接作用于因素F2 (监管制度) 和F4 (资本结构) 。

可转换债券是一种兼具债券和股票性质的复合型融资工具, 正是由于这种复合性, 决定了利用其融资是一项技术性要求较高的工作。所以, 作为公司的决策者应深刻认识可转换债券的特点, 充分发挥其独特的优越性, 认真考虑公司内部和外部因素的影响, 从宏观环境、企业所处发展周期以及公司自身实力出发, 科学评估可转换债券对公司的适用性及影响, 从而保证可转换债券融资的成功, 满足公司投资项目的资金需求, 优化资本结构, 使企业价值最大化。

参考文献

[1]王欣, 于丽.可转换债券融资的效应、风险与决策分析[M].财会月刊, 2005, (3) .

[2]刘娥平.可转债融资的比较研究[M].学术研究, 2006, (6) .

[3]严复海, 甘婷.可转换债券的融资风险及其控制研究[M].中国管理信息化, 2009, (4) .

可转换债券融资分析 篇3

一、引言

自1843年美国纽约Erie Railway公司发行世界上第一只可转换债券开始，可转换债券融资已有一百多年的历史，在资本市场上发挥着重要的作用。而中国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后，随着股票市场的建立才开始出现。1992年11月深保安集团发行了我国首例可转换债券，这揭开了我国可转债市场发展的序幕，但由于深保安可转换债券转股的失败，中国可转换债券的发展几乎处于停滞状态。直到1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》出台，三家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化）先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场重现生机。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。这一《办法》具有里程碑的意义，我国可转债市场开始快速发展。2006年5月8日，中国证监会又发布了《上市公司证券发行管理办法》，其中对可转换债券的规定比《实施办法》更合理、更完善。

从上述论述可以看出，自2001年起，发行可转换债券逐渐成了我国上市公司直接融资的重要方式，但在具体实践中，由于可转换债券的创新不足，大部分上市公司没有很好地将可转换债券融资动机与公司的财务特征相结合，从而出现了只要符合条件就发行可转换债券的现象，这些问题严重阻碍了公司融资以及可转换债券市场的发展。在我国新兴的市场经济体系里，可转换债券虽然存在诸多问题，但也存在着巨大的发展机遇，需要我们不断地探索和完善。

二、我国上市公司可转换债券融资存在的问题

（一）我国上市公司可转换债券条款设计存在误区

我国可转换债券条款设计中参照了国际的一些经验，但依然是一种较为原始的产品。虽然2003年以来发行的可转换债券在很多条款上都有了突破，如：递增利率、初始转股价的溢价比例下调等，但仍存在设计误区。主要体现在以下几个方面：

1.条款设计雷同。从我国已经发行的50余家上市公司可转换债券来看，期限基本是5年，利率一般也在0.8%-2.5%的幅度内，都设计了初始转股价、赎回条款、回售条款等，感觉就是一个模子，没有体现各个公司的财务特点和企业特性。

2.条款设计损害了原有股东的利益。可转换债券条款修改后，发行的可转换债券不仅提高了票面利率，而且调减了转换价格的溢价水平。这就说明了修改条款后的可转换债券品种在收益和风险上都要优于股票。但向新的投资人出售风险和收益特征明显优于现有股票的可转换债券，其实是原股东承担了更多的风险，并且没有收益方面的补偿，其实质是对原股东利益的损害。

（二）我国上市公司可转换债券定价难

首先，我国可转换债券市场起步较晚，对可转换债券的定价研究还不很成熟，虽然参照西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、Monte Carlo方法等常见的用于期权定价的方法来定价，但所得出的理论价格一般都高于其市场价格，不太适用于我国境内发行的可转换债券的定价。其次，西方现代金融学的很多可转换债券定价模型都要用到卖空市场机制，而由于我国证券市场缺乏卖空机制，使得模型推导的前提条件不成立，无法从理论上对可转换债券进行定价。此外，我国可转换债券条款过于复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难定价。

（三）发行公司的信息披露不规范

首先，按照可转换公司债券发行的规定，可转换公司债券发行人应履行信息披露的义务。从目前我国已发行可转换债券公司信息披露的情况来看，存在利用盈余管理操纵利润的情况。如西宁特钢（600117）在2002年每股收益仅为0.195元的情况下，却每10股派现5.2元，高派现一举将以前年度的留存收益分光。原来从2000年至2002年，公司三年的净资产收益率平均值为6%。通过高派现，公司近三年净资产收益率平均值刚好达到发行资格要求的7%，从而顺利发行了可转换债券。其次，发行公司对风险披露缺乏完整性。公司对融资风险主要在募集资金说明书中披露，从目前看，存在以下不足：一是公司披露的风险内容不足。许多重要风险，如公司的国有股以及法人股全流通以后可能给投资者带来的风险，所有公司都没有披露。二是对风险的重要程度或影响范围披露很少。公司大都是把风险简单罗列，这些风险给公司或投资者的影响程度如何，基本没有披露。三是对风险管理措施的披露欠缺。公司对所列风险的态度如何，管理措施如何，所有公司都没有披露。

三、完善我国上市公司可转换债券融资的建议

（一）改革可转换公司债券发行管理制度

首先，可转换公司债券发行由核准制向注册制转变。注册制是一种完全市场化的发行方式。在注册制下，证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。上市公司可以比较自由地进出可转换债券市场，主管部门只要保证市场对企业足够有效的惩罚机制就行了。因而发行可转换债券采用注册制比核准制更能创造一个宽松的投融资环境来鼓励企业选择可转换债券进行融资。

其次，完善信息披露内容，加强政策监督。可转换债券在我国的发展已有16年的历史，尽管我国对可转换债券已经作出了相应的规定和要求，但从信息披露角度来说，还需进一步地完善和加强。我们可以借鉴国外的一些做法，实行宽进严出，要求发行公司公布的募集资金说明书、财务报告等资料应该客观、公正、完善，真正满足信息使用者的需要；募集说明书应将每种风险对公司的影响，尽量采用定量、定性的方式充分予以说明和披露。当然，信息披露离不开监管部门的政策引导与大力监督，管理层应出台相关法规，完善发行公司的信息披露制度。

（二）创建科学的可转换公司债券定价模型

我国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，又不能忽视我国转轨经济时期的特殊性，所以在可转换债券定价时，既要借鉴国外定价研究理论，又要考虑我国的证券市场和经济背景。可转换债券能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计非常关键。一般来说，为了吸引投资者，减少公司风险，转换价格应设计得尽可能低一些，但是，转换价格定得过低，会减少公司融资量，影响现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行公司和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。另外，我国股票市场上股票价格严重背离其价值的现象屡见不鲜，尤其在2006年后，股市进入牛市，各家股票的价值都翻了几翻，股票价格远远高于其价值。因此，上市公司完全以股票价格作为制定转股价格的依据有些不妥，建议参考公司的每股净资产，结合公司的发展前景，制定合理的转股价格。

（三）合理设计发行条款

首先，合理确定票面利率。要考虑可转换债券的发行人，购买人等关系人的利益，结合金融市场实际情况，在符合相关法律法规的条件下综合确定可转换债券票面利率。通常可转换债券票面利率要低于普通债券，以减少发行公司融资成本，但票面利率过低会使投资人获利空间小，可转换债券吸引力下降，可转换债券可能发行不了，相应地会增加发行和转股的风险。我国银行利率还不是由市场决定的，现在实行法定利率，中国人民银行从2004年10月29日进行了9年来的首次加息，标志着我国利率进入加息通道，2007年3月18日央行再次提高存贷款利率0.27%。因此，可转换债券发行公司应根据中国人民银行规定的相应档次的利率，结合发行当时银行同业拆借市场上的实际利率，实际通货膨胀率，综合确定可转换债券票面利率，以便吸引更多可转换债券投资资金。

其次，合理设计赎回和回售条款。设计赎回和回售条款的目的在于当证券的转换价格高于其赎回价格时，可强制债券转换成普通股。在赎回条款中，发行公司可以规定明确的赎回条件，规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时，公司有权赎回转债；在回售条款中，发行公司可以规定较短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给公司带来的巨大风险。

最后，合理确定可转换债券期限和转股期限。目前我国已发行可转换公司债券的最短期限为3年，最长期限为6年，在发行半年之后才能转股。我国可转换债券由于期限的限制，上市公司一般以5年作为其可转换债券期限，到2006年有几家可转换债券的发行期限为6年，如新钢钒转债、06中化转债和07云化转债的期限均为6年。目前我国5年、6年的期限给上市公司的资金安排带来难度，影响融资方运用可转换债券融资的积极性。因此，管理层应该允许公司发行一些期限较长的可转换债券，丰富我国可转换债券的品种，满足不同公司和投资者的需要。建议期限最好是8年到10年。

（四）建立完善的信用评估体系

可转换债券回购 篇4

可回购的债券

所有的国债、绝大部分企业债、公司债和分离债的纯债都可用于债券回购交易。沪深交易所每周都会公布可回购债券的折算率，上面没有但可交易的品种就是不可回购的债券。折算率简单说，就是把债券质押时，交易所按债券面值给出的可质押的比率。

现在交易的回购品种

我们仅列出个人投资者经常参与的公司债（包括企业债等）回购品种。上海证券交易所可交易的质押式回购（括弧中为交易代码）分为1日（204001）、2日（204002）、3日（204003）、4日（204004）、7日（204007）、14日（204014）、28日（204028）、91日（204091）、182日（204182）共9个品种。深圳交易所按回购期限分为分为1日（130910）、2日（131911）、3日（131900）、7日（131907）共4个品种。其中经常交易的只有沪深1日和7日四个品种，并且沪市的日均交易量又远远大于深市的交易量。

金斧子财富： 特别提示：做正回购时，沪市债券只能在沪市质押获得资金，深市债券只能在深市质押获得资金，所以深市的债券即使能质押也要考虑能不能借到资金的问题。而逆回购方可以在两个市场上选择。

质押式回购的申报要求

（1）申报单位:手（1手＝1000元标准券）。

（2）计价单位:资金到期年收益率（％）,报价时省略百分号（％）。

（3）价格变动单位:0.005或其整数倍。

（4）每笔申报限制:最低申报限额为100手,最高申报限额为10000手。

（5）申报价格按照交易规则的规定执行。

质押式回购交易操作流程

投资者要参与债券回购交易到证券营业部签订回购协议，很多券商允许逆回购而不用单独签协议，而正回购都要单独签协议，并且很多券商不允许个人投资者参与正回购交易。

1）逆回购详细操作流程

在交易界面（如下图），选择“卖出”，输入代码（比如204001），融资价格就是年化利率，数量最低是1000（张），代表10万元，每10万元递增，点击融券下单就可以了（上面显示的最大可融没有意义）。如果是一天回购，则下一交易日（T+1日）资金可用但不可取，T+2日可取。可用指可以买入任何证券；可取指可以转入银行账户。

金斧子财富： T+1日是指交易日期，故若周五做一日正回购，则下周一资金才可用，但实际上你仍然只获得了一天的年化利率。

注意：有的券商是T+2日资金才可用，这明显是不合理的。

7日回购是指7个自然日，比如周一做7日回购，则下周一资金就可用。其他品种类推。

2）正回购详细操作流程

首先要查你持有的债券（当天买入的债券，当天就可质押）能不能回购以及折算率，数据可到沪深交易所查询。具体操作方法如下：

1.债券质押入库。在交易界面（如下图）选择“卖出（即提交质押券）”，输入质押代码，价格是自动显示的，一般是1。注意：这里是质押代码而不是交易代码。质押代码以090（国债）104（公司债）105（分离债纯债、企业债）106（地方债）开头。此操作叫债券质押入库。债券质押的数量没有限制，最低1手即10张就可以了。

特别提示：很多券商要求投资者必须到柜台办理债券质押入库、出库，而不

金斧子财富： 能在网上操作（就像深市转债转股一样）。以上是沪市的入库方法，因深市没有质押代码也没有其他操作界面，故只能到柜台办理。

2.标准券的使用。债券质押入库后，系统就根据最新的折算率自动换成了标准券（账户上出现标准券一览，代码为888880）。可以用来质押的债券必须是1000张标准券的整数倍，故你有1050张和1800张都只能按1000张标准券融资10万元。多余的债券可以直接出库。

3.可回购日期。沪市，当日买入的债券当日可质押，当日可回购交易；深交所规定当日买入的债券当日可质押，但下一交易才可用于回购。

4.回购交易。在交易界面（如下图）中，选择“买入”，输入代码比如沪市1日回购为204001；融资价格填你愿意融入资金的利率；可用资金一览不管显示什么都不影响操作；最大可融也不用管（是系统计算股票时用的，一般显示为0），融资数量必须填1000的整数倍，比如你有2500张标准券，那么你可以输入1000或2000，表示你愿意借入10万或20万元资金。交易完成后你的账户上就出现借入的现金，同时减少你的标准券数量。借入的资金就可买入其他证券也可以转出资金（有的券商不允许转出融入的资金）。

金斧子财富： 5.回购交易后的结算。做完回购后就要注意到期在你账户上准备足够的资金以备扣款（仍是自动扣款，而不用做任何操作）。比如1日回购，当天晚上10点以后标准券就回到账户上，同时可用资金减少借入的金额（如果原来资金已用完，那么就显示负数）。T+1日16：00前你的账户上要准备足够的扣款本金及利息以还掉借款。

6.质押债券出库（又称解除债券质押）。债券质押到期后（标志就是标准券回到了账户上）就可申请出库。方法与入库时相反，即在交易界面选择“买入（即转回质押券）”，输入质押代码和出库数量即可。注意：出库的目的一般是为了卖出，否则没有必要出库，这样下次回购时就非常方便。当日出库的质押券可再次申报入库。

7.债券可卖出日期。沪市当日出库的债券当日卖出；深交所规定当日出库的债券，下一交易才能卖出。

8.标准券与融入资金的关系。这两个是相互对应的就像买卖股票和手头现金的关系一样，是一个问题的两个方面。当标准券数量大于1000时，就可融入资金。融入后，标准券消失（实际上是质押给了登记结算公司）账户上可用资金减少。当质押到期标准券回来时，账户上可用现金减少相应数额。从以上流程我们就可以看出深市回购交易极度不活跃的原因。

回购交易操作技巧

金斧子财富： 前面介绍了回购交易的具体操作方法，在实际运用中，回购交易有很多技巧。下面就正逆回购操作技巧分别介绍。

1）逆回购操作技巧

1.用暂时闲置资金参与。交易所逆回购的参与者主要是除银行以外的机构投资者比如货币市场基金、财务公司等，尤其是现在新股申购上限的限制，迫使很多机构不得已而参与逆回购交易。个人投资者参与逆回购主要是在暂时闲置的资金没有更好的投资渠道时运用。因利率较低而不适合作为一种长期的投资工具。2.有机会尽量参与。很多人不在乎这点回购的“小钱”，而往往把账户上暂时不用的现金就闲置在那里只拿活期利息。以100万为例，我们看看差别。如果不做回购，则一天的活期利息为100万*0.36%/360=10元。如果做回购，一般利率为1.5%（周四可到4%），则回购利息为100万*1.5%/360=42元，减去最高的佣金10元，剩余32元，比活期高22元。我们觉得当那天恰好打开账户时就值得花10秒钟操作一下的。

3.周五和节假日前谨慎参与。周五如果资金能转出做其他投资，就不要做逆回购，因为资金利率很低，而且周末两天也没有利息。特别是长假前一定要计算一下，转出和回购那个更有利。因为尽管长假前第二天的利率很高，但却失去了长假期间的利息。

金斧子财富： 4.选择收益高的市场参与。沪深交易所都有回购品种，因为他们都没有什么风险，所以对于投资者来说肯定要选择收益率高的，而实时上很多投资者并不了解这一点。比如2010年3月25日深市回购利率最高达到9%，而沪市最高才4%！5.打新股收益率高时，就不要做逆回购。新股申购收益率在大多数情况下高于逆回购收益，所以若投资者的资金闲置三天且恰逢有新股发行就不要做逆回购而选择打新股。

6.7日逆回购比连续1日逆回购更有利。如果限制资金超过1周，期间又无新股申购等更好的投资渠道，那么连续做1日和做一个7日逆回购那个更有利呢？简单计算如下。1日逆回购4次的利率平均为1.5%，周四为4%，则投资100万总收益为100万*（1.5%*4+4%）/360=278元，减去佣金50元后净收益为228元。7日回购利率平均为1.5%，则收益为100万*1.5%*7/360=292元，减去佣金50元后净收益为242元，比连续做1日回购高34元！更重要的是做一次7日逆回购比较方便。

2）正回购操作技巧

1.正回购后获得资金的投资回报要确保远高于所付出的利息。这是做回购的出发点也是对正回购的基本要求。所以在打新股高收益时，回购后用来打新股是个不错的选择。如果投资其他高风险品种，则

2.回购到期，可以用现金还款，也可以债券出库卖出还钱。比如1日回购，则T+1日晚要准备足够的现金，也可在T+1日申报债券出库卖出还钱。

金斧子财富： 3.回购一般可以续作。续作就是指在质押债券到期时可以继续回购获得的资金来归还上次的融入资金。比如T+1日没法还款，就可继续做1日或7日正回购，如此循环。这样就无需用现金或卖出债券还款。注：有的券商不允许续作，就是回购到期要先还上次的融入资金，才可继续做回购交易，这只是券商自己的规定，上交所并没有这样要求。

4.回购一般也可以套作。套作就是回购融入资金后继续买入债券，然后继续质押回购，如此循环。一般券商要求套作不允许超过5倍，有的券商甚至不允许套作。这同样是券商出于规避风险的考虑，并不是交易所的规定，下面我们还会专门讨论回购交易的风险。有关可以续作、套作的券商，请百度鼎级理财网，与券商经纪人联系。

5.回购打新股T+2日一般不用再做回购。由于T+2日晚间打新股的资金会回到账户上，这笔资金刚好可以用来归还上一日融入的资金（1日回购）。但要切记在账户还要提前预留好中签的资金。在T+1日晚上新股中签率公布，根据中签率和申购数量就可算出需要预留的资金，我们认为至少要留足可能多种两签的钱才安全，比如申购6各号就要准备可能中两签的前，因为有时不足1%的中签率也会出现中两签的可能。否则若欠资就会违约，下面我们会专门讨论对违约的处罚措施。

回购交易的风险

逆回购交易一般没有风险，因为逆回购方直接针对的结算公司这样的第三方。如果债券质押方到期不能按时还款，结算公司会先垫付资金，然后通过罚款和处置质押

金斧子财富： 券等方式向融资方追诉。逆回购的风险就是机会成本，也就是失去了逆回购期间选择其他更高收益品种的机会。

在正回购交易中最大的风险是欠库和欠资。所谓欠库就是指当债券折算率降低后，没能及时补足债券，致使标准券可融资的资金量小于直接融入到资金量。所谓欠资就是指当质押债券到期，需要还款时，账户上可用资金不足以归还融资的资金及应付的利息。当出现欠库或欠资时，会被罚款甚至收回回购交易的权利。具体下文会有详细的说明。

防止欠库或欠资的方法：每周三晚上查看沪深交易所最新的标准券折算率，如果折算率降低，就要在周五前补足债券。如果账户没有就要再次买入质押入库，再次买入也只需买入要求的数量（比如100张）就行了，而没有必要再买入1000张入库。做融资方在到期前一定要在账户上存入足够的资金，比如1日回购，则T+1日收市前账户上就要有足够的资金，来源可以是新转入的资金，可以是卖出证券或者债券出库后卖出债券获得的资金。对于打新回来的资金运用问题，在前面正回购操作技巧中已有叙述。

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浅谈可转换公司债券价值确认方法 篇5

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关键词：价值确认 价值分离 预期价值法

摘要：本文在对可转换债券价值确认方法回顾的基础上，分析了目前具有一定创新观点的预期价值法的基本原理，并提出了反映可转换债券交易特征的价值分离方法，以期为可转换债券价值分析提供参考。

一、可转换债券价值确认方法研究综述

近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照APB第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(IASB)20修订的国际会计准则(IAS)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期APB第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用Black-Scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(IAS)第32号发布后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。20，FASB再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号APB意见书和第32号国际会计准则(IAS)。我国在20财政部发布的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。

在Marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。Vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。King(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。King认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。Gaumnim andThompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到20，MarcelleandLAnn提出预期价值法，才取得实质性的突破。

二、预期价值法基本原理及其应用

可转换债券融资分析 篇6

本卷共分为1大题50小题，作答时间为180分钟，总分100分，60分及格。

一、单项选择题（共50题，每题2分。每题的备选项中，只有一个最符合题意）1.下列关于基金的信息披露，说法不正确的是__。A．能有效地提高基金运作的透明度 B．有利于防止利益冲突与利益输送 C．在我国具有自愿性的特点 D．有利于提高证券市场的效率

2.在基金募集期间，最主要的信息披露文件有__。A．基金合同

B．基金招募说明书 C．基金托管协议

D．基金审计报告

3.基金交易费中，由证券公司向基金收取的是__。A．佣金 B．过户费 C．经手费 D．证管费

4.基金的销售过程中，客户追踪的具体做法有__。A．及时更新原有的客户记录

B．定期向客户提供有用的信息服务

C．对客户的财务情况、投资情况进行跟踪 D．针对市场变化及时提供新的服务和产品 5.资产证券化是以特定的__为基础发行证券。A．资产池 B．投资组合 C．偿债资产 D．债务池

6.从反映的经济关系上来看，股票反映的是__关系，债券反映的是__关系，契约型基金反映的是__关系。

A．债权债务；信托；所有权 B．所有权；债权债务；所有权 C．所有权；债权债务；信托 D．债权债务；所有权；信托

7.根据投资目标的不同，基金可以分为__。A．契约型基金与公司型基金

B．成长型基金、收入型基金和平衡型基金 C．主动型基金和被动(指数)型基金

D．交易型开放式指数基金(ETF)与上市开放式基金(LOF)8.基金报告应该在会计结束后（）日内经过审计后予以公告。A．15 B．45 C．60 D．90 9.在基金营销组合的四大要素中，__的主要任务是使投资者在需要的时间和地点以便捷的方式购买基金产品，提供持续服务。A．产品 B．费率 C．渠道 D．促销

10.企业补充流动资金的重要手段是__。A．发行股票 B．发行短期债券 C．发行长期债券 D．购买政府债券

11.下列选项中，不属于基金托管人职责的是__。A．防止基金财产挪作他用，有效保障资产安全

B．促使基金管理人按有关要求运作基金财产，保护份额持有人利益 C．计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回价格 D．防范、减少基金会计核算中的差错

12.证券投资基金的一个突出特点是透明度较高，这主要得益于__。A．基金的强制信息披露制度 B．基金从业人员较高的专业水平C．基金管理人员较高的道德水准 D．基金管理人设立了内部流程控制

13.根据我国的相关规定，以下不属于私募证券的是__。A．证券公司的资产管理产品 B．基金管理公司的专户理财产品

C．发行人通过中介机构向不特定的社会公众投资者公开发行的证券 D．上市公司采取定向增发方式发行的有价证券 14.关于开放式基金，以下说法错误的有__。

A．投资者在基金募集期内购买基金份额的行为被称为基金的申购 B．申购、赎回开放式基金时可即时获知买卖价格 C．开放式基金采取“金额申购，份额赎回”的原则

D．基金管理人不得在基金合同约定之外的日期或者时间办理基金份额的申购、赎回或者转换

15.根据权证行权所买卖的标的股票来源不同，权证可分为__。A．认股权证和备兑权证 B．认购权证和认沽权证 C．美式权证和欧式权证

D．股权类权证和债权类权证

16.投资者参与认购开放式基金，投资者T日提交认购申请后，一般可于__日后到办理认购的网点查询认购申请的受理情况。A．T+1 B．T+2 C．T+3 D．T+4 17.存在活跃市场的情况下，当日没有市价，且最近交易日后经济环境没有发生重大变化的，应采用__确定投资品种的公允价值。A．发行日开盘价 B．发行日平均价 C．最近交易的市价 D．发行日收盘价

18.制定和执行交易计划。A．研究部 B．投资部 C．交易部 D．法律部

19.代销机构应妥善保管基金份额持有人的开户资料和与销售业务有关的其他资料，保存期不少于__年。A．10 B．15 C．20 D．25 20.债券和其他证券三大类，是按照__来分类的。A．证券发行主体的不同

B．是否在证券交易所挂牌上市交易 C．募集方式的不同

D．证券所代表权利性质的不同

21.股票的清算价值是公司清算时每一股份所代表的__。A．资产价值 B．账面价值 C．清算资金 D．实际价值

22.封闭式基金买卖申报数量应当为______份或其整数倍，并且基金单笔最大数量应低于______万份。__ A．100；100 B．1000；500

C．500；100 D．500；1000 23.甲公司与乙公司签订建设工程合同，由乙公司承建甲公司办公大楼的建设工程；合同签订后不久，甲公司所在地发生特大地震，原拟建办公大楼的土地已经洼陷，甲公司损失惨重，拟取消办公大楼建设计划。根据合同法律制度的规定，下列说法正确的是__。A．乙公司有权要求甲公司重新选定建设地点，继续履行建设工程合同 B．甲公司有权通知乙公司解除合同，但应当向乙公司承担违约责任 C．只有经乙公司同意，甲公司才能解除合同

D．甲公司有权通知乙公司解除合同，且无须承担任何违约责任

24.《证券投资基金销售业务信息管理平台管理规定》要求销售机构信息管理平台应__。A．具备基金销售业务信息流和资金流的监控核对机制 B．具备基金销售费率的监控机制

C．具备基金销售人员的管理、监督和投诉机制 D．支持基金销售适用性原则在基金销售业务中的运用

25.根据权证行权所买卖的标的股票来源不同，权证可分为__。A．认股权证和备兑权证 B．认购权证和认沽权证 C．美式权证和欧式权证

D．股权类权证和债权类权证 26.划分基金评价等级时，目前常用的等级评价主要根据指标的排序范围设置为（）个等级。A．3 B．5 C．6 D．10 27.下列各项中，__不是基金营销特殊性的主要体现。A．服务性 B．专业性 C．持续性 D．广泛性

28.证券交易所通过连续__方式形成证券交易价格。A．拍卖 B．协商 C．公开招标 D．公开竞价

29.假定某基金的总资产为65亿元，总负债为5亿元，基金份额总数为60亿份，那么该基金份额净值为（）元。A．1 B．1.05 C．1.13 D．1.24 30.有价证券的特征包括__。A．收益性 B．流动性 C．风险性 D．期限性

31.下列关于我国封闭式基金交易规则的说法，正确的有__。

A．封闭式基金的交易时间为每周一至周五，每天9:30～11:30、13:00～15:00，法定公众节假日除外

B．封闭式基金的交易遵从“价格优先、时间优先”的原则

C．买入与卖出封闭式基金份额，申报数量应当为100份或其整数倍 D．沪、深证券交易所对封闭式基金的交易不实行价格涨跌幅限制

32.基金产品风险评价可通过基金产品的风险等级来反映，至少包括__。A．无风险等级 B．低风险等级 C．中风险等级 D．高风险等级

33.在基金招募说明书封面的显著位置，基金管理人作出的提示可以是__。A．基于本基金的过往表现，今年本基金年收益率平均将超过20% B．本基金投资于收益稳定的证券，预计但不保证年收益率为10% C．基金过往业绩不预示未来表现；不保证基金一定有盈利，也不保证最低收益 D．基于本基金的过往表现，今年本基金年收益率肯定超过15% 34.目前，我国基金管理的主管机关是__。A．中国证监会 B．中国银监会 C．中国人民银行 D．证券交易所

35.关于上市开放式基金(LOF)的上市交易，下列说法错误的是__。A．基金管理人向深圳证券交易所提交上市申请

B．基金上市首日的开盘参考价为上市首日前一交易日的基金份额净值 C．买入上市开放式基金申报数量应当为100份或其整数倍，申报价格最小变动单位为0.001元人民币

D．上市开放式基金交易价格涨跌幅限制比例为10%，自上市日第二个交易日起执行 36.下列__属于机构从事基金评价业务并以公开形式发布时的禁止行为。A．对基金、基金管理人评级的更新间隔少于3个月 B．对基金、基金管理人评奖的评奖期间少于12个月

C．对基金、基金管理人单一指标排名的排名期间少于3个月

D．对基金(货币市场基金除外)、基金管理人评级的评级期间少于36个月 37.当客户选择IFA购买基金时，IFA首先要做的是__。A．了解你的产品 B．了解你的客户 C．了解你的价值 D．了解你的服务 38.基金销售业务的风险主要包括__。A．合规风险 B．操作风险 C．技术风险

D．不可抗力风险

39.下列各项，不属于基金托管人应当具备的条件的是__。A．总资本和资本充足率符合有关规定

B．设有专门的基金托管部门，取得基金从业资格的专职人员达到法定人数 C．有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金托管业务有关的其他设施 D．有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度 40.基金管理公司的股东均应具备的条件有__。

A．具有良好的社会信誉，最近3年在税务、工商等行政机关以及金融监管、自律管理、商业银行等机构无不良记录

B．注册资本、净资产应当不低于3亿元人民币

C．持续经营3个以上完整的会计，公司治理健全，内部监控制度完善 D．最近3年没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚 41.以下属于我国证券投资基金交易费的是__。A．印花税 B．开户费 C．过户费 D．经手费 42.契约型基金和公司型基金的划分依据是__。A．基金份额是否固定 B．法律形式不同 C．投资对象不同 D．投资目标不同

43.货币市场基金的份额净值__。A．固定在1元人民币

B．随市场利率的上升而减少 C．随市场利率的上升而增加

D．随平均剩余期限的增加而增加

44.公司的资产净值是全体股东的权益，决定着股票的__。A．票面价值 B．账面价值 C．清算价值 D．内在价值

45.下列不属于证券服务机构的是__。A．证券交易所

B．证券投资咨询公司 C．证券信用评级机构 D．会计师事务所

46.金融衍生工具的特征有__。A．跨期性 B．杠杆性 C．联动性 D．高风险性

47.下列关于开放式基金认购与申购的说法，不正确的是__。A．募集期内的认购比其后的申购在费率上通常会有所优惠

B．股票基金、债券基金认购时按照面值认购，而在申购时不知道成交价格 C．股票基金、债券基金申购以金额申请，赎回以份额申请

D．货币市场基金认购时按照面值认购，申购时基金份额价格在买卖当时无法确定 48.对基金营销反应弱的客户更加重视__。A．基金产品的未来收益 B．新产品、新服务

C．销售机构的营销和服务 D．基金产品的外在表现形式

49.下列关于基金销售流程的说法，不正确的是__。

A．基金销售基本流程包括投资者风险测试、产品适用性分析及风险提示、提供投资咨询建议、受理基金业务申请和提供售后跟踪服务

B．基金销售机构需要在投资者认购超过其风险承受能力的基金产品时予以提示并要求投资者确认

C．基金销售机构在介绍基金产品时应尽量使用专业术语以保证权威性和准确性

D．基金销售的售后服务包括提供账户及交易查询、提供市场资讯和了解资产状况并调整投资建议

50.下列关于基金份额申购和赎回的说法，不正确的是__。A．开放式基金份额净值，应当按照每个开放日闭市后，基金资产净值除以当日基金份额的余额数量计算

B．基金管理人不得在基金合同约定之外的日期或者时间办理基金份额的申购、赎回或者转换

C．投资人在基金合同约定之外的日期和时间提出申购、赎回或者转换申请的，其基金份额申购、赎回价格为提出基金份额申购、赎回申请当天的价格

可转换债券融资风险问题研究 篇7

作为一种新型融资工具, 可转换债券实则是一种介于债券与股票之间的可转换融资手段, 并具备明显的优势。但可转换债券在给发行人带来收益的同时, 发行人也将面临着巨大风险。

一、可转换债券的风险构成

1. 发行风险

相对于其他融资手段来讲, 可转换债券具有很好的安全性与收益性, 并且凭借此优势吸引到较多的投资者, 然而当发行条款无法吸引投资者, 或者公司自身经营管理状况陷入困境时, 可转换债券反而会加重发行风险。事实上, 可转换债券转股价格的确定问题十分关键, 其对未来的转股成败有着极大的影响力, 一般情况下, 转股价格以当前股票价格为准, 而发行契约又作出规定, 在未来的存续期间内, 一旦股票价格在一段时间内出现异常波动, 则将依照股价的变化特别向下修正条款, 即修改转股价格。可转换债券转换权的选择权利在于债券持有人, 其根据未来的股价水平, 或者偏向股权方面, 或者偏向债权方面, 如果股价属于高位状态, 未来一段时期内股价将可能下跌, 则债券转股可能失败, 进而带来风险。

2. 回售风险

我国发行的可转债的转换价格是以公布募集说明书前30个交易日的股票价格为基础, 并高出一定的比例, 而募集说明书公布前的转债正股价格已经较高, 如果在转债存续期内股市下跌幅度较大, 如股价低于转换价格, 投资者选择转股将出现亏损, 一般不会选择转股, 甚至如果股价继续下跌, 使得回售条件触及, 引起回售风险;投资者的收益受到损害, 不仅不选择转换, 而且还根据“转债”发行契约规定的回售条款将债券回售给企业, 使企业在短期内不得不支付巨额债券本息。此时, 若企业现金存量不足, 将会面临支付困难而陷入困境。一旦要拿出资金而真正实施, 无疑将大大增加其负担, 对公司资本结构造成极为不好的影响, 实施回售的结果无疑等同于可转债发行的失败。

3. 信用风险

可转换债券单凭信用便可发行, 没有担保, 没有追索权, 信用等级较低。当发行可转换债券后, 公司很可能因为某些不可控因素而难以兑现某些承诺, 并造成风险发生。比如, 发行公司未上市, 再比如转换失败。尤其是转换失败, 此种现象实际上是可转换债券在转换期内没有实现转换的违约行为, 和其他类型的债券相同, 可转换债券同样具有偿还风险, 一旦转股未能成功, 公司势必要应对偿还债券本息的巨大风险, 乃至面临严重的财务危机。

4. 偿还风险

现在我国不少上市公司将可转换债券发行规模定得很大, 主观上希望投资人按期转股的意思表示很明显, 没有还本付息的打算, 几乎所有发行可转换债券的公司都把可转换债券看作是股权融资的替代品, 而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债券的有效期内, 企业股票市价持续低迷或涨幅很小, 股价低于转换价格, 投资者为了避免损失不愿行使转换权利, 这时就会出现“呆滞转债”。“呆滞”债券的存在, 使企业资本结构中债务资本比例居高不下, 大大增加了企业的财务风险。轻则企业的股价与资信等级下降, 导致未来融资成本增加, 增大了经营困难;重则将被迫进行企业重组, 甚至被兼并或破产, 代价是巨大的。若股市低迷, 投资者不选择转换, 企业就要偿还巨额的本息。此时若企业现金存量不足, 有可能形成严峻的财务危机。

5. 财务风险

当发生可转换债券转换失败、债券回售和赎回等情况时, 发行公司不得不支付大量的现金。而在公司通过可转换债券融资以后, 企业资本结构也将有所调整, 从而使负债比率加大, 公司也将在各期承担起一笔固定的利息费用。当企业境况较好、股票价值增值、市场价格高于转股价格时, 公司可转换债券的持有人将实践股票期权, 从而使企业资本结构在投资者投资决策的整个过程中得以自然优化, 债务资本在企业资本结构中所占比重得以逐渐降低, 股权资本所占比重得以逐渐提升。当企业境况较差、股市行情不佳时, 公司投资者往往不愿意行使转换权, 或者说充其量会继续持有可转换债券, 甚至会把大量的可转换债券回售到企业手中, 最终又给企业带来更大的财务风险及经营压力。

6. 利率风险

资本市场风险是利率风险的另一种称谓, 当发行可转换债券筹得的资金无法很快地、充分地投入到企业生产经营活动中时, 公司当期可转换债券的发行将很可能导致其在未来市场利率降低后会以较低资本成本再筹资的机会的丧失, 此种丧失的机会便是所谓的市场风险。可转换债券市场风险的高低与普通债券以及股票的风险大体相同, 但因为可转换债券是一种享有固定收益的金融产品, 其必然具备因市场利率上涨所致其价值下跌的风险, 与其他风险类别相比, 利率风险对公司可转换债券价值产生的影响是最小的。

二、可转换债券融资风险的防范

毫无疑问, 发行公司通过可转换债券进行融资的过程必然面临各种风险的发生, 所产生的各类风险又将给公司带来相应的影响。寻找一条控制、规避、防范风险的途径, 成为目前各界所关注的焦点和重点。

1. 实施融资风险的事前控制

在运用可转换债券融资之前, 公司便要进行充分的调查分析和全盘的考量, 要对各种影响因素进行综合分析和整体规划, 特别是将要遇到的宏观性外部环境以及公司内部的具体状况, 更要实施良好的研究和控制。一是分析市场, 选择有利的发行时机。由于可转换债券的转股价格往往是以当前股票价格为准, 或对当前股票价格的一定增幅。在很多情况下, 可转换债券是作为一种“延期”的普通股来融资的, 发行可转换债券的公司希望这些证券未来被转换为普通股。但可转换债券毕竟不是股票, 其可转换特性既可能偏向股权方面, 也可能转向债权方面, 未来的股价水平是决定这种偏向的关键因素。如果整个资本市场都在高位运行, 拟发行公司的股价也处于高位时, 未来一段时期内股价下跌的可能性很大, 债券转股成功的可能性下降。如果转股不成功, 企业就无法摆脱负债。一般来说, 转债的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛、市场利率下降时为较佳时机。而此时如通过发行可转换债券进行融资, 则往往容易被市场认同并接受, 公司筹资计划一般容易实现。它既有在股市下跌时获取本金和利息收入的安全性, 又有在股价上涨时转股获取资本利得的可能性。另外, 加上投资者对股市的周转性变化认识普遍会形成未来股市会走出低谷和股价走高的心理预期。因此, 这时发行可转换债券, 投资者易于接受, 甚至成为热销品牌。同时, 由于股价较低, 转换价格也较低, 一旦大势回暖, 股价上扬, 转换的机会增多, 债券转换成功的概率较高。

一是根据自身的特点选择融资方式。不同的上市公司有不同的特点。如上市公司的规模、资金需求的紧迫性、资金需求规模、财务状况、抗风险的能力等不同, 在选择融资方式时, 对不同的融资渠道的选择应有所不同, 可转债绝对不是所有公司筹资的最佳渠道, 比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就并不能有效促进公司价值的提高。不能对可转换债券融资方式一哄而上, 认为监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准, 出现只要符合条件就试图发行可转债的盲目现象。发行可转债的最大优势是可转债是延期渐次转入总股本, 发行可转债使股本的增加有一个缓冲期。即使进入可转换期后, 为避免股权稀释得过快, 上市公司还可以在发行公告中, 安排转股的频率, 分期按比例转股。所以拟发行“转债”融资的企业应该以转换股份获得股权资本, 降低资产负债率, 优化资本结构为目的。以公司基本情况良好、股价市场走势良好为前提的。以公司经营活动产生稳定的现金流支持发行可转债为依据。企业必须致力于增强自身的经营能力、盈利能力和偿债能力, 努力改善经营环境, 提高经营业绩, 这些才是治本之道。

二是合理设计发行条款。市场股价的变动, 对可转换债券的发行公司而言属于不可控的风险, 但发行条款的设计, 在发行公司的可控范围之内, 是可以控制的。因此, 合理的发行条款是发行公司筹措资金能否取得最佳经济效益的重要因素。发行条款的设计既要使可换债具备一定的吸引力, 又要有助于发行公司资本结构的安全。按照发行公司自己的特色设计发行条款, 吸引不同偏好的投资人, 是发行可转换债券的关键。必须加强对可转换债券作为金融创新工具的认识, 根据市场环境、供需双方等因素的变化来灵活设计发行条款, 没计上应双向考虑收益、风险和成本, 力争体现出差异化与创新性。这样才能使转债市场逐步趋于合理化、正规化。

2. 实施融资风险的事中控制

针对可转换债券融资风险所进行的事中控制, 主要在于不断提高公司的经营业绩, 从而有效强化企业的抵抗风险能力。经营方面, 企业“转债”资金投向应符合国家产业政策应是国家扶持和鼓励发展、前景看好的朝阳产业。因“转债”期限较长, 很适应一些资金投入量大。建设周期长、见效较慢的大中型投资项目的资金需求。这就要求企业在选择投资项目时, 必须结合我国产业结构的调整方向、金融改革的趋势及市场利率的变化等考虑投资项目的市场风险, 保证未来投资项目的盈利性, 降低企业风险。财务方面, 企业应保持一定的资产规模, 资产负债比例适中, 净资产收益率高于同期银行储蓄存款利率。如此可以使企业保持一定的抵御风险的能力, 在债券未转换为股票时还可以有效利用财务杠杆效应提高企业净收益, 增加企业价值。

3. 实施融资风险的事后控制

可转换债券定价模型的研究 篇8

关键词： 可转换债券；定价模型；价值

可转换债券（convertible bond）是一种公司债券，其投资者有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。

由于可转换债券具有的债权性、股权性和期权性三种特征，使得其定价一直是国内外业内人士关注的重点。针对可转换债券的定价问题，国内外有关专家学者已经进行了大量的研究，研究工作涉及定价原理，定价模型，数值算法和实证研究等各个方面。本文在此仅对几类常用的可转换债券定价模型进行比较分析。

一、可转换债券定价模型概述

可转换债券的价格与标的股票价格、公司价值、利率、信用风险及外汇风险等基础变量有关，可转换债券的定价过程实质就是构造函数关系的过程。按照定价的精确程度，可转换债券定价模型可分为简单定价模型和精确定价模型。

1、可转换债券简单定价模型

可转换债券简单定价模型是将可转换债券的价格定义为债券价值B和期权价值C的简单加总。

可转换债券简单定价模型可分为组合模型和Margrabe定价模型两类，它们对纯债券价值B的计算方式是相同的，区别仅在于可转换债券赋予投资者的期权价值C的计算上。

简单定价模型中的符号定义如下：T为可转换债券的到期日；N为可转换债券面值；S为标的股票价格；X为转股价格；为标的股价波动率；为纯债券价值的波动率；为股票连续混合分红收益；为债券连续混合票息；k为转换比率；r为无风险利率；为信用利差。

（1）组合模型

同理，纯债券的价值仍可由式（1.1）得到，这样采用Margrabe模型计算得到的可转换债券的价格为。

2、可转换债券精确定价模型

可转换债券精确定价模型的构建思路是：利用无套利方法推导出可转换价值的控制方程；结合边界条件，采用数值方法为控制方程求解。

可转换债券精确定价模型可分为单因素和双因素定价模型，二者区别在于控制方程中基础变量的数目不同。

可转换债券精确定价模型的假设前提有：①市场是无摩擦的(无交易费用，交易连续，借贷与卖空无限制)；②短期利率为己知常数；③股票连续分红；④不存在无风险套利机会

（1）单因素定价模型

在每个时间点，投资者都面临四种可能：继续持有、转换成股票、回售、被强制赎回。理性投资者总是希望最大化其所持有的可转换债券价值。

可转换债券定价控制方程的求解一般利用数值方法，有二项式方法和有限差分方法。文章对数值方法的原理和过程不做详细的介绍。

（2）双因素定价模型

双因素定价模型将可转换债券视为两个基础变量——股票价格S和随机利率r上的衍生资产。

二、可转换债券的定价模型分析

1、简单定价模型的特点

可转换债券简单定价模型计算相对简单，对参数的精确性的要求不高，在对可转换债券进行大致估价时，这类定价方法比较适用。

由于可转换债券中隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂，使得可转换债券简单定价模型可能存在价格高估现象，其局限性表现如下：

第一，把可转换债券价值人为地分割成一个纯债券加上一个转股欧式期权导致忽略了嵌入期权的存在。同时，可转换债券还可在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格回售（赎回）给发行者（投资者），这点在模型中也无法体现。

第二，可转换债券赋予发行者一个美式赎回权，使其在股价超过转股价130-150%后，发行者会赎回可转换债券以达到强制转股的目的，此举无疑会在股价较高时明显减低转股期权的价值，但模型也未对此予以考虑。

第三，可转换债券简单定价模型中的转股权是按欧式期权计算价值的，但可转换债券中隐含的转股权是美式期权，投资者在禁转期结束以后，可在任何时刻转股。如果股息率高于票面利率，则美式期权的价值就会明显高于欧式期权。

第四，“向下修正条款”允许在股价低于初始转股价达一定幅度，如80%时，自动将转股价向下修正，以此增加可转换债券对投资者的吸引力。在股价相对较低时，有无此项条款对可转换债券有极大影响。对此点，模型也未考虑。

第五，可转换债券进行简单分解计算估值带来的问题在于如果可转换债券一旦被转股，其所含有的普通债券所附利息并不能完全被支付，即实际的债券价值将有所降低。

在简单定价模型中，组合模型因其简单易于操作，在对可转换债券进行大致估价时，其应用范围要大于Margrabe 模型。Margrabe 模型从某种程度上比组合模型先进，该模型中加入债券的随机行为，特别是考虑了股票和债券两种过程的相关性，使得定价结果要较组合模型精确一些。但对纯债券的价值运动而言，无法将所观测到的利率的均值回复特性考虑到模型中，这样服从几何布朗运动对于纯债券价值运动不是一个很吻合的假设。

总之，上述局限使可转换债券的简单定价

模型定价可能存在高估现象。因此可转换债券

简单定价模型只能是一个大致的参考结果。

2、精确定价模型的特点

由于可转换债券的权利是有机复合的，只有在统一的框架中讨论其定价问题才会得到比较精确的定价结果。

Ingersoll (1977)将可转换债券视为基于公司价值上的衍生产品，通过适当的边界条件，考虑可转换债券转股可能性，建立了可转换债券定价模型。但其对公司价值以及其波动率等参数难以估计。McConnell 和Schwartz(1986)以股价为标的变量，提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的可转换债券精确定价模型，即目前市场上使用最为广泛的一种可转换债券定价模型。

可转换债券的精确定价模型也并非完美。首先，模型没有考虑股本扩张带来的股权稀释效应。其次，模型假定转股期权的执行价格为常量，而转换价格受向下修正条款的影响随时可能变动。再次，在具体对赎回条款和回售款隐含期权估值中，由于对规定中“连续若干个交易日收盘价高于（低于）转股价的一定比例”的期权启动条件，在实际估值时采用了只考虑一个节点收盘价的处理方法，对期权的执行条件有所放松，使期权价值有所高估。最后，对于规定“若首次不施赎回则当年将不行使赎回权”弱化舍弃，也使得期权执行权限放宽，也使期权价值被高估。

可转换债券具有固定收入债券和权益资本两方面的特性，因此影响可转换债券价值最直接的因素是利率和股票价格。单因素定价模型将利率视为常量。Brennez 和 Schwartz(1980)首次提出了双因素定价模型，即同时考虑股价和利率的影响。双因素定价模型的引入增加定价结果的精确性，但同时也增加了定价过程的复杂性。

三、可转换债券定价模型存在的问题

由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，使得可转换债券的定价模型仍需要不断的完善。具体来说，存在如下问题：第一，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，很难从数学上精确刻画。第二，确定可转换债券的价值必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个卖权。第三，可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还是有区别。如股票期权不存在股权稀释问题；如股票期权执行时交付执行价格，可转换债券的转换权执行时归还公司债券；另外股票期权执行价格为常量，而可转换债券的执行价格要根据条款调整。因此，用期权定价的方式来处理只能是近似。第四，可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“适身定做”的趋势（如分离交易可转换债券），这些条款的变化直接影响可转换债券交易策略。

上述难点使得可转换债券的定价模型需要不断探索和改进，定价结果才能更为精确，投资者才能更为准确地认识可转换债券的价值，获取更大收益。

作者单位：北京理工大学管理与经济学院

参考文献

[1] 危慧惠.我国可转换债券市场的定价及实证研究[D].华中科技大学，2004,27-29,55-56