债券投资“实”为何物?
获得银行贷款的企业,每天的首要任务就是赚回应付贷款。营业收入在扣除应还贷款后,再减去生产成本,税收等费用,剩余部分才是股东的股权收益。
“当前的房地行业可谓前有堵截,后有追兵。我提前抛出了所有房地产股票,还把房地产债券一并清仓。”可爱的“全能型债券投资者”邻居面带春风地大踏步走入我的办公室。
“您又把股票和债券混为一谈了?它们的收益风险特征有本质上的不同。投资者做决定时还是需要三思而后行。”我语重心长地提醒着他。
“这次怎么会错呢?现如今,北京10000元/平方米以下的房子在哪里——市区地图上都没有。既然不能赚更多的钱,我们为什么还要投资这家公司?在这种时候,股票和债券又有什么区别?”透过金丝眼镜,这位邻居流露出质疑的目光。
所有投资都建立在世界经济起码是局部正增长的基础上。如果都像日本一样,经济连续负增长,人们最好的选择应该是把钱放在床下——明天的价格比今天的更低。在经济飞速发展的中国,投资者没有这个顾虑。作为专业投资者,我的工作是通过资本市场为投资者捕捉到经济高速发展所创造的财富。投资回报可以分为两部分,经济周期敏感型和抗经济周期型。
从利润来源角度看,经济周期敏感型涵盖了人们耳熟能详的消费板块利润,商业固定资产租金等。抗经济周期型利润来源则包括公共事业收入,商业银行的结构性利息差等。
从资本结构上划分,股票是捕捉经济周期敏感型投资回报的最好工具。经济预期,行业竞争,公司改制,产品升级都可成为股票价格上升的动力之一。相比之下,债券和债务,尤其是有担保或抵押的债券和债务则是获得抗经济周期型投资收益的最佳选择。
企业向银行贷款后,每天的首要任务就是赚回应付贷款。还清贷款后再减去成本,税收和其他花销,剩余的才是企业或股东的收益。这里的“贷款”代表的就是债券投资,而排在债权收益后,扣除各种成本剩下的才能形成股权收益。这种利益分配排序使债券投资收益从本质上区别于股权投资收益。前者关乎企业生存,后者依靠公司发展。
整体上看,债券投资处于资本结构的上端,其风险显然小于股票投资,但也放弃了获得更多超额收益的机会。在经济稳定快速发展期,投资者对企业未来发展的乐观态度体现在日益攀升的股票价格中。这种乐观预期有时甚至是一种非理性的“憧憬”。这会给股票投资者带来巨大的资本利差收益空间,而债券投资却没有这种灵活空间。
债券应该是投资者资产池中不可或缺的一部分,可被认作是获得稳定绝对收益的投资方法。而具体的份额多少,就要看投资者的抵御风险能力及市场环境。债券收益的理论底线是通货膨胀率。具有一定风险的企业债应是值得人们关注和投资的主要产品。
债券收益率的理论上限应是经济单位的资产回报率,这一点适用于很多投资领域。如果资本市场的回报率远远高于占其经济绝大部分经济单位的资产回报率,其结果只有两个:一是未来经济增长率远远超出现有经济实体的历史平均数,二是资产泡沫崩溃。更多时候,后者居多。
经济的真正发展动力只来源于两个外部力量,科技和人口——这两点都需要时间积累。短期内的膨胀往往是由人们过度热情所致。2006～2007年的中国股市就是一个很好的例子:年过七旬、步履蹒跚的老太炒股收益率在100%以上,而同时由中国最成功的企业家掌管的各大企业的资产收益率不过30%,这合理吗?
债券处在资本结构上端,收益上限很少有机会达到股票的疯狂境界。但美国次级债问题爆发带给人们的教训也应是刻骨铭心。
“好了,老哥,现在已经开市了。在了解了债权投资与股权投资的根本区别后,你下次做任何决定前一定要三思啊。咱们下次再聊聊信用风险分析吧。”
乔嘉
北京凯世富投资咨询公司投资总监,数年海外对冲基金分析和操盘经验,对冲基金创始人之一
曾任澳大利亚领先量型基金管理人QFV Investment Management Ltd管理人
作者：乔 嘉
根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》规定，母公司与子公司、子公司相互之间的债券投资与应付债券相互抵销后，产生的差额应当计入投资收益项目。同时，母公司与子公司、子公司相互之间持有对方债券所产生的投资收益，应当与其相对应的发行方利息费用相互抵销。新准则的规定虽然简洁明了，但具体到实务工作中则可能会出现各种复杂的情形，本文拟对此做些探讨，以供交流。
作者：朱晓芳 熊 瑶
我国正在步入利率市场化深化时代，对于金融机构来说这是机遇，也是挑战。作为利率市场化的前沿，我国债券市场近二十年来的发展实践，在理念认识、人才培养和管理经验与模式等方面均为适应利率市场化环境做了一定准备。随着改革深化和发展转型，风险管理的要求和难度将同步提高，能否持续提升风险管理水平与能力，以保证金融的长期稳定发展，是应对利率市场化所面临的最大挑战。
中央国债登记结算公司作为债券市场的后台服务中介机构，承担着维护债券市场结算秩序稳定的重要职责，首要关注点就是安全。长期以来中央结算公司整合资源、保持中立性优势，为市场提供了一整套中债价格指标体系，作为工具帮助机构投资者识别、计量和监测相关风险。
随着利率市场化进程的加快和债券市场规模的扩大，市场风险在逐渐加大。从中债新综合指数看，6月30日成份债券的平均基点价值为0.0385元，按全市场债券存量40万亿元计算，收益率每变动1个基点，全市场市值约变动150亿元;从风险价值(VaR)指标看，在95%的概率下，全市场每天的最大市值损失约为700亿元。债券利率波幅也有放大趋势，中债10年期国债收益率在2012—2013年的熊市中上行近130个基点，较2009年以来另外两个熊市的振幅扩大约30个基点;此外，收益率波动方差也有上升;从中央结算公司为400多个债券账户计算的组合VaR值看，平均相对VaR值从2013年底1.4‰上升到2014年底1.9‰。这说明市场风险是现实存在的，需要加强管理。
伴随着ST湘鄂债和天威中票等公募债及众多私募债出现系列违约事件，债市刚性兑付已被打破，信用风险开始真正暴露。虽然这可以促进信用定价的有效性，但从持有者角度看无疑是放大了财务损失风险。一些大型金融机构从前些年开始对信用债券做内部评级，表现为在交易价格中隐含了对公开评级的调整。从今年初情况看，做了调整的信用债券占全部只数的38%，其中95%是下调评级，占比高于往年。2013年6月间，7天回购利率曾达28%，给了市场一次流动性风险的切实体验。可见，信用风险和流动性风险也不再是虚拟的了。
2013年4月后暴露的债市利益输送事件，可以看作是合规性风险。我认为，发挥好机构中台的作用，对于防范类似事件的发生十分重要。现在多数金融机构都是中债价格指标的用户，只要中台用相关债券估值，与前台特别是与丙类户相关的交易价格做比对，即可发现问题或要求前台作出说明。如果有这样的制度安排，前台人员就会谨慎而避免明显的利益输送。风险防范在机制完善方面下功夫，可收到事半功倍的效果。
总之，风险是现实存在的，安全是永恒的主题。在日益复杂的金融环境中，非常希望各方共同合作，在金融改革发展过程中有效风险管理方面不断做出实质贡献。
责任编辑：宗军 刘颖
作者：王平
【摘 要】 债券投资是保险资金投资的一个重要部分，我国目前保险资金收益率偏低就与债券投资过少有关。本文通过具体分析保险资金债券投资现状，对比拥有发达金融市场的美国，得出我国不仅债券投资比例过低，保险资金投资品种也很少的结论，从而提出减少银行存款，增加债券投资的建议。
【关键词】 保险资金 债券投资 保险资金收益率
自中国2001年加入世贸组织以来，经济各方面都高速发展，保险业也呈爆发式增长：截至2010年年末，全国共实现原保险保费收入1.45万亿元，2010年保费规模是2000年的9.03倍;全国共有保险集团公司8家，保险公司126家，保险资产管理公司10家;保险从业人员346.85万人，其中，营销员278.31万人。保险已经和银行、证券一起成为我国金融业的三大支柱产业。
仅2010年，保险业用于投资的资金数额就有5千亿元，截至2011年10月，整个保险业的投资总额已达到3.68万亿元，这是非常惊人的一笔数额，但在当下经济很不景气的情况下，这反而有很多弊端。国际金融危机的影响还未过去，我国金融市场也动荡不安，整个宏观经济增速减慢，央行提高了存款准备金率，未来的货币政策也趋向于紧缩，保险资金的保值增值压力很大。
目前保险资金可以投资的项目有：银行存款、中央银行票据、债券(包括国债、金融债、企业债等)、证券投资基金、股票、基础设施建设、不动产、境外投资等。在金融危机的影响下，证券投资风险相对较高，回报也不容乐观，而相对的，银行存款和央行票据等收益较低，达不到保险资金保值增值的目的。因而债券投资就成为保险资金运用的一个重要渠道，在保险业非常发达的国家——美国，债券投资占保险资金总额的70%，而在我国，只能达到50%;目前我国保险资金有相当大一部分运用在银行存款上，这部分资金占30%左右，但是美国运用在现金及现金类资产上的比例不超过10%;并且我国保险资金用于投资股票的比例非常低，这些都与我国保险业发展时间不长、各方面法规制度不完善有很大关系，这不利于保险公司的资产负债匹配管理。
1. 我国保险资金债券投资现状分析
1.1债券投资品种
根据《保险法》规定，保险资金能够投资的债券品种有国债、金融债券和企业债券等，下表为2004-2008年保险资金投资于各种债券的资金：
从上表可以看出，投资于金融债券和企业债券的比例明显增大。保监会于2009年新发布的《保监会关于债券投资有关事项的通知》中规定，保险机构投资企业(公司)债券的比例，由不超过该保险机构上季末总资产的30%，调整为不超过该保险机构上季末总资产的40%。企业债券与企业的经营状况相关，可自由转让，风险较大，但是风险也伴随着收益，因而企业债券的利率高于国债。由于银行等金融机构在一国经济中占有特殊的地位，它们发行的金融债券信用风险较小，具有较高的安全性，所以，金融债券的利率通常低于一般的企业债券，但高于风险更小的国债和银行储蓄存款利率。
1.2债券投资收益率
近几年，由于内部金融改革和国际金融危机的影响，我国的金融市场波动很大，金融投资产品都带有系统性的高风险特性，连带着也影响到保险资金的投资收益率，下表是有关保险资金收益率的一些参考数据：
从上表可以看到，我国保险资金投资收益率一直处于较低水平，只有在2007年出现了较大波动，这与当时的宏观经济形势是分不开的，而保险业发达国家的保险资金平均收益率大都达到6%以上，说明我国目前保险资金投资结构不太合理，主要体现在债券投资过少，银行存款过多等方面上。
由于债券的年收益率一直处于稳定水平，还具有优先偿还性的特点，能有效的克制金融市场的剧烈波动带来的风险，并且债券的平均收益率高于中央银行票据和银行存款的储蓄率等，保险资金应该分配较大比例投资于债券，这样有利于更好地控制风险。
1.3债券投资影响因素
影响债券投资的主要因素有：债券利率、经济周期、通货膨胀水平、国际形势等，其中只有债券利率是影响投资的内部因素，根据发行债券机构的经营情况、信用等级和债券期限长短有关，这一类风险可以通过分散投资来消除，但是另外的经济周期、通胀水平和国际形势就属于外部因素了，属于系统风险，是投资机构需要特别注意的。
在经济处于低谷时，可以倾向于投资长期债券，以期在未来获得较高的收益;相反地，经济处于高速发展时，就可以多投资短期债券，甚至通过转让债券来获取投资利得。在高通胀水平下，就应该避免长期债券投资，因为当通胀率高于债券收益率时，资产其实是贬值的。在如今的科学技术下，全世界的金融市场都被连结在一起，此时就不得不考虑国际因素的影响，甚至把它当做主要的风险因素来考虑。由于我国金融市场起步较晚，金融市场发达国家不管是法规制度还是交易规则都更加完善，因而我们还有很多需要学习的地方，不仅仅是防范他们的金融市场对我国金融市场的冲击。
当然，以上所有的因素都不能单个分析应对，必须综合考虑所有的风险变动可能，尽量分散投资，把风险控制在最小的范围内，这样才能达到债券抵御风险的作用。
2. 金融市场发达国家保险资金运用分析——美国
美国的金融市场非常发达，因而他们的保险资金有很多投资渠道，通过投资多种不同的金融产品，他们的保险资金能够获得更高的收益率，下表是美国与中国保险资金收益率的对比情况：
美国保险资金收益率平均在6%左右，高于我国的平均收益率水平，虽然在最近几次金融危机的冲击下我们表现的还不错，但是我们的总量基础就远远落后于人家，所以我们的发展空间还很大。
在我国保险资金投资的局限性很大，就是考虑到金融市场发展还很不完善，不管是制度还是法规都有多漏洞，如果不加以限制保险资金可能就会出现巨额亏损，但最可怕的还是出现巨额亏损以后将要面临的危机，这些涉及到经济活动的各个方面，并且影响深、范围广，因此我国的保险资金包括各种基金投资都是以安全为第一位，这样收益率难免会受到影响。美国的金融市场经历了几百年的发展，现在仍然是世界第一，如此发达的金融市场能够带动保险产业的发展，保险资金投资也就能够获得更大的便利，并且保险业和银行业、证券业一样是大型机构投资者，如此以来，二者就可以相互促进发展，这也就不奇怪为何美国保险资金能获得如此之高的收益率了。
我国投资于不动产的保险资金为零，投资于其它资产的部分也仅仅只有2.2%，主要分摊在债券和银行存款上，投资于债券的比例为50%，与美国的70%相比相差甚大，这些也能够说明我国保险资金投资收益率较低的原因了。从美国的投资经验来看，我国保险资金可以适当地把银行存款的一部分转移到债券投资上，以期获得更高的投资收益率。
3. 发展债券市场
这几年我国金融市场的改革主要集中在股票市场上，因而股票市场得到了较大的发展，债券市场也就受到了一些影响，从而保险资金债券投资也受到限制。随着金融市场的不断完善，目前我国债券市场化程度越来越高，全国性的国债托管结算中心和连接各大商业银行的无形市场也已成立，发行的债券品种也越来越多，债券市场一定会成为金融市场的重要支柱推动整个金融行业的发展，这样不仅对保险资金优化投资结构有很大的促进作用，同时还有各种保障基金。
就目前来看，保险资金应当尽量减少银行存款，增加债券投资，这也需要相关法规放宽部分投资限制，同时应注重金融市场各部分的平衡发展，例如债券市场与股票市场息息相关，二者可以相互促进共同发展。
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作者简介：刘嘉敏(1991-)，女，汉族，北京科技大学经济管理学院09级金融工程。
(作者单位：北京科技大学 经济管理学院)
作者：刘嘉敏
2014年3月，“11超日债”宣告无法于原定付息日按期全额付息，成为国内首例违约债券，打破了中国债券刚性兑付的历史，引发了债市的巨震。以超日债为转折点，国内债券市场信用产品出现了明显分化。本文仅以企业债券为例，浅析对处于转型压力中的农商银行而言，如何强化债券投资风险控制的基本技巧。
企业债券投资中存在的问题
目前，在企业债券投资中主要存在“四重四轻”的问题：
一是重行业垄断特征判断，轻行业实际状况关注。在投资过程中，对部分垄断企业有偏好，而对其行业实际经营状况忽视关注。
二是重企业所有制属性关注，轻财务数据解读。对大型央企、国企发行的债券有偏好，而忽视对其财务状况特别是反映偿债能力的财务数据进行解读分析。
三是重外部评级结果，轻内部评级授信。当前，企业债券在发行前的普遍做法是由发行人付费邀请外部评级公司为债券的主体和债项进行评级，债券发行时向市场投资者公开评级结果和披露评级报告。但在发行人付费模式下，“以价定级”或“以级定价”等现象时有发生，影响了评级行业的公信力。只单纯依赖第三方机构评级结果进行投资决策，而忽视内部评级授信，则会在企业债券的风险控制上形成一定隐患。
四是重投资收益分析，轻限额组合管理。在投资企业债券过程中，内部决策程序上多重投资收益分析，而忽视限额组合管理。
“三看三查三控”的操作要点
针对以上“四重四轻”的问题，笔者认为，农商银行在进行企业债券投资决策分析时，要严格按照本行信贷政策指引，重视对于行业景气度的判断和个券主体财务情况的分析，向行业分析精耕细作和企业所有制属性一视同仁的方向发展。同时，对于有条件的行社，可以试行内部评级机制。具体来说，要做好“三看三查三控”措施，切实防范企业债券投资风险。
三看：一看企业资质。二看企业所属行业。景气度良好的行业违约风险较低。三看团队。公司管理团队是重要的考量标准，选择一个守信誉的企业非常重要。
三查：一查企业财务报表;二查第三方评级报告;三查发行人实地经营状况。具体来说，投资机构在投资债券时可以从公开的途径获得债券发行时的资金募集说明书、外部评级报告以及企业各年度的财务报表和审计报告。但是，企业的实际情况可能无法得到真实呈现，如果仅靠公布的文字说明参与非发行地区或不熟悉的行业或者企业的投资，对投资部门来说风险还是较大的。因此，建立与发行人的信息沟通机制，有条件时对发行人进行实地查看，对投资部门具有重要的意义。通过实地查看可了解企业经营以及财务情况的变化，一旦发现违约信号，可以及时进行风险规避。
三控：农商银行投资部门是主动承担一定市场风险以博取较高收益的业务部门，但是，承担市场风险不等于承担操作风险。在业务中要处理好“发展、风控、盈利”的关系，将风险防范放在首位，强调安全至上。在风险防范上要注重三控，即控操作风险、控集中度风险、控信用风险。
一是建立健全配套的投资操作细则，控制操作风险。严格遵守“承受可控市场风险、严格隔离操作风险”的经营策略。在管理架构方面，建立分级授权、职责分明的企业债券投资组织管理架构，包括资产负债管理委员会、债券投资决策管理委员会、风险管理委员会等。
在业务操作方面，投资部门负责修订资金和债券业务相关的操作规程和管理规定，形成完善的制度体系。严格按前中后台业务职能和管理职责进行业务处理。在业务处理中严格按业务授权进行业务审批，实行录入、复核岗位严格分离。
二是建立健全完善的投资及授信额度审批流程，控制集中度风险。债券投资由于具有流动性、安全性和收益性方面的综合优势，已成为农商银行贷款之外的重要资产，投资时应根据总量平衡和结构对应的原则，根据资产负债结构和风险承受能力确定投资规模，并根据资金来源期限确定债券投资期限结构。将企业债券投资纳入集团授信进行管理，对与农商银行没有信贷往来的企业发行的债券，严格客户准入主体信用评级标准，定期跟踪企业资信和财务变化。
在日常操作中，额度审批必须成为投资审批的前置程序。授信审批主要内容是组合限额管理。限额结构包括最大组合限额、单次发行组合限额、单一发行人最大限额。最大组合限额是指全行投资的同类债券余额在全行投资类债券总量中所占的最大比例。单次发行组合限额，是指在债券发行人单次债券发行量中可购买的最大比例。单一发行人最大限额，是全行所持有的单一发行人发行的某类债券余额占债券总余额的比例，该限额同时受限于监管部门的集中度限额。
申请授信额度时，至少要提交四类材料：投资部门出具的价值分析评价报告、发行人评级报告及跟踪评级报告、发行人近三年经審计的财务报告及最近一期的财务报表、风险委员会要求的其他材料。
具体流程如下：首先由投资部门确定具体的投资对象，如果投资对象持有目的为交易，无需申请授信。如果持有目的为持有至到期，需要投资部门申请债券的专项授信额度。申请流程为：投资部门撰写投资价值的分析报告后，提交资产负债管理委员会和风险管理委员会完成授信审批。授信审批完成后，再提交本行债券投资决策委员会进行投资审批。
三是建立内部评级体系，控制信用风险。农商银行在借鉴外部评级结果的同时，有条件的可以实行内部评级体系。建立内部债券信用评级系统，可以以财务数据和行业地位分析为主线进行系统构建，得出发债企业的主体信用评级，然后再结合债券条款及其偿付可获得的外部支持因素，对其综合偿债保障能力作出判断，得到更为公允的债券信用评级。
作者：刘俊
摘 要：文章对债券投资风险分析的必要性以及主要类别和中小企业私募债的特点和风险进行了分析，在此基础上从债券的实际购买以及投资角度出发，提出了投资评估、投资决策以及投资方式等方面的债券风险防范与控制策略。
关键词：债券投资风险 主要类别 风险防范 控制 防范策略
债券投资就是债券购买者通过购买各种债券进行对外投资，是证券投资的一种重要形式。通常，根据债券发行主体的主要形式不同，可以将债券投资分为政府债券投资、金融债券投资以及公司债券投资三种主要形式。各种债券投资形式的差异导致其购买特点和购买方式不同，会影响到债券的投资风险程度。而债券投资风险则是指债券的预期收益变化的可能性以及变化幅度，是一种普遍存在的现象。本文将对债券投资风险分析的必要性以及主要类别进行分析，探讨中小企业公司债券(私募债)的投资风险特点，并提出对应的风险防范策略。
一、债券投资风险分析的必要性以及风险主要类别
(一)债券投资风险分析的必要性
所有的投资都存在风险，而债券投资的风险不但存在于价格的变动当中，同时还存在于信用中。所以，对债券的投资风险进行合理评估，并估计未来投资的损失，是投资者在进行投资决策之前必须开展的工作。在同一个债券市场中，不同的投资者所获得的收益不同，这其中又包括了投资技巧的问题。对于投资类型不同的投资者，需要采取的投资技巧又不同。所以，在对债券投资风险分析之前，必须分析风险存在于哪些节点，债券投资会面临哪些类型的风险。以此为提高债券投资风险防范策略的针对性提供理论参考与实际操作的依据。
(二)债券投资风险主要类别
1.违约风险。违约风险就是债券的发行方不能按照预定的相关条件按时、按量的支付债券的利息或者本金，从而给债券投资者带来了资金损失的风险。而在所有类型的债券当中，因为政府债券的发行方是国家，具有较高的保障率，因此也被认为是金边债券，违约风险可以忽略。但是，除中央政府以外的其他机构所发行的债券，包括地方政府所发行的债券，都存在对应的违约风险。所以，信用评级机构会对债券进行评价，为债券投资者提供风险参考依据。
2.利率风险。所谓债券的利率风险就是指由于利率的变化而导致投资者出现资金损失。从根本上来讲，利率是导致债券价格变化的一个重要因素之一。当利率增加时，债券价格将降低;而利率降低时，债券价格将上升。因为债券价格将随着利率的变化而变动，因此任何债券都存在利率风险，即国债也存在利率风险。
3.购买力风险。债券的购买力风险就是指因为通货膨胀而导致货币的购买能力下降而给等值债券带来的购买能力下降的风险。在通货膨胀的时间段内，投资者所获得的实际利率是票面利率减去通货膨胀率。例如，当债券的票面利率是10%时，而通货膨胀率为8%时，则其实际的收益率是2%。购买力风险是进行债券投资时需要考虑的一个重要风险，从上世纪90年代开始，因为国民经济处于持续的通货膨胀状态，我国所发行的债券销量并不大。
4.变现能力风险。变现能力风险，就是债券投资者不能在短期内将所持有的债券以合理的价格转手的风险。若债券投资人有一个更好的投资机会而需要将其持有的债券出售时，则其在短期内不能够找到价格合适的买主，而需要通过降低价格或者等待更多时间才能找到买主，这时债券投资者不是减少了利息获得量，就是失去新的更好的投资机会。
5.经营风险。经营风险就是指发行债券单位的管理与决策人员在债券的发行经营过程中出现操作失误而导致债券投资者遭受了经济损失。通常，这种风险出现的概率相对较小。
二、中小企业私募债券特点及其风险
(一)中小企业私募债券的内涵及特点
1.中小企业私募债券的内涵。所谓的中小企业私募债券，就是指中小企业在我国境内采用非公开的方式发行或者转让的方式，约定在对应期限内支付本息的债券公司，属于非公开发行，而采用私募债的发行范畴，不属于行政许可范畴。
2.中小企业私募债券的特点。该种债券的一个重要特点在于其发行主体相对特殊，与一般的公司债券相比，中小企业的私募债券发行主体相对明确，而且必须与相关规定符合，例如没有在对应的证券交易所上市的企业，且企业的范畴限定在股份有限公司以及有限责任公司范围内。同时，地产公司以及金融公司不具有发行中小企业私募债券的资格。
(二)中小企业私募债券的风险
中小企业私募债券的对应配套设施相对不完善，虽然银行在定向摘取融资以及创业私募债券等产品中已经积累了相关的经验，但是私募债券由于是面向中小企业开放的，与定向债务工具主体的高信用等级企业不同，信用风险是导致私募债券风险的一个重要因素。同时，机构投资者的成熟度不足。中小企业的私募债券主要投资主体是机构投资者，但是我国当前的债券市场以及整体情况依然不利于该群体的整体发展，导致其发展程度不足，还远不够成熟。这时，在市场监管不足，加之中小企业自身的规模相对较小，限制了其整体运作，导致该种债券的风险相对较高。
三、债券投资风险防范策略
(一)对债券风险进行合理的估计
1.宏观分析。从宏观角度分析是对债券风险进行整体把握的一个有效方式，例如政治、经济以及社会情势的变化等，并对经济运行的整体规律、周期性变化等，尤其是国家的财政调控策略以及货币政策等的变化，应该予以把握。同时，对银行利率的变化以及影响利率的相关因素予以关注，从整体把握影响债券价值风险的主要因素。
2.微观估计。必须从整体上对国家的产业发展策略进行把控，对影响债券及其价格变动的相关因素进行分析。对企业投资者而言，充分了解企业的经营状况、财务信息、信用等级以及发展前景等，是进行风险评估的有效手段。在具体的实施过程中，可以通过参考专业的信用等级评估公司的结果来进行分析，掌握相关准确信息之后，最终获得对风险判断的准确依据。
(二)对债券投资成本进行全面计算
1.购买价格的确定。获得债券并非免费，需要采用等价交换的方式获得债券。在购买的过程中，其购买成本在数量上与债券本金相等，购买债券的数量与发行价格相乘即可获得购买本金。若交易是中途转让交易，则是交易数量乘以转让价格。对于附息债券而言，其发行价格是发行主体根据债券的预期收益率计算得到的，一般采用：购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对于贴息债券而言，则采用：购买价格=票面金额×(1-年贴现率)的公式进行计算。
2.债券转让交易成本。当债券发行一段时间之后，若进入二级市场中进行流通和转让时，例如在交易所进行交易，则必须付给交易经纪人对应的佣金。但是，若投资者是通过证券商认购交易所挂牌分销的国债，则可以免费。在其他情况下，佣金的收费标准为：每10股债券的价格每增加0.01元时，则所收取的佣金基础价为5元，最高不得超过交易额的2‰。同时，在为投资方办理对应的具体手续时，还需要收取对应的手续、交易费用等。
3.税收成本。在债券投资交易的过程中，还需要将税收成本纳入其中，虽然部分政府债券以及金融债券属于免税部分。例如，债券交易就免去了通常证券交易需要的上缴的印花税，但是在债券投资时要交纳债券投资所获收益总额20%的个人收益调节税。该项税款一般在每一项交易完成之后由证券交易所代为扣除。
(三)对债券投资收益预期进行准确估计
债券投资所获得的收益主要包括利息、价格差异以及利息在投资所获得的收益等几个部分。而这些收益只是名义上的收益，即投资债券的名义收益=面值×持有年数×债券年利率+价差+利息。但是，在实际的操作债券投资过程中，收益是一个相对广泛的社会范畴，其必须对物价水平进行综合考虑，尤其是当期的通货膨胀情况等因素，因此在债券投资的收益计算过程中必须将价格指数、通货膨胀等相关因素对收益带来的负面影响予以剔除。在实际的计算过程中必须将这些因素考虑进来，从而获得相对准确的债券预期收益。
(四)采用组合式的债券投资方式策略
组合式债券投资策略就是指债券投资方通过将自己的资金分别投放在不同类型的债券，例如国债、金融债券、公司债券等中，达到降低综合风险的目的。这主要是考虑到投资过程中，各种债券的收益率以及风险率是不同的，若将资金集中于同一种债券中，则可能会导致不利后果的出现;若将所有的资金全部用于购买保险系数高的国债，虽然将风险降到了最低，但是其所获得的收益率也降低。这种方法使得投资者失去获得高收益的机会。若将所有的资金用于投资高收益但高风险的低等级公司债券，虽然预期收益率会较高，但是因为安全性缺乏，风险较高，从而导致经营风险和违约风险增加。因此，通过组合投资的方式达到分散投资风险，增加稳定收益的目的。
另外，组合投资策略还可以采用将资金分散投资在不同期限的债券中的方式，投资者将资金分散在不同类型的短期、中期、长期债券中。不论在何时都有一部分即将到期的债券，之后又可以将该部分资金投到更长周期的债券当中去。通过这种方式，实现资金的循环往复，达到有计划利用、调度资金的目的。
(五)对投资者权益保护机制予以完善
针对企业私募债券风险较高的问题，可以对债券的契约条款约束机制进行完善。因为一般的约束性条款主要是要求发行主体遵守财务以及经营限制性条款，从而避免违约问题。发行主体以及子公司、担保人、受托人和债券持有人都必须遵守对应的债券管理发行和支付契约，受委托方作为债券持有方的代表，对发债主体的债务偿还以及债务履行责任进行监督。要建立对应的违约处理机制，通过债务组合的方式减轻债务的偿还利益压力，避免出现破产清算。尤其是在私募债发行主体出现财务困难的情况时，在持有人以及发行主体协商之后，或者通过法院裁定，对债务进行对应的修改。
参考文献：
[1] 马希旺.债券投资管理初探[J].东西南北·教育观察，2010(10)
[2] 立革.浅析我国债券投资的风险及其防范措施[J].商情，2010(15)
[3] 罗晓倩我国债券投资风险探析[J].商情，2012(42)
[4] 许宁.探析我国债券投资的风险及其防范措施[J].东方企业文化，2010(12)
(作者单位：秉原投资控股有限公司 河南郑州 475000)
(责编：玉山)
作者：王维
《证券投资基金》项目作业
股票、债券投资组合分析
投资者把资金投放于有价证券市场以获取一定收益的行为就是证券投资，它的主要形式是股票投资和债券投资。
在投资者看来，证券的价值是以投资该证券的收益率来度量的。投资者投资证券的主要目的在于获得较高的收益率，而证券投资的收益率受许多不确定因素的影响，如宏观经济环境和微观经济条件的变化以及市场行情的变化，均会影响证券的预期收益率。证券预期收益率的不确定性使证券投资具有风险性，这种风险是与收益相伴而生的，因此我们也可以把证券收益看成是对投资者承担风险的一种补偿。投资者投资于证券都希望获得较高的预期收益率，而真正得到的实际收益率却有可能低于预期收益率，这时风险就发生了，使投资者遭受损失。具体地说，证券投资风险是指证券的投资者不能获得预期报酬而遭受损失的可能性。通常是用实际收益率偏离平均收益率的程度作为衡量风险的指标。具有投资风险的证券称为风险证券，无风险证券是指像国库券一类的收益率确定的证券。一般情况下，风险证券的预期收益率往往要超过无风险证券的确定收益率，但风险证券的预期收益率越高，其投资风险也就越大。面对这种情况，证券投资者均具有既追求较高预期收益率，又厌恶较高投资风险的心态，于是便倾向于选择既能避开风险又能取得较高收益率的证券组合投资方案，即证券投资按某种投资比例对无风险证券和多种风险证券进行有机地组合。证券市场的规律是高收益伴随着高风险，但采用适当的投资策略可以降低投资风险，事实上，证券组合投资是降低投资风险的有效途径。
一、股票投资组合
股票投资组合管理是在组合管理投资理念的基础上发展起来的。分散风险和最大化投资收益是组合管理的基本目标。根据对市场有效性的不同判断，股票投资组合管理又演化出积极型与消极型两类投资策略。积极型投资策略旨在通过基本分析和技术分析构造投资组合，并通过买卖时机的选择和投资组合结构的调整，获得超过市场组合收益的回报。消极型投资策略则以拟合市场投资组合为主要目的，通过跟踪误差，尽量缩小投资组合与市场组合的差异，并以获得市场组合平均收益为主要目标。根据对市场有效性的不同判断，可以将股票投资组合策略分为两大类：一是以战胜市场为目的的积极型股票投资组合策略;另一类是以
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获得市场组合收益为目的的消极型股票投资组合策略。根据对市场有效性的不同判断，可以将股票投资组合策略分为两大类：一是以战胜市场为目的的积极型股票投资组合策略;另一类是以获得市场组合收益为目的的消极型股票投资组合策略。由于目标不同，两类投资策略在构建投资组合、运作监测等方面都有各自不同的特点。
1、消极型管理是有效市场的最佳选择
如果股票市场是一个有效的市场，股票的价格反映了影响它的所有信息，那么股票市场上不存在“价值低估”或“价值高估”的股票，投资者也不可能通过寻找“错误定价”的股票获取超出市场平均的收益水平。在这种情况下，基金管理人不应当尝试获得超出市场的投资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本。
消极型股票投资策略是以有效市场假说为理论基础，可以分为简单型和指数型两类。简单型消极投资策略具有交易成本和管理费用最小化的优势，但是同时也了放弃从市场环境变化中获利的可能。适用于资本市场环境和投资者偏好变化不大，或者改变投资组合的成本大于收益的情况。指数型消极投资策略的核心是想是相信市场是有效的，任何积极的股票投资策略都不能取得超过市场的投资收益，因此复制一个与市场结构相同的指数组合，就可以排除非系统性风险的干扰而获得与市场相同或相识的投资回报。
2、积极型管理的目标：超越市场
如果股票市场并不是有效的市场，股票的价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在着错误定价的股票。在无效的市场条件下，基金管理人有可能通过对股票的分析和其良好的判断力，以及信息方面的优势，识别出错误定价的股票，通过买人“价值低估”的股票、卖出“价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率，或者在获得同等收益的情况下承担较低的风险水平。因此，在这种情况下，基金管理人应当采取积极式管理策略，通过挑选“价值低估”股票超越大盘。
金融大鳄——乔治·索罗斯所采取的投资策略就是以技术分析为基础的投资策略。在否定弱式效率市场的前提下，以历史交易数据为基础，预测单只股票或市场总体未来变化趋势的一种投资策略。所谓弱势有效市场，就是证券价格充
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分反映了历史一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往价格进行的分析获得超额利润。
有史以来最伟大的投资家，股神巴菲特所采取的投资策略就是以基本分析为基础的投资策略。基本分析是在否定半强势有效市场的前提下，以公司基本状况为基础进行的分析，其内容包括公司的资本结构、资产运作效率、偿债能力、盈利能力和市场占有率等方面，还可以通过同行的横向或上下游的纵向比较加深对公司基本面的了解。
基金管理人在进行股票组合投资时，首先应当决定投资的基本策略，即如何选取构成组合的股票。而基本策略主要是建立在基金管理人对股票市场有效性的认识上。市场有效性就是股票的市场价格反映影响股票价格信息的充分程度。如果股票价格中已经反映了影响价格的全部信息，我们就称该股票市场是强式有效市场;如果股票价格中仅包含了影响价格的部分信息，我们通常根据信息反映的程度将股票市场分为半强式有效市场和弱式有效市场。基金管理人按照自身对股票市场有效性的判断采取不同的股票投资策略：消极型管理和积极型管理。
二、债券投资组合
债券投资收益可能来自于息票利息、利息收入的再投资收益和债券到期或被提前赎回或卖出时所得到的资本利得三个方面。因此，息票利率、再投资利率和未来到期收益率是债券收益率的构成因素;而基础利率、发行人类型、发行人的信用度、期限结构、流动性、税收负担等可能影响上述三个方面，从而最终影响债券投资收益率。
1、积极债券组合管理
利率水平分析是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，一种主要的形式被称为利率预期策略。在这种策略下，债券投资者基于其对未来利率水平的预期来调整债券资产组合，以使其保持对利率变动的敏感性。由于久期是衡量利率变动敏感性的重要指标，这意味着如果预期利率上升，就应当缩短债券组合的久期;如果预期利率下降，则应当增加债券组合的久期。对于以债券指数作为评价基准的资产管理人来说，预期利率下降时，将增加投资组合的持续期;反之，当预期利率上升时，将缩短投资组合的持续期。
债券互换就是同时买人和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取
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收益级差的行为。不同债券品种在利息、违约风险、期限(久期)、流动性、税收特性、可回购条款等方面的差别，决定了债券互换的可行性和潜在获利可能。一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。替代互换也存在风险，其风险主要来自于以下方面：纠正市场定价偏差的过渡期比预期的更长;价格走向与预期相反;和全部利率反向变化。
投资者可以通过常规的利率免疫方法锁定收益率，以在2年后使债券组合升值为121万元。但是投资者想在承担有限风险的条件下采用更积极的投资策略，希望能够获得超过121万元的收益，并同时要保证债券组合2年后的价值不低于110万元。，由于在当前利率下只需要有90.9万元就可以在2年后增值到110万元，因此投资者开始时可以承受一定的风险损失，而不必立即采用利率免疫策略。
2、消极债券投资组合管理
消极的债券组合管理者通常把市场价格看作均衡交易价格，因此，他们并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，目的是使所管理的资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现;另一种是免疫策略，这是被许多债券投资者所广泛采用的策略，目的是使所管理的资产组合免于市场利率波动的风险。指数策略和免疫策略都假定市场价格是公平的均衡交易价格。它们的区别在于处理利率暴露风险的方式不同。债券指数资产组合的风险报酬结构与所追踪的债券市场指数的风险报酬结构近似;而免疫策略则试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合。在这个组合中，市场利率的变动对债券组合的表现几乎毫无影响。
三、我的投资组合
如果我有20亿资金，综上分析来看，投资股票，收益高，但其风险也大;投资债券，风险小，其收益也低。作为投资者，当然希望的是高收益和低风险。所以我选择将债券和股票进行巧妙的搭配。
我的想法是这样的：将资金按一定的比例分配于股票和债券两种投资工具上，并根据证券市场行情进行适当调整，从而抽取各自的优势，当能带来高收益的股票行情对投资者有利时，即实现预期的期望值，而当股票行情不利时，则依靠手中掌握的具有稳定收入的债券将股票投资所造成的损失在一定程度上予以
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弥补。
1、固定金额投资法。将可用于投资的资金分为两部分，分别购买股票和债券，并将投资于股票的金额固定在一个固定的金额上。然后，在固定金额的基础上确定一个百分比，当股价上升使购买的股票价格总额超过百分比时，就卖出超额部分股票，用来购买债券;同时，确定另一个百分比，当股价下跌使所购股票价格总额低于这个百分比时，就出售债券来购买股票。
利用固定金额投资法，我只根据股票价格总额变化是否达到一定比率进行操作，不必考虑投资时间，简单易行。由于此方法以股票价格作为操作对象，按照"逢低买进，逢高卖出"的原则，而在正常情况下的股价波动比债券波动大，因此能够获得较高收益。但是，我购买的股票价格等持续上升，一旦超过总市值的固定金额，就要出售部分股票，从而失去了持续上升中这部分股票可得到的收益。反之，在股价持续下跌中，不断地出售债券来购买股票，也会造成不良后果。因此，固定金额投资法不适用于上涨或下跌的股票。
2、固定比例投资法是由固定金额投资法演变而来的，两者的区别仅在于一个是固定比率，一个是固定金额。即是说，固定比率投资法下股票与债券市值总额须维持在一个固定比率，只要股价变动使一固定比率发生变动，就应买进、卖出股票或债券，使二者总市值之比还原至固定比率。
固定比率投资法与固定金额投资法具有相似的优点，同样，它也不适用股价持续上涨或下跌的情况。
固定比率投资法下，最重要的的是制定一个合适的比例。具体为多少，则依据投资者对风险和收益的倾向来确定的;如果投资者倾向于较高的收益和能承受较大的风险，可将债券和股票之比定为20：80;若倾向于较低的风险和收益，则可将债券和股票之比定为80：20。
3、可变利率法是指随着市场股价的变动随时调整股票在投资金额中所占的比重。根据股票买卖行动点的规则不同，可变比率投资计划可分为标准型和非标准型计划两种。
非标准型计划是随着股价上涨或下跌，积极减少或增加股票比率;标准型计划是在股价上涨时，股价指数达到或超过某一标准后则不卖出股票，而在股价下跌时，股价指数跌到某一指标后则不买入股票。
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也就是说，采用可变比率投资法，股价变动的高低及方向是决定买卖行为的重要因素，投资者不必逐次选择投资的时机，但要求对股价变动作出相对准确的估计，并适当确定股价指数的标准值。
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债券投资基础知识测试试卷
客户签字： 成绩： 营业部知识测试人员：
一、 判断题 (25分)
1、
2、
3、
4、
5、 投资者当日买入的债券，当日可以卖出。( )
债券回购交易中，融资方按“卖出”予以申报，融券方按“买入”予以申报。( ) 根据相关法规，个人在企业债券二级市场交易中所涉及的应计利息应该缴纳利息所得税。( )
符合条件的个人账户(A开头账户)可以从事债券质押式回购交易。( ) 进行债券质押式回购交易(代码204***)，需要开立专门的证券账户，不能使用现有的证券账户和资金账户。( )
二、 单选题 (25分)
1、 上交所债券现货交易申报单位为手，1手为( ) A、100元 B、10元 C、1000元
D、1元
2、上交所竞价交易系统现券价格最小变动单位为( ) A、1元 B、0.1元 C、0.01元 D、0.001元
3、上海证券交易所债券回购交易的价格变动单位为( ) A、0.01 B、0.001 C、0.005 D、0.05
4、上海证券交易所债券回购交易最小申报单位为( ) A、1手 B、10手 C、100手
D、1000手
5、中国证监会核准的公司债券目前( )发行。 A、仅在交易所市场
B、可以同时在交易所市场和银行间市场 C、可以只在银行间市场
三、 多选题 (25分)
1、 A、 B、 C、 D、 E、 F、
2、 A、 B、 C、 D、
3、 A、 B、 C、 D、
4、 A、 B、 以下债券施行净价交易的是( )。 国债 地方政府债 公司债 企业债
分离交易可转债 可转债
本所目前涉及债券的交易系统有哪些?( ) 集中撮合系统 大宗交易系统 固定收益平台
国债招标系统
以下关于债券价格申报限制的说法正确的是?( ) 债券现券、回购有涨跌幅限制
债券现券、回购均没有涨跌幅限制
集合竞价阶段，债券交易申报价格最高不高于前收盘价格的150%，并且不低于前收盘价格的70% 集合竞价阶段，债券回购交易申报无价格限制
以下关于债券大宗交易的说法正确的是?( )
国债的单笔买卖申报数量应当不低于1万手，或者交易金额不低于1000万元 债券回购大宗交易单笔买卖申报数量应当不低于1万手，或者交易金额不低于1000万元
C、 D、
5、 A、 B、 公司债券、企业债券等单笔买卖申报数量应当不低于1000手，或者交易金额不低于100万元。
债券大宗交易成交价格必须在当日已成交的最高价和最低价之间协商确定。
以下关于债券回购的说法正确的是( )
T日购买的债券可在T日申报提交为质押券，系统自动将其折成标准券，并可用于T日回购融资。
质押库内的质押券可以实现当日实时替换。 C、 D、 多余的质押券可以实时申报转回原证券账户。 融资回购到期日，回购双方均可以进行滚动续做。
四、 简答题 (25分)
1、 在债券回购到期日，融资方可以获得哪些流动性便利?
2、简单概况一下债券质押式回购的交易流程。
参考答案
一、 判断题 (25分)
1、
2、
3、
4、
5、 符合条件的个人账户(A开头账户)可以从事债券质押式回购交易。()T 进行债券质押式回购交易(代码204***)，需要开立专门的证券账户，不能使用现有的证券账户和资金账户。()F 投资者当日买入的债券，当日可以卖出。()T
债券回购交易中，融资方按“卖出”予以申报，融券方按“买入”予以申报。()F 根据相关法规，个人在企业债券二级市场交易中所涉及的应计利息应该缴纳利息所得税。()F
二、 单选题 (25分)
1、上交所债券现货交易申报单位为手，1手为()C A、100元 B、10元 C、1000元 D、1元
2、上交所竞价交易系统现券价格最小变动单位为()C A、1元 B、0.1元 C、0.01元 D、0.001元
3、上海证券交易所债券回购交易的价格变动单位为()C A、0.01 B、0.001 C、0.005 D、0.05
4、上海证券交易所债券回购交易最小申报单位为()C A、1手 B、10手 C、100手 D、1000手
5、中国证监会核准的公司债券目前( )发行。A A、仅在交易所市场
B、可以同时在交易所市场和银行间市场 C、可以只在银行间市场
三、 多选题 (25分)
1、 以下债券施行净价交易的是()。ABCDE A、 国债 B、 C、 D、 E、 F、 地方政府债 公司债 企业债
分离交易可转债 可转债
2、 本所目前涉及债券的交易系统有哪些?( )ABC A、 B、 C、 D、 集中撮合系统 大宗交易系统 固定收益平台 国债招标系统
3、 以下关于债券价格申报限制的说法正确的是?( )BCD A、 债券现券、回购有涨跌幅限制 B、 C、 D、 债券现券、回购均没有涨跌幅限制
集合竞价阶段，债券交易申报价格最高不高于前收盘价格的150%，并且不低于前收盘价格的70% 集合竞价阶段，债券回购交易申报无价格限制
4、 以下关于债券大宗交易的说法正确的是?()ABCD A、 B、 国债的单笔买卖申报数量应当不低于1万手，或者交易金额不低于1000万元 债券回购大宗交易单笔买卖申报数量应当不低于1万手，或者交易金额不低于1000万元
C、 D、 公司债券、企业债券等单笔买卖申报数量应当不低于1000手，或者交易金额不低于100万元。
债券大宗交易成交价格必须在当日已成交的最高价和最低价之间协商确定。
5、 以下关于债券回购的说法正确的是()ABCD A、 T日购买的债券可在T日申报提交为质押券，系统自动将其折成标准券，并可用于T日回购融资。
B、 C、 质押库内的质押券可以实现当日实时替换。 多余的质押券可以实时申报转回原证券账户。 D、 融资回购到期日，回购双方均可以进行滚动续做。
四、 简答题 (25分)
1、在债券回购到期日，融资方可以获得哪些流动性便利? 答：
回购到期日，交易系统根据结算公司提供的当日回购到期的数据，为相关账户增加相应可融资额度。融资方可以在可融资额度内进行新的融资回购，从而实现滚动融资;或者，融资方可以申报将相关质押券转回原证券账户，并可在当日卖出，卖出的资金可用于偿还到期购回款。
2、简单概况一下债券质押式回购的交易流程。 答： 债券回购交易的流程如下： (1) (2) (3) 回购委托——客户委托证券公司做回购交易。
回购交易申报——根据客户委托，证券公司向证券交易所主机做交易申报，下达回购交易指令。回购交易指令必须申报证券账户，否则回购申报无效。
交易系统前端检查——交易系统将融资回购交易申报中的融资金额和该证券账户的实时最大可融资额度进行比较，如果融资要求超过该证券账户实时最大可融资额度属于无效委托。
(4) (5) (6) 交易撮合——交易所主机将有效的融资交易申报和融券交易申报撮合配对，回购交易达成，交易所主机相应成交金额实时扣减相应证券账户的最大融资额度。 成交数据发送——T日闭市后，交易所将回购交易成交数据和其他证券交易成交数据一并发送结算公司。
标准券核算——结算公司每日日终以证券帐户为单位进行标准券核算，如果某证券帐户提交质押券折算成的标准券数量小于融资未到期余额，则为“标准券欠库” ，登记公司对相应参与人进行欠库扣款。(由于采取前端监控的方式，一般情况下，不会出现参与人和投资者“欠库”的问题，只有标准券折算率调整才可能导致“标准券欠库”。)
(7) 清算交收——结算公司以结算备付金账户为单位，将回购成交应收应付资金数据,与当日其他证券交易数据合并清算，轧差计算出证券公司经纪和自营结算备付金账户净应收或净应付资金余额，并在T+1日办理资金交收。
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