货币政策关系货币资金论文

摘要：从我国现行经济体制运行看，稳增长、控通胀和调结构三者间既相互关联又是矛盾的统一体，在三者间寻求一个平衡点，才能真正解决我国经济发展进程中遇到的问题。下面是小编为大家整理的《货币政策关系货币资金论文 (精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

货币政策关系货币资金论文 篇1：

财政政策对货币政策传导机制的影响

摘要：本文对有关财政政策与货币政策传导机制的关系理论与实证沿革进行了梳理，并在此基础上提出了财政政策影响货币政策传导机制的变系数自回归分布滞后（VADL）模型，以中国财政赤字占比作为财政政策变量，用2005-2015年的季度数据估计了财政赤字占比对VADL模型的系数所产生的影响，得到了四个重要命题。据此得出了财政预算收支平衡时，货币政策传导最为顺畅，货币中性性质显著；财政收支不平衡时，货币政策传导会出现非对称时滞，财政盈余不利于货币经济向实体经济传导等重要结论。

关键词：财政政策；货币政策；財政赤字占比；货币政策传导机制；VADL模型

一、文献综述

长期以来，货币政策与财政政策被认为是在市场经济条件下国家宏观经济运行的两大政策体系，而它们调控均离不开货币资金的流转，在客观上两者间存在着相互影响的关系，因而其协调配合当属必然。为了使协调配合更为合理，国内外学者对其如何影响包括就业、产出和价格的宏观经济运行进行了大量的研究，取得了巨大成就，当然其中也不乏大量的学术争论，学者们在争论中相互吸收精华，极大地促进了宏观经济各学科的发展。

基于新古典综合学派以货币供给作为外生变量的IS-LM模型，或以利率作为外生变量的IS-IRT模型，货币政策与财政政策的不同组合适用于经济周期不同阶段的宏观调控需要。这种仅具有方向性的定性研究并没有从定量上给出具体的指导性建议，因而货币政策与财政政策配合的效果往往与当局的预期结果不尽相同，甚至背道而驰。从20世纪60年代中后期，以弗里德曼为代表的货币主义开始在西方兴起，货币政策在宏观经济调控中上升至主导地位。随着货币政策地位的上升，两大政策体系’的协调配合问题也就显得尤为重要。但两者的直接目标显然是不同的，财政政策的直接目标是为国家机器的运转提供资金支持，货币政策的直接目标是保持经济的持续稳定发展。如当货币政策当局觉得通货膨胀成为严重问题时，需要利用紧缩的货币政策调控经济运行，这样会减少财政收入，这是财政政策当局所不愿意看到的，因而其可能会通过增加财政赤字的手段以维持庞大的国家机器的运转。可见，财政政策和货币政策是存在目标冲突的。Pindyek较早地分析了不确定条件下政策制定者之间的目标冲突，认为货币政策当局应该考虑到这种冲突。Sargent和Wallace认为政府的预算约束将货币政策和财政政策联系起来，对确定货币存量如何动态影响均衡价格水平有重要意义。

货币经济学文献分析了货币政策和财政政策关系的若干假设，概括了货币政策与财政政策框架。大体有三种范式：第一种范式假设调整财政政策是为了确保政府跨期预算始终平衡。货币政策可自由确定名义货币量或名义利率，这是一种以货币政策为主导，配以消极的财政政策范式。第二种范式以财政政策为主导，货币政策相配合。财政政策当局在确定其支出和收入且不需要考虑跨期预算平衡的要求时，当税收不足以支付开支时，政府可通过增加铸币税以获得额外收入，即货币政策做相应调整，转移相应的铸币税以满足政策预算平衡。换而言之，政策预算平衡，财政政策当局无需考虑。而货币政策当局则要考虑，因而这是李嘉图式（通过税收或铸币税调整，以确保政策跨期预算平衡的范式）。在这种范式下，经济学家们关心两个问题，即从理论上分析财政赤字是否一定引发通货膨胀；从历史事实上分析通货膨胀是否是赤字的后果。Sargent和Wallance从理论上得出了肯定的结论，即财政主导制会产生“不合心意的货币主义算术”。但从经验数据上的分析则有较大分歧，Joines发现，在美国，货币增长与主要战时支出正相关，但与战争性赤字不相关；Grier和Neiman发现，结构性赤字是决定货币增长的因素之一；由于跨期预算平衡意味着赤字和债务之间有协整关系，因而Engle和Granger指出，应当用向量误差修正模型（VECM）建立这些变量的实证模型，Trehan和Walsht用协整方法进行研究后认为预算政策不具有持续性；Bohn认为，基于时间序列的协整检验接受跨期预算平衡的假设，他还发现，在税收冲击引发的赤字中，有一半以上最终通过支出调整而得以消除，而约有三分之一的支出冲击最终会导致税收调整。第三种范式被称为价格水平的财政理论，其跳出货币政策与财政政策哪个为主导的争执，建立了货币供给与财政因素影响价格和产出的理论与经验模型，这种理论的特点是以财政因素作为直接影响价格水平的因素。Walsh认为，财政政策可以通过两种方式影响价格水平，即均衡要求实际货币供给等于实际货币需求，而财政变量影响实际货币需求，因而均衡价格水平也将取决于财政因素；在既定的名义货币量以及与货币供求相等的条件下，可能对应着多个价格，即存在多重均衡，财政政策可能会决定其中某一均衡价格水平。在某些情况下，财政因素决定的均衡价格水平可能独立于名义货币供给。对于第三种范式是否成立，很多学者利用动态随机一般均衡（DSGE）模型或向量自回归（VAR）模型进行了实证研究，如Leeper，Woodford的实证结果支持第三种范式；而Chadha和Nolan的实证结果则不并支持。不同学者得到的实证结果之所以不同，不是研究方法的问题，而是所采用的时间序列数据不同，这说明第三种范式的均衡状态是不稳定的。

中国学者唐齐鸣和阎芳运用St.Louis方程对中国货币政策和财政政策的效果和相对重要性进行了实证分析。李扬研究了中国市场经济条件下货币政策和财政政策的协调问题。曾康霖认为，在中国的改革与发展时期，财政政策的作用会被多个主要因素抵消，而强化财政政策或货币政策的作用取决于中国政府的选择。刘尚希和焦建国对转轨经济背景下的财政政策与货币政策的协调问题进行了研究，认为部门之间的协调比政策之间的协调更为重要。郭庆旺和赵志耘利用蒙代尔一弗莱明模型分析了不同汇率制度下财政货币政策的效率。肖芸和龚六堂讨论了财政分权框架下的财政政策和货币政策，发现经济增长率和收入税的关系符合Iafter曲线，并且货币不是超中性的。货币供给量增加可以促进经济增长，且经济增长率与货币的流通程度正相关。潘国俊研究了政府资金运动与货币供给量的关系，认为应将政府存款列人广义货币。杨小平分析了国库资金对货币政策实施的影响。孙镟研究了中国财政货币政策与经济增长的协整关系。赵丽芬和李玉山建立了一个VAR模型，对中国财政政策与货币政策相互作用的关系及其动态性进行了实证分析，发现中国不存在财政货币政策的互补或替代关系，而是存在一种非对称性联系。刘伟提出了财政政策和货币政策反方向组合的观点，并研究了其与宏观经济的关系，提出了在财政政策与货币政策采取松紧搭配反方向组合的协调过程中，中国近年的经济增长率可以选择在7%左右的观点。贾俊雪等在VAR模型的框架中考虑财政政策、货币政策、汇率和资产价格等因素，构建了货币政策反应模型，其研究思想很有启发意义。

笔者认为，货币政策与财政政策并不是并列关系，因为即使财政政策有较强的独立性，其政策的实施也需要通过货币政策传导来实现，因而货币政策的制定要考虑到财政政策对货币政策传导的冲击。正是基于这种思想，笔者从财政政策对货币政策传导机制的影响切入，考虑st.Louis方程并在vAR模型的基础上构建本文的模型。本文的主要贡献有两点：其一，通过引入变系数模型，说明财政政策对货币政策传导机制影响的不稳定性和影响规律的稳定性，这就为第三种范式的不稳定性提供了一个合理的解释。其二，本文得到的模型可以从博弈论的角度理解为财政政策当局的反应函数，因而货币政策当局在制定货币政策时可以作为参考依据。

作者：徐淑华　李庆华

货币政策关系货币资金论文 篇2：

实现经济稳增长、控通胀与调结构间的动态平衡

摘要：从我国现行经济体制运行看，稳增长、控通胀和调结构三者间既相互关联又是矛盾的统一体，在三者间寻求一个平衡点，才能真正解决我国经济发展进程中遇到的问题。从稳增长、控通胀与调结构视角出发，阐述了三者与货币政策的关系，着重分析了调结构与货币政策之间的关系，同时也分析了经济稳增长和控通胀与货币政策之间的关系，同时针对我国经济在转型过程中存在的诸多问题，提出了以结构调整为主线，兼顾控通胀和稳增长的对策建议。

关键词：稳增长；控通胀；调结构；经济转型；对策建议

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.17.001

长期以来我国实行的是一种依赖增加投资和出口来拉动增长的粗放型经济增长模式，在拉动经济增长的同时会带来通胀和经济失衡的隐患。从我国经济体制运行现状看，稳增长、控通胀和调结构三者间既相互关联又是矛盾的统一体，只有在三者间寻求一个平衡点，以结构调整为主线，兼顾控通胀和稳增长，才能真正解决我国经济发展进程中遇到的问题。

1稳增长、控通胀与调结构间的关系

从经济学的角度审视，在一个闭塞的经济背景下，仿佛简单地运用稳增长、控通胀和调结构中任一策略都易实现，但在当前国内外经济环境下要同时完成这三项任务似乎很难，因这三项工作的举措在经济学上是相悖的。从当今我国经济运行态势看，稳增长、控通胀和调结构三者间既相互关联又是矛盾的统一体，只有在三者间寻求一个平衡点，才能真正根除我国经济发展进程中的矛盾。稳增长和控通胀能够为调结构构建一个优异的外部环境，但只有经济结构调整从根本上发生改变，或许在今后能够维系物价企稳和经济增长。

从理论上讲，稳增长、控通胀和调结构三重目标都很紧要，任一目标没能达成都可能造成严重后果，而我们要面对的是无法同时达成这三重目标。在现实社会中政府最关注的是经济增长，同时也注重控通胀，而调结构则不被看重。

稳增长、控通胀和调结构的焦点是调结构。改革开放至今，国家的经济增长主体趋于外向型，这是我们的外在前提。外在需求興盛时，国家的高投入及居民的高额储蓄不但不会引发产能过剩，反倒会促使我国主动介入全球市场分工。但美国次贷危机的爆发使得我国外在需求显露出紧缩的态势，这是一个漫长的过程。在此氛围下，我国外向型经济结构中的有利因素会逐步演化不利条件。而我国未来的经济增长模式，是构建在利于内需扩张结构调整层面上。从现在的经济发展趋势来看，可以导引我国经济向内需扩张型为主转变的战略，以新型城镇化战略为首。

因此，国家在未来很长一段时间里协调稳增长、控通胀和调结构关系时，要把结构调整放在首位，否则经济衰退了低通胀也无任何意义。

2稳增长与货币政策

货币政策是通过货币供给量来调控经济的。而货币供给量与经济增长的相关性，一直备受学术界的关注，其争议的核心是央行的货币是否中性，即央行的货币供给能否对经济实际产出产生影响。各国央行施行货币政策，大多把货币供给作为主要媒介，效用则由其和经济增长来决定。对我国的启迪：

首先，货币政策媒介目标货币供给量与终极目标间有很大的关联。透过我国几十年的经济运营实践可以看出，货币供应量与经济增长是正相关的，这充分说明货币供给量能够对国民生产总值产生巨大影响。要维系经济增长，货币的平稳供给是前提。当货币供应量波动幅度大时，会引发经济震荡，相对于经济稳健运行增添了诸多麻烦。要保障经济增长与货币供应同步运行，须要把控好货币供应的增速，规避通缩及通胀的风险。

其次，对于货币政策媒介标的的货币供给量，其传输功能发生了改变。在央行调控经济时，通过调整存款准备金率和公开市场操作等货币工具及时把控货币供应量。货币供给量这个固有的媒介发挥了极大作用，保障了我国经济的长期高速发展，但经济发展进程中演变出的问题却无法通过货币供给的调节来处理。

再次，货币供应量与经济增长间的正相关，并非是有利的局势。货币中性论者以为，在经济运营进程中维系货币中性才能规避结构失调、信用扩张和经济失衡，我国数次经济波动也反证了这个观点。唯有市场利率的均衡才能达成货币的中性，促使货币供给发挥应有的效用，所以须加速利率市场化变革的步伐。

最后，经济增长的深层次起因并非货币供应量的扩张。很久以来，大家都觉得货币供应量与经济增长是彼此增进的，即货币供应量的扩张可以推动经济发展；若要维系一定的经济增速，就需要扩大货币的供给量。我国的经济实践表明，在特定的历史时期，增加货币供给的确可以刺激经济高速增长，其后果是通胀压力加大。我们要清醒地认识到，制度创新、技术进步与资本投入才是经济增长的根基。

3控通胀与货币政策

当前，我国经济发展所面对的国内外经济环境依旧繁杂，各国经济多处于缓慢复苏态势。当经济发展到转轨的关键期间，在金融领域的调控进程中，我们要注重把控通胀风险。

货币学派领军人物弗里德曼认为货币是所有通胀问题的起源。前些年通胀势头的上涨与我国此前实施的宽松的货币政策紧密相关。

M2/GDP是国际上权衡某个经济体是否稳健运营的重要的指标。若其比值小于1.2，说明此时的货币供应量已无法满足经济发展的需求；若其比值大于1.2，则说明近些年的货币供给超出实际需求。如何界定货币供给是否相宜？各国公认的货币供给的增速准则是GDP的增速加上当年的通胀率水平。若货币供给不足，就会影响经济流转，不利于经济的平稳运行；货币超发就会贬值。为什么还要加上通胀率？因为经济学家都认定温和的通胀会促进经济的发展。而我国的通胀压力则主要源于多年来货币的严重超发。笔者以为货币深化是关键的因由，即我国房地产市场能很好的吸收M2，但货币深化能否长期有效令人堪忧。

总之，货币供给与通胀是正相关的，政府可以通过把控货币供给来影响CPI，所以控制货币供给的增速，使之维系在一个适宜的区间，既保障经济日常运转所需的货币资金，又要避免供给过量形成通胀压力。

4调结构与货币政策

改革开放至今，我国经济维系了长期的高速增长。但近年来各国经济的低迷，使得我国经济在发展进程中积蓄的各类结构性矛盾日益凸显，阻碍了我国经济的平稳前行。国家需要进行经济结构调整，方能确保经济高质量的平稳发展。货币政策既要重视处置结构性矛盾，又要侧重总量把控，防范经济大幅震荡。

针对目前国内外的经济环境，我国经济结构调整应完成以下几项工作。首先是扩大国内消费需求，以应对出口下滑对经济增长的冲击。其次是增进自主创新能力，孕育新的经济增长点，以应对我国新增劳动力结构和资源环境改变对增长的影响。最后是废除垄断并强化竞争意识，制定相应的政策法规，大力扶持现代服务业发展，以应对工业增速回落对民生产生的影响。

关于货币政策在结构调整的效用，在业内一直存在纷争。主流观点认为，改革开放以来，财政收入在国民收入初次分配中的占比逐年回落，而其用于建设的投资在社会再生产投资中的占比也逐年降低，但信贷资金在国民收入二次分配中的占比愈来愈大，所以在结构调整中，货币政策能够发挥主导作用。这个观点得到了中央决策层的认可。“十五”规划把调结构作为经济发展的重心，货币政策工具应合理运用，调控好货币供应量，维系人民币汇率及币值稳定，为调结构提供资金支撑。阐明了我国的货币政策承载的使命发生了变革，增添了新的内涵。

5对策建议

在经济学角度看，稳增长、控通胀和调结构这三重调控目标无法同时解决，是个“死结”。这是对政府智谋的检验，我们选取的措施是在三者间的博弈与关联中寻求一个动态平衡。当今宏观经济走势是将稳增长放在第一位，因此制定货币政策应留意在稳增长的同时兼顾控通胀，同时改进结构失衡问题。

5.1施行稳健的货币政策和积极的财政政策

当前我国的宏观经济调控正处于关键期。在未来很长一段时间里，经济增速存在放缓的势头，通胀压力会长期并存，在各国经济低迷的作用下，我国经济发展正处于关键期。基于宏观调控的繁杂特性，政府应施行相机抉择和规则相融和的货币政策规则，以相机抉择来处置意外冲击，用规则来稳固经济及预期。

稳投资是稳增长的充要条件。受居民收入增长减缓，社会保障体系亟待完善等诸因素的困扰，内需短期内难以振兴；受各国经济不景气的冲击，出口贸易的发展前景黯淡。以稳健投资去防范经济增速下滑趋势，是当前能够采用的必然手段。同时，我国经济增速回落主要源于投资增速的减缓，所以，稳增长须从稳投资着手。在重视政府投资的同时更应侧重对民间资本的引领，在不远的将来，民间投资会成为我国经济增长中不可或缺的力量。国家务必要有切合实际的办法，颁布增强民间投资者信念、保障其收益的政策。

5.2坚持以市场化为导向的经济结构调整原则

我国的经济结构调整必须坚持以市场化为导向的原则。加快经济结构调整步伐，是治理我国经济发展不均衡等问题的强大手段，也能稳固目前经济企稳的发展态势。当然，要保障政府的结构调整进程兼具可持续性，就须坚定实施市场化为导向的原则。

首先，在结构调整中“稳增长”。消减过剩产能及高污染行业的规模；加大科研支出提升企业自主创新能力；加快经济结构调整步伐，达成经济可持续发展目标。其次，将“稳增长”与“稳物价”有机结合起来。总的来说，去年的物价水平波动不大，通胀压力略有缓和，但物价稳定的根基尚需巩固，极易发生反弹。最后，要避免地方政府以“稳增长”为借口，放松对房地产市场的调控力度。经济增速回落至今，许多地方政府都希望利用放开房地产调控来满足自身经济发展的需求。国家若不能严谨掌控，处置好该项工作，则不利于经济的平稳增长。

5.3把控货币供应量，加强通胀预期管理

要把控货币供应量的增长，稳健的货币政策不会转向，究其原因是通胀压力长期存在，某些使物价上涨的诸如成本上升、输入性价格上涨、流动性过剩等因素还未根除，我们要清醒的认知控通胀的长期性。为了修正货币超发与政策目标的背离，央行对货币政策及时做出调节，这不仅仅是对短期宏观经济政策目标的校正，更是对政策目标长期背离的变革。

前些年由于政府顾虑经济振兴的根基尚未企稳，货币供给一直保持较充裕的态势，主要凭数量优势对通胀进行调控。如何避免通胀预期演变为通胀？在经济学范畴内，通胀预期可以理解为人们的认知和感觉。通胀预期有推进通胀的作用，若公众预期将来通胀率要变大时，那么现在就会去购买某些将来需要用到的东西，这在无形中就扩大了商品的需求，其结果就是商品价格的上涨，反之亦然。所以，通胀预期对物价的变动走向有促进作用。

货币政策的主要目标为稳定物价，在此基础上，央行可以依据通胀预测值的变动进行相应操作，引领通胀预期接近目标区间。若我国要施行通胀目标制，需要注意以下几点：第一是要保持央行的独立性。当前，央行的独立性较差。在通胀目标制执行进程中，要明确央行的权威性，保障其能够独立遴选必需的政策工具。第二是通脹的目标区间要恰当设置。央行要适时公开某段时间内要达到的通胀率目标，其目标区间的制定要适当并为公众所接纳，要能维系宏观经济稳健发展。第三是要对通胀率进行精准测算。在目标时段内，央行对通胀率的精准预测相对于通胀目标制的操作极为重要，对通胀目标制的实施成效起决定性作用。所以，通胀目标制的国际经验极具借鉴意义，要结合我国国情制定相应的货币政策。

综上所述，稳健的货币政策与积极的财政政策有机融合，是当前应对三重目标的最佳宏观经济政策组合。我们只有不断增强经济结构调整力度，提高企业自主创新能力，才能保障经济健康发展的原动力。相信我们只要选取合理的政策举措，就一定能够达成三重目标的动态平衡。

参考文献

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[8]张弛，迟源.“稳经济、调结构、控通胀”下的货币政策调整——兼谈通货膨胀目标制的借鉴意义[J].经济体制改革，2011，（1）：3638.

作者：季东

货币政策关系货币资金论文 篇3：

货币政策对流动性去向的动态影响

[内容摘要]流动性问题已然成为全球经济体面临的共同难题。由于流动性的去向与货币政策密切相关，因此本文在对流动性问题进行内生化解释的基础上，结合趋势分析，利用非参数贝叶斯框架下的无限区制Dirichlet-VAR模型分析经济变量间的多元时变Granger因果关系，得到考察变量间正向传导与反向倒逼的核心传导结构，据此分析货币政策对流动性的影响路径及流动性去向动态效应。研究发现，“宽货币”将导致通货膨胀，“宽信贷”将导致泡沫堆积；货币政策“新常态”处于渐进“稳态”阶段；被实体经济消化的流动性不是造成房地产市场非理性繁荣的重要原因，未被实体经济消化的流动性也不是股票市场过热的重要原因，但二者均受货币政策宏观调控的影响。

[关键词]货币政策；流动性去向；动态效应

一、引言

近年来，很多发展中国家及发达国家都或多或少地出现了流动性问题（流动性不足或流动性过剩），尤其在2008年全球金融危机后，美国货币当局接连推出四轮量化宽松，进一步为全球金融市场注入了大量流动性。我国为避免全球金融危机可能引起的经济硬着陆也推出了一揽子的四万亿元投资救市计划，虽然短期内成功地稳定了经济增长，但造成了投资效率低下与短期内流动性泛滥，使我国一度面临巨大的通胀压力。随着美国退出量化宽松货币政策、经济回暖抽走全球流动性的同时，包括中国在内的部分经济体又出现了不同程度的“钱荒”，即流动性不足。从全球范围来看，流动性问题已然成为全球经济体面临的共同难题而非只存在于某一个或某几个经济体，因此关于流动性问题的研究对各国经济发展具有重要的现实意义。

在我国，货币政策工具利率和货币供应量二者之间显著相关，且二者的绝对水平（存量）表征了金融市场上的流动性，因此货币政策的变化势必引起金融市场流动性的变化。以流动性过剩为例，当宽松的货币政策以持续的超额货币供给的形式表现时，或者滞后的货币政策未能根据宏观经济的变化及时做出反应时，均会引起流动性过剩，即宽松的货币政策始终是流动性过剩的一大原因。过剩流动性的流向往往会促进GDP的增长及资产价格的高涨。张莹认为货币供给的变化及利率水平的不同对房价影响存在显著的区制差异；张金城认为货币供给与通胀和实际产出之间存在显著的单、双向的传导机制。就我国而言，近年来社会融资总额同比始终维持两位数的增长，但我国的GDP增速、PPI、PMI等经济指标却渐进下行，即社会融资高增长与经济复苏疲软、经济下行压力较大的现象并存。“用好增量、盘活存量”的提出，其目的之一也是为改善社会融资结构，改善流动性的过剩与短缺。那么，究竟是什么原因造成了我国在经济发展过程中出现“有货币资金、无经济增长”的矛盾？与之对应，我国货币供应量增速长期远高于GDP增速，被实体经济消化的货币资金是否真正支持了实体经济的增长以及未被实体经济消化的货币资金又流向何处，成为本文试图分析与解决的核心。

简单的线性分析可揭示一定的渐进趋势变化，但并不能说明宏观经济变量间存在真实的领先滞后行为或多元因果关系。Granger给出了计量经济学领域的因果关系的明确意义，经过诸多学者的不断拓展与完善，Granger因果检验已然成为计量经济学领域研究因果关系的重要方法，但多数局限于二元因果关系检验，显然由于很可能忽略更具解释能力的解释变量而造成不同的结果，因此需要更为全面的多元因果关系检验。另外，时间序列本身可能不平稳并具有潜在的结构不稳定性，若采用通常的对数差分等处理显然会损失大量时间序列包含的信息并造成实证结果的不可靠，也不能真实反映出时间序列间的动态演变关系，Fox等提出的经StickyHDP-HMM分层Dirichlet随机过程拓展后的VAR模型（简称DVAR）为更准确、合理的多元因果分析提供了可能。传统的VAR模型是建立在线性模型与正态分布假设的基础上的，Granger因果关系检验也是基于这样的假设。对线性假设进行拓展为非线性模型的一类典型即MS-VAR模型，但区制个数需要先验给定，且一般局限于2-3区制，应用过程中具有一定的局限性。而依托可动态变化的Dirichlet分布所生成的Dirichlet过程将有限状态拓展为无限状态，并在贝叶斯框架下通过Gibbs抽样实现模型估计，为多元因果关系的应用与实现提供了无限可能。

二、对流动性问题的内生化解释

张雪春等从不同角度对流动性问题的成因进行了分析，本质上，流动性问题并不是以外汇占款形式的基础货币投放等外生传染渠道所产生的，而是由货币政策、货币供求综合作用的结果。本文将在价格粘性的假设下对货币政策的变化诱发流动性问题的内在原因及动态效应进行分析。根据费雪方程：

式中，V为货币流通速率，p为价格指数，Y为产出水平。

费雪方程表明若价格灵敏，货币供给和货币流通速率只随时间变化稳定增长（货币主义）；若价格粘性，货币供给和货币流通速率还与其他经济变量有关（凯恩斯主义）。

由凯恩斯总需求函数有：

Y（t）=C（p，Y）+I（i，p）+G （2）

其中c、I、G分别代表消费、投资和政府支出。

作为同样重要的货币政策工具变量，可将利率i替换为货币供应量M，即：

Y（t）=C（p，Y）+I（M，p）+G （3）

上式意味着货币政策调控的中介目标及政策工具均由货币供应量刻画。在凯恩斯分析框架下，（1）式、（3）式分别对M求偏微分，并考虑p′_M=0的极端情形，经整理得到：

根据需求的价格弹性定义，从上式可知，需求缺乏价格弹性V′_M（M，t）<0，需求富有价格弹性V′_M（M，t）>0。根据凯恩斯总需求函数，需求缺乏价格弹性是经济运行的常态，在有效需求不足的现实背景下这是必然结果，符合我国经济现状，因此货币供应量增加会引起货币流通速率降低。鉴于货币流通速率与居民消费水平、金融市场发达程度、经济发展状况、产业结构等息息相关，因此在短期内可视为外生稳定，货币中性，但货币供给增加仍将直接推动宏观经济发展，并造成商品市场价格、金融资产价格等的上涨。从长期来看，货币供给增加的同时会导致货币流通速度的下降，这意味着相当部分的货币并没有进入实际流通领域，形成大量的货币滞存，不仅滞存于金融系统的各个环节，表现为交易费用（充当价格水平的自动稳定器）和真实货币滞存（导致流动性被囤积而流通领域缺乏流动性的直接原因），还会源源不断涌人并滞存于房地产市场、股票市场等“蓄水池”，不论以交易费用以外的何种形式滞存，都将造成各个市场的通胀压力及泡沫积聚的同时实际流通领域流动性匮乏。从我国目前来看，上述假设均被满足，因此应当重视货币政策引起流动性过剩或不足可能导致的有关风险。

三、Dirichlet-VAR模型构建

本文采用经Dirichlet随机过程拓展的非参数贝叶斯框架下的Dirichlet-VAR模型进行实证分析。模型实质是通过Sticky HDP-HMM分层Dirichlet随机过程来扩展传统VAR模型，将随机误差项的正态分布假设扩展为由分层Dirichlet随机过程驱动的无限正态分布的混合分布假设，即在理论上跳出参数化分布假设条件，通过对数据的学习与更新拟合出后验分布，并以分位数的形式得出后验估计结果。以Sticky HDP-HMM分层Dirichlet随机过程驱动的，含有无限状态Markov区制转移过程的时变Dirichlet-VAR模型如下：

其中，β_i表征第j个区制状态下式（5）的截距项与及系数，j∈（-∞，+∞）。区制状态S_t服从如（6）式所示的多项式分布，向量π_St-1用来刻画上一状态S_t-1转移到其他状态的转移概率。有关参数的先验分布如式（7）至式（10）所示。α，η加，k为先验给定的超参数，其中，式（10）的参数α+k表示可能新出现的状态，参数αγ+kδ_j表示现有的各个状态。其中当j（δ_j）=i（π_i）时，δ_j=1，否则为0。k表示粘性系数。超参数的设定可参见Fox等。

在Dirichlet-VAR模型（5）式中，系数为正表示存在正向传导的Granger因果关系，系数为负表示不存在正向传导的Granger因果关系。判断Granger因果关系存在与否时，因其实现的是无限区制时变参数估计，因而能更精确地推断经济变量间的区制时变关系。

四、实证结果的经济学解释

（一）区间选取与变量设定

从2003年开始后的10年，我国经济发生了结构性转变，在实现宏观经济高速增长的同时，不再伴随着本币持续贬值的态势，而是在宏观经济继续稳定、高速增长的同时，出现了本币升值压力持续的新局面，也即从2003年开始，我国宏观经济以美元衡量增速第一次赶超以本币衡量增速、名义追赶增速也第一次高于实际追赶增速。自此，世界经济格局逐渐迎来了“中国时代”。因此，本文最终选取的数据区间为2003年1月-2015年3月。从货币供应量来看，M1反映消费和终端市场活跃情况，M2反映投资和中间市场活跃情况。若M1的增速远高于M2，反映当前市场投资不足却需求旺盛，存在需求推动型通货膨胀风险；若M2的增速远高于M1，反映当前市场需求不足却投资过热，存在泡沫堆积甚至金融危机风险。我国泡沫最为严重的当属房地产市场，因此为简化分析，以房地产开发新增固定资产来分析我国资产市场的泡沫堆积情况，并以金融机构新增人民币贷款刻画金融（借贷）市场的泡沫堆积情况，以上证综指描述以股票市场为代表的虚拟经济泡沫堆积情况，并以CPI衡量我国商品市场的泡沫堆积情况。此外，以7日银行间同业拆借加权利率连同货币供应量M1、M2作为货币政策工具变量，以GDP表征实体经济发展水平。数据均来源于万得数据库，采用月度数据进行回归分析，对于不存在月度频率的数据，日度数据选取当月最后一个数据作为月度数据，累计值通过差分处理得到当月（季）值，季度数据通过插值法降频为月度数据。最终均进行同比转化。

（二）线性趋势分析

从总体趋势[见图1（a）]看，2003年以来我国GDP增长率始终在小范围内波动，并且呈现出波谷渐进升高、波峰渐进降低的趋势特点，在一定程度上说明我国货币政策的有效性。但通过与M2的增长率进行对比发现，我国GDP的增速远低于M2增速，即我国GDP的增长是建立在泛滥的货币超发的基础之上的，相当部分的超发货币并没有被实体经济消化，这最终导致我国出现严重产能过剩下的CPI与PPI相背离、GDP与汇率相背离、流动性与利率相背离等一系列不尽如人意的现象出现。本文将重点对货币政策冲击下我国货币供给与利率的响应路径进行分析，并试图回答未被实体经济消化的大量流动性最终流向何处，以及被实体经济消化的货币资金是否真正支持了实体经济的增长。

1.货币政策对流动性的影响路径。首先，“宽货币”将导致通货膨胀，“宽信贷”将导致泡沫堆积：在图1（b）中出现严重通货膨胀的2003-2004年、2007-2008年、2010-2011年对应的M2与M1的增速之差为负值或在零线附近，而房地产急速扩张的2005-2006年、2009年、2013年对应的M2与M1的增速之差为正值或在零线附近，“货币政策的本质即是在GDP的增速、通货膨胀水平、就业水平三者之间进行权衡取舍。近十几年来，我国基本实现了较高的GDP增长，但没有发生严重的通货膨胀，因而评价我国货币超发是不合理的”，但笔者认为还是应适当控制我国货币供给。另外，金融机构新增人民币贷款与房地产开发新增固定资产基本趋势同步，并在一定程度上金融机构新增人民币贷款趋势变化略微领先于房地产开发新增固定资产。分析图2（a）发现，M2与CPI总体趋势趋同，但M2领先于CPI变化，M1与金融机构新增人民币贷款趋势变化相同且均领先于房地产开发新增固定资产。综上分析可初步认为，“宽货币”将导致通货膨胀，“宽信贷”将导致泡沫堆积，甚至金融危机爆发。

其次，货币政策“新常态”处于渐进“稳态”阶段：代表流动性指标的M2与短期利率趋势相背离现象明显[见图1（a）]，并且我国短期利率在一定程度上领先于M2变化。但进入2013年后，这一趋势不再稳定，源于我国货币政策工具已逐渐取代为更为精细化公开市场操作。同时，M2一直以正速率实现总量的不断增加，实际利率却基本维持在“负利率”水平，意味着货币市场流动性不断增加的同时，资本成本却始终很低甚至是负资本成本，这势必会引起资产市场资产价格的增加。实际利率与房地产开发新增固定资产趋势变化[见图2（a）]存在明显反向变动关系，从一定程度上表明我国房地产泡沫的大量堆积是由于我国长期的负利率水平造成的，因为长期实际负利率水平会刺激居民产生强烈的保值增值的欲望，使得货币资金体外循环现象不断加深，非法集资规模不断扩大，导致资产价格的快速上涨，最终房地产成为居民进行增值保值的“黄金之选”。房地产泡沫由此日益严重，货币政策调控难度随之加大，调控效果也随之大打折扣。2003-2012年，我国货币政策存在以金融危机为分水岭的两段对比鲜明的历史时期，这点从实际利率趋势变化也可甄别出来[见图2（a）]。一是2003-2007年，以维持经济平稳增长为核心目的所采取的“稳中从紧”货币政策；二是2008-2012年，以修复、恢复我国经济增长水平并保持经济持续平稳增长的货币政策。2012年9月份以来，央行逐渐放弃了直接通过准备金率、存款利率进行的总调控，而渐进的采取精细化调控。在2013年年初央行推出短期流动性调节工具和常备借贷便利后，对SLO、SLF以及不同期限的调控流动性的公开市场操作工具的搭配使用日渐娴熟。据此利用货币政策进行预调微调，充分发挥货币政策具备的逆周期调节作用，达到熨平周期性产出缺口的期望效果，做到“定向宽松、结构优化”。在货币政策的调控基调由适度宽松转为稳健的基本方向下，货币政策工具取而代之的是精耕细作的公开市场操作，在保持货币总量稳定的基础上引导货币资金流向，更好地助力实体经济的结构调整与产业转型升级，此即货币政策的“新常态”。2013年后，M2的增速、CPI与实际利率均渐进趋稳，与货币政策“新常态”相互印证。

2.流动性去向的动态效应。长期以来，我国M2的增速一直远高于GDP的增速，即我国经济的快速增长是建立在货币供应量高速增发的基础之上的。不禁要问，被实体经济消化的大量流动性主要流向何处？未被实体经济消化的过剩流动性又何去何从？

前文已有分析，我国长期负利率水平刺激了我国房地产市场非理性繁荣，同时我国长期以外汇占款的形式发行了大量货币，并且发行的货币以美元作为担保，使得金融机构所担负的流动性成本为零，因而有大量的流动性流向房地产市场，进一步推动了房地产市场的繁荣，因此才会出现利率不断上调、房价不降反升的异象。但随着全球经济危机过后美国经济逐渐复苏、美国退出量化宽松货币政策，美元渐进升值并开始回流美国本土市场，于是全球流动性不断被抽走，我国金融机构的流动性成本不再为零，金融机构对房地产的定向贷款将大幅减少，我国房地产行业很可能面临前所未有的危机，从而波及实体经济与虚拟经济，甚至诱发更为严重的金融经济危机。2008年全球金融危机爆发后，对于货币政策是否应对房价做出反应以及如何反应始终是理论学界争论的热点之一。在这样的现实背景下，我国的货币政策若能充分利用房价变化影响产出和通货膨胀的有用信息，则货币政策应该对房价变化做出间接反应，若所利用的有用信息不仅仅包含过往信息，还包含当期信息，则调控效果更为显著。

商业银行作为债券市场的绝对主体，随着利率升高，信贷从紧，其放贷能力下降、放贷规模严重受限，同时还要计提存款准备金，进一步削弱了可用来盈利的资本规模和能力。出于获利止损的需要，投资债券市场便成为商业银行进行配置资产的一大渠道，随着资金不断涌入债券市场，需求增加，债券价格被推高，同时债券收益率下降。当债券收益率下降到一定程度，由于资本逐利性的存在，资金又会逐渐抽离债券市场，直到利率水平下降到足够低。由于我国实际负利率现象的长期存在，股票市场流动性并未被大规模的抽走；相反，我国短期利率水平上升时期也是通货膨胀大幅上升时期，即实际负利率水平进一步恶化时期。从图2（a）可以看出上证综指与实际利率变化趋势渐进一致，实际利率趋势变化略领先于上证综指。

（三）多元因果关系分析与检验

1.货币政策对流动性的影响路径。首先，“宽货币”将导致通货膨胀，“宽信贷”将导致泡沫堆积。若M1的增速远高于M2，反映出当前市场投资不足却需求旺盛，存在需求推动型的通货膨胀风险；若M2的增速远高于M1，反映出当前市场需求不足却投资过热，存在泡沫堆积甚至金融危机风险。为此，本文构造变量M2与M1的增速之差（即M2-M1），与CPI、REDNFA、NRMBLFI进行时变相关系数估计，滞后阶数设定为1。结果表明：（1）（M2-M1）滞后项、CPI滞后项与NRMBLFI滞后项是（M2-M1）的Granger原因，REDNFA滞后项不是（M2-M1）的Granger原因。其中，（M2-M1）与其自身滞后项的时变相关系数接近于1，而与CPI滞后项与NRMBLFI滞后项维持在0.2的水平以内，即M2与M1的增速之差惯性较强，并在一定程度上受到CPI与NRMBLFI的影响，表明我国的货币政策存在—定的滞后效应。同时，（M2-M1）滞后项与NRMBLFI滞后项存在明显的反向变动关系，即对（M2-M1）存在此消彼长的影响关系，通过变动NRMBLFI可撬动（M2-M1）的惯性，为我国对货币供应量增速的调控提供了新的思路。（2）CPI滞后项是CPI的Granger原因，且时变相关系数高位恒定，趋近于常数，表明我国通胀惯性较强且十分稳定，几乎不受其他因素的影响，这是导致货币政策失效或者存在滞后效应的重要原因之一。同时（M2-M1）不是CPI变动的Granger原因，表明我国通货膨胀是一个货币现象的说法缺乏依据。在我国CPI的统计口径下，近1/3的比重由食品类构成，食品价格及部分农产品价格往往受其自身供求状况影响强烈，最终冲击CPI并导致CPI暴涨暴跌，即紧缩性货币政策可能无法有效控制我国价格水平，如2003-2007年我国采取“稳中从紧”货币政策，但在2007年仍出现以房价为首、部分原油及肉类短期阶段性供应短缺所导致的结构性的物价快速上涨，即价格之谜出现。因此我国通货膨胀更多的是结构失衡所导致的结构性通货膨胀，控制通胀应重点从调结构人手，而非频繁地运用货币政策手段。（3）REDNFA滞后项是REDNFA唯一显著的Granger原因，但在2005-2006年，我国房地产新增固定资产的惯性趋势被严重打破，仅在这一区间受到（M2-M1）滞后项与NRM-BLFI滞后项的显著影响。这期间，由于在2005年我国商品房库存量过高、拖欠农民工工资、暴力征地等乱象时有发生，同时商品房住宅价格与居民收入严重失衡，又由于房地产市场的过热直接导致钢筋、水泥等原材料与资源供应短缺、原材料市场与能源市场价格上涨过快，我国政府开始对房地产市场进行了一系列严格政策调控，使得房地产过热发展势头得到缓解，因调控背后商业银行对房地产定向贷款减少，房地产流动性短缺，使得房地产新增固定资产扩张速度受到金融机构新增贷款与货币供应量增速的影响骤升。随着步入房地产市场的“乱象之年”——2007年，楼市、股市掀起新一轮炒作热潮，金融机构新增贷款与货币供应量增速对房地产新增固定资产扩张速度的影响不再，新增固定资产扩张速度继续维持2005年之前的惯性水平稳定发展，在2008年全球金融海啸中也没有被打破。（4）除在2005年年初、2006年年初、2007年年底、2009年前后外，在其他时间区间内NRMBLFI并不受其自身滞后项及其他经济变量滞后项的显著影响。在这四个时间区间内，无不对应着宽松信贷政策的实施。以2009年前后为例，我国于2008年11月推出4万亿元的救市计划，并从2008年9月25日起，随着法定存款准备金率的不断下调、公开市场操作频率与规模的不断下降，使金融市场流动性不断得到补充，信贷政策日渐宽松，即我国的信贷政策方向发生根本性转变，由数月前的严控信贷增长变为刺激信贷增长，使得NRMBLFI不仅受其自身滞后项的影响开始显现，同时代表供给端的（M2-M1）与代表需求端的CPI、REDNFA滞后项的影响也开始显现。随着一系列宽松货币政策与巨额的救市计划的弊端日益凸显，我国逐渐收紧信贷，NRMBLFI受到自身及其他变量的影响才又逐渐消失。

综上分析，得出（M2-M1）、CPI、REDNFA与NRMBLFI的正向传导与反向倒逼的四元时变核心传导结构[见图3（a）]。值得注意的是，CPI对（M2-M1）存在直接的反向倒逼机制，（M2-M1）对CPI的直接正向传导机制被以REDNFA为中间变量的间接传导机制取代。这是由于长期以来M2的增速居高不下，同时我国居民受传统思想禁锢倾向于储蓄与买房，导致过多的流动性相当部分均涌入了房地产市场，助推了房地产市场的繁荣。在这一过程中，房地产市场起到了吸纳资金的大容器作用。一旦房地产市场调控加剧，大量的流动性被封堵在房地产市场外，无处可去的货币资金大量囤积于货币市场，最终势必造成物价水平上涨。因此，我国在利用货币政策控制通货膨胀等过程中，要更多地从控制货币供应量角度人手，以数量型工具为主导，积极运用价格型工具，重视行业层面货币政策传导过程中不同的成本、信贷等传导渠道，更好地实现货币供应量、经济增长与通货膨胀三者之间的均衡。

其次，货币政策“新常态”处于渐进“稳态”阶段：同样利用Dirichlet-VAR模型对WLIRB、M2与CPI的三元时变Granger因果关系进行分析，发现M2只受其滞后项的显著影响，且时变相关系数显著接近于1，单位根过程显著。与之相似，M2滞后项与CPI滞后项虽然是WLIRB的Granger原因，但影响十分微弱，WLIRB同样受其滞后项影响显著，且时变相关系数显著接近于1，存在显著的单位根过程。M2与WHRB单位根过程的显著存在表明货币供应量与利率惯性较强，我国货币政策“新常态”处于渐进“稳态”阶段。CPI的单位根过程虽然同样显著，但同时受到WLIRB滞后项的显著影响，但受到M2的影响较为微弱。这表明，货币供应量与利率均作为货币政策的中介目标与工具，但在我国的操作时间过程中被割裂开来，二者的不一致严重制约了我国货币政策实施的有效性，导致我国货币政策滞后性更加明显。同时，我国存在显著的利率向CPI的正向传导机制，而M2到CPI的正向传导机制被替代，再次说明我国通货膨胀并非是一个简单的货币现象，在通胀惯性较高的现状下，利率才是撬动通货膨胀的重要原因[见图3（b）]。

2.流动性去向的动态效应。分析REDNFA和M2与时变Granger因果关系（见图4）发现：REDNFA滞后项是M2的Granger原因，但影响并不显著；与之相似，M2滞后项也是REDNFA的Granger原因，影响也不显著，但在2005-2006年M2的影响骤升，这与前文分析相一致。这也表明，我国房地产市场泡沫的快速积累并不仅仅是由于过剩的流动性造成的，流向实体经济的货币资金的绝大部分并没有涌入房地产市场，而是真正地支撑了实体经济的发展，房地产市场的非理性繁荣更多是由于我国长期保持负利率水平、缺少有价值的投融资标的使得房地产被迫成为一种投机性资产而不断被炒作所导致。因此，我国当下最为迫切的并不是压制房地产泡沫的累积，而是应当健全与完善多层次的资本资产市场，为广大投资者提供更多有价值的投融资标的，为货币市场上观望的流动性提供更好的资金融通渠道。

与M2增长率对比发现，我国GDP的增速远低于M2的增速，即我国GDP的增长是建立在泛滥的货币超发基础之上的，同时，我国有相当部分的货币资金没有被实体经济吸收，那么最终流向了哪里？对比GDP的增速与M2的增速之差和上证综合指数同比增长率发现二者的趋势变化惊人的相似，作为我国最后一个还未泛泡沫化的金融市场，据此猜想未被实体经济消化的流动性有相当部分涌入了股票市场。通过对M2与GDP的增速之差（即M2-GDP）和SHCI进行时变Granger因果关系分析（见图4）发现，SHCI滞后项不是（M2-GDP）的Granger原因，只存在（M2-GDP）到SHCI的单向传导机制，但（M2-GDP）滞后项对SHCI的影响并不十分强烈。这表明，我国M2的增速远高于GDP的增速的确推动了我国股市的繁荣，但所引起的过剩流动性并没有被以股票市场为代表的虚拟经济所消化。

五、结论

本文基于价格黏性对流动性问题进行了内生化解释。并在此基础上，结合趋势分析，利用经Dirichlet随机过程拓展的非参数贝叶斯框架下的无限区制的Dirichlet-VAR模型，分析经济变量间的多元时变Granger因果关系，实现了对相关系数的时变估计，据此得到考察变量间正向传导与反向倒逼的核心传导结构，并分析出货币政策对流动性去向的动态效应，实证结果极具启发性，期望能为货币政策的制定以及学者的学术研究提供一定的指导与借鉴。主要结论有：

1.结合反映消费、投资的M2与M1的增速之差和房地产开发新增固定资产、金融机构新增人民币贷款的趋势变化判断我国资产市场、虚拟经济的泡沫堆积情况，并通过四元时变Granger因果分析，最终得到M2与M1的增速之差、CPI、房地产开发新增固定资产与金融机构新增人民币贷款相关系数的时变估计，即四变量间正向传导与反向倒逼的核心传导结构。

2.结合M2与7天银行间同业拆借加权利率、实际利率的趋势变化甄别我国2003年以来的货币政策周期，并通过三元时变Granger因果分析，最终得到M2、CPI、7天银行间同业拆借加权利率相关系数的时变估计，即三变量间正向传导与反向倒逼的核心传导结构。

3.我国M2的增速近年来居高不下，由此产生巨大的流动性是否最终流向了房地产市场与股票市场并导致房价高企、股市繁荣是学术界普遍关心的问题。本文在分析房地产开发新增固定资产与上证综合指数线性趋势变化的基础上，对M2和房地产开发新增固定资产、M2与GDP的增速之差和上证综合指数分别进行Granger因果时变参数估计，认为被实体经济消化的流动性并不是造成房地产市场非理性繁荣的重要原因，未被实体经济消化的流动性也并不是以股票市场为代表的统计口径下虚拟经济过热的重要原因。

[收稿日期：2015.8.29 责任编辑：单丽莎]

作者：陈守东　孙彦林　刘洋