对赌投资协议范本（共8篇）
甘肃世恒原有股东为香港迪亚公司，后甘肃世恒为甲方，海富公司为乙方，香港迪亚公司为丙方，陆波为丁方签订《增资协议》。主要约定：乙方对甲方出资2000万元人民币，其中1885万元不作为注册资本金，作为资本公积金，另外115万元作为注册资本金；甲方增资。也就是说乙方对甲方进行股权投资。该协议又约定：如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。并约定了补偿的计算方式。另外，还约定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权要求丙方回购乙方持有的甲方的全部股权。后经批准，甘肃世恒为中外合资企业。
后工商年检报告记载，2008甘肃世恒公司净利润26858.13元。
海富公司向一审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、香港迪亚公司、陆波想起支付协议补偿款1998.2095万元。
一审判决与主要理由：
（1）关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。
（2）关于补偿的约定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。
判决：该约定无效，要求补偿的请求失去前提。驳回全部诉请。
二审判决与主要理由：
（1）超出注册资本金的出资部分，即1885万元属于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参与共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当去而合同无效”的情形。
（2）原审认定“关于补偿的约定，违反《中外合资经营企业法》第八条净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违反《公司法》第二十条第一款不得滥用公司法人独立地位损害公司利益及公司债权人利益。”准确。
判决：撤销一审，改判甘肃世恒公司、香港迪亚公司返还海富公司1885元及利息。终审判决与主要理由：
（1）海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。
（2）二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。
（3）在《增资协议书》中，香港迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
判决：
1、撤销二审判决；
2012年1月10日, A公司、A公司股东张三和李四 (以下统称“原股东”) 与甲公司、乙公司、丙公司、丁公司 (以下统称“机构投资者”) 签署《增资合同》, 机构投资者出资人民币2亿元, 其中计人民币2468万元作为A公司的注册资本, 计人民币17532万元作为A公司的资本公积。
2012年1月15日, A公司、原股东与机构投资者签署《A公司增资合同》之补充协议》, 协议约定:A公司如不能在2015年9月30日之前公开发行股票并在证券市场上市, 机构投资者有权选择要求原股东或A公司回购机构投资者所持有的全部或者部分公司股权, 回购价格为按照机构投资者投资额10%的年复利计算的本金及利息之和与机构投资者所持有股权所对应的净资产两者较高者。A公司收到机构投资者的增资款人民币2亿元在财务报表上应当作为权益确认, 还是作为负债确认?
上述案例是一个典型的投资对赌协议, 实务中广泛运用于PE投资时约定保护自身利益的相关条款, 核心是业绩是否能够实现的对赌。所谓“对赌协议”, 是指投资方 (收购方) 与融资方 (出让方) 在融资 (或者并购) 协议时, 对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果约定的条件出现, 投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现, 融资方则行使一种权利。由此可见, 对赌协议实际上是期权的一种形式。“对赌协议”主要分为两大类型, 即企业股权变动型和新老股东权利义务变动型, 常见类型有以下几种:
1.股权调整型:该类协议主要约定, 当企业未能实现对赌目标时, 老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。
2.货币补偿型:该类协议主要约定, 当企业未能实现对赌目标时, 老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿, 但不调整双方的股权比例。
3.股权稀释型:该类协议主要约定, 当企业未能实现对赌目标时, 老股东将同意新股东以低廉价格再向企业增资一部分股权。
4.控股转移型:该类协议主要约定, 当企业未能实现对赌目标时, 老股东将同意新股东以低廉价格增资或以低廉价格受让老股东的股权, 以使新股东获得其对企业的控制权。
5.股权回购型:该类协议主要约定, 当企业未能实现对赌目标时 (特别是未能实现上市目标时) , 老股东将以新股东投资款加固定回报的价格回购新股东的股份, 以使新股东退出投资。
6.股权激励型:该类协议主要约定, 当企业未能实现对赌目标时, 老股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层, 以实现企业对管理层的股权激励。
7.股权优先型:该类协议主要约定, 当企业未能实现对赌目标时, 老股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等权利。
二、“对赌协议”会计确认探析
对于上述案例的会计处理问题, 《企业会计准则第37号—金融工具列报》第八条规定, “对于是否通过交付现金、其他金融资产进行结算, 需要由发行方和持有方均不能控制的未来不确定事项 (如股价指数、消费价格指数变动等) 的发生或不发生来确定的金融工具 (即附或有结算条款的金融工具) , 发行方应当将其确认为金融负债”。本案例中, 由于机构投资者可能要求A公司回购其所持股权, 根据准则规定A公司应将机构投资者缴付的出资计人民币2亿元确认为金融负债, 在财务报表上列报为一项“长期应付款”, 而不应当作为A公司的新增股本及资本公积列报。
本案例在实务中具有相当的代表性。毋庸置疑, 对于会计准则已经明确规定处理方法的经济事项, 应当遵循其规定。笔者无意于挑战准则的权威性, 但是针对“对赌协议”确认为金融负债的会计处理, 笔者认为在我国现行法律法规框架下缺乏可操作性, 甚至会导致混乱, 极大地增加财务信息的管理成本, 不符合投融资双方资本运作的实际情况, 理由如下:
(一) 确认为金融负债与法律形式不符
首先, PE (私人股权投资, 本文中与机构投资者同一含义) 取得股权, 系依法登记的权益持有人。根据我国《公司法》《公司登记管理条例》《公司注册资本登记管理规定》等规定, PE的投资行为经过融资方董事会、股东会决议通过, 由注册会计师审验并出具验资报告, 经工商管理部门登记为权益持有人, 依法享有股东的权益和义务, 而非债权人地位。股东与债权人的权利义务具有本质性差异, 人民法院在审理公司设立、出资、股权确认等纠纷案件时, 不会因双方签署对赌条款而否认PE的股东身份, 只要出资行为不存在瑕疵, PE主张的股东权利应当得到支持。如果会计上确认为负债, 则与PE在法律上具有的股东身份不相符。
其次, 会计处理通常应当遵循法律形式。尽管准则规定:“企业应当按照交易或者事项的经济实质进行会计确认、计量和报告, 不应仅以交易或者事项的法律形式为依据”, 即会计信息质量要求中的“实质重于形式”。任何经济行为不能凌驾于法律之上, 通常情况下法律规定是会计处理的前提。笔者认为, 确认为权益正是反映了经济实质, 而确认为负债则将导致实质与形式脱节, 扭曲经济事实。从外部审计师视角看待该问题, PE投资时出具验资报告表明是权益资金, 并在验资事项说明中明确超过注册资本部分计入资本公积, 而在实施财务报表审计时, 若又认可企业将其列报为负债, 岂不自相矛盾?事实上, 在股东出资问题上, 实务中更加强调“形式重于实质”, 例如因股东出资不到位, 或者抽逃出资, 财务报表并不因此以实际出资金额记载实收资本, 而是反映为应收股东的出资款。
再则, 司法实践中支持列报为权益工具。2012年11月, 最高人民法院对海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司不履行对赌协议补偿投资案, 做出终审判决。这是我国首例对赌协议案, 最高院判决从法律上否决了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力, 但认可了股东与股东之间对赌条款的合法有效性。根据该案最高人民法院判例所体现的法律原则, 机构投资者要求A公司以事先确定的回购价格回购其所持全部或部分A公司的股权, 损害了A公司及其债权人的利益, 在法律上可能被认为不具合法性, 因此A公司可以拒绝机构投资者提出的股权回购要求, 也可以要求原股东回购机构投资者所持有的股权。在这种情况下, 根据《企业会计准则第37号—金融工具列报》第八条的规定, A公司可认定要求以现金、其他金融资产结算的或有结算条款相关的事项不会发生, 将机构投资者缴付的出资计人民币2亿元确认为权益工具。
(二) 确认为金融负债与双方投融资管理目标脱节
从投融资双方投出或取得资金的动机、内部履行的决策程序、权利义务约定、投资后续管理等分析, 几乎不具有负债资金的任何特征。
首先, 从融资方来看, 在股权结构安排、现金流量预测、财务预算、偿债计划、股利分配预案等财务活动中, 均将该融资作为一项股权融资来进行财务管理, 内部控制环节也不能支持作为负债列报。若融资方确认为负债, 会计报表提供的信息不能反映财务管理的实际行为, 企业内部管理层等非财务专业人士、外部报表使用者等难以理解经营行为为何未在财务报表中反映, 财务信息的相关性将大打折扣。
其次, 从投资方来看, 签订“对赌协议”是PE行业的通行做法, 法律并无禁止。PE的主业就是股权投资, 而不是如信托投资公司那样仅仅是资金的提供者, 两者最大的区别是提供的资金性质不同, PE等私募股权基金提供的是权益资金, 信托投资机构提供的是债务资金且获取固定回报, 如房地产信托等。PE的使命是作为机构投资者, 在向融资方提供资金的同时, 帮助提升企业管理水平和治理水准等增值服务, 在企业价值增长中获得收益。实务中, 对于投资额较大的PE, 通常以股东身份向融资方派出治理层或管理层人员, 拥有董事席位、经理层等高管, 参与企业的经营决策。从公司治理机制原理角度, 参与企业决策往往只有基于股东身份才能得以实现, 债务资金提供者并不参与融资方经营管理。如果融资方作为债务处理, 那么投资方就应当作为一项债权列报, 其财务报表可能出现大额应收款项, 这在整个PE行业可能无法获得足够支持, 会计处理将遭到严重质疑。
最后, 将投资确认为负债对企业经营可能产生负面影响。确认为金融负债的结果, 是降低了企业净资产额, 提高了资产负债率水平, 这对企业融资、招投标、资质条件、准入门槛等可能带来不利影响, 尤其是影响企业的融资。在我国, 对企业的准入条件很多体现在注册资本及净资产方面, 如施工行业相应资质对净资产规模要求不同, 不同负债率水平获取银行信贷资金的利率不同等。又如:《首次公开发行股票并上市管理办法》规定, 在主板公开发行股票并上市的企业, 发行前股本总额不少于人民币3000万元, 创业板上市则是发行后股本不少于人民币3000万元;《商业银行法》规定, 全国性商业银行的注册资本最低限额为人民币10亿元, 城市商业银行的注册资本最低限额为人民币1亿元, 农村商业银行的注册资本最低限额为人民币5000万元等;《证券法》规定, 企业发行债券, 其累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十。会计准则应当服从、服务于企业经营活动, 恰当反映经营结果, 如果会计核算结果与企业经营脱节, 则不符合会计职能的基本定位。
(三) 确认为金融负债可能导致监管混乱
根据《公司法》的规定, 我国注册资本实行法定资本制, 注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额或全体发起人认购的资本总额, 并规定了设立公司的最低注册资本额, 同时还严格实行资本的三原则, 即资本确定原则、资本不变原则、资本维持原则。因此, 我国的公司在年检、发行上市、特定行业股东资格等方面受到严格监管, 将工商登记部门认定为注册资本的权益资金确认为负债, 可能导致财务报表无法得到采信, 严重影响企业的经营行为。例如, 企业可能无法通过工商年检。我国对企业实行年检制度, 即登记机关依法按年度根据企业提交的年检材料, 对与企业登记事项有关的情况进行定期检查。登记机关主要通过审计报告意见类型和已审会计报表附注对重要会计科目的详细披露, 尤其是应收应付科目、实收资本、资本公积等科目, 检查企业是否存在出资不到位或抽逃出资情况。若将企业吸收投资确认为负债, 会导致注册资本与实收资本出现差异, 可能无法得到登记机关认可, 或者虽然可以解释这种差异, 但无疑增加了监管成本。又如, 可能会对企业上市及监管产生影响。IPO企业在上市前引进的战略投资者, 通常会签订对赌协议。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》等文件规定及证券监管部门的要求, IPO企业股权应当清晰、稳定, 而对赌协议的存在, 可能会造成股权结构发生重大变化, 导致实际控制人或管理层变化, 给公司带来较大的不确定性。因此, 证券监管部门要求上市前清理影响股权稳定的对赌, 如上市时间对赌、业绩对赌、股权对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等。但是, 对于不影响股权及经营稳定的对赌安排, 证券监管部门并未明确要求其在上市之前予以清理, 实务中也存在相关的案例。如果资本市场上将涉及PE对赌投资确认为负债, 将不利于企业上市及再融资审核, 会计监管可能会引发一些问题。再如, 会计与税务协调难度加大。若将PE对赌融资确认为负债, 相应地资金成本 (分红) 应当作为期间费用—财务费用 (利息支出) 列支。但是, 按照税法规定, 税务机关对此项费用支出并不认可, 而是认定为资本回报, 即股利分配。因此, 企业进行税务申报时需要进行纳税调整。尽管会计与税务之间存在永久性或暂时性差异, 但本案例确认为负债导致的差异无疑加大了税务协调难度, 增加了企业管理及税务机关的监管成本。此外, 国有资产监管、外商投资企业的监管、金融证券企业的监管、国家行业主管部门的监管等, 也可能因工商登记与会计确认差异带来一系列问题。
(四) 确认为金融负债与该资金属性不符
负债是指企业过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务, 所有者权益是指企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益。本案例中, 对赌条款约定三年之后的回购价格, 因未来事项存在重大不确定性, 并不是企业的现时义务, 也难以预期是否会导致经济利益流出企业, 即不满足负债的定义。2013年7月, 国际会计准则理事会发布的《财务报告概念框架 (讨论稿) 》拟修订负债的定义, 其中对于“现时义务”存在三种观点:一是现时义务必须来源于过去事项并且严格无条件执行。如果主体在理论上可以避免未来经济资源的转移, 那么就不存在现时义务。二是现时义务必须来源于过去事项并且在实际上无条件执行。如果主体没有实际能力避免未来转移资源的行为, 那么认为该义务实际上是无条件执行的。三是现时义务必须来源于过去事项, 但对主体的未来行为可能是条件性的。目前国际会计准则理事会反对观点一, 但对于究竟采纳观点二还是观点三, 尚未形成初步意见。本案例似乎并不满足上述“现时义务”的条件。
相反地, 在对赌时点之前的较长期间, 双方按照权益资金承担责任和享有义务, 即融资方不需要定期支付利息, 可以享有利润分配收益。如果先确认为负债, 在满足对赌条款时转为权益工具 (根据笔者的经验, 多数对赌协议能够达到约定条件) , 则不符合准则关于“同一企业不同时期发生的相同或相似的交易或事项, 应当采取一致的会计政策, 不得随意变更”。在达到对赌条款情况下, 不同的会计处理造成财务报表不具有可比性。因此, 融资方确认为负债, 不能如实反映企业资金来源的性质, 无法传递真实、可比的财务信息。
三、探讨与建议
笔者认为, 对于本案例确认为权益工具而不确认为金融负债, 可以理解为:
(一) 投融资价格谈判为“或有对价”
在资本市场, 越来越多的企业合并涉及或有对价, 或有对价主要表现为对未来业绩的对赌条款, 如约定被合并单位合并后几年的业绩分别达到某一标准, 购买方需向股权转让方追加支付一定的款项, 有些约定将股份的转移与或有对价条件相结合, 在交易设计上更为复杂。对于涉及或有对价的发行股份购买资产交易的企业合并, 会计处理同本案例类似, 即增加购买方权益工具和资产。对于或有对价的处理, 准则及有关解释进行了明确规定, 即待或有对价实际发生时根据是否超过一年进行相应处理。
(二) 若未达到对赌条款而进行股权回购, 可以理解为股权处置
投融资双方对赌时间通常较长, 一般超过三年。如本案例, 在机构投资者持股三年后, 以约定的价格将所持有A公司股权转让给原股东, 获得相应的投资收益。对于超过股权比例的回报, 可以理解为“同股不同权”, 这为2006年修订后的《公司法》所允许。
(三) 可以理解为披露而非确认事项
某项经济事项, 满足会计要素的确认条件时应当反映在财务报表中, 不满足确认条件时应视相应的情况进行披露。笔者认为, 本案例应当确认为权益工具, 对其中的对赌协议进行充分披露。针对本案例及类似经济业务, 笔者建议:
1.投融资双方在签订投资协议时, 应当符合相关法律法规的规定, 确保协议的有效性, 不能损害债权人及其他投资者的合法权益, 如对赌条款可约定由原股东承担业绩补偿等。
2.目前财政部正就《企业会计准则第37号—金融工具列报》进行修订, 建议进一步考虑和研究类似问题在我国法律框架下的具体实施。在现阶段, 可制定相应的会计处理解释, 将其作为权益工具列报, 并作为或有事项在财务报表中进行充分披露。
3.会计活动应当服务于经济发展, 同相关法律法规协调一致, 客观、高效地提供有价值的会计信息, 减少社会交易及管理成本。对于类似本案例的相关规定, 应当考虑准则制定的合理性、实用性。
摘要：会计准则对“对赌协议”下的会计处理进行了相应规定。但是, 现行准则的规定在实务中带来了不少问题, 难以与相关法律法规及企业经营管理、部门监管协调一致。本文由案例引出问题, 对案例中确认为金融负债可能产生的影响进行探讨, 并提出建议。
关键词：对赌协议,会计处理,建议
参考文献
[1]财政部.企业会计准则[S].北京:经济科学出版社, 2006.
一、对赌协议的概念
对赌协议和我国现代社会经济活动中的许多其他名词术语一样，是一个纯粹的舶来概念。其英文原名本为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来叫“估值调整协议”或“估值调整机制”。 这是因为在企业投资并购中由于买卖双方信息不对称，因此存在着很高的投资风险。为了解决未来不确定性和信息不对称这两个问题，国外的经济学家开始研究设计各类交易工具（手段）来试图消除这种风险，从而便出现了对赌协议（即估值调整协议，或称之为“业绩驱动的价值评估”）。这种办法被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。投资方与融资方在达成投资或并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以对赌协议是评估师的一项业务，与价值评估有着密切的关系。
VAM到了中国被翻译成为一个赌性十足的名称：对赌协议。究其原因，估计在于翻译人将这种价值调整协议理解为一种投机性的押宝。因为在投资并购过程中投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做到100%正确的判定，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。但到底应该如何调整，调整多少是VAM协议条款的关键。估计当时的翻译人员对价值调整和价值评估知之不多，因此错误的理解导致这一术语在引入我国时被扭曲，将协议中的财务投资人与创始人（或治理层）进行对立，形成对赌。
“对赌”一词，其实和赌博并无关系，VAM本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大，形成双赢。因此，作为协议的投资人一方也希望企业管理层能够经营好，这样投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的口袋里去找到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。因此，在西方资本市场上，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。但是这种投资技术的复杂程度往往超出人们的想象，很多时候对赌双方都无法预测以后的结果。从这个意义上来说把这种复杂的估值调整翻译为对赌协议也并非完全牵强附会，毕竟这种复杂条款的价值评估对于从事专业估值的评估师来说也是巨大的挑战。
二、国内对赌协议的典型案例
为了熟悉对赌协议具体情况，笔者先介绍一个国内的典型案例。2001年摩根斯坦利等国际投资机构准备投资内蒙古蒙牛乳业股份有限公司(简称蒙牛)。此时蒙牛公司成立不足三年，是一个典型的创业型企业。2002年摩根斯坦利等机构与蒙牛的发起人等分别在开曼群岛成立各自的公司，经过一系列资本运作，同年10月，摩根斯坦利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，蒙牛也变更为合资企业。
之后蒙牛为继续引进外资开始资本运作，通过与摩根斯坦利、鼎晖、英联等投资机构签署“可换股文据”，接受其战略投资者注资3523万美元（折合人民币约2.9亿元），以0.74港元／股的价格换取蒙牛的未来股权。于此同时外商投资机构还与以牛根生为代表的蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2003－2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，公司将要赔偿投资机构一定数量的股份（最多赔偿7830万股）；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。
在当时看来，蒙牛在“对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率，确实无异于一场赌博。但在随后的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期。2004年6月10日，蒙牛乳业在香港主板成功上市，首次公开发行股票（IPO）3.5亿股，募集资金13.74亿港元。股价随后也一路稳步上升。
2005年4月，摩根斯坦利等投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。此时蒙牛股票价格已攀升至6港元以上。蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。投入约5亿元人民币的三家外资股东以及投入约0.46亿元人民币的中方股东，分别创下了约400%和4 000%的投资回报奇迹，使上述对赌协议划上圆满句号。
这个案例是一个典型的以公司未来业绩增长为条件的对赌协议。对赌的筹码是公司的股权。但由于公司发展远超预期，复合增长率为协议规定的两倍以上，股权价值获得大幅提升。所以无论是换股还是奖励计划对协议的双方都是赌赢的结局。但原协议是在2006年到期，因此，到2005年是继续原?有的对赌协?议，还是提前兑现奖励计划就有一个分析和计算的问题。如终止协议提前兑现，虽然摩根斯坦利等三家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。否则如果到期（2006年）再兑现，外资股东需要支付的股份是7830万股，而不是变更后的6260万股，所以他们选择提前终止。
从这个对赌协议的案例可见，这是一个四阶段、面临不同选择的投资：2002年决定是否投资，2003年决定是否追加投资，2004年选择是否上市，2005年决定是否提前结束对赌协?议。显然，每一次选择都是一个期权。有人曾采用二叉树四期实物期权模型对此案例进行过分析。
对于蒙牛来说，这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也是一种股权激励方式，激发了蒙牛管理层的积极性，从而有效提升股东价值，将可能的对抗转化为双赢。
三、对赌协议的作用及主要内容
对赌协议本身实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方与融资方或收购方与被收购方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方或收购方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方或被收购方则行使一种权利。所以，可以将这个协议看作是期权的一种形式。从作用上来讲，对赌协议是促进创业团队企业管理层努力工作的压力和动力，但主要还是投资方或并购方控制其投资或并购成本、保护自己的一种有效手段。
对赌协议的核心内容有两点：企业未来的业绩保障，投资资本的退出保障。由于风险投资或企业并购中的情况千差万别，所以协议的具体条款也是形式多样：不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务指标的赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对于网络公司，可以把网页点击量或互联网企业注册用户数量等指标作为条款；对于高新技术企业可以把技术研发和技术实现阶段作为条件；商业企业可以把连锁企业的店面数量作为筹码，如此等等。
具体情况不同，双方所关心的内容也不尽相同，目前国外的对赌协议通常涉及到如下几个方面的条款：
1．财务绩效方面。若企业未来某个时期的收入、净利润、利润率或增长率等指标未达标，管理层将按规定价格转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。
2．非财务绩效方面。若企业未来完成了新的非财务指标，如达到新的注册用户数量、得到新的战略合作或者取得了新的专利权等，则投资方进行下一轮约定数额的注资或补偿等。
3．赎回补偿方面。若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。
4．企业行为方面。投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。
5．股票发行方面。投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。
6．管理层方面。协议可约定投资方根据管理层是否任职来确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工期权等等。
可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，对赌的方式和方法有很多种。既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营治理的多个方面。“筹码”也非常复杂，有现金、股权、管理层和投资方之间董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式。国内目前还只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议，协议通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为指标，以“现金”或“股权”为筹码。由此可见，国内企业的对赌协议中还只是包含三个要素：即企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。
当然从评估的观点来看，条件越复杂，估计其对价值的影响也就越复杂。除开现金，股权的价值就是一个动态的数据，有着未来的不确定性；董事会席位、控股权等非定量的筹码更是复杂的无形资产，很难估算其价值，而且这些复杂的无形资产还处在一个未来不确定的选择权之中。
四、评估师的理解及评估思路
随着对赌协议在国内企业并购、创业投资以及风险投资等领域的广泛应用，对其进行价值评估也必将提上评估师的工作日程。评估师只有充分理解对赌协议的条款，并结合企业所发生经济活动的内涵，运用价值评估的理论与技巧，才能合理并客观地评估出对赌协议及其条款的价值。
对赌协议条款的关键是价值估算。而参与对赌协议条款设计的企业老板、投行和律师等人员未必对该协议条款的价值分量和后果有一个相对准确的估计。所以，评估师应该和律师一起参与对赌协议的条款设计，特别是在企业并购或风险投资的活动中帮助国内的被收购方或融资方理解和估算对赌协议条款对企业价值的影响，从而对其决策起到参谋顾问的作用。因为只有评估师运用科学的原理与方法才能够对企业的价值以及企业价值的不确定性做出科学的判断，也才能设计和判断出双赢的对赌协议。
评估师要做到这一点并非易事，需从以下几个方面来理清思路：
（一）对赌协议对价值的影响
在企业投资并购中引入对赌协议本身就是一场博弈。虽然各方学者、专家对对赌协议评价褒贬不一，但笔者认为，对赌协议的原理本身不存在任何问题，关键是如何科学、合理地加以运用。博弈双方应当对博弈的结果有清醒的认识，具备足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。
评估师应该清楚地看到：对赌协议的条款，无论是定性或定量的条款都将会对企业投资或交易的价值产生影响。在企业价值评估中，评估师多半是根据财务信息和经营数据对企业或资产的价值进行分析和判断，而对法律条款对价值的影响往往掉以轻心，甚至不已为然。但对赌协议的出现给评估师提了一个醒，因为它有很多对于未来有关现金和股权安排的定量条款，这些协议条款会对企业投资或交易的价值产生影响。而即使协议中另外有关管理层和企业行为的定性条款也会对上述价值产生一定的影响。因此评估师需要对这些协议条款进行详细的分析，必要时须和律师进行充分地沟通与交流，找出这些定性或定量条款对价值的影响因素，以便在后续的价值评估中考虑和运用这些因素。
（二）对赌协议是一种期权安排
根据期权的定义，期权是这样一种权利：持有人在规定的期限时间内有权利但不负有义务按照事先约定的价格买卖某项财产或物品（这里包括金融资产或实物资产）。这种买卖的权利实际上就是一种选择的机会，有了机会后到底买不买或卖不卖则要根据市场的发展情况，但是获得这个机会是肯定要付出代价的，这个代价就是机会的价值，也就是期权的价格。
期权可分为买方期权与卖方期权。如果是其持有人有按约定的价格买的权利，则称为买方期权（Call option），也称为看涨期权，因为持有这种期权，将来价格上涨时较为有利。如果是持有人有按约定价格卖的权利，则称为卖方期权（put option），也称为看跌期权，因为持有这种期权，将来价格下跌时较为有利。以下简称买权（call）和卖权（put）。
由上述定义可以看出，期权是对于未来不确定的情况提供一个选择机会的安排。而对赌协议本身实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方与融资方或收购方与被收购方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，或者说是一种设定的期权安排。比如前文所述的蒙牛案例就是一个对于未来不同时期、面临不同选择的机会。
（三）运用期权定价理论进行评估
评估师在大部分企业价值评估项目中，考虑的技术手段往往是传统的收益途径、市场途径和成本途径。但近年来对于具有期权性质的资产或者是投资项目，评估师也会跳出传统的思维，运用期权定价理论与方法对其进行价值评估。最早的应用是资源性资产和企业的价值评估，后来也应用到其他具有期权性质和选择机会的各种资产或投资的评估中。对赌协议的出现，使评估师不得不审慎考虑到：传统的收益、市场或成本途径都无法评估其协议条款对价值的影响，唯有期权定价的理论与方法方能解决这样未来不确定性的问题。
（四）对赌协议价值评估的复杂性
虽然理论上评估师可以运用期权定价理论与方法对对赌协议条款的价值影响进行评估，然而法律条款的多样性和复杂性将会对评估师提出挑战。因为协议中的不同情况和不同条款是不同期权的组合。即使运用期权定价模型，也会存在运用上的诸多技术难题。更何况价值评估中对于流动性、控股权等诸多因素也无法采用定量方法测算，所以协议中有很多定性的条款估计也只能是定性地考虑。而且这些对赌协议或条款有时候并非显而易见，而是比较隐性地存在于股改、增资或并购重组协议之中。所以此时，评估师首先要发现这些对赌协议的存在，然后才能找出其中对企业价值调整有影响的要素。评估对赌协议的价值时，一定需认真分析条款、找出主要影响因素，这样才能适当地运用模型解决评估项目中的具体问题。
五、评估对赌协议时涉及的有关法律问题
如同评估其它资产时首先关注资产的权属问题一样，评估对赌协议首先要关注的是协议的合法性、有效性以及其它有关的法律问题。当然，由于对赌协议本身就是以合同或协议文本形式出现的法律文件，所以其问题的复杂程度要远高于资产的法律权属性。目前国内创业板企业和PE、VC之间存在很多对赌协议。这是由于在谈判中没有一个被双方认可的公允价格，再加上处于成长期的企业无法被充分的信任，一般投资行为中大多要签定对赌协议。因此在当年的创业板系列专题研讨会上，对赌协议的法律问题曾作为创业板六大法律问题之一进行研讨，即使在法律界也存在分歧。所以作为评估师在评估其价值的时候必须对该文件的法律地位有一个清楚的了解，才能进一步考虑这个文件，是否可以体现并评估其价值。下面就与评估相关的主要问题作一阐述：
（一）合法性问题
反对的观点认为对赌协议本身的合法性需要质疑，认为协议的条款违背了利润与风险对等的原则，放大了企业的风险，有变相借贷的嫌疑，也违背了股份公司同股同权地承担风险责任的基本原则。
支持观点认为应当承认对赌协议的合法性，因为首先法律上对于对赌协议本身并没有任何禁止性的规定，它应该是合法的；其次，风险投资企业承担了一定的资本投资成本和机会成本，而融资企业由于获得投资而得到所需要的现金资源，双方均有风险和利益，没有违背权利义务对等的原则；再就是我国资本市场上实际已经存在对赌协议，也就是说已经得到市场的认可而存在。所以对赌协议的合法性是无需置疑的。
（二）有效性或者限制性问题
对赌协议作为当事人双方签订的合同协议，在法律上应该是有效的。然而由于这种合同与未来的不确定性密切相关，所以在很多情况下可能会受到限制。
一个最主要的情况就是对于拟上市的企业，证监会不允许有对赌协议的存在。如果想上市，必须首先把对赌协议清理干净。在这种情况下监管层主要考虑的是保护中小投资者的利益。因为存在股份转让的对赌协议，有可能使公司股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层变化。此外，对于存在现金补偿的对赌协议，监管部门可能担心企业IPO完成后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。所以监管层认为这两种对赌协议可能引起的后果均可能对企业IPO构成实质性障碍。
此外，还有一些情况会使对赌协议的有效性受到限制。如：在外商投资企业或国有企业股权转让时，政策上有特殊的规定；公司法对股份有限公司高管人员股份转让的限制；有限公司股改后发起人股份的限制流通期等等。这时要求被评估的对赌协议也被认为是无效的。当然，在法院判定企业某些对赌协议条款或整个协议都无效的情况下，则均视为无效。
更有甚者，如果在对赌协议条款中加入诸如国际油价等非企业因素作为赌注，那就不仅是有效性而是其合法性也要受到质疑了。
（三）披露与隐瞒问题
由于对赌协议有可能使股权结构发生重大变化，并导致管理层的变化。因此在实践中许多企业对此包含不确定性的协议予以隐瞒，或者只披露与PE、VC所签订的主协议，而对可能存在的一系列补充协议或条款瞒而不报。这种不予披露的结果就可能构成虚假陈述或欺诈。这在法律上也是一个现实的问题，律师的做法就是要求企业出具承诺函，承诺对所有的对赌条款及事项均作了充分的披露。
作为评估师，如果介入项目一定要和律师充分沟通，了解企业对赌协议披露与隐瞒的实际情况，并利用自己的专长协助律师发现企业各种有关协议中存在的对赌条款。
六、结语
近年来海内外PE、VC在对我国企业投资中运用最多的激励技术就是对赌协议。对于想投资而又不能完全准确把握企业价值的投资者而言，只能说是不得已而为之的防范工具。很多投资商认为对赌协议相当于一份保险。然而实践中，对赌协议对融资企业管理层几乎成了一把双刃剑，一些企业因对赌成功而风行日上；另一些企业却从此丧失主控权甚至被收购。如何尽可能准确地估计对赌协议及其变更的可能后果，应该是企业经营层在接受协议投资时迫切需要把握的，而分析其风险性对投融资企业双方则更具有积极意义。评估师在这未来的价值调整机制中或许可以大有作为。
甲 方：身份证号：
乙 方：身份证号：
丙 方：身份证号：
经友好协商，甲、乙、丙三方在公平、平等、自愿的基础上，根据《合同法》、《公司法》等法律法规的有关规定，就共同投资经营事宜，达成如下协议：
第一条、甲、乙、丙三方将在珠海市投资品牌服装店5间（具体选址三方协商后作为本协议补充条款）。
第二条、三方各出资人民币三十五万元，合计出资一百零五万元。该出资用于5间服装店的经营，包括但不限于：商铺租金、商铺装修、品牌使用、服装进货、商铺设施购买、员工工资、水电费、管理费和工商税务等相关费用。
第三条、三方出资各占5间服装店股份三分之一，以后如因经营需要由三方以同等比例出资。
第四条、三方合作期限为年，即自年月日至年月日。合作期间未经三方书面同意，任一方不得擅自终止本合作协议、转让经营商铺。合作期满后，如需继续合作，另行协商。
第五条、经三方一致同意，指定为共同投资事务执行人，管理日常经营活动。
三方可以指派营业人员负责管理、经营服装店，具体安排需三方共同协商及任命。三指派的营业人员的职务行为对三方均发生效力。经营期间，所获收益和所负债务由三方共同享有和承担。
第六条、任一方或其指派的人员对外签订合同、费用的支出，应例行诚实守信，厉行节约，维护三方的共同利益为原则和宗旨。
任一方或其指派的人员在履行职责时，因故意、有明显过错或重大过失造成损失的，应承担相应的赔偿责任。
第七条、自签订本协议时，三方共同指派出纳人员，全权负责投资资金的管理，出纳人员接受三方的领导。所有费用支付需经三方同意或签字后，经出纳人员处支出。
第八条、三方指派的业务员和出纳人员在履行职责时，享有相应的劳动报酬，劳动报酬列入经营成本费用。
第九条、在合作经营期间，所需原材料统一由方负责配送，方按原材料进价加收10%的配送费进行配送。所需费用列入经营成本费用。
第十条、甲、乙、丙三方合作经营期间产生的利润每年分配一次，经三方协商可以另行确定分配时间。三方按出资比例分享共同投资利润，分担投资亏损。
三方的共同出资、形成的财产以及利润为三方共同财产，任一方不得擅自处置，未经出资三方一致同意不得抵押或质押。
第十一条、任一方向三方以外的人转让其投资中的全部或部分投资须经另两方书面同意，在同等条件下，另两方有优先受让的权利。
第十二条、在经营过程中出现亏损的，三方有义务按同等比例追加出资。三方合作经营满一年的，如发生亏损，一方不愿追加出资继续经营的，经协商可解除本合作协议并进行清算。
第十三条、甲、乙、丙三方应遵守本协议，不得擅自违约，否则应向守约方承担违约责任。
任一方不按时出资，应承担延期出资所产生的一切法律后果，同时违约方向守约方承担元 /日的经营损失。
任一方出资延期超过1个月致使无法经营，或任一方明确表示不再出资或以自己的行为表明不再出资的，违约方除承担所有经济损失责任外，还应向守约方支付违约金人民币万元。
第十四条、本协议合作期限内除出现本协议第十二条规定的情况外，任何一方不得擅自终止、解除本协议。否则视为违约，违约方将向守约方支付违约金人民币万元。
因政策调整、政府行为等三方订立合同时依据的客观情况发生重大变化，致使合同无法继续履行的，三方均可解除合同。
三方经协商达成一致，可解除合同。
第十五条、本合同履行地为本协议第一条所明确的双方共同投资的店铺所在地。双方在履行本协议时发生争议，应当本着精诚合作的原则协商解决，协商不成的交由合同履行地人民法院管辖。
第十六条、甲、乙、丙三方的合法身份证复印件作为本协议的附件，以证明三方的合法身份。
第十七条、本协议未尽事宜经三方协商一致，可签订补充协议。
第十八条、本协议经三方签字后即生效。协议一式三份，甲、乙、丙三方各执一份，均具有同等法律效力。
甲方（签字）：
联系电话：
日期：
乙方（签字）：
联系电话：
日期：
丙方（签字）：
联系电话：
乙方：
双方本着互利互惠、共同发展的原则，经过友好协商，决定充分利用双方各自的优势和资源互补的原则基础上，就______的投资和经营达成以下合作协议：
第一条 合资期限及项目内容
1、合资期限为______年，自______年______月______日起，至______年______月______日止。
2、项目名称：___________________________________________;
3、项目地址：___________________________________________;
4、经营范围：___________________________________________。
第二条 出资额、方式、期限
1、甲方以______方式出资，计人民币______元;现金出资(人民币)______元，合计人民币______元。
2、乙方以______方式出资，计人民币______元。现金出资(人民币)______元。合计人民币______元。
3、该项目总投资人民币______元，甲方所占投资比例为______%，乙方所占投资比例为______%。经营期间各投资人的出资为共有财产，不得随意分割。经营终止后，各投资人的出资仍为个人所有，届时予以返还。
4、各投资人的出资，于______年______月______日以前交齐。逾期不交或未交齐的，应对应交未交金额数计付银行利息并赔偿由此造成的损失。
第三条 盈余分配与债务承担
1、各投资方共享收益，共担风险。其中盈余分配，以______为依据，按______分配。
2、债务承担：经营债务先由共同投资财产偿还，共同投资财产不足清偿时，以各投资人的投资比例为据，由各投资方按比例承担。
应明确约定合作各方的权利义务，以免在项目实际经营中出现扯皮的情形。再次温馨提示：因合作方式、项目内容不一致，各方的权利义务条款也不一致，应根据实际情况进行拟定。
第四条 各投资人的权利
1、______为经营负责人。其权限是：① 对外开展业务，处理社会关系;② 对公司进行日常管理;③ 购进常用货物;④ 支付共同投资债务;⑤ 管理日常销售额;⑥ ______;⑦ ______。
2、其它投资人的权利：① 参予共同投资事业的管理;②听取各投资人开展业务情况的报告;③检查经营帐册及经营情况;④ 共同决定重大事项。
3、经营中的重大决策，需各方投资人一致通过，否则违约方承担因未一致通过而单独行为所引起的全部法律责任。
第五条 投资、退资，债权转让
1、投资：① 需承认本合同;② 需经全体投资人同意;③ 执行合同规定的权利义务。
2、退资：① 需有正当理由方可退资;②不得在经营不利期间退资;③ 退资需提前______月告知其它投资人并经全体投资人同意;④ 退资时以当时的财产状况进行结算，不论何种方式出资，均以金钱结算;⑤ 未经投资人同意而自行退资的，给经营造成损失的，按现金计算进行赔偿。
3、债权转让：允许投资人转让自己的债权。转让时其他投资人有首先受让权，如转让其它投资人以外的第三人，第三人应按本合同履行债权。未经投资人同意而自行转让的，按原始投资的______%赔偿。
第六条 禁止行为
1、未经全体投资人同意，禁止任何投资人私自以公司名义进行业务活动;如其业务获得利益归公司共有财产，造成损失按实际损失赔偿。
2、投资以后禁止投资人在出资期间发展与本公司有竞争的业务。
3、如投资人违反上述各禁止行为，违约方按公司实际损失赔偿并无条件退出，并同意放弃其在项目中的资产。
第七条 经营的终止及终止后的事项
1、经营因以下事由之一得终止：① 合同期满;② 全体投资人同意终止本合同;③ 公司因违反法律被迫停业。
2、合同终止后的事项：① 即行推举清算人，并邀请________中间人(或公证员)参与清算;② 清算后如有盈余，则按收取债权、清偿债务、返还出资、按比例分配剩余财产的顺序进行。固定资产和不可分物，可作价卖给投资人或第三人，其价款参与分配;③ 清算后如有亏损，不论投资人出资多少，先以公司共同财产偿还，公司财产不足清偿的部分，由投资人按出资比例承担。
第八条 纠纷的解决
对于本合同在履行过程中发生的争议，双方当事人应友好协商解决。协商不成，任何一方均有权项目所在地法院提起诉讼。
第九条 其他
1.本合同自签定之日起，具有法律效力。本合同如有未尽事宜，应由投资人集体讨论补充或修改。补充和修改的内容与本合同具有同等效力。
2.本合同正本一式______份，投资人各执______份，具有同等效力。
(以下无正文)
甲方(签字)：
签字日期：______年______月______日
乙方(签字)：
编号：【 】投字 号
甲方： 有限责任公司 住所地： 法定代表人： 公司董事长
乙方： 有限责任公司 住所地： 法定代表人： 公司董事长
甲、乙双方为发挥各自优势，拟作为共同投资人出资装修宴会厅音响扩声、舞台灯光、舞台机械、LED视频系统工程其功能主要为：以宴会为主，兼顾礼仪 文艺演出的使用，是一个多功能使用厅堂。经平等、自愿磋商，对有关主要事项初步达成合意，现依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合同法》签订本框架协议以资信守。
第一条、投资项目概述：
1、甲、乙双方拟共同出资，装修宴会厅音响扩声、舞台灯光、舞台机械、LED视频系统工程其功能主要为及以宴会为主，兼顾礼仪 文艺演出的使用。
2、合作期：
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3、公司主要经营范围：
第二条、共同投资的总规模、投资比例、投资方式：
1、投资总规模技术先进、系统科学、配合合理、性能优良、功能齐备、经济实用、安全可靠、具有可扩展性的多功能宴会厅。共投资********万元。
2、投资比例确定为甲方投资占全部投资的60%；乙方投资占全部投资的40%。合作解散时剩余财产分配亦依照该比例。
酒店成立后，若需增加投资的，双方依然按照该比例增资。
3、甲方以货币（￥）投资固定设备出资 元；乙方以可移动设备出资******元。双方货币出资总额须不少于共同投资总额的30%。双方拟以其他实物、知识产权出资的，进一步磋商议定。
4、出资完成的时间、违约责任等进一步磋商后议定。第三条、利润分配和风险负担：
1、投资各方依照投资比例分配利润。
2、第三方使用我公司设备所得收入按投资比例分配。
3、利润分配按场次结算。
4、员工工资及演艺人员收益按甲方40%乙方60%分配。
5、投资各方以投资额为限对合作承担有限责任。
6、双方合作全部财产对外承担法律责任。第四条：公司事务管理
1、基本原则：甲方为主，乙方为辅，依照公司法规定和公司章程约定依法、合规管理。
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充分发挥乙方在演艺方面策划执行、团队管理、市场营销等方面的优势；甲方应全力配合。
2、乙方代表人、策划，演艺人员，由乙方委派。甲方委派一名专员，主要负责协调双方关系；双方委派一名财务人员，负责对各项活动财务运行情况予以监督。
3、市场营销均由甲方主要负责，乙方予以配合。
4、其他有关管理事宜依照公司法规定及公司章程约定执行。第五条、优惠政策承诺：
经乙方上级主管部门 同意，乙方对公司可以享受的优惠政策做如下承诺：
1、国有土地使用权出让优惠政策：
2、税收优惠政策：
3、其他优惠政策：
第六条：本协议为初步框架协议，其他未定事宜，均待双方进一步充分磋商后另行议定。
第七条：双方一致同意，该框架协议有关约定及精神应进入或体现在将来签署的公司章程中。
第八条：本框架协议经双方签署后即行生效。协议文本六份，双方各执三份。
甲方（签章）： 法定代表人（签名）：
/ 4
委托代理人（签名）： 联系电话及传真：
年 月 日
乙方：
法定代表人（签名）： 委托代理人（签名）： 联系电话及传真
关键词：对赌,对赌协议,射幸,法律性质
一、对赌的概念
对赌 (Wagering) , 指两个人对将来某一事件不确定的结果进行约定, 以实际发生何种结果来决定输赢, 输者给付赢者金钱或其他赌注。[1]是国际资本市场中一种常见的投资工具。在我国, 面对“对赌协议”这个舶来品, 理论与实务界对此的定义并未达成统一的认识, 不同视角, 则不同阐释。从其签订目的的角度界定, 对赌协议只是一种带有附加条件的价值评估方式。从产生的原因看, 对赌协议是投资方和融资企对于企业未来的不确定性, 而列出的确保自身利益金融条款。从运作机制的角度来说, 对赌协议是期权, 是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种约定。从法律上看, 对赌协议是企业估值的融资从合同。对此, 笔者认为对赌协议是投资方与企业管理层通过平等协商模式而达成的投资合意, 该合意是基于企业价值动态调整而达成的, 是投资协议的从合同, 具有从属性。
二、对赌协议的法律关系
从法律的角度看, 对赌协议是投融资双方对企业估值调整达成的合意, 是双方权利义务关系的约定, 为债权债务的民事法律关系。根据传统民法理论, 民事法律关系是由主体、客体、内容及变动等要素组成。[2]
(一) 对赌协议法律关系的主体
根据民事法律理论, 合同主体是指在合同法律关系中享有权利并承担相应义务的民事法律主体。赌法律关系的主体, 是投资方和融资方。在我国对赌协议的案例当中, 对赌的投资方多是外资的国际投资机构或投行, 如摩根斯坦利、鼎辉、美林国际、高盛等, 它们资金雄厚、对赌经验丰富。对赌的融资一方为国美的民营企业, 如碧桂园、蒙牛乳业和太子奶等, 发展前景广阔, 但资金短缺、上市难度大、融资渠道有限等为国内融资民营企业共同特点, 这些特点严重影响了企业未来发展前景。
(二) 对赌协议法律关系的内容
在西方资本市场, 对赌协议的运作十分成熟和完善, 其法律关系的内容主要包括:财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、企业上市和管理层去向六方面的内容。[3]相对国外, 国内对赌协议的发展滞后。其内容大多关于投资金额、价格、估值和调整、及其履行及违约责任等事项的约定。
(三) 对赌协议法律关系的客体
通说认为, 对赌的筹码是对赌法律关系的客体, 包括现金、股权、期权和董事席位等。对此, 笔者有不同的观点。首先, 对赌协议的本意是“估值调整协议”, 协议的双方所做的约定或对赌均以“调整”为核心。当约定条件未获满足, 则投资方有权请求融资方为一定的调整行为, 反之亦然。由此可以看出, 对赌协议的客体应当是一种调整行为, 是给付。现金、股权、期权认购权等, 只是给付的标的物, 并非法律关系的客体。
三、对赌协议的法律性质
(一) 对赌协议属于非典型合同
对赌协议是一种合同行为, 是投融资双方之间权利义务关系的约定。在法律中, 合同可分为典型合同与非典型合同。典型合同/有名合同, 是指法律对此有专门的规范, 并对此给予一定的名称。如我国《合同法》规定的买卖合同等和《保险法》所规定的保险合同等。非典型合同/无名合同, 是指法律没有特别规定, 对此也没有给予一定的名称。我国现行法律对于对赌协议并未予以明确规定, 因此其应当属于非典型合同。《合同法》第124条对于非典型合同的法律适用做出了原则性的规定, 非典型合同主要适用《合同法》总则的规定, 亦可以参照该法分则或其他法律最类似的规定。但是对赌协议到底与何种类型的合同最类似, 有不同的观点, 有的认为属于附生效条件的合同, 有的认为属于射幸合同。
(二) 对赌协议并非射幸合同
罗马法时期就开始用法律对射幸合同进行调整, 如优士丁尼《学说汇纂》第18编第1章中彭波尼关于射幸合同的论述是对射幸合同的经典解释。彭波尼说:“有时, 没有实物的出售也是可以理解的。比如买幸运 (alea) 。这样的情况有:购买未来将捕到的鱼、鸟, 或是购买奖券, 即使什么也没得到, 购买却已成立, 因为这是在买希望。”[4]区分“买希望“ (emptio spei) 与”买希望之物 (emptio rei speratae) 的关键在于:如果当事人已经约定由出卖人承担遭受全部损失的风险, 这就是买希望之物;但是如果他们决定由买受人承担全部风险, 这就是买希望。这后一种交易使之成立的不是“物” (res) 的买卖, 而是“希望” (Spes) 的买卖。[5]
在日后长期的发展过程中, 射幸合同逐渐在两大法系国家中以法律明文规定的形式固定下来, 如《法国民法典》第1104条第2款和美国《合同法重述》第291条规定。我国现行法律体系无射幸合同的专门立法, 只存在保险合同、彩票合同、有奖销售合同等诸多具体的射幸合同类型。
射幸合同是一种特殊类型的合同, 最根本的法律特征为射幸性。首先, 射幸合同的标的具有极大的不确定性, 带有强烈的主观猜测性和客观随意性。其次, 射幸合同当事人的支出和收入不对等, 或许一本万利, 或许一无所得。第三, 射幸合同成立即生效, 双方的给付义务已经确定, 一方应当给付机会, 另一方应当给付机会对价利益。第四, 射幸合同具有更为严格的适法性, 必须严格依法订立和履行。
笔者认为, 通过比较可发现对赌协议与射幸合同存在以下区别:
第一, 在射幸合同中当事人交易的对象是“机会”, 且“买者自负风险”。如未能买中“机会”, 不仅损失掉其支付的交易对价, 并且无法要求对方给予任何补偿。如彩民购买彩票时, 彩民支付交易对价, 未中彩时, 彩民损失其全部购买彩票的成本, 风险完全由彩民自行承担。但是在对赌中, 对赌协议是规避股权交易风险的补偿措施。当股权交易中的交易定价过低时, 通过对赌协议由股权受让方给予补偿;当股权交易定价过高时, 通过对赌协议由出让方给予受让方补偿, 因此对赌协议是风险损失补偿机制, 其风险于双方而言, 都是相对均衡。
第二, 对赌协议不能与股权交易主协议分割认识, 就整个交易而言, 交易各方获得的利益和其支付的对价仍具有相当程度的公平和平衡性, 因为合同签订时, 一方向另一方支付的对价虽不是预付款项, 但具有预付款项的特征, 最终仍然是要“多退少补”的。射幸合同则完全不同, 一方支付较小的代价, 可能获取的是远远超出其代价的利益。正是对赌协议的这种“多退少补”式的调整将对赌协议与射幸合同显著区分开来。
第三, 对赌协议签订时, 合同仅成立而合同约定的双方给付义务之效力尚未发生。因为此时当事人约定的被投资企业的未来业绩尚无法确定, 只能延缓至未来业绩确定时, 合同才生效, 此时一方可要求另一方按照约定履行义务, 即让渡一定权利或利益归己。而射幸合同是成立即生效。
第四, 对赌协议是各方当事人合意的结果, 无需法律对其适用专门做出明确的规定。而射幸合同比对赌具有更为严格的适法性。
综上所述, 笔者以为对赌协议不具有“射幸性”, 不属于射性合同。
(三) 对赌协议是附生效条件合同
所谓附生效条件合同, 是指虽然已经成立, 但只有在双方当事人约定的条件成就时, 才能发生效力的合同。根据我国《合同法》第45条规定, 附生效条件合同当中的条件应当符合如下要求:一是未来性, 即指条件是将要发生的事实。二是可能性, 是指条件应当是具有发生可能性的事实, 而非客观上根本不可能发生的事实。三是不确定性, 是指条件是否会发生不能确定。四是合法性, 是指作为所附条件是法律所允许的。五是效力性, 是指所附条件具有决定合同效力发生与否的功能, 条件成就则合同生效, 条件不成就则合同不生效。
笔者认为, 对赌协议完全符合附条件合同的基本特征。首先, 对赌协议约定的条件为未来将要发生的事实;其次, 对赌协议约定的条件是否会发生并不确定;第三, 对赌协议约定的条件, 是双方当事人经过协商达成的合意, 不是法定条件;最后, 对赌协议约定的条件并不违反法律法规, 其约定业绩的实现乃是一种合法有效的事实。
根据上述分析, 对赌协议的法律性质不属于射幸合同的范畴, 应属于附条件生效的合同。
参考文献
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[2]梁慧星.民法总论[M].北京:法律出版社, 2001:56.
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[4]黄风.射幸契约与衍生金融工具交易[c]//.杨振山, (意) 桑德罗·斯奇巴.《罗马法·中国法与法国民法典化——物权和债权之研究[M].北京:中国政法大学出版社, 2001年版, 第595页.
投资方通常通过这种手段控制投资风险。对于企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持企业发展，而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。但如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。
对赌协议在西方资本交易中特别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。但类似协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高， 利益明显偏向机构投资者，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。
部分著名对赌协议及执行状况
融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003年
主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票
融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005年
主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，外资方将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的 股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005年
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份
目前状况：已完成，雨润胜出
融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷
签订时间：2008年
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票，合同有效期为5年。若合约被持有到 期，且华润励致最终股价高于参考价(3.42港元)，华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款
目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元
融资方：深南电A
投资方：杰润(新加坡)私营公司(高盛全资子公司)
签订时间：2008年
主要内容：合约有效期2008年3月3日至12月31日。当国际石油浮动价高于每桶62美元，深南电每月最多获利额30万美元；反之，国际油价每下跌1美元，高盛杰润则将多获利40万美元
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