国家外汇管理局总会计师孙天琦5月29日在“2019金融街论坛年会”上谈及金融开放时表示，目前正在形成更趋一体化的全球金融市场。《跨太平洋伙伴关系协定》（IPP）等最新签署的多双边国际协定框架下的金融服务自由化，一定程度上代表了未来跨境金融服务的高水平开放标准。下面是小编精心推荐的《金融市场金融监管论文 (精选3篇)》，欢迎阅读，希望大家能够喜欢。
金融监管信号传递与金融市场有效运行
【摘要】：金融市场是金融监管当局与金融市场参与者之间动态博弈、合作共生的信息不对称系统。把信号博弈和重复博弈思想引入金融监管理论研究，构建以金融市场有效运行为反馈信号的金融监管当局与金融市场参与者之间的监管信号传递模型，分析了金融市场治理中的有效监管信号的传递机制。分析表明：金融监管力度与金融市场有效运行水平之间的存在分离、混同等2种均衡关系;重复博弈模型分析表明在金融监管声誉效应的驱动下，金融监管当局倾向于选择混同均衡策略，而不是分离均衡。因而只有建立通畅的金融监管信号传递及反馈的机制，强化并放大金融监管信号显示，增大监管乘数效应，形成良性的监管声誉效应，才能保障金融市场的有效运行。
【关键词】：金融市场;金融监管;金融监管信号传递;金融监管声誉效应
【abstract】： The financial market is an asymmetric information system in which there are dynamic game and cooperation symbiosis between financial regulatory authorities and financial market participants. Signal game and repeated game theory is introduced to the research on financial regulation theory， regulatory signal game model is constructed between financial regulators and financial market participants using financial market effective operation as feedback signal， and effective regulatory signal transfer mechanism is analyzed under asymmetry information condition in the management of financial markets. The analysis showed that the there existing separating equilibrium and pooling equilibrium between financial regulation and the level of financial market effective operation; The analysis in Repeated game model shows that financial regulators tend to choose pooling equilibrium strategies over separation equilibrium driven by the financial regulatory reputation effect. Therefore， only when fluently financial regulatory signal transmission and feedback mechanism are established， financial regulatory signal strengthened and amplified， and regulatory multiplier effect increased， can the financial markets effective operation be ensured.
Key words： financial market; Financial regulatory; Financial regulatory signal transfer; Financial regulatory reputation effect
1. 引言
金融市场内部联结模式的社会化特征以及金融市场参与者之间的紧密互动使得金融监管当局的金融市场监管行为主要表现为金融监管当局与金融市场参与者在金融市场演化中过程的动态博弈机制以及监管信号在信息不对称条件下的传递机制[1]。现有研究主要是采用委托代理、动态博弈、演化博弈等博弈方法和实证方式对金融监管过程中腐败、寻租等各种违规影响金融资源配置的行为进行分析和探讨[2-7]。但是从信号传递视角分析金融监管的有限力量是如何保障金融市场有效运行问题文献还很少发现，而这个问题对帮助金融监管当局就通金融市场监管建立一个理性的期望、选择有效的政策着力点是至关重要的。信号传递理论是Spence在1974年探讨劳动力市场博弈问题时首次提出的[8]。随后，文献[9-11]分别把信号传递理论应用信息甄别、股利信号发送、融资租赁市场均衡等问题研究。上述研究文献启发了本文的研究，并为本文的研究提供研究视角，把金融市场监管过程看作是监管当局与金融市场参与者在金融市场动态演化中金融监管力度与金融市场参与者寻租水平下降之间的博弈，并基于此构建金融监管信号博弈模型分析金融市场有效运行的保障机制和金融监管信号传递机制。
2.模型的假设
理性的金融市场参与者是利润最大化的追求者，毫无疑问，由于金融市场的不确定性和信息不对称性，金融市场监管会增加金融市场交易成本。因而，金融监管当局对其在金融市场上交易行为的约束和监督力度，将是金融市场参与者选择自身行为的关键[12];而金融市场的稳定、有序发展，不仅要依赖于良好的金融生态环境，还需要对金融市场参与者各种违规和寻租行为进行强有力的控制和监督[13]。所以，金融市场参与者与执行市场监管的金融监管当局会形成竞争性的博弈关系。在这样的情况下，由于金融市场的信息不对称性，金融市场参与者不完全清楚监管当局的真实类型，只能依靠监管当局执行金融监管力度所提供的信号来判断监管当局的强或弱，即金融市场参与者只知道监管当局提供“强弱”信号的概率。金融监管当局通过其执行监管力度来声明自己的类型，但是其声明有可能不如实反应监管当局的真实类型，金融市场参与者只能根据监管当局的声明以及自己的判断来对监管当局进行识别和分析而确定自己在金融市场中的行为。金融监管当局则会利用金融市场的信息不对称性向市场参与者传达出强烈的金融监管力度信号，形成强势的金融监管效应而对金融市场众多的交易参与者进行督察和管理。因此在金融市场的监管和治理过程中，金融监管信号的传递和甄别构成了金融市场有效运行的关键环节[14]。基于此，把信号博弈引入金融监管研究，构建金融监管当局的监管力度与金融市场参与者降租值之间博弈关系的信号传递模型来分析监管信号的传递机制。为了分析问题的方便，对金融监管信号传递模型作如下假设：
假设1：金融监管当局是监管信号发送者，监管信号通过监管力度 表示。根据其监管力度强弱监管当局分为两种， 表示强当局， 表示弱当局。
模型中有金融监管当局和金融市场参与者两类博弈对象。假设1说明，金融监管当局作为信号发送者，其监管力度 (即监管努力程度)是信号接收者——金融市场参与者所不知的私人信息。同时，两类博弈对象作为理性经济人，如果没有金融监管，那么每个金融市场参与者都会去寻租;而在收到监管信号后，则都会降低其寻租水平以规避监管惩罚。
假设2：当金融监管当局 的监管力度为 时的监管成本为 ，金融市场参与者收益为 ;金融市场参与者在观察到监管当局 的监管信号 后，其寻租水平下降值(简称为降租值)为 ，对监管当局类型判断的后验概率为 。在上述假设下，监管当局效用为 ，而市场参与者得益为 。
监管当局为了有效监管必须对金融监管的组织、实施、运行做必要的投入，同时金融监管会对金融创新与金融市场交易发展受到限制而产生一些损失，它们总和即监管成本。金融监管规范金融市场交易，降低了交易成本，有利于市场参与者稳定发展，且随着金融监管力度加大，为减少或避免受到惩罚，金融市场参与者会降低其寻租水平，它们总和则组成了监管效用。
3. 金融监管信号传递模型构建与均衡分析
3.1 信息对称金融监管信号传递
当金融市场参与者预期的降租值为 ，则监管当局博弈策略为监管力度 、最大化效用函数为 。信息对称条件下，金融监管当局与金融市场参与者之间是相互了解对方，即监管当局的类型 及其监管能力 是公共知识，为金融市场参与者所了解，不是监管当局的私人信息。金融监管当局与金融市场参与者之间博弈均衡时，则金融监管当局监管效用的无差异曲线与金融市场参与者收益曲线相切，即金融市场参与者放弃寻租而减少的收益等于由于金融市场有效运行多给其带来收益。
公式(3)说明，在信息对称条件下，金融监管实践能不断提高监管当局的监管禀赋。因而监管当局 会选择高的监管水平，而监管当局 也会努力提高其监管能力，保持高的监管力度，以使金融市场参与者降低其寻租水平。
3.2 信息不对称下金融监管信号传递
在信息不对称条件下，金融监管当局与金融市场参与者之间并不相互了解对方，即金融监管当局的类型 及其监管能力 是金融监管当局的私人信息，不为金融市场参与者所了解。所以，金融市场参与者不知道监管当局的真实类型 。此时，监管当局 也会有激励选择高监管水平以获得更有效的金融市场治理水平，因而金融市场参与者在此情况下无法通过其观察到的监管信号来区分金融监管当局的真实类型。
3.2.1 金融监管信号传递模型的分离均衡
分离均衡表明，金融监管当局的监管能力能够成为传递金融市场监管的信号，金融市场参与者能够根据监管当局传递出市场监管的信号准确区分出其真实类型。金融监管当局的发出监管信号( 或 )后，金融市场参与者降租值为 ，而类型为 的监管当局选择监管力度 付出的成本为 。
命题3： 时，图1中 为监管当局 的无差异曲线。当 时，监管当局 最优博弈策略为 ;如果 时，监管当局 的净效用将小于零。
在命题3中，当 时，监管当局 会模仿当局 的监管行为以获得更高的监管效用，因而采取较高的监管力度，所以博弈策略 不是金融监管当局的均衡策略。当 时，监管当局 通过采用博弈策略 而发出强监管信号，从而使金融市场参与者相信这种监管力度是当局 无法模仿的。因为监管当局 如果模仿当局 的监管力度，那么它将会面临更大失。因而当局 即使选择了监管力度 也不会形成良性的监管声誉。
在命题3下还存在如下新的分离均衡：
金融监管当局为 ，那么它选择博弈策略 或 的净效用相等都为零;监管当局为 ，当它选择博弈策略 或 时，其所获得的监管效应在无差异曲线 下面。因而金融监管当局为 最优博弈策略为 。所以，监管当局 只有花费更大成本来提高其监管力度才能实现分离均衡。但为了使其强监管信号有效传递，监管当局 愿意花费这个成本。
3.2.2 金融监管信号传递模型的混同均衡
混同均衡说明，无论金融监管当局类型强弱都可以采用相同监管力度，获得相同监管监管效用。混同均衡的条件是金融监管当局 模仿当局 所得的收益大于其所需花费成本，即：
因而，监管当局类型无论强弱，只要声明其监管力度为 所获得收益大于声明其监管力度 时的收益，监管当局都会选择监管力度 以形成混同均衡，并且当非均衡路径上的信息或者惩罚函数变动时也会形成不同的混同均衡。
由图2所示，当监管当局 博弈策略为 时，其监管效用的无差异曲线是过E点的 ;当其博弈策略为 时，其监管效用的无差异曲线是与 相交的 ;从图2可知，监管当局 为追求更大效用，其最优博弈策略为 ，当其选择其他博弈策略时其效用都不能满足 。监管当局 的监管效用，在信息对称时为 ，信息不对称时为 ; 、 分别为金融市场参与者在信息对称与不对称条件下的降租值，它们与金融市场参与者的先验概率有关。因而，当 时， 为金融监管信号传递模型的一个混同均衡。
通过上述分析，可得如下命题：
命题4：金融监管当局 ，当其博弈策略为 ，其监管效用的无差异曲线是过E点的 ;当其博弈策略为 ，其监管效用的无差异曲线是与 相交的 ，在 的信息集上，其最优博弈策略是 。由图2可以看出，监管当局 选择博弈策略 给其所带来监管效用优于策略 。由于金融市场信息不对称给监管当局为 带来数倍监管乘数效应，因而选择博弈策略 产生了 的监管效应增加，所以监管当局 有激励采取更强的监管信号。
命题5：金融监管当局 会采取更高的监管力度 ，即 ，以避免由于金融市场信息不对称而造成的监管效率损失，使监管当局 无法模仿其行为，从而形成分离均衡，如图1。为此监管当局 必须满足条件 ，即为了形成新均衡，监管当局 多付出的监管成本不大于所取得的监管效率的提升。事实上在多阶段重复博弈中，监管当局 通过与金融市场参与者多阶段博弈后，其较强的监管力度会形成良性的监管声誉效应，能有效弥补因金融市场信息不对称所造成监管效率损失。
3.2.3 金融监管信号传递模型的准分离均衡
准分离均衡是指部分博弈参与人选择发送特定信号，而另外一些博弈参与人以一定的概率在可选策略中随机选择发送博弈信号。在准分离均衡博弈策略下，监管当局 的监管力度为 ;而监管当局 以概率 选择监管信号 ，以概率 选择监管信号 。根据贝叶斯法则，金融市场参与者观察到监管信号 时把监管当局看成 的后验概率为：
由于在金融监管实践过程中，金融监管的队伍得到锻炼与提高，金融市场参与者遵守金融法规意识以及对当局监管的信心都会得到加强，从而使金融监管的氛围得到有效改善，金融监管成本会有很大的降低。因而金融监管行为具有提高监管当局监管禀赋的作用。所以，一个理性的金融监管当局不会认为监管信号在 与 之间随机选择是无差异的。上述分析说明，准分离均衡在单阶段以及多阶段金融监管信号重复博弈中都不符合金融监管实际情况，因而准分离均衡不可能成为金融监管信号博弈模型的均衡策略。
3.3 金融监管信号传递的重复博弈分析
单阶段信号博弈中，金融监管信号传递存在分离均衡和混同均衡两种均衡策略。下面将通过金融监管信号多阶段博弈模型分析，探求金融监管当局在从 向 动态演化过程中的均衡策略，有助于从动态视角观察金融监管信号传递的动态机制与演化行为。
3.3.1分离均衡的重复博弈分析
在金融监管信号传递博弈中，如果分离均衡条件成立，那么理性的监管当局 则会选择较低的监管力度。当金融监管当局较低的监管力度作为信号传递金融市场中，市场参与者会这个信号看作稳定信念(即坏声誉)，因而这时较低的降租值则是金融市场参与者的理性选择。若金融市场参与者的寻租达到使金融市场混乱的程度时，而金融监管当局作为金融市场管理者不可能对金融市场混乱坐视不管，必然会采取高的监管力度来维护金融市场交易机制的有效运行。所以，监管当局 即使在某个时期采取弱的监管力度，但不会总是采取弱的监管力度。在多阶段重复博弈下低监管力度不是监管当局 的最优策略，因为即使在单期博弈中低监管力度是监管当局 的最优策略，但为了获取下阶段良好的监管声誉以及更强的监管能力，监管当局 也必然会选择高的监管力度，并会坚持下去。监管当局 的选择虽然会使其当前阶段的利益下降，但当前损失必然会在下阶段博弈中获得补偿。
监管当局 在分离均衡条件满足时，为体现出其是强监管的信念也会采取更高的监管力度。总之，在多阶段重复博弈条件下，无论其监管禀赋强弱，金融监管当局都会采取更高的监管力度。因而，金融监管信号传递的多阶段重复博弈中分离均衡是不存在的。
3.3.2 混同均衡重复博弈分析
在金融监管信号传递博弈中，如果混同均衡条件成立，监管当局 采取高的监管力度，可获得 的监管效用增加，因而监管当局 有激励追求高的监管力度;监管当局 通过采取强监管信号更好地显示了监管当局的政策意向，同时其市场监管能力会在金融监管实践过程不断得以提升。在混同均衡条件成立条件下，监管当局 必须付出更高的监管成本以采取更强的监管力度以避免由于金融市场信息不对称而造成 的监管效率损失。这实质上是监管当局 为证明自己是强的监管机构所需支付的信息成本。不同金融监管当局的监管禀赋通常较长时期内是稳定的，当他们之间的监管禀赋差异较大时，即使金融监管当局采取强势姿态也很难形成有效的监管声誉。如果金融监管环境相同并且他们之间的监管禀赋差异不大，那么强监管信号还是金融监管当局的最优策略。
上述分析表明，金融监管信号单阶段博弈模型描述了金融监管当局的监管信号选择问题，有分离均衡、混同均衡两种均衡。而金融监管信号多阶段博弈模型则描述了监管当局 向 动态演化的过程，不存在分离均衡策略，但存在混同均衡倾向。上述分析也表明，目前我国正处在经济转型期，金融市场还很不完善，采取强势的监管信号对我国金融市场建设及金融市场有效运行有着重要意义和价值。
4. 金融监管信号传递的政策启示与管理意义
以上利用信号博弈和重复博弈思想构建金融监管信号传递模型对金融市场治理过程中的监管信号传递机制进行了深入分析。分析表明：金融市场有效运行必须借助金融监管，而金融监管的关键环节不仅要加强金融监管的制度建设与金融监管惩戒，更重要的是构建有效金融监管信号传递机制，放大金融监管信号显示，增强金融监管乘数效应，使金融监管质量的改善、监管效率提高。因而金融监管信号放大形成监管乘数效应比金融监管惩戒在金融市场治理中的意义更重要。
4.1 提升金融监管指标的可观测性，强化金融监管信号显示
金融监管信号博弈模型中有两个主要变量：金融监管力度和金融市场参与者降租值，他们的可观测性是金融监管信号能否有效传递的重要环节。
第一，根据激励—信号传递模型思想，为获得金融市场信息，金融市场参与者愿意接受金融监管当局的惩罚与监督，而金融市场参与者这些行为也会增强金融监管当局的市场监管力度。因而，金融监管当局的市场监管力度不仅包括金融监管当局作出的监管努力，也包括金融市场参与者为获得金融市场信息而进行的努力。而只有金融监管指标的可观测性被提升，金融监管当局和金融市场参与者的努力才能顺畅地传递到金融市场并被那些想要寻租金融交易者观测到，金融监管乘数效应和声誉效应才能真正发挥其作用机制。
第二，依据信息甄别模型思想，金融监管力度和金融市场参与者降租值分别是金融监管当局与金融市场参与者的私人信息。由于金融市场是一个信息不对称，因而他们之间存在一个相互信息甄别过程。金融市场参与者寻租行为对金融市场和金融监管当局是信息滞后，因而这种信息滞后造成单阶段博弈中的信息不对称，而经多阶段博弈后，单阶段信息不对称就会为金融市场和金融监管当局所甄别。因而，金融市场参与者降租值随之变得可观测，金融监管当局可依据金融市场参与者的降租值对其进行惩罚。金融监管当局也可通过信息披露进行监管制度设计，使金融市场参与者披露更多私人信息，减少金融市场信息时滞，增强金融监管指标的可观测性，强化金融监管信号显示。
4.2 促进金融监管乘数效应形成，提高监管对金融市场中寻租行为的震慑力
在金融监管系统中由于金融市场信息不对称性存在着类似于经济系统中的乘数效应，使有限的金融市场监管投入产生非常大的金融市场规范效应。把这种通过一定的金融监管投入而产生的超出监管投入数倍的金融监管效果称为金融监管乘数效应。
在金融监管系统中之所以存在金融监管乘数效应是因为金融市场信息不对称性，金融市场参与者无法准确获知金融监管当局私人信息。假如金融市场参与者确切获得其寻租行为是否被惩罚的信息，那么金融监管信号就无法发挥其对金融市场违法和寻租行为的震慑作用，金融监管信号作用也就会随之完全消失。金融监管力度乘数效应的根源是金融市场的信息不对称。为使金融监管当局的最优信号放大，金融市场参与者能对监管当局的监管信号作出较大的反应，在未来的金融监管信号传递机制设计中必须保证金融监管当局的私人信息不被泄漏。其次，金融监管当局必须防止金融市场参与者对金融监管人员的寻租。如果通过贿赂金融监管人员知道监管当局的真实类型，那么金融市场参与者就可以根据金融监管当局真实类型对其未来金融交易行为进行权衡。当金融监管当局类型 时，则金融市场参与者增加收益为 ;若金融监管当局类型 ，且预期被惩罚的水平为 ，金融市场参与者则会增加收益为 。由于金融市场参与者总是追求利润最大化的，只要增加收益为正，那么金融市场参与者就会对金融监管人员积极寻租。因而金融监管当局必须健全监管内部制度体系建设，防止金融市场参与者对金融监管人员的寻租以获取监管当局的私人信息。
4.3 培育良好的监管声誉和金融诚信交易声誉，加强金融市场运行的声誉机制建设
金融市场其产生与运行的基础是以金融参与者金融诚信交易声誉(即信用)作为保障的。从模型分析结果可知，良好的金融诚信交易声誉和监管声誉可提高监管机构和金融市场参与者的声誉收益，减少了金融参与者违规和寻租行为，有效降低金融市场运行风险，保障金融市场的稳健运行。因而，要切实加强金融市场运行的声誉机制建设。
首先，培育金融监管声誉。从监管信号传递的多阶段重复博弈分析可知，金融监管声誉在多阶段重复博弈发挥着重要的作用，上个阶段的金融监管声誉会对下一个及其以后阶段的效用有很重要影响，且当前阶段良好的金融监管声誉通常意味着未来阶段有较高效用。因此，为了能在博弈快结束时利用监管声誉效应获得更高效用，监管当局 会有激励假装成 而建立监管声誉。由于金融市场上交易者众多，他们都可作为委托人。即使每个金融市场交易者仅与监管当局打一次交道，而金融市场中想要寻租交易者非常多，因此金融监管当局的监管行为容易被金融市场想要寻租的交易者观察到，并且监管行为会被作为监管信号为金融市场想寻租的交易者之间学习机制所传递。所以，金融监管当局对建立强势的监管声誉总是积极的。
其次，培育金融市场参与者诚信交易声誉。由于金融市场是信息不对称的，因而金融市场参与者的信息对金融监管当局也是不对称的。正是这种信息不对称使金融监管当局对金融市场参与者在过去市场交易中诚信缺失情况(坏的声誉效应)会很重视。因而，在信息甄别的过程中，监管当局对市场参与者中有坏声誉的将会成为重点监控对象。为避免坏声誉给其造成不利影响，金融市场参与者必须诚信交易，培育金融诚信交易声誉。所以，即使在金融监管制度不健全的情况下，金融市场参与者仍会配合监管当局所发出的金融监管信号。
综合上述分析可知，完善金融市场监管机制重要环节是构建有效金融监管信号传递机制。通过提升金融监管指标的可观测性，促进金融监管乘数效应形成，培育良好的交易诚信和监管声誉才能真正建立有效的金融监管信号传递机制，保证金融监管信号向金融市场顺畅传递，减少金融市场参与者寻租和违规行为，保障金融市场的稳定运行。
5. 结论
以金融市场有效运行为反馈信号，构建金融监管当局与金融市场参与者之间的监管信号传递模型，分析金融市场治理中的有效监管信号的传递机制。分析表明：只有建立通畅的金融监管信号传递及反馈的机制，强化并放大金融监管信号显示，增大监管乘数效应，形成良性的监管声誉，才能保障金融市场的有效运行。因而，金融监管对金融市场有效运行意义和价值不仅在于金融监管惩戒的本身而在于金融监管行为传递出的监管信号所产生的金融监管乘数效应。
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作者：王祥兵
更开放的金融市场需要更有效的金融监管
国家外汇管理局总会计师孙天琦5月29日在“2019金融街论坛年会”上谈及金融开放时表示，目前正在形成更趋一体化的全球金融市场。《跨太平洋伙伴关系协定》(IPP)等最新签署的多双边国际协定框架下的金融服务自由化，一定程度上代表了未来跨境金融服务的高水平开放标准。wro框架下《关于金融服务承诺的谅解》规定的“新金融条款”，要求成员方对在另一成员方境内已提供，但尚未在成员方境内提供的新金融服务，持更加开放的态度。这一定程度上带来了“一个成员开放，所有成员开放”的开放效果。长远来看，我国应顺应这种趋势。
孙天琦表示，从国际上看，金融更加开放，不等于没有监管。成熟的发达经济体普遍强调金融必须持牌经营。例如美国要求只要向美国人(无论是否在美国境内)提供金融服务，就应当在美国注册获得许可;如未在美国注册获得许可，则将被认为是欺诈，将受到处罚。2018年7月，某境外外汇经纪商因未在美国商品期货交易委员会(CFTC)注册即向美国居民提供外汇业务，被处以高达6亿美元的罚款，并被永久禁止向美国居民提供外汇业务。此外，美国CFTC要求未在美注册的外汇经纪商必须在其网站上明确提示“不为美国人提供相關金融服务”。
根据《服务贸易总协定》( GATS)，跨境金融服务包含四种模式：“商业存在”模式、“跨境交付”模式、“境外消费”模式、“自然人流动”模式。孙天琦谈到，我国在“商业存在”模式下跨境金融服务开放度不断提高，主要表现在，放宽或取消外资持股比例限制，取消外资机构进入我国相关金融领域的总资产规模限制，放宽外资设立机构条件，扩大外资机构业务范围，放宽外资市场准入条件，强调在金融业对外开放中坚持“内外资一致”的原则。外汇管理部门深化外汇管理改革，扩大外汇市场开放，促进更高水平的贸易投资自由化便利化，服务国家全面开放新格局。
对于“跨境交付”模式下跨境金融服务开放，孙天琦表示，数字平台的发展为“跨境交付”模式下的金融服务提供了技术支持，金融科技的发展加速了“跨境交付”模式下的金融服务开放，WTO、区域性协定、双边协定中，也更加关注“跨境交付”模式下的跨境金融服务开放问题。
那么，我国应该怎样开放这类“跨境交付”模式下的跨境金融服务?孙天琦建议，近期更倾向于要求外资以设立“商业存在”的方式提供金融服务。也就是说，近期内先不全面开放“跨境交付”模式下的跨境金融服务，必须要求外资采取“商业存在”模式，必须在国内设立实体的商业存在。原因在于，我国法制尚不健全，市场尚不成熟，监管能力还较为薄弱，监管协同机制还不健全，另外投资者和消费者投资经验不足，风险识别能力较弱。
在我国实践中，“跨境交付”模式下跨境金融服务快速发展，“跨境交付”模式跨境金融服务便利了支付结算服务等金融服务，但也有一些非法的跨境金融服务掺杂其中。例如外汇保证金交易(也称外汇按金交易)，在我国是禁止的，但在发达国家是合法的。有机构在境外获得外国牌照，通过网站向我国跨境提供外汇保证金交易金融服务。外汇局已处置非法外汇保证金网站近千家，其中关闭926家，整改清退29家(删除网站有关外汇交易内容)，约谈6家(承诺整改，删除相关外、汇交易内容)，移交公安机关4家。此外，还有境内居民跨境炒股票、期货和贵金属，支付机构跨境向我国外贸企业提供支付服务，进行比特币、100交易，通过互联网、APP等参与境外赌博、赌球等现象。
从中长期来看，孙天琦表示，我国需逐步提高金融服务市场开放水平，提高“跨境交付”模式下跨境金融服务的开放度，在司法完备、监管有效的前提下，可不要求以“商业存在”方式提供金融服务：初期宜采取“正面清单”方式对外承诺开放“跨境交付”模式的跨境金融服务，未来随着监管体系完善、能力提高，可逐步按照“负面清单”方式对外承诺开放“跨境交付”模式的跨境金融服务。
孙天琦强调，要建立有效的监管体系，确保金融开放行稳致远。首先，金融必须持牌经营，金融牌照须有国界。任何机构通过任何方式在我国境内提供金融服务，必须持牌。获得外国牌照，但未在我国持牌的，不可通过数字平台向我国提供外汇保证金交易、股票交易、贵金属交易、支付服务等金融服务。其次，各地方、各部门提出的金融开放方案中，必须有监管职责分工、风险防控、数据获取等内容。目前这一点是缺失的，不能像当初互联网金融发展时，都喊着要开放，对监管少有人重视。功能监管要真正落地，不能说牌照不是我发的、不归我管。微观审慎监管、行为监管要有效。要在双边和多边层面，加强国际监管合作，形成全球最佳监管标准，联手打击非法跨境金融服务。
积极培育两级金融监管体系 加快金融市场多层次建设
6月下旬，一场由上海银行间同业拆借利率(Shibor)大幅飙涨引发的银行流动性危机在A 股市场上演了一场恐慌性抛售。6月25日，由于央行向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，同时，一些自身流动性充足的银行也发挥了稳定器作用向市场融出资金，才使得货币市场利率回稳，“钱荒”暂缓。
此次由银行信贷问题引发的一系列金融系统的连锁反应让中国人惶恐。事实上，2013年头5个月的社会融资总量年化增长率达25%，5月份M2(广义货币供应量)的同比增速高达15.8%，新增信贷量高企，人民币存款余额也逼近百万亿元的大关，1-5月社会融资规模达到9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元。而此次银行“钱荒”并非暂时性金融危机，其背后所牵连的系统性风险更是值得深究。国务院总理李克强6月19日主持召开国务院常务会议，研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施，会议就提出了针对金融系统的几点政策措施，强调了“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”等几大重点改革方面。
利率市场化是金融改革的首要任务
现在银行出现的资源配置问题以及影子银行规模的急剧泛滥起源于监管套利。事实上，始于2008年金融危机时国家给出的4万亿投资就导致当年的新增信贷达到10万多亿，信贷总额与国内生产总值(GDP) 之比在过去五年里从120%升至近200%。
一方面这笔资金的投入刺激了经济的快速复苏，但同时也产生了副作用，其一就包括股市自2009下半年到今天的狂泻不止。与此同时，老百姓的存款到了银行没转出去，银行没有向实体经济注资反而通过信托等表外业务中的理财产品(影子银行)进行获利，数据显示自2005年以来，影子贷款增长了大约三分之一，增至约28 万亿元人民币(与GDP 之比达50%)，这就促成了资金的“空转”现象。
改革的下一步利率市场化是关键。如今庞大的影子银行规模就源于金融机构绕过监管的套利行为的叠加，大量资金在金融机构的操作之下通过杠杆投资和期限错配套取利差，资金在各个金融机构间循环往复获取利润。要控制信贷规模的投放就要加快利率市场化改革，让各个商业银行整改其银行的资源配置办法。光靠管制存贷利差是不够的，现在银行内部出现的是金融资源的错配，实质上就是资金的来源越发地短期化，资金的回流越来越长期化，某些银行和中介机构便利用银行间市场出借资金或者把贷款从资产负债表中转移出去。当下宏观数据中M2与GDP的比值在不断地扩大，到今年一季度，M2与GDP的比值已近200%，这意味着货币投放对经济增长的推动作用正在不断减弱，也从一个侧面反映出，大量的社会融资其实并没有投入到实体经济当中。糟糕的是实体建设变得很难得到金融的支持。
现在的情况是，地方投融资贷款很多是通过融资信托拆借来保证项目资金链不断，然而地方平台民营经济融资难、贵的问题仍然存在，这就源于银行自身信贷的控制力度不够，采取的表外套利行为居多导致形成的。目前来看，市场上的金融中介增多，而这些机构相互间都有“渊源”，像银行会介绍信托公司去做项目，银行链上的利率太好挣了，这样的“资源共享”就造成“金融寻租”这样的腐败情况。套利行为屡见不鲜。
另外，虽然一方面我国的股份制银行在全球的资产排名非常靠前，但是工、农、中、建90%的利润贡献都是来自国内，国外利润比例很低。国有制银行应该学习大部分盈利都来自于海外的比如汇丰银行，积极加入到国际并购中去，通过利率市场化，加入全球竞争，而事实上现在也是参与海外并购的好时机。
如何提升金融机构的市场化定价能力和风险管理能力，更多地考虑如何将利率改革与中国现有货币信贷现状相融合，提高金融服务实体经济发展的能力。利率市场化的时机选择和节奏安排上也非常重要。
截至目前，美国、日本等推行最优贷款利率机制的国家或地区均已实行商业银行自主报价。显然，商业银行分散化的自主报价较好地反映了各家银行对市场竞争态势、自身成本收入结构和利差变化情况的判断，避免了官定利率不能真实反映市场资金供求的弊端。在各家银行自主报价基础上，央行或其他机构通过公布统一的最优贷款利率，在兼顾不同银行的利益诉求的同时，还可以尽量避免银行业因过低报价而出现“价格战”竞争。未来依然要鼓励理财产品得到进一步的发展但同时要继续规范其边界，利率市场化则是让资本市场化的重要一步。
积极培育两级金融监管体系
我国自1995年起就开始呼吁进行监管改革。但当时的历史条件还不成熟，现在看来，地方金融风险日益突出，监管改革越来越多地受到认可。要更多地让地方成立金融办，给地方政府在金融方面更多的权利，采取各地“自扫门前雪”的办法增加地方金融办的监管权。
在美国，保险(放心保)公司都是在州一级注册，联邦政府不管。我国保监会成立已经十几年了，保险资产在全部金融资产的比重并没有怎么提高，保险工具发展仍然很落后。银、证、保三会应该加快把机构的审批权下放给省一级，自己更多的是制定法规、监管检查。但是监管层对于金融产品的审批要加强，监管部门应该更多地对金融产品的各个功能进行审批而不是以机构为出发点，比如应当根据他们各自的职能把资本市场的产品交由证监会审核，保险产品由保监会负责。现在的问题就是保险公司如果有产品找的是证监会，实际上就是产品和机构相互割裂的“一条龙”体系。像PE/VC 这个行业，做基金的要到发改委注册登记，但是首先需要得到保监会的同意才能继续，这样就阻止了很多机构的进一步审批。同时，监管层还存在“重事前审批、轻事中事后监管”的问题，这样单一的监管的策略也不利于行业发展。正在兴起的金融租赁的审批也该放开。目前金融租赁只有银监会能审批，商务部的金融租赁又不被视为金融机构，只能去贷款做租赁使得他们的业务成本高，造成了市场的不公平竞争。对比实体经济来讲，金融租赁不仅仅是一个融资手段，不仅仅是一个优化财务结构的手段，更重要的是加快技术进步，提高企业竞争力的一个重要手段。
多层次金融市场的建设需要魄力
加快金融市场的多层次建设，而目前我国的资本市场只有两个交易所，资本交易市场有待进一步的探索。
现在要加大创新创业型企业、扩大PE/VC领域的政策研究。我们现在的主板市场就需要改革。我国的IPO的发行体制亟待整改，需要加快发展资本市场。而取消IPO的审批制度就取决于监管部门的认识和胆量，放开IPO审批制度并不可怕。以前计委对于每一笔信贷都要进行审批。在1998 年决定取消审批步骤时大家就担心会不会出乱子，但事实上信贷市场之后就好多了，银行开始直接选择项目、自主定价，这是走向市场的一个很重要、关键的一步。
银行利率不市场化，导致贷款市场和债券市场利率反差，由于企业债券利率大大低于银行贷款，债券期限又长，造成债券市场供求严重失衡，债券发行长期依靠审批或变相审批管理，只能选择低风险或者无风险的大型企业或政府项目，债券发行也难以真正市场化，中小企业难以到债券市场融资，直接融资难以发展。
重新布局地方金融网络
要让中小企业民营资本在金融市场的比例加大首先就要降低银行的准入门槛，引进更多的竞争者，这将不仅有利于存贷款利率市场化，也有利于增加金融服务供给，使其更好地服务好实体经济。
中国长期存在的中小企业融资难、融资贵的一个主要原因就是金融服务供给不足，尤其是针对中小企业服务的中小银行数量不足。在新疆喀什就有银行未能服务好实体的现实状况，当地国有制的银行给予地方项目的贷款太少，放出的资金只有30%，吸存却达到了80%、90%。扩大发展当地的信用社，重建地区的金融网络开展民营金融机构的布局，比如在陕甘川、新疆等西部地区把国有制银行的地方营业网点卖给民营机构，多在县域地区进行试点，组建区域性的信贷公司和小微银行。多组建此类机构让他们在当地进行融资和放款。否则，中央大量的财政转移支付和全国19个省市对当地的对口支援，还赶不上全国性商业银行从当地吸走的资金。所以应该重新构造金融网络的布置，而这个也可以和市场金融的准入，放开民营金融结合起来，而这可能对于实体经济进行更多的支持、缩小区域发展不平衡等问题等都能起到至关重要的作用。
使用并购贷款“调节产能过剩行业”
李克强总理在6月19日主持召开国务院常务会议上提到了“支持调整过剩产能，对整合过剩产能的企业定向开展并购贷款，严禁对产能严重过剩行业违规建设项目提供新增授信”这一改革事项。
这其中提到的并购贷款，(所谓并购贷款，即商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。是针对境内优势客户在改制、改组过程中，有偿兼并、收购国内其他企事业法人、已建成项目及进行资产、债务重组中产生的融资需求而发放的贷款。并购贷款是一种特殊形式的项目贷款。普通贷款在债务还款顺序上是最优的，但如果贷款用于并购股权，则通常只能以股权分红来偿还债务)
然而我国并购融资制度并不完善。《贷款通则》等法规规章实际上禁止金融机构为股权交易的并购活动提供资金;对企业债的发债主体也有着严格的限制，同时，债券的发行还有年度总额度的控制，利率水平的管制和用途的限制;权益融资方面，我国由于公开发行需要通过中国证监会发行审核委员会的核准，效率较低。像并购贷款这样的杠杆性金融融资办法必须要有杠杆作用，这是一种开创性办法。
目前遇到的“钱荒”等问题需要做好金融方面的短期调控。值得注意的是，就在6月市场大声疾呼“钱荒”的同时，央行“放水”了一些但并没有释放更多的流动性，这一调控指向似乎在暗示，中国的货币政策已经开始由简单的数量调控逐渐转向质量和结构的优化。
金融相当于实体经济的血脉，是毛与皮的关系。1993年的金融改革就是将政治改革往商业道路上进行转轨，自改革以来成绩显著，我们现在也有了2008年的金融危机教训，对于未来，各决策部门要有战略性眼光，虽说当前的调控办法的差异不大，但是下一步集中在金融业如何民营化以及利率市场化速度等方面的讨论依然很热烈。整体说来，我国中长期的改革路线图还不清晰，三中全会之后或有更好的前瞻性指导办法。如今全球都在进行金融危机后的调整，中国需要进一步推动改革，引导金融机构的资金配置，让金融回归其本质，避免再出现金融与实体经济的背离现象。
(作者系国家发展和改革委员会国际合作中心主任)
作者：曹文炼
