投资者利益冲突研究论文

摘要:特定类型机构投资者对公司特殊事件的影响是研究机构投资者在公司治理中角色的视角之一。基于机构投资者类型,从反接管提案、经理人薪酬、并购与研发支出等方面,分析机构投资者对公司治理的影响,探究机构投资者参与公司治理的内外部条件,旨在对我国机构投资者的理论研究和实务操作提供参考。今天小编给大家找来了《投资者利益冲突研究论文 (精选3篇)》，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

投资者利益冲突研究论文 篇1：

终极控制人两权分离、信息不对称与股票收益波动

摘 要：基于现实中股权结构相对集中的资本市场背景，利用2007—2010年沪深证券市场上市公司数据，分析我国上市公司终极控制人控制权与现金流权分离程度与股票收益波动性的关系，从信息不对称角度考察终极控制人价值侵占对外部市场投资者的影响。研究发现，终极控制人两权分离程度越大，股票收益的波动性则越强，表明终极控制人的侵占行为可能导致企业与市场投资者间信息不对称程度增加，提高外部投资者的风险;同时，相对于国有上市公司和股权集中度较低的公司，非国有上市公司和股权集中度较高的公司终极控制人两权分离程度与股票收益波动性的关系更加显著，说明不同所有权性质或者不同股权集中度企业终极控制人的侵占模式和侵占力度存在较大的差别。因此，应加强和完善对大股东侵占的治理，以有效提高资本市场的效率。

关键词：终极控制人;两权分离;股票收益波动;控制权;现金流权;信息不对称;大股东侵占;所有权性质;股权集中度

一、引言

本文的主要研究目的在于考察终极控制人终极控制人指某个上市公司控制链条中处于金字塔结构顶端的控制人，有的文献中也称实际控制人;直接控制人则指某个上市公司处于控股地位的第一大股东，也称控股股东。 的两权分离特征对证券市场上股票收益波动的影响，借以分析终极控制人两权分离所导致的侵占可能是否会影响到企业与外部市场间的信息不对称。自Shleife 等(1997)、Classens 等(2000)和Porta等(2002)学者的研究开始，很多研究都发现，市场上大多数企业都存在控股性股东，其中家族公司又

占了较高的比例。因此，现代企业已经不再如Berle 等(1932)所描述的那样具备高度分散的股权，并由此带来了许多公司治理方面新的问题。一般来说，控股股东往往也会利用其控制性地位做出对自己有利而有损小股东利益的行为，控股股东对小股东的侵占已经成为公司治理中利益冲突的核心问题，该利益冲突主要体现为控股股东的关联交易、资金占用、违规担保，甚至市场操控等诸多方面。

目前众多的文献皆在关注终极控制人的所有权特征对企业行为及企业价值的影响，而一定程度上忽视了终极控制人的侵占对证券市场的影响。一般来说，作为内部人的终极控制人总是比外部投资者掌握更多的关于企业的信息，而公司的所有权结构特征可能会影响到公司的信息披露水平和披露时机，因此，如果终极控制人两权分离越严重，其侵占动机就越强，为了保证自身控制权私人收益的实现，终极控制人可能会尽量少和尽量晚地披露信息，使得外部投资者无法对企业的行为进行有效的干涉，从而达到侵占的目的如重庆啤酒(600132)从2011年12月8日开始的连续跌停以及之后的连续上涨，这些大幅度异常波动主要原因即在于企业信息披露的不及时造成企业与市场间严重信息不对称，以致某些有控制力的投资者操纵市场获利。 。但这却在客观上增加了企业与外部投资者之间的信息不对称，在其他因素不变的情况下，将导致公司的股票收益产生更大的波动性。另外，即使对于最应该保持独立性的证券分析师，在目前我国股权结构高度集中的情况下，其分析行为也可能会受到上市公司控制人的影响市场中竟然出现了券商的高管担任上市公司的独立董事的现象，使得券商分析师的独立性和独立董事的独立性都受到严重质疑(证券之星http：//finance.stockstar.com/MS2012062200000326.shtml)。 ，进而一定程度迎合上市公司一位证券业资深人士透露“除要与上市公司搞好关系外，分析师还必须顾及基金分仓制度下利益分配。”(国信证券http：//www.guosen.com.cn/webd/public/infoDetail.jsp?infoid=8573494)。 ，这也会使得公司与市场投资者之间的信息不对称更加严重，进而增加市场波动风险。

传统关于金融市场本身波动性的研究，较多的文献都是基于行为金融的假设，从投资者在心理层面对金融市场制度设计的反应入手。而本文则尝试通过实证分析，从企业层面信息出发，考察上市公司最具信息特征的股权结构——终极控制人的两权偏离——对股票收益波动性的影响，以探究终极控制人的操控或侵占动机对证券市场中信息不对称的影响。我们的研究贡献主要在于：提出了股票收益波动性新的影响因素，认为终极控制人的两权偏离特征会影响股票收益波动性;而以往对股票收益波动性的研究都主要集中在市场层面，在一定程度上忽视了上市公司的控制权和所有权特征，即企业层面信息对股票收益波动的影响。我们的研究同时发现，上市公司的所有权性质和股权集中度也都会对上述关系产生影响。

二、文献评述与研究假设

随着现代企业股权集中度的提高，关于控股股东价值侵占的问题引起了学者们很大的研究兴趣，Zingales等(1994)和Stulz(1988)等的研究分别从理论和实证角度分析了控股股东侵害小股东获取控制权私利的问题，认为拥有大宗股权的所有者会得到与其所持比例不相称的收益，并发现该部分控制权私人收益甚至高达公司所分红利的30%。他们的研究还发现，当市场上出现对一个企业的控制权争夺时，拥有较多投票权的股票转让价格要高于拥有较少投票权的股票价格，即存在投票权溢价的现象，溢价的高低取决于投票权持有人对于从公司的控制权中获得额外收益的预期。随着对股权集中所导致价值侵占问题研究的深入，后续更多的学者开始关注到控制人另外一个很重要的特征，即通过金字塔结构或者交叉持股等方式所实现的控制权与现金流权偏离。

Porta等(1999)的研究发现，与Berle 等(1932)所描述的不同，很少有公司具有分散的股权，更重要的是，他们的研究发现控制性股东对公司的控制权都超过了他们所拥有的现金流权。之后，Classens 等(2000，2002)发现控股股东有动机通过分离现金流权和控制权以达到低成本侵占外部中小股东利益的目的。控制权与现金流权的分离程度越大，控股股东侵占小股东利益的激励就越强，公司价值损失也越大，他们由此间接证明了控股股东侵占小股东利益的问题。秦志华等(2011)通过扩展Porta关于大股东行为影响公司价值的分析模型，将大股东行为对企业价值的正负作用以及股权结构对其行为选择的影响置于统一框架中，认为公司价值与非第一大股东所持股权的集中度和法律环境对中小股东的保护程度正相关，且第二大股东对第一大股东的制衡有利于公司价值的提升。冯旭南等(2009)对我国上市公司的终极控制权和所有权结

构进行了考察，发现国有上市公司的两权分离情况并不是特别严重，但家族上市公司则倾向于以较少的现金流权获得较多的控制权。窦炜等(2011)则认为，在大股东绝对控股条件下，企业的过度投资扭曲程度与控股大股东持股比例呈负相关关系，而投资不足则与其呈正相关关系。

从上述文献的研究可以看出，目前对控制性股东两权分离的分析多集中在企业层面，但后来的一些实证研究则表明，特定的股权结构、特定的控制人性质都可能会影响到企业与外部资本市场之间的关系。Chau 等(2002)的研究发现，企业外部股权与自愿性信息披露水平正相关，而对于内部人力量越强大的公司，其自愿性信息披露水平则越低。Fan等(2002)的研究也表明，东亚上市公司控股股东控制权与现金流权的偏离使得公司盈余的信息含量降低，他们的研究似乎在暗示，为了满足对控制权私人收益的追求，终极控制人可能会操控信息披露的时点或者信息披露的水平，从而制造企业与外部市场间的信息不对称，以降低外部股东对公司决策的干预程度。Brockman 等(2003)的研究发现，在较弱的投资者保护环境下，企业股票将面临严重的信息不对称问题和较低的流动性。Attig等(2006)基于加拿大公司样本的研究也发现，大股东终极控制权和所有权的分离越大，股票的流动性就越差。刘东霖等(2009)的研究发现，终极控制人控制权与现金流权的偏离程度越大，其获取私有收益的动机也就越强烈，进而降低公司信息披露透明度;他们的研究同时发现，与非国有控制公司相比，国有控制公司信息披露透明度状况较好。姜毅等(2011)的研究表明，股权分置改革后，我国上市公司的信息披露质量对控制权私人收益的抑制发挥了很大的作用，信息披露质量越高，控制权私人收益水平就越低。洪金明等(2011)的研究认为，信息披露质量高的公司会减少控股股东的资金占用，并且倾向于选择高质量的审计师。

前述文献分析表明，控股股东的股权特征会影响到公司的信息披露，进而会影响企业与市场间的信息不对称。因此，在现有文献的基础上，本文尝试从另外一个角度考察终极控制人的两权分离特征与信息不对称的关系，即分析终极控制人的两权分离特征对企业股票收益波动性的影响。一般来说，控制权和现金流权存在偏离的终极控制人都会存在较强的侵占动机，本文将通过分析企业股票收益波动性对两权分离特征的反映，反向考察终极控制人的侵占动机。很多文献的研究也都表明，现实中的控制人的侵占更多是通过关联交易、资金占用和违规担保或者内幕交易等形式进行，但无论采取哪种价值侵占方式，都需要尽量规避监管部门的监督和核查，终极控制人都有动机将这些处于灰色地带的交易尽量“秘密”地进行，即可能会故意在信息披露方面进行操控。而被操纵的信息将使得企业与外部市场间的信息不对称程度进一步增加，信息不对称程度的增加也会使得市场中投资者对企业的证券估值更加难以准确进行，投资者对企业证券的估值差别也会较大，进而造成股票收益产生更大的波动，这在客观上增加了外部中小投资者的风险。同时，终极控制人也可能利用“制造”的信息不对称进行某些内幕交易，进行炒作获利。尤其在股改的影响尚未完全消失的中国股市，还存在大量的大股东减持和资产注入行为，这些基于大股东自身利益的行为也都可能会严重影响到信息不对称性，进而造成股票收益产生更大的波动性实践中的案例如：2010年12月2日御银股份(002177)推出股权激励计划，公司将向高管以及中层技术管理人员等授予270万份股票期权，行权价格为公告前一个交易日公司股票收盘价的15.40元;御银股份同时制定了较高的行权条件，比如公司2011年度经审计净利润较2010年增长率不低于80%。此后，御银股份股价大涨，股价从15.40元最高涨到21.99元;但当杨文江减持完毕后，公司的股价在24日大跌超过7%。 。

基于上述分析，我们提出假设：终极控制人两权分离度越高，公司股票收益波动性越大。

三、研究设计

1.样本选取

考虑到股权分置改革可能对公司行为以及资本市场产生的影响(黄晶 等，2011;谢世清 等，2011)，本文的研究样本选取了2007至2010年在我国上海和深圳证券交易所上市的公司。在样本选取过程中，为了保证结论的稳健性，我们遵循了如下的筛选原则：(1)剔除ST公司;(2)剔除金融行业公司;(3)剔除控制权、现金流权或者股票收益波动性数据不完整的公司;(4)剔除解释变量与被解释变量数据存在异常值的公司;(5)根据一般的研究惯例和现实中的情况，同时考虑到关于终极控制人控制权的数据中已经充分考虑了股东间一致行动对终极控制人控制权大小的影响，因此，我们剔除了样本中终极控制人控制权小于15%的公司，以保证样本公司终极控制人拥有较强的控制力对于终极控制人控制权分界点，我们还分别使用了10%和20%控制权比例作为分界点以及不设控制权比例分界点三种做法。通过检验我们发现，文章的结论没有受到实质性的影响，说明文章的研究结论具有稳健性。但限于篇幅，文中未作明确报告。 。至此，本文样本的实际有效观测值为4589个。本文计算两权分离度的数据来源于CSMAR数据库;根据该数据库的说明，数据库中终极控制人控制权和现金流权的计算方法为Porta(1999)的计算方法。其他数据来源于WIND金融数据库，数据处理软件为EXCEL2003和SPSS17.0。

2.变量定义

(1)被解释变量

本文研究的对象为上市公司终极控制人两权分离度与股票收益波动性的关系，因此我们的被解释变量为股票收益波动性。由于终极控制人两权分离度只有年度数据，因此我们选择了年度指标度量股票收益波动性。出于稳健性考虑，我们选取了两种指标度量股票收益的波动性，即贝塔值与年化波动率。贝塔值的具体计算方法为：取最近52周的交易数据，以普通周收益率为计算周期，标的指数为上证综合指数。年化波动率的计算方法为：按照当年最后一个交易日之前52周，以周收益率为基准，用普通收益率计算收益率标准差。

(2)解释变量

理论上认为，之所以终极控制人的两权分离能够增强其侵占动机，本质上源于其侵占的成本和收益的不对称。借鉴投资学的基本理论，现金流权等同于行为成本，控制权则等同于行为收益，二者间的比例关系则等同于收益率。因此，用二者间的比例关系更能够描述终极控制人的侵占动机。我国特殊的上市公司控制结构和公司治理状况表明，上市公司的直接控制人一般都为法人，而该法人的各股东间一般都具有一定的行为一致性。如果仍旧用终极控制人的控制权来描述其控制力度，则有可能低估其控制力。因此，上市公司终极控制人对上市公司的控制力度用上市公司直接控制人的控制权描述更合理，而用终极控制人现金流权与上市公司直接控制人控制权的比例描述终极控制人的两权分离度也更合适。

基于上述分析，考虑到我国上市公司特殊的治理水平和控制结构，我们在既有文献指标设定的基础上进行了调整，选择了用终极控制人现金流权与直接控制人控制权的比值(分离度一)以及终极控制人现金流权与直接控制人控制权的差值(分离度二)来描述其两权分离度。同时，出于稳健性考虑，本文的稳健性检验中使用了终极控制人现金流权与终极控制人控制权的比值(分离度三)和差值(分离度四)描述其两权分离度。分析结果表明，相对于分离度三和分离度四，分离度一和分离度二对企业负债率、盈利能力以及Tobin’s Q值的解释力度都要更强。但限于篇幅，文中未报告具体数据结果。

(3)控制变量

根据相关文献的研究结论，本文选择了企业性质企业性质的分类方法为：按照实际控制人拥有上市公司股份性质划分，若为国家股、国有法人股或者国有股的认定为国有企业，否则为非国有企业。 、股权集中度、公司规模、盈利能力、收入增长率、机构持股比例、公司股票是否为市场指数股以及年度和行业作为控制变量(Gompers et al，2001;Xu et al，2003;祁斌 等，2006;胡大春 等，2007;刘奕均 等，2010)。具体相关变量的类型、名称、缩写和度量列示在表1中。

3.模型设定

根据本文的研究问题和指标定义，我们设计了如下的回归模型：

其中：CONS为截距项，εit为误差项，变量下角标分别表示第i家公司和第t期，其他具体变量皆按表1的定义。

四、实证分析结果

1.描述性统计分析

从表2中Panel A可以看出，股票收益波动性一(VOLA1)的均值为0.971，标准差为0.349;波动性二(VOLA2)的均值为61.809，标准差为14.846。分离度一(SEPA1)的均值为0.875，即如果终极控制人每侵占一元价值，其只需承担0.875元的成本，其标准差为0.377;分离度二(SEPA2)的均值为-5.424，标准差为11.723。分离度一(SEPA1)的极小值为0.02，说明该公司的控制权远远超过了现金流权，终极控制人的控制权的杠杆效应非常明显。分离度二(SEPA2)的极小值为-71.746，也说明控制权远远超过了现金流权。

Panel B为按照股票收益波动性大小分作三个组的分别统计结果，表中数据显示，无论按照分离度一(SEPA1)还是分离度二(SEPA2)，描述性统计都显示出一个明显的规律：控制权与现金流权分离程度越大(即指标值越小)，对应的股票收益波动性越高;而且，均值和标准差都遵循此规律。该数据分析结果为我们的假设检验提供了初步支持。

表3显示，股票收益波动性与其他主要变量基本都存在明显的相关关系，尤其与比值分离度和差值分离度都存在明显的负相关关系，表明终极控制人两权偏离越严重，企业的股票收益波动性越大，与预期关系一致。另外，进入模型的各解释变量之间相关系数都在0.35以下，预期不存在明显的共线性。

注：左下三角为pearson相关系数，右上三角为spearman相关系数。上角标* *表示在置信度(双侧)为 0.01 时相关性是显著的，*表示在置信度(双侧)为0.05时相关性是显著的。

2.实证模型分析

本研究利用普通最小二乘法(OLS)进行实证分析。借鉴以往文献研究成果，在控制了相关可能影响股票收益波动性的变量后，以多元回归估计公司终极控制人两权分离程度对股票收益波动性的影响，研究对象为2007—2010年我国沪深证券市场的上市公司。各实证结果分别列示在表4(全样本回归)、表5(按企业性质分组回归)和表6(按股权集中度分组回归)中。

(1)基于全样本的回归分析

根据表4的回归结果，在控制相关变量的情况下，当被解释变量为股票收益波动性一(VOLA1)时，分离度一(SEPA1)的回归系数T值为-3.604，模型的Adj-R2为18.9%;分离度二(SEPA2)的回归系数T值为-4.133，模型的Adj-R2为18.9%，都在1%显著性水平上显著。当被解释变量为股票收益波动性二(VOLA2)时，分离度一(SEPA1)的回归系数T值为1.705，模型的Adj-R2为29.7%，在10%水平上显著;分离度二(SEPA2)的回归系数T值为-2.702，模型的Adj-R2为29.7%，在5%水平上显著。4个回归模型的F值也都在1%水平上显著，显示模型的配适度也处于较高水平。

综合来说，无论解释变量为分离度一(SEPA1)还是分离度二(SEPA2)，被解释变量为股票收益波动性一(VOLA1)还是波动性二(VOLA2)，终极控制人两权分离程度与股票收益波动性二者之间都呈现显著的负相关关系。即终极控制人现金流权偏离控制权越严重，公司的股票收益波动性越大。两权偏离越严重，可能对应着控制人更强的侵占动机和与外部投资者之间更严重的信息不对称，更严重的信息不对称则会导致股票收益更大的波动性，这也提高了外部投资人的风险。同时我们看到，用差值描述的分离度二(SEPA2)显然对股票收益波动性有更强的解释，其对应的回归系数T值都显著高于分离度一所对应的T值。

(2)基于公司特征的分组回归分析

注：括号内数字为相应回归系数的t值。各回归系数右上角标*、* *和* * *分别表示统计量在10%、5%和1%的显著水平上是显著的，回归方法为普通最小二乘回归(OLS)。下同。

鉴于我国资本市场建立和发展的特殊性，市场中存在国有企业和非国有企业的性质区别，该种出资人性质的不同很可能会导致企业的行为出现较大的差异。冯旭南等(2009)和渡边真理子(2011)的研究也发现，国有上市公司和民营上市公司的所有权和控制权结构特征存在较大的差别。因此，我们进一步检验了企业的该种性质差别是否会影响终极控制人两权分离度与股票收益波动性的关系。

对比表5中模型1和模型5数据，终极控制人两权分离度对股票收益波动性的回归系数分别为-0.017和-0.073，回归系数的T值分别为-0.875和-3.948，存在显著的差别，其他几个对比模型也都存在类似关系。说明相对于国有企业，非国有企业终极控制人两权分离度与股票波动性的负相关关系更加显著，显示出民营企业的大股东控制所导致的侵占问题更加严重。根据我国上市公司的控制链条特征，民营企业一般都可以找到自然人性质的终极控制人，因此，公司的行为具有更多的自然人意志特征，而作为自然人的终极控制人也更可能通过关联交易和操纵企业信息披露等方式来获取控制权私人收益。与之相反的是，国有上市公司都不存在自然人性质的终极控制人，终极控制人法律特征的差别也使得两类企业的行为特征有着截然不同的模式(崔学刚 等，2011;魏卉 等，2011)。李维安等(2010)以及宋玉(2009)的研究也发现，在终极控制人存在两权分离的情况下，政府控制的公司比民营企业有更好的经理层治理水平，而且非国有公司终极控制人的两权分离度会产生更大的影响，说明同样的两权分离在不同的企业所产生的影响是不同的，这与本文的研究在逻辑上是一致的。

(3)基于股权集中度的分组回归分析

我国上市公司的股权集中程度是非常高的(冯旭南 等，2009;吴育辉 等，2011)。而高度集中的股权虽然可能带来决策效率的提升，但更可能导致不同类型股东之间产生冲突，造成实质上的内部人控制，进而影响公司治理的有效性。因此，我们根据样本公司的股权集中度对样本公司进行了分组回归，以考察股权集中度是否会影响到终极控制人两权分离度与股票收益波动性之间的关系分组方法：根据样本的中值分作两组，集中度较高的组为股权集中组，集中度较低的组为股权分散组。 。

表6数据表明，对于股权集中的公司，其终极控制人两权分离度与股票收益波动性的负相关关系非常显著，大都达到了1%的显著性水平(如模型1中分离度对股票收益波动性的回归系数和T值分别为-0.066和-3.395)。而对于股权分散的公司，其二者的负相关关系并未达到显著水平(如模型5中分离度对股票收益波动性的回归系数和T值分别为-0.030和-1.500)。股权结构理论认为，上市公司股权越集中，大股东间相互监督的可能性则越少，而且更少的大股东也更可能产生大股东间的一致行动。因此，在股权高度集中而且存在两权分离的企业，终极控制人的侵占动机会更强，侵占行为也会更容易实施。在此情况下，企业与外部市场间的信息不对称更加严重，外部投资者处于更加严重的弱势地位，进而会导致股票收益更大的波动性。也就是说，分散的所有权结构可以提高股票的流动性，降低投资者风险，这和世界范围内一个经济体中投资者保护水平越高其上市公司股权越分散的现象是一致的。

3.敏感性分析

除了在前文的回归分析中使用了两种股票收益波动性指标和两种终极控制人两权分离度指标外，我们又做了如下的敏感性测试：首先，对解释变量，在各回归模型中分别用分离度三(SEPA3)和分离度四(SEPA4)代替分离度一(SEPA1)和分离度二(SEPA2)进行了重新检验;其次，对于终极控制人控制权分界点，我们分别使用了10%和20%控制权比

例作为分界点以及不设控制权比例分界点三种做法进行回归分析。通过检验我们发现，分析的结论没有受到实质性的影响，说明本文的研究结论是稳健可信的。限于篇幅，文中未作具体报告。

五、结论与建议

现有文献对终极控制人与市场关系的研究大多为考察终极控制人的所有权特征对信息披露和信息透明度的影响，而本文则基于现实中股权结构集中的资本市场背景，考察了我国上市公司终极控制人两权分离特征与股票收益波动性的关系，从一个新的角度考察终极控制人两权分离所引发的侵占动机而导致的市场操纵行为以及该种市场操纵行为对外部投资者的影响。通过实证分析，本文的研究主要得到了下述结论：

第一，终极控制人两权偏离程度越大，股票收益的波动性则越强，显示出终极控制人的侵占行为可能导致上市公司与市场上投资者之间信息不对称程度加剧，提高外部投资者的风险。

第二，相对于国有上市公司或股权集中度较低的公司，非国有上市公司或股权集中度较高的公司终极控制人两权偏离度与股票收益波动性的正相关关系更加显著，说明在不同企业性质和不同股权集中度的上市公司中，公司治理效率可能存在一定差别，并使得终极控制人的行为选择有所不同。

我们的研究证明，股权集中所导致的大股东控制对公司治理的影响不仅体现在公司的直接行为方面，还表现在对资本市场的影响上。两权分离不仅可能导致大股东对小股东的直接侵占，也可能表现在外部投资者承担更高的证券投资风险方面。因此，完善对大股东侵占的治理，不仅对提高公司价值有帮助，而且有助于提高资本市场的效率，充分发挥资本市场的价值甄别和倒逼式的公司治理功能。

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作者：宋小保

投资者利益冲突研究论文 篇2：

机构投资者与公司治理国外文献综述

摘要:特定类型机构投资者对公司特殊事件的影响是研究机构投资者在公司治理中角色的视角之一。基于机构投资者类型,从反接管提案、经理人薪酬、并购与研发支出等方面,分析机构投资者对公司治理的影响,探究机构投资者参与公司治理的内外部条件,旨在对我国机构投资者的理论研究和实务操作提供参考。

关键词:机构投资者;公司治理;经理人薪酬

机构投资者是否影响公司治理,引起了西方学者的极大兴趣,但研究视角和结论并不统一。由于机构投资者对上市公司的监督作用难以直接衡量,有一大批学者在研究过程中通过公司特殊事件,比如反接管提案、经理人薪酬设计、并购与研发支出等进行深入研究。与之前的“短期主义和股东消极主义”不同,这种研究更加关注机构投资者的异质性,更加关注股东积极主义及其效果。本文在机构投资者类型划分的基础上,综述了不同类型机构投资者对公司特殊事件的影响;结合有关机构投资者参与公司治理的内外部条件,构建了基于事件视角的机构投资者与公司治理研究的逻辑框架,旨在刻画西方已有研究成果和局限性的基础上,为我国机构投资者研究提供参考。

一、机构投资者类型

目前,基于机构投资者类型来研究其对公司治理的影响,即重视机构投资者的异质性,是该领域研究的一个显著特点。事实上并不是所有的机构投资者都愿意并有能力发挥监督作用,不同类型的机构投资者由于自身特点和投资理念的差异,其投资偏好和对公司治理的影响可能不同。因此,合理区分机构投资者类型是进一步检验机构投资者参与公司治理的效果的研究基础。机构投资者与被投资公司是否存在现有或潜在的商业关系往往影响其监督效力,Brickley et al. (1988) 据此将机构投资者划分为两种类型:一类是那些与上市公司只存在投资关系的机构投资者,即压力不敏感型(也被称作压力抵制型)机构投资者。通常认为只有他们才能够坚持自己的投资理念,不受短期目标影响,着眼于长期回报,有动机参与公司治理,监督管理层,并从公司治理活动中得到更大的收益;另一类是那些对公司业务存在依赖关系的机构投资者,即压力敏感型机构投资者。由于他们不想破坏其与被投资公司的关系,而往往采取中庸或支持公司决策的态度。

不同的机构投资者具有不同的投资行为特征和投资偏好,Bushee(1998)根据机构投资者过去的投资行为特征(交易频率和投资组合多元化程度),将其划分为三种类型:短期型——偏好多样化的投资和频繁的组合变动,一般会采用“买好卖坏”战略;长期型——偏好均衡投资、不轻易变动投资组合,即注重关系投资、提供长期稳定的投资量;准指数型——偏好多样化的投资,但相对不轻易变动投资组合,即消极的、在更大的范围内实施投资战略。

机构投资者参与公司治理需要支付一定的成本,Almazan et al.(2005)根据监督成本的不同,将机构投资者划分为潜在的积极的机构投资者和潜在的消极的机构投资者。潜在的积极的机构投资者,如独立的投资咨询公司和投资公司,相对于潜在的消极的机构投资者,如信托银行和保险公司,通常具有的特征:(1)拥有更多的技术员工,以便于收集信息;(2)投资方面面临更少的监管和法律约束;(3)与公司有较少的商业关系。Gillan & Starks(2007)认为积极的机构投资者不仅包括那些试图在不改变公司的控制权情况下,积极改善公司管理和运营不合理方面的机构投资者,而且还有两类极端的情况:一类通过买卖公司的股份来显示对公司重视的机构投资者,另一类采取接管和杠杆收购的形式来达到改变公司治理目的的机构投资者。

Chen et al. (2007)从机构投资者持股时间和持股比例两个维度,划分不同的机构投资者类型,研究何种类型的机构投资者会对公司实施监督,缓解股东与经理人的利益冲突。研究表明,只有独立的持股比例高的并进行长期投资的机构投资者才能对公司实施监督,缓解股东经理人之间的代理冲突;短期型持股比例小的以及不独立型机构投资者,不会对被投资公司实施监督。Bushee, Carter & Gerakos(2008)根据在投资决策和交易过程中机构投资者是否偏好治理机制较好的公司,将其划分为治理敏感型和治理不敏感型。治理敏感型的机构投资者偏好选择治理机制较好的公司进行投资,对于治理不敏感型的机构投资者来说,公司治理并不是其投资和交易决策的决定因素之一。其中Brickley et al. (1988),Almazan et al.(2005)和Chen et al. (2007)的机构投资者分类法具有重要的理论意义,后续很多文献都是以它们为基础研究机构投资者对公司治理的影响。

二、机构投资者对公司特殊事件的影响

目前,不少文献的研究基于机构投资者的类型差别,从反接管提案、经理人薪酬、并购与研发支出等方面,对机构投资者对公司治理的影响进行了分析,实证检验了机构投资者的参与是否使上市公司反接管提案更合理、薪酬机制安排更恰当、并购决策更科学、R&D在企业投资决策中地位更重要,从而使得代理成本更低、代理效率更高,提高了公司价值。

1. 基于反接管提案视角。机构投资者对于反接管提案的态度,是机构股东行使代理投票权的表现之一。基于已有文献的研究,机构投资者与反接管提案之间的关系比较模糊,一些文献研究表明机构投资者在反接管提案事件中能够发挥直接或间接的监督作用。Brickley et al.(1988)开创了机构投资者分类研究的先河,并且在此基础上研究代理投票权对公司治理的影响,得出压力不敏感型机构投资者积极监督反接管提案。Agrawal et al. (1992)以反接管提案为视角,检验了机构投资者在公司治理中的角色的两类假说——积极监督假说和消极监督假说。其研究结果表明机构投资者持股比例(不小于5%)和各种类型提案的财富效应存在正相关性,从而也支持了Shleifer & Vishny(1986)的观点——认为大股东的存在能够更好地监督管理层的行为。此后,Borokhovich et al. (2000)等的研究也发现机构投资者能够积极地对反接管提案实施监督。

另一些文献研究表明不同法律形式的机构投资者对反接管提案有不同反应。Van Nuy(1993)发现与被投资公司不存在商业联系的机构投资者相比,银行和保险公司积极支持管理层发起的反接管提案,这主要是由于控制权收益低于由商业关系所带来的好处。除此之外,Borokhovich et al. (2006)通过反接管提案宣告前后的超额回报率的变化,验证机构投资者对被投资公司监督的有效性,研究发现只有持股比例高且与被投资公司不存在商业关系的机构投资者才能有效的监督公司的反接管提案。

综上所述,可知机构投资者的持股比例以及其与被投资公司之间的商业关系,在很大程度上影响了机构投资者对反接管提案的态度。

2. 基于经理人薪酬视角。经理人薪酬是协调股东与经理人利益冲突的强有力工具,机构投资者的存在能够对经理人薪酬结构调整施加重要的影响。David et al. (1998)认为压力不敏感型机构投资者的存在有效地降低了管理层薪酬的水平,并提高了中长期激励部分的比重,而其它类型的机构投资者则不存在此类影响。Hartzell & Starks (2003)以1992-1997年1500家美国上市公司为样本,研究发现机构投资者的股权集中度与经理人薪酬的绩效敏感性正相关,与经理人薪酬水平负相关,充分说明机构投资者的监督能够缓解股东与经理人之间的利益冲突。Gallagher et al. (2006)在Hartzell & Starks (2003)的基础上,重新检验了机构投资者在监督经理人薪酬方面的角色。他们认为机构投资者的监督是一个较为复杂的问题,机构投资者持股增加了股票和期权收益、提高了工资和薪酬水平。然而,更高工资与更高的股票和期权收益相伴,其结果降低了工资占薪酬的比例;更高的薪酬水平来自于期权收益的增加。Khan et al.(2005)从代理理论的角度,验证了机构投资者所有权集中度和分散程度对经理人薪酬结构的影响。总之,机构投资者可以对被投资公司经理人薪酬政策产生重要影响,使经理人与股东目标趋于一致。监督成本阻碍机构投资者对经理人薪酬结构的调整发挥作用。Almazan et al.(2005)认为,当机构投资者有较低的隐性监督成本时,机构投资者对经理人薪酬绩效的敏感性和补偿水平的影响更高;同时发现潜在的积极的机构投资者有监督公司管理层的优势。

基于以上文献,机构投资者在降低经理人的代理成本、提高代理效率,以及加强经理人激励方面具有一定的影响力。但是,如果机构投资者聘请了外部经理人来管理,那么外部经理人员在公司经营过程中的行为取向并不一定符合机构投资者股东的利益,机构的外部经理人员有可能与被投资公司合谋。Levitz & Jennifer(2006)研究发现共同基金经常支持被投资公司经理人薪酬计划,并且阻止其它不赞同薪酬计划的股东,表明共同基金参与公司治理反而增强了股东与经理之间的利益冲突。

3. 基于并购视角。并购是企业实现迅速扩张的途径,对公司价值有持续的影响。股东与经理人效用函数的不一致,使得经理人在企业投资决策过程中有可能从其自身利益出发,实施可能有损于企业价值的并购活动(Jensen & Meckling,1976),经理人的机会主义加重了股东与经理人之间的利益冲突。以股东提案为视角研究机构投资者对公司治理的影响存在一定缺陷:一方面,股东提案是建议性的没有强制约束力,经理人未必会按照股东的建议行事;另一方面,如果经理人采取股东的建议,那么这些提案将会是保密的。近年来,一些学者通过并购事件这个新视角来研究机构股东积极主义对公司治理的影响,认为并购事件最能够清楚地刻画机构股东积极主义行为的效果(Lily Qiu,2006)。

机构投资者监督公司并购活动对公司治理的影响,实证研究并未形成一致结论。Qiu (2004)认为公共养老基金能够减少被投资公司经理人实施收购的可能性,并且认为机构投资者投资组合周转率的大小对并购业绩没有影响。与之相反,Gaspar et al.(2005)发现短视的机构投资者投资的公司更可能被收购,并且会得到相对于长期的机构投资者投资的公司而言更低的收购溢价。短视的机构投资者较弱的监管使得经理继续实施损害公司价值的收购活动。针对以上两种不同观点,Chen et al.(2007)通过并购事件发现,只有独立的长期的机构投资者的持股比例与并购后的业绩相关,其它类型的机构投资者不存在监督效应,而且该类型机构投资者降低了效应为负的并购发生的可能性。

机构投资者持股内生性问题,一直是研究机构投资者在并购中的影响效应的焦点。通常被并购目标公司的股东常常能够从高的并购溢价中受益。因此机构投资者有动力寻找潜在的被并购目标公司作为投资对象。Jorion et al.(2005)认为机构投资者具有信息优势,因此,机构投资者持股比例高的公司更易成为被收购的对象。Lily Qiu(2008)在改进Hotchkiss & Strickland (2003)研究方法的基础上,控制了机构所有权内生性后,发现大型的公众养老基金能够减少坏的并购,有大型的公众养老基金持股的公司并购后的长期业绩会更好,其他类型机构股东的存在会起到负的作用或没有影响,这与Qiu & Wan(2008)的研究结论一致。

4. 基于研发支出视角。机构投资者持股对公司的研发决策的影响以及效果,各学者的观点尚未统一。Baysinger et al.(1991),Hansen & Hill (1991),Wahal & McConnell (1997)认为研发支出与机构投资者持股比例正相关。Wahal & McConnell(2000)研究了1988-1994年美国2 500家企业的机构投资者与企业投资性资本支出和研发支出的关系,其结果不支持机构投资者导致公司管理者经营短视之说,反而在行业水平上存在机构投资者的持股比例与投资性资本支出与研发支出存在正相关关系。Le et al.(2006)研究发现,无论是实施长期稳健投资战略还是快进快出战略的机构投资者,对研发支出与公司业绩之间的关系都会有直接的影响。研发支出能够对公司的股票价格产生重大的影响,从而保护机构投资者的投资并增加他们的收益(Tihanyi et al.,2003),这些研究支持机构投资者积极监督被投资公司的研发决策。

但也有不少学者持不同的观点,Berrone et al. (2005)以西班牙公司为样本,考虑了大股东的类型,发现银行机构持股比例与研发投资密度负相关,非金融公司持股比例与研发投资密度正相关。Samuel(1996)通过对1985-1990年美国557家制造业企业的研究指出,机构投资者的股权对企业的资本支出有正效应、对企业的研发支出有负效应、对企业的广告支出没有影响。此外,Chung et al.(2003)认为机构投资者持股对公司的研发投资不存在影响,而Bushee(1998)则指出当公司的机构投资者持股比例高时,他们能够起到积极的监督作用,不会允许管理层通过削减研发支出逆转公司的短期业绩。但是,当机构的持股比例极高时,机构投资者的动量交易行为会随着管理层削减研发投资可能性的增大而增多,即持股比例高的机构投资者对管理层研发支出的监督力度会随着公司业绩的变化而变化。

基于以上文献的回顾,由于不同的机构投资者在交易风格、对经理人的激励、委托人、法律和监管环境、收集和处理信息的能力方面具有不同的特征,这些也使得机构投资者的监督动机和能力不同;同时,机构投资者的监督作用难以直接观测到,但是机构投资者会影响公司的反接管提案的通过、经理人薪酬政策、研发支出政策和并购决策等,这些活动是可观测的,可以通过事件研究间接反映机构投资者的监督作用。

三、机构投资者参与公司治理的内外部条件

限制机构投资者参与公司治理的条件很多,包括内部和外部两方面的条件。相对美国而言,新兴市场国家的机构投资者还不成熟,机构投资者对上市公司治理作用的发挥还需要一定的时间,更需要一定的条件。比如法律制度对机构投资者持股比例规定的放宽,投资者保护的增强,公司治理结构和机制的进一步规范化等。

1.股权结构。股权结构是决定公司治理结构有效性的重要因素,由于不同的股权结构决定不同的公司控制权分布,从而决定着所有者与经营者之间委托代理关系的性质,进而影响公司整体的治理效率。Khan et al.(2005)认为机构投资者的股权集中度越高,越愿意对公司实施监督。机构投资者持股比例越高,其交易成本越高。随着持股时间的延长,交易成本会越来越高,监督成本会降低。持股比例高并进行长期投资的机构投资者将能够对公司实施监督和影响,并从中获利(Chen et al.,2007)。

2.法律制度。法律制度是制约机构投资者参与公司治理的重要外部因素之一,Chao Xi(2006)以中国的机构投资者为研究对象,认为在中国特殊的法律和现实背景下,机构股东积极主义受到多方面限制。所有权结构的高度集中,发行在外的三分之二的股票非流通,并且由两到三个大股东持有;基金托管人股东与基金投资者之间的利益冲突;基金经理的联合行动问题;法律障碍,包括一只基金持有一家上市公司的股票,其市值不得超过基金净值的百分之十;同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券,不得超过该证券的百分之十;内部交易规则和持股披露规则等。Gillan & Starks(2007)认为法律制度的规定是限制机构投资者发挥其积极的监督作用的重要条件之一,Seki(2005)以日本为例,发现随着法律制度对机构持股比例的放宽,增强了机构投资者对日本公司治理的关注度,机构投资者更加积极对公司实施监督。

3.投资者保护程度。投资者保护程度是影响机构投资者进行投资的重要因素(Li et al.,2006)。Giannetti & Koskinen (2007) 基于国际的视角,研究发现投资者保护较差的国家的机构投资者更倾向于国外投资,将较大的投资组合权重放在投资者保护较好的国家。Burkart & Panunzi(2006)发现,当投资者保护弱的时候,经理人更可能获取私人收益,机构股东在持股比例一定的情况下,有动力增强对经理人的监督;如果经理人获取私人收益的效应超过机构股东监督的效应,机构股东会增加持股比例。

四、研究结论与启示

机构投资者发展壮大,对完善上市公司治理机制具有重要的意义。基于以上文献可以看出:(1)机构股东积极主义不断演化,积极主义的表现形式也越来越丰富;(2) 国外的研究已经区分了机构投资者的类型,大量文献研究表明,只有那些对外部压力不敏感型机构投资者,持有上市公司股份时间较长的独立型机构投资者才更有可能参与公司治理;(3)研究视角的多元化,如巧妙地运用反接管提案、经理人薪酬设计、并购和研发支出等事件,实证研究机构投资者对公司治理的影响及效果;(4)机构投资者持股和并购的内生性问题引起了关注。

关于机构投资者与公司治理的研究虽然取得了一定的成果,但目前的研究还存在一些需要突破的地方:(1)机构投资者参与公司治理的作用机理的深入研究;(2)加强对发展中国家机构投资者参与公司治理的内外部条件的研究。我国经济具有转轨加新兴市场特征,与西方成熟市场相比, 我国资本市场的产生和发展时间较短,上市公司在公司治理方面具有严重的缺陷和自身的特殊性,如股权结构不合理、内部人控制和监事会失效等。

2000年中国证监会提出“超常规发展机构投资者”的发展战略以来,机构投资者已经具有一定的规模,但仍需进一步的壮大。在我国资本市场迅速发展、股权分置改革完成、机构投资者不断壮大、研究数据不断丰富的今天,学术界加强对这一问题的研究意义更加重大。机构投资者是否对公司治理,尤其是对股东与经理人的利益冲突问题产生了影响?产生了何种影响?在对待管理层提出的反接管提案以及高管薪酬设计、并购和研发等决策过程中,机构投资者的参与是否使反接管提案更合理、薪酬机制安排更恰当、并购决策更科学、R&D在企业投资决策中地位更重要,从而使得代理成本更低、代理效率更高、公司业绩更好,等等,这一系列的问题有待我国学者展开进一步探索。

参考文献:

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(责任编辑:关立新)

作者：伊志宏 李艳丽 高 伟

投资者利益冲突研究论文 篇3：

机构羊群性投资行为会引起股价崩盘吗

摘要：以2007—2013年A股上市公司为样本，文章以行为金融学为视角，构建了两个测度指标，分别是股价的崩盘风险与机构类投资者的羊群性投资行为，研究表明：机构类投资者的羊群性投资行为增加了股价的崩盘风险;非基金参与持股大大减弱了机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘的正相关关系;规模大、信息透明度高的上市公司中，机构类投资者的羊群性投资行为对股价的崩盘风险影响更为显著。基于此，文章提出应积极发展机构类投资者、促进机构类投资者协调发展和优化投资者投资信息环境等相关政策建议。

关键词：机构类投资者;羊群性投资行为;股价的崩盘风险

由于某些原因，股票市场上出现大量股票被抛出，导致股价大幅下跌的现象称为股价崩盘。我国股市与英、美、德、日等发达国家相比起步晚，发展较不完善，但依然经历了三次较大的股价崩盘事件。股价崩盘使得投资者的利益受到严重损害，同时上市公司也将面临巨大压力。导致股价崩盘的原因有四：一是一国的宏观经济基本面情况恶化，大部分上市公司面临经营困难等问题;二是直接融资成本低导致 “非效率”的经济发展，催生股价高估泡沫;三是一国股票的上市和交易存在严重的制度缺陷，使得投机者盛行，股市的投资价值和优化资源配置功能大打折扣，甚至完全丧失;四是政治、军事以及自然灾害等因素使得一国的证券市场不被看好，投资者出现心理恐慌导致证券市场无法继续正常运作。本文基于“投资者投机盛行”的视角研究股价的崩盘风险。

二战过后，在资本市场的演进过程中出现了许多显著特征，其中之一就是机构类投资者的诞生和崛起。目前，在大多数发达国家资本市场中，机构类投资者的力量，已经超过市场的半数以上。经过10多年的发展，机构类投资者已然成为我国资本市场中极为重要的力量。从理论上来说，一方面，与个人类投资者相比，机构类投资者在掌握资金和获取有用信息方面存在比较大的优势，且具有明显的理性投资特质[1];另一方面，源于在投资理念、研究方法、信息获取的渠道等方面存在高度一致性，可能造成机构类投资者做出雷同的投资行为，甚至较大程度的羊群性投资行为。在金融市场中，羊群性投资行为是机构类投资者的一种非理性行为，指机构类投资者往往摒弃存在一定价值的私有信息而做出与市场中大多数投资者一致的决策方式。主要表现为在某一时期内出现较大数量的机构类投资者选用相似甚至是相同的投资策略，亦或对某一特定的投资产品产生相同的投资偏好[2][3]。我国机构类投资者存在的羊群性投资行为主要反映在两个方面：行业的集中程度和单个股票的集中程度。首先，从行业的集中程度角度考虑，根据上海证券交易所发布的2013年市场资料，截至2013年12月，基金高配金融业、医药业、房地产业等一些热门行业;其次，从单个股票的集中程度角度考虑，基金机构类投资者前十大重仓股主要集中在行业集中度视角所列的一部分业绩优秀股票上。基金投资者的投资理念基本相同，各基金均围绕价值投资，从不同角度实现投资价值，但内容往往大体一致。投资者羊群性投资行为一般涉及许多不同投资主体之间的相关性投资决策行为，不利于资本市场的效率和稳定。因此，学术界和政府监管部门高度关注投资者羊群性投资行为。

虽然国内外对机构类投资者的羊群性投资行为和股价崩盘作了大量研究，但是对我国资本市场中羊群性投资行为与股价崩盘之间关系提供严谨的理论分析与实证检验的文献很少，并且数据比较陈旧。[4]为此，本文从企业微观层面入手，选取了2007—2013年所有存在机构类投资者持股的A股上市公司为研究样本，运用多元线性回归方法，分别使用股票i经过市场调整后周度收益率的负偏度和股价上升与下降阶段波动性的差异来测度股价的崩盘风险，实证分析机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘关系。

一、文献回顾与假设提出

(一)机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险

尽管机构类投资者在占有资金、获取信息和掌握相关专业技能等方面较个人投资者存在一定优势，但已有数量较多的学者研究表明机构类投资者的投资行为并非如预期那样完全的理性，仍然存在较大程度上的行为偏差，例如投资者羊群性投资行为等。Kraus和stoll(1972)[2]首次提出机构类投资者存在羊群性投资行为及其概念，即某一时刻内出现较大数量的机构类投资者同一方向交易相同股票的投资行为。随后，大量学者高度关注并积极研究机构类投资者的羊群性投資行为。然而，对于机构类投资者投资行为中的羊群性行为，学术界至今未有统一定义，主要有以下三种观点：一是指大量机构类投资者在同一时间内以同一方向交易同一支股票的行为[2]，二是指同一时间内大量机构类投资者同方向买入或者卖出某支股票的行为[5]，三是指机构类投资者发现私有信息与其他机构类投资者作出的决策相悖时，往往跟从其他机构类投资者的决策行为。[6]上述学者对机构类投资者的定义在表述上各有不同，但大多都将机构类投资者的决策受到他人决策或行为的影响从而不去获取信息或者摒弃私有信息而跟从他人决策行为作为羊群性投资行为的重要特征，此谓“真羊群性投资行为”。若大量投资者依据相同的信息做出了类似的决策，此种羊群性投资行为属于“伪羊群性投资行为”[7]。

关于机构类投资者的羊群性投资行为的股价效应，主要的研究结论如下：有证据证明机构类投资者的羊群性投资行为对股价有影响。如Brown et al.(2012)[8]发现机构类投资者存在一定的羊群性投资行为，并且该行为会引起股价的异常反应;许年行等(2013)[9]的研究发现机构类投资者的羊群性投资行为增加了股价的崩盘风险，并且发现当羊群性投资行为划分成“买方”和“卖方”羊群性投资行为二级样本时，在“卖方”二级样本中，上述正向关系更加显著。

基于以上分析，本文作出如下假设。

H1：机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险正相关，即机构类投资者的羊群性投资行为会增加股价的崩盘风险。

(二)非基金投资者的参与对我国机构类投资者的羊群性投资行为和股价崩盘之间关系的影响

我国证券市场存在以下几类机构类投资者：保险公司、私募基金证券公司、开放型公募基金、封闭型公募基金、大型企业集团财务公司和QFII。本文将私募基金，封闭型公募基金和开放式公募基金统一归为基金类，其余的统一归为非基金类。从理论上而言，发展基金投资者能够有效地优化我国证券市场投资者结构，提高我国证券市场的稳定性。同时，作为证券市场的一种主要金融工具，基金既丰富了证券市场的投资品种，又扩大了市场交易规模。目前，基金已经成为推动我国证券市场发展的重要动力。

国内有关基金持股与股价关系的研究比较丰富，且大多数结论是机构持股加剧了股价波动[10]-[12]，但对于非基金持股与股价关系的研究相对有限。伍旭川和何鹏(2005)[13]研究发现开放式基金在中国证券市场上存在明显的羊群性投资行为，这一较强的一致性交易行为对股票价格产生显著影响，同时开放式基金持股比例的变化与股市波动率存在着并不是始终一致的显著单向相关关系，这一结果表明开放式基金的持股比例与股市波动性之间不存在显著相关关系，但是开放式基金持股比例的变化却会影响股市波动，股市波动率的变化也会影响开放式基金的持股比例。许年行等(2013)[9]发现合格境外机构类投资者(QFII)的参与对弱化机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险之间的正向关系无明显帮助。潘婉彬等(2014)[14]通过季度、年度数据实证发现保险公司不存在显著的羊群效应，并且发现保险公司作为证券市场主要的机构类投资者之一，对股票的流通规模没有显著的偏好效应，且该类机构类投资者的羊群性投资行为与股票规模无显著相关性。基金类机构类投资者在我国机构类投资者中占有主体地位，因此，考察非基金机构类投资者参与持股对机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘关系的研究更有现实意义，故本文作出如下假设：

H2：非基金机构类投资者参与持股减弱机构类投资者的羊群性投资行为和股价的崩盘风险之间的正向关系。

(三)上市公司规模和信息透明度对机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘关系的影响

为了更深入地考察研究主题，本文将所有样本公司分别按照规模大小和信息透明度高低分成四个子样本：大规模公司、小规模公司、高信息透明度公司和低信息透明度公司，进一步研究在各类子样本中，機构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险二者关系是否存在不同。Wermers(1999)[5]采用我国机构类投资者持有股票以及交易的季度数据，同时按照交易方向进一步细分羊群性投资行为，对机构类投资者的羊群性投资行为与股价变化率关系进行研究后发现，我国机构类投资者的羊群性交易行为在小规模公司和高信息透明度公司中更明显。Falkenstein(1996)、Gompers & Metrick(1999)[15][16]研究表明，机构类投资者偏好于投资交易量较大、交易量对股价波动影响较弱的上市公司。Healy et al.(1999)[17]研究发现信息透明度越高，股票交易对其股价的影响越小;当上市公司信息透明度低时，上市公司管理层隐藏负面消息不易被市场参与者察觉，使得该类公司管理层更易管理信息，故该类公司股价崩盘的可能性更大。江向才(2004)[18]研究发现，董监事持股比例、投资者关系透明度和上市公司所有权透明度与机构类投资者持股比例显著正相关。程书强(2006)[19]研究发现盈余信息及时性与机构持股比例正相关，公司治理结构合理，盈余信息及时性强，是吸引机构投资的动因。高雷和宋顺林(2007)[20]研究发现上市公司会计信息披露质量越高，机构类投资者对该公司的持股偏好就越强。综上所述，信息透明度低可能是股价崩盘的诱因之一[21][22]。

基于上述分析并结合中国证券市场实际，本文作出如下假设：

H3：小规模上市公司的机构类投资者的羊群性投资行为对股价的崩盘风险的影响更显著;

H4：高信息透明度公司中机构类投资者的羊群性投资行为对股价的崩盘风险的影响更显著。

二、 研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文以全部A股上市公司为初始研究对象。WIND数据库中对于机构类投资者持股的系统统计始于2005年，但2007年之前的数据量过少，同时考虑到2008年全球金融危机对我国股市的影响，因此本文将样本期间确定为2007—2013年，并按以下标准进行样本剔除：(1)剔除金融类上市公司，(2)剔除数据不完全和财务数据异常的数据，(3)剔除无机构类投资者持股的公司。每个年度末的每只股票为一个样本观测值，终得有效样本10510个。

本文所用机构类投资者持股数据来源WIND数据库，上市公司股票交易数据和财务数据均来源于CSMAR数据库。由于我国上市公司的季度财务报表和半年度财务报表未经过外部机构审计，故无法保证披露数据的真实、可靠性，因此本文使用上市公司财务报表披露的年度数据进行实证研究。

(二)变量定义和度量

1.被解释变量

本文选择股价的崩盘风险(crashrisk)作为被解释变量，借鉴邹萍(2013)[23]等相关性研究，股价的崩盘风险的计算方法如下：

首先，运用i股票的一周收益，依据模型(1)计算回归残差εi，t：

其中ri，t为股票i的一周收益率，rm，t为所有样本股票在第t周经流通市值加权的平均收益率。本文在计算股票经过市场调整后的收益率时引入市场收益的超前项和滞后项，来尽可能消除非同步性交易对股价的影响。[24]利用εi，t计算股票i第t周经过市场调整后的周度收益率Wi，t为：

其次，在前人研究基础上，运用Wi，t构建两个崩盘风险的测度指标：

第一个测度指标是经过证券市场调整之后的股票i一周收益率的负向偏离程度(NCSKEW)，简称负偏度。偏度系数是描述分布偏离对称性程度的一个特征数。当分布左右对称时，偏度系数为0。当偏度系数大于0时，即重尾在右侧时，该分布为右偏;当偏度系数小于0时，即重尾在左侧时，该分布左偏，即负偏度系数。利用如下公式计算：

上市公司出现股价崩盘现象的原因，往往是由公司内部管理层有意隐藏不良信息，待不良信息积累到一定程度，公司已无法容纳，最终瞬时暴露的现象所致[25]-[27]，可能性等同于处于下降阶段的可能性，Wi，t无偏，即Ru=Rd。但实际情况并非如此，信息往往是不对称的，上市公司管理层存在利己心理，往往会将不良消息隐藏，而对于有利消息管理层则没有隐藏的动机。[27]因此，Wi，t处于上升阶段的概率会大于处于下降阶段的概率，Wi，t下降的幅度将大于上升的幅度(Ru?叟Rd)。因此，指标和能够用来测度股价的崩盘风险。NCSKEW的值越小，表示负偏度系数越大，股价的崩盘风险也就越大，即二者呈反向关系。同理，DUVOL的值越大，代表收益率下降阶段的幅度更大，故股价的崩盘风险越大，即二者呈正向关系。

2.解释变量

本文以机构类投资者的羊群性投资行为作为自变量，基于LSV模型和江轩宇(2013)[28]的研究，采用如下方法衡量羊群性投资行为：

因此，可以得到t期机构类投资者买卖股票i的总的羊群性投资行为程度为：

一般情况下，HM值越大，机构类投资者的羊群性投资行为越明显。

3.控制变量

参考许年行等(2013)方法，本文设置如下7个控制变量：(1)Dturn，表示股i换手率的变化率，等于股票i在t期的换手率与t-1期的换手率的差比上t期的换手率;(2)Ret，表示股票i在t期的收益率;(3)Size<1，表示上市公司在t期的规模，用t期公司总资产取自然对数表示，并定义Size<1为小规模公司，Size≥1为大规模公司;(4)MB，表示上市公司的市账比，股票的股价净值比，又名市账率，指每股市价除以每股净资产，通常作为衡量股票孰贱孰贵的指标之一;(5)Lev，表示资产负债率，等于总负债除以总资产;(6)ROA，表示总资产收益率，等于净利润除以总资产;(7)ABACC，表示信息透明度，由修正Jones模型估计的应计盈余代替，当ABACC<0.1时，为信息透明度低的公司，当ABACC≥0.1时，为信息透明度高的公司。

(三)实证模型

首先，为了验证假设，本文设计如下实证模型：

其中，CrashRiski，t表示股票i在t期的股价的崩盘风险，分别用指标NCSKEW和DUVOL来度量，Herdingi，t-1为第(t-1)期机构类投资者的羊群性投資行为程度变量，ControlVariablesi，t-1代表以上7个控制变量，均由股票i第(t-1)年的数值来度量，具体定义见上文。

其次，分别考察在机构类投资者“买方”羊群性投资行为和“卖方”羊群性投资行为两种情况下，股价的崩盘风险的变动方向，实证模型如下：

其中，Herd_Buy表示机构类投资者买方羊群性投资行为变量，Herd_Sell表示机构类投资者卖方羊群性投资行为变量。其他变量定义同上。

再次，为了验证假设H2，即考察当存在非基金持股时，机构类投资者的羊群性投资行为(具体区分买方和卖方羊群性投资行为)与股价的崩盘风险的关系将如何变化。实证模型如下：

其中，NFundi，t-1为非基金机构类投资者在(t-1)期是否持有股票i的哑变量，若持有，则NFundi，t-1=1，反之为0，其他变量的定义同上文。

三、实证分析

(一)描述性统计

表1报告了基于全样本的描述性统计结果。全样本Herding的均值为0.078，即全样本的机构类投资者的羊群性投资行为均值为正，表明从总体上看机构类投资者存在羊群性投资行为;子样本Herding-Buy的样本容量为8156，几乎占据总样本容量的80%，均值为0.129，而Herding-Sell的样本容量为2354，仅为总样本容量的20%，且均值为-0.041。可见，机构类投资者对股票进行交易时，以买入股票为主，存在“买方羊群”行为，且程度大于“卖方羊群”。股价崩盘指标NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.912和0.647，二者均不为0，二者中较大的标准差为51.475，说明存在股价的崩盘风险，但不同上市公司的股价的崩盘风险大小存在较大差异。由于计算方法不同，且有一些极端值的存在，导致同样是衡量股价的崩盘风险的两个指标NCSKEW和DUVOL的方差差距较大。

(二)机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险的关系

表2给出了全样本和子样本的实证结果。首先观察全样本的实证结果(1)和(2)，由(1)可知，衡量股价的崩盘风险的第一个指标NCSKEW与羊群性投资行为指标Herding的回归系数为-0.105，t值为-3.61，说明NCSKEW与Herding在1%的水平下显著负相关，由于NCSKEW值一般为负，当NCSKEW越小时(即NCSKEW的绝对值越大时)，Herding越大，即股价崩盘与羊群性投资行为显著正相关。由(2)可知，衡量股价的崩盘风险的第二个指标DUVOL与羊群性投资行为指标Herding的回归系数为0.024，t值为3.96，说明DUVOL与Herding在1%的水平下显著正相关，由于DUVOL与股价的崩盘风险呈正比关系，所以股价崩盘与羊群性投资行为显著正相关。其次，进一步考察“买方羊群”和“卖方羊群”两个二级样本情况下机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘的关系。①在“买方羊群”二级样本中，如结果(3)和(4)所示，股价的崩盘风险指标NCSKEW与羊群性投资行为指标Herding在1%的水平下显著为负，DUVOL与羊群性投资行为指标Herding在1%的水平下显著为正。故在“买方羊群”二级样本中，机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘是显著正相关的。②在“卖方羊群”二级样本中，如结果(5)和(6)所示，股价的崩盘风险指标NCSKEW与羊群性投资行为指标Herding在10%的水平下显著为负。DUVOL与Herding在10%的水平下显著为正。可见，在“卖方羊群”二级样本中，机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘也是显著正相关的。通过对两个二级样本的考察，再次验证了全样本中机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险显著正相关的结果。综上可知，机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险显著正相关，故接受假设1。

出现上述结果的可能原因在于：第一，“一股独大”现象普遍存在于我国的上市公司，发生再融资和发行可转债等决策行为时，与个人投资者相比我国机构类投资者参与度不高，对上市公司决策无法产生决定性影响;第二，我国具有长期投资价值的上市公司数量少，且大多存在重融资、轻回报心里，导致大量机构类投资者难以通过上市公司分红决策获取长期且相对稳定的收益。因此，我国资本市场中的绝大部分机构类投资者存在不愿与上市公司共成长，而更加乐意投资当下即可看到预期收益的上市公司进行短线投资的非理性心理。故我国的机构类投资者行为更可能是忽略私有信息而盲目跟从他人决策的“真羊群性投资行为”。

(三)非基金的参与对机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险关系的影响

表3为非基金参与持股时机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险关系的回归结果。如表所示：全样本回归结果中机构类投资者崩盘风险指标NCSKEW和DUVOL与机构类投资者的羊群性投资行为指标的回归系数分别为0.510和-0.08，且分别在1%和10%的水平上显著，说明非基金参与时机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险负相关，即非基金参与减弱了机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险的正相关关系。我们注意到，在“买方羊群”二级样本中，非基金参与时机构类投资者买方羊群性投资行为与股价崩盘负相关，但在“卖方羊群”二级样本中，非基金参与时机构类投资者卖方羊群性投资行为与股价崩盘无显著关系。综上可知，非基金参与持股大大减弱了机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘的正相关关系，尤其体现在“买方羊群”的情况下。故支持假设2。

出现上述结果的可能原因是：首先，我国证券市场尚处于发展时期，对非基金类机构类投资者中QFII的要求十分严格，其管理的证券资产均高于100亿美元，证券和保险公司的经营时间均要求30年以上(基金管理机构除外，经营时间是5年)通常都是长时间经营、规范运作、具有丰富资产管理经验的境外机构。这有利于提高国内投资者素质以及稳定市场发展。其次，为了加强对保险类机构投资者股票投资业务的管理，切实保障被保险人的合法利益，制定出相关法律法规——《中华人民共和国保险法》，这使得非基金参与持股时，机构类投资者的羊群性投资行为更可能是“伪羊群性投资行为”。

(四)进一步研究

为了进一步考察机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘的关系，本文将全样本公司分别按照资产规模、信息透明度划分为大规模公司与小规模公司、高透明度公司与低透明度公司，共两组四个子样本，进行对比分析。

表4列示了两组子样本被解释变量和解释变量的均值差的T检验结果。结果显示：(1)大规模上市公司的羊群性投资行为程度显著高于小规模上市公司，而股价的崩盘风险显著低于小规模上市公司。(2)高信息透明度上市公司的羊群性投资行为程度显著高于低信息透明度上市公司，而股价的崩盘风险显著低于低信息透明度上市。这表明，大规模和高信息透明度的上市公司更容易发生机构类投资者的羊群性投资行为，且大规模上市公司的机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险正相关，高信息透明度上市公司的机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险负相关。可见，大规模公司中机构类投资者的羊群性投资行为对股价的崩盘风险的影响比小规模公司更为显著，高信息透明度公司中机构类投资者的羊群性投资行为对股价的崩盘风险的影响比低信息透明度公司更为显著。因此，拒绝假设3，接受假设4。

表5為两组子样本的回归结果。结果显示：(1)大规模上市公司的机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险显著正相关，小规模上市公司的机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险无显著关系;(2)高信息透明度上市公司的机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险显著负相关，低信息透明度上市公司的机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险无显著关系。这一结果进一步验证了表4的结果，即大规模公司中机构类投资者的羊群性投资行为对股价的崩盘风险的影响更显著，且高信息透明度公司中机构类投资者的羊群性投资行为对股价的崩盘风险的影响更显著，从而进一步支持了以上关于假设3和4的结论。出现这一结果可能是由于大规模和高信息透明度的上市公司更易引起机构类投资者的关注。其差异在于，大规模上市公司中的机构类投资者的羊群性投资行为是“真羊群性投资行为”，而高信息透明度上市公司中的机构类投资者的羊群性投资行为则是“伪羊群性投资行为”。

四、结 论

本文从机构类投资者“羊群性投资行为”的视角，以2007—2013年间所有A股上市公司和机构类投资者持股数据为样本，考察了机构类投资者的羊群性投资行为与股价的崩盘风险的关系，以及当考虑非基金参与持股时二者关系的变化，还进一步研究了资产规模和信息透明度在其中的作用。主要结论是：(1)机构类投资者的羊群性投资行为显著影响股价的崩盘风险，二者呈正相关关系，即机构类投资者的羊群性投资行为程度越高，相应股票价格崩盘的风险越大，反之则反是;(2)非基金参与持股大大减弱了机构类投资者的羊群性投资行为与股价崩盘的正相关关系，尤其体现在“买方羊群”中;(3)与小规模、低信息透明度上市公司相比，大规模、高信息透明度上市公司中机构类投资者的羊群性投资行为对股价的崩盘风险影响更大、更加显著。

综上，本文给出如下几点政策建议：第一，壮大机构类投资者。遵循市场化、法治化和公平化的原则，从制度建设方面入手，致力于优化我国现行的资本市场投资者结构，在不断壮大机构类投资者的规模和数量的同时，更加注重机构类投资者质量的提高，保质保量，有效引导我国机构类投资者稳健高效发展，更好地发挥市场稳定器的作用。第二，积极推动我国机构类投资者稳定协调发展。既要稳步推进证券投资基金的发展，又要高度重视并不断加大企业年金、保险资金以及社保基金等机构类投资者在资本市场投资资产的规模和比例，稳步扩大QFII在我国资本市场的投资规模，积极推动各类机构类投资者的发展壮大，引导机构类投资者通过提高自身专业禀赋来提高竞争力。第三，优化证券市场信息环境。政府部门应加强信息披露制度建设，进一步强化对上市公司披露信息的监管，严肃法纪，严惩违法违纪和内幕交易行为，逐步提高上市公司信息披露质量和信息透明度，避免股价发生人为操纵的暴涨暴跌现象，从而促进我国资本市场的持续健康发展。

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(责任编辑 吴晓妹)

作者：张本照 张玺