中国股票市场收益与投资者情绪的探究

行为金融理论在投资主体非理性假设基础上, 致力于研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征以及由此引起的市场效应, 是对经典的有效市场理论的挑战和补充, 是对理性人假设的否定。投资者情绪研究作为行为金融学理论的重要组成部分, 国外学者集中于投资者情绪的影响因素、测量方式以及投资者情绪对市场收益的影响等方面进行研究。而国内对投资者情绪理论的研究目前稍显不足。本文在回顾国内外已有研究成果的基础上, 对投资者情绪的基本内涵、投资者情绪的度量、投资者情绪理论模型以及投资者情绪对股票市场的影响等方面进行了全面归纳、总结和探讨。试图为投资者情绪理论和实证方面的进一步研究提供借鉴。

一、中国股票市场的投资者情绪特征分析

投资者是证券市场中最重要的组成要素之一, 上市公司的融资、股票的交易以及证券市场的监管都是以投资者的参与为依托, 投资者行为对证券市场流动性、波动性和运行效率存在重大影响。中国股票市场发展时间不长, 在投资者结构和行为、市场的理性程度等方面与国外发达国家成熟的股票市场相比还存在很大的差距。本章将首先从中国股票市场的制度因素、投资者结构因素以及行业因素等方面分析我国股市中投资者情绪的产生因素;再结合我国股票市场的实际情况分析投资者情绪的主要特征, 即寻求暴富的投机心理、羊群行为以及过度自信等等。

二、投资者情绪的度量

由于对投资者情绪的基本内涵认识不同, 国内外学者在投资者情绪的度量指标的选择上也有所差异。按投资者情绪的性质和获取方式不同, 测量投资者情绪的指数可划分为:投资者情绪直接指数、投资者情绪间接指数和投资者情绪的其他指数。在这三大类度量指标中, 国内外学者习惯从以下七类成分指标来选择度量投资者情绪变化的指标, 即:封闭式基金折价率、消费者信心指数、市场的换手率、初次公开募股的数量、IPO首日收益率、新发股票的比率和股利溢价。

采用向量自回归模型 (VAR) 对投资者情绪与股票收益间互动关系进行实证, 结论是股票过去的收益影响投资者情绪, 但投资者情绪并不影响股票收益, 这似乎和行为金融理论不相符合。这里注意到, 在VAR模型中只包括变量的滞后变量, 没有包括当期变量, 从而使变量间的当期相关关系隐藏在误差项的相关结构中, 无法发现。为了克服这一不足, 本文建立包含股票收益和投资者情绪的2变量SVAR (p) 模型进行估计, 采用Eviews5.0首先估计出简化的VAR方程, 然后估计对应的SVAR方程。

投资者情绪的测度方法一般有两种:直接法与间接法。所谓直接法是指根据对投资者的直接调查获得的数据编制的, 反映投资者对未来市场的总体看法, 如看涨指数或看跌指数。间接法则指通过理论推演而获得的反映投资者预期的变量, 如封闭式基金折价、IPO首日收益率等投资者开户的情况在一定程度上反映投资者对未来市场的预期, 即投资者情绪。

三、相关政策建议

我国股票市场作为一个典型的新兴市场, 其投资者心理和政策环境都存在很强的不确定性。本文的研究结果表明, 中国股票市场收益及其波动性与投资者情绪之间存在显著关系, 中国股票市场的暴涨暴跌在一定程度上是由于投资者情绪的不稳定变化造成的。我国证券市场管理部门要特别重视股市中心理因素的作用, 要在加强对投资者心理和行为研究的基础上, 采取有效措施促进市场稳定繁荣。

(1) 证券市场监管部门要充分认识和把握投资者的认知偏差, 加强对市场的有效监督, 进一步完善信息披露制度, 提高信息的真实性和透明度, 弱化投资者情绪的负面影响。一方面, 要避免由于上市公司的虚假信息所导致的投资者盲目乐观或者盲目悲观。另一方面, 要降低信息获取成本, 使市场中众多缺乏专业知识的个人投资者也能够获得真实、全面、及时的信息, 为增强其行为的理性程度提供基础。

(2) 证券市场监管部门应该加大对投资者的指导和教育, 并建立配套法律框架, 加强对投资者的保护, 创造一个更加成熟、健康的投资环境。一方面, 规范机构投资者的投资行为, 培育理性、成熟的机构投资者, 以发挥其市场稳定器的作用。另一方面, 加强宣传教育力度, 提高个人投资者的素质, 强化个人投资者的风险意识, 增强其行为的理性程度。

(3) 大力发展金融衍生产品市场, 加大金融衍生品的开发力度, 拓宽投资者的投资渠道, 并通过股票期权和股指期货等金融衍生产品的交易使股票市场价格更加公平和合理。

摘要：中国股票市场作为一个典型的新兴市场, 与国外成熟股票市场相比存在很大差别, 其产生的“金融异常现象”更加突出和显著。投资者情绪是反映投资者心理的重要因素, 必然会对投资者行为和决策、进而对股票市场收益和波动性产生重大影响。系统深入地研究中国股票市场收益、波动性与投资者情绪之间的关系是正确解释中国股票市场“异常现象”的有效途径, 其对于加强中国股票市场的风险管理和控制、改善政府对股票市场的监管效率、进而保障中国股票市场健康、稳定、持续发展都具有非常重要的理论和现实意义。

关键词：股票市场收益,投资者情绪行为,金融政策建议

参考文献

[1] 王垒, 郑小平, 施俊琦等.中国证券投资者的投资结构与个性特征[J].心理科学, 2003 (1) :24-27.

[2] 李心丹, 王冀宁, 傅浩.中国个体证券投资者交易行为的实证研究[J].经济研究, 2002 (11) :54-62.

[3] 宋军, 赵烨, 吴冲锋.资本市场的头羊-从羊模型[J].系统工程理论与实践, 2003 (1) :1-150.

[4] 攀登, 施东晖, 曹敏.中国个人投资者采用股价趋势交易策略的经验研究[J].世界经济, 2003 (11) :7l-80