上市公司股利政策分析论文

一、引言公司股利政策是指在法律允许的范围内，公司税后利润是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略。股利分配政策是上市公司的核心财务问题，受到利益相关者的高度关注。今天小编为大家精心挑选了关于《上市公司股利政策分析论文 (精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

上市公司股利政策分析论文 篇1：

浅议上市公司股利政策分析

摘 要：随着中国经济的不断增长，特别是中国已成为世界第二大经济体。"中国特色社会主义进入了新时代"十九大报告提出的这一重大判断，为我国迎来了新时代的资本市场。我国的上市公司越来越多（截至目前A股公司3000多家，新三板公司11000多家）。投资决策、筹资决策以及利润分配政策属企业财务管理中三大财务决策，对于上市公司来说利润分配政策可以理解为股利分配政策。股利政策作为公司财务管理的三大政策之一，在公司生产经营中起着至关重要的作用，怎样合理利用股利分配政策一直是公司财务管理中的一大难题，所以说我们应在研究我国股利政策不同特点的同时，还应分析我国股利分配政策成因及因素。

一、股利及股利分配方式

1、概念

股利指股份公司按发行的股份分配给股东的利润。股息、红利亦合称为股利。股份公司通常在年终结算后，将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东。股息是指公司根据股东出资比例或持有的股份，按照事先确定的固定比例向股东分配的公司盈余；而红利是公司除股息之外根据公司盈利的多少向股东分配的公司盈余。显然，股息率是固定的，而红利率是不固定的，由股东会根据股息以外盈利的多少而作出决议。

2、股利分配方式

上市公司股利分配政策有广义和狭义之分，所谓的狭义分配，即通常所知的红利和现金股利的分配；所谓广义的分配，不仅包括现金股利的分配，还包括股票回购、股票股利、股票分割等方式；我们仅来分析现金股利和股票股股

（一）概念

（1）现金股利，是指以现金形式分派给股东的股利，是股利分派最常见的方式。大多数投资者都喜欢现金分红，因为是到手的利润。企业发放现金股利，可以刺激投资者的信心。现金股利侧重于反映近期利益，对于看重近期利益的股东很有吸引力。

（2）股票股利，是指公司用无偿增发新股的方式支付股利，因其既可以不减少公司的现金，又可使股东分享利润，还可以免交个人所得税，因而对长期投资者更为有利。股票股利侧重于反映长远利益，对看重公司的潜在发展能力，而不太計较即期分红多少的股东更具有吸引力。

（二）区别

（1）现金股利与股票股利适用的条件不同

现金股利适用于企业现金较充足，分配股利后企业的资产流动性能达到一定的标准的，并且有有效广泛的筹资渠道的，才能发放现金股利。股票股利只要符合股利分配条件，即企业不管是否实际收到现金，只要账上能够赢利，就可以采用股票股利。

（2）现金股利与股票股利在性质上的差异

现金股利的发放致使公司的资产和股东权益减少同等数额，是企业资产的流出，会减少企业的可用资产，是利润的分配，是真正的股利。

股票股利是把原来属于股东所有的盈余公积转化为股东所有的投人资本。只不过不能再用来分派股利，实质上是留存利润的凝固化、资本化，不是真实意义上的股利。股票股利并无资产从企业流出，发给股东的仅仅是他在公司的股东权益份额和价值，股东在公司里占有的权益份额和价值，分不分股票股利都一样，没有变化。

（3）现金股利与股票股利对公司、股东财务影响不同

1、发放股票股利可使股东分享公司的盈利而无须分配现金，便公司留存了大量的现金，便于进行再投资，有利于公司的长期发展。也不影响资产、负责及所有权益。而发放现金股利将减少企业的实物资产，直接影响企业内部资产的结构及占比。

2、发放股票股利可以摊薄每股价值，可以吸收更多的投资者加入。

3、发放股票股利往往会向社会传递公司将会持续发展的信息，从而提高投资者对公司的信心；反之也会给企业带来不利的一面。

4、发放股票股利会增加公司的费用。

二、我国上市公司股利政策成因分析

（一）对我国上市公司股利政策现状的原因分析

（1） 股权结构不合理，目前我国上市公司的股权尚有流通股和非流通股之分。股票流通权人为割裂，使非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础，不同股东利益关注点的不统一，往往导致股利分配政策制定缺乏共同利益的指导。而上市公司国有股、法人股一股独大”，股权结构严重阻碍了资金的流动和资源的优化配置，是导致上市公司非理性股利政策形成的制度诱因。

（2） 公司治理结构不合理，大股东的虚设、缺位，使得股份的实际控制权掌握在：上市公司管理层手中，即“内部人”控制，占尽可能多的公司可控制资源，也会不惜侵占股东的权益，在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。因此造成了不理性的股利政策。

（二）中国上市公司股利政策现状分析

（1） 上市公司不分配的现象带有普遍性，上市公司的责任是给股东较高的投资汇报作为对其承受高风险的补偿。但是，我国的上市公司明显缺乏这种应有的责任感，不分配的现在带有普遍性，证监会主席刘士余曾说上市公司是铁公鸡一毛不拔。从所搜集到的数据中我们可以看出，截至2016年3月23日午间，A股总计有530家上市公司发布了2015年年度利润分配方案。截至2017年4月18日，A股共有1510家上市公司公布了2016年年度现金分红预案，可见不分配的上市公司所占比重还是非常大的。

（2）我国上市公司中不少企业致益较差无利可分，有的上市公司为达到配股要求操纵利润，因只是账面利润无能力支付股利也有的上市公司尽管有利润，但变现能力差，流动性不足，无现金可分。而发放股票股利，公司只要在账簿上做一笔转账业务，无须支付任何代价，这是大部分上市公司选择股票股利而不选择现金股利的客观原因。

三、影响股利分配政策的因素

影响股利分配政策的因素众多，即有公司的内部因素也有外部因素而且各素之间又存在相互联系和相互制约的关系。

（一） 内部因素

（1）我国上市公司股权结构复杂。上市公司的股利分配在很大程度上取决于控股股东的意志，如果控股股东存在着强烈的资本扩充动机，就会出现了异常低派现的现象。与此同时控股股东急需资金而又不愿出让股权，只有通过分红渠道来获取现金，也会导致异常高派现的出现。

（2）国有股股份的实际控制权掌握在上市公司管理层手中，管理层为了占有尽可能多的公司可控制资源，也会不惜侵占股东的权益，在没有很好的投资机会的时候将利润留存而不愿分配股利。此外，投资的高投机性，也是造成不理性股利政策的重要因素。投资和被投资双方都不重视现金股利的分配，实质上也就造成了上市公司少分配或不分配股利的恶性循环。

（3）有些上市公司账面上盈利，但每股经营现金流量却不多，这也是上市公司派现数量少的直接原因。在我国，公司间相互拖欠的现象十分普通。公司虽然记录了账面上的收入，但却没有相应的现金流入。而且，部分公司为追求市场占有率或账面利润而采取冒险的应收账款和存货管理方法，导致应收账款和库存急剧增加，公司没有充裕的现金发放股利。

（二）外部因素

（1）在股市发展的初期，我国宏观经济高速增长，房地产、家电、计算机、金融等产业上市公司随之飞速发展起来，这些公司通过高比例送配股政策，短时间内股本得到了迅速扩张；而经济发展进入调整时期，很多公司的分配采取不扩张股本的方式或干脆就不进行分配。

（2）目前，我国经济市场尚未完全建立，并购市场还不发达，市场退出机制不完善，使公司面臨的外部制约十分有限，特别是上市公司的退出机制由于地方政府或母公司的保护等多种原因迟迟无法实施，导致亏损甚至严重资不抵债的上市公司没有退出市场，ST公司的经营者和大股东没有受到惩罚。外部制约机制的缺乏，使得上市公司对股利政策不够重视，很少考虑股东尤其是中小股东的利益。

（3）从委托代理的角度看，国有企业区别于私人企业最明显的特征是，国有企业的直接委托人是非人格化的“国家”，或者说是政府，而实际控制权在政企不分的情况下则掌握在政府机构和官员的手中。这些政府机构和官员并非企业的最终股东，他们对企业的成败并不承担经济责任，他们的行为通常基于政府动机和个人效用最大化，而不是股东价值最大化。因此存在着事实上的所有者“缺位”问题和行使公共管理职能的政府机构越俎代庖的问题。

四、建议

（一）优化公司股利分配的微观环境

（1）大力发展资本市场，平衡不同融资手段的筹资成本，拓宽企业融资方式，改变目前上市公司不分配、不送转股的做法。

（2）上市公司首先应对公司的投资项目进行严密的可行性研究，合理确定资金需要量，从而做出正确的股利政策选择，合理确定权益资金数额，制定相应的股利政策，同时应对股利政策信息进行充分、及时的披露等。

（二）优化公司股利分配的宏观环境

（1）加强证券市场的法律环境建设。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定其他相关市场监管法律，完善证券市场监管法律体系。

（2）加强信息披露透明度。强化会计信息的真实性。

（3）加快股权分置改革的步伐，真正做到同股同权，同股同利。

（4）进一步完善公司治理结构。明确公司“三会”的职责，保证股东的利益和公司的利润最大化。

总之，在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配政策由不规范逐步走向规范，上市公司股利政策的选择既要有利于企业的长远发展，也要满足股东目前的实际利益，使公司未来的发展与公司股东利益都能兼顾。

参考文献：

[1]苏志明. 上市公司的资本结构与股利政策分析[J]. 郑州航空工业管理学院学报，2004，（04）：67-69.

[2]董青马. 我国上市公司股利政策分析[D].西南财经大学，2004.

作者：张英

上市公司股利政策分析论文 篇2：

我国上市公司股利政策分析

一、引言

公司股利政策是指在法律允许的范围内，公司税后利润是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略。股利分配政策是上市公司的核心财务问题，受到利益相关者的高度关注。

二、我国上市公司股利分配现状

（一）股利分配政策存在随意性

上市公司要做到可持续发展，就必须保证股利政策的连续性、稳定性。在国外，通常把连续、稳定的高股利支配率作为上市公司成熟的标志。而在中国，上市公司的股利政策存在很强的随意性，大多数上市公司在制定股利政策的时候只追求眼前利益和局部利益，不顾公司的可持续发展。随意性很强是我国上市公司股利分配政策的突出特点之一。为了获取低成本的内源融资，连续几年都不发放股利是一些上市公司的通常做法，然而另外一些上市公司为了获取外部融资则超能力派发股利，甚至超额度派发以前年度留存收益。只有很少一部分上市公司能够做到连续派发现金股利，并且使股利政策保持相对稳定。此外，我国上市公司股利支付率变化不定，并且股利分配形式也不能保持连续性，投资者很难通过现有的股利政策把握上市公司股利政策未来的变化情况，从做出投资决策。

（二）股利分配受大股东、管理层的操纵

国企包装上市是我国上市公司的一大特点，在我国仅有很小一部分上市公司是由发起人发起设立的。因此，在股权分置改革之前，国家股股东或发起人股股东在股东大会和董事会中有极大的话语权，可以推断股东大会受控于大股东。股东大会做出的经营管理决策实际上是有利于大股东，而不是中小股东，从而导致中小股东的利益被侵占。而在股权分置改革之后，大股东依然是公司重大决策的间接制定者。在我国大股东操控着股东大会和董事会，中小股东不能通过有效的途径向董事会形成压力。

三、我国上市公司股利政策的寻租理论解释

（一）寻租基本理论

创租是指资源或者要素拥有者利用其特殊权利做出有利于某些利益集团的决策，并以此为诱饵，引诱那些利益集团向他们让渡部分利益；抽租是指资源或者要素拥有者也可以利用其特殊权利做出不利于某些利益集团的决策，对利益集团进行威胁，迫使那些利益集团向他们让渡部分利益；护租是指寻租者为寻租付出成本，获得一定的垄断特权，然后利用垄断特权获得租金。

（二）大股东的创租、抽租、护租过程

我国上市公司股利政策不规范的一个重要原因就是缺乏对大股东的有效监督和对中小股东的保护。出于对超额利益的追求以及维护，大股东对公司的经营管理活动有着极强的控制欲，影响公司股利政策的合理性、公平性。经理层为了获得大股东的支持，给自己创造更多的超额利益，其经营管理行为也会直接贯彻大股东的意志，迎合大股东对特殊利益（租金）的需求。

大股东的抽租是指大股东通过其特殊的权利，迫使管理层拿出部分既得利益与自己分享。大股东通过其是否聘用管理层的权利，迫使管理层牺牲部分利益制定有利于大股东的股利政策来迎合大股东。当然，这种情况一般是在管理层有所表示或者暗示的时候发生，这种表示或者暗示就是一种威胁，迫使管理层拿出部分既得利益与大股东分享。这样，大股东得到的是额外的收益，而管理层的损失的就是中小股东的信任，会有被解聘的危险。

在大股东的寻租活动中，也存在着护租行为。大股东如果对管理层施加压力过大，就很有可能得不到管理层的支持，更不用说在股利分配过程中得到超额利润了，这便会使其利益受损，所以，大股东为了继续维护其既得利益、保护其租金，会适当与管理层分享其超额利润或者给管理层创造更多的利益，这就是大股东的护租行为。

（三）管理层的创租、抽租、护租行为

上市公司管理层利用其信息优势和经营管理权力可以表示会继续向大股东提供有利的经营政策、股利分配政策，以此来诱导大股东与其分享从中小股东那里收取的租金或者按其要求办事，这就是上市公司管理层的创租活动；上市公司管理层也可以暗示，如果大股东不向其交租或者按照他们的要求审批经营政策，他们就不再向大股东服务，甚至利用其信息优势做出损害大股东的行为，这又体现为上市公司管理层的抽租活动；当然，我国上市公司管理层的护租活动显得非常明显，管理层为了保证不会被上市公司解聘，并且维持其特殊利益，就会积极主动的迎合大股东对特殊利益的需求，制定有利于大股东和自身的股利政策。在上市公司管理层寻租活动和大股东寻租活动的相互作用下，从而制订了有利于大股东和管理层的股利政策。上市公司权利机构如果不支持管理层的经营管理方案，就会有上市公司管理层不向其“交租”、不与其“共谋”的风险，这样其利益就会受损，因此大股东愿意让出自己的一部分利益和管理层共享。

四、政策建议

（一）完善公司治理结构

上市公司必须完善董事会制度，增强董事会的独立性，防止利益合谋。在组织结构上，划分合理的管理宽度和幅度，明确职权，使企业的各项决策公开化、透明化、程序化，避免有意或无意给管理层和大股东创造寻租的机会，要把管理层和大股东相互寻租的可能性限制在最小的范围内。笔者建议选举代表中小股东利益的公司执行董事会成员，并且其权利达到与大股东相抗衡。这样在一定程度可以抑制大股东和管理层的相互寻租行为。

（二）政府加强监管

我国上市公司股利政策的制定呈现出较强的随意性，严重损害了市场投资者和债权人的利益，阻碍我国证券市场的健康发展。因此，证监会必须进一步强化市场基础建设，积极引导和鼓励上市公司制定合理分配股利分配，促进建立符合国情的上市公司股利分配制度，坚决查处利用股利政策谋取私利的违法行为，遏制大股东和管理层的相互寻租行为。

（三）建立中小股东联合会

中小股东利益受损的一个重要原因就是没有形成与大股东相抗衡的力量。在我国目前公司治理结构中，有表决权的是大股东。笔者建议建立中小股东联合会，把分散的股东集中起来，在实质上达到与大股东抗衡的目的，防止大股东与管理层的相互寻租。这样，在制定股利政策时会更多的考虑中小股东的利益。

参考文献

[1]陈丽蓉，蔡凯凯.非审计服务对审计独立性的影响[J].财会月刊，2009（3）.

[2]张孝梅，王勇.我国上市公司股利分配现状分析及政策建议[J].会计之友，2011（2）.

[3]张颖丽.上市公司股利分配方式的比较与选择[J].渤海大学报，2011（1）.

[4]李朝，张静.我国上市公司股利政策分析[J].合作经济与科技2010（9）.

作者：熊波

上市公司股利政策分析论文 篇3：

基于Mlogit模型的制造业上市公司股利政策分析

【摘 要】 文章选取2004—2012年深圳主板和中小企业板的制造业上市公司为研究对象，采用Mlogit回归方法研究了宏观和微观经济因素对制造业公司股利政策制定的影响，尤其是股利分配方式方面的影响。研究发现：中小板的股利分配情况要好于主板，纯现金股利为采用频率最高的股利分配方式；资产规模、盈利能力和成长能力对股利政策的制定影响广泛；强制分红政策的效果并不明显；微观因素的作用要大于宏观因素。

【关键词】 制造业上市公司； 股利政策； Mlogit模型

一、引言

上市公司的股利政策是投资者在进行投资时所关注的重要内容。股利政策包含两个方面，其一是上市公司是否进行股利分配，其二是上市公司以何种方式进行股利分配。恰当的股利政策不仅能反映出公司的真实状况，更可以激励投资者，从而为公司吸引更多资金。制造业的蓬勃发展令投资者对制造业上市公司更加关注，而这些公司的股利政策则影响着投资者的投资意愿。所以，对制造业上市公司股利政策制定动因的分析很有现实意义。

我国的股票市场分为主板市场、中小企业板市场（以下简称中小板）、创业板市场和三板市场。其中，主板市场又分为沪市主板和深市主板。主板市场服务于成熟的企业；中小板作为创业板的过渡板块，主要服务于暂时无法在主板上市的企业，但是它与深市主板适用于同样的市场法律法规和发行上市标准；创业板和三板则分别服务于高科技中小企业和退市企业。考虑到沪市和深市之间的制度差异、中小板与创业板服务对象的区别和中小板是以制造业为主体这三个原因，笔者选取了深市主板和中小板作为研究对象，以这两个板块的制造业上市公司为样本，分析它们的股利政策影响因素，以帮助投资者在进行投资时更好地预测它们的股利政策。

二、描述性统计

制造业作为我国实体经济的一项重要组成内容，它的发展关系着我国宏观经济的走势。制造业无论在主板市场还是中小板市场都占有一席之地。我国的深圳主板市场创立于1991年7月，中小板创立于2004年5月，根据证监会的相关文件显示，两个板块适用于同样的监管规则，为基于这两个板块的描述统计提供了基础。为了保持研究时间的一致性，笔者将本文的研究时间定为2004—2012年。根据证监会的行业分类方法，深市主板市场共有制造业企业226家，获得数据2 005条，而深市中小板市场共有制造业企业574家，获得数据4 049条，主要从是否进行股利分配和股利分配方式两个方面对深市主板和中小板进行了对比。

（一）股利分配比例

我国A股市场中有七种股利分配方式：纯派现、纯转增、纯送股、派现转增、派现送股、转增送股和派现转增送股。在本文中，只要采用七种股利分配方式中的任何一种进行股利分配，就被视为进行股利分配。

在绝对数量上，深市主板市场相对稳定，其数量一直围绕着100家波动，最高值为105家，出现在2012年，最低值出现在2008年，仅为81家。与此对比的是，中小板呈现出了明显增长的态势。在2004年，进行股利分配的公司数量仅为34家，而到2012年这一数量已经达到455家，年平均增长率达到33.40%。在2007年，中小板的股利分配公司数量超过了深圳主板市场。在相对数量上，其情况与绝对数量基本保持一致。主板市场的相对数量在[36.32%，47.51%]的区间内，中小板在2004年比例仅为18.48%，而到了2012年，这一比例已经增长到了79.82%。这是因为在2004年，中小板刚刚成立，从上市公司数量上根本无法与深圳主板市场相比。随着中小板的发展，中小板逐渐壮大，中小板上市公司进行股利分配的比例才有所上升。

在对深圳主板市场和中小板市场进行描述统计后，根据描述统计的结果，笔者将继续对影响这些制造业上市公司股利政策的因素进行分析。

（二）股利分配方式

由于股利分配方式中，转增和送股这两种方式的样本量过小，容易影响模型的估计结果，所以笔者将纯转增、纯送股和转增送股合并为纯股票股利，将派现转增、派现送股和派现转增送股合并为混合股利。由此本文选用纯现金股利、纯股票股利和混合股利三种股利分配方式。

在三种股利分配方式中，上市公司采用最多的是纯现金股利。2012年深圳主板市场采用此方式的比例高达46.85%，而后是混合股利，而采取纯股票股利进行股利分配的情况排在最后。从历年情况看，中小板采用混合股利进行分配的比率要大于主板市场。

三、模型设定及定量分析

（一）模型选择与数据收集

由于本文的研究对象是不同因素对于上市公司多种股利政策影响的概率，这就需要使用多项Logistic（Mlogit）模型进行处理。选择多项Logistic模型的原因在于该模型专门用于估计不同因素在多项互斥事件中作出选择的概率。该模型自变量可以是连续变量，可以是离散变量，还可以是虚拟变量，同时也不要求自变量之间满足多元正态分布。在本文中，互斥事件即三种股利分配方式，而多个因素指的是影响股利政策的不同因素。

logitPk/0=ln■=ak+bk1x1+bk2x2+…+bkpxp （k=1，2，…，k-1） （1）

其中，K代表结果种类。

本文采用Stata 12.1软件进行处理，置信系数为95%。

（二）变量设定

在宏观方面，以GDP指数作为我国宏观经济形势的代表。我国证监会于2006年颁布了《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》），《办法》规定：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%。《办法》的颁布，标志着我国半强制性分红政策的正式实施，所以本文引入虚变量，将2004年至2005年设为第一阶段，这一阶段该政策不实施；将2006年至2012年划为第二阶段，该阶段政策实施。对于板块选择而言，将主板和中小板放入同一模型进行运算，并引入虚变量来分别表示两个板块，以求出板块间的差异。

在微观方面，主要以相关财务指标作为影响因素，包括盈利能力、偿债能力、成长能力、营运能力四个方面；另外还包括公司资产规模、股权结构以及生命周期。具体设定如表1所示。

（三）实证分析

考虑到进行因子分析的可能，首先对影响因素进行KMO检验，其结果为0.55，理论上可以进行因子分析来降维，但是考虑到信息的完整性，直接进行了回归分析。

本文所使用的解释变量包括连续性变量和二分类虚变量。将这些变量进行多项Logistic回归，其中以未进行股利分配为比较基准，其结果如表2。

各因素的边际效应如表3。

表2给出的是三种股利分配方式分别对应的各变量的偏回归系数和相对风险比率。表3给出的是各变量的边际效应和伴随概率。

GDP指数代表宏观经济形势，它对于三种股利分配统计意义上均显著，GDP指数每增长1%，分配纯现金股利的概率下降2%，而分配纯股票股利和混合股利的概率分别增加1%和2%。可能的解释是，当经济发展较快时，上市公司总希望能够抓住时机实现公司的发展，此时如果分配纯现金股利可能会影响公司的现金流，从而限制公司的发展。

强制分红政策制定的初衷是促进企业再融资时进行现金分红，所以从经济学意义上看，各偏回归系数符合经济学意义。根据表3，该政策在三种股利分配方式的统计意义上均不显著，且其边际效应也不显著。所以，该政策的效果并不明显。

深圳主板市场的制造业上市公司更不倾向于采用纯股票股利或混合股利进行分配。与中小板相比，深圳主板市场不进行股利分配的概率要高8%，而采取混合股利的概率比中小板低8%。对于纯现金股利和纯股票股利，两个板块的差别并不明显。

前五大股东的股权集中度每增加1%，不进行股利分配的概率将下降21%，而进行现金股利分配的概率将上升23%。这主要是因为上市公司的股权结构对于大股东来说很重要。要保持自己对于公司的控制权，股权集中度越高的上市公司，越倾向于进行现金股利的分配，以保持自己的股份不被稀释。

资产规模对制造业公司股利政策的影响是显著的。总资产的对数每增加1，其不进行股利分配的概率将下降32%，而进行纯现金股利和混合股利分配的概率将分别上升26%和5%。这是因为资产规模越大，上市公司进行股利分配所产生的财务影响越小，所以制造业上市公司就越倾向于进行股利分配。盈利能力对上市公司的资产总额有很重要的影响，所以，盈利能力对于股利政策制定的影响也十分显著。根据表3，每股净资产每增加1元，进行现金股利分配和混合股利分配的概率均上升4%，而不分配的概率则下降8%。

流动比率代表偿债能力，是流动资产与流动负债的比值。流动资产越多，上市公司防范财务风险的能力也就越高，上市公司则更倾向于进行纯现金股利和混合股利的分配，但主要还是纯现金股利的分配。根据表3，流动比率每增加1%，分配纯现金股利的概率上升2%，而不分配股利的概率下降2%。

成长能力虽然对样本公司股利政策存在影响，但是十分微弱，如表3所示，三种股利分配方式的边际效应均约等于0。这是因为对于一个上市公司而言，如果年平均增长率只有1%，是不能对股利政策产生足够影响的，只有当样本公司的资产大幅度增加时，进行股利分配的发生比才会明显上升。这一点与关于总资产对数的分析是一致的。

根据表3，总资产周转率对纯股票股利和不分配股利的影响显著。总资产周转率每增加1次，不进行股利分配的概率增加4%，而分配纯股票股利的概率下降2%。笔者认为，营运能力是企业运用各项资产以赚取利润的能力，主要表现为资产管理及资金利用的效率。营运能力好的公司，对现金的利用率较高，存货的占用水平低，流动性较强，存货转换为现金或应收账款的速度越快。

根据表2和表3，上市公司的生命周期对公司的股利政策影响并不显著。笔者认为，能够在深圳主板和中小板上市的公司都具备了一定的条件，他们企业生命周期的差异性并不明显。

综上所述，该模型表达式为：

logitP1/0 = 1.08*OWNCON5 + 1.41*LNTOTASS +

0.27*NAPS+0.09*CURRT+0.01*TOTASSGRRT-14.90

logitP2/0 = 0.32*GDP - 0.57*（BOARDS = 1） +

0.92*LNTOTASS + 0.32*NAPS + 0.09*CURRT + 0.01*

TOTASSGRRT-0.86*TOTASSRAT-14.80

logitP3/0 = 0.13*GDP - 0.81*（BOARDS = 1） +

1.05*LNTOTASS + 0.43*NAPS + 0.08*CURRT +0.01*

TOTASSGRRT+13.80 （2）

四、结论

第一，两个板块之间进行比较，中小板股利分配公司的数量和相对比例都要高于深圳主板市场，中小板的股利分配数量呈现上升态势，而深市主板一直在每年100家的水平浮动。制造业上市公司采取频率最高的分配方式是纯现金股利，其使用频率高达54.46%，其余股利分配方式的采用频率都不如纯现金股利。

第二，资产总额、盈利能力和成长能力对股利政策影响显著。资产总额越高，上市公司不进行股利分配的概率将下降，而分配纯现金股利和混合股利的概率将上升。盈利能力越高，上市公司不进行股利分配的概率同样下降，而进行纯现金股利和混合股利分配的概率将出现同样幅度的增长。成长能力虽然统计意义上显著，但是其对于各种股利分配方式的边际效益约为0。

第三，强制分红政策效果不显著。强制分红政策的边际效应并不显著，政策的实施并没有对制造业上市公司的股利分配状况产生很显著的影响。

第四，微观因素影响大于宏观因素。微观因素的影响包括资产规模、股权结构、盈利能力、偿债能力、成长能力和营运能力六个方面，而宏观因素仅包括GDP指数和上市板块两个方面，且根据边际效应，总资产对数的影响高于其他因素。●

【参考文献】

[1] Harry DeAngelo， Linda DeAngelo， Ren■ M. Stulz. Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix： A Test of the Lifecycle Theory[J]. Journal of Financial Economics， 2006（81）：227-254.

[2] Malcolm Baker， Jeffrey Wurgler. A Catering Theory of Dividends[J]. Journal of Finance， 2004（59）：1125-1165.

[3] 熊德华，刘力.股利支付决策与迎合理论——基于中国上市公司的实证研究[J].经济科学，2007（5）：91-101.

[4] 李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究，2010（3）：146-157.

[5] 谢军.股利政策的因素分析：制度和技术的解释——基于公司成长性特征的实证分析[J].经济管理，2006（16）：68-74.

作者：刘亭立 熊洁