资产证券化发展现状（共7篇）
资产证券化是指通过结构金融理论支持下的相关技术,对符合证券化要求资产的风险和收益要素进行分离和重组,使其成为能够满足不同风险偏好者的投资需求并在金融市场上可以自由流通的证券。进行证券化的资产一般都是缺乏流动性但可以带来稳定预期收益的中长期资产,存在由于短存长贷期限错配导致的利率风险,进行证券化操作后能够有效提高资源的配置效率,并将集中于银行等货币市场金融机构的道德风险向本就应当承担其资金融通功能的资本市场进行转化和分散。20世纪60年代末,始于美国的资产证券化在当今互联网金融技术蓬勃发展的推动下,即使经历了次贷危机的猛烈冲击,却依旧焕发着勃勃生机,在产品创新和结构设计上更为成熟和稳健,并引领着席卷欧洲、澳大利亚、亚非拉等国家的金融创新浪潮。相比之下,我国的资产证券化之路起步较晚,发展也相对缓慢,但随着经济“新常态”下必将迎来快速发展机遇期。
二、我国资产证券化的发展历程
出于对国际整体经济形势和国内复杂经济环境的综合考虑,我国资产证券化过程中一直保持比较谨慎和保守的态度,也相应产生了信贷资产证券化和企业资产证券化各自为营的两条路径。前者由银行等金融机构作为发起人,委托信托公司作为SPV( 特殊目的载体) ,产品在银行间市场进行交易并受银监会监管; 而后者则由证券公司进行专项的资产管理计划设计,在上交所或深交所相应的平台进行交易并受证监会管辖。从探索到试点,从试点到推广,我国的资产证券化发展大致可以分为四个时期。
( 一) 始于 20 世纪 90 年代初的探索阶段
三亚市开发建设总公司在1992年发行以土地为标的的“三亚地产投资券”,成为房地产资产证券化的先行者也成为在我国进行资产证券化最早的探索案例。随后,离岸资产证券化主要是不良资产证券化的尝试也取得了不错的效果,中国高质量、高存量的不良贷款资产受到了国际投资者的肯定和青睐。但由于早期相关法律法规的缺失,尽管2001年颁布实施的《信托法》对于优先权益的确定和真实销售的鉴定已有明确的规定,但其他相关流程的规定诸如信息披露等方面都不尽完善。
( 二) 2005 年正式试点阶段
信贷资产证券化第一次试点于2005年3月正式启动,由国家开发银行采用优先级债券在银行间债券市场公开发行、次级档债券以私募方式发行两种发行方式成功发行的第一期“开元”CLO项目,成为试点以来的第一个规范化项目。随后,由中国建设银行作为发起机构,中信信托投资有限公司作为委托机构,对优先级在银行间债券市场上公开发行、次级证券向建行定向发行来作为信用支持的MBS产品,成为我国第一例成功发行的住房抵押贷款证券化产品。之后信贷资产支持证券的第二批试点进一步在2007年启动。此外,企业资产证券化产品的试点也在稳步推进。但由于美国次贷危机的爆发并进一步演变为影响全球经济的金融危机,仅仅开展了3年的资产证券化进入全面暂停和停滞阶段,然而,有关各部门并未停止对适应我国国情的证券化产品的探讨以及对相关经济环境的改革与完善。
( 三) 2011—2013 年扩大试点阶段
沉寂了三年的企业资产证券化业务和信贷资产证券化业务分别于2011年9月和2012年5月重启。与之相匹配的是一系列更加完善的政策法规,中国人民银行、银监会和财政部联合发布的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,银行间交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》,证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》相继出台,为实践先行的中国资产证券化之路保驾护航。2013年7月,国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》,要求有效盘活资金存量,明确提出推进信贷资产证券化常规化发展,并进一步推动跨市场产品发行的试点。
( 四) 2014 年至今常规化发展阶段
2014年是我国债券市场迅猛发展的一年,总计发行各类债券118749. 8亿元,超出2013年债券市场发行总规模31733. 53亿元,同比增速提高27. 42% 。在盘活信贷存量,推动证券化发展的利好政策下,2014年以成功招标为统计口径发行的信贷资产支持证券共66单,发行总规模2819. 81亿元,而2014年以前的发行规模总量只有1018亿元,其中2011年重启前仅发行17单共计688亿元的资产证券化产品,由此可见,2014年全年的发行量已经接近以往试点发行总量的3倍多。产品创新方面,除了日渐成熟的CLO( 54单) 和ABS( 9单) 产品,租赁资产支持证券首次出现( 2单) 。在市场参与机构的多样性上,除原有国有商业银行以及政策性银行的主力大军外,城市商业银行、农商行、金融租赁公司也积极参与其中,占有一席之地。随着利率市场化改革的稳步推进,市场经济的进一步活跃,我国的资产证券化已然进入快速发展时期,也必将逐步进入常态化发展阶段。
三、我国资产证券化发展过程中存在的问题及借鉴欧洲发展经验的启示
相比于美国50多年的资产证券化历史,我国的资产证券化起步较晚,且在国际金融危机之后还经历了近三年的停滞期。但对于资产证券化在活跃经济中所起到的积极作用,已得到业界的广泛共识。当前我国直接融资与间接融资比例的失衡,货币市场与资本市场功能的错位,都使得资产证券化的发展具有重要的战略作用。不仅可以有效解决由于短期负债支持长期资产而产生的利率风险问题,还可以帮助融资者实现快速便捷的低成本融资。对我国有借鉴意义的比较有代表性的是美国和欧洲的资产证券化市场,鉴于美国采用的是其自身的通用会计准则( GAAP) ,欧洲产品在设计和推广上的谨慎性对我国的借鉴意义更多一些。以下探讨我国证券化发展过程中存在的问题及从欧洲的特色证券化产品中得到启发和参考。
首先,在加快推进普惠金融的发展过程中,小微企业和“三农”企业的融资难问题一直是关注的重点。而对于群体广泛且差异明显、需求分散,但对资金需求强烈的广大中小企业来说,没有公共部门的支持是无法实现及时必要的融资的。我国中小企业融资难的问题由来已久,相比于资信良好、规模效应明显的国企在融资市场一直处于尴尬境地。而在欧洲,由于中小企业的数量在欧盟企业中占比巨大,对于解决欧盟的就业问题具有举足轻重的作用,因此欧盟各国也都不遗余力地为中小企业贷款证券化搭建通道,并在信用增级和项目管理上提供必要的协助。比如,由德国复兴开发银行发起的PROM-ISE平台,通过与中小企业签订由其自身提供保费并以其自身现金流为支撑的风险转移协议,将风险转移至自身并通过信用风险的分级继而传递给不同风险偏好的投资者。而西班牙政府更是通过由财政部发起的FTPYME计划为通过SPV发行的部分AAA级证券提供无条件的政府信用担保( 被担保的证券被称为A( G) 级) 来为中小企业和个体经营者的融资保驾护航,降低其融资的成本。
其次,次贷危机的爆发,使得美国的表外资产证券化业务受到各种质疑和担忧,各国纷纷减少了相应资产类证券的发行规模。表外资产证券化是指在将基础资产真实出售给特殊目的机构之后,基础资产与发起人就实现了破产的隔离,投资人对于发起人的剩余资产将不再具有追索权,而债权人对于已经出售的资产也没有追索权,这就使得银行通过出售不良资产来降低自身风险的动机增强,容易只注重贷款的数量而非质量。与之形成鲜明对比的是欧洲的表内资产证券化业务CB( 担保债券) 。第一,CB的资产担保池都是高质量的住房抵押贷款或者对公共部门的贷款,这在自身内部评级上就已经具有了优势; 第二,担保资产仍然留存于发起人的资产负债表之内,因此投资人对于担保债券和发起人均具有追索权,也就是通常意义上的双追索权,而且对于投资的基础资产还具有优先追索权,如此就增加了对投资者的利益保障,降低了其购买债券的违约风险; 第三,CB的资产担保池是动态的,不满足信用风险要求的债券将被及时的进行替换,使担保池中的资产价值始终保持在担保债券的名义价值之上。如此,证券化资产的安全性就得到了很好的保障。我国当前正处于金融创新产品的探索阶段,采取更为稳健的表内资产证券化业务,不仅可以有效解决资产真实出售的界定问题,还可以保障银行等金融机构为了满足一定的资本充足率要求而使其杠杆率水平不至于过高,一举两得。
第三,华尔街有一句流行语: “如果可以找到一条稳定的现金流,那么就将它证券化”。在这一点的执行上,我国显然做得不够。而欧洲的整体业务证券化( WholeBusiness Securitization) ,将企业某项业务活动的未来现金流作为发行债券的支撑,选择期限较长、现金流较稳定的资产在其业务运营期间进行严格的项目管理来达到信用增级的目的,使其资产运营中产生的收益能够偿付发行债券的本息,并且在运行当中也会向其提供营运资本便利和流动性便利来解决暂时性的资金不足问题。此外,WBS也是一项安全性较高的表内资产证券化业务。对于我国来说,当前国际经济形式复杂,出口增速回落,经济发展归根到底还是要靠投资拉动,基础设施的投资又是重要一环,新型城镇化的建设也离不开基础设施的建设和投资。基础设施的投资建设以及公共事业的投资建设具有投资周期长、现金流持续且稳定的特点,而目前这些项目的融资还都集中在财政拨款和银行贷款上,WBS相比于资产支持票据( ABN) 具有多重优势,可以在产品设计上进行实践。
发展的过程是勇于直面自身的问题并且不断改进的过程,我国的资产证券化水平虽然与发达国家市场相比还有一定的差距,但也一直在稳步的改革和推进进程中。通过积极的借鉴和参考成功的发展经验并与我国的特殊国情相结合,势必会在完善多层次资本体系的构建以及提高资本市场的融资效率上发挥越来越重要的作用。
参考文献
[1]邹晓梅,张明,高蓓.欧洲的资产证券化:发展历程、特色产品及其对中国的启示[J].上海金融,2015(1):79-84.
[2]王涛.金融资产范畴下的中美资产证券化比较研究[J].新金融,2015(1):52-55.
[3]曹俊勇.银行资产证券化与我国的路径选择[D].南京农业大学,2006.
关键词：资产证券化；发展现状；对策
一、引言
资产证券化是指把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产集中起来，形成一个资产池，通过一定的结构安排，对资产中风险和收益进行分离组合，进而转化成可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资的过程。主要包括信贷资产证券化、不良资产证券化、企业资产证券化。资产证券化作为金融创新产品，起源于上个世纪70年代的美国。经历了40多年的发展，在美国、欧洲等国家已相当成熟，对提高资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。
目前，我国的资产证券化仍处于试点为主起步阶段，伴随着区域经济一体化进程的加快，我国必将进一步扩大其试点范围。资产证券化以其独有的优势促进了金融行业的发展，提高了银行的管理水平，拓寬了市场，并完善了内部建设，保证了资本的有效利用，为经济的稳步发展创造条件。
二、我国资产证券化的发展历程及现状
2005年3月，经国务院批准，人民银行发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，正式启动了资产证券化试点。但2009年，受全球金融危机的影响，我国监管机构出于对有关风险的担忧，暂停了起步不久的资产证券化业务。到2012年5月，人民银行发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，停滞三年的资产证券化业务得以重启。
我国资产证券化，从无到有经历了以下几个阶段：第一，1996年至2004年为萌芽阶段，发展规模较小，主要是住房贷款和不良资产证券化的尝试。第二，2005年至2008年为试点发展阶段，资产证券化发行数量和规模均实现了增长。第三，2009年至2011年为停滞阶段，受美国金融危机影响，监管机构出于对有关风险的担忧，暂停了起步不久的资产证券化业务。第四，2012年至今为重启和支持发展阶段，资产证券化在我国实现常规化发展，发行规模和种类都实现了快速增长。
2005年初至2013年9月，我国资产支持证券已累计发行175只，总规模达1358.5亿元，但在中国债券市场中的比重依然很小，票面总额仅占债券市场的0.12%。我国目前的资产证券化产品有信贷资产证券化产品、资产支持票据和企业资产证券化产品三种类型。它们的区别主要在于基础资产不同。截至2013年9月，累计发行只数分别为82、24和68只，规模为909、82和357亿元人民币。
三、资产证券化在我国起步发展中存在的问题
近年来，由于资产证券化在各国的良好应用，我国相关机构也越来越重视其对经济的促进作用。作为新型金融产品，由于运作经验不足、相关法规不健全，我国资产证券化业务仍存在着很多不足。
首先，缺少统一的资产证券化立法，相关的制度不健全。虽然颁布了一些规章，一定程度上解决了产权登记、会计核算和税收管理等方面的问题，但是到目前还没有针对资产证券化的统一立法。
其次，资产证券化的市场环境不规范。资产证券化是一个涉及范围比较广的金融产品，所需的市场环境比较复杂。而目前我国的市场环境还比较幼稚，不利于资产证券化的快速发展。
第三，缺乏有效的监督和管理。对资产证券化进行监管和管理是抓住其最后有效运行的关键举措，但是目前我国的监管力度和管理水平都严重不足。
四、有关资产证券化有效发展的对策分析
纵观近十年资产证券化在我国的发展，实施资产证券化对于促进经济的发展具有显著的优势。为保证资产证券化业务的有效开展，进一步完善资产证券化显得十分必要。针对资产证券化的发展现状及其存在的问题，提出以下对策。
第一，建立科学完善的法律法规体系。资产证券化业务涉及领域比较多，涉及主体多，法律关系复杂。因此建立科学完善的法律法规体系，从立法层面对资产证券化进行规范，有利于信贷资产证券化的长远发展。
第二，改善信息披露机制，完善现有信用评级体系。在充分总结前期经验的基础上，强化相关人员持续的信息披露义务。鼓励多家评级机构一同参与，提高评级工作的透明度。此外，我国信用评级机构应加强与国际评级机构（穆迪、标准普尔、惠誉等）的合作。
第三，增加基础资产的种类来鼓励更多的投资者的参与，实现规模的扩大。资产支持证券发行只有达到一定规模，其优势才能充分发挥出来，从而促进经济的发展。
最后，我国金融机构还应当充分吸取美国次贷危机的经验教训，在大力开展资产证券化的前提下做好风险防范与监督工作。
五、未来展望
纵观资产证券化在我国起步发展的这十年，其经济优势有目共睹。虽然受金融危机影响，其进程一度暂停，但是自重启之日起，其优势更为突出。近年来，资产证券化业务越来越受到监管层的重视，被视为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整具有重要的作用。2014年资产证券化业务在我国的快速发展并非偶然，各参与主体均已意识到市场发展趋势的转变，根据政策指引进行相应的战略调整，资产证券化在中国市场中有望迎来全新的发展时期。因此，我国资产证券化业务具有非常显著的现实意义和发展潜力。（作者单位：云南民族大学）
参考文献：
[1]林强.资产证券化在我国的过去、当下及未来[J].时代金融，2015，02：158-159.
[2]刘博.浅议资产证券化的发展[J].经营管理者，2013，32：18.
一、资产支持受益凭证（以下简称受益凭证或凭证）募集申请书
（一）设立专项资产管理计划、发行资产支持受益凭证的申请
（二）证券公司现有客户资产管理业务开展情况（业务规模、组织架构、业务的合规性、存在的问题及风险等）的说明及对不规范业务（如有）的清理规范计划
（三）拟设立的专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划）的基本情况
1、专项计划的简要情况
2、原始权益人、管理人等关联当事人持有凭证的特别安排
3、计划的创新介绍
（四）计划管理人、托管人管理、托管拟设立的专项资产管理计划已获得内部授权批准，并已取得相关监管机构或自律组织的业务资格认可的说明（并提供有关批准、授权或其他证明文件）
（五）受益凭证募集申请人承诺（申报材料真实、准确、完整、合规，申报材料原件和复印件内容一致）
（六）计划主要当事人的关联关系：管理人、原始权益人、担保人、托管人、推广人之间存在的关联关系及一年内相关业务往来
（七）计划管理人关于专项资产管理计划运作中防范利益冲突和风险控制措施的特别说明
1、开展专项资产管理业务的组织架构和业务流程
2、防范可能出现的利益冲突的制度和措施
3、合规检查
4、开展专项资产管理业务的风险管理制度
（八）附件一：托管机构关于“专项资产管理计划”托管运作中利益冲突防范和风险控制措施的特别说明
1、办理专项资产托管业务的内部授权安排和业务分工
2、技术系统情况
3、计划资产和账户管理制度
4、托管结算业务操作流程和对管理人的监督、复核程序
二、资产支持受益凭证募集说明书
（一）重要提示
（二）释义
（三）专项计划简介
（四）专项计划的参与
1、计划的推广期
2、推广方式
3、参与原则
4、最低参与金额
5、投资者的基本要求
6、参与方式
7、参与手续
8、资金的接收、存放
9、计划管理人参与计划的特比安排
10、参与费用
（五）专项计划交易结构与计划当事人简介
1、交易结构介绍
2、交易结构图
3、计划各方当事人简介（各当事人均需指定专人负责，并提供联系电话）。
（六）专项计划资金托管
（七）基础资产
1、原始权益人经营状况（包括但不限于概况、近3年主要财务状况、资产负债表、利润表摘要等）
2、基础资产（基本情况、权利限制、历史数据、现金流预测、压力测试（如有）等）
3、与基础资产相关的商业安排（如供电安排、租赁安排等）
4、与基础资产相关的基础合同的主要条款
5、基础资产的买卖（原始权益人的承诺、各方的权利义务等）
6、基础资产的担保（担保人、担保方式、担保责任、启动担保的方式、担保人的偿付能力）或者其他信用增资方式
（八）专项计划的资产管理
1、资产的构成
2、资产的管理（包括但不限于现金流的收入划转、相应的现金流程图、担保人的偿付能力）或者其他信用增级方式
3、资金的再投资
（九）专项计划的费用
（十）专项计划资金的分配
1、现金流分配
2、现金流分配顺序
3、账户管理：包括正常现金流分配下的账户管理和启动担保支持下的现金流账户管理
（十一）专项计划的设立、终止等事项
1、专项计划设立
2、专项计划的设立失败
3、专项计划的展期
4、专项计划的终止和清算
（十二）各期资产支持受益凭证概况（分期表述）
1、资产支持受益凭证名称
2、计划管理人
3、担保机构
4、规模
5、发行方式
6、面值
7、产品期限和预期收益率
8、预期支付额的赔付方式
9、投资的基础资产
10、重要时间：包括缴款截止日、计划设立日、权益登记日、到期日、兑付日
11、信用级别
（十三）资产支持受益凭证的登记及转让
（十四）当事人权利义务
（十五）资产支持受益凭证持有人大会（十六）法律及监管环境概要
1、为委托理财概述
2、证券公司客户资产管理业务的主要法律依据
3、证券公司客户资产管理业务涉及的主要法律关系
1、专项计划的风险因素
2、相应的缓解措施
3、风险的承担（十八）税务事项（十九）信息披露 1．定期信息披露
计划存续期间，计划管理人应严格进行信息披露：（1）资产管理报告（2）托管报告
（3）跟踪信用评级报告（4）审计报告（5）收益分配报告（6）其他定期报告
2、临时信息披露
计划存续期内，如果发生下列可能对计划份额持有人权益产生重大影响的事篇二：资产证券化申报材料审查要点
资产证券化产品申报材料目录及内容要点
一、资产支持受益凭证（以下简称受益凭证或凭证）募集申请书
（一）设立专项资产管理计划、发行资产支持受益凭证的申请
（二）证券公司现有客户资产管理业务开展情况（业务规模、组织架构、业务的合规性、存在的问题及风险等）的说明及对不规范业务（如有）的清理规范计划
（三）拟设立的专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划）的基本情况
1、专项计划的简要情况
2、原始权益人、管理人等关联当事人持有凭证的特别安排
3、计划的创新介绍
（四）计划管理人、托管人管理、托管拟设立的专项资产管理计划已获得内部授权批准，并已取得相关监管机构或自律组织的业务资格认可的说明（并提供有关批准、授权或其他证明文件）
（五）受益凭证募集申请人承诺（申报材料真实、准确、完整、合规，申报材料原件和复印件内容一致）
（六）计划主要当事人的关联关系：管理人、原始权益人、担保人、托管人、推广人之间存在的关联关系及一年内相关业务往来
（七）计划管理人关于专项资产管理计划运作中防范利益冲突和风险控制措施的特别说明
1、开展专项资产管理业务的组织架构和业务流程
2、防范可能出现的利益冲突的制度和措施
3、合规检查
4、开展专项资产管理业务的风险管理制度
（八）附件一：托管机构关于“专项资产管理计划”托管运作中利益冲突防范和风险控制措施的特别说明
1、办理专项资产托管业务的内部授权安排和业务分工
2、技术系统情况
3、计划资产和账户管理制度
4、托管结算业务操作流程和对管理人的监督、复核程序
二、资产支持受益凭证募集说明书
（一）重要提示
（二）释义
（三）专项计划简介
（四）专项计划的参与
1、计划的推广期
2、推广方式
3、参与原则
4、最低参与金额
5、投资者的基本要求
6、参与方式
7、参与手续
8、资金的接收、存放
9、计划管理人参与计划的特比安排
10、参与费用
（五）专项计划交易结构与计划当事人简介
1、交易结构介绍
2、交易结构图
3、计划各方当事人简介（各当事人均需指定专人负责，并提供联系电话）。
（六）专项计划资金托管
（七）基础资产
1、原始权益人经营状况（包括但不限于概况、近3年主要财务状况、资产负债表、利润表摘要等）
2、基础资产（基本情况、权利限制、历史数据、现金流预测、压力测试（如有）等）
3、与基础资产相关的商业安排（如供电安排、租赁安排等）
4、与基础资产相关的基础合同的主要条款
5、基础资产的买卖（原始权益人的承诺、各方的权利义务等）
6、基础资产的担保（担保人、担保方式、担保责任、启动担保的方式、担保人的偿付能力）或者其他信用增资方式
（八）专项计划的资产管理
1、资产的构成
2、资产的管理（包括但不限于现金流的收入划转、相应的现金流程图、担保人的偿付能力）或者其他信用增级方式
3、资金的再投资
（九）专项计划的费用
（十）专项计划资金的分配
1、现金流分配
2、现金流分配顺序
3、账户管理：包括正常现金流分配下的账户管理和启动担保支持下的现金流账户管理
（十一）专项计划的设立、终止等事项
1、专项计划设立
2、专项计划的设立失败
3、专项计划的展期
4、专项计划的终止和清算
（十二）各期资产支持受益凭证概况（分期表述）
1、资产支持受益凭证名称
2、计划管理人
3、担保机构
4、规模
5、发行方式
6、面值
7、产品期限和预期收益率
8、预期支付额的赔付方式
9、投资的基础资产
10、重要时间：包括缴款截止日、计划设立日、权益登记日、到期日、兑付日
11、信用级别
（十三）资产支持受益凭证的登记及转让
（十四）当事人权利义务
（十五）资产支持受益凭证持有人大会（十六）法律及监管环境概要
1、为委托理财概述
2、证券公司客户资产管理业务的主要法律依据
3、证券公司客户资产管理业务涉及的主要法律关系（十七）风险揭示、控制与承担
1、专项计划的风险因素
2、相应的缓解措施
3、风险的承担（十八）税务事项（十九）信息披露 1．定期信息披露
计划存续期间，计划管理人应严格进行信息披露：（1）资产管理报告（2）托管报告
（3）跟踪信用评级报告（4）审计报告（5）收益分配报告（6）其他定期报告
2、临时信息披露
计划存续期内，如果发生下列可能对计划份额持有人权益产生重大影响的事篇三：(企业)资产证券化产品(专项)申报材料目
资产证券化产品申报材料目录及内容要点
一、资产支持受益凭证（以下简称受益凭证或凭证）募集申请书
（一）设立专项资产管理计划、发行资产支持受益凭证是固定收益投资类品种，具体定义是指以特定的资产池（如信用贷款、企业应收款、租赁收入等具有稳定现金流的资产类型）为支持发行证券，即abs。abs投资者获得资金池未来产生的现金流，最初拥有资产池的原始权益人通过abs出售资产，获得资金的申请
（二）证券公司现有客户资产管理业务开展情况（业务规模、组织架构、业务的合规性、存在的问题及风险等）的说明及对不规范业务（如有）的清理规范计划
（三）拟设立的专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划）的基本情况
1、专项计划的简要情况
2、原始权益人、管理人等关联当事人持有凭证的特别安排
3、计划的创新介绍
（四）计划管理人、托管人管理、托管拟设立的专项资产管理计划已获得内部授权批准，并已取得相关监管机构或自律组织的业务资格认可的说明（并提供有关批准、授权或其他证明文件）
（五）受益凭证募集申请人承诺（申报材料真实、准确、完整、合规，申报材料原件和复印件内容一致）
（六）计划主要当事人的关联关系：管理人、原始权益人、担保人、托管人、推广人之间存在的关联关系及一年内相关业务往来
（七）计划管理人关于专项资产管理计划运作中防范利益冲突和风险控制措施的特别说明
1、开展专项资产管理业务的组织架构和业务流程
2、防范可能出现的利益冲突的制度和措施
3、合规检查
4、开展专项资产管理业务的风险管理制度
（八）附件一：托管机构关于“专项资产管理计划”托管运作中利益冲突防范和风险控制措施的特别说明
1、办理专项资产托管业务的内部授权安排和业务分工
2、技术系统情况
3、计划资产和账户管理制度
4、托管结算业务操作流程和对管理人的监督、复核程序
二、资产支持受益凭证募集说明书
（一）重要提示
（二）释义
（三）专项计划简介
（四）专项计划的参与
1、计划的推广期
2、推广方式
3、参与原则
4、最低参与金额
5、投资者的基本要求
6、参与方式
7、参与手续
8、资金的接收、存放
9、计划管理人参与计划的特比安排
10、参与费用
（五）专项计划交易结构与计划当事人简介
1、交易结构介绍
2、交易结构图
3、计划各方当事人简介（各当事人均需指定专人负责，并提供联系电话）。
（六）专项计划资金托管
（七）基础资产
1、原始权益人经营状况（包括但不限于概况、近3年主要财务状况、资产负债表、利润表摘要等）
2、基础资产（基本情况、权利限制、历史数据、现金流预测、压力测试（如有）等）
3、与基础资产相关的商业安排（如供电安排、租赁安排等）
4、与基础资产相关的基础合同的主要条款
5、基础资产的买卖（原始权益人的承诺、各方的权利义务等）
6、基础资产的担保（担保人、担保方式、担保责任、启动担保的方式、担保人的偿付能力）或者其他信用增资方式
（八）专项计划的资产管理
1、资产的构成
2、资产的管理（包括但不限于现金流的收入划转、相应的现金流程图、担保人的偿付能力）或者其他信用增级方式
3、资金的再投资
（九）专项计划的费用
（十）专项计划资金的分配
1、现金流分配
2、现金流分配顺序
3、账户管理：包括正常现金流分配下的账户管理和启动担保支持下的现金流账户管理
（十一）专项计划的设立、终止等事项
1、专项计划设立
2、专项计划的设立失败
3、专项计划的展期
4、专项计划的终止和清算
（十二）各期资产支持受益凭证概况（分期表述）
1、资产支持受益凭证名称
2、计划管理人
3、担保机构
4、规模
5、发行方式
6、面值
7、产品期限和预期收益率
8、预期支付额的赔付方式
9、投资的基础资产
10、重要时间：包括缴款截止日、计划设立日、权益登记日、到期日、兑付日
11、信用级别
（十三）资产支持受益凭证的登记及转让
（十四）当事人权利义务
（十五）资产支持受益凭证持有人大会（十六）法律及监管环境概要
1、为委托理财概述
2、证券公司客户资产管理业务的主要法律依据
3、证券公司客户资产管理业务涉及的主要法律关系（十七）风险揭示、控制与承担
1、专项计划的风险因素
2、相应的缓解措施
3、风险的承担（十八）税务事项（十九）信息披露 1．定期信息披露
计划存续期间，计划管理人应严格进行信息披露：（1）资产管理报告（2）托管报告
一、与政府挂钩的资产：
A、没有对价：
1、行政性收费
2、与政府相关的税收
3、政府给予相关方单方面的没有对价的补贴
B、以政府财政收入为现金流偿还来源的基础资产：
1、运营项目缺少合规性证明和项目建设法律支持要件
2、无法提供地方财政收支情况、相关地方融资平台的债务情况、偿还安排等
3、未履行完毕建设、验收等相关义务，未达到回购条件，债权金额尚未通过审计的4、其他不符合国家有关地方政府融资平台相关政策要求的项目
二、其他类型资产：
1、不动产类基础资产项目中，空置、不能产生稳定租金收入、在建不动产的金额超过
基础资产总价值10%的项目
2、资产附带抵押、质押或者其他权利限制并且无法解除的项目
3、缺乏法律支持、价值显失公允或无法实现确权的基础资产
4、不能直接产生现金流、需要依托处置资产才能产生现金流的物权凭证的基础资产，例如房产证、土地证、提单等（由期货交易所统一制定的标准仓单除外）
5、产生现金流的能力具有较大不确定性的资产的基础资产，例如权利义务约定不明确的合同债权、矿产资源开采收益权等
PPP（Public-Private-Partnership的缩写），即政府和社会资本合作模式。PPP项目是指为建设及运营城市基础设施，或提供某种公共属性服务和资源，基于特许经营权协议，政府和社会参与方之间形成的合作关系，并通过签署合同来明确双方的权利和义务，保证项目和合作顺利完成。PPP模式在国际上已经有比较长的历史，近年来在中国政府的大力支持下获得了长足的发展。
2014年11月，自《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发[2014]60号)发布，政府各部门大力推进PPP模式。受益政策层面的利好，PPP 项目数量和投资金额也呈现出爆发式增长，项目落地率迅速提升。根据财政部和发改委PPP项目库统计，截至2016年12月末，全国PPP的总投资额度超过15万亿元，且项目数量可观。整体来看，大部分项目处于建设阶段，小部分项目已经进入了初期运营阶段。
2016年12月26日,发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资[2016]2698号)，作为国家战略支持通过资产证券化来扶持PPP项目发展。本文通过梳理PPP项目的海外经验以及国内现状及问题，对我国PPP资产证券化发展进行初步探讨。
1、海外PPP的发展历程
PPP从定义上来看，强调了公共部门和私人部门的合作，关注重点在于如何更好地向社会提供公共产品和服务。传统上来说，PPP是公共产品和服务商业化的产物。二战后，福利国家思想大行其道，欧美国家纷纷实行基础设施等公共产品和服务的国有化运营和供给。70年代的石油危机以及经济滞胀加剧了欧美发达国家的财政负担，公共部门提供产品和服务存在效率低下、成本高、易形成垄断等诸多弊端。随后，公共产品的私有化逐渐盛行，其一，通过股权转让，彻底转移公共产品的所有权，实现私有化；其二，就是介于私有化和公有化之间的PPP模式，政府引入并发挥私人部门的作用，借助市场的力量来提高公共产品及服务的质量和效率。从历史发展来说，特许经营模式【1】诞生于19世纪的法国，但真正意义上的PPP正式发展于90年年代出的英国。以英国的PFI和PF2模式为标杆，美国、加拿大、日本、韩国、澳大利亚等国纷纷大力推行PPP模式。
英国的PPP模式大致分为两个阶段：私人融资计划（PFI，Private Finance Initiative）阶段和新型私人融资（PF2,Private Finance 2）阶段。90年代初期提出PFI模式，折中公共设施公有化与彻底私有化利弊，旨在允许私人部门参与到公共设施的设计、建造、投融资和运营环节，提高公共产品质量并更好地维护公共资产。英国在20多年里累计完成PFI项目700多个，项目总投资547亿英镑，涉及学校、医院、公路、监狱、住房、废水废物处理设施等领域。PFI是政府付费类PPP项目，本质上属于延期付费，这也进一步扩大了可以利用私人资本开展基础设施建设的领域。但由于PFI项目的招标周期长、成本高，项目合同的灵活性不足、透明度不够以及风险转移不当等问题，2012年英国政府推出了PF2模式。PF2相对PFI来说，维持私人部门继续承担设计、建造、融资、维护基础设施资产的责任，最大改进在于政府在特殊目的公司（SPV）参股投入部分资本金（从10%提高至20-25%），目的在于改善了项目股权结构，更有利于获得长期从资本市场进行债务融资；强化信息公开，进一步维护公共利益。PF2实际上是PFI与传统政府投资模式的综合，是对传统模式的回归和优化。PFI以及PF2强调了公共部门和私人部门之间建立“利益共享、风险共担的长期合作伙伴关系”，因此被总结为“PPP模式”。
基于此，英国政府较好地利用了市场的专业能力，提升了基础设施和公共服务的品质，改变了政府治理的理念和方式，使英国成为全球领先的PPP实践者。到目前为止英国对PPP没有专门的立法，主要通过财政部不断颁发各种规范性文件进行管理。PFI以及PF2的政策性文件共3个，分别是2003年出台的《应对投资风险》、2006年颁布的《强化长期伙伴关系》以及在2012 年推出的《PPP的新方式》。从监管层面，PFI阶段，英国负责PPP运行的机构是财政部和Partnership UK（独立于财政部的公司法人）进行公司化运营，私营资本的股权比例为51%；PF2阶段，财政部设立基础设施局（IUK，Infrastructure UK）工作组统一管理实施。
随着时间的推移，国际上出现了PPP与特许经营模式融合的趋势。国际上，PPP和特许经营模式在概念上的理解不同，但是不太关心项目是姓PPP还是姓特许经营，而是更加关注具体的交易结构，人们开始基于PPP的角度理解和优化特许经营模式，两者出现了概念混用、概念融合的趋势。
2、我国PPP的发展历程
PPP模式在我国的发展大背景是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为中心的供给侧改革的开始。作为供给侧改革的重要组成部分，PPP旨在通过投融资体系改革，引进社会资金，改善长期以来依靠政府财政推动基础设施建设的局面，转化政府存量债务，减少地方政府债务。
PPP开始于2014年下半年开始酝酿，国务院以及各大部委都积极出台PPP项目相关的政策法规，推动PPP项目签约落地。2015 年5 月，财政部、发改委、人民银行联合发布《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》(国办发〔2015〕42号)，政府从顶层设计层面大力推广PPP 模式；2016 年以来，各领域专项政策陆续出台，部门分工日益清晰，配套政策得以完善；地方政府积极响应，省级PPP 项目库陆续建立，PPP 模式得到全方位推广。
在政策层面大力推进的同时，PPP 项目数量和投资金额也呈现出爆发式增长，项目落地率迅速提升。财政部公布的数据显示【2】：截至2016年12月末，全国入库项目共计11260个，投资额13.5万亿元。项目数量可观，投资金额巨大；其中，已签约落地1,351个，投资额2.2万亿元，落地率31.6%，PPP模式逐步完成脱虚入实，由“概念”走向“落地”。全国入库项目和落地项目均呈逐月持续稳步上升态势。行业方面，市政工程、交通运输、城镇综合开发3类入库项目数居前3名，合计占入库总数的54.1%；地区方面，贵州、山东（含青岛）、新疆、四川、内蒙古位居项目数前五名，合计占入库项目总数的 48.0%，山东（含青岛）已落地项目占全国落 地总数的16.4%，列地区首位；新疆、浙江分列二、三位。项目回报机制方面，使用者付费模式在支数上占有41.6%，全年政府付费和可行性缺口补助两类项目比重分别为31.9%、26.5%。
发改委推介的3批PPP示范性项目（部分项目退库后）共计2,992个项目，总投资额为5.11万亿元。第1、2批项目落地率分别为57.79%、6.49%，第2批示范性项目落地率显著下降。
3、PPP的分类及运作方式 按照回报机制来看，PPP项目主要分为取使用者付费、可行性缺口补助、政府付费三种回报形式。使用者付费模式的PPP项目一般现金流稳定、收益更加有保障；政府付费模式的PPP项目都已经明确提前纳入财政预算，由人民大表大会决议的保障；可行性缺口补贴项目介于两者之间。
PPP 项目的一般模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者或政府付费来获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。
一般来说，PPP项目的设立，需要经历项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交五个阶段。在项目识别阶段，PPP项目需要经过物有所值和财政承受能力的论证；项目准备阶段，需要审核通过项目执行方案。地方政府以及监管部门在项目执行实施之后继续发挥监督管理作用。
PPP项目融资主要可以分为资本金阶段和项目公司阶段。资本金阶段融资相对较难，银行在筛选项目的时候倾向于大型国企和知名民企参与的项目。现阶段，资本金融资阶段主要依靠设立PPP投资基金来实现，社会资本方与金融机构合资设立PPP投资基金，用于初期的股权投资，且大多采用一个基金对应单一PPP项目。此外，也有银行通过“实股明债”的方式（在投资初期与地方政府定有保底承诺来进行股权回购）进行投资PPP项目。
项目公司融资形式相对丰富，融资也相对容易。项目公司作为主体来进行融资，较常见的方式为银行的长期项目贷款。此外，还有通过政策性银行专项基金、保险资金、发行债券、ABS等进行融资。
4、PPP的发展问题及其解决方案
借政策东风，PPP模式的大力推广应用，对于缓解地方政府财政压力、化解地方平台公司债务风险、拓展社会资本【1】投资渠道、创新投融资体制及项目运作模式、推动政府职能转变、提高公共服务的质量和效率等发挥了一定作用。
同时，由于我国PPP制度顶层设计不完善、投融资体制改革不到位、政府职能转变滞后、社会资本投资权益保障制度缺失、政策及法律体系不完善、部门之间缺乏统一有效的协调机制、项目参与各方信用履约机制不健全、专业咨询服务能力不足等原因，使得我国PPP模式的推广应用存在以下的问题，应引起高度重视。
PPP最终将归结到资本市场运作以政府和社会资本合作方式提供公共服务，PPP项目公司作为融资主体，以项目产生的现金流或政府购买付费为投入回报机制，是融资模式创新的重要方式。目前的PPP项目融资重银行贷款，轻其他金融工具；重PPP项目的前期建设和实物资本投资，轻后期的运营和虚拟资本，难以满足投资大、经营期长且收益不高的PPP项目的资金需求，影响社会资本进入的积极性。将PPP项目投资所形成的收益或现金流（收费权、经营性收入等）变成可投资的工具，形成可以上市交易的证券化产品，是今后的努力方向。
本质上来讲，资产证券化是将流动性较低资产转换为流动性较高资产的一种模式。发起人（原始权益人）通过结构化交易将基础资产转让给特殊目的载体（SPV），从而实现基础资产与发起人进行风险隔离。资产支持证券的回报以基础资产产生的现金流为基础，最终这些证券由投资者购买，少部分安全等级较低的证券由SPV自留。资产证券化作为能够独立于主体信用的金融工具，与PPP项目融资的特征高度契合，是PPP项模式发展的重要方向。
通过资产证券化倒逼PPP项目规范发展。资本市场的敏锐、谨慎、理性，有助于推动市场审慎判断和评估PPP项目框架体系、风险分担机制，提升PPP项目整体质量。推动使用者付费PPP项目的发展。不应鼓励纯粹以政府付费所产生的现金流为偿付来源的资产证券化项目。以“资产支持”体现项目融资理念。在政府融资和企业融资之外，让项目融资的理念真正落地。
资产证券化的前提是有来自于基础资产的稳定现金流，成为可独立于主体信用的融资工具，引导资源流向优质PPP项目。特别关注专业运营商的培育和发展。“重建设、轻运营”的PPP发展路径不具有可持续性，专业运营商应成为PPP市场的投资主体，走“轻资产”的发展道路，真实出售、破产隔离，能够实现出表是未来发展方向。因此，资产证券化是PPP金融发展的重要方向。
5、PPP资产证券化的发展
2016年开始，部分PPP项目建成并进入运营阶段。基于盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设的初衷，发改委也大力推动PPP资产证券化的落地。2016年12月21日，发改委联合证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》，大力推进PPP资产证券化，从而盘活存量资产，提升PPP项目的融资能力，缓解政府和社会参与方的资金压力。
2017年1月9日，为推动PPP资产证券化的落地，发改委投资司、证监会证券部、基金业协会与相关参与机构和企业召开了PPP资产证券化座谈会，标志着PPP资产证券化工作正式启动。
此外，PPP资产证券化在操作层面也在积极给予政策支持。
2017年2月17日，上海交易所、深圳交易所分别发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》实施细则，成立PPP资产证券化工作小组，对于符合条件的优质PPP资产证券化产品建立绿色通道，提升受理、评审和挂牌转让等环节的效率。
基金业协会于2月23日，发布了《关于 PPP项目资产证券化品实施专人岗备案的通知》，对符合要求的PPP资产证券化产品，指定专人负责，实行“即报即审，绝对优先”原则，提高备案速度和效率。表4通过PPP项目以及相关资产证券化的内容整理了政策动向。
、PPP资产证券化的特点
PPP资产证券化是以PPP项目未来所产生的现金流为基础资产作为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此结构化设计的基础上发行资产支持证券的过程。结合我国PPP模式的发展现状和特点，根据发改投资[2016]2698号文件精神，考虑到经营性PPP项目建成后的运营收益是资产证券化重要的基础资产，而项目运营收益大多为收费收益权。因此本文提及PPP资产证券化【2】，指PPP项目收益权类资产证券化。
PPP资产证券化与一般资产证券化项目的基本原理大致相同，主要区别在于基础资产的准入条件是否涉及特许经营权、财政补贴合规性、项目期限以及政府增信等。
由于PPP项目涉及特许经营权，并且是民生领域的基础设施建设，政府部门出台相关法规和通知，因此整体项目的政策约束力较强。
从期限来看，现已发行的收费收益权类资产证券化产品5-7年的期限显然难以满足PPP项目10-30年的合作期需求，因此PPP资产证券化的产品期限可能会匹配PPP项目期限，存续期可长达10-30年。从政府增信的角度看，PPP资产证券化项目更加强调项目本身产生的现金流，从而弱化政府信用，提高部分地方政府优质项目的融资能力。
PPP项目具有现金流稳定，投资规模较大且期限较长（10-30年），且相对收益率不高等特点，导致PPP项目的投资回报周期较长，整体资金使用效率不高，因此社会资本对参与PPP项目的积极性不高。这是PPP项目发展中遇到的融资难、退出渠道单一等问题。
7、PPP资产证券化的实务
（1）操作流程
PPP资产证券化的实务操作流程也与一般资产证券化流程类似，主要包括PPP项目范围界定、确定基础资产、设立SPV和交易结构、基础资产转让、信用增级、设立产品和发行流程（交易所论证、证券发行、登记备案）、转让和维护偿还等流程。尽职调查：
对于PPP资产证券化，除了常规的基础资产的基本情况以及合法性调查外，项目范围界定作为第一步的准备工作，界定项目是否符合PPP的范围是首要工作。界定的标准为发改投资[2016]2698号文规定，通知明确了重点推动资产证券化的PPP项目范围（表6），要求手续完备、稳定运营、回报稳定、权益人信用良好。此外，符合国家发展战略、社会资本参与方为行业龙头，处于市场程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区、该PPP项目具有稳定投资收益和良好的社会效益等三个条件的传统PPP项目将优先鼓励。
确定基础资产：
与一般资产证券化类似，确定基础资产，是推进资产证券化的首要任务。PPP资产证券化需要特别注意的是项目基础资产需包含政府特许经营权合同相关条款。
设立SPV、转让基础资产、信用增级：
原始权益人通过设立SPV，对基础资产进行风险隔离、转让基础资产，并通过信用增级等措施来构建交易结构，并在此基础上发行资产支持证券。PPP资产证券化的操作和一般资产证券化产品并无区别。
设立并发行产品、转让及维护、偿还、清算：
资产支持证券的设立流程为：认购方通过计划管理人加入并认购资产支持证券，同时委托计划管理人依据《资产支持计划说明书》和《认购协议》等合同文件的内容来购买原始权益人的基础资产。发行阶段需要依据《资产证券化业务管理规定》到基金业协会备案；申请在交易所挂牌，转让资产支持专项计划。PPP资产证券化产品获得了政府的政策支持，交易所在审批机制和事后监管阶段专门设立绿色通道，提高效率。后续的监管方面，省级发改委和当地证监会派出机构建立信息共享及违约处置联席工作机制。
（2）PPP资产证券化的参与方
PPP资产证券化的参与方也与一般资产证券化流程类似，主要包括计划管理人、投资者、推广机构。评级机构、律师事务所、会计事务所等。
值得一提的是PPP项目的投资者。目前国内的资产证券化投资者主要是商业银行、券商、公募基金、私募基金、以及财务公司等，上述机构相对青睐中短期（7年以内）的固定收益产品。PPP项目规模偏大且存续期长，将影响到现有投资者的资产配置。发改投资[2016]2698号的推出，目的之一就是解决PPP项目的流通。PPP项目将以优质资产进行证券化，从而化解PPP资产体量过大给企业带来的压力，提高投资者持续投资的能力；同时，PPP资产证券化可以在资本市场交易流通，增加了一个高效便捷的退出渠道，盘活了PPP项目的存量资产。PPP资产证券化项目带来PPP项目流动性的提升以及溢价，这也使得PPP资产证券化产品可以被更多这种长期投资者纳入投资范围，例如公募基金、基础设施产业基金、证券资产管理产品以及保险基金，同时也鼓励社保基金、养老金、住房公积金等机构投资者参与投资PPP资产证券化产品。
8、PPP资产证券化的规模估算
按照财政部的推测（线性法【1】），2017年新增落地项目规模为2.2万亿，2017年末执行项目规模将达4.23万亿。根据建设周期推算，按照项目库整体建设周期来估算，则2017年新增落地项目规模将达2.36万亿。综上所述，预计2017年PPP新增落地规模平均约2.28万亿，对应的2017年底的落地项目总规模在4.2万亿左右。
发改委推介的PPP项目库的第1批推介项目的开始时点为2015年5月，按照建设周期计算平均15个月来计算，符合发改投资[2016]2698号文件的项目数量并不多。
整体来看，从2014年实施PPP机制以来，2015、2016年已经积累了大量处于建设阶段的项目，小部分项目已经进入了初期运营阶段，可以预期，2017年大量项目将进入运营期，从而具备资产证券化的条件。但根据发改投资[2016]2698号文件的重点推荐项目的要求来看，初期试点的项目设定的门槛相对较高，或是考虑到金融创新的风险，因此第一批项目将会对未来PPP资产证券化产品起到示范作用。目前，只有传统基础设施领域PPP项目适用这个要求。
截止2月底，各省级发改委共上报PPP资产证券化项目共41个，其中污水垃圾处理项目21个、公路交通项目11个、城市供热、园区基础设施、地下综合管廊、公共停车等项目7个、能源项目2个。同日，发改委表示会尽快对上报项目进行论证，但同时表示2017年不会大力推动PPP存量项目资产证券化项目数量，而是把侧重点放在做好第一批示范项目。
3月10日，首批的3单落地项目（见表7）从受理到获得通过的批复函仅用时3个工作日，如此高效的审批流程也预示着PPP资产证券化即将迈入加速轨道。
9、PPP资产证券化的机遇和课题
从现状来看，PPP资产证券化未来有广阔的发展前景。在地产调控、稳增长的压力仍然较大的背景下，PPP依然是基础设施建设的重要突破口。2017年又迎来了PPP项目的落地高峰期，保守估计新增项目将达到万亿级别。同时，政策的大力支持、PPP融资难问题以及退出途径等问题的解决、监管层面逐步推进备案审批等操作流程的优化，PPP资产证券化推出的速度大大超出预期。作为国家战略扶持的PPP领域获得了资产证券化这一新兴融资渠道的大力支持，发改投资[2016]2698号文件中特别提出要“推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。
由于PPP发展时间不长，满足现阶段监管要求的项目数量较少，投资范围的局限性，短期内发行数量和规模都将比较有限。PPP资产证券化大规模发展仍需要解决制度安排、项目本身交易结构安排、PPP论证不充分及信息披露不足影响产品收益等一系列课题。
第一，法规体系尚未完备。虽然PPP出台了诸多政策文件，但依然没有完善的法律保障，一些问题还没有得到明确。比如由于PPP项目的特殊性，经营权无法转让，导致收益权和经营权的分割，从而无法实现真实出售以及破产隔离的问题。
第二，PPP项目期限需要新的交易结构来匹配。通常的资产证券化产品的存续期一般为5-7年，无法完全匹配长达10-30年的PPP项目周期。期限的错配一定程度上限制了PPP资产证券化产品的发行和投资，需要创新交易结构，来满足PPP资产证券化和项目本身的的特点。
第三，PPP项目的优点在于收益的稳定性。基于良好的收益和稳定的现金流来实现PPP项目的资产证券化。项目公司资质关系到项目的运营与管理绩效，政府的财政预算执行情况也关系到项目的收益性。因此，在论证项目阶段，充分考虑可能存在的变化以及设计良好的机制来保障PPP项目的质量，同时及时披露信息，保证收益的稳定，确保资产证券化良好运行。
关键词：资产证券化,现状问题,发展建议
一、资产证券化及其在中国的发展现状
1. 什么是资产证券化
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持, 发行可交易证券的一种融资形式。以往的证券发行, 如IPO是以企业为基础, 而资产证券化以特定的资产组合作为基础来发行证券。在此过程中发行的以资金池为基础的证券就称为证券化产品。
资产证券化起源于美国, 1969年的住房抵押贷款支持证券是最早的形式, 然后在其他欧美国家, 如英、法等国发展迅速。自1990年以来, 澳大利亚、中国、中国香港、韩国等亚太地区也相继引入了资产证券化。
2. 资产证券化在我国的发展
1992年我国在海南首推“地产投资券”, 标志着我国开始第一次证券化尝试。而在2003年, 华融信托公司的一项资产处置项目可谓是在此之前最有价值的一次试点, 这个项目基于国外资产证券化及信托的基本原理, 参考了大量的资产证券化风险隔离机制, 并以特定资产为支撑的投资结构, 同时使用了信用增级等分级证券交易模式, 因此被称为“准资产证券化”项目。2005年12月1日银监会所制定的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的施行, 正式启动了信贷资产证券化试点。从2005年12月起至今, 我国国内的信贷资产证券化产品从无到有, 已经成功发行了两大类共10单资产支持证券。
二、我国资产证券化进程中存在的一些问题因素
1. 对资产证券化认识不足
我国的中小个人投资者大多属于风险厌恶型, 缺少有效的产品投资和风险鉴别能力。从金融机构的角度来说, 如银行和券商, 对资产证券化目前也不太感兴趣。因为认识不足、不够深入, 延缓了资产证券化的发展。
2. 资本市场制度不完善
发达的资本市场是资产证券化发展的先决条件。而我国目前的资本市场还属于不成熟阶段, 这一方面影响了资产证券化产品的吸引力。另一方面, 由于资本市场缺少流动性, 资产风险的分散也难以实现, 使得资产证券化产品的流通也被较大程度的限制。
3. 缺少大众接受和认可的中介服务机构
资产证券化产品是敏感的固定收益产品, 证券化的信用评级是非常关键的因素, 所以一定会涉及若干个中介服务机构。但目前, 中国证券行业缺乏一个统一的评价标准, 信用评级体系不是很完善, 导致市场仍然缺乏投资者普遍接受和认可的信用评级机构。
三、对我国发展资产证券化的一些建议
1. 培育和规范中介服务机构
资产证券化涉及大量的中介服务机构, 包括证券承销、信用评估、担保、投资咨询其他服务机构, 其中担保和评级机构是最重要的。必须规范中介机构、制定严格的职业标准, 规范、真实、及时的披露抵押证券市场信息, 有效地保证证券发行、流通交易。
2. 增加二级市场的流动性
在资产证券化的近几年试点中, 二级市场的流动性严重不足的状况已然显露。第一, 应努力扩大交易市场, 促进银行间债券市场与证券交易所大宗交易平台的互联互通。第二, 应努力扩大投资者范围, 允许普通投资者、PE、养老基金、社保基金等入市。第三, 应努力探索做市商的报价机制。
3. 建立全面、真实、客观的资产支持证券信息披露制度
资产支持证券是一种建立在资产信用上的新型证券, 是对基础资产池所产生的剩余利益或现金流的要求权。因此, 基础资产池的信息披露可以帮助证券投资者识别风险、科学地做出投资决策, 对保护投资者的利益具有十分重要的意义。
结语
资产证券化市场对于稳定我国的金融市场, 促进我国经济的快速发展有着极其重要的作用。虽然我国的资产证券化已经取得了一定的成果, 但我国的资产证券化任重而道远。笔者相信, 随着试点的深入, 制度的进一步完善, 我国的资产证券化业务必将从试点变为常态、从信贷资产延伸到更多资产项目, 资产证券化这一金融工具, 一定能在正确的运用下, 为我国金融市场的繁荣做出贡献。
参考文献
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关键词：融资租赁 资产证券化 表外融资 资产出表
近年来，我国融资租赁公司一直在积极探索采用资产证券化的方式融资。例如，远东国际租赁有限公司分别于2006年、2011年和2014年发行了3期专项资产管理计划资产支持证券；国泰租赁有限公司和中航国际租赁有限公司均于2014年发行了专项资产管理计划资产支持证券；交银金融租赁有限责任公司、华融金融租赁股份有限公司于2014年发行了租赁资产支持证券。特别是2014年11月企业资产证券化备案制落地后，已有多家中小融资租赁公司发行了资产支持专项计划。
对于我国融资租赁公司而言，租赁资产证券化不仅能解决融资需求，还能释放资本金，解决资本需求。但在实践中，租赁资产证券化还存在很多不成熟之处，有待完善和解决。
我国融资租赁业发展现状
（一）发展概况
20世纪80年代初期，我国为了引进外汇资金和实现金融机构多元化，从国外引进了融资租赁交易方式。融资租赁业在我国先后经历了高速成长、行业整顿和法制建设三个时期后，于2004年进入了活力恢复时期。2004年12月11日，商务部外资司宣布开放外商独资企业融资租赁公司；同月30日，商务部、国家税务总局联合批准了9家内资融资租赁试点单位；2007年，银监会发布修订的《金融租赁公司管理办法》，重新允许国内商业银行介入融资租赁行业，使行业取得快速发展。我国融资租赁业的市场规模从2007年的700亿元左右发展到2014年的超过3万亿元。
在我国，根据监管部门的不同，融资租赁公司分为银监会监管的金融租赁公司、商务部监管的内资融资租赁公司和外资融资租赁公司。根据股东背景的不同，融资租赁公司又可分为金融系、厂商系和独立系三类。金融系融资租赁公司的股东一般包含银行或其他金融机构，其成立的目的是为了配合银行信贷业务，为客户提供多样化的综合金融服务。厂商系融资租赁公司的股东通常为大型机器设备制造商，该类融资租赁公司的作用是促进母公司产品销售。独立系融资租赁公司的股东背景较为多元化，其成立目的因投资人不同而不同，有些投资人是为了进入融资租赁领域赚取利润，有些投资人是因其拥有某个行业的专业背景和资源而专门从事该行业的融资租赁业务。
截至2014年末，我国融资租赁公司总数约2202家，注册资本金总额6611亿元，合同余额32000亿元。如表1所示，金融租赁公司的企业数量最少，但资本雄厚，业务规模份额最大，其注册资本金占比为14.70%，合同余额的占比达到了40.63%。金融租赁公司规模占优势，是因为融资租赁业是资本密集型产业，相较于其他融资租赁公司，金融租赁公司获得股东在资本注入及资金融通方面的支持力度较大。
表1 截至2014年末我国融资租赁公司发展概况
融资租赁公司类别企业数量
（家）注册资本金
（亿元）合同余额
（亿元）
金融租赁公司3097213000
内资融资租赁公司15283910000
外资融资租赁公司202048009000
合计2202661132000
数据来源：《2014年中国融资租赁业发展报告》
虽然近年来我国融资租赁业发展迅速，但与商业银行、信托、保险等金融行业相比，规模上仍有很大差距。目前，我国融资租赁市场渗透率仅为5%左右，远远低于欧美发达国家15%～30%的水平，这说明我国融资租赁业整体发展水平不高，未来发展空间巨大。
（二）融资租赁业发展所面临的问题
近年来，我国融资租赁行业的法律环境和监管、税收、会计等政策环境均有较大改善，但融资租赁业仍面临融资渠道单一、发展模式单一等方面的问题。
1.资金来源严重依赖于银行，资产负债期限错配成为流动性风险隐患
融资租赁以融物的形式融资，也是一种融资渠道，与银行的抵押贷款业务比较类似，但融资租赁公司不能像银行一样吸收公众存款，目前融资租赁公司的资金来源除股东注资外，主要是银行借款。根据2014年银监会最新发布的《金融租赁公司管理办法》（银监会令2014年第3号）的规定，经银监会批准，经营状况良好、符合条件的金融租赁公司可以开办发行债券、资产证券化等业务。但由于金融债券的发行条件很严，且监管机构审批时间较长，因此，截至目前只有交银金融租赁有限公司等4家金融租赁公司发行过金融债券。同业拆借和向金融机构借款仍是金融租赁公司常用的融资方式。商务部监管的融资租赁公司中远东国际租赁有限公司已发行过中期票据，但大多非金融融资租赁公司规模较小，信用等级较低，不具备发行债券的条件，目前的资金来源也主要是银行贷款。
融资租赁公司的资金来源严重依赖于银行，不利于长远发展。第一，融资租赁作为一种融资渠道，与银行信贷存在竞争关系，在竞争中很容易处于劣势地位；第二，银行贷款是间接融资，成本较高，留给融资租赁公司的利润空间较小；第三，由于银行短期贷款的利率要远低于长期贷款，且银行对中长期贷款有所限制，因此融资租赁公司以短期贷款为主，但租赁资产多为中长期资产，期限错配的情况比较严重，融资租赁公司将面临较大的资金周转压力和流动性风险。
2.业务规模受资本约束
融资租赁公司的业务规模受资本约束。根据银监会的《金融租赁公司管理办法》，“金融租赁公司资本净额不得低于风险加权资产的8%”；根据商务部的《融资租赁企业监督管理办法》，“融资租赁企业的风险资产不得超过净资产总额的10倍”。
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融资租赁行业的从业人员需具备金融、贸易、财务、税收、法律等众多领域的专业知识，而我国缺乏这样的复合型人才。在融资租赁公司经营过程中，如果股东增加资本金注入，很容易导致融资租赁业务规模不断扩大、风险不断积累。如果融资租赁公司的人员配备不能与业务规模同步发展，很可能增加公司的经营压力和风险。
租赁资产证券化的主要作用
（一）资产证券化的特性
资产证券化是原始权益人将能够产生稳定现金流的特定资产（即基础资产）出售给一家特殊目的机构（SPV）并获得对价，由SPV将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券本息。资产证券化使流动性较低的资产转换成具有高流动性的现金，促进了资金的周转，提高了资本利用效率。
与传统融资相比，资产证券化是表外融资，不受资本约束；产品的按期偿付依靠的是基础资产产生的现金流，而非企业自身信用；可通过交易结构的设计和信用增级技术的使用来达到增级的效果，无需第三方担保或提供抵质押物。
（二）资产证券化是适合租赁公司的融资方式
对于融资租赁公司而言，其应收融资租赁款是非常适合证券化的一类资产：出租人在租赁期间拥有租赁物的所有权，如果承租人没有履约，出租人可以通过处置租赁物来弥补损失，因此应收融资租赁款具有物权保障；租赁资产具有较高的同质性，具有标准化的合同条款契约，易于预测基础资产未来产生的现金流；融资租赁合同的期限较长，承租人通常采用按月或按季偿还租金的方式，还款压力不大，且随着租金的逐步偿还，承租人违约的可能性不断降低；融资租赁公司一般会为承租人提前还款设置较高的门槛，因此提前还款率较低；为了降低违约损失，承租人一般需缴纳一定比例的首付款和保证金，有些项目还提供了一定的担保；为了激励承租人履约，承租人在租赁期满且按约定支付完各期租金后，可以极低的价格购买租赁物；融资租赁项目本身已满足融资租赁公司的风险控制要求。综合分析，应收融资租赁款是可预测的较为稳定的现金流，符合资产证券化对基础资产的要求。
（三）租赁资产证券化的作用租赁资产证券化的具体操作方法，是融资租赁公司以应收融资租赁款为基础资产，出售给SPV，SPV以基础资产未来现金流为抵押，发行有价证券融资。
租赁资产证券化对融资租赁公司具有以下几方面的作用：
1.降低融资成本，拓宽融资渠道
我国融资租赁公司的资金来源主要是银行贷款，不但成本高，而且短贷长用情况严重，有潜在的流动性风险。我国的融资租赁公司大多规模较小，通过发债融资的成本会比较高。租赁资产证券化关注的是应收融资租赁款质量，可以通过交易结构的设计和信用增级技术的使用来达到增级效果，降低融资成本，也降低租赁公司对银行贷款的依赖。
2.加快资金周转效率，释放资本金
由于资本杠杆的限制，融资租赁在不注入资本金的前提下不能无限地扩大融资租赁规模。租赁资产证券化可以实现变卖租赁资产融资，释放资本金，快速回收资金，投入到新的融资租赁项目。对于融资租赁公司而言，承租人除了要按时支付租金外，前期还要支付首付租金、租赁手续费等，加快资金周转效率可以扩大业务规模，赚取更多的前期费用，提升盈利能力。
3.发挥租赁资产最大效用
融资租赁公司在向银行借款时一般需要将应收融资租赁款质押给银行，受银行授信额度的限制，融资额度往往低于质押的应收融资租赁款规模。而租赁资产证券化可以通过对基础资产池的分析，设计出与基础资产池整体相匹配的融资规模和偿债安排，发挥租赁资产的最大效用。
我国租赁资产证券化存在的问题
（一）基础资产未能真正实现会计出表
如本文开头所述，我国融资租赁公司已经实施了多单资产证券化业务。但目前，这些已发行的租赁资产证券化产品交易结构虽然套用了资产证券化的形式，但在会计处理时却鲜有真正将基础资产出表处理的。这意味着租赁资产证券化本质上还是表内举债融资，只是起到了拓宽融资渠道、加快资金周转效率的作用，并不能释放资本金。
租赁资产证券化的基础资产不出表，原因主要有以下几个方面：
1.税务处理障碍
为了消除营业税重复征税的问题，我国从2013年8月1日起，营业税改征增值税在全国范围内试点。“营改增”之前，融资租赁划归为金融保险业，征收营业税；“营改增”之后，有形动产融资租赁被视为现代服务业，应缴纳增值税，不再缴纳营业税。根据《关于将铁路运输和邮政业纳入营业税改征增值税试点的通知》（财税【2013】106号），“试点纳税人在本地区试点实施之日前签订的尚未执行完毕的租赁合同，在合同到期日之前继续按照现行营业税政策规定缴纳营业税”。
实行“营改增”之后，融资租赁公司须就承租人支付的租金向承租人开具增值税发票，以便承租人进行进项税抵扣，降低承租人的税务负担。在租赁资产证券化业务中，如果基础资产出表，则融资租赁公司因已将基础资产转让而没有义务继续向承租人开具增值税发票，应由受让基础资产的SPV向承租人开具增值税发票。目前我国资产证券化中的SPV主要由特定目的信托和资产支持专项计划来承担，二者均不是纳税主体，不具备开具增值税发票的资格。而基础资产不出表，融资租赁公司就可以继续向承租人开具增值税发票。
2015年1月，工银海天2015年第一期租赁资产证券化信托资产支持证券发行，该产品做到了基础资产出表，主要原因是基础资产池中的每笔租赁资产的租赁合同都是“营改增”试点实施之前签订且未执行完毕的，适用于营业税缴纳方式，不涉及向承租人开具增值税发票的问题。融资租赁公司从存量适用营业税的项目中寻找基础资产开展资产证券化业务是不可持续的，解决增值税发票开具问题还需完善相关的税收政策。
2.融资租赁公司自身出表意愿不强
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资产证券化业务常用的内部增信方式是优先/次级结构，即将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，优先级证券先于次级证券受偿，次级证券先行吸收基础资产池的损失，为优先级证券提供损失保护，优先级证券全部清偿完毕后，基础资产产生的剩余收益全部归次级证券持有者所有。
目前，资产证券化在我国刚刚起步，融资租赁公司在开展资产证券化业务时尽量选取优质的租赁项目。基础资产不出表的租赁资产证券化产品中次级证券一般由原始权益人即融资租赁公司自己持有，融资租赁公司虽然承担了较大的风险，但是拥有获得剩余收益的机会。如果将基础资产进行出表处理，则融资租赁公司持有资产支持证券比例受到会计限制（通常为5%～10%），融资租赁公司不能获得全部的剩余收益。因此融资租赁公司暂时没有强烈的出表意愿。
另外，如果不断将优质的租赁资产出表，那么真正有风险的租赁资产会在融资租赁公司内部不断积聚，也会增大融资租赁公司的风险管控压力。未来，如果我国能够开展不良租赁资产证券化业务，将不良租赁资产出售，将会真正有利于融资租赁公司租赁资产质量的改善。
（二）信用评级标准不统一
我国租赁资产证券化产品在设计中，往往由融资租赁公司、受托机构、评级公司、律师、会计等多方共同参与，优先级证券和次级证券的分层比例要通过评级公司的压力测试，测试时会用到基础资产的违约率、违约损失率、提前偿付率等指标。由于我国融资租赁业缺乏相关历史数据的积累，融资租赁公司提供的数据可信度又不高，评级公司一般是根据自己的指标体系再综合考虑基础资产的情况进行压力测试。而不同评级公司的指标体系有所不同，尺度不一，导致对同一租赁证券化产品的评级结果差距较大，在一定程度上影响了投资者购买此类产品的热情。
结语
综上所述，租赁资产证券化为融资租赁公司提供了解决融资渠道和资本约束问题的途径，但租赁资产证券化在我国刚刚起步还面临很多困难，需要多方共同努力克服。随着法律、税务等相关制度的完善，租赁资产证券化将在广度和深度上都有所拓展，并有望助力融资租赁业更加健康快速地发展。
责任编辑：刘颖 孙惠玲
参考文献
[1]姜仲勤. 融资租赁在中国：问题与解答[M]. 北京：当代中国出版社，2012.12.
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