基于自由现金流量的企业价值评估分析

随着全球经济形势变化, 企业并购已经越来越普遍, 规模也不断扩大。在企业并购过程中, 目标企业自身价值是最终并购成交价格的基础。合理评估企业价值, 是并购决策是否成功的关键。许多学者的实证研究都表明, 并购企业 (主并方) 并购失败的主要原因, 是主并方高估了被并购方企业的价值所致。

一、企业价值评估方法现状

评价企业价值的方法有很多, 比较经典的方法有成本法、收益法和市场法, 这几种方法有各自的适用条件。成本法适用于仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业, 以及目标企业的评估前提为非持续经营。在持续经营假设前提下, 不宜单独运用成本法。市场法, 很难找到与目标企业绝对相同或类似的可比企业, 而且价值比率的确定和调整亦比较困难。收益折现法, 处于困境中, 收益具有周期性特点, 拥有较多闲置资产, 经营状况不稳定的企业不宜运用。

由于上述方法的种种局限, 学者们开始提出用现金流量指标来衡量企业的价值。自由现金流量方法认为企业的价值应该等于企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。许多学者的研究指出, 相对于净利润、市盈率、经营活动现金流量等指标, 自由现金流量折现法能够准确地衡量公司业绩和投资价值, 能够有效的预测企业的长期发展能力 (王俊峰和游丽, 2006) 。

二、自由现金流量的界定

20世纪80年代, 拉巴波特 (Rappaport) 和詹森 (Jensen) 等学者首次提出了自由现金流量 (Free Cash Flow, FCF) 的概念, 认为自由现金流是企业在生产经营活动中产生的, 满足净现值 (以相关的资本成本折现) 大于零的所有项目所需资金后的现金流 (Jensen.1988) 。自由现金流量这一概念受到了大多数学者的支持, 在企业价值评估中得到了广泛的应用 (科普兰和科勒, 1998) ;赵英杰 (2001) , 王丰 (2002) , 李胜楠 (2002) 等学者研究了自由现金流量在我国现金管理和价值评估中的应用。汤谷良 (2002) 提出构造以自由现金流量为主线的财务运行体系的思想。

本文认为自由现金流量可以从两个方面来表述:首先, 企业的自由现金流量是企业经营带来的现金流量满足企业再投资需要后, 尚未向股东和债权人支付现金前的剩余现金流量。其次, 自由现金流量是扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量, 是企业为了维持持续经营而进行必须的固定资产与营运资产投资后可用于向所有者分派的现金。

三、自由现金流量的计算

在运用自由现金流量进行价值评估中, 科普兰定义的自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出, 再减去营业流动资金, 物业、厂房与设备及其他资产方面的投资。达摩德兰认为自由现金流量等于税后营业净利润减去新增资本净投资。他们对自由现金流量的界定是一致的, 用公式表示如下:

利用息税前利润 (EBIT) 计算公司自由现金流量 (FCFF) 的公式为:

FCFF=EBIT× (1-所得税税率) +折旧-资本性支出-营运资本追加

假设公司自由现金流量以一个稳定的比率增长, 那么对公司整体价值的估价模型如下:

V=FCFF/ (WACC-g)

FCFF=下一年度的公司自由现金流量;WACC=公司加权平均资本成本;g=公司自由现金流量的稳定增长率。

与戈登模型和股权自由现金流量稳定增长模型相同, 公司自由现金流量稳定增长模型对于增长率的变动非常敏感。如果公司自由现金流量稳定增长率接近公司加权平均

四、采用自由现金流量评价企业价值的优势

自由现金流量指标在估价企业价值方面弥补了传统的会计利润、经营现金净流量等指标的缺陷, 具有以下优势。

第一, 自由现金流量是以收付实现制为基础的, 因而避免了权责发生制可能调节利润的风险。此外, 自由现金流量只计算营业利润而将非正常性收益剔除在外, 反映了企业实际节余和可动用的资金, 不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补了利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷, 是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。

第二, 考虑了股权资本成本。自由现金流量显然是考虑到了股权资本成本问题, 因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下, 将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利, 是投资收益的客观衡量依据, 消除了可能存在的水分, 反映了企业的真实价值。

第三, 体现了资本的时间价值。自由现金流量考虑到了资本的连续运动过程, 任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后, 都会产生新的产品, 创造新的价值, 带来利润, 实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值, 为指标使用者带来一个更可信的价值。

第四, 自由现金流量是以企业的长期稳定经营为前提, 是指将经营活动的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后, 余下的能够自由支配的现金, 它旨在衡量公司未来的成长机会。经营者也可将它作为判断财务状况的依据, 当自由现金流量急剧下降之时, 就说明企业的资金运转不畅。总之, 自由现金流量可为投资者、管理者、债权人提供企业在未来一段时间内发展的指向。

综上所述, 自由现金流量不受会计方法的影响, 受到操纵的可能性较小, 可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量在衡量上市公司业绩上的不足, 并结合多方面的信息, 综合股东利益及企业持续经营的因素, 有效反映上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。

摘要：目前企业价值评估方法主要包括成本法、收益法和市场法。本文比较这上述方法局限性基础上, 提出了采用自由现金流量折现法进行企业价值评估的方法。基于自由现金流量的企业价值评估模型, 有效克服了传统的会计利润指标的缺陷, 能够更为准确的评价出企业的价值。

关键词：自由现金流量,企业价值,评估

参考文献

[1] 赵春光.现金流量价值相关性的实证研究[J].会计研究, 2004 (02)

[2] 吴海波.基于自由现金流量的企业价值评估方法分析[J].湖北师范学院学报, 2011 (01)

[3] 王俊峰, 游丽.评估企业价值的主要财务模型应用分析[J].财会通讯, 2006 (01)

[4] 李汶静, 陈丙.基于自由现金流量的企业价值评估方法的探讨[J].价值工程, 2008 (04)