混合所有制经济与混合所有制企业并非新创事物,经过历次国有企业改革,我国已有相当数量的混合所有制企业产生。
从实践来看,我国国有企业经过长期的股份制、公司制改革,国有股“一股独大”问题得到缓解,股权结构多元化的趋势日益明显,国有资本和非国有资本相互融合的路径和方式也更加多样化。混改的重点在于引入非国有资本后,各股东之间如何产生协同效应。如果不能有效权衡二者之间的股权关系就会导致股权纷争,甚至导致大股东的“掏空”行为,损害中小股东的利益,从而引发治理效率的缺失。
实施混合所有制改革是一把 “双刃剑”,并不必然带来公司治理的改善和绩效的提升,还需要企业不断优化股权制衡结构。
本文研究不同性质的制衡股东对不同性质的控股股东“掏空”行为的影响,在理论上从一种新的角度研究股权制衡的治理模式,丰富了相关股权制衡和混合所有制企业公司治理的相关文献。
本文以非经营性资金占用作为衡量控股股东“掏空”的指标,以混合所有制上市公司为研究对象,来研究不同性质的制衡股东对控股股东“掏空”行为的影响。一方面,在一定程度上提升了国有企业参与到混合所有制改革中的积极性;另一方面,为混改后的公司治理提供参考依据,比如完善对国有资本职业经理人的监督机制和激励机制。
(1)研究角度广。多数学者对股权制衡机制的研究没有区分控股股东、制衡股东的性质或者仅研究了单一股东控股的样本,本文基于4种不同的制衡式的股权结构对混合所有制上市公司进行研究,拓展了股权制衡机制的研究范畴。
(2)研究意义更具有针对性。本文以混合所有制上市公司为研究对象,研究制衡股东对控股股东“掏空”行为的影响,为混合所有制改革提供借鉴。一方面,不同产权性质的制衡股东具有不同的制衡效果,可提升国企、民企参与混改的积极性,另一方面,为混改后的公司治理提供参考,如完善对国有资本职业经理人的监督机制和激励机制。
(1)通过研究制衡股东性质对控股股东“掏空”行为的影响,理论上从一种新的角度研究股权制衡的治理模式,同时在实践上探索一种切实可行的能够有效提高我国上市公司治理效率的途径。
(2)以混合所有制上市公司为研究对象来研究不同性质的制衡股东对控股股东“掏空”行为的制衡机制,为我国混合所有制改革面临的问题,如混改后的公司治理问题等提供借鉴参考。
(1)文献研究法。大量阅读国内外关于股权制衡机制、制衡股东性质、控股股东“掏空”行为、制衡股东与控股股东“掏空”行为关系的相关文献,了解国内外研究现状,为本文的研究提供参考借鉴。
(2)规范分析法。对于不同性质的控股股东“掏空”动机、能力的分析、不同性质的制衡股东制衡动机、制衡能力的分析以及不同性质的制衡股东具有不同的制衡效果的相关分析采用规范分析法。
国外关于股权制衡的研究认为,股权制衡机制是一种有效的公司治理机制,能够在一定程度上抑制大股东侵占上市公司资源的行为。Gomes和Noaves研究发现,多个大股东之间相互约束和监督能够有效抑制大股东掏空;Volpin对意大利上市公司的研究发现,多个大股东共存的公司业绩更好。由此可见,国外研究比较一致地表明股权制衡具有完善公司治理的作用。
然而一些基于中国的研究却得出不一致的结论。朱红军等认为建立制衡式股权结构被视为完善公司治理的重要措施;张光荣、曾勇发现股权制衡公司的大股东掏空行为更少;高雷等发现股权制衡对控股股东“掏空”行为并无显著关系;孙兆斌发现股权制衡公司的绩效更差;这些学者多是对制衡股东持股比例的高低对控股股东“掏空”行为关系的研究,本文认为这些已有的研究由于没有区分不同性质的制衡股东在制衡作用上的区别,没有控制不同控股股东的掏空动机和掏空能力的影响,从而导致已有的研究结论不一致。本文以此为出发点来研究股权制衡机制能否有效抑制控股股东“掏空”行为。
(1)控股股东:本文所指的控股股东既指绝对控股股东,也指相对控股股东,是指持股比例最大的股东,该股东所控制的公司所持有的股份也计算在内。
(2)制衡股东:指持股比例第二大股东,遵从La Porta等对制衡股东持股比例的界定,制衡股东的持股比例不低于10%。从相关法律规定也可以看出,1993年《公司法》规定,持有公司股份10%以上的股东可请求召开股东大会;2006年《公司法》规定,单独或合计持有公司10%以上股份的股东可请求召开股东大会。若除控股股东之外的其他股东,其持股比例都小于10%,本文将其认定为“一股独大”公司。
(3)控股股东“掏空”行为:“掏空”是Johnson 等提出的一个概念,其主要含义是指拥有上市公司控制权的控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为。主要包括①控股股东以低于合理水平的价格将上市公司的资产出售给控股股东拥有较高现金收益权的公司;②为控股股东拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保③侵占上市公司的发展机会④直接的偷盗行为。上述这些都是控股股东“掏空”上市公司的表现。
(4)股权制衡:股权制衡是指控制权由几个大股东分享,通过内部牵制,使得任何一个大股东都无法单独控制的决策,达到大股东相互监督的股权模式,这样既能保留股权相对集中的优势,又能有效抑制大股东侵占上市公司利益的行为。
委托代理理论是以“经济人”假设为前提,是指委托人为了实现自身效用的最大化,将其所拥有公司经营决策权授予代理人,并要求代理人提供有利于委托人利益的服务或行为。但代理人同样是追求自身效用最大化的理性的经济人,其与委托人的利益趋向可能是不一致的,与委托人利益不一致时,代理人可能基于自身利益向委托人隐瞒真实的交易信息甚至制造虚假的交易信息,另一方面,代理人作为真正的公司经营者其可能利用其所具有的信息优势损害委托人的利益,这就产生了委托代理问题。
在公司股权结构高度分散的情况下,股东委托专业的经理层进行公司的生产经营活动,但由于股权的高度分散从而使得股东难以对公司的经理层的经营管理行为进行直接有效的监督,不能及时判断其行为是否符合公司价值最大化的目标。当经理层(代理人)与股东(委托人)产生利益冲突时,经理层为追求个人利益,可能采取背离企业利润最大化的经营目标的行为,损害上市公司的利益,因而产生了股东与管理层之间的委托代理问题,这就是传统的委托代理问题。
对于股权相对集中或高度集中的上市公司而言,大股东股权集中、中小股东股权分散,大股东成为控股股东,中小股东将其对公司的控制权委托给公司的控股股东,大股东对公司的生产经营活动拥有充分的话语权,控股股东与中小股东之间形成了一种委托代理关系,这就是大股东与中小股东间的委托代理问题。但在实际的生产经营过程中,控股股东并不总是 完全代表中小股东的利益的,当大股东实施“掏空”行为能够获得的经济利益较大程度大于按照其持股比例所能分的公司收益时,其有极大可能会基于其控制权的优势,侵占上市公司的资源,从而损害到中小股东的利益。此为第二类委托代理问题—大股东与中小股东间的委托代理问题。
市场上买卖双方各自掌握的信息是有差异的,在信息不对称的市场环境中,从第一类委托代理关系出发,企业经理层比股东更多更全面的了解企业的生产经营信息,经理层在与股东的对弈中处于优势地位,这种信息不对称的产生是专业化分工的必然结果;对第二类委托代理关系而言,控股股东相较中小股东处于信息优势地位。基于“经济人”假设,人是理性和利己的,经理层和控股股东倾向于追求自身利益的最大化,其为了自身利益,在交易双方拥有信息不对称的情况下,就有可能凭借自己的信息优势,去侵占公司投资者和中小股东的经济利益。
英国经济学家科斯于其1937年发表的《企业与性质》一文中提出交易成本理论。交易成本理论是指由于市场具有的信息不对称性、复杂性等原因造成交易过程中交易成本的增加,用公司内部运行取代外部运行将会在节约成本的同时优化资源的配置,因此很多公司会选择更多的进行企业内部运作以有效减少企业交易费用。
但是,由于我国监督机制的不健全,很多控股股东在使用企业内部运作时会基于自身利益的最大化出发,对上市公司实施“掏空”行为,损害到上市公司的利益和中小股东的利益。故很多控股股东会选择利用企业内部运作将上市公司的利益转移到自己的口袋中,使其“掏空”行为变得更加的名正言顺。
本文将研究样本分为4种类型:(1)国有股分别作为为控股股东和制衡股东,此时,制衡股东的制衡动机不强,制衡能力强,但其制衡能力可能受同一政府或上下级政府控制;(2)国有股作为控股股东,民营股为制衡股东,此时制衡股东制衡动机强,但制衡能力不强,国有股东可以借助政府的力量进行调控;(3)民营股分别作为控股股东和制衡股东,此时,制衡股东的制衡动机和制衡能力都是很强的,但制衡能力的强弱主要取决于各自持股比例的大小;(4)民营股作为控股股东,国有股为制衡股东,此时,制衡动机较弱,制衡能力较强,因为国有股东可以借助政府的力量进行制衡。本文即以以上4种样本分类为基础进行研究,来研究不同产权性质的制衡股东对不同控股股东“掏空”行为的制衡效果。
国有股东作为控股股东,其“掏空”上市公司利益、损害中小股东的利益动机较大。一方面,作为国有股东,其薪酬与企业绩效并不直接挂钩,所以一些企业掌权者会倾向于迎合政府要求而放松对经营效率的追求以换取“晋升资本”;另一方面,国有股东可能通过在职消费、权力寻租来获取不合理的经济利益。这在一定程度上会损害民营资本的利益,民营股东作为制衡股东,由于其“逐利天性”,一旦控股股东损害到其自身的利益,其制衡动机是相当强的,但其制衡能力则可能受制;若制衡股东是国有股,由于其与控股股东的利益取向是一致的,故其制衡动机则一般;另一方面,其制衡能力可能由于控股股东与制衡股东受同一政府或上下级政府控制而受限,故本文认为,对于国有股东作为控股股东而言,国有股东的制衡能力更强,制衡效果更好。
民营股东作为控股股东,国有股东作为制衡股东时,由于国有股东具有“官员”和“商人”的双重身份,在混合所有制经济中,国有资本、民营资本双方股权和话语权的平等难以实现,如国有股东可能为了解决就业问题,可能会多设工作岗位,从而增加了成本,而民营股东则更追求股东财富最大化,倾向于减少不必要的开支,但此时民营控股股东是难以阻止国有股东的,所以其为了保障自己利益,可能会实施“掏空”行为,同时由于国有股东是通过授权代理方式委托具体个人行使职权,多层代理关系使得国有股东进行监督的动机不强,且容易滋生腐败行为,为民营控股股东的“掏空”行为提供了契机;而民营制衡股东则不一样,其更加关注企业绩效与投资回报,有很强的动机监督控股股东的“掏空”行为,避免自身权益遭受侵占。故本文认为,对于民营股东作为控股股东而言,民营股东的制衡动机更强,制衡效果更好。
基于以上,当民营股东作为控股股东时,民营股东作为制衡股东相比国有资本作为制衡股东,其制衡能力更强,我们倾向于认为国有股东的制衡能力较弱与其可能存在在职消费有关,存在在职消费不仅会在一定程度上减少制衡股东对控股股东“掏空”行为的监督,甚至可能会为控股股东的“掏空”行为提供便利,使得“掏空”行为更易于实施。故民营股东作为控股股东时,国有股东作为制衡股东其制衡效果较差。
本文以混合所有企业为研究对象,研究不同产权性质的制衡股东对控股股东“掏空”行为的影响,旨在为混合所有制改革提供理论基础及经验依据,提升企业参与混改的积极性;另一方面,探讨一种治理控股股东“掏空”行为的有效路径,为公司内部治理机制提供完善优化的建议。
摘要：党的十八届三中全会《决定》提出“积极发展混合所有制经济”,2014年《政府工作报告》进一步提出“加快发展混合所有制经济”。随着国企民企的融合成为新一轮改革的重头戏,“混合所有制经济”也成为近来热议的话题,不同产权性质的资本间如何“合”是发展混合所有制经济的关键要点。
关键词：股权制衡机制,抑制,控股股东
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