并购是近年来国内外行业资源重整、企业发展壮大的重要途径。对于规模较大、经营能力较强的优势企业, 为了实现规模经济和协同效应, 会积极整合行业内资源, 进一步提高经营效率。而对于不具有优势的企业, 也可能进行“蛇吞象”, 获取优势企业资源。但是, 基于并购双方利益不一致, 难以达成共识, 并购方可能采取敌意并购, 被并购方管理层为了应对敌意并购可能会进行反并购。
万科控制权争夺为我们分析管理层与并购方的利益冲突提供了很好的研究案例。2015年7月, 以姚振华为实控人的“宝能系” (以下简称“宝能”) 开始在二级市场上大举买入、增持万科股份有限公司 (以下简称“万科”) 股份, 在频频举牌后至2015年底共耗资330余亿元, 持有万科股份达24.26%, 成为控股股东。而万科管理层也积极采取防御措施, 并公开表示万科团队不欢迎宝能成为万科第一大股东, 这使得万科管理层与并购方的矛盾公开化。之后, 管理层与并购方围绕公司的控制权展开激烈的博弈, 最终, 监管层强势介入, 姚振华、前海人寿、恒大人寿受到保监会处罚, 管理层获得了万科的最终控制权。然而, 在管理层与并购方的控制权争夺中没有真正的赢家, 万科的中小投资者在控制权争夺中遭受了损失。
有学者采用了股权资本和社会资本的双重视角研究大股东和职业经理人之间控制权争夺的问题。高闯、郭斌 (2012) 从职业经理人的角度上, 分析了经理人在职业操守和控制权之间的权衡关系。祝继高、王春飞 (2012) 运用股权资本和社会资本双层控制权争夺模型对国美控制权争夺进行分析。
一是政策把控:控制权争夺的前提。2015年7月, 保监会将保险公司投资单一蓝筹股票的监管上限由不得超过本季度末总资产的5%上调至10%, 并且投资股权资产超过30%后还可以续投资蓝筹股, 但不得超过总资产40%。保监会刚下达此次监管措施调整, 宝能立即利用险资举牌, 时间把握得异常精准。
另一方面, 2015年2月保监会将保险公司万能险承诺收益率上限2.5%放开, 前海人寿借此大举开疆辟土。2014年末, 前海人寿总资产为560亿, 至2015年末总资产迅速增长至1559亿, 增速达178%。总资产如此大幅增长, 主要来源于万能险业务。根据wind数据表明, 中国人寿、中国平安万能险结算利率在4.5%-5.0%之间, 而前海人寿的万能险结算利率在5.0%-7.4%, 远高于其他保险公司, 这是前海人寿得以迅速扩张的重要原因。
二是杠杆并购:抢夺股权资本。万科门口的“野蛮人”为了争夺股权资本, 几乎动用了金融市场上一切可利用的杠杆工具, 堪称极致。宝能系下前海人寿主要依靠万能险产品进行低成本融资, 进行险资举牌;而宝能系下钜盛华则运用资管计划、收益互换、融资融券、有限合伙等多种资金运作手法, 令人叹为观止。
(1) 险资举牌。2015年7月10日, 前海人寿利用万能险资金第一次举牌万科, 购入万科A股55272万股, 均价14.27元/股;7月24日和8月26日, 前海人寿完成第二次和第三次举牌, 均价为14.59元/股和14.35元/股。至此, 前海人寿总成本为105亿元左右, 持股比例为6.66%。
(2) 资管计划。资管计划的发行主体是证券公司或基金子公司, 发行对象是符合监管的特定客户, 由银行托管, 基金公司运作的理财服务创新产品。2015年12月, 宝能系下钜盛华先后通过两轮资管计划。第一轮资管计划总规模达187.5亿元, 第二轮资管计划总规模28.26亿。通过两轮资管计划的资金, 宝能累计持有万科9.94%的股权。
(3) 收益互换。2015年7月-2015年8月, 宝能系下钜盛华通过与中信证券、华泰证券、银河证券、国信证券签订互换协议, 享有万科股价收益权, 并按期支付券商利息。通过互换协议, 钜盛华累计持有万科8.04%的股权, 共耗资129亿元。而在2015年10月, 钜盛华耗资127.64亿进行回购证券公司持有的万科股票。
(4) 融资资券。举牌初期, 钜盛华以自有资金2.7亿元按1:1倍杠杆从券商处融资2.7亿元, 共计5.4亿元, 买入万科股票。
(5) 有限合伙。本案例中, 宝能的融资来源不仅有保险资金、券商资金还有银行资金。宝能与民生银行、浙商银行成立有限合伙基金, 银行作为合伙基金的有限合伙人, 获得固定收益, 宝能作为普通合伙人负责决策与执行, 承担高风险, 获得高收益。宝能通过与银行合作, 为钜盛华持续输血, 间接增持万科股份。
一是管理层的股权资本:股权激励计划。2014年, 万科管理层推出“事业合伙人”的股权激励计划, 包括股票机制和项目跟投机制, 以增加员工持股, 防止敌意并购。
二是管理层的社会资本:一只看不见的手。管理层虽然只拥有万科7.37%的股权, 但是他们可以与公司的第一大股东宝能公开进行控制权争夺, 这离不开社会资本对管理层的支持。
(1) 白衣骑士计划。在同股同权的限制下, 万科管理层享有的投票权有限, 引入外部投资者成为管理层抵御敌意并购的重要手段。2016年初, 万科王石先后拜访多家大型PE基金、投行, 引入社会资本意图明显。2016年3月12日, 万科与深圳地铁签署战略合作备忘录, 拟发行新股并购深圳地铁股权, 意图联合社会资本抗衡宝能。但是, 随后华润、宝能均反对此次并购计划, 而后白衣骑士计划失败。
(2) 舆论战略。2015年底, 面对宝能已然成为万科的第一大股东这个事实, 王石措辞强硬, 称“宝能是‘野蛮人’, 宝能的经营记录的信用不够格, 万科团队不欢迎宝能成为第一大股东。”结合相关事实来看, 宝能的杠杆资金以及运作手法确实并非公开透明;宝能的发展历史上, 也存在掏空控股公司的不良信用记录。此外, 万科创始人王石又具有较强的人格魅力。由此, 舆论开始倒向王石的“情怀”, 万科管理层赢得了重要的社会资本。
(3) 监管力量。2016年7月, 万科管理层收集了大量有关宝能资管计划违规证据, 向监管部门举报。随后, 证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会代表大会上痛斥, “‘野蛮人’敌意并购行为是在严重挑战国家金融法律法规的底线”。两日后, 保监会宣布叫停前海人寿、恒大人寿的万能险业务。2017年2月, 保监会宣布姚振华市场禁入十年。由此, 监管力量成为万科管理层手中的决定性社会资本, 万科重新进入了管理层控制的阶段。
本文运用案例研究, 分析了万科管理层和并购方的控制权争夺问题。我们发现, 控制权争夺的主要路径是管理层希望运用社会资本和董事会控制万科, 而并购方则希望通过股东大会将万科管理层进行重新洗牌。但是, 并购方并没有达到绝对控股的地位, 管理层通过各种途径和方式来赶走“野蛮人”, 具体表现为以下几个方面:第一, 管理层利用股权激励计划, 增加股权资本, 保证控制权;第二, 管理层通过引入外来资本稀释宝能的控制权, 抵御宝能的敌意并购;第三, 管理层利用舆论的风向, 将宝能描述为不讲信用、不讲规矩的“野蛮人”, 推动了监管层的强势介入;第四, 管理层搜集大量宝能违规增持万科股权的证据, 并向监管层举报和向法院起诉。
案例分析的主要结论是:在股权分散的情形下, 股权资本控制较弱, 公司更容易引来并购方敌意并购, 出现管理层与并购方争夺控制权的局面。在股权分散的情形下, 社会资本成为管理层手中的重要力量, 与并购方的股权资本力量抗衡。并且, 公司治理结构越松散, 管理层的社会资本就越弱, 对股权资本的替代效应就越差。
通过万科管理层与并购方控制权争夺, 我们可以得到如下启示:
首先, 在股权分散情形下, 企业应当更加关注遭遇敌意并购的风险。其次, 企业并购应依法合规, 避免利用资本力量冲击实业公司的正常经营。最后, 完善相关法律法规。
摘要：中国企业间敌意并购日益增加, 万科与宝能的敌意并购与反并购很具代表性, 对万科控制权争夺过程中敌意并购与反并购的动因和手段分析的结论表明, 在股权分散情形下, 股权资本控制较弱, 社会资本控制成为重要组成部分, 并且公司治理结构对社会资本具有调节作用。该案例的研究对于加速我国上市公司适应资本市场, 完善政府监管具有积极作用。
关键词：控制权,管理层,敌意并购
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[2] 陈晨.上市公司收购与反收购问题探讨[J].证券市场导报, 2003 (1) .
[3] 祝继高, 王春飞.大股东能有效控制管理层吗?——基于国美电器控制权争夺的案例研究[J].管理世界, 2012 (4) .
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