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浅议我国股票发行制度
案情简介
当事人：宁波L电子股份有限公司
宁波L电子(半导体)股份有限公司(以下简称“L电子”)于2000年6月在宁波保税区成立。L电子是中国最大的硅抛光和硅外延片生产企业之一。
早在2008年2月29日，L电子就向中国证监会递交了招股说明书申报搞。同年3月5日，L电子IPO申请获中国证监会审核通过，并于7月1日宣布网上申购的中奖号码，预计于7月8日挂牌上市，发行价为21.81元/股，发行数量为2600万股，在扣除承销佣金1084.12万元后，实际募集资金为55621.88万元，一直存放于募集资金专户中，至2009年4月7日，产生利息719.78万元。但由于在上市前，被曝出L电子涉嫌掏空H上市公司资产，故中国证监会随后暂停了L电子上市进程。2009年3月30日，中国证监会公告称将重审L电子IPO。证监会经调查发现，L电子和H公司之间的股权交易没有按有关要求履行内部决策程序，交易程序存在瑕疵，这个瑕疵可能导致重大权属不确定性。但证监会报告没有发现L电子掏空H公司资产的情况。
2009年4月3日，中国证监会发审委否决了L电子的首发申请，撤销L电子公开发行股票核准决定，并宣布L电子募集资金将按发行价和同期银行利息退还给投资者，合计金额为22.09元/股，返还资金将划至中国证券登记结算公司深圳分公司的账户中。
焦点问题
一、证券上市对上市公司和投资者有何意义?股票上市的条件和程序有哪些?
二、从投资者的角度看，投资者能否向L电子及其相关责任者提出索赔?在L电子案件中，保荐人是否应该承担相关责任?
学理分析
本案主要涉及股票上市不符合条件被依法撤销上市的情形。
一、证券上市对上市公司和投资者有何意义?股票上市的条件和程序有哪些?
证券上市是指已经依法发行的证券经证券交易所批准后，在交易所公开挂牌交易的法律行为。证券上市作为证券交易的典型形式，对上市公司和投资者都具有重要意义。
对上市公司来说，证券上市的意义主要在于：首先，证券上市提高了证券的流通性与变现能力，既能解决发行人追求资金的长期稳定性，又能符合投资者希望证券及时获利的心理预期，并为短期资金进入长期证券投资提供可能，从而增加该证券对投资者的吸引力，扩大了上市公司的融资渠道。其次，证券上市对信息公开的要求以及对市场行情的传播，可使上市公司的信誉与知名度得以提高，为其产品营销创造便利条件。第三，证券上市有利于上市公司证券为更多投资者持有，在分散投资者的风险的同时，又可避免因证券集中于少数投资者手中而形成的大股东控制公司或操纵证券市场的危险。
对投资者的而言，证券上市有如下好处：其一，证券上市为其提供了一个连续且能便利买卖证券的市场。其二，证券上市中的信息披露制度为其作出决策提供了依据，证监会对上市条件的严格控制更是减少了投资风险。其三，投资者通过证券公司所进行的证券买卖行为能降低其投资成本。
为了保障证券的流通性、安全性，证券若要挂牌上市必须符合一定的的标准与条件。目前，我国证券市场因强调计划管理，大部分企业追求的是首次公开发行并上市(IPO)，这在股票发行中体现得最为明显。在IPO的情况下，发行价格中已包含上市预期，且发行成功与公司设立相关，因而对公司的发行审核和上市审核就具有了相关性，故两项实质审核应同时进行。
(一)审核机构
根据《证券法》第48条的规定，公司申请其股票或债券上市交易，应当报相关证券交易所核准;发行人应当向证券交易所提交核准文件和送审文件，证交所应当自接到发行人提交的文件之日起6个月内安排其股票上市(债券为3个月内)。
(二)上市审核条件
根据《证券法》及相关规定，A股上市的条件主要为：
1、其股票经批准已经公开发行。
2、发行后的股本总额不少于人民币5000万元。
3、持有人民币1000元以上的个人股东不少于1000人，个人持有的股票面值总额不少于人民币1000万元。
4、社会公众股不少于总股本的25%，公司总股本超过人民币4亿元的，公众股的比例不少于15%。
5、发起人持有的股份不少于公司股份总额的35%;在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元，但国家另有规定者除外。
6、内部职工股不超过社会公众股的10%。
7、股票发行后，公司的净资产在总资产中的比例不低于30%。
8、公司最近3年财务会计报告无虚假记载，最近3年无重大违法行为。
9、公司最近3年连续盈利，原有企业改组设立为股份有限公司，或者公司主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算。
10、证券主管部门规定的其他条件。
(三)证券上市程序
通常情况下，证券上市要经过上市申请、上市审核、签署上市协议与上市公告书披露等阶段。
1、上市申请
根据《证券法》第52条的规定，股份有限公司申请股票上市交易应当向证券交易所报送如下文件：(1)上市报告书;(2)申请股票上市的股东大会决议;(3)公司章程;(4)公司营业执照;(5)依法经会计师事务所审计的公司最近3年的财务会计报告;(6)法律意见书和上市保荐书;(7)最近一次的招股说明书;(8)证券交易所上市规则规定的其他文件。
2、审核批准
如前所述，证券上市审核由证券交易所负责，在证券交易所核准前，发行人除应当向证交所提交核准文件和上述送审文件外，还应提交股东名册和其他要求的文件。证交所在核准后，将在规定期限内安排其股票上市。
3、上市协议签署与上市公告
多数国家证券市场规定，在证券上市之前，上市申请人需与证交所签署上市协议，其作用在于明确上市申请人的持续性责任，以弥补法律规定之不足，解决不同国家之间法律冲突等问题。上市协议是由证券交易所按照法律规定预先制作、具有固定格式、报经主管机关核准的、明确证券交易所与上市公司之间权利义务关系的协议。
根据我国《证券交易所管理办法》第52条的规定，上市协议中应约定的条款包括：(1)上市费用的项目和数额;(2)证交所为公司证券发行与上市所提供的技术服务;(3)要求公司指定专人负责证券事务;(4)上市公司定期报告、临时报告的程序及回复交易所质询的规则;(5)股票停牌事宜;(6)违约处理约定;(7)仲裁条款;(8)证交所认为需要在上市协议中明确的其他内容，但此类特约条款须报证监会批准。从各国证券法实践来看，上市协议中实际上可增加一些法律难以统一规定的内容，如公司控股股东不竞争承诺、不从事关联交易承诺、公司董事不从事利益冲突行为承诺、董事权益披露承诺、公司遵守上市规则和监管的承诺、甚至公司不申请摘牌的承诺等。
根据《证券法》的规定，股票上市交易申请经证券交易所同意后，上市公司应当在上市交易的5日前公告经核准的股票上市的有关文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。5日期满后，其上市证券将根据证交所的安排挂牌交易。同时，《证券法》第54条规定，签订上市协议的公司除公告前条规定的文件外，还应当公告下列事项：(1)股票获准在证券交易所交易的日期;(2)持有公司股份最多的前10名股东的名单和持股数额;(3)公司的实际控制人;(4)董事、监事、高级管理人员的姓名及其持有本公司股票和债券的情况。
在本案中，L电子在准备上市的过程中，被曝出涉嫌掏空H上市公司资产，上述行为违反了《证券法》第50条第1款第4项的规定，L电子实际上已不符合股票上市的法定条件，故中国证监会暂停了L电子的上市进程，进而重新审查L电子的IPO并否定之。
二、从投资者的角度看，投资者能否向L电子及其相关责任者提出索赔?在L电子案件中，保荐人是否应该承担相关责任?
《证券法》第26条规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的核准证券发行的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行核准决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人;保荐人应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外;发行人的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人承担连带责任。”
在L电子案中，中国证监会根据《证券法》第26条的规定，依法做出的处理结果是让发行人L电子将募集的资金加利息返还给投资者。
本案中的一个焦点问题是，投资者能否向L电子及其相关责任人提出索赔。如果发行人在发行上市中存在虚假陈述行为，根据目前最高人民法院的司法解释，必须要有前置条件文件，即中国证监会作出的行政处罚决定或者有关人民法院作出的认定有罪并生效的刑事判决书。而在L电子案中，尚没有前置条件文件，所以投资者暂时还不能起诉。同时，应该注意到，根据《证券法》及相关司法解释，因欺诈上市提起虚假陈述民事赔偿的，必须是相关股票已经上市交易，由此造成投资者损失的方可起诉。在之前的大庆联谊虚假陈述民事赔偿案件中，就存在欺诈发行上市行为与上市后的虚假陈述行为两种情况，故投资者分别进行了索赔。由于L电子股票虽已经发行，但没有上市交易，那么依法只能退还募集资金的本息，从这个意义上说，L电子案中利益受损的投资者并不能提起索赔诉讼。
本案的另外一个焦点问题是保荐人的责任问题。与原《证券法》相比，新法在证券发行一章中新增加了证券发行保荐制度。根据《证券法》第192条规定：“保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入1倍以上5倍以下的罚款;情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款;情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格。”中国证监会于2003年12月发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，2004年2月1日起正式施行。2006年1月1日实施的《证券法》首次以法律的形式确定了证券保荐制度。2008年12月1日起施行的《证券发行上市保荐业务管理办法》。L电子案中，保荐机构出现两次，一是通知L电子因检查而暂缓上市;二是证监会调查结果并未发现中介机构存在不尽职情形和违法行为。故本案中保荐人并没有承担相关责任。
争鸣
股票发行制度作为一项重要的市场基础性制度，不仅直接决定了一级市场的效率高低、定价合理与否，而且影响二级市场的发展和稳定，并且关系着整个资本市场的稳定与运行效率。在2009年1月14号召开的全国证券期货监管工作会议上，中国证监会主席明确部署：深入推进发行制度改革，完善股票价格形成和承销制。于此相呼应的是此后的2009年4月3日，宁波L电子股份有限公司上市被否决，从另一个角度来看，股票发行制度存在的问题已到了不得不改的时候。
L电子撤销上市案既体现了管理层改革股票发行制度的决心，又使市场看到了公众监督的作用。拟上市日前的媒体质疑，是推动监管层对L电子展开调查的直接原因。联想到发生在2002年的通海高科“曲折”上市案，证监会最后作出发行撤销的决定则把全国证券期货监管工作会议的部署见诸实践。与此同时，L电子撤销上市案也突显出现行股票发行制度保荐人制度、发审委制度和询价制度等制度性层面的问题。
参考文献：
[1]施天涛主编：《商法学》，法律出版社2006年版，第323页
[2]2006年5月修订的《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.1之规定
[3]施天涛主编：《商法学》，法律出版社2006年版，第325页
[4]强力主编：《金融法》，法律出版社2004年版，第463页
[5]马其家、李可佳、任欢主编：《证券法原理·规则·案例》，清华大学出版社2007年版，第380页
作者：张景树
摘要：本文通过股票发行审核制与注册制比较，注册制改革势在必行，实现从审核制到注册制的转变，是一个渐进式过程，需要不断加强司法监督和证券立法，完善注册制配套机制，健全金融市场体系，确保资本市场和整个市场经济健康、有序发展。
关键词：核准制;注册制;必要性;问题;建议
作者简介：张宣红(1980-)，女，汉族，河南洛阳人，北京工商大学法学院经济法学硕士，研究方向：金融财税法。
一、我国新股发行体制概要
目前我国证券发行审核制度采用注册制与核准制两种类型。
(一)核准制即证券监督管理机构对发行人发行新股的申请材料进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以公开发行新股
实质性审核指的是：(1)行政审批机关既要审查披露内容的真实性、完整性和准确性与否，又要并作出投资价值判断;(2)行政审批机关对申请材料的合规性提出审核意见。核准制是为了保护投资人利益而对证券发行条件进行审核，并对投资价值进行判断，从而达到规范证券市场，促进证券市场的健康发展。
(二)注册制是对证券发行注册登记制度的统称
也称形式审查制，通常意义下的注册制是指股票发行人在向证券主管机关申请公开募股时，由发行人自己对其发行募股的各种资料完整性、真实性、准确性负责，主管机关仅作形式审查，不对发行人的实质性条件进行合规性审查，也不进行投资价值判断。主管机关在申报文件提交后的法定期间内未提出异议，发行人的申请即自动生效。这种制度类似于工商登记注册。
综上所述，注册制的优势在于发行人成本低、上市效率高，社会资源耗费少以及资本市场可以快速实现资源配置，这一优势更有助于实现注册制改革之目的。在注册制下，由主承销商承担发行风险，由中介机构进行合规性审查，由发行人对信息披露真实性负责。
二、我国股票发行注册制改革的现实意义
“改革是由问题倒逼而产生的”。我国股票发行监管领域存在诸多问题，我们要走出股票发行监管的困境，必须重新厘定政府与市场的分工，不断转变政府监管职责，范围和方式，解决股票发行监管过程中出现的越位、错位、缺位和本位的问题。其改革的意义在于：一方面，社会主义市场经济中存在诸多问题：市场约束不力、诚信惩戒不严、法治理念不深、股票发行监管存在许多疏漏;另一方面，在经济和市场民主初行的转轨时期，股票发行监管应当进一步放松管制、激发市场活性。取代以往的“全能家长”模式，对此，十八届三中全会指明了前进的方向，提出“股票发行注册制改革”的重大决策。
三、股票发行审核制向注册制转变过程中遇到的问题
在我国推行股票发行注册制改革，有助于培育成熟的市场体系，促进资本市场有效运行，也可以为一些公司提供上市机会，开拓新的融资渠道，同时也能起到简化公司发行股票的程序，缩短上市时间，提高效率的作用，我们必须清醒地认识到：股份发行注册制改革不能一蹴而就，是一个循序渐进的过程，因此，在其转变过程中不可避免地会遇到一些问题和障碍。
(一)造成市场混乱
在核准制下，证监会还需要审查证券发行公司的资本结构的合理性、各类股票的权利、义务及出资是否平等、营业性质、管理人员的资格与能力、资料是否充分、真实等内容进行。如果缺少对发行条件是否符合规定做出核准这一程序，只要求符合上市的合规性指标，这种做法会让一些公司利用监管上的漏洞“浑水摸鱼”，让一些缺乏经营能力或者无法保证在一定时期内持续经营的公司也能够通过审核。从而导致市场混乱，为投资者带来巨大风险。另外，注册制改革加快了证券市场的流动性和活性，也为不法分子的恶意炒作、肆意操控证券市场的行为提供可乘之机。
(二)上市公司筹资难，筹资成本和筹资失败的风险加大
企业发行股票的最终目的是筹集资金，实行注册制改革使资本市场门槛降低，股票数量大幅增加，但由于资本市场上买方数量相对较少，则会造成市场供大于求的局面，从而导致股价降低，企业无法实现预期的筹资效果。另外，企业为筹备公司股票上市需要耗费大量的人力、物力、财力，一旦企业原有的筹资目的无法实现，则会使企业陷入资金周转困难的险境。
(三)要求投资者具备很高的知识储备和经验
在注册制体制下市场拥有绝对选择权，这意味着投资者面对更为艰巨的考验，同时对投资者的有更高的要求。在注册制改革初期，股民整体投资水平很难得到提高，也可能会给股民的经济利益带来损失。
四、完善股票注册制改革的建议
(一)具体立法建议
1.我国证券发行注册制采用渐进式的变革路径
我国股票发行制度应坚定注册制改革的方向，努力构建中国特色的证券发行审核机制，探寻证券发行审核制向注册制转变的路径，同时也为《证券法》的修订提供路径上的选择。实行注册制旨在实现两大监管职能之间的平衡：即要协调证券监管下的资本形成与投资者保护之间的平衡，在注重资本形成的同时也注重投资者的保护，注册制体制下，监管者还权于市场，由市场实现自我调控、自主运行，由市场自发平衡供需关系、资源配置和市场格局中各种利益分配，只有限制监管者手中的权力，才能激发市场的活力，现有市场分工和利益格局即将面临一场前所未有的冲击和挑战。由此可见，注册制改革是一个制度变迁的颠覆性的变革过程。
2.重构注册制下的审核机制
注册制审核机制的顶层设计应确定为：由中国证监会审核股票发行，由证券交易所审核股票上市;既不制定股票发行条件，也不对发行人进行投资价值判断;由中国证监会制定信息披露规则，只审核信息披露的内容与质量，保证信息披露的充分、及时、真实、准确，为投资者的投资判断提供参考依据和判断基础;具体信息披露方面，我国可以借鉴美国股票发行制度中的注册与豁免制度，确立以投资者保护为导向，形成以信息披露为核心、高效、透明的审核机制。
(二)完善注册制改革的具体措施
我国股票发行从核准制向注册制变迁，一方面要限制政府行政权利，另一方面呼吁最新《证券法》尽早出台，明确市场参与主体的责任，还要培养专业能力，还要有司法制度，特别是民事赔偿的方面，如果不建立一套完整体制，注册制改革也很难推进，需要一个循序渐进的过程。
首先，保护中小投资者利益。在我国现阶段，由于我国资本市场上普遍存在“一股独大”的现象，大股东处于占有信息的绝对优势低位，信息掌握不对称。另外中小投资者自身专业能力有限、获取信息的成本过高等，无法及时获取，真实，有效的信息。只有提高公司信息的透明度，才能让中小企业有更多可供选择的投资标的。可以效仿美国的由律师事务所出面的集体诉讼制度，为中小企业投资者利益保护再加一道保护屏障。
其次，完善信息披露制度。信息披露制度是注册制改革的核心，也是加强市场规范的基础环节，随着注册制改革路径日益明朗，预披露制度的重要性日益凸显，目前我国的预披露制度是“受理即披露”，即股票发行申请自受理之日起，发行人需要对其申报材料的真实性、准确性、完整性负责，接受社会的监督;为进一步完善信息披露制度，确保信息披露的及时性、公开性与透明性，还需建立不同层级的信息披露制度，可以效仿美国初次披露、持续披露、内幕人员交易披露的做法;为了适应较宽松的注册制，还需不断完善市场化的退市制度。
再次，加强市场监督机制。为维持注册制下证券市场稳定，必须建立完善的诚信机制体系，以作为市场化下的注册制的坚强后盾;强化证券发行企业监管的自律监督机制，以防范证券市场风险，加强证券公司规范化运作;较宽松的注册制需配之以严格的社会监督制度作保障，同时应在证券监管机构、法院和银行间建立协调统一的监管机制。
最后，健全金融资本市场体系。从以下三个方面入手：
1.证监会角度：(1)应尽快转换角色，实现由事前审核向事中监督的职能转变。(2)尽快完善退市制度，做到优胜劣汰。(3)证监会应与审计部门相结合，不断增强证券市场的公正性，透明性，更加充分地保护投资者利益。
2.发行公司角度：(1)发行公司应一贯坚持诚信披露原则，不断提高信息披露的质量。目前全国企业信用信息公示系统正式启动，通过该系统进行企业信息备案，信息公示和资源共享。以提高发行市场的透明度。(2)企业更应着力于提高自身经营能力和市场竞争力。
3.会计事务所角度：(1)遵循保密原则。从某种程度上而言，注册制下广大股民会缺乏一定的安全感，而审计工作的目的在于确保审计报告合法性和公允性，确保企业上市信息真实，有效，股民对审计报告有很强的依赖性，因此要不断提升会计师事务所的专业水平和职业道德。(2)遵循过错行为原则，严防注册会计师与被审计单位勾结，为获准上市，出具虚假审计报告，损害广大股民的利益。
[参考文献]
[1]张楷莹.我国实施股票发行注册制可能出现的问题与建议[J].财经界(学术版)，2014(12).
[2]蔡欣园.初探股票发行核准制与注册制[J].时代金融(中旬)，2013(5).
[3]吴国舫，袁康.构建我国股票发行注册制的法理逻辑[J].证券法苑，2014(1).
作者：张宣红
摘要：股票发行制度的形成和变化既是一个国家或地区证券市场发展内在要求的体现，更是其政治、经济、法律制度的延伸。以英国、德国为代表的核准制和以美国、日本为代表的注册制，是目前成熟股票市场采用的两种发行制度。各国在首次公开发行股票中选择的发售机制也不尽相同，分别有固定价格机制、累计订单询价机制、拍卖机制等。通过借鉴海外主要市场股票发行上市审核制度及其变革的经验，我国发行制度的后续改革应采取渐进而温和的方式，遵循稳定与发展、效率与公平、中国国情与国际惯例相兼顾的原则，不断合理化发行定价机制。并建立发行风险的市场约束机制，分阶段转向注册制，促进一级市场和二级市场协调健康发展。
关键词：新股发行制度;核准制;注册制;发行定价
JEL分类号：G18
回顾我国证券市场设立至今的20多年历史，从额度管理到指标管理、从通道制到保荐制，我国在股票公开发行审核制度方面进行了不懈的探索和改革。经过市场的检验，我国的证券发行体制在优化市场价格发现功能、促使市场参与主体归位尽责、提高中小投资者参与程度、缓解巨额资金申购新股等方面均取得了阶段性的成果。但是，以有效资源配置的标准衡量。我国股票发行机制与国际主要市场相比，仍有相当大的差距，亟需进一步改革。
一、新股发行的代表性制度比较分析
纵观全球股票市场。各国的发行制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应相应的市场发展状况。其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式。注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度也应适时地改变，以适应市场发展需求。
1、以中国为代表的审批制。
审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。因此，审批制下公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。证券监管部门凭借行政权力行使实质性审批职能，证券中介机构的主要职能是进行技术指导，这样无法保证发行公司不通过虚假包装甚至伪装、做账达标等方式达到发行股票的目的。
在审批制执行中，证监会与地方政府之间形成了“委托一代理关系”。作为委托方的证监会对地方政府推荐的企业进行审查，根据发行额度来批准通过审查的企业是否上市。地方政府作为代理方主要负责挑选上市公司，一般都从自己管辖区域内挑选企业改制为股份公司。因为企业经营绩效的好坏与地方政府的收入密切相关，所以地方政府不仅有积极性，而且其可以非常便利地收集和获得本地企业的信息。并且可以利用手中的控制权对企业进行“拉郎配”式的组合和剥离不良资产。因此，地方政府所推荐上市企业的内在价值比证监会有信息优势。
然而，这种“委托-代理关系”中缺乏委托方对代理方的约束机制，因为证监会和地方政府处于同样的行政级别上，所以证监会无权以行政手段来激励和约束地方政府，于是会出现“证监会对违规事件加以处罚时，违规者拒绝执行”的现象。而上市指标的分配以行政区域的经济实力为依据，地方政府即使有某些违规行为，证监会也无法令地方政府退出，所以地方政府不可能有积极性公开更多的信息。因此，审批制这种单纯的审查机制增加了委托人的监督成本，地方政府在与证监会的博弈中占据主导。所以一些与地方政府和主管部门联系密切的国有企业获得额度，其中不乏一些业绩比较差的通过“拉郎配”组合上市的企业，上市以后就容易出现“一年绩优，两年绩差，三年亏损”的现象。
2、以英国、德国为代表的核准制。
核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式。它一方面取消了指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到股票发行的条件：另一方面，证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。
核准制在制度设计上有其可取之处：一方面，核准制吸收了注册制公开原则的合理内核，投资者可以依据发行人披露的信息作出投资判断：另一方面，政府通过实质审核对发行人披露文件的真实性和发行人的质量进行实质判断，可以使投资者受到双重保障。此外，核准制可以在一定程度上发现一些弄虚作假的发行人，并对其股票发行申请拥有否决权。
但政府行为有其能力边界，政府虽然在股票公开发行审核中投入大量的人力、物力，但想要做到每一件审查都正确是很难的;而且，政府拥有的股票发行审核权容易导致权利寻租行为的产生，这将降低审核效果的可依赖性。此外，因为公开发行的股票是经过政府审查才予以核准发行的，投资者容易产生依赖心理，而对于发行人质量较少会再进行仔细、独立的考察和判断，若一旦因为发行人原因遭受损害，则往往会将责任归咎于政府。
3、以美国、日本为代表的注册制。
注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度。证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断和决定。
注册制的优势有三：
第一，形式审查，限制较少。注册制要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按照规定如实披露，最重要的要求是对信息披露义务的要求。这使得不同的发行人，根据自己的情况完全真实公开信息即可注册申请发行。这一制度将政府行为控制在其能力边界以内，避免了对股票公开发行的不当干预。
第二，机会均等，市场选择。注册制以审核公开说明书内容为前提和核心，将所有申请发行者的申请置于同等条件下。注册制下，股票能否成功发行，选择权更多地由市场来行使。这不仅有利于合理配置市场资源，而且有利于培育投资者接受信息、分析判断并理性投资的能力，更有利于促使承销商及相关中介机构发挥应有作用。
第三，程序简化，效率较高。一般来说，发行证券的注册需经历提交注册报告书、等待以及注册生效三个阶段。但每一个阶段都有期限规定，一旦到
达法定期限，监管部门如未提出异议，则注册登记自动生效。
但股票公开发行注册制的理论设计是市场经济条件下的证券市场，也就是完全有效的市场，其成功实施对于各种条件的要求比较高，包括：较高的市场化程度、规范的市场运作、较为完善的法律法规保障、发行人和承销商等中介机构自律能力较强、投资者较为成熟、管理层的监管手段市场化等。
二、股票发行定价制度的国际比较
从世界范围内来看，各国股票首次公开发行的发售机制主要有以下几种：累计订单询价机制、固定价格机制以及拍卖机制等。
1、三种定价方式的比较。
固定价格机制开始主要是英国及印度、新加坡等国采用。此外德国、意大利、比利时等欧洲国家也曾采用这一机制来发售其首次公开发行的股票;而累计订单询价机制一开始则主要为美国所采用;采用拍卖机制的国家较少，主要是法国和以色列。事实上，一国的股票发售机制会不断地发生变化。如日本(1989年前为固定价格机制，1989至1997年采用拍卖机制，1997年以来采用累计订单询价机制);而且有些国家会同时采用几种发售机制。
根据IPO定价方式的历史进程以及当前在世界范围内的使用情况，经历了一个明显的变化，即累计投标询价方式在全球股市使用范围的不断扩展。上世纪80年代以前，累计投标询价方式主要在以美国为代表的少数国家使用，而到上世纪90年代末期。这一定价方法已经成为全球最流行的IPO发行定价，尤其对于大型发行项目来说更是如此。如果以经济发展程度来区分，变化则更为明显：发达地区绝大部分采用累计投标询价法，而新兴市场地区则大多采用固定价格方式。
这三种发行机制还可以相互混合，也就是在一次IPO过程中分别对不同的份额采用不同的发行机制。由于各种定价制度的特点不同，许多国家(地区)根据本地股票市场的环境选择混合定价制度。其中，累计投标询价与固定价格混合机制使用最为广泛，在这一机制下，累计投标询价机制用以确定发行价格。向本地机构投资者与外国投资者发售一部分份额的股票，固定价格机制定价的部分则发售给不参与IPO价格形成过程的本地小投资者。典型代表是香港证券市场。在香港的混合机制下，发行股份分为两部分：香港认购部分(10%～15%)和国际配售部分(85%～90%)。其中香港认购部分供公众及机构投资者公开认购，使香港的个人投资者有机会参与新股发行;国际配售部分由承销商售予国际投资机构及专业投资者，股份的配给原则与累计投标方式一致。同时，为了最大限度地平衡两个市场的需求，混合定价制度还引入了回拨机制。
2、价格稳定机制——“绿鞋机制”的比较。
“绿鞋”机制是超额配售选择权制度的俗称。国际市场绝大多数的新股发行都有绿鞋机制。在发行的实际操作中，超额发售的数量由发行人与主承销商协商确定，一般在5%～15%范围内，并且该期权可以部分行使。同时，承销商在什么时间行使超额配售权也存在一定变数。
超额配售选择权是发行人和主承销商为适应迅速变化的市场状况适当调节发行规模，减少新股上市波动而建立的一种技术安排。不仅可以使一级市场发行时的股票供给更加贴近市场需求，提高一级市场发行和销售过程的有序性，而且可以增加市场流动性，使价格发现过程更加平稳。
(1)“绿鞋机制”在美国应用广泛。
相关统计表明，美国1979至1983年发生的共488次承销商包销的IPO中，含有超额配售选择权的发行超过发行总次数的90%。而相关实证研究也表明，超额配售选择权执行规模的平均期望在14.1%至145%之间。
(2)加拿大选择超额配售选择权比例并不大。
加拿大区别于其它国家最显著的特点是将超额配售选择权的执行期限延长至60天。对比美国IPO，加拿大发行人很少运用超额配售选择权。根据对加拿大1984至1993年10年间的IPO统计，约只有31%左右运用了超额配售选择权。造成这种差别的一个潜在原因就是美、加两国IPO发行抑价的程度不同。美国平均抑价率是17.4%。而加拿大是6.3%。对于加拿大公司的股东来说，财富积累的可能性比美国公司的股东要小得多，加拿大公司公开上市的承销协议很少包含诸如超额配售选择权之类的额外市场激励条款。这也是为何超额配售选择权与承销商费用正相关的原因。
(3)德国新市场运用“绿鞋机制”应对发行抑价。
20世纪90年代中期，在德国首次公开发行中簿记方法迅速取代了固定价格法，成为设定发行价格的标准方法。随着这一变化，超额配售选择权得到了足够的重视，在德国新市场的运用非常流行，呈上升趋势。
德国新市场是仿照美国纳斯达克市场建立起来的一个面向成长型中小企业的市场。自1997年新市场成立后，到2000年发行规模达到顶峰。但与此同时，发行抑价现象也频繁发生。而随着超额配售选择权的运用，IPO平均抑价率开始逐年下降。统计显示，新市场成立的最初5年中。含有超额配售选择权的IPO次数为269次，占IPO总次数的89.7%。在超额配售股份的来源方面。大约有65%的发行由原始股东提供超额配售的股份。超额配售选择权的执行规模随时间的推移稳定在12.5%到13.5%之间。这说明超额配售选择权的执行与股票抑价现象有关，二级市场价格一旦与发行价偏离太高，承销商就需要执行超额配售选择权来平抑高抑价。
(4)“绿鞋机制”在中国。
证监会2006年颁布的《证券发行与承销管理办法》第48条规定：“首次公开发行股票数量在4亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权”。这其中的“超额配售选择权”就是俗称绿鞋机制。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。工行2006年IPO时采用过“绿鞋机制”发行。
(5)“绿鞋机制”特点。
价格支持是新股发行定价机制中非常重要的组成部分。价格支持的核心内容是承销商在股票上市以后通过刺激需求或抑制供给，将交易价格维持在发行价格之上，或者促使交易价格向发行价格靠近。其中，卖空补进的绿鞋机制非常值得借鉴。在这一策略中，发行公司许可承销商在既定的发行规模之外再超额发行或配售一定比例的股票。一旦承销商使用这一超额配售权，承销商就处于卖空的位置，超额配售的部分构成承销商的空头头寸。股票上市以后，如果股价跌至或跌破发行价，承销商就可以选择时机分阶段补进股票，将空头头寸“平仓”，从而达到支持股价的目的。如果股价上涨，承销商可以不在二级市场补进股票，承销商超过原定发行规模超额配售的股票只需发行公司多发行相应数量的股票即可。“绿鞋”方式使承销商有能力支持股价而又不至于让承销商遭受损失。
超额配售选择权的特点：第一，超额配售选择权在风险较大的公司的发行中运用广泛，这些公司的特点是股价波动较大，而且超额配售选择权的执行规模随着公司风险程度的增加而增加。第二，超额配售选择权
有利于建立和提高承销商与客户之间的关系，并能提高承销商的声誉。第三，发行的抑价程度和售后市场价格是影响执行超额配售选择权的两个关键变量。
三、对中国的借鉴和启示
1、温和而渐进地改革我国发行审核制度。
尽管我国目前实行的核准制离市场经济的要求还很远，但可以预见的是，在股票的发行制度上与国际接轨是必然的。
如何转轨，从国际范围看存在不同的方式和道路。以俄罗斯为代表的一些国家采取了激进的、完全市场化、新古典主义的改革，结果剧烈的秩序转变没有导致以市场为基础的新秩序的建立，反而由于相应的法律法规、执法水平没有同时跟进，造成证券市场几近崩溃、国家元气大伤、投资者利益遭到重大损失。另外一个比较典型的例子是波兰和捷克。两者同为转轨国家，由于政府监管力度不同，其中波兰采取了更加严格的政府监管，建立了有力的行政执法机构，而捷克完全信赖市场，滞后了监管体制建设，从而导致了不同的发展结果。数据显示。布拉格证券交易所的上市公司从1995年的1716家到1999年初只剩下301家，暴跌了八成多。该交易所的经纪人也从1997年的1486人锐减到1999年中期的358人。波兰由于私有化改革相对缓和，虽然到1998年末只有253家公司在华沙证券交易所上市，但波兰在亚洲发生金融危机时，所受影响相对较小，实现了平稳地过渡。
我国证券市场也是一个转轨市场，具有新兴加转轨的特点。因此，讨论我国的证券发行制度，必须以当前的基本国情作为基点。我国的证券市场的各项改革也应摈弃完全市场化、理想主义的激进方式，采取渐进的、温和的方式，走现实主义的道路。
从其它国家的经验来看，注册制的推行会在核准制之后，在客观上需要满足一定的基本条件，如本国的市场经济环境比较完善，股票市场发育比较成熟;具有较为健全的法规制度作为保障;监管层市场化的监管手段比较完善等。由此可见，我国由保荐核准制过渡到注册制，应形成两步走的战略步骤：
第一步，形成市场化程度较高的核准制。监管者在核准制下建立市场各方参与、信息严格披露的公共平台，将发行审核过程逐渐完全公开化和透明化。此平台不仅能使市场各方对发行人做出严格监督，同时有利于审核部门市场功能的不断自我完善。具体改革的内容包括：优化股票公开发行的审核标准、减少对审核节奏的行政控制以提高审核效率、进一步加大股票公开发行审核的信息公开力度、调整和完善保荐制度。
第二步，建立核准制下的注册制，并最终达到完全注册制。监管者可以先对规模较小、筹资额不大的企业，实行注册制的审核方式;对于规模较大、筹资额较大的企业实行核准制。待运行状况稳定和条件成熟时，最终完全过渡到注册制。在这个过程中，监管者的权力逐步纵向分散，对拟上市企业的许可权力，以让渡于证券中介机构的方式逐渐削弱，最终在注册制下被分散转移给市场的所有参与者，并以价格信号表现出来。
2、构筑多层次资本市场体系来推进市场化改革。
我国目前资本市场层次较少，且上市市场较为单一，因此股票公开发行审核只能采用较为单一和严格的标准来衡量各种类型公司的发行资格。但企业是多种多样的，无论大公司还是小公司，无论“景气”行业的公司还是“不景气”行业的公司，都有其融资需求。资本市场的功能在于定价和融资，不仅好资产可以进入资本市场进行定价和融资，一般的资产也应该获得机会，即使发行人质量一般，只要发行价格落在合理价格区间内，那么对投资者来说，仍然具有投资价值。因此，我国应加快多层次资本市场的建设，设立多层次的证券交易场所，使不同层次的公司能够进入不同层次的证券交易场所融资和挂牌。
资料来源：申万研究
建议对中小企业板实行较低的发行和上市标准。使其成为真正的二板市场，以丰富上市证券交易所的交易层次。此外，除了股票公开发行并上市的公司外，还存在大量已完成股票公开发行但不上市的公司。因此，应建立全国性场外证券市场和区域性场外证券市场，为该类公司的股权转让和流动提供一个公开、合法的市场。建议通过扩大代办股份转让试点的范围。加快“三板市场”的建设。再通过对各地产权交易中心、股权托管中心等的规范和整合，使其成为区域性的场外证券市场。
同时。我们应制定和完善多层次资本市场体系的相关法律制度，完善其监管体系：首先要针对多层次资本市场体系中不同层级市场的特征，制定不同的发行和上市条件、信息披露方式、市场监管方式(包括交易所监管与保荐机构尽职调查及持续督导制度等)以及开户、报价、交易、结算等各环节的操作规则，规范我国多层次资本市场的运作并提升其效率。其次要实质性赋予各证券交易所审核权力。建议将加强各证券交易所的自主上市审核权与逐步放松股票公开发行审核的行政管制同步进行。只有充分发挥交易所的自律管理职能，股票公开发行审核才能朝着放松行政管制的注册制方向发展。最终，要制定多层次资本市场之间的转板制度。形成优胜劣汰的机制。这样既有利于保证挂牌公司的质量与其所在的市场层次相对应，又能促进挂牌公司努力改善经营管理水平，而提高资本市场的整体质量。
3、优化新股发行的定价机制。
目前新股发行定价方式僵化、单一，不能真实反映市场需求，因此应该针对公司的不同情况，给予承销商和发行人根据实际情况决定发行价格的权利。
累计询价制度是目前国际上主流的IPO发行定价方式。其长久的生命力说明了这种制度的优越性。这种制度的基本出发点是由市场来决定新股的发行价格。它带给我们的重要启示是：我国新股发行采用询价制度。是顺应时代潮流的体现，是国际累计询价制度在中国的具体运用。但我们应从根本上把握国际上累计询价制度的精髓——由市场来定价，由承销商唱主角，加快完善市场基础，提高市场有效性，并切实让监管部门和承销商回归本位。监管部门应集中精力加强监管，新股发行询价则真正由证券承销商来主导，同时，券商与机构投资者也应加强对企业估值的研究，努力提高新股定价水平。
(1)改变投标方式。
新股发行定价偏高，荷兰式投标无疑起了较大的推动作用。在预期新股申购收益率较高的时候，单个机构更在意最终获配的新股数量，而不是新股最终的发行价格。因此报价时，数量优先投资者均会按照合理价格上浮一定比例(如20%～50%)来报价，以保证最终能够获配到足够数量的新股。
这样，在目前新股发行定价机制下，价格优先投资者按照合理价格报价后基本失去了参与网下配售的机会。连续多次都不能获配的情况下，价格优先投资者参与报价的积极性无疑会下降，之后要么选择不报价，要么选择成为新的数量优先投资者。
所以荷兰式投标很容易在牛市行情下推高新股发行定价，而美国式招标则可以促使投资者理性判断市场。在美国式投标下，报价机构最终获配的价格为申报价格，对机构报价能力要求更高，有利于提高机
构定价水平，而且有利于减少荷兰式投标中容易出现的搭便车行为。
(2)缩短从询价到上市定价的流程时滞。
新一轮发行体制改革以来，我国的拟上市公司，从发布招股公告及初步询价公告开始计算，需要经过询价(约3-5天)、询价结果公布(2-3天)、网上路演(3-4天)、网上网下申购验资(3天左右)、发布上市公告(5天左右)、实际上市(3天左右)这一流程，粗略计算大约需要21天(最短需14天——招商证券，最长需59天——新大新材)。而由于我国新股价格目前绝大部分以询价上限发行，因此也可以说，新股价格早在上市之前的20多天，就已经为大众所知晓了。而等到真正上市那一刻，其价格可能会受到二级市场行情、一级市场发行规模与频率、市场资金情况等多种因素影响。从代表性指数的走势上，就不难看出，距离20多天的市场行情相差很大，有时甚至呈反向运行。
反观境外成熟资本市场普遍采用的新股发行定价方式，区别于固定价格发行机制的鲜明特点之一，就是股票的发行价格一般在股票正式发售前的最后一刻才最终确定。
因此，我国也应尽量缩短从询价到定价的流程时滞，使发行定价更贴近市场。
(3)加快实施上网竞价发行定价方式。
2001年5月，管理层发布了《新股发行上网竞价方式指导意见(征求意见稿)》，但一直没有付诸实施。其中申购倍率改进法、基准价格法发行定价方式在当前市场环境中，既能充分发挥价格发现功能，让重点行业、朝阳产业的公司筹集到更多的资金，加强其主营业务，扩大再生产;又能符合大多数投资者意愿，提高其新股申购的成功率，实现金融资产的增值。这是一种效率优先、兼顾公平的发行方式。这种方式会吸引大量银行储蓄存款投资于证券市场，提高我国的金融证券化率，同时兼顾了一二级市场投资者的利益。
4、完善询价，使股价回归内在价值。
我们已经看到，放开市盈率管制，由发行人、承销商、网下机构共同决定发行定价是更为市场化的方法。其效果已经开始显露，而强化询价对象责任机制应成为下阶段改革的重点。通过建立发行人、承销商和网下询价机构的责任，形成进一步市场化的价格形成约束机制，以引导询价对象报价的合理化。询价过程中的机构参与者主要包括两大主体：一是承销机构，二是询价对象。因此，有必要从这两大主体人手来强化询价对象责任机制。
(1)进一步完善询价制度。
第一是适当提高网下发行比例。香港市场上，最多可以达到90%以上向机构的配售。目前深市新股网下发行比例为20%，机构参与配售时，获配的股票数量很小，因此约束的力度也较小。而沪市网下发行占比不超过50%，一般在30%～50%之间，且沪市发行规模一般较大，所以从历史上来看，沪市新股定价一般比深市要合理一些。因此，可以考虑通过增加网下发行比例来加强对询价机构报价的约束力。第二就是赋予主承销商一定程度的股票自主配售权。境外市场中主承销商拥有自主配售权是累计投标制度成功的关键因素之一。我国可以尝试先从一个较低的比例开始，尝试所谓的价优者得而不是完全的价高者得，这样实现了对定价更有效的引导。第三是扩大询价机构范围和取消网下配售股份锁定期。目前我国的询价机构是278家，另外主承销商推荐的机构投资者有797家，但相对整个市场规模来说还是比较狭窄的，完全有再扩充的空间，这样也有利于价格信息的范围更广泛一些。取消网下配售股份的锁定期，则对于首日的供给有比较好的效益。
(2)从询价机构着手，完善新股发行制度。
询价对象的行为对新股价格的形成有着直接和密切的关系。在我国，新股价格是参与询价的机构投资者共同报价的综合结果。因此，强化询价对象的责任机制对新股合理定价的形成有重要的意义。同时也有助于保护投资者的利益和证券市场的良性发展。
需要从以下几方面人手强化询价对象责任：一是强化证券公司责任，应进一步强化保荐人的责任，督促主承销商在发行定价过程中勤勉尽责、充分发挥作用：二是建立询价对象问责机制，通过参与新股发行询价人员的市场化、询价过程的公开化及询价之后的责任化建立询价对象问责机制;三是初步询价与累计投标询价合并，以此规范机构投资者在询价和新股申购时出价的一致性。增强价格区间的合理性。减少故意扭曲发行价的动力和空间;四是引入承销商护盘机制，加强承销商促进合理发行价格形成的意愿，强化承销商保护投资者的意识和责任。
(3)加大对主承销商的监控和约束。
发达国家市场上，通常新股的绝大部分由机构认购，这对机构报价的约束力是比较强的，因为你定的价格你必须掏足够的真金白银来认购。我们的情况是小投资者参与的程度和意愿强烈，我们要把80%的股份分配给小投资人，所以定价的约束力不太充分。这在客观上有推高新股价格的倾向。因此，必须加大对主承销商的监控和约束。
首先要提高定价能力，并且引导理性竞价。为市场提供高质量的投资价值研究报告，就是估值报告。其次要杜绝承销商在定价过程中迎合投资者利益的现象出现。再次，监管部门应该加大对主承销商的监控力度，对承销过度包装、提供的资料不实等行为要加大惩处力度。
5、完善价格稳定机制——绿鞋机制。
绿鞋机制的主要作用之一就是防止IPO上市后跌破发行价，影响到各方的利益。因此，引入绿鞋机制对于各方的益处都很明显。不仅可以促进合理定价。有利于发挥资本市场的融资作用，还可以为上市公司获取更多的机会。同时，从更大的范围讲。引入绿鞋方式也符合与国际接轨的需求。有助于推进我国证券市场更好更快地与国际市场接轨。
同时由于我国市场制度的不完善，引入绿鞋机制时，也需要注意绿鞋机制的缺陷。防止在绿鞋使用期时。市场的价值发现功能被阻碍，而当该期限结束之后，交易价格迅速跌破发行价，而使得绿鞋机制的应用被投机者加以利用，更大程度地扩大该期限之后的价格波动。
6、积极探索存量发行和储备式上市等新方式。
(1)存量发行。
对于存量发售。在境外成熟市场较为普遍。相关研究与统计显示：1980年至2001年在美国的4219个IPO案例，采用了存量发行的占43%;1997年至2002年2月，台湾地区以IPO方式上市和上柜的公司共462家，只有5家没有采用存量发行方式。
境内引入存量发行，有助于改变目前新股发行的流通份额过小，以致一二级市场价差过大的状况;也是一劳永逸地解决“大小限”、“大小非”难题的釜底抽薪之策。我国要实行公司存量发行制度，可以根据各国和地区实践经验，确立一套符合我国发行承销制度的存量发行规则。可选择的路径有以下几条：
①借鉴日本、台湾地区经验，利用存量发行作为超额配售权股份来源，将存量发行与超额配售联系起来，与上市后价格稳定措施联系起来。
②借鉴香港经验，公司原股东可以在发行过程中直接出售股份，正常比例为发行新股总数的10%。同时，原股东的存量发行股份也可用于国际配售。
③借鉴美国经验，既直接发行、又行使超额配售权。即老股东可以在IPO时直接出售一部分股份，同时利用一部分存量股份作为超额配售股份来源。
存量发行制度是IPO整个制度体系的一个部分，存量发行的实施必须与其它相关制度的形成有机配套。我国IPO中实行存量发行制度，需要进一步完善以下相关制度及规则：超额配售权规则、稳定价格操作规则、主承销商配售权规则、与存量发行相适应的公司上市后股份锁定规则等。
(2)储备式上市。
可以考虑分批发行、集中上市的方式。比如说企业可以正常发行，但是不能保证正常上市。这样在询价的时候就会很理性，上市炒作的价值大大降低，询价也会更理性，超募也会得到抑制，并不会影响到企业的正常融资。企业融资完了以后可以保证企业的发展。三高现象都会有一定程度的缓解。
衡量证券市场发展的标志是市场规模及运行效率，市场只有达到相当规模，才有可能是高效率的市场。我国证券市场的发展要扩大市场的容量，提高市场流量占国民收入和国民储蓄的比率，扩大市场的辐射面，建立一个竞争度高、有序性强、机制灵活、市场运作成本低、信息传递快而准的市场是我国证券市场长期发展的目标。
(责任编辑：昝剑飞)
作者：钱康宁 蒋健蓉
新股公开发行(IPO)的方式汇总
——新中国证券市场设立以来
摘要：新中国证券市场设立以来，我国股市在不断地摸索中前进。伴随着中国股市不断前进发展，我国新股公开发行的方式也在不断地改进和完善。新股公开发行(英文简称IPO)，也即首次公开发行，为适应中国股市的发展需要，不断地进行着调整。中古股票的发行，在不同的历史时期有不同的发行方式，为了进一步系统地了解新股公开发行的相关知识，我们对新股公开发行的方式进行汇总。
关键词：IPO 、股票、发行方式、配售、询价
根据《证券发行与承销管理办法》，首次公开发行股票可以根据实际的情况，采取不同的发行方式：向战略投资者配售，向参与网下配售的询价对象配售以及向参与网上发行的投资者配售等。我国股票发行历史上曾经采取过全额预缴存款方式、与储蓄挂钩方式、上网竞价和市值配售等方式。
一、 向战略投资者进行配售
首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。但是，战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和累计投标询价，并且应当承诺获得背刺配售的股票持有期限不少于12个月，持有期自本次公路口发行的股票上市之日计算。
可以看出，这种发行方式是针对大型客户的，但是对首次发行的股票数量和战略投资者对配售的股票持有期都有严格的要求。
二、 向参与网下配售的询价对象进行配售
发行人及其主承销商向参与网下配售的询价对象配售股票时，应当和网上发行同时进行。同时规定，公开发行股票少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%;公开发行股票在4亿股以上的，配售数量不超过想战略投资配售后剩余数量的50%。另外，对询价与申购、资金的收取与支付、股份登记都有相关的规定。
三、 向参与网下配售的询价对象进行配售
向参与网下配售的询价对象进行配售即通过证券交易所系统公开发行股票。以上海交易所为例，上网资金申购的规定涉及申购时间、申购单位上限、申购配号、资金交收级透支申购的处理。另外，上网发行资金申购的流程和上网发行资金申购的缩短流程都有相关的规定。
四、 首次公开发行的其他方式(新中国股票发行市场上曾经出现过的)
1. 全额预缴款、比例配售、余额即退
“额预缴款、比例配售、余额即退”方式，指投资者在规定的申购日内，将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中;申购结束后，转存银行专户进行冻结，在对到资金进行验资和确定有效申购后，根据股票的发行量和申购总量计算出配售比例，进行股票配售，余额返还投资者的股票发行方式。
2.全额预交款、比列配售、余款转存
“全额预交款、比列配售、余款转存”方式在全额预缴和比例配售阶段的处理方式与“额预缴款、比例配售、余额即退”的处理方式相同，但申购余额转为存款，利息按同期银行的存款利率计算。其中，该存款为专项存款，不得以前存取，具体的操作程序比照“额预缴款、比例配售、余额即退”方式的程序执行。
3. 与储蓄存款挂钩
与储蓄存款挂钩的方式是只在规定的期限内无限量的发售专项定期存单，根据存单，根据存单的发售数量、比准发行数量和每张中签存单可认购股份数量的多少确定中签率，通过公开摇号抽签方式决定中签者，中签者按规定的要求办理缴款手续的新股发行方式。
4. 上网竞价方式
上网竞价发行是只利用证券交易所的交易系统，主承销商做为新股的唯一卖方，一发行人宣布的发行底价作为最低价格，一新股实际发行数量为总的卖出数，由投资者在指定的时间内竞价委托申购。
5.市值配售
2000年2月13日，中国证监会颁布了《关于二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，将新股发行中试行向二级市场投资者配售新股的办法。该方式是指在新股发行时，将一定比例的新股由网上公开发行改为想二级市场投资者配售，投资者根据其持有的上市流通证券的市值和这算的申购限量，自愿申购新股。
五、 总结
自新中国证券市场设立以来新股公开发行(IPO)的方式进行了不断地改进和完善。由最初的“额预缴款、比例配售、余额即退”方式、“全额预交款、比列配售、余款转存”方式、与储蓄存款挂钩的方式、上网竞价发行、市值配售，到目前的向战略投资者进行配售、向参与网下配售的询价对象进行配售、向参与网下配售的询价对象进行配售的发行方式转变。相信，我国新股公开发行(IPO)的发行方式将随我国股市的成长一起不断地改进和完善。
参考书目：
《证券发行与承销》，中国证券业协会编，中国财政经济出版社出版，2011年6月版。《券发行与承销管理办法》，2010年版。
新股公开发行(IPO)的方式汇总
——新中国证券市场设立以来
一、 向战略投资者进行配售
首次公开发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票。但是，战略投资者不得参与首次公开发行股票的初步询价和累计投标询价，并且应承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。
二、 向参与网下配售的询价对象进行配售
发行人及其主承销商向参与网下配售的询价对象配售股票时，应当和网上发行同时进行。公开发行股票少于4亿股的，配售数量不超过本次发行总量的20%;公开发行股票在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资配售后剩余数量的50%。另外，对询价与申购、资金的收取与支付、股份登记都有相关的规定。
三、 向参与网下配售的询价对象进行配售
向参与网下配售的询价对象进行配售即通过证券交易所系统公开发行股票。以上海交易所为例，上网资金申购的规定涉及申购时间、申购单位上限、申购配号、资金交收级透支申购的处理。另外，上网发行资金申购的流程和上网发行资金申购的缩短流程都有相关的规定。
四、 首次公开发行的其他方式(新中国股票发行市场上曾经出现过的)
1. 全额预缴款、比例配售、余额即退
“额预缴款、比例配售、余额即退”方式，指投资者在规定的申购日内，将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中;申购结束后，转存银行专户进行冻结，在对到资金进行验资和确定有效申购后，根据股票的发行量和申购总量计算出配售比例，进行股票配售，余额返还投资者的股票发行方式。
2.全额预交款、比列配售、余款转存
“全额预交款、比列配售、余款转存”方式在全额预缴和比例配售阶段的处理方式与“额预缴款、比例配售、余额即退”的处理方式相同，但申购余额转为存款，利息按同期银行的存款利率计算。其中，该存款为专项存款，不得以前存取，具体的操作程序比照“额预缴款、比例配售、余额即退”方式的程序执行。
3. 与储蓄存款挂钩
与储蓄存款挂钩的方式是只在规定的期限内无限量的发售专项定期存单，根据存单，根据存单的发售数量、比准发行数量和每张中签存单可认购股份数量的多少确定中签率，通过公开摇号抽签方式决定中签者，中签者按规定的要求办理缴款手续的新股发行方式。
4. 上网竞价方式
上网竞价发行是只利用证券交易所的交易系统，主承销商做为新股的唯一卖方，发行人宣布的发行底价作为最低价格，新股实际发行数量为总的卖出数，由投资者在指定的时间内竞价委托申购。
5.市值配售
2000年2月13日，中国证监会颁布了《关于二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，将新股发行中试行向二级市场投资者配售新股的办法。该方式是指在新股发行时，将一定比例的新股由网上公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有的上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。
策
摘要定价机制的发展对股票市场的运行和资本市场的发展起到了重要作用。本文从股票发行定价制度在我国的发展历史出发，深入分析了询价制实行的意义和存在的问题并提出完善改进定价机制的具体建议。
关键词股票发行定价询价制问题对策
引言：近年来，中国股票市场迅速发展，同时，政府也在也在分步推进股票发行市场化的改革，股票发行的定价已经成为社会经济生活中的重要一部分和社会各界普遍关注的金融热点。
我国的股票发行定价制度主要经历了三个阶段。第一个阶段在指在1998年年底《证券法》颁布前8年时间内，固定价格发行是主要的定价制度。第二个阶段是1998年至2005年的尝试阶段，在这个阶段，我国尝试了多种定价制度，比如上网发行和法人配售相结合、上网定价发行和向二级市场投资者配售新股相结合、放开市盈率限制的上网定价发行、网上累计投标发行等，但都没有取得预期的效果。第三个阶段从2005年1月1日起，我国证券发行一改过去按前三年或预测的15~20倍市盈率固定定价的做法，采用和国际标准接轨的询价定价制度。主要流程为发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。
不可否认的是，询价制度的实行是我国定价市场化进程中的重要一步。在此种发行定价方式下，新股的发行价格和发行数量不是由政府制定，而是通过在发行人和投资者之间建立充分沟通的机制，然后再通过潜在投资者的需求信息来确定的。这样一来，沟通机制的存在首先降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度，同时由市场的需求确定的发行价格减少了发行定价的主观性和随意性，也更能反映股票的内在价值。询价制还有助于提升保荐机构和机构投资者的专业水平，打造中国更多的合格机构投资者。
但是，目前在中国实行的询价制度不是完全性的市场化，与欧美国家完善的询价制度还存在着很大的差距。我认为，目前我国的询价制度存在以下四大问题。
问题一：机构投资者受利益驱动有意愿并且有能力操纵股票定价。按照《通知》规定，公开发行股数在4亿股以下的，参与初步询价的询价对象应不少于20家，配售数量不少于20%。显而易见，机构投资者有足够的能力来操纵市价。询价机构为了压低价格，在初步询价阶段出价很低，在累计投标询价时以高价参与申购。在目前的股票市场上，拥有询价和配售资格的少数机构只是发行价格的决定者，不是维护者。
问题二：中小投资者的利益得不到切实保护。在中国的股票市场上，一直以中小投资者居多。在询价制中，询价制实行网下配售，网上发行以资金为主，机构投资者既可参与网下配售，又可进行网上申购，而中小投资者不能参加股票发行的询价和配售，只能参与网上申购，再加上其他限制，中小投资者就只能通过二级市场购买股票。机构投资者能够通过操纵定价，利用市场上存在的严重的信息不对称现象在二级市场上高价售出股票，赚的盆满钵满，而中小投资者却是苦不堪言。
问题三：新股发行价格确定的有效性不高。造成有效性不高的原因主要有两个方面，一个是询价对象的确定有严格的条件限制，狭隘的询价对象不能完全代表整个市场的投资者，也在一定程度上降低了询价结果的有效性。另一个原因就是询价制规定，询价对象如果未参与初步询价或者参与初步询价但未提交有效报价，将不得参与网下累计投标询价和网下配售。这样，有些询价对象为了提交有效报价，参与网下配售，往往会做出不真实的、扭曲的报价。
问题四：我国尚未存在真正意义上的投资银行。我国现行的询价制度是参照欧美等国的经验建立的，而在美国等其他国家，投资银行凭借自身的优势进行证券定价、承销和投资。而在中国投资银行还没有真正成立，类似投行的证券公司也只是只承不投。
为了解决这些问题，我觉得有以下几个对策:
一、坚持定价市场化的改革发展方向。从世界证券市场的发展历程来看，股票的定价市场化是必然趋势。在中国，市场经济的迅速发展必然让越来越多的投资者要求参与市场定价，而定价的市场化也有助于资本市场的持续健康发展。
二、加大对股票市场的监管力度，完善约束机制。首先，股票市场的良好运行依赖于完善的法律法规和规章制度，缺少法律的约束，股票市场的运行主体会产生道德风险及其他损害其他主体利益、危害市场健康运行的行为。同时，中国证监会等自律性组织要肩负起监管和指导责任。我认为对股票市场的监管应当不仅仅局限于政府、证监会等专业机构，普通的投资者更应该参与到市场监管当中来，因为普通投资者是切实的利益相关人，调动他们的积极性对完善市场监管有重大意义。政府可以为普通投资者参与监管提供多元化的渠道，比如召开听证会、建立完善的投诉机制，对提出真知灼见的投资者进行奖励等。
三、增加询价对象数量，提高定价有效性。在询价中，询价对象至关重要，我之前已经分析了询价对象的缺陷和代表性不足的突出问题以及由操纵定价的不合理现象。为了解决这一问题，我认为应当适当的扩大询价对象的范围，可以让高素质的，有专业背景的在股票市场表现出良好操守的中小投资者参与询价，这样可以在一定程度上提高定价有效性。
内容提要：目前我国中小企业发行股票面临种种限制，如严格的上市条件、与募集资金规模不相称的发行成本、股票发行价格普遍被严重低估等。我国应设计一些特殊的中小企业股票发行制度，如减少披露历史信息、增加披露以未来为主导的财务信息、简化招股说明书的格式等，支持中小企业融资。实现“保护投资者与促进中小企业成长”的平衡是发行制度的根本要求。
关键词：资本市场 中小企业 特殊 股票发行制度 上市条件 从1931年英国麦克米伦委员会发现和报告了所谓的“麦克米伦缺口(macmillan gap)”以来，①中小企业资金短缺一直就是中小企业促进法的一个倍受重视问题。中小企业的融资方式通常有两种：发行股票与借贷。与借贷相比，尽管发行股票也有一些缺点，如企业的一些内部信息将被迫向社会公开、众多股东将会影响企业的经营决策等，但就总体而言，发行股票优于借贷。因此，我国《中小企业促进法》第16条规定：“国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。”本文即针对目前我国中小企业发行股票面临的种种限制，提出基于中小企业的自身特点，我国应该设计一些中小企业特殊股票发行制度，进一步支持它们融资。
一、中小企业发行股票面临的种种限制
监管成本与市场不完善造成的成本往往使得中小企业难以通过发行股票募集资金，面临种种限制。这些限制既有法律规定造成的，
也有缘于企业规模小而导致的现实困难。
(一)严格的上市条件
我国现行的法规对中小企业发行股票规定了种种限制。如新修订的《公司法》、《证券法》虽然将股份有限公司的最低资本限额降到500万人民币，但其股票发行上市条件仍然要求股本总额不少于3000万人民币。这样的股票发行上市条件是众多中小企业无法达到的。
2004年5月，中小企业板在深圳证券交易所获准设立。中小企业板的设立，被认为是落实分步推进创业板市场建设要求的具体步骤，但实际上，其与创业板完全不同。首先是发行上市标准，中小企业板在“两个不变”(即现行法规不变，发行上市标准不变。)的原则指导下，其发行上市规则与现有主板市场发行上市规则完全趋同。且在具体实施中，由于主板市场上成长型上市公司通常都没有较好的业绩回报投资者(尤其是广大中小投资者)，因此决策层在推出中小企业板时对上市公司盈利方面提高了标准，以减少投资风险，如至少开业3年，且连续3年盈利。其次是公司监管制度，中小企业板实行比主板市场更为严格的信息披露制度。因此，中小企业板严格的上市标准，使得大部分开业时间短、规模小、尚未赢利、发展前景好或者发展前景尚不明确、急需资金支持的中小企业达不到这些要求。而2009年10月推出的创业板的发行条件依然十分严厉，绝大多数中小企业还是难以通过上市发行股票募集资金，该板也因此被人们改称为“创业成功板”。
(二)与募集资金规模不相称的发行成本
对于股票上市发行的成本，林恩·特纳(lynn turner)——美国证券与交易委员会前首席会计师认为，透明性和严格的会计制度是“上市公司股价的一部分。如果公司不愿支付该费用，就应该私募发行自己的股票。”然而，中小企业与大企业需要遵守相同的信息披露制度，二者上市发行股票的成本没有多少差别。大企业可以将股票发行的固定成本分摊到众多的股票上，结果其发行股票的平均成本就较低。一项较早的研究表明，当募集500,000美元到999,999美元资金时，股票发行成本要占其募集资金总额的10.24%;而当募集资金为2000万美元以上时，发行成本则仅占其募集资金总额的1.22%。不仅如此，企业的一些发行股票成本不会随股票发行规模大小而变化，如守法成本与会计成本。这些成本就是股票发行固定成本，固定成本在中小企业发行股票成本中所占的比重更大。例如，发行100万美元股票的非承销成本占发行总额的8.5%，而当发行100万到200万美元股票时，这一比例仅为0.9%。因此，有学者指出，证券立法对中小企业发行股票造成的固定成本是其成长的巨大障碍。
人们应该记住，对企业发行股票产生重要影响的因素是相对发行成本，而不是绝对发行成本。例如，发行5,000万美元股票造成的50万美元成本决不会破坏该次发行，但支付50万美元的成本而发行50万美元的股票将会扼杀这一发行。据研究，当股票发行成本超过其募集资金10%时，中小企业股票发行即会遭遇巨大困难。因
此，证券及监管机构应设法让中小企业股票发行成本不超过这一比例。
(三)股票发行价格被严重低估
股票发行价格偏低普遍存在于世界各国的证券市场中。并且，股票发行额越小，定价偏低的程度就越严重。根据加拿大协商委员会的最新研究，发行100万至990万美元股票的平均低估率为23%;发行1000万至4990万美元股票的平均低估率为10%;发行5000万至9990万美元股票的平均低估率为15.6%;而发行10000万至199990万美元股票的平均低估率仅为4.2%。在加拿大，克拉森(clarkson)与默克里( merkley)利用各种假设的不确定指标，分析了股票发行价格被低估现象，指出：“明确地说，我们发现随着年销售额、从股票发行中所获得的收益、审计人员的技能以及承销商的社会声誉的提高，股票发行价格被低估的程度就随之降低，但随承销商费用的增加而提高。我们还发现，在采掘工业企业、高科技企业以及中小企业中，低估现象最为严重。”
市场不完善理论为股票发行定价偏低提供了理论基础：市场总是存在着一群弱势投资者，他们没有能力获取发行股票的充分信息，并做出正确的风险判断;为了刺激他们的投资热情和保障发行的股票得到全部认购，股票的发行价格只好被迫低估。
(四)无法获得优质金融中介服务
中小企业无法获得优质的证券包销服务，因为著名证券包销商从中获得的收益不足以抵偿其包销成本。对此，吉尔森(gilson)与
科拉科曼(kraakman)教授指出了金融中介机构对企业融资的重要作用。著名证券包销商的参与可以有效降低投资者确认信息成本，发行企业却不能提供可信度这样高的信息，从而会增加投资者确认、分析信息的成本。
二、实现“保护投资者与促进中小企业成长”的平衡：发行制度的根本要求
证券立法的基本目的是提高投资者可获得的信息数量与质量，以保障他们能够准确预测投资回报，因而得以更加精确地对证券进行定价。证券立法的效益即表现为增加了投资回报期望或者降低了风险。然而，在保护投资者的过程中，证券监管机构应该记住：当管理成本超过其产生的效益时，管理就不具有正当性了：我们不应该为了防止1000美元的损失而花费100万美元。在证券监管上，中小企业与大公司差异很大：第一，中小公司股票通常得不到主要投资机构的分析，其价值一般是建立在投机而不是历史业绩基础上。第二，中小企业需要依赖种类更多的咨询师(会计、律师、投资银行家等)。第三，大多数中小企业是由动机各异的投资者而不是职业经理负责经营的。这些差异表明，严格的证券监管不是保护中小企业的投资者，而是危及投资者的收益。诚如加拿大安大略省证券委员会中小企业融资工作组在其1996年的报告中所言：“工作组的工作重心是关于中小企业投资的监管框架——提高该框架对市场参与者的可理解性与实用性，消除与基本目标不相称的监管成本，并最终提高监管的有效性。”
因此，根据发行股票金额大小，各国一般逐渐减轻中小企业的信息披露义务。在欧盟，主要适用于中小企业发行股票的豁免内容为：第一，仅向适格投资者发行的股票;第二，股票发行对象为自然人或者法人(适格投资者除外)100人以下;第三，在12个月以内发行股票募集资金少于100,000欧元。尤为值得注意的是，欧盟允许企业对股票发行进行广告宣传。英国尽管属于欧盟成员国，却拥有一套显著不同的股票发行申请豁免制度，被豁免的股票发行包括：第一，在12个月以内发行对象少于50人;第二，仅向少数人发行，对于这些人，发行企业合理地相信他们具有充分的信息理解购买该股票的风险;第三，在12个月内发行股票募集资本不超过40,000欧元。又如美国证券法规定，发行股票金额决定信息披露制度的等级，发行股票金额越大，需要披露的信息就越多。最低等级的信息披露制度适用于100万美元以下的股票发行，在这一等级下，发行企业可以做普通广告宣传，并且其股票在二级市场的交易不受限制。最后，南美最大的资本市场——巴西证券市场，对于年营业收入120万美元以下的中小企业发行股票，均豁免申请。但值得注意的是，上述国家在豁免了中小企业首次发行股票申请之后，对它们以后的发行活动及二级市场均实施严格监管。
但有学者认为，潜在损失大小不应该影响给予投资者的保护程度。减轻中小企业股票发行的责任意味着，让一些怀着良好愿望的、充满热情但缺乏充分经营规划的企业家，吸收无经验投资者的资金，
其结果是不仅投资者失去投资，同时也妨碍了经营良好的企业融资。这种观点从根本上否定对“保护成本与潜在损失”作经济效益比较分析。事实上，减轻中小企业股票发行负担的目的，显而易见就是消除那些超过投资者保护需要的中小企业成本。中小企业股票发行制度应实现国民经济的两大利益——“保护投资者与促进中小企业成长”——的平衡，即中小企业股票发行监管立法也应该建立在成本效益的基础上。
三、以减轻中小企业股票发行成本为中心：发行制度的具体内容 考虑到中小企业发行股票的规模，其潜在投资者的损失并不像上市大公司的投资者那样大，不能为其高额的遵守管理成本提供正当理由。中小企业发行股票披露的信息应仅限于涉及股票重大风险的信息，而不是在股票发行通告中显而易见的或者一个合理谨慎的人能够知道的风险信息。因此，证券监管机构应该简化中小企业的信息披露，减轻中小企业的股票发行成本。
(一)减少披露历史信息
根据我国现行信息披露规则，发行企业仍应公开与所发行证券投资价值有关的一切信息，既包括发行企业的内部信息，也包括与所发行证券之投资价值有关的其他信息;既包括可能对证券价格产生积极作用的利好信息，也包括可能产生消极影响的利空消息。然而，我们有理由相信，披露历史信息给发行企业造成了不必要的成本。这些信息与投资者(无论是无经验的投资者还是经验丰富的投资者)评估投资的关联性十分有限。因为根据历史信息分析未来，该
信息必须能够有效地显示发展趋势并具有一定程度的准确性。但对于中小企业而言，情况往往并不是这样;因为中小企业历史很短，且由于缺乏完整的信息管理体制，它们也没有过去经营状况的良好记录。典型的投资决策涉及对特定投资回报及风险的判断，投资评估应该主要以企业的未来收入为基础，因为该信息可以直接显示投资回报和风险。这些信息包括企业的未来资本来源、企业的资本需求额以及资本的交易时间。
减少历史信息将会降低中小企业的信息披露成本，而对保护投资者的影响却十分有限。鉴于历史信息的关联性较弱，投资者在做投资决策时将不会被剥夺重要信息。而且，减少历史信息数量将会促使投资者将关注焦点转向更有可能影响其未来收益的一些因素，并降低企业发行股票前的收益水平对他们期望的影响。
(二)增加披露以未来为主导的财务信息
许多中小企业成立时间不长，缺乏历史经营纪录，根据这些企业的历史业绩帮助投资者作决策的价值非常有限。因此，对于成长中的中小企业初次发行股票而言，向投资者提供以未来为主导的信息十分重要。中小企业发行股票只需要披露近期的财务报表：以更多详细的企业未来状况信息，如经营规划、实现经营目标的预期障碍与整体战略，来取代历史信息。
这些信息必须经过审计，审计报告发布在招股说明书中。另外，审计员必须提供安慰信。安慰信表明，在目前情况下，根据“以未来为主导的财务信息”所作的假设是合理的，并且预测与假设也是
一致的。在每次财务报表发布时，发行企业负有义务更新“以未来为主导的财务信息”，并对该信息与结果之间的所有重大差距加以解释。最后，发行企业必须披露对“以未来为主导的财务信息”有实质影响的任何变化因素。
由于“以未来为主导的财务信息”的自身特点，对预测失败责任的担忧会严重妨碍该信息的披露。且这一问题在中小企业股票发行中更为严重。在美国，“以未来为主导的财务信息”法律责任风险导致了立法、司法和行政多方面的干预，向信息披露人提供免责‘安全港’”。最近，在加拿大，就二级市场中披露“以未来为主导的财务信息”中的虚假信息责任问题，有学者在《多伦多证券交易委员会关于公司信息披露报告》中也提出建立这种“安全港”。根据学者建议，如果同时存在下述两个条件，信息披露人对于虚假的预测未来信息不承担责任：第一，这种预测信息带有“合理警示，并在合理可行的条件下，对实际变化对该信息的影响、根据该信息推测出的结论进行分析”;第二，这种预测具有合理性。尽管认定“警示性语言”没有固定标准，法院一般认为，那种冒失的一般性不承担责任的声明不能满足这一条件。因此，在一则案件的判决中，美国第九巡回法院在适用“警示性语言”原则时认为，“富于意义的警示性语言”必须具有明确、具体的特征，并充分披露构成预测未来信息基础的假定因素。同样，在另一则案件审判中，美国法院认为，“警示语言必须具有实质性内容，并就某一具体预测信息具有针对性。”
总之，“安全港”制度承认，由于其本身特点，预测未来信息的结果可能是不正确的。因此，只要信息披露人采取了合理措施披露信息，告诫投资者特定风险，就不会对错误信息承担责任。同时，通过禁止信息披露人故意误导投资者，该制度也向投资者提供了充分保护。
(三)简化招股说明书的格式
招股说明书的法定格式是极为复杂的，但发行人必须遵守这一要求，因而他们准备招股说明书的成本十分庞大。因此，证券监管机构应修订中小企业招股说明书范本，以减少中小企业制作招股说明书的成本。
中小企业的招股说明书可以采用简明语言表述的“问-答”格式。这一做法的理由在于，中小企业披露信息过程可以得到简化和制作招股说明书的成本将会减少。证券监管机构可以印发一些指导手册，其内容包括 “证券法的释义与豁免规则”、证券监管机构经常遇到的一些信息披露缺陷及其评价。这样，那些不具有专业经验的企业主、律师和会计师将能够制作出更加符合要求的说明书。另外，招股说明书应该配有由证券监管机构制作的标准手册，手册提供关于中小企业投资特有风险的提示，并对信息分析提供实际指导。手册的标准化内容将会减少证券监管机构的成本，但不会导致发行企业的任何费用。
然而，现行信息披露法律责任制度对简化中小企业招股说明书，构成了严重限制。发行企业如果遗漏“重大事实”信息，就需要承
担责任。所以，它们很可能会披露与以前招股说明书相同的信息。而信息披露法律责任风险的大小实际上取决于“重大”概念的范围，只有遗漏“重大事实”才需要承担法律责任。“重大事实”包含对股票的市场价格、价值产生或者人们的合理期待，会产生重要影响的任何事实。所以，立法应向采用简化招股说明书的发行企业提供一些保护，即设置一个“安全港”，明确列举出信息披露人的具体免责情形。
(四)提高股票发行市场信息的流动性
根据我国现行法规，股票发行的信息披露文件主要是招股说明书，且信息披露文件须事先报请证券监管机构核准或者批准，而限制股票发行人在等待招股说明书获得批准期间进行广告宣传。这项限制的目的是保护投资者免受一些非招股说明书信息的误导：该信息没有经过监管机构的审查，将会给投资者的保护带来威胁。 然而，限制广告宣传与信息披露制度的目的是矛盾的。根据现行法律规定，广告仅可以用来确认股票发行，向投资者提醒招股说明书的可获得性、发行企业名称以及发行规模与价格。这将会严重限制了发行企业采用显著方式提供相关发行信息。尤其是对于初次进入股票发行市场的中小企业来说，其社会知名度相对较低，这项限制对它们造成的损害十分严重：阻碍了它们采用有效联络途径，接触数量众多的个人投资者。这些投资者的参与对中小企业成功发行股票一般起着关键作用。
由于中小企业的投资者以个人投资者为主，有学者对这一限制表示赞同：“我们难以要求个人能够充分理解招股说明书以辨别广告信息真伪;在以个人投资者为主的证券市场中，广告信息的误导将会导致股票的不当定价”。然而，我们难以想象，在将招股说明书作为主要信息来源的前提下，如果这些个人投资者不能理解招股说明书的信息内容，他们的投资决策又如何能够促进准确定价?而更加易于理解的招股说明书将能够帮助个人投资者辨别广告信息。
注: ① 该报告提出当企业需要的外源资本规模低于25万英镑时，就很难在市场上募集到资金，这个“资金缺口”成了中小企业的 “自然融资屏障”，学者们一般称之为“麦克米伦缺口”。 参考文献：
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第一节 股票发行与交易概述
一，股票的概念与种类
1.股票的概念：指股份有限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。其法律特征为：收益性、流通性、非返还性、风险性。(待补充)
2.股票的种类
(1)按股东承担风险程度和享有权利的不同，分为普通股和优先股。优先股的优先权主要表现在两个方面，一是有固定的股息，不随公司业绩的好坏波动，并且可以优先于普通股股东领取股息;二是当公司破产进行财产清算时，优先股股东对公司剩余财产有优先于普通股股东的要求权，但是优先股股东一般不参加公司的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参加公司的经营管理。
(2)按投资主体及资金来源的不同，在我国现阶段，股票可分为国有股、法人股和社会公众股。国有股是指有关代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份;法人股是指企业法人或者是具有法人资格并按企业经营方式运作的事业单位和社会团体以其依法可经营的的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份;社会公众股是指我国境内个人和机构以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资所形成的股份。
(3)按投资对象及定价币种的不同可分为人民币普通股(A股)、境内上市外资股(B股)和境外上市外资股。人民币普通股又成为A股，是由我国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人(不含港、澳、台投资者)以人民币认购和交易的普通股股票;B股是以人民币表明币值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的股票，其投资者县与外国的自然人、法人和其他组织，港澳台地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民以及中国证券监督管理委员会规定的其他投资者;境外上市外资股是指股份有限公司向境外投资者发行的，以人民币表明币值，以外币认购，在境外公开的证券交易场所流通转让的股票。
二，股票发行与交易的基本原则(待补充)
1.公开、公正、公平原则
2.自愿、有偿、诚实信用原则
三，股票发行与交易的监督管理
1.政府统一管理，由政府证券监督管理机构依法对股票发行与交易，1992年10月成立的国务院证券管理委员会，由他对全国证券业和证券市场进行统一的宏观管理。
2.行业自律管理：(1)中国证券业协会，1991年8月经中国人民银行批准，由中国证监会予以资格认定。(2)证券交易所，目前我国只有深圳和上海两家证券交易所，具体监
管的内容为：对证券交易活动的监管;对会员的监督;对上市公司的监管。(3)中介机构，注册会计师事务所、律师事务所、资产评估机构。
第二节 股票发行条件
股票发行是指发行人以相同的条件向50个以上不特定的投资者公开募集股份的行为。一，A股发行的条件
1.设立股份有限发行股票的条件：(1)其生产经营符合国家产业政策;(2)其发行的普通股限于一种，同股同权;(3)发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35%;(4)在公司拟发行的股本总额中发起人认购的部分不少于人民币3000万，国家另有规定的除外;(5)面向公众股份不少于拟发行股本总额的25%本公司职工认购的不超过10%;(6)发起人在近三年内没有重大违法行为;(7)主管机关规定的其他条件。
2.原有企业改组设立股份有限公司发行股票的条件：(1)发行前一年末，净资产占总资产的比例不低于30%，无形资产不高于20%，主管机关另有规定除外;(2)近三年连续盈利。
3.股份有限公司增股的条件：(1)前一次发行的股份已经募足，并间隔一年以上;(2)公司在最近3年呢连续盈利，并可向股东支付股利;(3)公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载;(4)公司预期利率可达同期银行存款利率;(5)前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所属的用途相符，并且资金使用效益良好;(6)据前一次公开发行股票的时间不少于12个月;(7)期间没有重大违纪行为;(8)主管机关规定的其他条件。
二，B股发行的条件
三，境外上市外资股发行的条件：(1)符合国家产业政策，企业应属于国家允许外商投资的行业;(2)企业有发展潜力，急需资金。(3)企业具有一定的规模和良好的经济效益。(4)对国务院确立的现代企业制度试点企业，试点取得明显进展的，同等条件下优先考虑。(5)企业发行境外上市外资股筹资额预计可达4亿人民币以上。(6)企业有一定的创汇能力，创汇水平一般要达到税后净利润额的10%以上。(7)企业有一定的知名度和经营管理水平。
第三节 股票发行认购方式
一，上网定价发行方式，是指主承销商利用证券交易所的交易系统，有主承销商作为股票的唯一卖方，投资者在一定的时间内，按现行委托买入股票的方式进行股票申购。
二，全额预交款方式，全额预交款、比例配售、余款即退的方式和全额预交款、比例配售、余款转存方式。
第四节 股票承销协议
一，承销协议，指发行人和主承销商之间签订的，明确股票承销过程中相互权利义务关系的书面合同。
二，承销团协议，向社会公开发行股票总额超过人民币5千万的，应当由承销团成效。承销团应当有主承销和参与承销的证券公司组成。在主承销商和发行人签订股票承销协议后，主要承销商要和分销商签订承销团协议。
第五节 股票上市交易条件与程序
一，股票上市交易的条件
1.股票经中国证监会批准已向社会公开发行
2.股票发行人股本总额不少于人民币5000万元
3.公司成立时间在3年以上，并且最近3年连续盈利;
4.持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，25%，4亿元，15%.
5.股票发行人在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。
6.国家法律、法规、规章及证券交易所规定的其他条件
7.外资股的上市，应符合中国证监会规定的条件
二，股票交易程序
1.名册登记和开户
2.委托的办理
3.委托的受理执行
4.清算交割
5.股票保管和过户
第六节 上市公告书
上市公告书的编制要求有：要览、绪言、发行公司概况、股票发行及乘销、董事监事及高级管理人员持股情况、公司设立、管理企业及关联交易、股本结构及大股东持股情况、公司财务会计资料、董事会上市承诺、重要事项揭示、备查文件目录。
第七节 股票上市交易规则
一，股票交易程序
1.名册登记和开户
2.委托的办理
3.委托的受理执行
4.清算
二，上市公司的收购
上市公司的收购可以采取要约收购或者协议收购的方式
1.收购公告;2.收购要约;3.收购要约的公告;4.收购期限;5.协议收购;6.收购结果。三，停盘、复盘与上市的暂停与停止
1.停盘与复盘，停盘是指由于发生法律规定的事件，上市公司的股票暂停交易。复盘是指停盘的上市公司股票恢复交易。
2.暂停上市，上市公司出现了《公司法》第157条规定的情形，有中国证监会决定暂停其股票上市的交易，主要包括：(1)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;(2)公司不按规定公开财务状况，或者对财务状况有虚假记载;(3)公司有重大违法行为;(4)公司最近3年连续亏损。
3.终止上市，上市公司出现了《公司法》第158条规定的情形，有中国证监会决定终止其股票上市的交易，
第八节 禁止的股票交易行为
一，禁止买卖股票的情况
1.股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司5%以上的股东，将其所持有的公司股票在买入后6个月以内卖出或在卖出后6个月内卖出或者在卖出后6个月买入，由此获得收益归该公司所有。
2.证券交易所、证券公司、证券登记结算结构从业人员、证券监督管理机构工作人员和法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定期限内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得接受他人赠送的股票。
3.为股票发行出具审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件的主业机构和人员，在该股票承销期内和期满六个月内，也不得买卖该股票。
4.为上市公司出具报告、资产评估报告、法律意见书等文件的主业机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后的5日内，不得买卖该种股票。
5.除为减少公司资本而注销或得与持有本公司股票的其他公司合并外，股份有限公司不得收购自己的股票。
二，内幕交易的界定及法律责任
内幕交易是指内幕人员已获得利益或者是减少损失为目的，利用内幕信息进行证券发行、交易的活动主要包括：(1)内幕人员利用内幕信息买卖证券或者根据内幕信息建议他人买卖证券;(2)内幕人员向他人泄漏内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易;(3)非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券;(4)其他内幕交易行为。
三，操纵证券交易市场的界定
操纵证券市场的行为是任何单位或者是个人背离市场自由竞争和供求关系原则，人为的操纵证券价格，以诱使他人参与证券交易，为自己谋取私利、扰乱证券市场秩序的行为，包括(1)通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格;(2)与他人串通，以实现约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或证券交易量;(3)以自己为交易对象，进行不转移证券所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量;(4)以自己的不同账户在相同的时间内进行价格和数量相近、方向相反的交易;(5)出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱市场秩序;(6)以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种政权;(7)以散布谣言等手段影响证券发行、交易;(8)利用职务便利，人为的压低或者抬高证券价格;(9)证券投资咨询机构及股评人士利用媒介及其他传播手段制造和传播虚假信息，扰乱市场正常运行;(10)上市公司买卖或与他人串通买卖本公司的股票;(1
1)以其他方法操纵证券交易价格等。
四，虚假陈述的界定
虚假陈述是指对证券发行、交易及其相关活动的实事、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导，致使投资者在不了解真实情况下作出证券投资决定的行为。
五，欺诈客户的界定
欺诈客户是指证券公司、证券登记或者清算机构及证券发行人或者发行代理人等在证券发行、交易及相关活动中诱使投资者买卖证券以及违背客户真实意愿、损害客户利益的行为，包括：(1)违背客户的委托为其买卖证券;(2)不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件;(3)挪用客户所委托买卖的证券或者客户账号的资金;(4)私自买卖账户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券;(5)为谋取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖;(6)证券公司不按国家有关规定和证券交易所业务规则的规定处理证券买卖委托;(7)
证券公司将自营业务和代理业务混合操作;(8)证券登记或者清算机构不按国家有关规定和本机构业务规则的规定办理清算、交割、过户、登记手续;(9)证券登记或者清算机构擅自将顾客委托保管的证券用作抵押;(10)发行人或者发行代理人将证券出售给投资者时未向其提供招募说明书;(11)证券公司保证客户交易的收益或者云赔偿客户的投资损失;
(12)其他违背客户真实意志，损害客户利益的行为。
股票市场上的存量发行(secondary offerings)有两种主要情形：一是股票首次公开发行(IPO)中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份;二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。公司上市后的存量发行在证券市场被广泛地关注，该类存量发行不仅涉及证券市场运行的公平、公开、公正等基本问题，而且涉及诸多的制度设置技术问题，一直是证券监管者和学者研究的重要课题。IPO存量发行，可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。但存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有，会造成部分股东提前套现。
不引入存量发行，这是什么意思呢?就是证监会要继续制造大小非。
什么是存量发行?存量发行是把即将IPO的公司老股东手中现存的股票，拿出来上市。这样一来，拟上市公司手里的股票，实质上就是全部可以流通了。
与存量发行相对的，是增量发行，增量发行是即将IPO的公司老股东手中现存的股票不能上市，而另外增发新股上市。这样，老股东手中现存的股票就是大小非。而增发新股上市，又分为网下配售和网上发行，网下配售锁定期一般为3个月，网下配售的股票，实际也是大小非。
中国股市一直以增量发行的方式为主，境外市场一般推行存量发行，例如欧美日本的股市。
增量发行，其本质就是为上市公司圈钱，由于增量发行的股本数量很少，造成发行股价奇高，上市首日又不设涨跌幅限制，上市首日就能把股价炒到天上，为某些团体短期获得暴利提供了条件。再加上新股的中签规则向某些团体倾斜，中国的IPO制度，实际就是某些团体短期暴利的工具，买单的，是可怜的散户。
总之，IPO不引入存量发行、中签规则、首日上市不设涨跌幅，是一套让某些团体短期暴利，坑害散户的工具。散户悲剧的根源，就是不引入存量发行。
举个例子：比如中国石油，首日上市，仅仅30亿股，占总股本1830亿股的1.6%，另外98.4%就是大小非。中国石油只有1.6%的股份上市，造成其定价奇高，上市首日，就把无数散户套在了珠穆朗玛峰顶端。
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