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养老基金投资的谨慎人规则及其在我国社保基金投资管理中的适用
摘 要：与数量限制模式相比，谨慎人规则的监管模式有利于养老金管理机构根据基金的状况和市场状况确定基金投资政策，提高基金资产分散风险和获取更高投资收益的能力。目前，我国在全国社保基金投资运作中逐步引入谨慎人规则的时机业已成熟，相关法律应逐步放宽对社保基金的投资品种的限制，拓宽投资渠道，主要发挥理事会在社保基金投资运作和风险控制中的核心作用，由理事会根据证券市场的情况独立决定社保基金的投资政策，并通过委托投资合同和委托投资方针，对社保基金投资管理人的投资品种及各品种的比例进行约束。
关键词：社保基金;谨慎人规则;投资限制;完善
作者：曾维涛 张国清
[摘 要] 依据行为金融的理论与方法,通过GTW模型对股票型基金的投资策略进行实证研究。除了整体样本基金,还将基金按不同类型和不同的历史阶段进行分类来检验操作策略,最后针对得出的结果提出了建设性的意见。
[关键词] 证券投资基金 动量策略 反转策略
一、引言
动量投资策略和反转投资策略是行为金融学中发展至今较为成熟的投资策略。行为金融认为:投资者并非完全理性,而只具有“有限理性”,投资者在现实决策中存在诸多的认知偏差,这些偏差不可避免的要影响到人们的投资行为,因此行为金融努力从人们的实际决策心理出发,通过研究投资者的实际投资决策对证券价格变化的影响,使人们对证券市场价格行为的研究由“应该怎进行投资决策”进入到“实际怎样进行投资决策”的领域,从而更加接近实际。2006年是中国基金业的丰收年,行业总规模迎来了自规范化后8年来最大的一次井喷:8565亿元!在基金业火爆发展的时候,基金采取了怎样的投资策略?
二、研究设计
1.样本选取
采用2004年4月以前成立的股票型基金,剔除指数型基金,故取得16只开放式基金,32只封闭式基金。区间从2004年第3季度到2006年第2季度。研究所需数据来源于CSMAR系列研究数据库系统,晨星和中国证监会等网站。股票数据考虑了分红配股等因素向后复权。
1999年开始我国要求证券投资基金每季度公布投资组合,由于季度投资组合公告之间相隔3个月,这期间基金完全可能先买入某股票,然后在季度结束前售出清仓,或者先增持后减持,但是每隔3个月公布一次的投资组合公告并不能提供这方面的信息,为了分析的便利,本研究做出如下假设:除公告日持股变动外,基金在公告日前后3个月内没有发生股票买卖行为;另外,投资组合公告仅披露前10大重仓股的股票市值和比重,其他股票的信息无法从公告当中获得,因此假设基金某一季度投资组合当中出现的股票在上一季度或者后一季度投资组合公告中没有出现,研究将假定基金上一季度或者后一季度对该股票的持股比例为0;基金前10大重仓股所反映的基金投资策略可以代表整个基金的投资策略。
2.研究模型
GTW指标是Grinblatt, Titman和Wermers在研究中构造出一种研究基金投资策略的模型, 它主要检验的是基金对某种股票的持股比例的变化与该股票收益率的变化,乘积是否显著异于0,如果异于0,则说明存在反馈交易,否则不存在。其公式如下:
Ri,t-k为股票i在t-k季度的投资回报率;Wijt表示j基金中i股票在t季度的权重;N为基金j组合中股票的个数;T为样本总期数。
如表1,从M值我们可以简单地判断出基金采用的投资策略,如果M>0,则表明基金采用的是动量投资策略;若M<0,则表明基金采用的是反转投资策略。
Grinblatt, Titman和Wermers在研究美国基金市场时发现,基金管理人投资策略存在不对称的特征,即基金投资策略倾向于追涨,而不存在明显的杀跌现象。为考察我国基金投资策略是否存在不对称特征,本文借鉴此模型,按照买入与卖出两种行为将衡量指标M分解为买入投资策略指标与卖出投资策略指标。
三、实证结果分析
注:①正值、负值表示投资策略结果计算为正或负的基金数目;
②显著为正或负表示在5%的显著度的情况下,基金为正或负的个数。
③***表示在1%水平上显著,**表示在5%水平上显著,*表示在10%水平上显著。
④k=0,反映的是基金基于本季度股票回报率所采取策略;k=1,反映上一季度的综合效果。
1.总体来看
48只基金中,所有M(0)指标均为正,其中47只显著为正,比例高达97.92%,而44只M(1)为正的基金中显著为正的基金只有19只,正值比例降低为39.58%,说明绝大部分基金是根据当期的股票价格表现采取动量策略,而根据前期股票价格表现采取的操作策略存在一定程度的分歧,并不完全采用动量策略,有一部分基金采用的是反转策略或动量和反转的组合策略。基金倾向于以当期股票表现作为投资组合调整依据,其原因可能是:我国证券市场不成熟,股票随大盘波动明显,基金只有采取趋势投资策略才能赚取利润;目前,我国证券投资基金主要还是采用基金净值作为评价标准,由于基金净值的特殊性,基金要想在竞争激烈的市场上获得成功,就必须采取短期盈利的手段。
2.基金依据股票当期表现所采取的操作策略
进一步分析买入和卖出策略指标发现, MB(0)显著为正的基金数目为43只,正值比例高达89.58%,说明对于当期表现优异的股票,基金具有明显的追涨倾向;48只基金中MS(0)为正和为负的基金基本各占一半,但没有显著为正的基金,显著为负的基金也只有1只,说明基金采取杀跌或高抛的操作策略倾向并不明显。基金之所以更加倾向于追涨策略而不是杀跌策略,主要原因可能是:我国特有的单边市特征,基金只有在股市上涨期间才有可能获利,而当股市普遍低迷时,几乎所有的投资者都会发生亏损;对于当期表现较好的股票,由于其经历的上涨期间较短,有理由相信其会继续走高,而对于当期下跌的股票,一方面出于厌恶损失的心理,同时寄希望于暂时的下跌只是短期的调整,后市可能回涨而弥补损失。
3.基金依据股票上期表现所采取的操作策略
进一步分析买入和卖出策略指标发现,MB(1)显著为正的基金数目为23只,正值比例为47.92%,说明对于前期表现优异的股票,基金仍然具有明显的追涨倾向;MS(1)显著为正的基金只有1只,而为负值的基金增加到38只,显著为负的基金相比当期也增加到7只,负值比例为14.58%,说明基金采取高抛的操作策略倾向相比当期明显增加。基金既买入前期表现上佳的股票,同时又卖出前期表现不俗的股票,这种既追涨又高抛的看似矛盾的投资策略反映了市场调整时期投资独特的选股理念,主要原因可能是:基金的投资重心在市场“绩优股”,也即能够进入基金投资组合的绝大部分是市场表现突出的股票,基金只在这个大范围内进行买入和卖出的调整。卖出上期表现优异但上涨空间有限的股票实现获利,同时买入已有上涨势头,但上升的潜力尚未充分发挥的股票以优化投资组合。
如表3,总体看来,开放式基金无论当期还是前期,动量和反转指标都较封闭式基金明显,其中根据当期表现更倾向于采用追涨策略,根据前期表现更倾向于采用高抛策略,其操作风格比封闭式基金更为大胆,这可能与二者的运作体制有关。对封闭式基金而言,其规模固定,发行后就在证券二级市场上交易,其价格受供求关系的影响,不会有赎回的压力,可以从容的运用所有资金进行长期投资。而开放式基金的规模不固定,每日需公布基金净值,特别是如果基金不能取得良好的收益,投资者可以赎回持有的份额使基金规模减小,为应付投资者的申购赎回压力,基金不得不频繁的进行追涨和高抛,以期提高每日基金净值,稳定资产规模。
大牛市或大熊市总是伴随着阶段性的熊市或牛市,我们以上证综指涨(跌)幅深度达50%,并持续三个月以上为划分标准,以2005年6月6日上证综指跌破1000点为分水岭,2004年第三季度到2006年第二季度,中国股市经历了从大熊市的萧条到大牛市的繁荣过程,两种泾渭分明的市场氛围恰好为我们提供了一个深入研究基金策略的有力契机。
如表4,总体看来,牛市中动量策略比熊市更为明显,操作更为频繁和大胆,根据当期表现牛市更倾向于追涨策略,熊市中有少量基金采用杀跌策略,根据前期表现牛市更倾向于高抛策略,熊市中依然有基金杀跌。这必然和市场环境有关,熊市中弥漫着恐慌的气氛,虽然有表现优异的股票,但基金保持着谨慎的态度,不会轻易追涨,而对于表现不好的股票,基金却没有群体杀跌性抛售,表现出基金的惜售心理,对“绩差股”不作为;牛市中疯狂的市场氛围推动着基金追逐各种“绩优股”,同时卖出前期上涨幅度较大的股票实现盈利。
四、结论与建议
基金既买入前期表现上佳的股票,同时又卖出前期表现不俗的股票,导致基金扎堆“绩优股”的原因可能是中国证券市场缺乏具有真正投资价值的上市公司,基金只能在市场表现突出的股票范围内进行买入和卖出的调整。因此,加快上市公司的建设,提高上市公司的质量,也将拓宽基金的选股范围。
由于我国证券投资基金的投资组合是每季度公告一次,两个公告期间基金的行为完全处于“暗箱”之中,因此本文做的假定会在一定程度上削弱研究的相关性。如果基金投资组合公告的频率更高一些、披露的信息更详细一些,研究将会更有价值。
我国股市是单边市场,即只能做多不能做空,基金只有在股市上涨时才有可能获利,而当股市低迷时,几乎所有的基金都会发生亏损。因此加快产品创新,推出股指期货和做空机制,给机构投资者提供多样的投资途径,使机构投资者在原来的“追涨高抛”的盈利模式之外还可以通过买卖股指期货获利或者对冲现货头寸。
参考文献:
[1]Grinblatt Mark, Titman Sheridan, and Wermers Russ. Momentum Investment Strategis, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior[J]. Amercian Economic Review, Dec1995, vol 85 Issue 5:p1088-1105
[2]Siganos Antonios, Chelley-Steeley Patricia. Momentum profits following bull and bear markets[J]. Journal of Asset Management,Jan2006,Vol. 6 Issue 5:381-388
[3]徐 捷 肖 峻:证券投资基金动量交易行为的经验研究[J].金融研究,2006,(7)
[4]谢 赤 禹 湘 周 晖:证券投资基金惯性反转投资行为实证研究[J].财经研究,2006,(10)
作者：李 爽
如何把握新基金的投资机会?受部分读者所请和本刊特邀，华泰联合证券基金研究中心总经理、研究总监王群航对市场上部分重点新基金进行点评。
在各个细分类型的分级基金中，市场综合表现最好的是指数分级基金;而业内在此方面做得最好的基金公司，就是银华基金管理公司。作为把分级基金，尤其是指数型分级基金做大做强的“第一人”，该公司发行的银华中证内地资源主题指数分级基金值得关注。
跟踪内地资源主题
再推指数分级基金
该基金的基金份额包括银华中证内地资源主题指数分级证券投资基金之基础份额(即“银华资源份额”)、银华中证内地资源主题指数分级证券投资基金之稳健收益类份额(即“银华金瑞份额”)与银华中证内地资源主题指数分级证券投资基金之积极收益类份额(即“银华鑫瑞份额”)。其中，银华金瑞份额、银华鑫瑞份额的配比保持4∶6的比例不变。
中证内地资源主题指数是中证指数公司编制的中证内地主题系列指数之一，用以反映沪深A股中资源主题类公司股票的整体表现，并为指数化产品提供新的标的，该指数于2009年10月28日正式发布，以2004年12月31日为基日，基点为1000点。
“一基三吃”的多策略投资方式
投资基金，笔者长期以来一直有一个基本性的策略建议，即对于长期投资理念及基金本身的综合理解：长期投资不等于僵化的长期持有，除非某基金的业绩一直很好;只要大家能够在合适的时间里持有合适的基金，我们的投资行为就是标准、理性的长期投资;择时有难度，但并不等于做不到。
分级基金就是一种汇集了较多创新因素的、较为特殊的投资工具，根据此类基金的独特设计，相关基金的可投资标的实际上从1个变成了3个，即传统的场外份额、场内的A类份额、场内的B类份额。对于这3种类型的基金份额，须辅之以3种不同方式的投基策略。
传统的场外基金份额 其本质特性还是开放式基金，因此相关的投资策略可以按照开放式基金来对待，在区别指基、股基、债基的基础上，以中长期的持有策略为主。
A类份额 一般有以下建议供参考：(1)其二级市场交易通常是折价的，但是，由于该类份额的发行通常是与B类份额同时进行，那么A类份额加B类份额的总体收益表现，才是投资者投资该基金的最终收益表现，对于这个收益率的测算，要根据份额的分级比例来进行。(2)由于A类份额的约定收益率都会高于市场同期无风险利率水平，因此，将A类份额作为投资者资产组合中可以有较高收益保证的低风险配置对象进行长期持有，理论上效果较好。(3)由于A类份额通常可以上市交易，其市价自然具有一定的波动性，并且将会随着套利资金的多寡等因素的影响而出现不同幅度的波动。当A类份额的折价率过高时，以其作为投资、投机皆可的配置对象，可以收到较好的投资效果。2011年10～11月部分此类份额的二级市场表现就是一个较好的例证，其短期可获利空间不比股票、股基和指基等品种差。(4)当其在二级市场上市交易之后，根据折价率、整体收益率、交易活跃度、换手率、到期收益率等指标进行交易和投资，也都是较好的投基方式。(5)若结合降息、升息周期这个重要因素，或者降息、升息等具体时点，A类份额都会出现基于特定市场波动基础之上的投资机会。
B类份额 投资方式主要有以下几种：(1)以整体收益率指标为参照，在认购的基础上获取一、二市场之间的价差收益。(2)基于配对转换基础之上的套利，主要的收益来源通常是以此类份额为主，但当市场出现一些极端情况时，A类份额也可以成为套利的主要收益来源。(3)做此类份额的二级市场差价，这是市场目前对于此类份额的主要投资方式，深受一大批择时意识较强、择时能力较高的投资者欢迎。投资过程中具体可参照的分析方式有：产品本身的投资定位、杠杆倍数、基础市场走势预期、与股市二级市场一样的很多技术分析指标、此类份额独有的一些统计指标，如溢价率、整体收益率、换手率、场内份额的规模变化等。
王群航，华泰联合证券基金研究中心总经理、研究总监
作者：王群航
摘要 私募股权投资基金(PE)是一种高风险投资，其运作过程中存在着许多不确定性和风险。文章通过对PE投资过程中非系统性风险的分析，设计了风险评价模型及其度量方法，并就美国红杉资本和海纳亚洲创投基金投资于重庆知名火锅连锁店小天鹅的案例进行了实证研究。
关键词 PE投资;风险评价模型;实证研究
文献标识码 A
私募股权投资基金(PE)投资，是以私募形式筹集资金并选择非上市企业进行权益性投资，而后通过上市、并购、回购等退出方式出售其所持股权以获取初始资本的回报利润。广义的PE为涵盖企业首次公开发行股票(IPO)前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。狭义的PE是指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的投资，主要是指创业投资后期的投资。现今社会普遍所指的PE为狭义概念上的PE。私募股权投资采取的基本运作方式是，先低价买人企业的控股权，经过几年的运营和重组使其升值，再通过将企业出售或上市来获利。PE投资之所以不同于一般意义上的投资，主要在于投资的目标企业在可能获取高额收益的同时，也蕴含着巨大的风险。PE投资的发源地及投资最为发达的美国风险统计概率是：投资公司投资10家企业，经过5年的发展会有3家垮掉、3家处于徘徊或被收购、3家业绩稍微不错，只可能有一家成长迅速。
PE投资中的风险大体上可以分为两大类：系统风险和非系统风险。所谓系统风险是指由外部不确定因素所引发的风险，具有普遍性，任何企业都会面临，只是程度、范围、时间有所不同而已。主要包括：政策法规风险、经济波动风险、金融与资本市场风险、社会风险和自然风险。由于此类风险无法有效地进行评价和控制，主要是通过规避的方法来化解。本文主要是对非系统性风险进行评价和控制。
一、PE投资非系统性风险识别分析
非系统风险是由每个企业的内部因素引发造成的风险，即与PE投资者和目标企业相关的不确定性因素引发的风险。它们可以通过风险控制的方式得到控制或消除。
(一)技术风险
PE作为一种风险投资，目前在我国主要是投资于成熟期的企业，其在技术上的状况与创业前期的技术状况有很大的区别。(1)产品售后服务的不确定性。产品生产出来以后，如若无法进行完整的服务体系，则仍不能完成投资的全过程。(2)技术寿命的不确定性。由于现代知识更新加速和科技发展的日新月异，新技术的生命周期缩短，一项技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难以确定的。如果换代的时间提前出现，原有的技术或产品将会被淘汰，那么企业和投资人将遭受重大损失，投资失败的风险也就越大。(3)企业持续创新能力的不确定性。技术创新能力的持续性是当今知识经济时代赢得技术优势乃至市场优势的关键，也是风险投资博取高收益的最大本钱。技术不连贯性，往往是导致项目失败的头号“杀手”。
(二)管理风险
管理风险是指由于目标企业家因管理不当而对投资者造成损失的风险。(1)管理者的素质风险。企业家作为目标企业的领导者，应具有敏锐的洞察力、高超的组织能力和果断的魄力，而目前中国的中小企业家，一般具备技术专长，但很少能同时兼具上述诸项素质。(2)组织结构风险。目标企业内如果没有一个合理的组织结构，没有一个有效的激励和约束机制，就无法使员工队伍的潜力和创造力充分发挥出来，最终影响企业的发展。(3)人才因素在风险企业的作用变得越来越重要。高素质的管理层通常是投资者考虑的最重要的因素。如果人事制度不合理，高级管理人才容易流失，就会给企业带来致命的危险，同时，公司技术骨干的流动，也会使整个企业的技术开发受阻，造成巨大的经济损失。(4)财务风险。在企业逐渐发展的过程中，所需的资金也不断增加。据专家估计，一项新产品的研发、中试、生产所需的资金比例约为1：10：100。如果由于各种因素的影响，企业发展的后续资金缺乏，就会使企业发展受阻，面临不进则退的危险。
(三)市场风险
对于投资成熟期企业的PE来说，市场风险主要是指产品市场竞争能力的不确定性引发的风险，诸如市场后续需求程度、产品的可替代性、产品的性价化、产品的营销网络、产品的生命周期等方面出现的不利因素，均可能导致市场风险。
(四)投资分析风险
投资分析风险是指投资工具的选择、投资规模的大小、阶段化动态组合投资的策略、投资项目评价与筛选、企业的资本结构等方面的不确定性因素引发的风险。PE投资的对象主要是一些成熟期企业，由于我国企业一般在创业前期缺乏有效管理，导致其历史的统计数据缺乏，因而对其进行上述方面的投资分析时只能借用经验与技巧的方法考察与处理，自然其精确度难免要打折扣，为投资埋下了隐患。
虽然PE投资面临的风险客观存在于多个方面，但PE投资公司可在其运行的各个阶段选择相应的手段来控制和化解各类风险。因此，PE投资公司要想运作成功，必须建立起一套良好的风险控制体系。从目前PE投资发展的趋势来看，其投资选择越来越谨慎，风险控制的手段也将随着实践不断得到发展和完善。
二、PE投资风险评价体系建立
1983年，美国Santa Clara大学的Tyebjee和Bruno两位教授调查了90家风险投资公司，获得了风险投资公司在对风险企业评估时考虑的23个因素，最终根据实际操作中的主要环节分析了影响投资决策的16个主要因素。这些因素大致可分成四类：管理风险、技术风险、市场风险和环境风险。他们在此基础之上提出了一套较为完整的评价风险企业价值的框架，分析了影响投资决策的主要因素。模型通过一系列分析指标来衡量项目的期望收益率和可预见风险的关系，依此做出投资决策。本文建立在这个框架基础上，结合中国实际情况作了修改，并将这套风险企业的项目评价方法应用于PE投资的风险评价中，运用权重和概率相结合的方法对修改后的模型评价标准作了量化，通过数学方法表达出来，以期得出可操作性更强的价值评估模型。
(一)确定评价指标
本文根据前人的研究成果，结合德尔菲法和头脑风暴法，在调研的基础上形成了PE投资风险的评价指标。其中，有四大指标作为一级评价指标，16个具体指标作为二级评价指标。
设上述四个一级评价指标作为分目标构成的评价指标集合为图-1。
(二)确定评价等级和标准
将风险程度分为五个等级：低风险、较低风险、一般风险、较高风险和高风险。上述五个评价等级构成评价等级元素的集合：V=(V1，V2，V3，V4，V5)。
(三)评价指标权数分配
关于评价指标的4个权数，经过采用德尔菲法，通过现场访谈、问卷调查等方式，向PE投资企业高层管理者、有关专家、学者调查。共发放调查表x份，回收有效调查表Y份。根据调查者打分填写4个评价指标子集的权数，排出各因素重要程度的顺序，然后对咨询结果进行研究并确定评价指标子集的权数(如表-1)。
作者：王开良 郭霞
临近年终，20多家基金公司发布了2009年度投资策略报告。在经历了惨淡的2008年后，A股市场未来趋势如何?怎样才能从市场变化中寻找投资机会?从基金公司发布的策略来看，虽然明年经济有着诸多不确定因素，但政府投资改变了市场对于宏观经济的预期，多数基金公司谨慎看好明年的A股市场。
泰达荷银基金：
银河证券基金研究中心最新统计数据显示，股票型基金中，泰达荷银成长排在了第一位，今年以来净值下跌了31.7%。
对于“善跑熊市”的原因，泰达荷银成长基金经理王勇道出其中秘诀，“泰达荷银成长配置的都是和宏观经济相关性不大的行业，比如中小盘股票，服务型、科技型的行业，而像银行、地产这些今年跌幅靠前的股票基本没有涉及。”王勇表示，“当前我们的选股策略将围绕民生的相关产业，诸如医疗和服务等相关产业。” 基于此，在即将来临的2009年，它的表现仍值得我们期待。
泰达荷银基金观点：A股市场在连续暴跌三个月后，11月市场迎来了大幅反弹。但金融危机对市场的影响还远远没有过去，2009年的机会可能会比2008年要多，但结构性的机会还需要看经济的情况而定，目前来看经济压力还比是比较大的，目前主要矛盾是全球经济的衰退和通货紧缩的预期，随着政策的不断出台，会对市场有刺激作用，市场系统性风险会减低，目前对A股市场持相对均衡的投资观点。我们认为，市场的热点也将从注重政策力度转向细致分析政策方向后的消费、科技与服务板块，这应是2009年值得关注的方向。
华夏基金：严控风险、谨慎投资、把握收益
华夏基金在北京召开主题为“展望2009，蓄势与期待”的年度投资报告会，在会上华夏基金投委会主席、华夏大盘精选基金和华夏策略精选基金经理王亚伟发出了对市场偏冷静的声音。
王亚伟认为，影响股市的因素比较复杂。从宏观经济来看，中国要比美国相对乐观，但目前影响股市的因素很多，因此明年的股市仍存在较大不确定性。在大类资产配置策略上，王亚伟认为，明年可以侧重权益类投资，并且更灵活的控制仓位;关于仓位，王亚伟形象地说，适度的“中投”比较恰当。对于具体的投资方向需要特别谨慎，特别是对于短期热炒的板块。
华夏基金投资总监刘文动表示，中国证券市场和宏观经济密切相关，而市场是现实和预期的博弈，中国证券市场最近一年的情况充分反映了这种博弈，而对市场的分析应当建立在自下而上和自上而下两种方法的结合，这样能够全方位的对市场进行更有效和准确的判断。在经济周期中，需要注意存货周期、企业资本开支周期和房地产周期这三个周期变动。刘文动认为，中国短期经济增长不容易维持高增长的结构性因素：人口结构造成的高储蓄率、收入分配差距导致较低的边际消费倾向、社会保障体系不健全等。谈到对未来证券市场的预期，他提出要密切关注经济、货币和市场三个方面，当这些方面指标表现良好和健康的时候，市场将进入复苏阶段。
华夏基金机构投资总监郭树强在发言中指出，2009年资本市场面临适度宽松的货币政策、积极财政政策、企业高额存货逐渐消耗等有利因素，但也存在经济调整的长期性、上市公司业绩下滑、大量企业经营困难以及失业等不利因素。为此，华夏基金机构投资策略为“严格控制风险、谨慎进行投资、把握可靠收益”。
在债券市场方面，华夏基金固定收益总监杨爱斌认为，2009年债券市场上涨空间有限，在投资策略方面，上半年在适度宽松的货币政策和物价回落的环境下，可以持有久期较长的组合，而下半年随着货币政策效果的显现，应控制风险。
博时基金：明年资产配置可向股票倾斜
博时基金股票投资部总经理、博时特许价值、基金裕泽基金经理陈亮表示，随着目前财政政策和货币政策的改变，明年的投资策略应主要围绕财政政策、货币政策展开，同时，从大类资产配置来看，陈亮认为明年应该向股票市场倾斜。
围绕两条主线。陈亮介绍，今年上半年CPI是投资关注的重点，到了今年下半年，通缩变成市场关注的重要内容，投资者担心来自于海外市场以及内部总需求的放缓，因此，明年上半年可能是以通缩为主，全国CPI可能维持在低水平。财政政策、货币政策是明年投资关注的两条重要主线。
在财政政策层面，陈亮认为，目前政府刺激经济的着力点主要围绕财政政策展开，在中国，投资在GDP里面的占比相对较高，政府也会采取积极的措施，投资主要围绕基础设施以及一些施工类企业展开。
在货币政策层面，陈亮认为，明年的投资要围绕低利率环境下选择投资标的展开，在低利率环境下，明年可能上半年、甚至全年的流动性会比较充裕。银行资金供应也比较充足，贷款也相对积极，由于利率比较低，老百姓购买的需求意愿也会上升，因此，相对于其他行业，金融应该成为关注的重点。
在明年低利率的环境下，从资产配置的角度，陈亮认为应该向股票市场倾斜。陈亮用形象的比喻形容明年的债券市场，“债券是一道牛尾汤，可以喝一下，但是油水不多。”
陈亮表示，债券市场和股票市场是跷跷板的关系。事实上，从今年债券市场表现看，到现在，债券基金有10%以上的收益，这个状况和2005年完全一样，2005年也是这个状态，通货膨胀的压力比较低，企业盈利在下降的通道中，这样投资者都把钱往债券市场里面铺。
陈亮表示，未来一年债券投资的回报可能会偏低。但是一种情况例外，如果继续发生大的经济危机和金融危机，中国的经济还是不行，所有的资金都跑去避险，债券市场可能会有好的表现。
嘉实基金：明年A股走势取决于流动性
近日，嘉实基金发布了题为《在政策与基本面博弈中曙光初现》的2009年投资策略报告，提出了“谨慎面对后市，乐观展望未来”的投资策略。
副总经理戴京焦表示，犹如“大坝放水”式的流动性扩张所产生的动能，将会使股市超越经济基本面恶化的拖累提前作出上涨的反映。股市经过目前短暂调整后，整个趋势仍可能维持向上，明年年初市场将有可能再次出现阶段性投资机会。“但估值在流动性的作用再次推高后，股市最终仍会回到基本面，而多出来的流动性未来将最有可能回到房地产市场。”
嘉实基金预计中国2009年GDP均值在8%左右;但预计消费增速将较2008年下滑约两成;但从利好面来看，受经济下滑影响，积极的财政政策将持续出台，刺激经济增长;同时，2009年通胀压力将大为降低，为适度宽松的货币政策打开空间，从而为市场提供更多流动性。此外，中国目前城市化率为45%，仍处于城市化的加速阶段。
对于明年A股市场，嘉实基金认为，从国际国内经济基本面以及盈利和估值角度分析，中短期A股市场仍然面临一定压力，表现为市场继续震荡。但同时暖风不断的“政策面”对市场将形成较强的支撑。A股市场目前的估值已回到了较低水平，明年的走势更多取决于流动性的变化。如果能够维持充裕的流动性，明年A股将存在不错的投资机会。从长远角度考虑，国际经济终将调整恢复，而中国经济长期的增长动力仍能持续，从长期投资出发,目前的估值水平也提供了一次战略性的投资机会。
在具体投资主题上，嘉实基金认为，经济政策调整将是未来6～12个月影响市场的重要变量，无论是财政支出重点投资项目，如基建、工程机械、医药、建材、环保，还是受惠于减税和提高居民收入的必需消费品，以及欧美以外市场的出口增长机会等，都将是关注的重点。
南方基金：经济"软着陆"方能显现A股投资价值
南方基金认为，尽管目前A股市场估值已与国际接轨，但断言A股已具投资价值为时尚早，影响其投资价值显现的关键因素在于中国经济能否实现"软着陆"。
在最新发布的四季度投资策略报告中，南方基金指出，三季度国内经济下行趋势进一步明显。目前，市场对于通胀的担心短期内已大大减轻，但对于经济下行的担心明显升温。本轮经济减速有周期因素也有结构调整特征，是全球经济再平衡和国内增长方式转型的必然体现。考虑到全球经济弥漫着"衰退恐慌"情绪，这一轮调整相比前一轮周期可能更为复杂和长期。
报告乐观地认为，央行降息、调整部分金融机构存款准备金率宣告年初以来"从紧"货币政策的结束。随着宏观调控转向"保增长、防通胀"，国内消费与出口依旧保持相当活力，以及上市公司盈利能力和偿债能力良好等因素将推动国内经济实现"软着陆"。
"经济'软着陆'将是A股投资价值显现时点的决定因素。"南方基金表示，目前A股08年动态估值已回落至12倍，09年为9.8倍，整体估值已完全与国际市场接轨，与A股的历史底部也相距不远。从数据本身看，这样的估值已颇具吸引力，但其投资价值显现的前提是国内经济不会硬着陆。
具体到操作策略，南方基金依然保持谨慎，表示将在维持防御性板块配置的同时，自下而上寻找估值能够提供充分安全边际的个股机会。目前市场中，内需消费、铁路、矿山等政府主导投资领域，大能源、大农业板块的重新配置机会，以及在一系列利好刺激下银行、煤炭等行业的反弹机会将是投资中把握的重点。同时，基于此轮调整持续的时间还难以预计，其认为，一些低风险的保本型投资产品也值得投资者关注。
易方达基金：将从仓位制胜转向结构制胜
易方达基金在今年下跌的市场中仍保持了相对平稳的业绩，对此，易方达投资总监陈志民有些解释，适合长期投资的非周期性行业今年表现比较好，比如电力设备。一些重仓股我们长期持有了很多年，今年获得了比较明显的超额回报。
对于2009的市场，他表示：明年总的来说，是审慎中乐观。明年有利的因素包括，企业负债率、存货率水平比上一轮周期低。同时，我们看到，微观层面企业的应变能力在增强，现在还处在艰难阶段，但很多企业都在坚决出清存货。 有的观点说这次危机是中国长期增长的结束，我并不认同。经过2003年以来5年的经济快速增长，中国的消费升级、工业化、城镇化都已经达到一定水平，基数大了很多，只是短期增长乏力，经过一段时间调整后，有希望恢复增长。当前扭转经济形势的核心在于消化存货。尤其关键的是，全社会如何把地产的存货有效消化。房地产是所有产业的链条核心，一旦房地产的消费拉动起来，钢筋、水泥、建材等行业会跟着复苏。
关于明年市场的预测，他认为，很难对于指数做准确预测。明年的波动会比较大，股市和经济仍处于大的调整周期，大小非问题还有待消化。因此，就基金投资而言，2009年仓位控制不再是主要策略，在波动市场中调整好持股结构，发掘超越周期、持续成长的优质公司，将重新成为制胜法宝。
上投摩根基金：明年可能是一个布局时机
明年可能是一个布局时机。上投摩根基金总经理王鸿嫔近日表示，2009年上半年经济可能还会比较艰苦，下半年经济数据或许会渐渐走平，即使最悲观的预期也认为到2010年形势会转好，经济会复苏。
股市机会渐显。王鸿嫔认为，经历2008年的大跌后，目前股市更为安全，因此明年可能是一个布局时机。我们预测，明后年A股市场的机会超于债市。考虑到如果只做利差，债市的利差空间比较小，它的牛市行情与利率周期挂靠得比较紧密。这一轮降息幅度很大，时间很快，挤压了债市未来的盈利空间。而股市由于今年跌得异常猛烈，进入降息周期后，可能有潜在的胜出机会。
倾向政策预期明朗板块。上投摩根认为，经济刺激方案逐步生效，企业资金状况紧张，存款定期化等问题进一步差于预期的可能性已经很小，建议关注政策面带来的投资机会及预期明朗的板块。
上投摩根基金公司投资总监孙延群分析指出，目前国际国内大的宏观经济背景决定了A股不具备大行情的基础，但由于风险释放估值较低，牛年A股市场更多的是流动性和政策驱动的阶段性、结构性行情。
孙延群表示，最坏的时候可能出现在明年一季度。 “从明年再往后看，情况会好转，不排除很多行业有反弹的机会。今年二季度开始逐季回落，基数较低，如果大家喜欢看同比增长数据，明年会比今年好看多了。”孙延群认为，尽管整个宏观经济恶化，但市场依然存在结构性机会。在政府大规模投资的板块， 明年还会有持续表现的机会。谈及明年的投资思路，孙延群表示，投资人可关注以下几个行业。第一，受益政府政策的板块。比如铁路建设、电力设备甚至包括一些基本的原材料，3G通讯设备;第二，稳定性消费的品种。比如食品饮料，财务健康，现金流好，终端需求受宏观经济的影响比较小，适合长期投资;第三，周期性行业。这取决于对这些行业内部需求和供给以及库存变化的前瞻性把握，如果把握的好，可能会有一些幅度比较大的阶段性机会。最后，中小市值板块，这些板块表现活跃，特点是高风险高收益。事实上很多类似苏宁电器这样的大市值公司最初都是从中小市值公司起步的。
国海富兰克林:明年是市场估值标准重新确立的一年
国海富兰克林基金公司在2009投资策略报告中指出，该基金投研团队认为2009年中国经济可能在整体性上继续保持调整态势，投资者可从经济调整和经济转型周期中把握投资机会。目前A股市场估值已进入一个相对合理的区间，但并没有被严重低估，从长远看，股市的投资吸引力将会逐步显现，2009年将是重新确立市场估值标准的一年。
国海富兰克林基金研究总监潘江认为，股市会领先经济的反转，但是在经济回落稳定之前，仍会保持震荡调整态势，持续强劲的反弹缺乏基本面的坚实支撑。投资者应当在经济调整和转型周期中把握投资机会，可以寻找具有稳健的资产负债表、良好经营现金流的公司，此外低估值、高现金分红的公司也值得关注，而受益于经济刺激政策行业，与宏观经济周期脱钩的行业以及受内需拉动的行业，都值得投资者去保持适当关注。
未来医药行业受医改政策刺激，值得继续看好。由于医药板块在熊市中作为较好的防御品种，估值一直享受较高的溢价，进入2009年后一些商业流通领域的分销龙头公司，将是医改政策的最大受益者，国家打击高价出口药将为专利药生产商带来极大机会。
银行业明年基本面状况并不乐观。企业投资意愿的减少和政策面的宽松这两种力量的权衡将最终决定明年贷款规模的增长。明年银行业不良资产比率的上升是大概率事件，将影响行业的信贷成本。不过，国有大银行的资产配置相对股份制银行更为稳健，股价的安全性更高，在股价的下跌中可关注买入股息收益率较高的银行股。
而房地产业未来两年期房的供给仍会持续增加，供过于求的状况难以改变。目前政策的出台已经超出预期，宽松的政策环境将促使刚性需求释放。未来包括二套房贷款政策、银行对开放商贷款放松等政策仍然值得期待。目前地产市场已经进入了开工减少到在建减少的阶段，供应高峰要到2009年下半年才能见顶回落。
中海基金：股市明年下半年进入复苏周期
日前，中海基金发布了2009年投资策略报告。报告中指出：市场在经历了流动性危机迫使资金出逃的2008年上半年，以及对经济衰退的预期从恐惧到确认的三季度和资金与政策互动的四季度后，2009年将迎来筑底和复苏。
该基金明确表示，市场复苏时点在明年下半年，主要得益于政策受益行业的业绩转好带来的估值提升。从资产配置方面来讲，中海基金表示，明年上半年看好债券，而下半年则看好股市。
中海基金表示，经济衰退期债券指数加速上涨，债券资产表现最佳，债券基金也有良好表现。中海基金预期在上半年结束之前还有降息空间，这将为市场提供流动性，形成以银行资金为主导的债券牛市后半期。
中海基金认为，在债券资产有良好收益的同时，股票资产正进入绝对价值区间。2009年上半年将是股票资产的战略建仓时期，下半年实体经济将由衰退萧条步入复苏期，股票市场将明显回升。在具体的行业配置方面，中海基金建议，2009年股票资产的核心配置策略是“左侧防御，右侧进攻”，防御以业绩确定增长为主，进攻以主题投资为由。防御主要看好医药、食品饮料、旅游、IT、石化、电力;主题投资主要建议关注政府投资拉动主题、降息和房地产政策主题、刺激内需主题和世博主题等，相关的行业有铁路建筑、电力设备、水泥、房地产等。
该基金同时认为，在本轮经济调整中，经济和通胀同步回落，经济将在2010年见底。同时政府开始逆周期调控经济，预计2009年上半年仍将大幅下调准备金率和下调100BP以上的息率，财政支出扩大，政策保经济决心大。
华安基金：A股市场2009“期待惊喜”
华安基金在近期发布的2009年A股投资策略中以“期待惊喜”为题道出了对来年A股市场的投资预期。华安基金认为，从大类资产的价格比较分析看，股票类资产的吸引力正在增强。
华安基金指出，估值比较显示，A股未来将还有底部反复震荡和确认过程。但总体看，长期底部正在逐步显现，未来即使下跌过度，但也将以更高的潜在超额收益作为补偿。
华安基金认为，从居民持有的主要金融资产价格比较看，目前一年期定期存款利率已降到2.52%，预期未来将下降至1.5%左右，长期国债价格也处于历史高点，一线城市的房价比仍高于历史低点30%—40%水平;而股票资产在跌到历史估值底部区域后，华安预期其分红收益率将回到2%以上的历史高点，估值洼地的潜在投资吸引力大大增加，定期存款、债券和房地产市场的庞大资金有望逐步分流过来。
具体的资产配置方面，华安基金建议2009年关注以下投资机会。红利回报率的重要性日益凸显;内需导向型企业面临发展机遇;新能源和节能减排将是长期主题。
华安基金指出，未来两三个季度仍然属于需求快速下行阶段，企业广泛受到需求、盈利、现金流的冲击。到2009年年中，当供求关系在较低的增速上恢复平衡之后，货币放松、财政刺激政策将逐步显示出作用。从而为投资提供线索，并为资产重组提供条件。总的来说，华安基金对中国经济中期前景仍然乐观。同时，随着宏观下滑基本结束、在较低的增速上重建平衡，市场情绪将会有所恢复，会更愿意从中期角度分析形势和企业前景，这为优势企业估值水平的一定上升提供了动力。
作者：胡 静
