基于美国加息周期背景下人民币汇率波动的机理分析

自今年年初以来, 人民币兑美元汇率波动剧烈。自4月以来的贬值已经打击了我国的金融市场, 加之资本流动的情况也并不乐观。随着人民币持续贬值, 在不少股票投资的网站评论中可以感受到, 市场参与者的预期和情绪经历了一定变化, 特别是近期, 人民币是否破7这个问题引起了市场的部分恐慌。

一、2018年以来人民币汇率变化及波动诱因分析

自今年4月以来, 在美元指数强势反弹的影响下, 人民币兑美元汇率也从年初的上升趋势变为持续贬值。10月9日, 人民币兑美元中间价突破6.9大关, 似乎不难预见人民币兑美元汇率破7的局面发生。

从汇率变动的角度来看, 人民币兑美元汇率与美元指数高度负相关, 自6月中旬以来, 人民币兑美元似乎极不稳定, 偏离了正常时期的波动范围, 人民币贬值趋势愈发明显。具体而言, 本文分析出以下影响人民币波动的诱因。

首先, 随着美国2015年底进入加息周期, 而我国央行则多次下调存款准备金率, 中美货币政策方向的差异加重了人民币贬值的预期。2018年12月19日, 美联储FOMC会议再次将联邦基金利率上调25个基点, 这是今年第四次加息, 自2015年12月以来已加息9次。另外, 美联储官员仍然对美国经济及就业市场保持乐观, 并预期2019年实施两次加息 (1) , 说明美国货币政策将保持收紧的状态。相反, 中国处在死守不发生系统性风险的环境下, 不断加大对金融市场的监管力度, 同时稳杠杆时代下社会融资规模增量同比大幅下降, 鉴于此, 我国货币政策很难继续收紧。2018年为改善小微企业融资难的困境, 缓解市场流动性, 我国央行4次下调存款准备金率。可以预见, 2019年我国央行将继续施行适度宽松的货币政策, 充分创造有利于经济发展的条件。目前, 中美之间的利差正在继续缩小, 受利率平价影响将使人民币汇率面临贬值风险。

其次, 中美经济增速此消彼长所带来两国基本面的错位, 给人民币汇率带来了一定的贬值压力。从中国的角度来看, 中国上半年的经济增速达到6.8%, 但下半年以来, 世界经济趋于萎靡加大了我国经济运行压力, 第三季度经济增速降至6.5%。相反, 自年初特朗普开始实施减税政策以来, 美国经济稳步复苏, 2018年第二季度GDP增速达到4.2%, 创2014年第三季度后的最快增速 (2) 。就业方面, 据美国劳工部数据显示, 11月美国失业率继续保持在3.7%, 为49年来的最低水平 (3) , 就业态势十分良好。

第三, 市场参与者对人民币汇率走势预期的恶化, 将影响其对人民币头寸配置行为的变化, 从而进一步影响人民币汇率走势。当市场充满坏消息时, 经过媒体的传播扩散, 导致投资者的低落情绪在市场中蔓延, 最终很可能使市场陷入整体恐慌 (东木阳子, 2018) 。从外汇市场的角度来看, 人民币的持续贬值伴随着市场参与者期望的某些变化, 这将导致其资金配置的变化。目前的意愿结售汇制度环境下, 持有外汇的微观主体承担主要的汇率风险。在人民币汇率大幅贬值的情况下, 部分进出口公司可能会保留手头的外汇以避免外汇结算。这种行为通过国家结售汇结构和外汇储备规模的恶化传导至市场微观主体, 导致其预期和情绪进一步悲观, 造成恶性循环。

二、人民币汇率破7的意义

在人民币兑美元的汇率波动中, “7”本身没有任何实际意义。之所以每个人对人民币汇率“破7”产生不安和恐慌, 是因为很多投资者认为“7”是人民币未来走势一个关键的心理价位。其决定了人民币是否可能会继续下跌, 甚至开启新的贬值周期。

另外, 从下图可以发现, 每当人民币汇率迅速贬值至近7时, 相关领导人将发表声明, 并声称将采取适当措施来稳定人民币汇率。这引发了市场的猜测, 认为7是政策的底部, 国家将试图控制汇率不高于7。然而假如确实跌破7了, 那将证明情况非常严重。

来源:凤凰财经、搜狐财经、新浪财经

Obstfeld (1996) 提出了一种“自我实现”的货币危机理论体系, 认为即使宏观经济基础没有进一步恶化, 由于市场预期的突然变化, 人们普遍预期该货币将会贬值并引发货币危机;索罗斯的反身性理论则认为, 市场具有高度的不确定性和反身性的非理性特征, 表明预期的恶化会显著影响经济变量的实际走势 (田园, 2017) 。因此, 汇率的大幅、快速贬值或升值很可能是由非理性力量引起的, 人民银行的发言和所采取的相关措施应被视为引导市场预期、避免汇率波动异常, 而不是为了保持某个特定点。

三、人民币破7造成的影响

汇率贬值是一把双刃剑, 在不同的宏观背景下, 汇率贬值的有利影响和副作用也不尽相同。Aguirre和Calderon (2005) 指出汇率的大幅波动将给经济发展带来不可忽视的消极影响, 但汇率小幅贬值会推动经济增长;而赵西亮 (2008) 发现, 对于发达经济体来说汇率升值有利于其经济发展, 但却是发展中经济体的障碍;与此同时, 马宇和唐羽 (2017) 指出, 当地货币大幅贬值容易伴随着新兴经济体大量的资本外逃, 这将对国内经济增长构成压力。简而言之, 在经济形势好转的情况下, 采取适度的汇率贬值显得更加明智, 可能会产生更有利的影响。

在当前的市场背景下, 人民币汇率破7的影响更多地取决于市场的情绪和预期, 从而影响金融市场和资本流动。根据外管局公布的数据, 2018年9月, 银行结售汇逆差1202亿元人民币, 与8月相比, 增加了185亿元人民币, 这是自2017年7月以来最大单月逆差 (4) 。10月份银行结售汇赤字有所缩小, 但由于市场参与者预期人民币继续贬值的影响, 11月份银行结售汇赤字再度扩大。在这种市场氛围下, 投资者将会增加手头的外汇储备, 减少外汇结算, 提前购汇强度提高, 这导致外汇市场发生变化, 从而给人民币汇率带来新的压力。

从对中国实体经济的影响来看, 人民币破7对出口增长和促进经济方面的作用并不显著。特别是, 考虑到跨境资本流动可能对经济产生不利影响, 很难确定其影响是积极还是消极的。

从金融市场的角度来看, 人民币贬值对股市是一个巨大的利空。汇率是外资投入我国股市考虑的重要指标之一。如果其他因素保持不变, 人民币汇率继续贬值, 将导致股市内的外资面临汇率风险, 并促使他们在投资中国股市时慎重考虑, 甚至导致部分市场主体撤回已投资于股票市场的资金, 这将加剧股票市场的不稳定性。

摘要：自2018年4月以来, 美元指数的持续走强, 导致人民币兑美元汇率出现大幅贬值压力, 引发了市场的广泛关注与讨论, 基于此, 本文通过国内外宏观环境分析人民币汇率波动的逻辑和主要因素, 并围绕其是否破7来探究人民币兑美元贬值的意义及影响。

关键词：美国加息周期,人民币,美元,汇率

参考文献

[1] 东木阳子.浅谈投资者情绪对中国资本市场的影响[J].特区经济, 2018 (3) .

[2] 田园.人民币汇率预期的影响因素与分析框架--兼论预期与走势的“博弈”[J].国际金融, 2017 (10) .

[3] Real Exchange Rate Misalignments and Economic Performance.Aguirre, A, Calderón, A.Central Bank of Chile Working Papers.2005

[4] 赵西亮.汇率变动与经济增长:面板协整分析[J].厦门大学学报 (哲学社会科学版) , 2008 (2) .

[5] 马宇, 唐羽.新兴经济体资本外逃影响因素实证分析[J].云南财经大学学报, 2017 (1) .