证券法的修改研究论文

摘要：本文通过对场外证券交易市场交易制度的比较研究，提出了在我国发展场外交易市场的交易制度的构想：在代办转让系统目前的集合竞价制度下引入做市商制度予以补充；OTC市场交易制度以电子化竞价系统为基础的混合交易制度，场外协议转让模式作为补充，以满足流动性不强股票的交易。今天小编给大家找来了《证券法的修改研究论文 (精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

证券法的修改研究论文 篇1：

我国股指期货监控模式研究

摘要：在我国股指期货推出之际，对股指期货操纵行为的监管研究也日益显得重要，根据股指期货交易数据的噪声性、隐周期性、二重性、多粒度性和实体差异性，我们建立了基于数据挖掘的股指期货“数据—方法—指标”的监控方法，并给出了加强体制和制度创新的建议。

关键词：股指期货;监控;操纵

文献标识码：A

一、引言

中国证券市场已经初具规模。证券市场的国际化进程也大大加快。然而对一个成熟的证券市场而言，不仅要有成熟的市场参与者，良好的市场运作机制，也应该有多样化的投资工具。以满足投资者不同的投资需求。因此，股指期货就成为市场的迫切需要，也是培育壮大机构投资者，稳定金融市场，促进中国金融市场国际化的需求，但是在建立完善股指期货的过程中，监控问题也越发显得重要。自中国证券市场成立以来，就有所谓“庄家”之说，他们利用雄厚的资金实力和持股优势控制股价，发布有关虚假信息欺骗投资者，从而达到获取暴利的目的。以中国证监会关于对违反证券法规行为的处罚决定公告为准，自1996年以来，证监会已经查处近20起比较严重的股价操纵案件。

二、股指期货操纵行为研究现状

1982年，美国在全球首先推出股指期货，经过25年发展，股权类衍生产品已取得巨大发展。Kumar与Seppi研究了现金结算下的期货操纵问题，通过假定操纵者为完全无信息交易者并引入策略性独立信息交易者之后发现，在信息不对称下，不管是否采取现金结算方式替代实物交割方式，期货合约本身就易受到市场操纵的影响。Craig Pirrong研究发现，在衍生产品市场中，现金结算并不是总优于实物交割，对最后结算机制选择依赖于市场供求情况。郎咸平对同际投行运用中国电信与中国联通两只股票价格操纵香港恒生指数与H股指数期货进行了研究。

在成熟市场上，已有大量实证研究表明，股指期货存在到期效应。Stoll和Whaley以1982年5月至1985年12月的S&P500指数期货为研究对象，发现在期货合约到期日，现货市场最后一个小时比非到期日有较大的价格波动和成交量，并且到期日最后半小时与隔日开盘半小时的指数报酬存在负相关，即存在价格反转，尤其是在指数期货、期权和股票期权同时到期的时间——也称为三倍魔法时间，市场的异常现象更明显。Chaberlain在加拿大，Schlag在德国，Stoll和Whaley在澳大利亚，Karolyi在日本都发现了类似的情况。股指期货到期效应超过一定的限度，就可能存在操纵最后结算价的行为，如邢精平对2006年5月韩国KOSP1200股指期权到期日大动荡案例进行分析后认为，市场存在明显的操纵行为。

目前，国内理论界仅是对股指期货市场操纵行为进行了初步研究。臧玉卫、王萍与吴育华研究了贝叶斯网络在股指期货风险预警中的应用。郑尊信与吴冲锋将Kumar与Seppi假设中市场交易机制延伸到指令驱动市场，研究表明，根据股指期货和现货市场的特点而设计恰当的现金结算方式有助于控制股指期货的操纵行为。邢精平等对境外股指期货的操纵案例或疑似案例进行研究，将股指期货的操纵行为分类三种，即资金推出型、信息引导型与到期日短期操纵，归纳了每类操纵的特点与防范措施。

在成熟市场上，市场运作较为规范，操纵案例相对较少。在新兴市场中，如果交易所或政府监管制度不完善，发生市场操纵的可能性就会增加。如巴林银行事件中，里森曾试图操纵日经225指数期货;香港保卫战中，国际炒家曾试图操纵香港恒指期货;2003年，国际投行曾通过中国电信与中国联通操纵香港恒指期货与H指数期货;2004年，瑞银亚洲(UBS)操纵印度股指期货，并受到印度监管部门处罚;2006年，国际投行操纵韩国KOSP1200指数期货。

2007年，我国股指期货即将推出，其他股权类衍生产品正在积极研究之中。实际操作中，对期货操纵行为的判定与处罚是非常困难的，Markhanm甚至认为期货市场的操纵是一种“无法起诉的犯罪”，因而，如何制定防止市场操纵的制度设计显得尤为重要。本研究将在前人研究的基础上，从多角度深入研究股权类衍生产品的市场操纵行为、特征与机理，为判定、预防、监控市场操纵行为提供理论依据。通过比较境外交易所与政府监管机构所制定的防止市场操纵设计的主要制度，总结境外交易所在与市场操纵斗争中积累的经验与教训，特别是亚洲周边交易所，如新加坡交易所、香港交易所、印度国家交易所及韩国交易所的经验，为我国衍生品交易所制度的制定提供借鉴。

目前国内外各大交易所对操纵行为的识别方法是基于经验和统计的简单划分，这些方法虽然得到广泛应用，但是实际起到的效果却十分有限，也无法适应日益复杂的监控需求。而基于数据挖掘技术的方法，不仅为股指期货操纵行为识别提供了新的实现手段，而且提高了股指期货操纵行为识别的能力，增强了监控的效率，使以前无法识别的操纵行为无处遁形。

由于股指期货操纵行为的复杂性，这就要求对操纵行为的识别方法能够根据市场出现的新现象及时进行指标修改与更新，因此这也要求交易所的反操纵系统是具备智能化的。为此本研究将在对交易行为进行形式化描述的基础上，建立股指期货操纵行为识别的数据—方法—指标模型。

三、我国股指期货监控存在的问题

股指期货推出在即，相应的监管问题日益重要，但是股指期货监管在我国还存在以下问题：

1、目前，金融衍生品发展极其迅速，我国将迎来股指期货的元年，对操纵行为的监管已成为稳定金融市场的关键因素，但理论研究却相对滞后，尚未形成完善的体系，对于股指期货操纵行为监管的实施缺乏有效的理论指导。

2、目前的股指期货研究中，主要集中股指期货的套期保值、定价以及波动性等方面，缺少对股指期货违规、违法行为以及反操纵体系框架研究。

3、目前，国内外对股指期货抵制操纵的研究主要集中在合约设计的形式和结算制度的研究，对操纵行为的发现主要应用的是统计手段和历史经验。简单的数据挖掘手段也没有充分考虑交易数据的特点等问题。

四、我国股指期货监控模式

在建立监控模型前需要了解股指期货数据特点，股指期货交易数据可以分为两个部分，一部分为投资者的属性数据，另一部分是投资者的交易数据，其中交易数据是监控的核心内容。交易数据是来自一般数据库和历史数据库，包含了投资者的所有的交易记录，这些数据具有以下特征：

1、噪声性

股指期货合约价格走势是非线性的，在没有噪声数据干扰下，符合一定的趋势。但正是由于投资者个体行为的不同，致使合约序列偏离正常的

轨道，该特性也为操纵行为的发现提供了依据。

2、隐周期性

交易数据具有隐周期性，投资者对交易的偏好体现出一定的周期性，例如投资者一天内委托量、委托笔数以及委托发生的时间都会呈现出一定的周期特性。

3、二重性

交易数据的二重性是指投资者在进行股指期货交易过程中对风险的认知。或是损失，或是收益，也可以认为损失与收益是机会共存。收益、损失都是风险的基本因素，并且投资者在面临交易决策时，在可能获得高收益的同时也面临着遭受重大损失的可能，而且收益的高低和损失的大小在数量上存在着正相关性。股指期货交易过程中报单数据具有此特性，频繁报单、撤单的发现模式需充分考虑数据的二重性。

4、多粒度性

交易数据具有的多粒度性是指在描述与过程及行为相关的时间约束时，采用不同的度量标准，例如时间、价格、资金等，模型中的多个粒度组成交易数据粒度空间，各个粒度之间存在确定或不确定的约束关系，主要体现在交易数据中的委托报单，根据不同粒度的度量其结果也不尽相同。

5、实体差异性

由于投资者个体的自有资本、认识和驾驭风险的水平、风险偏好、利益愿望、利益需要、经验等的不同，其对于事物发展未来状态的看法是有差异的，对风险的感受会因人而异，对同一风险事件会有不同的决策行为，股指期货成交数据就体现出较强的实体差异特性。

股指期货操纵行为的表现形式是多种多样的，但是追其根源都可以用报单、成交、持仓、价格、资金这五个指标体现出来，这五项也是股指期货日常监控的重要内容，这些指标通过不同的组合以交易行为表现出来。

在目前常用的结构模型中，数据挖掘的基本工作方法都是通过分析已知分类信息的历史数据，总结出一个预测客户分类状况预测模型。用于建立分类预测模型的训练集由模型的数据部分提供。这部分数据可以是历史数据也可以是通过其他外生的，即该模型以外的方法如实验法、调研法等获得的数据。

股指期货操纵行为识别的数据挖掘方法，除了要求一般数据挖掘所应具有的信息发现能力外。还要求具有下列能力：(1)充分考虑数据的噪声性和隐周期性;(2)提高所发现知识的可靠性;(3)准确地对交易数据的多粒度特点进行识别;(4)综合多种挖掘模型适应交易数据的二重性和实体差异性。

股指期货操纵行为识别模型中的数据挖掘分析方法针对不同的交易数据采用不同的方法。

(1)股指期货合约价格序列作为输入值，为适应股指期货合约价格时间序列的噪声性和非稳定性，并克服现有分析方法存在的缺点，可以引入基于小波一BP神经网络的分析构架。基于该模型的分析方法，采用了小波分解，并在分解后的各个尺度进行建模，最后通过小波重构对指数序列进行短期预测，提高了股指期货合约价格序列预测的准确性。

(2)由于报单委托数据具有多粒度性，采用基于支持向量机的分类方法，该方法在解决带噪音分类问题方面也有很突出的优越性，并通过直观的几何方式给出分类的最优解，其分类结果输出。为指标体系提供蓝本。

(3)另外一种重要的交易数据是成交数据，该数据能体现出投资者的参与情况及历史记录。成交数据具有多粒度性和实体差异性，因此采用多分类融合器进行分类提高分类的效果。同样，输出的结果为指标体系提供参考。

从图1可以知道股指期货监控的核心内容是股指期货合约价格时间序列、委托数据及成交数据，根据股指期货操纵行为监控的需求。以及各个核心内容具有的特点，本研究提出了对应的分析模型，如图1所示。

五、结论

本文对我国股指期监控存在的问题及股指期货数据特点进行了系统的研究，并从一线监管者的角度出发，给出了如何发现各种涉嫌违法违规行为的监控方案。随着市场的不断发展壮大，交易技术的不断进步，各种违法违规行为出现的隐蔽性提高，且不法投资者能够在瞬间实现违法违规行为。因此，提高监管效率是一件刻不容缓的事。

因此，未来股指期货的监管任重道远，监管机构在努力提高监管水平的同时，应进行体制上的创新，并加大市场化监管的力度。首先，应加强监管体系的建设，包括完善监控系统和加强监控技术开发，提高及时发现能力;强化监管措施，即时制止违法违规行为;健全相关制度，及时准确立案：建立主体监管部门和交易所监管信息的共享和反馈机制，提高即时反应能力。其次，进行体制上的创新，对股票交易逐渐实现真正意义上的实名制，并进一步明确证监会和交易所之间在监管方面的分工。最后，加大政府监管和市场化监管相结合的力度。

本文责编　苏　君

作者：崔晓健　佟伟民

证券法的修改研究论文 篇2：

我国OTC股票市场引入混合交易制度的思考

摘要：本文通过对场外证券交易市场交易制度的比较研究，提出了在我国发展场外交易市场的交易制度的构想：在代办转让系统目前的集合竞价制度下引入做市商制度予以补充;OTC市场交易制度以电子化竞价系统为基础的混合交易制度，场外协议转让模式作为补充，以满足流动性不强股票的交易。

关键词：场外交易市场 做市商 混合交易制度

一、引言

交易制度设计的目的是形成价格发现机制，提高市场流动性。而设计原则是，在场外交易市场体系内，对于公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让也应有所区别。由于发行条件不同，公司应履行的信息披露义务不同，公司股份的投资风险也不同，因此，应对公开发行和非公开发行的公司的股份转让制度有所区别。所以场外交易制度的发展方向是，在代办转让系统目前的集合竞价制度下引入做市商制度予以补充，提高市场的流动性，但有必要通过一定的制度设定提高做市商的做市动力。而对于在产权交易所的非公开发行公司目前还是采用柜台转让的方式，当形成了一个全国联网的统一信息平台后，可引入多元做市商制度，形成有效的价格发现机制和形成机制，提高市场的流动性。实质上就是混合交易制度，混合交易制度的优势在于，能在一定程度上提高市场流动性，并且不存在交易成本较高、较难监管做市行为等缺陷;但难点是存着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利平衡所承担的报价义务、因而不具有做市动力。所以我们再设计混合交易制度时，要做出提升做市商作市动力的制度安排，如“大宗交易的延迟报告制度”。综合考虑我国场外证券市场的情况，依据制度变迁理论“路径依赖”的原理，应保留目前在场外证券交易市场上的协议转让模式。在发展混合交易制度的同时，应该设立场外协议转让模式作为补充，投资者可以在做市商交易系统之外，通过该模式直接成交。总体上看，这种方式既兼顾了市场公平，又在很大程度上保证了做市商的合理利益。

二、传统做市商制度与混合交易制度的比较研究

(一)做市商制度的两种方式 严格意义上的做市商制度是指传统的竞争性做市商制度，即由做市商向市场提供双向报价，投资者根据双向报价与做市商成交。20世纪90 年代以后出现了在竞价交易系统中由做市商承担双向报价义务的交易模式，一般称为混合交易制度(Hybrid Trading System)或者附流动性提供者(Liquidity Provider)的竞价交易制度。(1)传统做市商制度。传统做市商制度也叫报价驱动(Quote-Driven)交易制度，是指做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交，投资者委托不直接配对成交。相对于竞价交易制度，投资者无论买入还是卖出股票，都只能与做市商成交，而不是买卖双方直接交易，即在一笔交易中，买卖方中的一方必定是做市商。一般情况下，会有多名(至少有两名以上)做市商同时对某一股票进行报价。1997 年之前的NASDAQ 市场以及伦敦证券交易所市场以传统做市商制度为主。目前，在一些新兴的OTC股票市场上，也采用了传统做市商制度，如日本JASDAQ市场对部分股票改用传统做市商制度，台湾股票市场对“兴柜股票”采用传统做市商制度。(2)混合交易制度下的做市商制度。在这种方式下，市场交易主要以竞价方式进行，虽然也存在做市商的双向报价，但做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价，在交易系统中做市商报价与投资者委托没有区别，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行。做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下(无其它报价或者其它报价价差过大等流动性严重不足的情形)的报价义务。在竞价交易系统中引入做市商的主要目的是解决部分股票流动性不足的问题。如欧洲大陆的德国交易所在1998 年设立指定保荐人，亚洲的香港交易所于2001 年在权证等产品上设立庄家和流通量提供者，澳大利亚、韩国股票交易所也在ETFs 等产品上引入了做市商。

(二)两种做市商制度的比较分析 (1)传统做市商制度的利弊。传统做市商制度的优势在于市场存在着指定的流动性提供者——做市商，而在竞价交易制度下，只能由投资者的限价委托向市场提供流动性，因此，在流动性很低的情况下，做市商制度最具有优势，更能增强市场流动性、保证市场成交活跃。此外，做市商还在辅助大宗交易和证券推介方面具有优势。从做市商角度看，由于投资者只能与做市商成交，总体看做市商能够从做市行为中获利，因而做市积极性较高。尽管如此，在实践中，传统做市商制度表现出两方面的重要不足，特别是在市场流动性得到改善时，不足之处会日益凸现。第一，做市商制度下交易成本较高。一般来说做市商市场的买卖价差会高于竞价市场。第二，较难对做市商的做市行为进行有效监管。虽然从理论上说，多名做市商之间会相互竞争以提供最优报价、最终实现交易成本最小化，但实际上，由于做市商之间有着长期的合作关系，因此，对做市商而言，相互合作进而合谋、以损害市场效率和投资者利益为成本来实现做市商集体利益的最大化，成为比相互竞争更为明智的选择。(2)混合交易制度的利弊。相比竞价交易制度，由于存在做市商双向报价向市场提供流动性，因此，混合交易制度更有利于提高极端情况下的市场流动性，双向报价客观上起到了活跃市场、方便投资者成交的作用;同时，混合交易制度本质上是竞价交易制度，克服了传统做市商制度交易成本较高、较难监管做市行为等缺陷。但混合交易制度下存着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利平衡所承担的报价义务、因而不具有做市动力。相比之下，在传统做市商制度下，做市商往往可以通过做市行为的获利来平衡所承担的报价义务，即做市行为具有“垄断性”收益，因为投资者必须与之成交。因此，混合交易制度取得成功须具备一定的条件，如市场须以机构投资者为主、大宗委托的比重较大、较大的报价变动单位等。在不具备这些条件的情况下，做市商就需要额外补偿以提高做市积极性，因此，如何平衡做市商的权利与义务始终是个难题。进而影响混合交易制度的实施效果。

(三)传统做市商制度与混合交易制度、竞价交易制度的比较 对比传统做市商制度与混合交易制度、竞价交易制度的主要特征，如优缺点、监管风险、券商盈利模式、交易系统改造/新建成本等，结果如(表1)所示。

三、混合交易制度引入的作用分析

(一)混合交易制度的作用 就交易制度发展趋势而言，随着20 世纪90 年代计算机技术在证券市场的广泛运用，混合交易制度逐渐成为一种新趋势。总体上看，混合交易制度起到了两个方面的重要作用，一是提高了市场公平程度，有利于打破做市商的垄断交易地位，这是相对传统做市商制度而言;二是在一定程度上起到了有限的提高市场流动性的作用，这是相对竞价交易制度而言。这两方面的作用与形成混合交易制度的两种途径密切相关。第一种途径是由传统做市商制度向混合交易制度的过渡。在市场发展到一定阶段、流动性有所提高之后，传统做市商制度存在的缺陷就会凸现出来。出于追求市场公平等原因，近年来各主要做市商市场的都开始引入竞价交易制度、制衡做市商对市场价格形成的控制权。具体方式有两种，一是直接建立竞价交易制度，取代原有的传统做市商制度，如伦敦证券交易所于1997 年10 月推出SETS(Securities Electronic Trading System)，将部分流动性较好的股票改为采用竞价交易制度，完全放弃原有的传统做市商制度。二是建立混合交易制度，在做市商制度中引入竞价交易成分，如1997 年NASDAQ 开始引入竞价交易因素、2003 年11 月伦敦证券交易所引入SETSmm 系统等。出现这种差异主要原因是 “路径依赖”——交易制度改革往往会因为涉及到各相关团体的根本利益而异常艰难，因此，在引入竞价交易制度的同时，需要顾及原有做市商的利益，这时，混合交易制度就成为一种不错的选择。在由传统做市商制度向竞价交易制度的过渡中，混合交易制度可以部分维持原有做市商的既得利益，虽然做市商在委托簿中的优先权很有限，但成为做市商能够使它在大宗交易方面获得一定的优势，这有利于保持其原有的收益。此外，成为做市商后，也能够继续保持原先的其它优惠，如各种费用减免等。问题的关键在于这一类的混合交易制度不是出于提高市场流动性的目的，而是为了市场公平的需要。因此，这一现象的出现并不能说明混合交易制度具有提高市场流动性、从而适用于流动性较低的OTC股票市场。第二种途径是在竞价交易制度中引入做市商。出于解决市场流动性不足的需要，原先采用竞价制度的市场也开始引入各种形式的做市商，以做市商的报价来提高市场流动性，形成了特殊的混合交易制度——附流动性提供者(Liquidity Providers)竞价交易制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。欧洲大陆的德国交易所在1998 年设立指定保荐人，Euronext 在2001 年设立流动性提供者，亚洲的香港交易所于2001 年设立“证券庄家”、“流动量提供者”;在ETFs 等产品交易方面，有澳大利亚交易所设立“做市商”、韩国股票交易所设立“Liquidity Supplier”等。相比竞价交易制度，这类混合交易制度具有相对优势，如更有利于提高极端情况下的市场流动性。至于更高效地满足机构投资者大宗交易需要，则可以通过大宗交易等方式予以解决，采用竞价交易制度的市场普遍设立了各种形式的盘中、盘后大宗交易平台。但是，混合交易制度在提高市场流动性方面的作用是较为有限的。这是因为混合交易制度下存在着“做市商困境”——混合交易制度下的做市商难以仅用来自做市行为的获利来平衡所承担的报价义务。具体来说，在有利可图时，其它券商就会主动加入成为“无名却有实”的做市商。在某一证券的价差过大或者没有委托时，如果券商认为能够通过双向报价来赚取价差收益，那么，该券商完全有动力提交双向委托，事实上充当了做市商的角色，它们提交的委托(报价)实际上也向市场提供了流动性。不仅如此，即使做市商已经进行报价，其它券商只要提供稍优的报价(一个报价变动单位，在目前的情况下是0.01 元或0.001 元)，就可以把原本属于做市商的盈利机会夺走，即“非做市商”的可以用相当低的“插队”成本抢走“做市商”的盈利机会。也就是说，“无名却有实”的非做市商可以保其“相机抉择”的权力，在有利可图时可以抢夺做市商的好处;在无利可图时，由于不承担做市商义务，非做市商可以不进行报价。相比之下，做市商却不得不为“名”所累，不能随意放弃双向报价的义务。显然，充当做市商的权利和义务不对等。因此，针对这种情况，混合交易制度下，承担做市义务的做市商往往需要额外的补偿，这些补偿大致来源于四个方面：一是法定责任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制时可以延迟披露、延迟披露大宗交易信息等;二是来自交易所的各项费用减免等;三是来自上市公司的补偿;四是来自市场的补偿，如有利于提高知名度、有助于获得IPO 承销资格等混合交易制度本质上是一种竞价交易制度——能较好地维护市场的公平，但不能有效地提高市场流动性，因此只能适用于流动性较高的市场，不适用于流动性特别不足的OTC股票市场。

(二)我国OTC市场引入做市制度：混合还是传统 目前为止，主板、中小企业板的实践表明，上市股票并不缺乏流动性，因此，引入做市商制度的必要性并不明显。但不排除未来OTC股票市场，包括非上市公开发行公司等，部分股票流动性不足的情况，在竞价方式(包括集合竞价)不能满足投资者需要的情况下，引入做市商制度将成为解决市场流动性不足的重要手段之一。这样，就面临两种做市商制度的选择——传统还是混合?(1)混合交易制度的优势与劣势。就我国证券市场现状而言，采用混合交易制度存在着一些重要的优势。首先，能够融合竞价制度与做市商制度的优势，既能发挥竞价交易制度交易成本低、交易公平公正的优点，又能发挥做市商制度提高市场流动性的特点。其次，监管相对简单。由于投资者的委托可以与做市商报价竞争，做市商并不具有垄断地位，因此该模式下对做市商做市行为的监管并不存在很大的困难。再次，不需要建立新的交易系统和券商终端系统，只需对现有系统进行一定程度的修改，因此，实施成本相对较低。但混合交易制度也有其内在缺陷，即较难平衡做市商的权利和义务。前面的理论分析已经表明了这种模式具有内在不足。从现实角度看，混合模式的难点可能在于，如何让券商有动力做市。如不放弃集中竞价制度就意味着券商很少有直接来自交易的盈利机会，因此必须给做市商特殊优惠。从我国实际情况看，与做市商承担的做市商责任相比，优惠显得不够充分也不够确定，海外市场提供的种种优惠在我国可行性都不大。做市商普遍担心收益相对有限而因做市责任带来的损失可能无限，没有积极性进行双向报价。为解决了混合交易制度下做市商动力不足的难题，海外的经验是，由于交易所能够进行的补偿非常有限，因此，往往由上市公司对做市商进行补偿，以及其它一些潜在补偿，如未来的承销机会等。(2)是否允许同时存在其它交易模式。第一，问题的提出。引入传统做市商制度后，是否允许同时存在其它交易模式，使得投资者在做市商交易系统之外直接成交?这个问题的实质在于，做市商是否完全具有交易垄断地位。如果不存在其它交易模式，做市商交易系统就是唯一的交易途径，那么，对做市商而言，更容易获得做市利润，因而具有较高的做市积极性。不过，带来的弊端也是显而易见的，即限制了投资者的交易权，实际上失去对做市商的制约，因此，在保护做市商做市利益的方向走得更远。如果存在其它交易模式，则投资者可以不通过做市商交易系统成交，从而不必依赖该系统。这实际上意味着做市商即使在做市商交易系统内具有垄断地位，也不具有完全的垄断地位。比较常见的情况是，在做市商市场中，维持做市商的垄断交易地位，同时，开辟其它交易途径从而对做市商形成制约，NASDAQ 市场、LSE市场都是如此。第二，不同交易模式之间的协调。如果同一个股票同时存在着两种或以上的不同交易模式，那么就会产生一个问题，即如何协调不同模式下产生的不同价格。在台湾兴柜市场设立初期，由于兴柜股票仍属于未上市股票，因此可以继续在盘商处进行买卖，从而导部分兴柜股票在盘商间的成交量竟大于兴柜交易，甚至有部份兴柜公司的大股东，利用兴柜交易冷清的现况，刻意维持兴柜价格高高在上的假像，另一方面，却在未上市盘商间倒货，夸张交易的传闻。为避免利用合法的兴柜市场来掩护非法的未上市盘商交易，兴柜市场对交易制度进行了改革，方向是增加做市商的做市责任，从而将交易吸引到做市商系统中。因此，对于不同模式的价格差异，一般是通过市场机制自行调节，而不另行规定相互间变化的关系

四、我国OTC股票市场引入混合交易制度的思考

(一)对于OTC股票市场，混合交易制度是首选 综上所述，对于OTC股票市场，考虑到部分挂牌股票的流动性不足，建议考虑采用混合交易制度，而不是传统做市商制度或者竞价交易制度。在非上市公开发行公司股票转让市场等OTC市场采用混合交易制度。目前，退市股票采用一日进行一次集合竞价的交易方式。预计在非上市公开发行公司挂牌股票增加后，将出现流动性分化情况，因此，即使在初期直接采用集中竞价(连续竞价和集合竞价)方式，也有必要考虑对部分特别不活跃股票采用传统做市商制度。就我国实际情况而言，综合起来看，对于OTC市场上流动性特别不足的股票，引入传统做市商制度几乎是“唯一的选择”。

(二)基于效率与监管，需建立电子化做市商交易系统 为有效提高交易效率，以及监管做市商的做市行为，必须建立完善的电子化做市商交易系统。根据台湾市场的经验，做市商交易系统必须同时具备报价、成交、成交信息发布等功能，而不是仅具备报价发布、成交信息发布功能但缺乏交易功能。兴柜市场前期的交易系统不具备交易功能，但后期的新交易系统就增加了这部分功能，即议价点选系统新增了成交功能，除了大额委托可以在柜台议价成交外，其它所有成交都必须通过该系统达成。这是一项非常重要的革新，这意味着议价点选系统实现了竞价交易系统中撮合功能，非常有利于提高交易效率，更有利于对做市商报价及成交行为的监管。(1)相关考虑因素。建立新的做市商交易系统需要必须考虑市场的认同程度，主要包括两个方面，一是投资者的认同程度，二是经纪商的认同程度。由于OTC市场的投资者很大程度上与更高层次市场的投资者重合，而这些投资者已经习惯了原有竞价交易制度，因此，在OTC市场引入传统做市商制度，必须考虑投资者的认同程度。如果新交易系统不需要改变投资者原有交易习惯，可使投资者很方便、低成本地了解市场行情和提交委托，则有助于吸引投资者参与。台湾证券柜台买卖中心的兴柜股票交易系统与竞价系统的交易方式具有很大的类似性。同样地，OTC市场的经纪商也基本上以主板市场的经纪商为主。这些经纪商的交易信息接收、显示系统，以及委托处理系统等都是适应原有交易制度而建立的，因此，新系统建立必须考虑这些系统的可兼容性。如果只需要进行成本很低的软件改造，那么，对经纪商而言，参与OTC市场交易的成本是最低的。相反，如果需要经纪商建立专门的系统和设备，那么，对经纪商而言，成本就会显得过大，也因此会妨碍市场的发展。因此，新系统的建设必须考虑投资者以及经纪商对新交易系统的认同程度，详细评估对投资者参与交易带来的影响，以及对经纪商业务成本和收益带来的影响。(2)日本、台湾经验借鉴。建立新的做市商交易系统的确面临着风险，需要权衡各方面的利弊。即使是类似的市场环境，其结果也可能大相径庭。在这方面，既有成功的经验，如JASDAQ和台湾兴柜市场较成功地建立了传统做市商交易系统;也有失败的教训，如日本NASDAQ-Japan 未能成功建立传统做市商交易系统。2001 年5 月NASDAQ-Japan 决定建立新的交易系统，即类似NASDAQ市场的竞争性做市商制度，这要求经纪商进行较大的系统改造。但这并不符合日本各大券商的利益。但在日本，除了JASDAQ 之外，其它证券交易所都采用电子化竞价交易制度，并且NASDAQ 在日本的合作者大阪证券交易所也采用竞价交易制度。它们坚持认为，新的交易系统会大大增加它们的系统运行成本，从而降低它们的利润。但NASDAQ 还是一意孤行地坚持开发新交易系统，结果不得不取消该计划并退出日本市场。NASDAQ-Japan 在2001 年推出全新的传统做市商交易系统是导致NASDAQ-Japan 在日本证券市场失败的重要原因之一。相比之下，虽然NASDAQ-Japan 引入做市商制度以失败而告终，但JASDAQ 却较成功地在流动性不高的部分股票上引入了传统做市商制度。(3)建设电子化做市商交易系统的两种途径。就我国证券市场现状而言，建立电子化混合交易系统可以沿着这样的思路：通过对目前现有的竞价交易系统进行技术改造，使之满足传统做市商交易的要求。这种做法的主要特征是：依靠现有竞价交易系统来建立，委托收集、撮合等功能都通过竞价系统实现;分离投资者与做市商的报价，分别形成做市商报价队列以及投资者委托队列;系统对外只披露做市商的报价及数量;投资者根据系统揭示的做市商报价信息，提交限价委托，规定成交价格及数量;在收到投资者的买入(卖出)委托后，撮合程序自动扫描做市商的卖出(买入)报价队列，若能成交，则按照对手价(即做市商报价)成交，数量分别为做市商的报价对应数量;成交后，做市商按照要求更新报价;若投资者的委托没有完全成交，则进入专门的投资者委托队列，按照“价格优先、时间优先”原则进行排队;该买卖委托队列只向所有做市商揭示，不向其它投资者揭示;在看到投资者的未成交委托时，做市商可以提交相应的报价，与投资者的委托全部或部分成交;成交遵循“价格优先、时间优先原则”。

(三)设立场外协议转让模式作为混合交易制度的补充 (1)设立场外协议转让模式的必要性。根据前面的分析，应该在做市商交易系统外存在其它转让途径，作为对做市商做市行为的制约，使得投资者可以不通过做市商而直接成交。这样，做市商的垄断地位仅限于做市商交易系统，而不是整个交易市场。海外市场普遍遵循交易自由化原则，因此，设立做市商交易系统并不意味着所有的转让都必须通过该系统进行，自然也就不需要在做市商交易系统之外再设立其它交易模式。但是，我国的情况有所不同，必须由市场组织者在做市商交易系统之外另行设立其它交易模式。具体来说，我国证券市场不遵循交易自由化原则，而是对股票交易场所有着严格限制，所有股票的转让都必须在指定的场所进行交易和转让。我国《证券法》第三十九条规定，“依法公开发行的股票、公司债券及其它证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其它证券交易场所转让。”这意味着，股票只能通过市场组织者提供的交易模式进行交易或转让，而没有其它的途径，这与海外市场普通允许投资者间直接转让的规定有较大区别。因此，对未上市公开发行公司股票转让市场等OTC市场而言，一旦采用传统做市商制度，还应该同时设立其它交易途径作为补充和制约。否则，投资者的所有交易都必须通过做市商交易系统进行。综合考虑我国证券市场的情况，应该设立场外协议转让模式作为补充，投资者可以在做市商交易系统之外，通过该模式直接成交。总体上看，这种方式既兼顾了市场公平，又在很大程度上保证了做市商的合理利益。(2)场外协议转让模式的主要作用。场外协议转让模式可以允许投资者、做市商之间不通过做市商交易系统直接协议成交。因此，它可以发挥两个方面的重要作用：一是允许投资者(特别是机构投资者)不通过做市商直接进行挂牌股票的大宗转让，对做市商做市行为形成间接制约;二是便利做市商调整存货头寸，减少不能及时平衡存货头寸而带来的风险。(3)设立场外协议转让模式是对混和交易制度的有效制约。交易时间内做市商与协议转让并行的做法不会对做市商形成很大的冲击，反而会成为一种有效的制约。一种担心是，若允许协议转让模式并行，投资者可能选择先通过协议转让方式交易，如不可行再寻求与做市商成交。这样将压缩做市商双向报价的价差，减少其通过做市盈利的可能性，进而影响其做市积极性，产生与混合交易制度类似的后果。这种担心是不必要的。如果做市商交易系统的报价劣于协议转让系统的报价，那么对投资者来说，参与协议转让将更为有利。此时，做市商交易系统的优势已经不存在，采用竞价方式可能更为合理。(4)协议转让价格与做市商报价的协调。两种交易模式有可能产生两个成交价格，这样就产生了一个问题：是否有必要对协议价格进行限制，如目前的大宗交易成交价格必须在日内最高最低价或当日涨跌幅限制范围内等。综合海外市场经验，建议不设立两个价格之间的联动机制。一般情况下，OTC市场的交易不活跃，可能出现每日仅成交数笔或连续数日无成交的情况，因此，即使建立了做市商交易系统，往往不对股票涨跌幅进行限制。而在做市商系统不设立价格涨跌幅限制的情况下，再依据一两笔或一个过时的做市商系统成交价格来限制协议成交价格就更加不合理。

参考文献：

[1]周高见、张颖：《场外交易市场与主板市场的比较》，《产权导刊》2006年第5期。

[2]过文俊：《台湾发展场外交易市场的经验及对大陆的启示》，《当代亚太》2005年第12期。

[3]孔翔、阙紫康：《委托代办股份转让系统发展战略研究》,《深交所研究报告》2004年。

[4]王晓津、佘坚：《海外创业板发展状况和趋势研究》，《深交所研究报告》2004年。

(编辑 梁 恒)

作者：张艳

证券法的修改研究论文 篇3：

股东知情权刍议

摘 要:股东知情权制度的研究是当前我国公司法律制度研究中的新领域。股东知情权的出现及发展是建立在现代公司基于所有权和经营权相分离的基础之上的。股东知情权应当是指股东所享有并在法定许可范围内依法定方式积极行使的一项基础性权利,是一项拥有自益权、公益权、工具性、单独性的股东权。股东知情权具有基础性、独立性、义务相对性、限制性等特点,股东知情权产生的法理基础源于股东的所有者身份、两权分离、信息不对称、委托代理关系。

关键词:股东知情权;性质;法理基础

Discussion on the Theory of Shareholder’s Right to Know

ZHENG Guanghui

(Department of Civil and Commercial Law,Fujian College of Political Science ﹠ Law,Fuzhou 350001,China)

Key words: shareholder’s right to know;character;jurisprudential basis

一、股东知情权的含义界定

股东知情权是建立在现代企业制度上的产物。在19世纪,公司是在特许制的条件下产生的,公司在人格上并不独立,它依附于特许主体而成为“拟制物”。20世纪30、40年代开始出现的公司治理结构改革为这种矛盾的局面划上了句号。伴随现代企业制度的建立和日趋完善,股东和公司在财产上相互独立,在人格上相互分开,公司和股东对外均承担有限责任,大都实行所有权和经营权相互分离的经营管理模式。股东知情权正是在此基础上产生的。

“股东知情权”并不是一个立法上的概念,而是因为学者根据判例或立法上有关股东享有了解公司相关信息的权利而制造出来的一个学术名词,亦是公司法学者有关于股东基于所有权主体身份而有权了解公司各种信息权利的总括。世界各国的公司立法对股东知情权的内涵表述不尽相同。德国学术上对应的是 Informationsrecht这个词,翻译成中文应该是“知情权”,但德国立法上并不用这个概念,而是根据知情权的相关内容,分别规定了股东的质询权(Auskunftsrecht)和查阅权(Einsichtsrecht);在美国,公司法著述上称谓 Information Rights 的不多见,一般学者研究股东对公司的信息了解权时沿用美国制定法上的表述,指股东有查询公司账簿和记录的权利(Rights to Inspection of Corporate Records and Reports);其他国家如英国、法国、日本、韩国、澳大利亚以及我国台湾地区的公司立法也未采用“知情权”这一称谓。我国当前的公司立法也没有采用股东知情权这一明确表述,而是采用列举立法的方式确定了股东具有查阅权、复制权、质询权、建议权等权利。学术研究上一般用“股东知情权”来指称股东有权去查阅公司的相关记录,了解公司的经营信息等方面内容的权利,但对概念的阐述以及它的内涵和外延并没形成共识。

何谓“股东知情权”,有的学者认为股东知情权指“法律赋予股东通过查阅公司的财务报告资料、账簿等有关公司经营、决策、管理的相关资料以及询问与上述有关的问题,实现了解公司的运营状况和公司高级管理人员的业务活动的权利”,具体包括财务会计报告查阅权、账簿查阅权、询问权这三项权利[1]。这个定义是从股东知情权的权利内容上进行界定的,说明了股东知情权包括哪些内容,但在范围上还是略显不足。还有的学者否定了“知情权”的概念,他们从知情权的标的入手进行分析,认为知情权指向的对象“都是蕴含着公司利益的公司信息,股东对这些信息有要求公司提供的权利”,从而根据信息在现代社会中的地位,将这一权利概括为“信息权”[2],这种界定具有一定的前瞻性,但是信息权的范围应当包括公司所有的信息资料,有些本不应该包含在股东权利范围的内容被涵盖了,容易导致股东知情权过于宽泛而难以确定,也可能导致股东知情权的滥用。还有一些学者认为,股东知情权仅指股东的账簿记录查阅权,即“股东在满足法定条件之后,可以要求本公司或者关联公司按其指示,提供该公司的各种业务管理账簿和记录,以备检查、浏览、复印或抄录和制作摘要的权利” [3]。这种界定充分体现了公司的实用主义传统,一定程度上具有可操作性,但是这种提法大大缩小了股东知情权的范围,把它单一化了,在事实上剥夺了股东获知其他信息的请求权。刘俊海教授将股东对有关公司经营中信息的收集权利称为“股东知情权”,并将其分为财务报告查阅权、账簿查阅权和检查人选任请求权[4]176。蒋大兴教授认为:“公司法中的股东知情权,是指股东依法(即在法定范围内、以法定方式)知晓公司经营真实信息的权利。并认为股东知情权的行使与保障呈一种层级递进结构。”[5]119也有部分学者并没有把股东知情权作为一个整体性的权利来界定,或把它表述为质询权,或表述为查阅权等等。综上可见,关于股东知情权的含义界定众说纷纭,见仁见智,莫衷一是。

笔者认为,对于股东知情权的界定应当根据现代公司治理结构呈现的所有权和经营权两权分离的特性及股东地位的平等性、自利性、分散性等角度来统筹考虑。基于对西方国家公司立法和我国相关公司立法及相关学者研究著述的分析,笔者认为,股东知情权应当是指股东所享有并在法定许可范围内依法定方式积极行使的一项基础性权利。该权利的目的是为了维护公司和股东自身的权益,加强对公司内部管理事务的控制,其产生的前提是现代公司存在所有权与经营权相互分离的现象。

二、股东知情权的性质分析

对股东知情权性质的研究,目的是为了进一步确定股东知情权的权属特性,为其范围之确定、权利之行使、救济之完善提供强有力的理论支撑。当前,国内关于股东知情权性质的研究仍处于起步阶段,不同的学者对其有不同的认识。伴随公司治理方式的日趋完善,学术界和立法界对股东知情权性质也有一个渐进认识过程。

关于对股东知情权的性质认识,学界观点不一。刘俊海教授在其《股份有限公司股东权的保护》著述中对股东知情权性质进行了归纳式的论述:一说认其为共益权,因其为监督纠正公司运营而赋予股东的权利;二说认其为自益权,因计算书或股东名簿的查阅权不仅为股东享有,债权人亦可享有,此权为作为股东当然享有;三说认其为行使股东权的前提和手段,股东通过此权行使掌握公司会计事实和情报,从而行使董事违法行为停止请求权、代表诉讼等共益权[4]86。

有学者认为“股东知情权是一项独立的股东权利,不依附或包含于其他股东权利而存在,并且是股东权利中的一项基础性权利,是股东参与公司经营管理的前提和基础” [6]。台湾学者谢宛君在其著述《论股份有限公司股东质问权》中认为股东知情权系在股东会上由股东主动向董事质询公司事务、财务、人事等事项,经董事予以说明,取得公司相关业务、财务、人事等资讯,以利于股东适切行使表决权和监督权,因此股东知情权性质应为一种资讯取得权[7]。也有学者认为股东知情权既是一项工具性权利,也是一项目的性权利。“作为一项工具性权利,信息权是股东其他权利得以实现的前提和依据……作为目的性权利,是指公司信息是公司的一项重要资源,蕴含着公司与股东的利益,信息权的行使与信息资源的利用是股东投资公司的直接目的之一。”[8]

目前尽管学者关于知情权的性质存在很多争议,但这些争议和讨论更加开阔了笔者关于这一问题的思考。当前,有关股东知情权性质之争不外乎就是表现为它是共益权还是自益权,是工具性权利还是目的性权利,是单独性股东权利还是少数股东性权利等几个方面的分歧。笔者就这三方面的权属之争,从以下三个方面来进行分析阐述。

(一)关于共益权抑或自益权之辨

当前,大陆法系研究公司法的理论方式,在论述股东的权利类型和权利性质时,习惯以权利行使的目的把股东权利分为自益权和共益权,如果为了实现股东个人自身财产利益为目的而被赋予并享有的权利习惯称之为自益权,如果股东为了参与公司经营决策、维护公司高效经营、节省成本、加强监管控制等利益为目的而赋予并享有的权益习惯称之为共益权。当前,学界关于这个问题的争论仍然没有结束。笔者认为,股东知情权兼具自益权和共益权之特性,但以自益权为主。资本的最大特性就在于逐利性,资本所有人的投资行为其目标指向是为了实现其投资最快最大额度的回报,所以大部分股东在行使知情权的时候是为保护个人的投资利益,实现自身财产的保值增值,少有纯为公司利益考虑的,即使有,最终也是以实现股东个人的财产利益为根本目的;股东行使知情权绝大多数情形是个体股东各自在行使,也只有提请知情的特定股东才可能首先实现其经济利益。由此观之,股东知情权应属于自益权。但是,在当前公司治理过程中出现董事会中心主义日益盛行的情形下,公司的经营管理者直接掌控着公司的实际控制权,也把持着公司绝大多数经营信息,由于管理者自身的自利性和道德风险的存在,致使公司利益受损成为经常。所以,为维护公司的利益,股东行使知情权也就成为参与公司经营管理、加强对公司高管人员监督制约的一种重要手段,故其又具备共益权的特性。然而,公司股东行使知情权而参与公司管理表面上可能是为维护公司利益,但他所有的行为最终的目标指向都是为了实现其投资利益最大化,保证其自身财产的保值增值,终归也是为自益权服务的。所以,笔者认为,股东知情权兼具自益权和共益权之特性,但以自益权为主。

(二)关于工具性权利抑或目的性权利之辨

以权利行使的价值归属为标准进行分类,股东的权利还可以分为工具性权利和目的性权利,凡是权利的实现是为了股东其他权利有效行使和切实享有,则为工具性权利;反之,凡是权利的最终目的是为该权利内容当中法律所保护利益的实现,则为目的性权利。股东投资的目的是为了实现利润分配、财产增值,但是究竟有没有可分配利润,能分配多少利润,什么时候分配利润等等,都要依赖公司经营的结果而定。而在所有权和经营权相互分离的情况下,广大股东尤其是中小股东对公司的经营状况及经营结果往往并不知情,他必须要通过全面了解真实而又齐备的公司经营信息才能作出判断。在当前董事会权力膨胀的现实面前,公司的绝大部分信息资料都掌控在公司的经营管理者手中,股东很难掌握真实情况,仅凭公司管理层主动公示的信息显然不足以作为股东判断公司真实经营状况的依据。这样,股东就要根据自身的需求在目的正当的条件下积极主动地要求公司明示其重要经营信息、财务会计报表、公司决策情况等相关信息文件资料。由此可见,股东知情权的实现并非以维护公司投资利益为最终目的,而是为了股东能够更好更准确行使监督权、决策权、分配权、救济请求权等股东权利。在美国的相关著述当中,通常对股东的查阅权用“Tools at Hand”这个词组来替代,反映了股东知情权的工具性价值取向。所以,笔者认为股东知情权应属工具性权利,而非目的性权利。

(三)关于单独股东权抑或少数股东权之辨

以权利行使的方法为标准,“股东权可以分为单独股东权和少数股东权。所谓单独股东权,指不问股东持股数额的多寡,仅持有一股的股东即可单独行使的权利;所谓少数股东权,指绝对持股数量达到特定限额或者持股数量占公司已发行股份总数一定比例以上的股东才能行使的权利。”[9]学界通过对股东知情权的各项权能进行分析,认为股东的财务会计报告查阅权是单独股东权,账簿查阅权则是少数股东权,因为后者有股东人数或者持股比例的限制[9]366。笔者认为,所有股东作为投资者其投资的目标指向都是相同的,对公司经营管理的关注也应当是积极而主动的,基于股权平等原则,不能因为股东之间存在出资差异而有所褒抑,任何持有公司股份的股东其权利的享有都应该平等地予以充分和相同的保护。比如,法律规定股东有质询权、查阅权等,只要符合法定条件和程序,无论是大股东还是中小股东,都可以自由选择单独行使或不行使,并不要由其他股东支持或许可。至于为了平衡各方利益设计了一些持股期间和数量的限制,只是对股东知情权中极个别权利的要求,不具有普遍适用性,这并没有反映知情权的根本性质。所以,笔者认为股东知情权当属单独股东权。

三、股东知情权的法律特征

股东知情权是股东作为投资者所享有的固有权利,尽管在各国公司立法中并没有直接采用知情权这一称谓,绝大多数采用列举立法的方式来表述。在理论研究和实践中充分表明股东知情权既不从属于其他股东权利,也不包含其他股东权利,是股东权利体系中极其重要的一项单独权利,具有其自身独立存在的特性。目前,诸多学者对股东知情权特征进行了研究。笔者认为,股东知情权具有权利的基础性、内容的独立性、义务的相对性、行使的限制性等基本特征。

(一)股东知情权具有权利基础性特征

在现代公司治理结构中由于股东不直接经营管理公司,公司的大部分决策及决策的执行均由公司的董事会来完成,股东在资源掌控、信息知悉、公司管理等方面相对于公司的管理者而言都处于弱势和不对称状态,尽管法律赋予了股东利润分配权、参与经营决策权、监督制衡等权利,但这些权利的真正实现往往建立在股东对公司内部真实情况了解的基础上,否则,股东在行使股权时就可能存在盲目性。只有股东在全面真实地了解公司的实际经营状况,掌握第一手信息资料,才可能在参与公司的重大经营决策上,做出符合自己真实意思的决定。事实上在公司信息知晓上处于劣势的股东,在决策时往往处于弱势和被动地位;只有全面真实地了解公司实际情况,股东在行使决策权时才具有作出同意或者反对的合理判断理由,只有知晓公司主要经营管理者存在哪些问题,在决策中存在哪些失误,股东才能真正进行有效、有针对性的监督,进而达到维护股东权益的目的;只有全面了解公司的经营状况、盈利水平,股东在享有利润分配权时,才能准确知道有没有可分配利润,有多少可分配利润。所以,股东知情权在整个股东权利体系中具有基础性的地位,是其他股东权得以实现的重要基础和前提。

(二)股东知情权具有权利独立性特征

股东权是一项综合性的权利,它是一个权利体系,各项权利之间相互独立、相互支撑。它不但包括股份收益权(公司盈余分配权、股份转让权、剩余财产分配权)、参与公司管理权(投票表决权、提议权、召集权、提案权、监督权),还包括知情权、诉权及其他派生权利。股东知情权是一项独立的股东权利,不依附于其他股东权利而存在。前文所述,股东知情权的行使是股东行使其他权利的前提和基础,如果股东知情权没有得到充分实现,其他权利的实现就存在盲目性乃至股东被管理层蒙蔽欺骗。股东知情权既不是股份收益权,也不是参与公司管理权,更不是诉权或派生权利,而是一项独立的股东权利。由此观之,股东知情权不可能成为某一项股东权利的附属,而应当是独立存在的。

(三)股东知情权具有义务相对性特征

权利主体权利的有效实现往往依赖于义务主体全面积极地履行义务。知情权作为法律赋予股东的一项独立性、基础性的权利,反映了股东与公司之间、股东与股东之间的权利义务关系。在公司董事会和控股股东处于完全控制公司管理的治理结构中,股东尤其是中小股东要了解公司经营状况,知晓公司的各类信息就必须要依赖于公司的积极配合和支持,否则,股东的知情权则无从实现。也就是说股东要行使知情权意味着公司具有依照法律的规定向股东提供公司真实信息资料的义务。如果公司不提供或者提供的信息不真实不齐备,法律即使赋予了股东丰富的知情权也将成为“一纸空文”。在公司管理实务中由于公司事务是由公司实际经营管理者来执行的,董事会和控股股东的意思表示往往就成为公司的意思表示,因此,股东知情权的实现实际上又成为公司董事、监事和高级管理人员应当履行的一项义务。根据《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第68条、第69条的相关规定,上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整,否则就可能承担相应的责任。《证券法》第69条就规定,公司的控股股东,实际控制人对公司信息披露中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏有过错的,应当与公司承担连带责任。所以,股东知情权的有效实现必须依靠公司及其管理者积极履行义务才能达到预期目标;股东知情权的义务主体是公司,而实际履行义务的是公司的董事(会),股东要充分行使知情权就意味着公司履行相应的义务。由此观之,知情权作为股东的一种请求权,其权利的实现具有相对性。

(四)股东知情权具有行使限制性特征

任何权利都不是无边界的。权利主体行使其权利应以不损害他人利益和公共利益为前提。权利主体权利的实现都应受到一定的限制,股东知情权也不例外。由于公司股东的分散性、自利性等因素决定部分股东在行使知情权的时候目的并不一定纯正,完全有可能利用法律赋予的权利便利行损人利己之实,这样就有悖于立法赋予股东知情权的初衷。因此,对股东行使知情权进行适当的限制是必要的,也是权利义务对等性之立法精髓的体现。如果股东知情权的行使没有必要的约束,不仅可能对公司的正常管理构成影响,而且可能为股东通过恶意行使这一权利来损害公司和其他股东利益提供条件和便利。因此,对股东知情权的内容和行使方式进行一定限制是客观必然。

从各国公司立法来看,对股东知情权的限制主要是从主体和客体两个方面来实现的。我国《公司法》第34条第2款规定:“股东要求查阅公司会计账簿的,应当向公司提出书面请求,说明目的。公司有合理的根据认为股东查阅会计账簿有不正当目的,可能损害公司合法利益的,可以拒绝提供查阅,并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由。”国外诸多立法也对股东行使知情权在行使的时间上、范围上、持股的数量上以及人数上都有相应的限制。比如2005年日本制定的《日本公司法典》第433条关于股东名册的查阅等请求中规定“持有全体股东(在股东大会上就可以形成决议的全部事项不得行使表决权的股东除外)表决权3%(章程规定更小比例的,为该比例)以上表决权的股东,或持有已发行股份的3%以上股份数的股东,在股份有限公司的营业时间内,可随时提出下列请求。此时,须申明该请求的理由:1会计账簿或其相关资料以书面作成的,请求查阅或抄写该书面资料;2会计账簿或其相关资料以数据电文记录作成的,请求查阅或抄写依法务省令规定方法表示的该数据电文记录中记录的事项。”[10]美国公司法对查阅权和质询权也作了目的正当的限制。美国大多数州公司法规定,股东通常必须是基于适当合理的目的(Proper Purpose)才享有普通法上的审查权。所以,股东知情权并不是一项任意行使的权利,其行使应当符合法定的条件和程序。

四、股东知情权的理论根据

关于股东知情权理论根据的分析,其实就是解决股东知情权产生的根源及其理论基础。从目前学界研究情况来看,关于股东知情权的理论根据众说纷纭,观点迥异。蓝寿荣博士论文认为,股东知情权理论基础有股东权理论、知情权理论、有效市场假设理论和信息不对称理论、内幕交易理论和欺诈市场理论。他认为,股东知情权是股东一项重要股东权,随着社会的进步,信息的作用越发变得重要,其价值亦日渐提升。但是,由于信息不对称,处于弱势地位的主体经常不能及时得到信息或足够的信息。为了保障弱势主体的利益,体现社会公平,知情权这一概念便应运而生并逐渐受到人们的重视[11]。

蒋大兴教授根据其设计的股东知情权的层级递进结构理论,认为股东知情权的理论基础在于公司违反法定的呈递义务,并导致股东对有关披露信息的真实性产生合理怀疑或导致股东知情权实质受损[5]120。

笔者认为,赋予股东知情权是市场经济条件下现代企业制度产生和发展的必然要求。股东知情权的出现并日益受到重视主要是基于股东的所有者身份、两权分离以后的信息不对称、股权平等性原则以及委托代理关系存在等因素促成的。

(一)股东作为公司终极所有权人的身份是股东知情权得以存在的基础

股东的实际出资行为是公司产生的前提,没有股东的出资行为就不可能有公司的产生。在公司制度产生之初,公司作为政府特许的形式出现,股东和公司之间主体不独立,存在身份混同现象,很类似于现在的合伙型企业,公司依附于享有特许权的主体,在此情况下公司只能成为“拟制人”。由于股东和公司主体不独立,公司的很多利益实际由特许其成立的政府部门享有,此时,股东知情权的产生就没有了根基。伴随以公司人格独立和承担有限责任为基石的现代公司的出现,赋予股东知情权的必要性开始显现。在现代企业制度下公司作为一个独立的企业法人而存在,有自己的独立财产,公司与股东之间人格相互独立,这样就为股东与公司之间在经营管理上进行分离提供了可能。

公司最初的资本都源自股东,在公司设立的时候尽管股东的出资要进行所有权的转移而成为公司的法人财产,但是公司并不是一个真正意义上的人,“公司只不过是法律上创立的一个利用起来的工具。为此,组成公司的成员可以利用公司这个组织体的特权,通过不同的方式,却能像没有组建公司的人那样使用他们的财产,并享有其他的特殊优待,比如说对债务的个人责任(当指有限责任)和永久地保存这个组织体,而这些优待对所有其他的人来说是法律所不允许的。”所以,“公司的财产尽管在一定条件下是公司债权人的保证,但最后分析起来应该是股东的财产。那么,当股东查询公司的文件记录、账簿、或者检查公司的财产时,实际上是对自己的财产进行检查。”[12]由此可见,公司的真正所有权主体是股东。所以,股东自由地、充分地对公司经营管理情况的知悉、查阅财务会计账簿、对受托管理公司的代理人进行质询和监督就成为应有之义,原因就是股东才是真正意义上的公司所有权主体,其充分享有和行使知情权就成为必然。

(二)所有权与经营权相互分离导致的信息不对称性使股东知情权成为必需

传统的公司理论认为股东是公司的所有者,股东凭借其所有者的身份,有权控制公司使公司的各种行为始终以股东利益为唯一目标。但是自20世纪30、40年代以来,由于公司规模的壮大和复杂性,公司管理中的两权分离现象开始兴起,股东不直接经营管理公司,直接导致股东作为公司所有权人直接控制管理公司的权利旁落,事实上成为一个消极的所有权人,而把公司的实际控制权交由具有专业管理能力的“职业经理阶层”们行使。由于公司的经营管理者长期直接控制着公司,致使股东对于公司的决策、决策的执行以及执行的结果往往毫不知情,公司绝大多数信息完全掌控在管理者们手中,股东所知晓的信息量远不及公司的实际控制人。“所有权与控制权实际分离带来了管理层滥权以及种种机会主义行为”[13],为此,公司不再以股东利益为唯一目标,公司治理的核心问题变成如何加强外部对公司管理层的监督以及如何保护股东的权益,公司股东为了实现投资目的,在处于信息掌控弱势地位的情况下,其必然要求得到公司真实信息资料,以了解公司的实际经营情况,于是股东知情权的产生和完善就成为必需。

(三)股权平等原则要求法律赋予股东以知情权

在经济活动中,由于资本所有人所拥有的资本量或投资选择不同,在一个公司中经常表现为有的股东出资多,有的股东出资少,有大股东,也有小股东。这样,客观上就形成了股东因出资多寡而在享有权利方面出现差别,当然这也符合权利和义务对等性原则。但是,股东作为公司的所有权人,其法律地位应当是平等的,即股东的权利应受到平等的保护。法律和公司章程不得因为股东出资的多少而对股东权利的保护厚此薄彼,中小股东享有的权利类型应当与大股东所享有的权利类型相一致,法律均给予绝对的保护,即不得在公司中只保护大股东的利益,而忽视小股东利益的保护。股东法律地位的平等决定每个股东无论其出资多少,所占股权多少,均是整个公司大家庭中的平等成员,其有权按照法律和公司章程的规定平等的行使各项股东权。尤其在有限责任公司中,无论股东的投资比例占多大,对信息的知情权应是绝对平等的,即每个股东都有权了解公司的全部经营信息。然而在“资本多数决”的原则下,经常出现大股东或控股股东利用其表决权的优势损害中小股东的利益,致使中小股东的主张难以得到支持,权利经常受到侵害。在现实中大股东侵害中小股东最常用的办法是通过制造和发布公司的虚假信息、隐瞒真实经营情况来蒙蔽中小股东,中小股东的利益即使受到侵害,一般也是毫不知情或者是不知自己的利益究竟受到了多大程度的侵害。所以,从保护所有股东尤其是中小股东股权平等的角度出发,赋予全体股东知情权是维护公平正义之必然。

(四)公司管理中委托代理关系的存在是股东知情权的现实要求

所有权与经营权的分离,为委托代理关系的存在提供了土壤。在现代公司制企业中(尤其股份有限公司)大部分实行两权分离的管理模式,即公司的所有权人——股东通过授权委托的方式,聘请职业经理们来代为管理公司,完成相关决策,实施具体经营。由于信息分布的不对称性,环境的不确定性及契约的不完全性,容易导致委托人与代理人之间的利益偏差,出现所谓的委托代理问题。代理人完全可以利用自身管理的优势地位,损害公司及股东利益以图谋个人私利。可见,委托代理问题产生的根本原因就是委托人和代理人之间的信息不对称。一方面是股东不直接参与公司的经营管理,要获取公司董事会及其他管理行为的可靠信息存在诸多困难,股东如果不能收集充分可靠的信息,就很难对管理层实施有效的监管;另一方面则是因为凭借信息优势,管理层能够很方便地追求那些以损害公司利益为代价的自利目的。由于公司经营管理者实际控制了公司的全部信息,他们完全可能置职业道德和忠实勤勉义务于不顾,大肆损害公司及股东利益达到利己之目的。所以,在现代公司通过委托代理进行管理的情况下,从维护股东权利的角度来看,法律就应当赋予股东以广泛的知情权,进而保障股东能够以较低的成本和便利的方式全面真实地了解公司的相关信息,最终能够实现对公司的经营绩效和管理层的努力程度进行评价和监督。

参考文献:

[1]王燕莉.论公司股东知情权的法律保护——兼议我国《公司法》的修改[J].四川教育学院学报,2003(1):44-45.

[2]高义融.股东信息权制度的立法价值探析[J].陕西经贸学院学报,2000(6):27.

[3]张明远.股东账簿记录查阅权比较研究[M]//王保树.国际商法论丛(第 4 卷).北京:法律出版社,2002:16.

[4]刘俊海.股份有限公司股东权的保护[M].北京:法律出版社,1997.

[5]蒋大兴.超越股东知情权诉讼的司法困境[J].法学,2005(2).

[6]周友苏.新公司法论[M].北京:法律出版社,2005:236.

[7]谢宛君.论股份有限公司股东之质问权[D].台湾:国立中正大学硕士学位论文,1994:22.

[8]赵家仪,高义融.股东信息权制度研究[J].政法论坛,2000(6):53.

[9]刘俊海.股份有限公司股东权利的保护[M].修订本北京:法律出版社,2004:56.

[10]日本公司法典[M].吴建斌,刘惠明,等译.北京:中国法制出版社,2006:215.

[11]蓝寿荣.论上市公司股东知情权[D].武汉:华中科技大学,2005:22.

[12] [美]罗伯特•C•克拉克.公司法则[M].胡平,等译.北京:工商出版社,1999:93.

[13]罗培新.公司法的合同解释[M].北京:北京大学出版社,2004:8.

(责任编辑:黄小芳)

作者：郑光辉