证券法律责任规制研究论文

摘要：新修订的《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国刑法》《中华人民共和国证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》均对利用未公开信息交易行为进行规制。但是，在规制中存在以下问题：一是法律性质认识纠缠不清;二是规制的主体不够周延;三是规制的行为类型不统一;四是存在法规适用竞合问题。今天小编为大家推荐《证券法律责任规制研究论文 (精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。

证券法律责任规制研究论文 篇1：

我国短线交易的规制完善与实施效果研究

〔摘要〕 短线交易面临各国证券法的规制，均旨在遏制内部交易，增强资本市场投资者信心。尽管我国现行短线交易规制在2005年《证券法》修改之后已经形成规制体系，且得到较好的实施效果，但与域外的立法规制相比，尚有差距。本文从短线交易规制的意义入手，实证分析短线交易的本土实施效果，在比较观察域外短线交易规制的基础上，对我国短线交易的完善提出若干建议。

〔关键词〕 证券法;短线交易;内幕信息;收益归入权

〔

一、短线交易规制的制度意义

1.防止内幕交易的发生

证券法中的短线交易(short-swing trading)规制，是各国资本市场共同关注的重要问题，是指上市公司的董事、监事、高级管理人员以及主要股东，在法定期间内，买入本公司股票并再行卖出，或者卖出本公司股票后再行买入的行为。〔1〕短线交易规制制度肇始于美国，随后为日本、韩国等国所吸收。我国亦于1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中首次引进该项制度，经过十多年的发展演进，现已形成了比较完备的短线交易规制法律规范体系。

短线交易之所以面临各国的规制，核心目的在于遏制内幕交易的发生。上市公司的董事、监事和高级管理人员作为天然的公司内部人，知悉公司内幕，若法律给予自由地买卖公司股票的空间，则极易操纵市场牟取私利。同时，持股较多的大股东也有内部人的嫌疑，而要证明上述内部人进行了内幕交易，不仅要证明其知悉内幕信息，而且还要证明其利用了内幕信息，这在技术上均存在很大困难。短线交易规制这一制度采取反向假定的模式，即直接假设公司内部人会利用内幕信息进行投机牟利，只要行为人具有内部人身份，其就具有滥用内幕信息的可能。因此，只要公司内部人在法定期间内进行了相互匹配的反向交易行为，无论其是否利用了内幕信息，也无论其是否知悉内幕信息，一律将其收益进行强制性剥夺，收归公司所有。这一客观归责的制度，免除了对内幕交易的举证困难，可以有效威慑内部人从事内幕交易，达到事前防范的效果。〔2〕

2.维护投资者对证券市场的信心

证券市场作为社会信用发展到高级阶段的产物，投资者对证券市场的信心对市场的正常运作具有举足轻重的支撑作用。若证券市场中诚信缺失严重、欺诈行为横行、投资色彩浓厚，必然会大大增加投资风险、提高投资成本，导致市场上的一般投资者对上市公司的诚信度及市场交易的公正性产生怀疑，彻底破坏证券市场对社会经济发展的反应效果和评价能力，扰乱整个经济秩序。〔3〕因此，确保证券市场的健康稳定发展，必须加强对投资者的权益保护。内幕交易的存在会严重打击投资者对证券市场公平性、公正性的信赖，使其认为证券市场只是公司内部人玩弄投资的场所，进而远离证券市场。即使内部人并未利用内幕信息，如果允许其从事短线交易，由于信息不对称的存在，也会引起局外人对其交易动机产生合理怀疑，正所谓“瓜田不纳履，李下不正冠”。因此，为维护证券市场上广大一般投资者的信心，通过对上市公司内部人短线交易行为进行规制，可以消除其对内部人进行证券交易的偏见，进而相信证券法律能够产生应有的规范作用并维护证券市场的公平性，并愿意参与证券市场交易，最终促进证券市场的发展。

二、我国现行短线交易规制法律制度的实施

短线交易规制法律制度的实施具体包括证监会的行政执法和上市公司依法行使归入权两个方面。

(一)证监会的行政处罚

现行《证券法》实施以来，证监会共公布了对4起短线交易案件的行政处罚决定，具体内容详见下表：

行政处罚决定书文号上市公司股票简称责任主体内部人身份违法事由责任形式

[2008]52号西水股份北京新天地互动多媒体技术有限公司股东2007年7月25日至8月1日，陆续卖出“西水股份”股票累计3,300,000股;2007年11月16日至12月25日，陆续买入“西水股份”股票累计1,250,603股。警告并罚款3万元

[2009]33号祁连山卢宪斌监事2008年11月6日分两次买入“祁连山”13,900股、20,500股。2008年11月11日卖出100股;11月12日卖出100股;11月13日卖出34,200股。警告并罚款5万元

[2009]34號海螺水泥王建超副总经理2007年8月至2008年11月，个人证券账户有16个交易日交易过“海螺水泥”股票，累计买入109,600股，卖出48,477股。警告并罚款5万元

[2009]35号金发科技

夏世勇副董事长2008年12月29日通过妻子委托熊玲瑶代为卖出“金发科技”股票791,200股。当日又买入18,400股。警告

李建军董事、总经理2008年12月26日委托方卉代为卖出“金发科技”股票693,000股;12月29日卖出230,000股，当日又买入100,000股;12月30日卖出580,000股。警告

(二)上市公司行使归入权

除证监会对短线交易行为人进行行政处罚以外，上市公司也严格按照法律法规及证券交易所相关交易规则的规定，积极对短线交易行为主张行使收益归入权，行为人也通常能够自愿地向上市公司给付所得收益。以下为2007年至今发生的收益数额较大的短线交易案例，其中，行为人为持股5%以上股东的，收益金额为100,000元以上;行为人为董事、监事或高级管理人员的，收益金额为1,000元以上，具体内容详见下表：

1.行为人为持股5%以上股东

序号披露日期上市公司股票简称行为人交易过程收益(元)

12008年4月7日中泰化学新疆三联投资集团有限公司2008年1月4日至3月4日分18次累计卖出“中泰化学”股票10,127,850股，2008 年4月1日、4月2日买入1,791,632股。15,264,704

22009年11月10日德豪润达广东健隆达光电科技有限公司2009年3月28日通过协议转让方式买入“德豪润达”股份2,184万股，2009年9月21日以集合竞价方式卖出136.941万股。5,676,200

32008年4月29日钱江水利浙江省水利水电投资集团有限公司2007年12月27日至2008年3月6日，陆续卖出“钱江水利”股票1,151.179 万股;2008年4月3日，买入60.78万股。5,196,690

42008年12月8日久联发展遵义万福桥五金机电有限责任公司2008年4月25日至7月24 日，分13次累计买入“久联发展”股票330,600 股，又分13次累计卖出330,600股。1,503,113

52007年8月1日法尔胜法尔胜集团公司2007年7月30日，在卖出“法尔胜”股票的过程中，因操作人员操作失误，错误买入300,000股。657,000

62007年3月24日泰豪科技江西康富投资管理有限公司2006年10月25日至2007年2月9日连续卖出“泰豪科技”股票6,967,170股，并于2006年12月21日买入5万股。267,050

72009年9月1日旭飞投资厦门市鑫鼎盛证券投资咨询服务有限公司2009年7月15日至8月28日，卖出“旭飞投资”股票1,828,386股，8月28日在卖出股票的过程中，由于操作人员失误，买入183,600股。179,928

82007年3月23日山东海龙上海东银投资有限公司2007年1月24日至3月21日，累计卖出“山东海龙”股票10,926,087股，在此期间又累计买入520,000股。107,120

2.行为人为董事、监事或高级管理人员

序号披露日期上市公司股票简称行为人身份交易过程收益(元)

12009年4月13日深圳惠程何峰副总经理2009年1月7日买入“深圳惠程”股票9,000股，2009年4月9日卖出4,500股。49,544

22010年2月2日沃华医药田开吉副总裁2009年9月14日至2010年1月28日累计卖出“沃华医药”股票1,263,849股，2010年1月29日买入5,000股，当日又卖出330,000 股。16,100

32009年4月17日东方金钰杜丽娟监事2007年4月24日、7月6日分别买入“东方金钰”股票各1,000股，2008年1月4日卖出2,000股。6,168

42008年12月9日科陆电子袁继全董事兼财务总监2008年12月5日，其配偶在为其卖出“科陆电子”股票时，因操作失误，将卖出5,000股操作成买入5,000股。4,131

52009年11月20日广弘控股张硕城独立董事2009年9月29日，在本人不知情的情况下，其亲属为其账户买入“广弘控股”股票3,000股，并于2009年11月19日卖出其中700股。1,176

(三)上市公司提起归入权诉讼

除上述短线行为人主动给付所得收益的短线交易案例外，也出现了行为人对系争股票交易是否构成短线交易存有异议，而上市公司选择诉讼方式主张归入权的案例，具体内容详见下表：

受理法院受理时间原告(上市公司)被告(与原告关系)诉讼案由审理结果

南宁市中级人民法院2008年6月11日南宁糖业马丁居里投资管理有限公司(股东)，马丁居里公司(股东)，马丁居里有限公司(前二被告之母公司)2007年8月23日至30日，前二被告共同买入原告股票16,922,648股，占原告股份总额的5.9%;2008 年1月4日至25日，前二被告累计卖出原告股票14,535,656股，占原告股份总额的5.07%。截至目前，一审法院尚未作出判决。

上海市卢湾区人民法院2009年7月13日ST建通严琳(股东)被告于2009年4月17日通过上海市第一中级人民法院公开拍卖，以竞买取得原告3,000万股股份;然后于6月1日通过上海证券交易所系统卖出1,900万股。根据“(2009)卢民二(商)初字第984号”《民事判决书》，由于被告的身份尚不符合短线交易的构成要件，故驳回原告诉讼请求。

(四)对于我国现行短线交易规制法律制度的实施评价

从上述实践情形可以看出，我国现行短线交易规制法律制度得到了有效的实施：证监会不断加强对短线交易行为的处罚力度;上市公司积极主动行使归入权，并及时披露相关信息;短线交易行为人通常也能够自愿交付所得收益。总体而言，我国短线交易规制制度的实施具有如下特点：其一，在行为主体方面，上市公司股東所占比重超过董事、监事和高级管理人员的比重，前者的收益也远高于后者;其二，在所得收益方面，多至上千万，少则几十元，相差悬殊;其三，在交易频率方面，频繁交易多于一组交易，并且后者均为“操作失误”;其四，在所得收益的计算方面，采取平均成本法居多;如“久联发展”和“中泰化学”即采取平均成本法，但也有采取最高卖价减最低买价法，如“沃华医药”。其五，有些上市公司对于短线交易的行为构成尚未完全理解，便急于起诉“维权”。因此，为确保短线交易规制法律制度获得更好的实效，在巩固既有执法成果的同时，还要大力加强对上市公司内部人在严格依法转让股份方面的宣传教育工作，以减少违规行为的发生。

三、域外短线交易规制法律制度概览

(一)美国《1934年证券交易法》

美国法中的短线交易规制制度，规定在《1934年证券交易法》的第16(b)条，其主要内容如下：

为了防止受益股东、董事或高级职员不公平地利用因其与发行人之间的密切关系而获得的信息，如受益股东、董事或高级职员于未满6个月的期间内，对发行人的有关股权证券(豁免证券除外)，或以证券为基础的互换协议(依《格雷姆—里奇—贝里利法》第206B条之定义)买入后再卖出，或者卖出后再买入，除非该证券或互换协议是因履行先前约定的债务而善意取得，否则不论受益股东、董事或高级职员买卖证券时，是否有意将证券或互换协议继续持有超过6个月以上，或无意在6个月期间内再行买入其已卖出的证券或互换协议，其因此获得的利益应归属于发行人，并由发行人向其追回。发行人可以向任何管辖法院提出普通法或衡平法之诉要求追回该等利益;若发行人在其任何股东提出诉讼请求后60日内未能提起或者拒绝提起该等诉讼，或者起诉后未能勤勉进行该等诉讼时，股东得以发行人名义代表发行人提起该等诉讼;但利益获得已经超过2年的，则不得起诉。本款规定，对于受益股东非于买入与卖出，或者卖出与买入证券或互换协议时均具有受益股东身份的;或者受益股东、董事或高级职员所进行的有关证券或互换协议的任何交易，依联邦证券交易委员会通过的规则和条例予以豁免的，不适用之。

(二)日本《证券交易法》

日本《证券交易法》中关于短线交易规制制度规定于第164条，其主要内容为：

(1)为防止上市公司等的负责人或主要股东(指以自己或他人的名义拥有已发行股份总数10%以上的股份的股东)不当利用因其职务或地位而取得的秘密，在其就该上市公司等的特定有价证券等，在自己的结算范围内进行收购后6个月内又卖出、或卖出后6个月以内又买进而取得利益的场合，该上市公司等可以请求该利益提供给上市公司等。

(2)该上市公司等的股东(包括作为保险合同人的公司成员或出资人)要求上市公司等依前项规定进行请求之日后60日内上市公司等未依该项规定进行请求的场合，该股东可以作为上市公司等的代位者进行该请求。

(3)依前二项的规定对上市公司等的负责人或主要股东进行请求的权利，自利益取得之日起6年内不行使的，自行消灭。

(三)韩国《证券交易法》

韩国《证券交易法》中关于短线交易规制制度规定于第188条，其主要内容为：

股票上市公司或KOSDAQ上市公司的任员、职员或主要股东(指无论以任何人的名义，以自己的计算所有的决议权占发行股份总数或出资总额10%以上的股份持有者或者出资证券持有者以及总统令规定的人)，如非本人所有的，不得卖出上市公司股票或KOSDAQ上市公司股票(包括出资证券)、转换性公司债券、附有新股认购权的公司债券、表示新股引受权的证书，以及财政经济部令规定的其他有价证券(以下简称“股票等”)。

股票上市公司的任员、职员或主要股东(指无论以任何人的名义，以自己的计算所有的决议权占发行股份总数或出资总额10%以上的股份持有者或者出资证券持有者以及总统令规定的人)，在买进其公司的股票等后6个月内卖出，或者卖出其公司的股票后6个月内买进而获利时，该法人可以请求将该利益提供给该法人。此时，该利益的计算标准及返还程序等所需的事项由总统令决定。

该法人的股东或证券期货委员会可以要求该法人提出第2款规定的请求，该法人自得到该要求之日起2个月内未提出请求时，其股东或证券期货委员会可以代位该法人提出其请求。

当依据第3款之规定而提起诉讼的股东或证券期货委员会胜诉时，其股东或证券期货委员会可以请求公司交付诉讼费用和诉讼过程中所需的实际费用。

若自取得利益之日起2年内未予行使，第2款与第3款规定的权利将消灭。

四、我国短线交易规制法律制度的完善

尽管我国现行短线交易规制法律制度在2005年《证券法》修改之后已有较大的改进，但与上述域外先进立法相比，仍然存在着一定不足。为确保其制度功能更好地实现，有必要从以下几方面对其加以完善。

(一)规制关系人持股情形

在我国现行法律框架中，短线交易制度规制的范围仅为上市公司董事、监事、高级管理人员及持股5%以上股东等公司内部人所从事的证券交易;在现实中，公司内部人往往自己并不直接进行证券交易，而是利用其配偶、未成年子女、共同生活的家庭成员或利用其合伙人、信托委托人等他人名义而进行买卖股票，以规避证券监管和法律责任，即为关系人持股问题。为防止公司内部人利用此种手段转移视线，隐藏真实交易情况，美国证券交易委员会(简称SEC)创设了受益所有人(beneficial owner)的概念来界定短线交易主体的范围。根据SEC Rule 16a-1(a)，受益所有人是指直接或间接通过任何合同、安排、谅解、关系或其他方式在股权证券中拥有或分享直接或间接的金钱利益的人。“金钱利益”则是指直接或间接去得到或分享源自目标证券交易的任何利润的机会。SEC陆续发布了一系列关于受益所有人认定的规则和公告，如家庭关系、合伙关系、控股公司和信托，等等。〔4〕因此，公司内部人作为受益所有人拥有受益所有权的证券交易，均应属于短线交易的规制范围。对于关系人持股问题，我国台湾地区则通过具体列举法定主体关系人范围的方式来解决。台湾地区《证券交易法》第157条第5项规定：发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过10%的股东所持有的股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。对于何谓“利用他人名义持有”，根据《证券交易法实施细则》第2条的规定，应当具备三项要件：其一，直接或间接提供股票与他人或提供资金与他人购买股票;其二，对该他人所持有的股票，具有管理、使用或处分的权益;其三，该他人对所持有股票的利益或损失全部或一部归属于本人。〔5〕

我国《证券法》未将公司内部人利用关系人持股进行短线交易纳入规制范围，实为疏漏。美国法中的受益所有人概念，虽然涵盖范围广，考虑的情形周延，但其判断标准非常复杂，不易操作。而台湾地区的具体列举与抽象概括相结合的立法模式，则更具实用性，值得借鉴。具体而言，应当将现实中最为常见的关系人类型加以列举，如内部人的父母、配偶、子女等，并对其他可能出现的关系人持股情形加以易于判断的标准予以规定，上述人员进行的短线交易，视为内幕人的行为。此外，我国现行《公司法》还首次引入了“实际控制人”的概念，即是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人;《上市公司收购管理办法》则使用了“一致行动人”的概念，即通过协议、其他安排，能与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的人。如果这些主体进行了短线交易，同样应当受到法律的规制。

(二)明确收益计算方法

由于短线交易涉及的是相互匹配的反向交易行为，其收益的计算呈现出一定的复杂性：行为人每次买入的价格不尽相同，每次卖出的价格也必然有所差异，将数次买卖相匹配进行计算的方法很多，其产生的结算结果亦不相同。在美国的司法实践当中，通常有以下四种计算方法：其一，先进先出法(the first-in, first-out rule)，即以先买入股票的价格与先卖出股票的价格互相计算差价后得出收益。此种方法的弊端在于，如果有多次买卖行为，或者行为人故意使每次买卖的股票数量相异，则难以计算出收益数额。而且，对于先卖后买的短线交易行为无法适用，与立法本意不符。〔6〕其二，平均成本法(the average cost rule)，即以卖出股票所得总金额，减去买入股票成本总金额，得出收益数额。此种方法与一般观念上的“收益”较为符合，但弊端在于，允许内部人在6个月内所进行的交易行为，盈亏互抵，如其在前3个月的交易发生亏损，可以利用后3个月多做交易，只要其所得收益不超过先前的亏损数额，均无归入权的适用，无形中促使内部人的短线交易更加频繁。〔7〕其三，最高卖价减最低买价法(the lowest-in highest-out rule)，即6个月内的所有买入各笔股票和卖出各笔股票分别单列，以最高的卖出价同最低的买入价相配，次高卖出价同次低买入价相配，依次计算收益，直至全部匹配完成。显然，此种方法对于短线交易行为人来说最为严格、惩罚性最强，行为人的实际收益往往少于按照此种方法计算出的数额，在某些特殊的情形下，行为人可能在交易中实际亏损，但仍不能免除将按此方法计算出的收益归入公司的义务。〔8〕

最高卖价减最低买价法由美国第二巡回法院在1943年的Smolowe v. Delendo Corp. 一案中首先确立，其后广为各法院所采纳。其主要理由为：“我们必须假定(短线交易规制)立法旨在完全彻底地从股票交易中挤出所有可能的收益，从而建立一个足够高的标准来避免作为受托人的高级职员、董事或股东的私利和忠实履行义务之间的冲突。能够确保所有可能的收益都被收回的唯一规则是：在6个月之内以最高卖价减最低买价所得出的收益。”〔9〕在韩国，法定的收益计算方法为平均成本法，但学者则认为最高卖价减最低买价法是最合理的。〔10〕我国台湾地区《证券交易法施行细则》第11条明确规定了该计算方法，即短线交易所获得利益，“以最高卖价与最低买价相配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入”。 因此，最高卖价减最低买价法最能够实现短线交易规制制度的威慑功能，因为短线交易规制的制度目的并非填补上市公司的损害，而是含有惩罚的因素，旨在杜绝、吓阻公司内部人利用内幕信息牟取不正当差额利益的效果，故而行为人是否因短线交易获得实际收益，在非所问。虽然我国《证券法》明确规定，内部人短线交易的所得收益归其上市公司所有;深圳证券交易所也要求上市公司应当披露短线交易收益的计算方法。但是现行法律对于计算方法则尚付阙如，实践中上市公司多采用平均成本法，①这并不能完全实现短线交易规制的制度价值。建议我国在制定证券法司法解释或证监会出台相关规则时，明确采纳最高卖价减最低买价法计算短线交易的所得收益。

(三)增加责任豁免情形

短线交易规制制度利用一种“直截了当”的方法以吓阻公司内部人利用内幕信息获得短线收益，其适用具有简单性和粗略性。但是，现实中的证券交易主体和交易内容则是千差万别的：有些市场主体本身具有特殊性，如果适用短线交易规制制度则会与其他政策目标相冲突;有些交易行为不能利用内幕信息，适用短线交易规制制度则会导致不公平的结果。〔11〕所以，为保证此种严苛立法存在正义性，就必须配以相应的豁免机制，从而最大限度地降低错误成本，实现其应有功能。美国《1934年证券交易法》和SEC的相关规则当中规定了大量的豁免情形：其一，因先前约定的债务而获得证券。如果某人对证券的取得是基于约定的债务而非积极的买入行为，其企图利用内幕信息获利的可能性较小。但法律亦不排除此种可能的存在，因此将豁免建立在“善意”(in good faith)的基础上，一旦其被证明有事先通过合同来规避短线交易规制制度的动机，则不在豁免范围之内。〔12〕其二，机构投资者。美国机构投资者众多且在证券市场中发挥着重要作用，若一律机械地适用短线交易规制制度，则可能对其业务开展造成约束，也将影响证券市场的发展。因此SEC规定：证券经纪商、交易商、银行、投资顾问、投资公司、保险公司等以证券交易为业的机构主体为第三人利益或为其通常业务中为客户或以信托账户持有证券的，不应被视为证券受益所有人，只要该机构不以改变或影响发行公司的控制为目的、未产生此类效果或未达成任何Rule 13d-3(b)规定的协议。Rule 13d-3(b)规定任何人如果直接或间接地创造或使用了信托委托proxy代理人联议或其他合同协议或以其他方式使其摆脱证券受益所有人的地位或避免此受益所有人地位的产生以逃避本法第13条d款和g款的报告义务，应被认为是本条所规制的该证券的受益所有人。参见赵威《证券短线交易规制制度研究》，《比较法研究》2004年5期。其三，按比例获得证券。如果所有股东都按比例获得相同的证券，则不论有无内幕信息的存在各股东均有同等获利的机会，不会产生不公平的结果，所以对于所有股东(包括作为内部人的股东)按比例获得证券不应适用短线交易规制制度。SEC Rule 16a-9对于此种情况作出了规定：下列情况豁免于第16条：a.由于对全部该种证券平等对待的股票分割、股票股利而产生的证券持有的增加或减少，包括以其他发行公司的权益证券分配的股利;b.赋予依第12条登记的同种类的股权证券的所有持有者的按比例的权利，例如股东权利和优先购买权。〔13〕c.其他豁免情形。SEC還就其他一些交易进行了豁免：如发行公司同董事或高级管理人员之间的交易(包括发行公司的雇员收益计划)、做市商、套利、善意受赠和继承，等等。〔14〕

反观我国《证券法》仅规定了一种豁免情形，即证券公司因包销购入售后剩余股票而持有5%以上股份，明显不足。根据《证券投资基金运作管理办法》第31条第2款的规定，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。可见，在我国，证券投资基金投资于任何一家上市公司股票的上限为该上市公司股份总数的10%，那么某一证券投资基金持有一家上市公司5%以上的股票在现实中是极有可能的。如果按照《证券法》的规定，一旦证券投资基金持有一家上市公司的股票达到5%以上，其在6个月内发生的股票买卖收益就应当归该上市公司所有。为避免此种后果发生，证券投资基金只有两种选择：要么避开6个月的期限进行投资，要么将持股比例限制在5%以下。无论如何都将限制其投资的灵活性，影响其收益。因此，可以考虑将证券投资基金列入豁免范围。此外，对于上市公司实行股权激励计划、善意受赠和继承等情形，也应当予以豁免。

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〔11〕〔13〕赵威.证券短线交易规制制度研究〔J〕.比较法研究,2004,(5).

(责任编辑：何进平)

作者：刘春山

证券法律责任规制研究论文 篇2：

“老鼠仓”法律规制中的问题及对策

摘 要：新修订的《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国刑法》《中华人民共和国证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》均对利用未公开信息交易行为进行规制。但是，在规制中存在以下问题：一是法律性质认识纠缠不清;二是规制的主体不够周延;三是规制的行为类型不统一;四是存在法规适用竞合问题。笔者建议未来将未公开信息交易纳入内幕交易进行规制，扩展被规制主体，统一规制的行为类型，区分公募基金和私募基金的不同法律责任，修法解决法规竞合问题。

关键词：利用未公开信息交易 “老鼠仓” 法律规制 改进建议

一、前言

当前，新修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)、《中华人民共和国刑法》(以下简称《刑法》)、《中华人民共和国证券投资基金法》(以下简称《基金法》)和《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《私募暂行办法》)均对利用未公开信息交易行为(以下使用俗称“老鼠仓”)进行了规制。但是，上述法律和规章规制内容仍然存在一些矛盾和冲突，导致法律适用上存在不确定性，对此，需要进一步对相关制度进行完善，建立完备的法律制约机制，以利于行政执法和刑事司法。

二、我国规制“老鼠仓”路径、内容及存在问题

(一)我国规制“老鼠仓”的路径及内容

从规制进程看，与一般打击金融证券违法犯罪通常采取的先行政法规规制然后或者同时使用刑事法规规制的路径不同，我国法律规制“老鼠仓”不同寻常地采取“先刑后行”，有论者形象比拟為“《刑法》先行、《基金法》跟随、《证券法》断后”。2009 年出台的《中华人民共和国刑法修正案(七)》将“老鼠仓”正式入罪，《刑法》第一百八十条第四款规定，相关主体利用职务之便获得的内幕信息以外的其他未公开信息，违反规定直接或间接参与交易活动的行为，情节严重的构成利用非公开信息交易罪，并予以刑事处罚。2013年《基金法》规定了禁止公募基金的管理人、董监高和其他从业人员泄露、利用以职务之便获取未公开信息，如有违反，将面临没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下罚款的处罚，直接责任人还可能被暂停或者撤销基金从业资格。《基金法》通过该条款对公募基金从业人员的“老鼠仓”行为予以规范。2014年《私募暂行办法》针对私募基金业务中存在的上述行为同样明确加以禁止，不过处罚力度相较于公募基金更轻，规定“给予警告并处3万元以下罚款”。《私募暂行办法》利用该条款对私募基金从业人员的“老鼠仓”行为予以规范。2020年《证券法》第五十四条规定，禁止证券交易所涉主体利用内幕信息交易，给投资者带来损失的应当依法赔偿，新修订的《证券法》对“老鼠仓”的民事赔偿问题予以明确。

(二)我国规制“老鼠仓”存在的问题

我国法律未将“老鼠仓”纳入内幕交易进行规制，而是“另起炉灶”、单独规制，虽简单明了，但也存在亟待解决的问题。

1.“老鼠仓”的法律性质认识纠缠不清

在我国，对于“老鼠仓”的法律性质理论定性上主要存在“背信行为说”和“内幕交易说”两种观点，现阶段对“老鼠仓”应该适用哪种观点进行法律定性并没有明确。“背信行为说”认为，“老鼠仓”行为是基金从业人员违背对基金份额持有人负有的信义义务，损害基金财产和基金份额持有人利益的背信行为;“内幕交易说”认为，“老鼠仓”本身属于一种内幕交易行为，只需要对内幕信息扩展，就可以将“老鼠仓”纳入内幕交易规制的范围。将证券服务机构、交易所、行业协会和监管机构人员纳入“老鼠仓”的主体导致背信义务难以适用，加之实践中出现将非上市公司内部的交易信息(如光大证券内幕交易案)视为内幕信息，内幕信息和未公开信息越发界限模糊。同时，《刑法》(第一百八十条第一至第三款和第四款)和《证券法》(第一百九十一条第一款和第二款)都“同条异款”地将利用未公开信息交易和内幕交易捆绑在一起规制，在构成要件、法律责任方面趋同，使二者之间法律性质区分更加模糊。

2.“老鼠仓”规制的主体不够周延

新修订的《证券法》、《刑法》及《基金法》将“老鼠仓”违法主体规定为证券交易所、证券公司……基金管理公司……等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员均为特殊主体，是典型的“身份犯”。法律法规并未将无身份的一般主体纳入“老鼠仓”规制范围，导致行政执法和刑事司法实践中，一般主体难以规制。司法实践中存在如下两个问题：一是对非从业人员的单独“老鼠仓”行为无法追责。通过窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探等非法手段获取未公开信息的人员和接受从业人员明示、暗示实施“老鼠仓”交易的人员，由于不具有从业人员这一特殊身份，被排除在现行法规规制主体之外，导致无法对这两类实施“老鼠仓”行为的人员追究法律责任。二是难以对构成“共犯”的非从业人员追责。非从业人员与从业人员共同实施“老鼠仓”行为隐蔽，执法实践中收集共同违法证据难度极大，导致非从业人员与从业人员共同实施的“老鼠仓”行为难以认定，不能追责。

3.“老鼠仓”规制的行为类型不统一

我国法规规制“老鼠仓”行为类型有三种：一是直接利用未公开信息从事交易，二是泄露未公开信息，三是明示、暗示他人从事交易。但是，法律法规规制的种类并不一致，《刑法》《证券法》未对泄露未公开信息行为进行规制。具体差异如表1所示。

规制类型差异造成以下问题：一是对于基金公司之外的其他金融机构从业人员泄露未公开信息，依据现有法规无法对其追究行政法律责任和刑事法律责任，形成了法律规制的空白和漏洞;二是造成基金从业人员泄露未公开信息行为法律适用的困惑，即对于基金从业人员泄露未公开信息行为，按照新修订的《证券法》无须追究其行政法律责任，但是按照《基金法》规定，则应追究其行政责任。

4.法责轻重不一导致法规适用竞合问题

新修订的《证券法》加大违法成本，规定的“老鼠仓”法律责任大大重于《基金法》和《私募暂行办法》规定的法律责任。具体如表2所示。

在《基金法》《私募暂行办法》还未修订前，法律适用存在两个问题：一是公募基金从业人员“老鼠仓”行为同时符合《证券法》和《基金法》的规定，应适用哪部法律追责?二是对私募基金从业人员“老鼠仓”法规适用存在巨大争议。2017年11月以前，对私募管理人的“老鼠仓”行为，证监会适用《私募暂行办法》第三十八条，一般处以3万元以下罚款。2017年11月14日，证监会处罚委下发通知，要求对私募基金管理人“老鼠仓”统一适用《基金法》第二条、第一百二十三条，与公募基金从业人员“老鼠仓”行为同等处罚。但是，从法益保护对象、目的、范围、程度和社会危害性等方面考察，私募基金“老鼠仓”行为与公募基金“老鼠仓”行为有着明显区别，其危害性远远低于公募基金“老鼠仓”行为。同时，《基金法》第一百二十三条法律责任的适用对象是第二十条的规范行为对象，即公募基金。私募管理人“老鼠仓”行为直接按照《基金法》第二条，适用第一百二十三条处罚，这里将私募基金与公募基金同款规制值得商榷。

三、境外规制“老鼠仓”行为简介

境外市场一般把“老鼠仓”行为称作“抢跑交易”“抢先交易”(Front Running)，主要有三种形式：一是知道雇主或者客户的交易安排或者意向信息后，抢先交易相关证券或者其衍生品;二是知道研究机构准备发布报告前实施交易;三是在ETF等指数产品的成分股调出或者调入前实施交易。

境外对抢跑交易的规制分为两种模式。一种是纳入内幕交易进行规制。欧盟、英国、澳大利亚等采用这一模式，在立法上以列举或者概括的形式直接把抢跑交易信息归入内幕信息。如欧盟在《内幕交易与市场操纵(市场滥用)指引》中将在金融产品交易活动中的抢跑交易行为纳入管理成员国的内幕交易监管法律体系中，此外，该指引还明确了知悉内幕消息的人员范围。欧盟发布的《市场滥用条例》(Market Abuse Regulation)第7章第1(d)条对利用未公开信息行为予以规制;澳大利亚《2001公司法》(Corporations Act 2001)第1042A(1)条对也是将利用未公开信息交易行为视为内幕交易。另一种是以背信行为或欺诈行为进行规制。采用这一模式的有德国、美国、中国香港、新加坡、印度等法域，这些地方将“老鼠仓”行为作为一种欺诈雇主或者客户的不诚实、存在利益冲突的背信行为。如《德国刑法典》第266条规定，将利用非公开信息交易的行为纳入背信犯罪体系。日本《刑法典》第247条中也是将非公开信息交易的行为视为对委托人信任义务的违反，应当以背信罪予以追究。但是，值得关注的趋势是：美国证监会以前多援引《投资顾问法》第206条的利益冲突条款起诉抢跑交易，近年来却越来越多地一并或者单独援引《1934年证券交易法》10(b)与10b-5规则这些反证券欺诈的一般条款，把交易信息视为内幕信息、抢跑交易纳入内幕交易提起诉讼。

上述主要国家和地区并未将“老鼠仓”行为专门归类进行规制，主要是将其纳入不断拓展与外延的内幕交易行为(少数纳入欺诈背信行为)进行整合规制。

四、我国“老鼠仓”行为规制的完善建议

(一)明确“老鼠仓”行为的法律性质

笔者认为，“老鼠仓”行为规制和内幕交易规制具有相同的法理基础。首先，从侵害的法益考察，“老鼠仓”行为和内幕交易均为损害投资者(包括证券投资者和基金份额投资者)利益、破坏证券市场“公平、公正、公开”原则及正常交易秩序行为。其次，从法律性质特征考察“背信行为说”的背信特征问题，从美国对内幕交易规制进程看，最早的主体也主要是上市公司人员;内幕交易利用公司基本面信息实施交易，也包含着对公司、股东的背信因素。“老鼠仓”行为，不仅仅是对信托人或者客户的背信，也是信息使用上对交易对方和广大投资者的不公平，且证券基础设施机构人员、协会人员、监管人员“老鼠仓”已经很难用“背信行为说”来涵盖。因此，二者并非相互对立、非此即彼，不可联通的，而是可以融合的。再次，从信息特征考察，未公开信息和内幕信息，均具有秘密性、股票价格相关性等特点。至于备受争议“重大性”问题，笔者认为交易类信息已经从交易次数、金额中体现这类信息重大性问题。最后，从丰富的执法实践看，光大证券内幕交易案“开创”了我国把交易信息认定为内幕信息的先例，将以往内幕信息从公司相关信息拓展到了公司基本面信息和交易面信息。

综上，我国未来应在立法理论上明确“未公开信息”属于内幕信息的法律属性，在立法实践中采取抽象化、概括式、类型列举加兜底的立法模式，将“利用未公开信息交易”作为内幕交易的一种类型进行规制。同时，对于极个别完全不符合内幕交易特征的行为则以背信兜底进行问责。

(二)逐步扩展“老鼠仓”行为规制主体

目前，内幕交易违法主体为一般主体，《证券法》规定的违法主体包括内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。《上市公司信息披露管理办法》第四条规定“在内幕信息依法披露前，任何知情人不得公开或者泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易”，内幕信息违法主体实际上已经扩展至任何知悉内幕信息的人。

笔者认为，在将未公开信息纳入内幕信息认定后，其规制主体也应逐步向内幕交易规制靠拢，由特殊主体、身份犯变更为一般主体，逐步扩展至知悉“未公开信息”的任何人。短期内，笔者建议在随后的《基金法》修改过程中和在制定《私募投资基金管理条例》时，先将窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探等非法获取未公开信息的人员和接受从业人员明示、暗示实施“老鼠仓”行为的人员纳入规制范围，合理扩展“老鼠仓”行为规制主体。

(三)逐步统一规制“老鼠仓”行為类型

如前文所述，现有法规规制“老鼠仓”行为类型不一。建议在未来修订法规时逐步统一规制的行为类型。一是在再次修订《刑法》《证券法》时增加规制金融机构从业人员泄露未公开信息行为，与《基金法》规制泄露行为统一，防止规制中遗漏其他金融机构从业人员“泄露”行为类型。二是将“明示、暗示”行为统一修改为“建议”行为。“示”就是“建议”，明示、暗示只是对建议方式的不同分类和表达方式。新修订《证券法》中对内幕交易规制的行为类型分为利用交易、泄露和建议，建议后期修法时与内幕交易规制类型统一，更加明晰和科学。

(四)区分设定公募基金“老鼠仓”行为和私募基金“老鼠仓”行为法律责任

受限于对违反国务院所属部门规章的行为设定罚款上限3万元的规定，《私募暂行办法》第三十八条规定了对私募基金及其从业人员“老鼠仓”行为，处以责令改正、警告并处3万元以下罚款，证监会2017年11月前按照《私募暂行办法》，对私募基金从业人员“老鼠仓”行为一般给予3万元以下罚款，相对于高额违法所得，处罚明显偏轻，过罚不当。2017年11月以后，私募基金“老鼠仓”行为参照公募基金适用《基金法》第一百二十三条。但是，从法益保护对象、目的、范围、程度和社会危害性等方面考察，私募基金“老鼠仓”行为与公募基金“老鼠仓”行为有着明显区别。私募基金不是严格意义金融机构;一般采取有限合伙制，不需要审批成立只需要备案;其与投资者之间往往存在更为直接的信任关系，投资者数量少，适当性标准高;外部性、公众性不强，违规外溢性影响小。私募基金的“老鼠仓”行为危害性远远低于公募基金。因此，私募基金“老鼠仓”行为的行政法律责任设定应低于公募基金，不能与公募基金等同处罚。

因此，笔者建议在制定《私募基金管理条例》时，罚款数额相对《私募暂行办法》数额大幅提高，但应明显低于《基金法》公募基金的最高5倍罚款数额，以体现行政处罚过罚相当原则。

(五)按照有利于当事人的原则解决现阶段法规竞合问题

当前，对于公募基金公司从业人员和私募公司管理人员“老鼠仓”行为适用法规时存在的竞合问题，笔者认为应当按照有利于当事人的原则适用法律法规。一是对于公募基金从业人员“老鼠仓”行为，从规制主体和行为看，新修订的《证券法》和《基金法》均由全国人大制定，法律位阶相同，均适用。但《证券法》法律责任明显重于《基金法》，且《基金法》属于特殊法，按照有利于当事人原则和特殊法优先于普通法适用原则，应用《基金法》进行规制。二是对于私募基金管理人“老鼠仓”行为，建议在未修订《基金法》和未指定《私募基金管理条例》前，暂时使用《私募暂行办法》第二十三条、第三十八条进行规制。如果继续用《基金法》中规制公募基金“老鼠仓”行为条款来规制私募基金“老鼠仓”行为，会造成法律适用路径错误，还会违背法规冲突时有利于当事人适用原则。

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1翟浩，法学博士，上海立信会计金融学院法学院，研究方向为金融法。

2文勇，法学硕士，中国证监会上海专员办 ，研究方向为证券法。

作者：翟浩 文勇

证券法律责任规制研究论文 篇3：

证券内幕交易的法律规制探究

摘 要：为有效遏制证券内幕交易，完善我国的内幕交易法律规制体系，在事前预防方面，需增加信息披露的种类和方式，拓宽信息披露的渠道，规范上市公司收购时信息披露的规则;在事中监控方面，需明确证券监管机构的职权，构建联合监管体系，强化社会公众监督;在事后制裁方面，要明确民事诉讼主体的认定，确定举证责任，加大经济处罚的力度。

关 键 词：证券市场;内幕交易;法律规制

在我国证券市场中，内幕交易行为在所有的证券业违法犯罪中危害最大、影响最深，波及最广。打击内幕交易违法行为，对保障证券市场的稳定、健康、持续发展，具有重大的理论与实践意义。

一、内幕交易的基本内涵

(一)内幕交易的概念

内幕交易作为资本市场的顽疾，其不法性和破坏性显而易见，但对其定义还没有统一认识，学者们也各抒己见。

一是从内幕人身份的角度定义，着重强调证券公司内部人与内幕交易的关系。此种定义具有合理性，但其过分强调主体身份，与证券市场中千变万化的内幕交易行为不适应，并在一定程度上模糊了内幕交易的关键点，即内幕人员如果没有利用内幕信息，其从事的交易就可能是合法的，相反，许多非内幕人员，有可能非法获取、利用内幕信息从事违法的证券交易行为。

二是从行为动机的角度定义， 着重强调内幕交易行为的牟利性， 即从事内幕交易的目的是获取利益或规避损失。此种定义是比较狭隘的，一方面，内幕交易行为的牟利性动机不具有专有属性， 可以这样说， 普通投资者进行证券交易的目的就是获取利益或避免损失;另一方面，行为人进行内幕交易的动机并非都是为了获取利益或者避免损失。

三是从接触信息对称性的角度定义， 内幕交易是指行为人占有一般公众不可能获取的私密信息，且该信息极有可能影响证券价格， 也就是说优先获取上市公司内幕信息的人员， 利用该信息在公开前的时间差，进行证券交易以获利或者减损的行为。此类定义同样不能涵盖所有内幕交易行为， 它只包括证券买卖行为，却忽略了泄露内幕信息等行为。

四是从内幕信息的角度定义。 内幕信息具有非公开性和重大性， 非公开性是指不为普通公众所知悉， 重大性是指该信息能够对证券市场中证券的价格或交易量产生重大影响。此类定义认为，内幕交易是指内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易的行为。

上述定义虽然都有一定的合理性， 但学术界尚未形成统一结论。但被多数人认同的是第四类定义，该定义基本上涵盖了内幕交易所有行为的基本构成要件，具有较高的科学合理性。

(二)内幕交易的特征

第一，内幕交易主体的特定性。内幕交易行为的主体具有特定性，即是“内幕信息知情人”。内幕信息知情人包括两类：一是内幕人，主要是公司中参与决策的人和由于管理需要能合法接触决策信息的人，他们是合法知情人;二是通过非法途径和手段获得内幕信息的人。

第二，交易对内幕信息的依赖性。内幕交易是由内幕信息知情人依据其掌握的优于一般投资者的信息而进行的交易， 并没有按照公平原则进行。因此，这些投资者会利用其占有的内幕信息进行积极操作，把握良好的投资机会，避免损失并获取诱人的利润。

第三，内幕交易的盈利性。内幕交易的常见手法是，内幕信息知情人依据其掌握的内幕信息，当信息有利于股价上涨时先行购进相关证券，待信息公开后证券价格上涨时售出，从中获取利益;相反，则提前抛售以避免损失。

二、我国证券内幕交易法律规制的缺陷

当前，我国证券内幕交易法律规制包括事前预防、事中监控、事后制裁三个方面，但每个方面都存在缺陷。

(一)内幕交易事前预防制度的缺陷

根据《公司法》和《证券法》的规定，我国建立了一系列内幕交易的预防制度。一是信息公开制度;二是分业经营制度;三是证券交易所的自律管理;四是高级管理人员股份转让制度，即对董事、监事和高级管理人员转让其持有的本公司股份进行了约束;五是大股东持股及变动情况的申报、公开制度;六是异常情况报告制度;七是内幕信息知情人登记制度。

内幕交易的事前预防主要表现在信息披露，我国《证券法》对信息披露制度的规定包括初始信息披露制度和持续信息披露制度。信息披露制度作为预防内幕交易的重要方式之一，严格要求上市公司准确、及时地披露一切依法应当披露的重要信息数据和相关资料，以供投资者在做出投资决策时作为重要参考依据。然而在事前预防机制中，信息披露没有发挥其应有作用，还存在以下不足之处。

首先，披露信息种类不全、方式单一。我国《证券法》的相关规定未将国家政策、法律规定中的有关信息以及政府和相关部门对上市公司做出的管理决策等信息列为重大信息而加以披露。而且，信息披露方式存在很大风险， 主要是由上市公司掌握信息披露的主动权造成的。实践中，考虑到信息制作和发布成本， 尤其是发布一些重要信息可能会成为竞争对手利用的工具， 上市公司会设法减少信息发布量以维护自身利益。

其次，信息公开的渠道过窄。根据《证券法》第70条的规定，披露的信息应当在国务院监督管理机构指定的媒体上发布， 这种信息公开的方式过于单一，在操作中有很大的弊端，因为在实际生活中，信息的传递方式是多元的， 公司在按照指定的方式公开信息之前，必然会存在着部分信息泄露的风险，这会为证券内幕交易提供机会， 也让一些内幕人员钻了法律的空子，从而使内幕交易行为合法化。

(二)内幕交易事中监控制度的缺陷

事中监控制度指的是依靠相关公司或内幕人员以外的力量预防和控制内幕交易的制度， 能有效保障内幕交易预防制度发挥作用。 根据我国相关法律法规， 对内幕交易行为进行事中监控的制度主要包括：一是证券交易所的停牌制度;二是实时监控、风险防范制度;三是证监会实施调查，目前证监会对内幕交易的调查分为非正式调查和正式调查两种方式。在实践中，监控这一环节问题是最多的，也最易受到公众的质疑。

第一，证监会是主要的监管主体，同时中国人民银行、财政部、地方政府等也都有一定的监管权限，这种监管体制具有权责不清、多头管理等弊端，不仅降低了监管效率，而且增加了监管成本。

第二，我国证券监管体制是集权式的，证监会作为主要的监管主体拥有很大权力， 但是证监会的监管模式单一化，且缺乏自我监督。虽然《证券法》规定了证监会的义务，通过信息公开、审计等方式实施监督，确保交易公平，但由于我国证券业协会等自律组织作用有限，无法抗衡其权力，同时也没有其他专门机构进行监督， 这成为我国证券监管制度的一大重要缺陷。

第三，证监会习惯用行政手段监管证券市场，而政策的多变性使得证券市场的监管缺乏刚性，令证券投资人无所适从。

(三)内幕交易事后制裁制度的缺陷

当前， 我国对内幕交易行为的制裁方式主要体现为行政处罚、民事处罚和刑事处罚。第一，内幕交易的行政处罚，主要由证监会负责。《证券法》规定，对内幕交易行为人可以责令依法处理非法获得的证券、没收违法所得以及罚款等。第二，内幕交易的民事处罚，主要是为了弥补损害，为投资者挽回损失。《证券法》规定“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任”，明确了内幕交易的民事赔偿责任。第三，内幕交易的刑事处罚，是国家对证券市场主体犯罪行为最严厉的制裁。《刑法》规定，对证券交易内幕信息知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员买卖该证券或者泄露该信息的，最高可处10年以下有期徒刑，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚金。单位犯内幕交易罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员处5年以下有期徒刑或者拘役。

从上述内容可以看出，目前我国法律对证券内幕交易事后制裁的规定存在有以下不足。

首先，内幕交易的处罚范围过窄。从现行法律规定来看，内幕交易的处罚范围是“违法所得”，它所强调的是收益，然而，利用内幕信息来规避损失的行为也应当被禁止，因而“违法所得”的处罚范围是不全面、不公正的。

其次，内幕交易受害人的实体与程序规定空白。在我国《证券法》中，对内幕交易受害人范围、损害赔偿的范围、民事赔偿诉讼程序以及认定损失等，目前都没有明确规定，因而导致在司法实践中难于追究内幕交易行为的民事责任。

最后，法律责任与处罚力度较轻。在很多情况下，对内幕交易行为人的民事处罚，仅以60万元作为处罚的上限。依据我国《刑法》的规定，内幕交易罪是破坏经济秩序罪的一种，与其他破坏经济秩序罪相比，内幕交易罪有两个刑罚幅度，一是5年以下，二是5年以上10年以下。但是我国《刑法》规定，财产犯罪、危害公共安全罪、经济犯罪的最高刑是15年，而内幕交易罪与之相比较显得略轻，似有不合理之处。另外，与内幕交易所获得的巨大利益相比，现行处罚犹如隔靴搔痒，不足以警戒世人。

三、 完善我国证券内幕交易规制体系的建议

为有效遏制内幕交易，增强资本市场的透明度，落实“三公”原则，切实保护投资者合法权益，需要通过制定《反内幕交易法》，明确界定内幕交易人、内幕信息，具体规定行政执法、相关人员的权利和义务、法律责任，着力解决内幕交易问题，加强我国证券市场中内幕交易行为的法律规制。

(一)完善内幕交易事前预防制度

第一，增加信息披露的种类及方式。目前我国提高信息披露水平的重点是增加信息披露的信息种类，具体应当包括：国家政策及法律规定中的有关信息、 政府及相关部门对上市公司的管理及做出的管理决策等; 可能对某一上市公司的证券价格及交易量产生重要影响的源于公司外部的信息(例如会计师事务所、 律师事务所等在审查档案资料时所发现的上市公司的重大问题)。此外，目前上市公司掌握信息披露主动权的披露方式并不合理。 为了消除这一弊端， 应当由政府主管部门或证券监管机构对重要信息进行定期发布， 确保信息披露的及时性和准确性。

第二，拓宽信息披露的渠道。我国法律中规定的信息披露渠道单一， 将信息披露的渠道限定为在证券监管机构指定的媒体上发布，这一规定，已不符合当前人们获取信息的习惯，影响信息披露的实际效果，这会为证券内幕交易增加机会。因此，应进一步拓宽信息披露的渠道， 一是要求上市公司必须依据相关规定随时在网上公布需要发布的信息; 二是对于需要发布的信息， 上市公司必须通过证券交易所的信息平台向公众发布。

第三，规范上市公司收购时信息披露的规则。在上市公司并购、重组过程中，内幕交易行为发生得尤为频繁。对公司收购来说，大股东持股比例的变化情况具有预警作用， 因此大股东持股信息披露制度具有重要意义。我国《证券法》规定“大股东持股达到5%时，应及时向国务院证券监督管理机构、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予以公告”。在完善上市公司收购信息披露规则时， 应当着重加强对大股东报告制度的监督， 在大股东未在规定期限报告时， 由证券交易所及上市公司负担起报告义务，及时向证监会报告。

(二)完善内幕交易事中监控制度

首先，明确证券监管机构的职权，建立独立且专业化的证券监管机构， 使监管机构的职权进一步清晰化。我国《证券法》赋予了证监会特有的证券监管职能，然而实践中又存在多个部门共同监管，由于部门之间缺乏统一协调与管理，扯皮现象在所难免，影响监管效果。因此，必须厘清证监会及其他部门各自的职责，这样才能保证其独立行使监管职权，有效维护证券交易市场的良好秩序。

其次，构建联合监管体系。内幕交易行为具有范围广、形式隐蔽、专业性强等特点，监控以及调查取证困难而且成本较高。因此，对内幕交易进行有效规制，单纯依靠证券监管机构很难实现。有必要建立一个以证券监管机构为主体，证券业协会、证券交易所及司法机关等联合组成的管理体系。通过建立各方之间的科学协调机制，使各监管主体相互合作，充分发挥其职能作用，有效遏制证券内幕交易行为，保障资本市场的良性发展。

第三，强化社会公众监督。对内幕交易行为的监管，除了行政监管机构外，媒体、社会大众的监管也不可或缺。媒体具有速度快、范围广、影响大的特点，通过电视、互联网、报纸等传媒方式对内幕交易行为进行报道、揭露、评论，有助于内幕交易案的查处。随着互联网的普及，媒体和自媒体的监督作用的有效发挥必然会对打击内幕交易行为产生积极影响。社会公众对各种证券、市场信息的变动情况具有最切身的感受，他们也是实际利益关系人和直接受害者，因而发挥社会公众对内幕交易行为披露、曝光、监督的作用，具有事半功倍的效果。

(三)完善内幕交易事后制裁制度

第一，明确民事诉讼主体的认定。在内幕交易案件中，应当首先在程序上确定原告的资格，即哪些人享有诉权，这样将有效限定诉讼主体的范围，从而避免司法资源的浪费。另一方面，明确界定内幕交易责任人，即被告的范围。我国现行法律通过列举式认定内幕人，比较简单。但在证券市场中，获取内幕信息的方式多种多样， 国外的法律很据行为人的工作性质与获得内幕信息行为的关联性程度， 以及被告是否负有义务不得利用内幕信息等情况， 来确认被告是否应当承担相应的责任，这对我国进一步明确内幕人员的界定范围具有借鉴意义。

第二，确定举证责任。我国侵权行为法中规定的归责原则主要是过错原则， 无过错原则仅适用于几种特殊的侵权行为，其中并不包括内幕交易。因此，在司法实践中，原告若想获得赔偿，必须证明内幕交易行为与自身损害之间存在因果关系。然而，内幕交易不仅手段复杂，而且隐蔽性极强，加之投资者尤其是中小股东一般不具备必要的专业知识， 很难获取足够有力的证据进行诉讼。 故我国对于内幕交易案应当实行举证责任倒置， 由被告对其行为与原告的损失之间不存在因果关系举证， 同时原告仍有责任证明内幕交易行为的存在和自身损失， 从而更有效地保障受害人实现赔偿请求权。

第三，加大经济处罚的力度。在内幕交易的规制过程中，证券监管机构一直都居于核心地位，发挥着极为重要的作用， 由证券监管机构对内幕交易行为人实施经济处罚，是最有效、最直接的。而我国《证券法》对民事责任的规定较为简单，处罚力度过小。对内幕交易行为人的民事处罚过轻， 与其违法收益相比，违法成本非常低，致使内幕交易频频发生、屡禁不止。因此，加大经济惩罚力度，提高罚款上限，根据违法收益的数额来收取罚金， 并在必要时引入个人破产制度，是十分必要的。

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(责任编辑：李丹;校对：龙会芳)

作者：王宝娜　杨力一