股权分置改革现状（精选8篇）
股权分置改革
一．含义
股权分置：
A股市场的上市公司股份按能否能否在证券交易所上市交易被分为非流通股和流通股。流通股是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易，而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。
这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。
股权分置改革：
股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革，就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通。现在的股权分置改革在以前叫做国有股减持。
二.历史原因
股权分置是由诸多原因造成的，是在我国有计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中形成的特殊问题。
20世纪80年代末期至90年代初期，我国对国有企业进行股份制改造以建立现代企业制度。为了在证券市场筹集资金同时又不失去国有经济的控股权，采取了增量发行股票的方式，即在原有的存量国有企业资产基础上，再溢价增发一些股票，原有股票则变成非流通股，不能在证券交易所流通。这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来，形成了我国股市流通股和非流通股并存的独特格局。
股权分置在证券市场成立之初发挥了积极的作用，便利了企业在证券市场筹集巨额资金，有利于经济增长，推动了我国经济体制改革。由于大部分的股票是非流通股，企业可以一较高的溢价在一级市场发行股票，股票市场为上市公司提供了递增的资金支持。从1991年的5亿元到2005年的1883亿元，15年共筹集9000亿元，年均筹集600亿元，其中通过一级市场发行筹集额占55%。正是这种强有力的资金支持，造就了一批像中石化、青岛海尔、中兴通讯业绩业绩突出、扩张迅速的行业巨人和科技精英，使之成为推动经济增长的中坚力量。
但是股权分置也造成了流通股和非流通股同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端，影响制约着我国证劵市场的进一步发展。
首先，股权分置造成了流通股股东和非流通股股东利益追求的差异。因为我国仅占全部股份的大约1/3的比例。其次，股权分置扭曲了证劵市场的定价机制，市场的价格发现功不能完全实现。由于可流通股较少，股票价格不能正常反映公司业绩，股价失真，纵容投机，股市失去了其作为经济晴雨表的功能，制约了我国资本市场的规范发展。此外，这种治理机制严重阻碍了我国证券市场的发展。因为国家在2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。旨在股改的目的，最终就是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对于公司的垄断控制权、防止同股不同权同股不同价和同股不同利的现象继续发生。
三．发展历程及其内容
股权分置的发展可以分为以下三个阶段：
(一)股权分工改革的试点探索阶段(1992年一1999年)
1992年2月，上海证券交易所做出了法人股可以上市交易并向个人股流通的决定。法人股流通的决定增加了市场对法人股的需求，引发了行情的高涨，使得法人股的发行和流通出现了一些问题。针对于此，上海证管会于1992年8月规定法人股暂不上市，首次对法人股流通的探索以失败告终。
在通过交易所市场进行场内法人股流通的尝试失败的同时，另一项关于法人股流通的安排开始被推行。1992年2月19日，国务院转批了国家体改委的《1992年经济体制改革要点》，尝试通过选择有条件的股份制企业和指定的证券市场进行法人股的内部流通。这是国家首次对法人股流通问题做出的明确指示。1992年7月起，法人股开始在STAQ和NET两个系统上市交易。法人股市场首次流通的股票并不多，但由于需求旺盛，行情高涨，引发市场的疯狂投机，带来了一些社会问题。1993年5月22日，国务院决定对两个法人股交易系统进行整顿，暂不批准新的法人股上市交易，法人股流通的试点和探索到此结束。
(二)股权分置改革的过渡阶段(1999——2002年)
1．1999年的国有股减持试点
1999年9月22日，中共十五届四中全会通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》，明确提出“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”，“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。由此，有关方面开始着手解决证券市场上的国有股问题，并进行国有股定向配售减持的试点。
1999年10月27日，中国证监会宣布:减持国有股将通过国有股配售方式实现，年内2家试点，2家配售总额约5亿元。具体试点方案是:试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下范围内确定;向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通，向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。同年12月2日，国有股配售试点启动，并确定10家上市公司为试点单位。②由于首批试点的中国嘉陵和黔轮胎两家企业在定价上忽视企业自身的客观现实和市场环境，无视流通股东的利益，在配售价上采取了一种明显偏向于国有股股东利益的方法，最终因认购不充分和股价不断下跌而失败，其它公司的减持方案也被搁浅。
2.国有股回购
在此期间，除了政府推动的国有减持外，证券市场也出现了一些自发的国有股减持活动，并取得了成功。其中，最具代表性的要属上市公司云天化利用股份回购方式所进行的国有股减持。具体回购方案是:回购对象为云天化集团持有的公司部分国有法人股;回购价格为每股净资产(2.83元):股份回购后，国有法人股的比重由82.4%下降至72.84%，社会公众股比重由17.6%上升至7.16%。云天化成功回购国有法人股主要得益于:一是回购价格比较低，照顾了其它股东的利益;二是形成了“多赢”局面，国有法人股东既无动摇控股股东地位又回收了资金，其它股东则提高了每股收益由此引发的股价的上涨使流通股东获利不少而对于上市公司而言，股权结构的改善和市盈率的提高树立了公司良好的形象。
3.2001年减持国有股补充社保基金
2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，开始了以存量发行方式、利用证券市场减持国有股的探索。该办法出台的背景在于完善社会保障体制，开拓社会保障资金新的筹资渠道，以支持国有企业的改革和
发展。其核心条款有三:一是减持资金的去向，该办法第五条规定:“国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。”二是减持的方式，该办法第五条规定:“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股;股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。”三是减持的定价方式，该办法第六条规定:“减持国有股原则上采取市场定价方式”。
该办法实施后，相继有13家上市公司在首发和3家上市公司在增发时，按规定进行了国有股减持。但市场对该办法的反应欠佳，仅仅4个多月的时间，就从最高的2245点下跌到1520点，跌幅达32.2%.究其原因:第一，按市场价格减持有高价“圈钱”嫌疑;第二，增发方式减持损害原有流通股东利益，增发价格往往在市场流通价上有一定折扣，引进的新股东持股成本低于原有流通股东，从而在短期内使股价有回落的要求，带来原有流通股东利益的损失;第三，10%融资额的减持并不能有效改变上市公司“一股独大”的局面，减持后上市公司的股权结构和治理结构没有实质变化。鉴于这些问题，国务院于10月22日宣布停止执行该办法第五条规定，并于2002年6月23宣布，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行该办法中关于利用证券市场减持国有股的规定。从启动国有股减持到停止国有股减持，可以看出，此次国有股减持的目的仍是为国有企业改革服务和补充筹集社保基金，在实施中并没有真正保护中小投资者利益。
4.国有股协议转让
随着利用证券市场减持国有股探索的失败，国有股减持模式发生了转换，从利用证券市场减持转向依靠场外市场(协议转让)减持。2002年8月，财政部批准“方向广电”国有股协议转让。此后短短一个月内，健特生物、苏福马、湖北兴化等5家公司都得到财政部的批准，国有股的协议转让出现了一个小高潮。
协议转让减持国有股本质上是将减持与流通分开，先解决减持问题而回避流通问题，待时机成熟再逐步将被转让的国有股上市流通，有利于市场的稳定。
(三)股权分置改革的正式实施阶段(2004年至今)
在经历了上述几次不成功的股权分置改革试验后，2004年2月2日，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“要积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定与发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合力权益”。至此，解决股权分置问题由国务院正式文件加以确定，股权分置改革全面启动。2005年4月12日，中国证监会负责人表示解决股权分置己具备启动试点条件。4月29日，证监会颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，基本确定了先试点后全面铺开的改革思路，并于5月9日和6月20日先后选定两批共46家上市公司，率先进行股权分置改革试点工作。8月23日和9月5日，政府部门相继发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》，标志着股权分置改革进入全面实施和规范阶段，并于9月12日推出首批40家全面股改公司。
此次改革的基本方法是采用非流通股东向流通股东支付“对价”的方式来换取非流通股份的上市流通权，是通过非流通股东和流通股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。
与试点和探索阶段相比，此次股权分置改革的一大特点是流通股东的意见对股改方案通过与否具有决定性作用:“临时(或相关)股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股东所持表决权的三分之二以上通过。” 这说明，流通股东特别是以机构投资者为代表的流通股东，在股权分置改革中扮演着重要角色。
2005年5月9改革方案，股权分置改革正式启动
四．股权分置的意义
（一）.资本市场改革的里程碑
解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义甚至不亚于创立中国证券市场。随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，表明目前改革的原则、措施和程序是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端。有著名的业内人士把股权分置问题形容成悬在中国证券市场上的达摩克利斯之剑，只有落下来才能化剑为犁，现在这把“锋利之剑”已开始熔化。
(二).方案有望实现双赢
三一重工、清华同方和紫江企业三家试点方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了非流通股股东向流通股股东支付对价的方式。
三一重工非流通股东将向流通股股东支付2100万股公司股票和4800万元现金，如果股票部分按照每股16．95元的市价（方案公布前最后一个交易日2005年4月29日收盘价）计算，则非流通股股东支付的流通权对价总价达到了40395万元。按照非流通股东送股之后剩余的15900万股计算，非流通股为获得流通权，每股支付了约
2．54元的对价。紫江企业非流通股东将向流通股股东支付17899万股公司股票，相当于流通股股东每10股获送3股，以市价每股2．78元计，流通权对价价值约为49759万元，按照非流通股股东送股后剩余的66112．02万股计算，相当于非流通股每股支付了0．75元的对价。清华同方流通股股东每10股获转增10股，非流通股东以放弃本次转增权利为对价换取流通权。虽然非流通股东表面上没有付出股票或现金，但由于其在公司占有股权比例的下降，以股权稀释的角度考虑，非流通股股东实际支付了价值5．04亿元净资产的股权给流通股东。
按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。
另外，三家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004利润分配方案。由于其2004还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权。
紫江企业的亮点是：非流通股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10％，这较证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中规定的时间有所延长；在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股
份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110％，即3．08元。无疑，这些个性化条款是保荐机构和非流通股股东共同协商的结果，对出售股份股价下限的限制和非流通股分步上市期限的延长在一定程度上减缓了这部分股份流通给市场带来的压力，也反映出大股东对公司长期发展的信心。
有专家认为，总体说来，试点方案尊重了流通股股东的含权预期，可行性强，照这条路走下去，有望实现流通股股东和非流通股股东的双赢局面。
(三).揭开中国证券市场新篇章
股权分置特指中国股市因为特殊历史原因, 在发展演变中, A股市场的上市公司由于内部人为的划分, 普遍形成了“两种不同性质的股票” (非流通股和社会流通股) , 这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。其中非流通股份占全部股份总额的65%以上, 大量存在的非流通股限制了公司治理结构的形成和完善, 阻碍了公司激励——约束机制的形成, 影响了公司间的并购与整合。而股权分置改革则是将原来的非流通股通过一定的方式转化为社会流通股, 使上市公司的所有股票都能在证券市场上随行就市交易。其目的在于消除非流通股与流通股的流通制度差异, 以适应资本市场改革开放和稳定发展的要求。
股权分置改革从2005年4月开始启动, 清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家公司开始成为股改第一批试点。2006年, 39家央企控股上市公司和11个重点地区的135家地方国有控股上市公司被列为股改重点对象, 还有将近几百家涉及各个行业的大中小型企业陆续启动股改进程。截止到2006年12月20日, 先后有1248家上市公司完成了股权分置改革或进入方案实施阶段, 占应股改公司总数 (1341 家) 的93%, 股权分置改革基本完成。当前, 我国上市公司股权分置改革已顺利进入收尾阶段。随着股权分置改革的完成, 我国沪深股市股票总市值突破10万亿元, 比去年初增加了约两倍。
1 股权分置改革的模型及实证研究
1.1 上证A股股权分置改革100指数的编制
股权分置改革的特点在于时间跨度长, 涉及的公司多, 影响较为深远。从2005年股权分置改革开始启动到2006年基本完成, 先后有将近1200多家大中小型企业完成股份制改革, 由于各个企业股份制改革的进程不大一样, 因此仅仅从单个企业的角度去分析整个股权分置改革的效应, 不仅数据处理比较复杂, 而且不具有代表性。因此, 笔者认为模仿上证综合指数重新建立一种新的指标——上证A股股权分置100指数分析股权分置改革, 可以有效的整合数量众多的上市公司, 并且在数据处理上也会大大的简化。
上证A股股权分置100指数的编制方法与其他大部分的综合类指数类似。 (1) 从2006年完成股权分置改革的877家企业中选出100个成分股, 先将这877家公司按照摩根斯坦利和标准普尔公司联合发布的全球行业分类标准 (GICS) 进行行业分类, 得到10个大类。 (2) 根据上海证券交易所当前的上市公司所组成的行业比例来分配这10个行业的配额。在各个行业中, 再按照总市值从大到小排序, 按市值选取配额规定的企业数量组成指数所要求的100个成分股。 (3) 将这100支个股从2005年1月7日到2007年12月28日以周为周期将收盘价乘以流通股股数并加总, 得到这段时间的100支个股流通总市值。以2005年1月7日为基期, 指数定为1000, 利用总市值的变化得到以后各期的指数, 从而得到了2005年到2007年的上证A股股权分置改革100指数。
1.2 数据的基本统计特征
上证A股股权分置改革100指数 (以下简称“股改100指数”) 主要反映了完成股权分置改革的上市公司股票价格的基本走势, 与其他综合类指数相比, 股改100指数的成分股选取限定在2006年完成股权分置改革的100家大公司。在这里, 我们选取上证综合指数来与股改100指数①来进行对比。表1反映的是股改100指数与上证综合指数的基本统计特征。
通过对比看出, 股改100指数具有较大的波动范围, 波动的强度也明显大于上证综合指数 (标准差) , 说明股改100指数有更大的波动性, 从偏度来看, 二者都具有向右偏的特征, 从峰度来看, 综合指数明显强于股改100指数。对两个指数的正态分布检验都表明, 这两个指数均不属于正态分布。
图1是上证综指和股改100指数从2005年到2007年的走势图。从两个指数的走势来看, 股改100指数的后期走势明显强于上证综指。笔者认为, 2005年是股改开启之年, 因此, 这100支股票的基本走势与上证综指基本吻合。2006年, 发行这100支股票的上市公司先后完成股份制改革, 提升了股票的价格和流通市值, 拉动了股价的上扬, 但是由于股改不是同时完成的, 股改100指数大体上稳中有升。2007年是完成股权分置后的第一年, 100支个股均完成了股份制改革, 因此, 股改所带来的资本流动性增强, 股价决定机制的完善, 公司治理结构和激励机制的改善都开始集中显现, 整个2007年的股改100指数表现出了很强的走势, 股改100指数从2742.97上升至9225.85, 上升了336%, 而同时期上证指数从2641.33上升至5261.56, 上升了199%, 比较而言, 股改100指数走势更强。
1.3 样本数据的平稳性检验 (ADF) 检验
时间序列平稳性的检验是保证时间序列回归正确性的重要环节。两个指数的走势表明这两个指数时间序列表现出了较强的时间趋势性, 因此可以初步判断这两者都是非平稳的时间序列, 对于非平稳的时间序列原则上是不能够进行时间序列的回归的, 必须通过差分的方法将非平稳性转化为平稳性。一次差分的ADF检验表明时间序列消除了非平稳性, 变成了平稳的时间序列, 从而可以利用一次差分后的数列进行时间序列分析。检验结果如表2和表3所示:
检验结果表明:在这三个显著性水平下, 单位根为零的假设均被拒绝, 这表明这两个时间序列的一次差分序列是平稳的。图2和图3是两个新的数列一次差分后形成的新的序列的走势图, 可以看出, 均已经变成了平稳的时间序列, 则对基于差分后的数列进行研究是可行的。
1.4 模型的建立及实证分析
1.4.1 AR模型的建立
根据ADF检验的结果, 一次差分后的序列是平稳的时间序列。但是在建立模型之前, 必须对时间序列进行自相关 (ACF) 和偏相关 (PACF) 的函数检验, 找到相应的滞后项。
对比图4、图5我们得到, 一次差分后的股改100指数的滞后3阶、17阶、18阶的自相关系数和偏相关系数均超过95%的置信区间, 拒绝了自相关系数和偏相关系数为零的假设, 表示出了较强的自相关和偏相关性, 图6、图7表示的是上证综合指数一次差分以后的自相关和偏相关图, 其中滞后3阶、17阶都超过了置信区间, 同样拒绝了自相关和偏相关系数为零的假设, 从而存在自相关和偏相关。根据自相关和偏相关检验的结果, 我们可以得到如下的AR模型:
上述两个模型的系数项都是显著的, 通过了t值检验, 并且进一步分析得出, 误差项也已消除了自相关性, 接下来还要判断误差项是否存在异方差以决定是否存在方差积聚现象。
1.4.2 均值方程的ARCH检验
早在1963年, Benoit Mandleboror就观察到, 金融资产价格的较大变化往往会导致价格的其他较大变化, 较小的变化往往会导致其他较小的变化, 这种波动聚集的现象本质在于当前的波动冲击会影响未来若干天波动的期望值②。为了解决这个问题, 首先必须对波动性设定一个参数模型。然后将模型中的波动效应消除掉, 在这方面, 技术比较成熟的当属ARCH类模型。在建立ARCH模型之前, 需要对均值方程的误差项进行ARCH-LM检验, 对于ARCH效应的LM检验而言, 在给定显著性水平α和自由度n时, 如果LM>χ
根据上表的检验结果, 上证综合指数和上证股改100指数均存在异方差现象, 即出现波动聚集现象, 因此, 可以考虑建立ARCH类模型, 利用ARCH类模型对股改100指数和上证综合指数的波动性做对比分析。
1.4.3 ARCH类模型的建立与实证分析
通过以上的分析我们认为, 上证A股股权分置改革100指数和上证综合指数都存在明显的条件异方差现象, 并且在高阶时, 单个自相关系数一直是显著异于零的。所以可以进一步使用AR (m) - (G) ARCH (p, q) 模型。该模型的一般形式为:
α0>0, αi≥0, βj≥0, i=1, 2, …, p, j=1, 2, …, q
本质上, GARCH模型是一个无限阶指数衰减的ARCH模型, 而ARCH模型的阶数度量了外部冲击的影响时期, 因此, GARCH模型能体现条件异方差的长记忆过程。一般的金融时间序列采用平凡的GARCH模型, 即GARCH (1, 1) 模型, 误差项简化如下:ht=ω+αu
利用AR (m) - (G) ARCH (p, q) 经过多次的回归尝试, 逐渐将不显著的系数排除, 并配合AIC (赤池信息准则) 、SC (施瓦茨准则) 、可决系数 (R2) 、调整可决系数 (Adjusted R2) , 得出上证A股股权分置改革100指数的ARCH-M模型, 上证综合指数的GARCH (0, 1) 模型。表5和表6分别是上证A股股权分置改革100指数和上证综合指数的参数估计值。
运用以上两表的参数估计值, 我们来对股权分置的影响进行比较分析: (1) 这两个模型都不完全是一个标准的GARCH模型, 股改100指数模型的条件方差只包括残差项, 不包括自回项, 而综合指数模型的条件方差只包括自回归项, 不包括残差项, 从走势图来看, 股改指数的波动强度远远大于综合指数的波动强度, 因此容易出现比较明显的波动聚集现象, ARCH模型在解释波动聚集方面比较占优。而之所以不存在自回归项, 是因为造成股改100指数波动的事件比较集中和单一, 波动的持久性较差。比较而言, 造成综合指数波动的事件很多, 利好利空的相互对冲, 使得股指的波动强度不会因为单个事件表现的十分剧烈, 但是这种综合性的冲击对综合股指具有更长远的影响, 因而波动将会是持久的。概括来说, 股改100指数的波动是相对剧烈而短暂的, 而综合股指的波动是相对平稳而长远的, 这在走势图上也有所反映。
(2) 根据回归结果, 股改100指数方差方程残差项前面的系数分别达到0.65和0.91, 远远超过0.2的一般值, 表明外界对股指的冲击是十分剧烈的, 又由于100指数的冲击源主要来自于股权分置, 因此表明股权分置对股改100指数的影响是十分巨大的, 同时均值方程AR (3) , AR (17) , AR (18) 的系数值为正且比上证综指的要大, 表明随着时间的推移, 股改100指数比上证综指爬升的要快, 同时上证综指的均值方程比股改100指数的均值方程少了一个滞后项, 表明其上扬的幅度会小于股改100指数, 但是, 上证综指的方差方程的自回归项的系数达到了1.047, 表明外界的冲击对综合股指的影响是“具有长久的记忆”, 当然, 综合股指的冲击因素是多元的, 其中也包括股权分置改革。
2 结论
从以上的实证分析可以看出, 利用股权分置改革公司编制的股权分置100指数比上证综合指数表现出了更大的波动性, 并且股权分置给股改100指数所带来的冲击明显强于上证综合指数, 可以得到两个结论:一方面, 股权分置改革所带来的积极效应大于消极效应。因此, 股权分置改革大幅拉升了股改100指数, 另一方面, 说明目前股票市场的波动性太大, 单个事件常常会带来股票市场的剧烈波动。这其中既包括股权分置改革这样的利好事件, 也包括其他一些不好的利空事件。
摘要：股权分置改革是中国资本市场发展的一个重要举措, 通过将国家股、法人股等一些非流通股转化为流通股, 使得资本市场的股权结构发生了变化, 对发展资本市场的影响十分深远。本篇文章正是基于对股权分置改革效应的分析, 通过编制股权分置改革指数, 并与上证综合指数进行对比, 建立模型, 进行实证分析, 以探索股权分置改革的深层次影响。
关键词：上证A股股权分置改革100指数,波动聚集,ARCH类模型
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近两年来，各界对股权分置现象讨论之多，无可计数。仅仅来自各界的股权分置方案就有几千个，最后国务院出台的试点方案却是一“巧”破千斤，用最简单的方式来解决最复杂的问题。把长期困扰中国资本市场基本发展方向的共性问题，用最简单的个性化方式去解决，充分显示出中国人在解决复杂问题方面的聪明才智。
股权分置改革方案的直接意义在于中国资本市场的基础建设有了可靠保障。但在笔者看来，股权分置的改革方案所涉及的改革内容远远超过了证券市场本身。其深远意义还在于，同样是制约着中国经济体制改革的最核心问题的产权制度的攻坚战，将起始于股权分置的改革。
中国证券市场创立之初，早期市场制度设计者们所遇到的最为棘手的问题是国有企业上市后，国有股权在公开市场流通，将违背“社会主义市场经济中国有或国有控股资本的主导地位不能动摇”的原则。这是社会主义市场经济初级阶段难以逾越的政治障碍。于是，设计者们只好采用了一个违背市场经济最根本的公平原则的变通方法，将上市公司的股权设置为可以公开交易的流通股和只允许有限制转让的非流通股。这一方案，在一定时期内为国有企业改革筹集了大量的资金，使许多国有企业通过改制、上市获得了发展的机会，为中国经济的高速发展起到了较大的作用。同时，也解决了大量职工的就业问题，缓解了社会矛盾。但这一设计，对中国资本市场的负面影响又是巨大的，严重影响了资本市场的正常秩序，为整个证券市场的健康发展埋下了祸根。导致从2001年到2005年长达四年多的漫漫熊市，市场基础遭致严重破坏。
股权分置改革试点方案的出台，不仅能使积重难返的资本市场逐渐走出阴影，恢复资本市场的本来面目，起到法制回归的作用。更为重要的意义在于中国经济体制改革中，一直困扰着管理层的产权制度改革的最后一道防线可能将因此而彻底冲破。
记得在1994年，笔者参加由当时的国家经贸委组织的全国现代企业制度改革研讨会上，来自海外的金融专家在演讲时，只字不提股份制和现代企业制度改革。而是一口一个“私有化”，弄得与会的政府官员十分难堪。现在回想起来才发现，如果站在全球产权制度改革的视野里，是不存在所谓的股份制或现代企业制度改革的。因为股份制就是现代最普遍的企业制度，而股份制的实质就是解决产权制度的多元化问题。但中国国有企业的股份制改革实际上并没有解决产权制度的多元化问题。
股权分置改革的最大意义就在于，通过股票市场、通过全流通使国有控股上市公司50%以上的所有国有股，将可能在一定的时间内谁都有权力在股市上公开购买。国有资本完全可以通过全流通逐渐出售股票，最终完成国有企业产权制度改革这一深刻的历史命题。甚至可以大胆地说，股权分置改革试点方案的推出，是国有资本社会化、市场化的开始，是中国所有制结构彻底变革的开始。
除此之外，国有企业管理者持股、管理者收购即所谓的MBO也可以逐渐通过资本市场的制度安排，让这一困扰国资委和管理者的问题同样获得迎刃而解的机会。例如，按欧美、香港等市场的游戏规则，每个公司都可以在总股本中设置一定比例的股票期权，管理者可以通过股票期权的设置和安排来解决管理者的贡献，使管理者的个人利益与个人对企业的贡献通过股票期权长期、紧密地联系在一起。
就在此前不久，国资委刚刚制定了大中型国有企业管理者持股的禁令。这一禁令的有利之处在于，可以在交易环节有效地阻止国有资产在向管理者转让过程中造成不公平交易而使国有企业资本流失。但是，其不利之处在于，这种明令禁止的方式解决不了国有资产在经营中的流失，在低效率运转状态下的流失，就是经济学所说的“冰棍效应”。
股权分置改革的试点方案也有机会让这一难题破解。一方面是随着股权结构的分化，逐渐导致一股独大的分化，使公司治理结构中管理层的作用日益彰显，使管理层获得大股东奖励的股权；另一方面就是，通过证券市场制度设计的安排来设置管理层股票期权，使管理层逐渐增加话语权，从而真正建立起董事会与管理层之间的治理关系而使企业经营效率提高。
所以，股权分置改革的推动所产生的巨大意义绝不仅仅作用于证券市场。我们应当站在中国国有企业改革的高度和深化经济体制改革的高度来认识。保障其顺利推进，将有利于提高上市公司质量，有利于推动中国经济的增长水平迈向更高的层次。如果能够顺利地完成这一历史命题，中国资本市场的长期发展将大有希望。如果我们用10多年所支付的巨大利益成本作为牺牲，能够换来中国资本市场的持久繁荣，我们的牺牲也是值得的。
股权分置改革相关主体的会计处理
作者：古甘霖
来源：《财会通讯》2006年第03期
专项税收优惠政策之股权分置改革
10.5 股权分置改革
10.5.1 企业所得税
◎股权分置改革中非流通股股东通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金等收入，暂免征收流通股股东应缴纳的企业所得税。
《财政部、国家税务总局关手股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》，财税〔2005〕 103 号 ◎股权分置改革中，上市公司因股权分置改革而接受的非流通股股东作为对价注入资产 和被非流通股股东豁免债务，上市公司应增加注册资本或资本公积，不征收企业所得税。
《国家税务总局关于股权分置改革中上市公司取得资产及债务豁免对价收入征免所得税 问题的批复》，国税函〔2009〕375 号
10.5.2 个人所得税
◎从 1997 年 1 月 1 日起，对个人转让上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得 税。
《财政部、国家税务总局关于个人转让股票所得继续暂免征收个人所得税的通知》，财 税字〔1998〕61 号
◎股权分置改革中非流通股股东通过对价方式向流通股股东支付的股份、现金等收入，暂免征收流通股股东应缴纳的个人所得税。
《财政部、国家税务总局关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》，财税〔2005〕 103 号 10.5.3 印花税
◎股权分置改革过程中因非流通股股东向流通股股东支付对价而发生的股权转让，暂免 征收印花税。
赵福艳
上传时间:2008-6-29
一、上市公司大股东及关联方占款的现状
上市公司大股东及关联方占用上市公司资金是我国证券市场特有的普遍现象, 也是我国证券市场长期以来存在的一个突出问题。自去年管理层提出“重点解决上市公司的资金占用和违规担保问题”以来, 上市公司大股东清欠速度明显加快, 大股东资金占款总额也呈逐渐下降趋势。据统计, 2005年11月以来, 已有15家公司的占款问题有实质性进展。其中氯碱化工、天大天财、浙大海纳收到共计1.86亿元的现金还款, 金城股份、金花股份、南方摩托、风华高科等提出以资抵债的方式还款, 北大荒拟采用定向回购方式, 凤凰股份拟以股抵债, 中国武夷、吉林炭素、特发信息、长江投资的大股东给出还款计划或“时间表”, 上海科技、鲁北化工也表示将尽快还款。如果这些公司大股东还款全部到位, 将解决高达69亿元的占款。数据显示, 截至2006年1月底, 上市公司被大股东占用资金的总额已从2002年的最高峰967亿元, 下降至365亿元, 占款数额下降一半以上。存在大股东占用资金现象的上市公司从676家下降至234家, 下降幅度明显。虽然取得很大改善, 但大股东占款从原来的非经营性占用资金为主转为经营性占用资金, 呈现越来越隐秘的特点, 这不仅侵害了中小股东的合法权益, 而且严重侵蚀着公司的资产质量, 给上市公司的经营带来巨大风险, 不得不引起投资者的注意。
二、大股东占款动机、原因
1、大股东占款的动机分析。
①大股东自身出现经营困难, 急需资金渡过难关。在原来的发行制度下, 上市公司大都是在国有企业的基础上改制形成的, 上市公司的母公司(大股东)为了支持企业上市, 将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司, 而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司。结果是股份公司上市了, 大股东基本丧失了独立生存和持续发展的能力。在出现经营困难的时候, 银行为保证资金安全, 将集团到期贷款回收后转贷到股份公司, 再由股份公司开具承兑汇票供集团使用, 形成长期资金占用。
②大股东的多元化投资需求。一些公司上市以后, 为配合产业结构调整, 在金融、生物工程、房地产、文化等领域先后进行配套投资, 过多占用上市公司的资金。再者, 大股东下属公司经营困难,在与股份公司的关联交易的过程中占用股份公司资金。
③集团利润最大化驱动。集团公司为了规避风险, 可能投资于多个领域。在向银行贷款困难时, 首当其冲的是考虑集团内部拆借, 加之上市公司股权结构的不合理、法人治理结构的不健全, 上市公司的第一大股东利用其绝对的控股地位, 几乎完全支配了公司的董事会和监事会, 使公司董事会和监事会形同虚设。特别是母公司和上市公司两个公司高级管理人员交叉任职的管理组织体系不在少数。因此集团利益驱动和管理者自身利益驱动使上市公司成为大股东的“圈钱”工具就成为必然。
2、大股东占款的主要原因是股权结构不合理。
理论界认为, 能对公司治理效率产生良好影响的股权结构一般应满足股权集散度是: 股 1
权适度的集中或分散, 使风险成本与治理成本之和为最小。但我国的上市公司中股权结构主要表现在以下几个方面:
①股权过于集中, 国有股占绝对优势。在有国有股的上市公司中, 大部分国有股权占控股或相对控股的地位, 致使股权的治理效率较低, 既无法约束大股东侵占上市公司利益的行为, 也使上市公司管理层缺乏保护公司利益的动力。当初管理层设计上市公司股权结构是一方面要制度创新, 通过改制上市建立现代企业制度, 另一方面为国有企业减轻资金压力, 与此同时还要确保对国有企业上市后的控制。但随着市场经济的发展, 股权过于集中的弊端愈发突出, 主要表现在控股公司在上市公司的决策中一言九鼎, 决策的利益倾向性往往是控股公司的利益高于上市公司的利益。
②股权分置格局。目前, 国有股还不能上市流通, 虽然可以按照协议转让, 但其转让条件和对象都有严格的限制, 且均在场外进行, 这自然带来如下问题: 一是极易导致“内部人控制”;二是政策法规的约束使得调整和改变股权过于集中的状况有了相当的难度;三是当大股东持股比例处于优势地位而又由于股权未流通而不受到外界的收购压力时, 则本应来自于证券市场对公司财务行为理性的治理效率变得明显低下;四是大股东通过上市来获得溢价收益, 并将其套现。原本也是正常的资本运营, 但由于国有股未上市流通, 所以控股公司无法通过出售或收购股份来调整自己的现金流量, 当控股公司出现现金流量问题时, 就出现了占用上市公司资金的倾向。
③高层管理人员持股比例不足。上海荣正投资咨询有限公司截止2001年4月30日公开披露的上市公司2000年年报为基础, 在对上市公司高管持股市值和年薪与公司业绩相关性的分析中, 选取公司净资产收益率、每股收益、主营业务收入、税后利润四项指标作为业绩指标,研究后发现, 董事长及董秘持股市值与各业绩指标呈很微弱的正相关关系, 总经理持股市值与各业绩指标之间不存在相关关系, 而高管年薪仅与业绩指标中的每股收益有显著正相关。这一结果表明, 目前我国上市公司高管人员的薪酬制度缺乏有效而长期的激励作用, 造成大部分高管对上市公司利益缺乏归属感, 行为模式短期性显著。
④机构投资者持有股份比较少。我国的基金业于20世纪90年代初起步, 在1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》发布后, 证券市场基金业愈来愈成为证券市场流通股最大的投资者, 在市场上的地位举足轻重, 但和成熟市场相比,无论是机构投资者的规模还是其占上市公司中股份的比例都显得非常小。因此在促使上市公司提高治理水平方面的作用微乎其微。
三、结合股权分置改革解决大股东占款的对策
1、优化股权结构。
①推进国有股分步骤上市流通。当控股股东是非流通股股东时, 股票价格的涨跌与之收益并不密切, 当公司出现危机时也不会面临被收购的压力, 资本市场对控股股东的作为失去了评价、激励和约束功能。股权分置改革完成后, 非流通股东获得流通权, 开始推进非流通股的逐步上市流通, 一方面缓解市场承受能力, 稳定二级市场股价;另一方面则有助于使控股股东与上市公司价值目标一致, 使控股股东自觉回避占用上市公司现金等行为。
②改革与完善经营者的报酬激励制度。把国有企业经营者股票期权激励机制的建立同股权分置改革和股权结构的优化结合起来协同推进, 把一部分期权按一定比例出让给企业
经营者, 使经营者以期权的方式按一定比例持有原有股。这既解决了国有企业股票期权激励机制的股份来源问题, 又使经营者的个人收益与企业未来的经营绩效捆绑在一起, 使经营者能对企业做出长期投入, 而不是采取短期行为, 也能使投资者的融资决策符合财务理性。企业经营者长期激励机制的建立, 有效地协调股东与经营者的根本利益, 促进国有企业股权结构的多元化和健全公司法人治理结构,对大股东占款也起到一定的抑制作用。
③引进机构投资者。机构投资者通过各种方式积极参与公司治理活动。主要是提交股东议案, 股东议案是由股东提交的要求管理者采取某些特定行动的简明报告。内容主要集中于管理者和股东的潜在冲突问题。除此之外, 通常使用的方法还包括发布所谓的“黑名单”, 通过媒体的力量来惩戒那些被认为表现不好的公司的管理者, 旨在促使公司提出公司治理改革方案。此外, 机构投资者的规模能够造成大量的抗衡力量, 一方面能够保证资本市场中介间的公平交易;另一方面也加强了机构投资者对其所投资公司的控制能力, 从而减弱了不利刺激造成的影响。
2、推动整体上市。
我国上市公司的控股公司是一个实体性的生产经营企业, 有独立于上市公司之外的自身企业利益。控股公司的主要领导是上市公司的董事长、总经理。这时即使要求两者人员、机构、资金形式上的分开也不能从制度上杜绝控股公司对上市公司资源的统一调配和利益侵占。股权分置改革解决的是上市公司两类股东的利益冲突问题, 而整体上市解决的是控股大股东与上市公司之间的利益冲突问题。在我国目前的法治环境、监管能力和股市文化下, 为解决大股东对小股东利益侵占和随意占款问题, 应当坚决堵住非整体上市的制度漏洞, 以确保新上市公司的上市质量和透明度。同时像股权分置改革的部署一样, 应要求已经上市的公司对自己转为整体上市制定可行的时间表, 以便监督执行。上市公司再融资政策也应像股改一样, 向完成整体上市的公司倾斜。这样不仅可以基本杜绝关联交易, 大大缩小企业报表操纵的空间, 而且可以从利益上驱动大股东集中精力于上市公司本身的治理, 并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。
3、加强外部治理。
成熟的资本市场是建立在高度分散的、流动的股权结构基础之上形成的市场控制与监督的公司治理模式。主要通过证券市场、公司控制权市场、经理人市场、中介机构、法律、诉讼制度和新闻媒体的监督等约束上市公司、大股东和经理人员的违规行为和增加其犯罪成本。而我国的监管机构在加大监管时, 总是习惯于增加机构、增加人手等, 新的监管思路应该是, 证券监管部门的职责是制定“游戏规则”, 监管事务应交给市场, 交给中介机构, 交给财经媒体。尤其要发挥财经媒体的作用, 财经媒体最有积极性对上市公司及治理问题进行客观披露。通过外部治理的加强, 有效的约束大股东行为, 使其不违规或少违规, 进而维护其他股东和小股东的切身利益。
一、文献回顾
融资偏好、股权分置改革一直是理论界讨论的热点问题。综观国内已有的研究成果, 笔者发现对两者的研究主要集中在两个方面:一是采用实证研究的方法分析融资成本的高低, 其结论大多倾向于“股权融资成本低于债权融资成本”。如陈晓等 (1999) 发表的《债务融资是否会增加上市企业的融资成本》, 黄少安等 (2001) 发表的《中国上市公司股权融资偏好分析》等等。二是从理论上分析融资偏好的成因, 并提出相应的解决对策。操仲春等 (2004) 以产权、所有权的安排为基础分析偏好的成因, 认为其根源在于国有产权主体的抽象化, 以及由此导致的失控的所有权安排、股权投资主体控制权的丧失和债权投资主体的威慑。柳松 (2005) 从多维视角全方位解读股权融资偏好现象, 认为股权融资成本低于债权融资成本是直接动因, 公司控制机制的错位和治理机制的扭曲是深层次的原因, 转型时期双重企业体制的并存是制度根源。沈悦等 (2006) 从制度 (发行制度、交易制度和监管制度) 变量入手分析股权融资偏好的成因, 提出消除市场进入歧视性壁垒, 完善证券交易制度以及加强监管等建议。而将两者结合的研究在国内比较少见。在上述研究成果的基础上, 笔者将融资偏好与股权分置改革有机结合, 通过剖析揭示两者的内在联系, 并提出融资模式的调整要以上市公司自行解决为主、政府宏观调控为辅的建议。
二、股权融资偏好的成因分析
(一) 股权融资偏好的直接原因
交易是双向的, 融资成本对用资者来说是其使用资金所付出的代价, 而对出资者来讲则是其让渡资金使用权所要求的最低报酬。管理层认为股权融资成本低于债权融资成本, 理由是在理性经济人假设下, 股东比债权人面临的风险要高些, 但要求的报酬要低些, 这和风险与收益对等原理极不相符。究其具体原因, 笔者认为主要有以下几个方面:
1.与证券市场相关的配套市场不完善、发展滞后。尤其是并购市场和职业经理人市场, 它们的平稳发展本身就能对管理层的行为起到一定的制约作用。在完善的并购市场、职业经理人市场中, 管理层如果经营业绩不佳而导致股价下跌, 就会使公司面临并购风险。一旦并购成功, 管理层将丧失其在公司的控制权和与之相关的一切收益。同时, 代理权的激烈竞争也会对现有管理层产生巨大压力, 迫使他们努力工作以提高公司价值。目前我国这两大市场不够完善、发展滞后, 并未对管理层起到真正的制约作用。在这样的环境里, 企业的代理成本和变更管理层的成本是非常高昂的, 即使管理层经营业绩不佳, 股东宁愿接受较低的股利也不会轻易更换他们。管理层对这种心理非常清楚, 只要他们所要求的报酬不高于变更成本和代理成本, 管理层就能维持现有的控制权。从这一点来讲, 管理层能以较低的代价筹到股权资本。
2.投资者结构不合理。投资者是证券市场的重要参与者, 大体可分为个人投资者和机构投资者。机构投资者能对公司治理起到一定影响。当他们持有公司的股份达到一定比例时就能参与公司治理, 若对管理层的行为不满便可投足够的反对票加以制止。2007年沪深两市持股市值在100万元以下的个人投资者的持股账户数占总数的98%以上, 因而, 个人投资者在与上市公司的博弈中便处于劣势, 对公司不发股利或只发少量股利的行为只能接受。因此管理层能以较低的成本取得股权资本。在上述因素的影响下, 管理层便认为股权融资是融资决策的首选方式。
(二) 股权融资偏好的根本原因
按契约理论的解释, 企业是一组契约的集合, 因此要解释企业行为, 就应深入企业内部从分析个体成员的行为入手, 从而得到比较全面、深刻的认识。所有权是对企业收益的占有权和分配权, 即对企业的剩余索取权和控制权, 控制权从属于剩余索取权。从国企改制而来的上市公司拥有国有股和流通股, 国有股即改制前的国有资本由于所占比例大又不允许上市流通, 所以在公司中处于控制地位;流通股即上市后筹集的资金可在二级市场自由流动。同一种股票却具有不同的权利, 这就形成了“股权分置”, 这一现象的出现造成了国有股“一股独大”的局面。
国有股的产权主体是国家, 国家是一个抽象、非人格化的概念, 由政府为其具体代表, 政府则是一个由各级组织和官员组成的联合体。由于国家非人格化的特点决定了国家只能掌握剩余索取权, 而控制权则由政府代为行使。政府在行权过程中并未对公司承担相应的责任和风险, 所以这只是一种“廉价的投票权”。流通股为个人投资者和少量机构投资者所控制, 由于所占比例较小, 无法与管理层相抗衡。至此, 公司的实际控制权便落入管理层手中, 他们处于主导、支配的地位, 股东的权利被“架空”, 这样便在股权分置背景下出现了“内部人控制”现象。
掌握实际控制权的管理层基于理性经济人假设, 追求的是自身利益最大化, 这将影响他们的决策。管理层追求自身利益的直接体现就是追求自身收益的最大化。他们的收益分为两个部分:一部分是显性收益, 如工资、奖金、津贴、福利等;另一部分则是隐性收益, 即利用控制权所带来的收益, 如利用关联方交易或侵占公司资产所获取的收益等。由于显性收益的数额小且固定, 管理层要想实现收益的最大化只能通过增加隐性收益来完成。隐性收益的增加则要依赖公司规模的扩大, 即公司需要融资。所以, 管理层自身利益最大化能否实现归根结底是企业融资方式的选择问题, 且选择的方式要能体现管理层的意志。
首先, 管理层厌恶债权融资。因为债权人会对管理层的行为起到监督、制约作用。并且, 债务成本影响管理层业绩的考评。我国上市公司的前身多是国有企业, 国家对公司管理层业绩的考评仍沿用原来的指标———净利润, 净利润虽考虑了债务成本却遗漏了股权成本。
其次, 管理层偏好股权融资。股权融资一方面无需偿还、股利支付又具有不确定性;另一方面股东对管理层的制约莫过于“用手”或“用脚”投票, 这些软约束相对于债权人的控制显得非常乏力。总之, 管理层偏好股权融资, 因为它有助于管理层实现自身利益的最大化。
三、股权融资偏好与股权分置改革
我国上市公司偏好股权融资、忽视债权融资, 这种畸形的融资模式带来的问题是多方面的, 其中获利能力持续下滑、社会资源配置效率低下、公司治理机制的弱化等问题显得尤为突出。面对融资偏好暴露出来的这些问题, 不但理论界提出了许多应对之策, 而且政府也通过宏观调控手段进行了调节。我国上市公司在股权分置条件下形成了“内部人控制”, 内部人追求自身利益最大化, 该意志在公司决策中得到充分体现, 股权融资偏好正是这一利益驱动的产物。鉴于此种情形, 2005年中国证监会启动股权分置改革, 允许国有股上市流通。所以, 从某种意义上讲, 股权分置改革是政府为实施宏观调控职能而采取的一项措施, 该措施在一定程度上将会影响企业的融资决策。
首先, 股权分置改革影响融资成本。改制后国有股进入流通市场, 与流通股真正实现同股同权, 其股价也由二级市场的交易价格来决定。所以国有股不再具有明显优势, 管理层进行融资决策时大股东出于自身利益考虑必然积极参与, 也会非常重视真实的融资成本, 这样势必会使公司的融资倾向实现一定程度的理性回归。其次, 股权分置改革影响股权结构。改制后大股东持股比例下降, 股权结构相应分散, 但对于关系“国计民生”的行业国家仍处于绝对控股地位。大股东为了维持甚至增加现有控制权, 会对具有稀释作用的股权融资有所排斥, 再加上外部市场制约机制的增强也会抑制上市公司股权融资的冲动。最后, 股权分置改革影响公司治理。改制后公司股票实现全流通, 大小股东同股同权, 股权结构呈分散化趋势, 并且随着管理层股权激励、市值考核等一些新措施的逐步引入, 制约机制得以完善, 决策开始民主化、科学化, 公司治理机制将会得以完善。
四、结论与建议
通过以上分析可以看出:上市公司股权融资偏好的形成有其客观条件和深层次原因, 股权分置改革只能使融资偏好趋于减弱但不能从根本上解决。融资结构的调整实质上是市场资源的优化配置问题。企业作为市场的主体, 其行为应遵循市场规律, 即融资结构的调整应由企业自行解决, 政府只能通过宏观调控为其提供良好的环境, 从客观上影响企业的财务行为。针对这种状况, 笔者提出以下建议以供参考:一是政府应充分借鉴国外发达资本市场的成功做法, 同时结合我国国情, 大力推进资本市场的平稳发展;二是上市公司应从自身实际出发, 进行适度的债权融资, 充分发挥其杠杆优势, 促使股东、管理层、债权人实现制约机制的平衡, 消除“内部人控制”现象, 完善公司治理机制的同时实现股东财富最大化。
参考文献
[1].陈晓, 单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本.经济研究, 1999;9
[2].黄少安, 张岗.中国上市公司股权融资偏好分析.经济研究, 2001;11
[3].操仲春, 张河壮.产权、所有权安排与融资偏好.中央财经大学学报, 2004;4
关键词：公司治理；控制权市场；股权激励
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0176-02
1 股权分置改革对公司股东利益的影响
公司治理结构中存在的主要冲突包括管理者与股东，还包括控股股东与中小股东之间。股权分置时代，我国上市公司中，控股股东持股不能流通，上市公司中非流通股所占的比重较大，国有股“一股独大”，股权结构复杂。这种畸形的股权结构不利于我国股份制改革向纵深发展，不利于公司治理结的形成和治理效率的发挥。实证研究均表明，我国非流通股比例之大与公司治理效率存在负相关关系。
股权分置改革后，所有权和经营权真正清晰到位，股东会、董事会、监事会、管理层也会相互制衡和规范运作，使各股东处于“风险共担、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基础，对投资决策、日常经营风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。对市场而言，股权分置问题解决后，企业价值将逐步和市值统一，大股东利益也将受股价波动的影响，与流通股股东利益趋向一致，从而改善公司治理结构。这对提升上市公司业绩、降低投资者风险将起到非常重要的作用。一方面促使管理层的股东利益最小化，去创造价值，促使公司法人治理结构的不断完善，同时，也有利于公司长远发展，使国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。另外，流通股的潜在价值也会得到实现，会有效降低市场的整体市盈率水平，市场投资价值也会进一步显现。
2 股权分置改革后控制权市场作用的变化对公司的影响
2.1 控制权市场
Jensen ＆Inner在其经典的论文《公司控制权市场：科学的证据》（1983）一文中，对并购活动的发展和理论研究成果做出了较为完整的综述，并提出了较为普遍接受的控制权市场，即：公司实际控制权的转移和交易市场，它是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或投票代理权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。它包括两层含义：（1）代理权征集，也就是代理权争夺市场；（2）并购，以超出目标公司股价直接溢价收购目标公司股份，包括公开市场收购、与大宗股份持有者谈判协议收购、标购等。代理权争夺就是不同的公司股东组成的不同利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到更改管理者或公司战略的目的的行为。公司控制权市场要能够正常运作，需要一个前提假设和三方面的外部条件。
前提假设就是公司的绩效与公司股票的市场价格之间是高度正相关的，这样绩效差的公司的股票价格就会相对于它所在行业或者整个市场的股票价格下跌，从而刺激那些预期自己能够更有效地管理该公司的人接管该公司，获取大量的资本所得。而三方面的外部条件包括产权能够自由交易、股权结构相对分散和股票市场的规范运作。如果这些条件不具备或者不完善，公司控制权市场的运作就会失效或者变形。
2.2 控制权市场解放对公司的影响
股權分置改革的初步完成，使僵化的控制权市场得到解放，控制权市场的并购将更加活跃，要约收购将成为主流并购模式。股改完成后，全流通将使得上市公司的股权结构从“一股独大”逐渐演变为一定程度的分散化，这就为通过二级市场收购上市公司股份，进而成为上市公司大股东，获取控制权创造了条件。于是一方面绩差公司因为经营不善、亏损不断、股价不断下跌而成为被并购的目标，另一方面绩优公司也会通过并购重组，强强联合而做大做强。
同时要约收购将取代协议收购成为主流并购模式。要约收购是美国上市公司之间最主要的收购形式，它通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主做出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。随着隔在流通股和非流通股中坚冰的融化，要约收购必将成为我国全流通股票市场上最具有活力的收购方式。
随着全流通的到来，上市公司的股权结构必然会相对分散，使我国资本市场上的并购机会将增多，公司控制权也将发生变动。随着有能力的股东替代无能的股东，公司董事会的构成必然会发生较大变化，原有经理层人员只会部分被保留。这样，一方面使的原来上市公司内部人控制现象从结构上得以瓦解，另一方面也能够形成对经营者的强约束。因为当公司被接管后，该公司的管理者也将会被解雇，其人力资本就会在经理人市场上大幅度贬值，于时这就迫使经营者在经营过程中努力去提高公司的市场价值，提升公司的经营业绩。
随着全流通和股权相对分散化，公司运作的主导权将由一元化主体（政府、国有资产管理部门或大股东）转向包括中小股东在内的各种市场化利益主体来决定，因此中国证券市场上的代理权争夺会愈来愈激烈。在代理权争夺中，管理者和挑战者为了获得足够的支持，需要公开征集股东授权委托书，这就必然会加大对中小股东力量的重视，提出有利于中小股东利益的政策，使得中小股东的意志得到充分体现，所以代理权争夺实际上也开辟了中小股东参与公司治理的一条新途径。
3 股权分置改革后管理层激励的正面影响
中国证监会明确提出实施管理层股权激励应在股权分置改革试点完成后进行。2005年8月，中国证监会与国资委、财政部等五部委联合推出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，指出完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励政策。股改后上市公司的目标考核将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。全流通将使股价变动对经营层的约束转化为实际的经营压力，同时也为长期激励手段的建立提供了渠道。通过股权激励机制可以将经营层与股东利益结合，对建立行之有效的管理层激励约束机制、降低代理成本有积极作用。
实证研究表明，无论是成长机会好的公司还是成长机会差的公司，管理者持股对公司绩效产生正面影响，对于成长机会差的公司而言，这种影响更加显著。与大股东监督相类似，管理者持股也被认为是减少管理者代理行为的有效措施。通过让管理者持有公司一定比例的股份，会达到激励相容的效果，从而有利于公司绩效的改善（Jense Mecking,1976），对于成长机会好和成长机会差的公司而言，流通股会对公司绩效产生正面影响。
内部人控制和所有者缺位一直是困扰上市公司的两大难题，在控制道德风险和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出较好的措施，股权分置改革后，由于全体股东与企业经营管理利益趋向一致，在此基础上建立起相配套的管理层激励机制，很明显在一定程度上可以大大抑制管理层“内部人控制”等现象，通过公司治理结构的完善，充分发挥内在机制的作用，促进企业自身经营业绩的提高，从而促成整个证券市场的繁荣。
参考文献
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