外升内贬之人民币论文

摘要：中美两国作为全球两大经济“增长极”，共同将周期最长的本轮全球经济繁荣推向了顶点。在历经了各国政府一致的危机救市和全球再平衡的热议后，美国带头实施的量化宽松货币政策又将全球带进了廉价货币战争的泥潭，人民币也陷入了对内贬值与对外升值压力的困局。下面是小编整理的《外升内贬之人民币论文 (精选3篇)》的文章，希望能够很好的帮助到大家，谢谢大家对小编的支持和鼓励。

外升内贬之人民币论文 篇1：

外升内贬、外储剧增对人民币国际化的冲击及其对策

摘 要：

2005—2013年人民币呈现出对外升值对内贬值的趋势，与此同时，中国外汇储备也出现爆炸式增长。研究发现人民币外升内贬① ①外升内贬是指人民币同时对外升值与对内贬值，而外储剧增是指中国外汇储备的急剧增长。与中国外储剧增之间存在交互作用关系。研究还发现，当前外升内贬与外储剧增两大不利因素已对人民币国际化造成了复合双重冲击。从国际货币发行国的经验来看，一是保持币值稳定，二是无须或仅需保有少量的外汇储备。而外升内贬与外储剧增很可能引致该国货币国际化的衰退。因此，人民币适度贬值、降低外汇储备以及逐步推进人民币汇率市场化有助于消除人民币国际化过程中的不利因素。

关键词：

外升内贬;外储剧增;人民币国际化

;

;文献标识码：A

在人民币国际化进程中，笔者观察到如下现象：2005—2013年人民币呈现出外升内贬与外储剧增的双重态势。人民币对主要国际货币整体升值了30%以上，其中对美元升值约35%。与此相反，人民币的国内购买力持续下降，以7%估算其对内贬值率② ②为了简化问题，人民币汇率是指名义人民币/美元汇率，升值/贬值是指其年均变动率;对内贬值率根据中美两国货币供应量与CPI的几何平均数之差估算(2005—2013)，具体数据见表1。，同期单位货币的购买力下降约42%，或者说国内物价水平上升近72%。实际上，对外部经济体而言，这意味着人民币的双重升值③ ③如果人民币供应量不变，对外升值意味着等量人民币能换回越来越多的外汇;如果人民币汇率保持不变，货币供应量增加即为对内贬值，同样意味着等量人民币能换回越来越多的外汇，等价于对外升值，因而外升内贬是人民币对外双重升值。，合计升值约102%。与此同时，这一时期中国的外汇储备从6236亿美元急剧增至38213亿美元，年均增长率高达2230%。

究竟是什么因素导致了人民币的外升内贬与中国的外汇储备剧增呢?许多经典文献对货币汇率与国际收支的变化进行了深入的研究。经典购买力平价理论认为，货币数量决定了货币购买力和物价水平。货币供应量越多，单位货币的购买力越低，单位商品的价格水平越高。如果一价定律成立，则彼此单位货币购买力的比值决定了两种货币之间的汇率。因此，在直接标价法下，一国货币供应量持续高于另一国，只会推高该国对另一国的货币汇率，即该国货币贬值。另一方面，巴拉萨-萨缪尔森效应(1964)表明经济增长率越高，实际汇率升值越多，即该国货币汇率下降。[1]此外，国际利率平价理论(Fischer，1977)认为两国之间的通货膨胀之差、利率之差与两国货币之间的汇率变动幅度是一致的。[2]因此，一国国内的货币供应增长、利率变化与其经济增长总体相一致，以及两国之间的货币供应量之差、利率之差与其经济增长率之差保持稳定，有助于两国货币之间的汇率保持稳定，反之则反是。尽管经典理论具有普遍性意义，但中国市场与欧美市场差异非常明显。有鉴于此，中国一些学者(郑轶男，2003;卢锋，2006;张少军，2008;王凯，2011;张明，2012)对上述理论进行了实用性改进，并运用改进后的理论分析了人民币汇率的变动以及中国外汇储备的变化，大都得出了两者存在某种关联性的结论。[3][4][5][6][7]

根据货币购买力的均值回复周期理论，其半衰期大约为3—6年(Rogoff，1996) ，而2005—2013年的9年内人民币对内持续贬值，远超半衰期，可以判断人民币的币值是不稳定的。从汇率稳定来说，人民币汇率应该被调控在既有弹性又基本稳定的态势，并使其汇率水平保持在合理范围之内(许少强，2005)。[8]如果说2005—2009年的人民币升值是人民币向正常价值的回归，那么2010—2013年的人民币升值已偏离其正常价值，人民币汇率也是不稳定的。升值预期与国内外的持续正利差引致外来资金持续流入，而在强制结售汇制度安排下，中国只能被动地累积了大量外汇储备。因此，从长期的观点来看，外升内贬与外储剧增的交互作用对人民币国际化主要造成负向冲击。

经典经济理论对货币汇率变动与国际收支变化的一般性分析，以及国内许多学者对汇率理论与国际收支理论的适应性改进及其对人民币汇率变化与外汇储备剧增的实证分析为本文研究奠定了坚实的基础。但是，上述文献都没有涉足人民币外升内贬与外储剧增对人民币国际化的冲击，这是本文在研究领域上的突破。不仅如此，笔者通过实证分析，区分了其短期冲击与长期冲击效应，并指出其长期冲击主要是负面的影响，这是本文的主要创新点及其研究贡献。从理论创新来看，本文将巴拉萨-萨缪尔森定理关于一国经济增长引致该国实际汇率升值拓展到对内贬值的研究范畴。此外，本文还将国际购买力平价理论与国际利率平价理论应用到人民币国际化的研究范畴，而之前的此类研究比较鲜见。

一、外升內贬对人民币国际化的负向冲击及其决定因素

资本项目尚未开放、利率与汇率尚未市场化是2005—2013年人民币外升内贬的前提条件。当汇率和资本流动都受到管制时， 压抑的对外升值趋势会成为对内贬值的直接原因。而自1992年以来，中国长期外贸顺差使其备受升值压力的煎熬，最终使人民币升值压力货币化(贝多广、朱晓莉，2007;郑建明、曹龙骐， 2005)。[9][3]但是，通过升值人民币来抑制中国通货膨胀是不可取的(张成思，2009)。[10]因此，在无法向外输出通胀的情况下，人民币外升内贬的内在逻辑是一个环形链式反应，即人民币对外升值→货币供应量(M2)增加→人民币对内贬值→人民币对外升值。

(一)变量选取

为了定量地研究人民币国际化的外部冲击因素，我们必须找到影响人民币国际化的指标。出口增长与FDI对一国经济增长具有重要意义，一些学者(林毅夫、李永军，2002;余永定、张斌 ，2004)对该命题进行过实证研究并得出命题成立的结论。[11][12]中国长期的经济增长必将引致巴拉萨-萨缪尔森效应，从而促使人民币实际汇率的升值。此外，根据国际收支理论并结合中国的汇率政策，中国的货币供应与通货膨胀也能够对人民币汇率和外汇储备的变化产生重大影响，且被实证分析所证实(易纲、范敏，1997;张晓朴，1999)。[13][14]根据以上理论研究与实证分析，我们选取经济增长率、货币供应量以及CPI等三个指标① ①之所以不使用中美两国利差，因为两国调降利率是不同步的，不存在一一对应关系。根据测算，2005—2013年联邦基准利率波幅为0—4.75%，中国为2.5%—4.25%，中国平均基准利率高于美国0.5%。。

我们预期中国经济高速增长是人民币对外升值的主要决定因素，而货币供应扩张能够对中国通货膨胀与利率水平产生重大影响，从而引致人民币对内贬值，前者是正向性的而后者是负向性的。中美两国的CPI相差不大，我们预期CPI会对人民币外升内贬产生一定的作用。为了测度人民币汇率的变动，本文使用中美两国同类项的差分值，此处采用中国同类项的变化率减去美国对应项的变化率。所有变量按照季度列示如表1所示。

(二)模型构建与计量分析

上述分析表明经济增长、货币供应、CPI之间存在交互作用。为了简化问题，我们假设人民币汇率变化仅受这三个变量影响。本文的计量回归模型是在柯布-道格拉斯函数(C-D模型)的基础上改进形成的。使用一阶差分值，旨在消除变量之间的时间序列相关性并减少其波动性差异，由此降低异方差性。为了消除异方差性，我们采用稳健标准差法对经济增长率、货币供应变化率与CPI的差分值对人民币汇率变化率进行平稳性检验。此外，弹性系数的取值范围为 [-1，1] 。计量模型如下：

CNYR=ΔGDPRαiΔM2RβiΔCPIγi (1)

这里i表示第i个季度，△GDPR表示中美两国的经济增长率之差，△M2R表示货币供应量增长率之差，△CPI表示CPI之差。取对数后表述成如下形式：

Ln(cnyr)=αLn(Δgdpri)+βLn(Δm2ri)+γLn(Δcpii) (2)

模型(2)的回归结果如表2所示，

表2显示，中美经济增长率差分值的弹性是051，货币供应变化差分值的弹性是-021，而两国CPI差分值的弹性是057。从绝对值来看，尽管△CPI的弹性系数最大，但△CPI本身最小(如表1所示);△M2R弹性系数最小，但△M2R本身最大;△GDPR的弹性系数及其本身均较大。综合表1与表2，从2005年初至2013年底，在人民币外升内贬的102%中(按贡献率来算约为3685%，略高于名义人民币升值的35%)，两国经济增长差额对人民币外升内贬的贡献为19286%，贡献份额为675%;货币供应量差额对其贡献为-9831%，贡献份额为-3441%;CPI差额对其贡献约为1074%，贡献份额为376%。① ①此处192.86%+(-98.31%)+10.74%=105.29%，略大于102%;67.5%+(-34.41%)+3.76%=36.85%，同样略大于35%。

计量分析表明，中国经济增长对人民币国际化起着正向作用，是最主要的因素;其次是中国的货币供应对人民币国际化起着负向作用，因为货币供应扩张降低了人民币的内在价值，但由于两国CPI差异小，币值趋向稳定，因而对人民币有一定的正向影响。2005—2013年中国经济年均增长约为10%，美国约为18%，两国经济增长率之差为82个百分点。假设其他两个影响因素不变，预计未来若干年中国经济增速维持在7%—8%之间，而美国经济增长率维持在2%左右，则两国经济增长差分值约下降27个百分点。如果弹性系数不变，则中国经济增长减速将降低对人民币国际化做出52个百分点的贡献。因此，在中国经济增长减速的未来时期，人民币外升内贬将对人民币国际化造成负向冲击。

二、人民币外升内贬与中国外储剧增的交互作用

(一)中国外汇储备剧增与货币供应扩张的交互作用

根据巴拉萨-萨缪尔森定理，经济增长率提高会带来生产率提升，尽管中国贸易部门的生产率高于非贸易部门，但非贸易部门的实际工资水平会趋向贸易部门。在结售汇制度安排下，中国人民银行是以对冲的方式应对外汇储备的增加，于是基础货币被释放出来，然后通过货币乘数效应，引致中国货币供应量的扩张，由此引致非贸易品价格乃至中国总价格水平的上升。概言之，中国外汇储备增长与中国货币供应量变动之间存在格兰杰因果关联性(黄晓东，2006)。[15]

2005—2013年，中国货币供应量(M2)从265万亿增至110万亿，年均增加92778亿元。与此同时，中国外汇储备亦从6236亿美元增至38213亿美元，年均增加3553亿美元，以同期平均汇率718计算，约合25500亿人民币。中国外汇储备增量约占同期货币供应增量的275%。这表明中国外汇储备增长影响到中国货币供应增量的1/5，同时也可以推定中国的货币乘数当在4—5之间。这一内在逻辑是，外汇储备剧增→货币供应扩张→通货膨胀上升→人民币对内贬值。

在大多数国家，特别是在发展中国家，货币供应过剩往往引致本币贬值，但人民币反而升值，这是因为中国的内在逻辑机制与其他国家完全不同。根据巴拉萨-萨缪尔森定理，中国货币供应扩张很大程度上是由中国外汇储备剧增引起的，这虽然会降低人民币的对内购买力，但不会降低人民币的对外购买力，即人民币并不会对外贬值，因而人民币出现外升内贬的态势。此外，发展中国家经济起飞时期可能有较高的通货膨胀率而其汇率并不按比例贬值，可能也是一个原因(易纲、范敏，1997)。[13]

实际情况也证实了上述判断。1993年以来中国的经常项目、资本和金融项目通常是“双顺差”，由此累积了巨额外汇储备。在结售汇制度安排下，中国冲销式的货币操作使外汇储备增量转化为对应的人民币供应量，外汇储备持续增加引致人民币供应持续增加，而人民币升值反而可以抑制人民币供应扩张。另一方面，货币供应扩张促使中国资产价格上涨，人民币资产收益率上升，这又引致对人民币的需求增加，从而使中国累积更多外汇储备。中国货币供应扩张对其外汇储备剧增产生反向作用。

图1显示，2005—2013年，中国货币供应增加额与外汇储备增加额之间存在同向变化，并呈现出波动幅度逐步放大的趋势。两者之间存在一个长期的均衡关系。但是，自2008年以后，货币供应增加额逐渐大于外汇储备增加额，外汇储备增加对货币供应增加的影响逐渐下降，而中国货币供应快速扩张主要被国内经济扩张所吸收。这也部分解释了为什么中国货币供应剧增不会造成人民币对外贬值，但会引致人民币对内贬值。

综上所述，中国货币供应扩张与中国外汇储备剧增交互作用引致人民币对内贬值但不会对外贬值，因而人民币外升内贬与中国外汇储备剧增之间存在某种程度的交互作用关系。此外，两者交互作用表现为中国流动性过剩与外汇储备累积之间存在的双向因果关系(李超、周诚君，2009)。[16]

(二)人民币对外升值与中国外汇储备剧增的交互作用

根据利率平价学说，两国之间的通货膨胀率之差等于两国之间的货币汇率变动率。1994—2004年人民币汇率虽被低估，但在很大程度上被较高的国内通货膨胀水平所抵补。这一时期，随着国内通货膨胀率渐趋下降，中国的外汇储备增长率上升。2005—2013年人民币汇率仍被低估，随着通货膨胀率逐步稳定下来，中国与外部经济的通货膨胀率之差收窄，人民币汇率变动随之收窄，从而促使人民币对外升值。其内在逻辑是，国内通货膨胀率下降→人民币对内贬值收窄→人民币对外升值上升→中国外汇储备增加(如图2所示)。

1994—2004年中国外汇储备平均每季度增加133亿美元，而2005—2013年平均每季度约增长886亿美元，后期为前期的667倍。前期外汇储备增加主要来自于对外贸易顺差等经常项目，后期外汇储备剧增则主要来自于资本和金融项目。前期外汇储备增加得益于人民币对内贬值，后期外汇储备剧增得益于人民币对外升值。人民币外升内贬促使人民币资产价格快速上涨，而升值预期则促使外来资本大量涌入，如此又促使外汇储备剧增。(如图2所示)

图2 人民币升值前和升值后的中国外汇储备季度增加额对比(环比)

注：根据国家外汇管理局(http：//www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/tjsj_lnwhcb)的中国历年外汇储备数据作图;这里是季度数据(Q1-Q4)，是本季度最后一个月与上一个季度最后一个月的差额;为了作图方便，将升值前的2004年调入升值后的数据线，并将2004—2013年的数据比例尺度缩小10倍，单位为10亿美元。

2005—2013年人民币兑美元整体升值达35%，同期中国外汇储备从061万亿美元增至382万亿美元。我们预期人民币升值与中国外汇储备增加之间存在正向关联。在直接标价法下，人民币升值意味着人民币汇率水平下降，如果人民币升值与外汇储备增长正相关，其相关系数一定是负数。同样，为了消除时间序列相关性，我们仍采用差分方法，同时为了满足平稳性检验，我们对外汇储备取对数。

回归结果如表3所示，人民币每升值一个基点，中国外汇储备约增加16万美元。这一时期共升值了21457个基点，如此相乘得343万亿美元，与这一时期的真实外汇储备增加额321万亿美元相差不大。因此，我们可以大致估算人民币每升值一个基点能够使中国外汇储备增加约15万美元。

由于人民币升值来自对内贬值与对外升值两个方面，因而人民币升值将会抑制贸易顺差增长以及转换为外汇储备的资金流入的增长。这表明中国外汇储备剧增与人民币外升内贬的内在逻辑机制是一致的，也进一步证实了两者是交互作用的。

三、外储剧增对人民币国际化的负向冲击

人民币对内贬值实际上是另一种形式的对外升值，外升内贬是人民币对外双重升值。人民币对内贬值这一种形式的对外升值形式，在中国特殊的外汇管理体制下，最终引致中国的外储剧增。另一方面，货币国际化理论认为，一国货币国际化水平越高，其所需外汇储备越少。根据该理论，中国外汇储备剧增将对人民币国际化造成负向冲击。

1993年底中国外汇储备不过212亿美元，到2004年底已增至6099亿美元，增长颇为迅速;2005—2013年中国外汇储备真正出现爆炸式增长，截至2013年底已增至38213亿美元。外储剧增可能会对人民币国际化造成如下两个方面的负向冲击：一方面是增大了人民币国际化的成本及其风险，成本主要体现在中国外汇储备的低收益上，而风险主要体现在外汇储备币种构成上美元比重过高，人民币的脆弱性大大增加。另一方面，外储剧增损害了人民币国际化的市场机制，窒息了人民币作为国际支付、交易中介与国际储备等功能，并使其有沦为套利套汇等投机工具之虞。人民币国际化本来是想减少外汇储备，但实际结果正好相反(余永定，2014)。[12]

从短期冲击来看，尽管中国资本与金融项目受到严格管制，但当前外汇储备剧增在某种程度上是国内与国际市场对人民币进行套利套汇的结果。未来一段时期内，中国推行人民币国际化的市场机制仍不成熟，而美元霸权亦将在未来很长时期内主导国际金融市场，受制于这些因素，过快推进人民币国际化，会给人民币国际化造成负向冲击。由于不同时期人民币外升内贬与外汇储备增长之间交互作用的市场机制不同，因而外储剧增对人民币国际化的短期冲击也不同。

2005—2008年人民币升值了2122%，而中国外汇储备从0.61万亿美元剧增至1.95万亿美元，年均外汇储备增加约3300亿美元，共增长了215%。此期间中国对外贸易仍累积了大量顺差，中国外汇储备剧增具有实体经济增长的支持，因而有利于人民币国际化。2009年人民币在682—683之间窄幅波动，但外汇储备增加了4900亿美元，这表明人民币已在某种程度上成为“避险货币”。尽管2009年中国外汇储备比率(外汇储备额/中国对外贸易总额)从075上升至109，但如果剔除对外贸易非正常下降139%的负向影响和人民币避险货币的正向影响，中国外汇储备额略高于正常贸易所需外汇储备额。因此，直到2009年底，中国外汇储备的增加对人民币国际化的冲击作用都是正向的。

2010—2013年，人民币汇率变动总体上是单边升值趋势，期间中国外汇储备从242万亿猛增至382万亿，净增14万亿美元。外汇储备剧增主要来自资本和金融项目账户，其中很多是套汇套利的行为结果，即使在经常项目中，也有一定比重是“伪贸易”，本质上也是套汇与套利。期间对外贸易顺差增量不大，但外汇储备却急剧上升，而本期人民币国际化水平也快速上升。因此，表面热闹的人民币国际贸易结算与金融资产计价实际上存在很多泡沫成分，人民币国际化出现了某种程度的虚假繁荣，这对其本身发展造成了负向的冲击。

上述分析表明短期冲击出现了分化。2005—2009年外储剧增对人民币国际化产生了正向冲击，是有益的;2010—2013年外储剧增对人民币国际化造成了负向冲击，有可能损害到人民币国际化的未来发展。

从长期冲击来看，人民币汇率是人民币的对外价格，其变动是中国对世界主要经济体利益关系的重大调整。人民币升值还是贬值取决于国际市场的实际形势及相应的利益关系，并以此实现国家利益最大化(易宪容，2014)。[17]从当前实际情况看，人民币汇率变化与中美国家利益博弈息息相关，2005年以来人民币升值一定程度上源于美国的施压。美国要求人民币升值的目的不是平衡国际收支，而是诱使中国背上超额外汇储备的沉重包袱(迈克尔·赫德森，2010)。[18]无论是从直接还是间接的方面，中国外汇储备剧增以及保有巨额外汇储备，本质上维护了美元霸权。如是美国将人民币国际化纳入美元霸权的卵翼之下，从而为美元霸权服务。简言之，中国外汇储备剧增并长期保有庞大外汇储备对人民币国际化的长期冲击作用是负向的，是有害的。短期冲击与长期冲击对人民币国际化的危害概要如表4所示。

四、应对人民币国际化的负向冲击之策

国际清算银行(BIS)对61个主要国家的货币监测显示，2005—2013年人民币名义汇率升值位列第一，实际有效汇率升值位列第二。如果考虑到人民币的外升内贬，实际上人民币升值更多，适度贬值将使人民币汇率回复到正常价值区间。根据国际利率平价理论，适度贬值将使人民币实现币值稳定与汇率稳定，从而为人民币国际化提供稳定的宏观经济环境。

从实践情况来看，尽管2014年第一季度人民币贬值269%，但中国外汇储备并未随人民币贬值而下降，反而增加了1258亿美元，其中资本和金融项目顺差为1183亿美元，占外汇储备增加额的94%。由于第二季度人民币升值、贬值趋势不明，中国外汇储备反而从3月底的396万亿美元增至6月底的399万亿美元。第三、第四季度人民币汇率上下波动，9月底外汇储备已降至389万亿美元，预期第四季度外汇储备继续下降。这表明人民币适度贬值能够抑制外汇储备增长。

另一方面，抑制外储剧增并逐步降低外汇储备有利于减轻人民币国际化的负向冲击。为了抑制外储剧增，中国人民银行应根据国内外的市场与经济形势需要，引导人民币适度贬值。目前，人民币适度贬值已达到部分遏制外储剧增之目的。如果中国人民银行能够坚守人民币的适度贬值，必能打破人民币升值的狂热预期，则降低外汇储备的效果最终会显露出来。

根据货币国际化理论，国际货币是非国际货币经济体的主要外汇储备对象，对国际货币发行国来说，该国无须外汇储备，其本币就是国际货币，能够被广泛接受。从实际情况看，美国、欧元区外汇储备少，但美元、欧元的国际化水平高。日本拥有大量外汇储备，但日元国际化水平下降。这一鲜明反差也证实了外汇储备多寡与货币国际化水平高低成负向关系。

因此，人民币适度贬值与降低外汇储备可以作为应对外升内贬与外储剧增两大不利冲击因素之短期对策，且其短期效果还比较显著。但是，两种措施只是消除负向冲击的治标之策。

从长远发展来看，消除人民币国际化过程中的负向冲击，光有短期应对举措是不够的，应在保持人民币币值稳定与维持人民币汇率稳定的基础上，适度增加人民币汇率变化的不可预测性，合理引导市场预期，并逐步推进人民币汇率市场化。最需要的是夯实人民币汇率的市场微观基础，并使资本流动对其影响增大，这样有助于培育人民币国际化的市场机制，从而使人民币逐步具备国际贸易结算、金融资产与外汇交易计价、储备货币以及锚货币等国际货币功能。更进一步地，如果能够较好地保持人民币币值稳定与人民币汇率稳定，则能从源头上遏制短期逐利资本的流入，逐步消除外汇储备的短期结构性盈余并改善其币种结构。再次，人民币汇率的市场化上升与不可预测性水平增大能够遏制货币投机并引导市场预期，这有助于增强央行的独立性与权威性。上述措施是消除负向冲击的治本之策。

五、结论

本文拓展了巴拉萨-萨缪尔森定理关于实际汇率升值的研究范畴，在汇率水平不变的情况下，人民币对内贬值实际上是另一种形式的对外升值，并结合经典购买力平价理论与国际利率平价学说，深入分析了外升内贬与外储剧增对人民币国际化的复合双重冲击。

人民币外升内贬是在资本项目尚未开放、利率与汇率尚未市场化、金融市场体系尚未成熟等特殊情形下出现的汇率现象。中国经济高速增长与货币供应扩张是人民币外升内贬的决定性因素。因此，中国经济增长趋缓与外升内贬已对人民币国际化造成负向冲击。

人民币外升内贬与中国外储剧增交互作用。这是在当前的中国特殊金融环境条件下的相互影响，随着利率市场化、人民币汇率市场化以及外汇管理体制的改革深入，两者的关联性将减弱。

外储剧增对人民币国际化造成了短期冲击和长期冲击。从短期冲击来看，2005—2009年的外储剧增对人民币国际化的冲击作用主要是正向的、有益的，而2010—2013年的外储剧增对人民币国际化的负面冲击作用较为明显，并在一定程度上催生了人民币国际化的泡沫。从长期冲击来看，中国外汇储备剧增并长期保有庞大外储规模，实际上是在支持美元霸权。如何卸除外汇储备过多的国家负担，避免人民币国际化掉入美元霸权陷阱，是一个亟待解决的课题。

参考文献：

[1]Balassa， B. The Purchasing-Power Parity Doctrine： A Reappraisal. The Journal of Political Economy [J]. 72 1964(6)： 584-596.

[2]Fischer S. Long-term contracts， rational expectations， and the optimal money supply rule [J]. The Journal of Political Economy， 1977： 191-205.

[3]郑建明， 曹龙骐. 人民币升值压力的货币化， 资产泡沫与宏观调控[J]. 国际金融研究， 2005(8)：63-68.

[4]卢锋. 外汇储备过万亿美元的深层根源与认识启示——我国经济成长新阶段的机遇和挑战[C]. 北京大学中国经济研究中心中文讨论稿， 2006 (C2006021).

[5]张少军， 张少华. 中国国际收支双顺差形成的微观机理探究——基于全球价值链视角的实证分析[J]. 当代财经， 2008(9)：107-111.

[6]王凯， 庞震. 人民币实际有效汇率， FDI 与中国经济增长-兼论巴拉萨-萨缪尔森效应在中国的适用性 [J]. 金融发展研究， 2009(6)：004.

[7]张明. 人民币汇率升值： 历史回顾， 动力机制与前景展望[J]. 金融评论， 2012(2)：12-25.

[8]许少强. 美元霸权：生存基础、影响和我国的对策[J]. 复旦学报(社会科学版)， 2005(4)：33-38.

[9]贝多广， 朱晓莉. 试析人民币对外升值与对内贬值并存[J]. 经济研究， 2007(9)：32-47.

[10]张成思. 人民币汇率变动与通货膨胀动态走势[J]. 国际金融研究， 2009(5)：87-96.

[11]林毅夫， 李永军. 出口与中国的经济增长： 需求导向的分析[J]. 经济学 (季刊)， 2003， 2(4)： 780-793.

[12]余永定. 人民币国际化应服从资本项目自由化[N/OL]. 中国证券网， 2014-04-18. http：//news.cnstock.com/news/sns_jd/201404/2991739.htm.

[13]易纲， 范敏. 人民币汇率的决定因素及走势分析[J]. 经济研究， 1997(10)：26-35.

[14]张晓朴.人民币均衡汇率的理论与模型[J].经济研究，1999(12)：70-77.

[15]黄晓东. 中国外汇储备增长问题研究[D]. 厦门大学博士学位论文，2006.

[16]李超， 周诚君. 中国流动性过多与外汇储备累积[J]. 金融研究， 2009 (12)： 37-46.

[17]易宪容.人民币汇率变化几个重要理论问题[N/OL]. 中国经济时报A06， 2014-04-21， http：//jjsb.cet.com.cn/show_178087.html.

[18]迈克尔·赫德森.美元霸权与中国崛起——兼论如何应对美国强制人民币升值[J]. 广东商学院学报， 2010(4)：4-11.

[18]郑轶男， 宣国良. 购买力平价理论在人民币汇率中的应用[J].财经科学， 2003(S1)：42.

责任编辑：萧敏娜

吴锦丹 萧敏娜 常明明

作者：罗成

外升内贬之人民币论文 篇2：

加快人民币汇率由宏观政策工具向国际化战略定位转变

摘要：中美两国作为全球两大经济“增长极”，共同将周期最长的本轮全球经济繁荣推向了顶点。在历经了各国政府一致的危机救市和全球再平衡的热议后，美国带头实施的量化宽松货币政策又将全球带进了廉价货币战争的泥潭，人民币也陷入了对内贬值与对外升值压力的困局。由于人民币汇率的市场化改革至今尚未涉及市场化形成机制的核心内容，从而加大了中国经济内外失衡的程度和调整的难度，人民币汇率应尽快由宏观政策工具向国际化战略定位转变。

关键词：人民币汇率;货币政策;人民币国际化

一、全球宽松货币政策背景下的廉价货币战争

全球金融危机仍在演绎之中，选择并持续实施超级宽松货币政策的深层原因无一例外地旨在通过通胀稀释债务，且期望通过控制本币升值，以外需拉动本国经济增长。沉重的债务负担已成为发达经济体共同面临的难题，削减债务最便捷的方式是靠通胀来降低债务的实际价值或者稀释债权的实际价值。从现行政策实践来看，通胀已成为各国政府消减债务的共同的、现实的选择。发达经济体超级宽松货币政策的实施，其主要目的正是为了消减债务。

若说竞相贬值的货币战争是“以邻为壑”的话，美国通过实施量化宽松货币政策使美元进入了有序贬值通道的举措，则是“以四海为壑”。在实施了两轮规模庞大的量化宽松货币政策后，2011年8月9日，美联储宣布将把联邦基金利率在O～0.25%的历史最低水平至少维持到2013年中期。2011年9月22日，美联储宣布启动以“扭转操作”为主要内容的“质化宽松”货币政策。2011年11月4日，美联储议息会议宣布维持0到0.25%的联邦基础利率至2013年中期。201 1年10月到2012年3月底之间，美国财政部计划发行8460亿美元的净适销债务。为配合美国财政部发行净适销债务计划，美联储又推出了购买抵押支持证券的新计划。次贷危机后欧洲央行对采用量化宽松货币政策最为谨慎。2011年11月3日，欧洲央行新任行长马里奥·德拉吉替代让·克劳德·特里谢执掌欧洲央行后，宣布将欧洲央行的再融资操作利率、边际贷款利率和边际存款利率全部下调25个基点，分别降至1.25%、2.00%和0.50%，从11月9日开始生效。欧元区2011年10月通胀率已达3%，远远超过欧洲央行为维持物价稳定设定的2%的警戒线。不难发现，面对欧元区主权债务危机向银行危机的蔓延，欧洲央行也无法坚守控制通胀作为其唯一政策目标。

回顾历史，2001年3月，作为当时全球第二大经济体的日本央行首创“量化宽松”货币政策，十年来日本央行一直坚定地践行“量化宽松”货币政策。2011年8月，日本银行投放基础货币比上年同期增加15.9%，连续36个月同比增长。受美欧等主要发达经济体持续宽松货币政策的影响，大多数新兴经济体则面临热钱大量流入，通胀压力持续加大，经济增速放缓的严峻形势。随着欧元区危机的蔓延和欧洲经济的衰退，促进经济增长成为世界各国首要的任务，宽松货币政策继续成为各国政府依赖的主要宏观经济政策工具，欧洲经济正陷入衰退，美国经济处于“无就业式增长”状态。中国和日本的结构性矛盾深重，低利率政策难改无疑。不难预料，全球将在较长时间内继续维持廉价货币竞争的格局。

二、中国加快人民币汇率由阶段性宏观政策工具向国际化战略定位转变的必要性

1.中国以人民币汇率作为阶段性宏观政策工具的选择

纵览世界200多年经济发展史，汇率工具先后成为各国经济发展特殊阶段实施贸易保护的重要政策工具。“自由贸易本质上是维持现状的一个学说，它的作用往往是导致国家间比较优势以和比较劣势的既有格局得以永恒化。”在英国称霸之前，保护主义也盛极一时。如英国纺织工业立足未稳时，“一旦查出英国公民出口未加工的羊毛，就要判处断其右手的刑罚，倘若再犯，则处以绞刑。另外，在教区牧师证明裹尸布确系国货之前，禁止下葬。”对英国保护主义政策的不满正是美国掀起独立战争的原因之一。美国的亚历山大·汉密尔顿和德国的弗里德里希·李斯特发展了与亚当·斯密自由主义相反的理论，说明了对新生工业实行保护的正确性和必要性。第一轮经济全球化过程中，国际贸易的±曾速低于各国国内生产增速，除英国外大多数国家国际贸易并没有作为资本积累和收入增长的支柱而替代国内市场。20世纪初，在国际工业品市场上独领风骚的英国面临来自德国的竞争。20世纪30年代的大危机，使整个工业国家才看到出口可以作为弥补疲软的国内需求的一种方式。两次世界大战期间，各国纷纷放弃金本位制，货币竞相贬值，从而引发贸易大战，导致经济全球化减速。第二次世界大战后，主要国家纷纷放弃金本位制，竞相贬值本币成为各国用来推动出口的重要手段，部分原因是关贸总协定(WTO前身)制定的新的国际贸易规则使各国难于维持原有的高关税保护水平。通过维持低汇率。以出口拉动经济增长获得显著成效的国家和地区有德国、日本、韩国和中国台湾地区等。1971年布雷顿森林体系解体，1974～1975年全球发生经济萧条，通过出口拉动经济增长的发展模式从某种程度上促成了经济全球化向社会主义阵营拓展。

从上个世纪70年代初的中美建交到1979年中国的改革开放，再到2001年加入WTO。中国自主选择了一条渐进式的市场经济体制改革与发展的道路。在人民币汇率管理制度上，中国经历了如下几个阶段：第一阶段是改革开放前，实行人民币钉住由十几种主要货币构成的货币篮子的有管理的浮动汇率制度。此时中国没有加入美国主导的国际经济大循环，人民币汇率还没有被当作经济发展的工具。第二阶段是改革开放后至1994年以前的阶段，中国实行多重汇率制度，目标是保持出口产品竞争力，争取多创汇。第三阶段是1994～2005年之间，中国实行单一钉住美元的、有管理的浮动汇率制。美国是中国最大的出口市场，人民币兑美元保持稳定，能有效推行出口导向型经济增长。第四阶段是2005年7月21日后实施的参考一篮子货币的人民币汇率形成制度。1999年欧元问世，2002年后美元开始进入战略性贬值通道，欧元区成为中国越来越重要的贸易伙伴，人民币汇率继续钉住不断贬值的美元必将遭致越来越多的贸易摩擦。2007年美国次贷危机引发全球金融危机后，经过一段时间重新钉住美元的反复后，2010年6月19日，参考一篮子货币的人民币汇率形成机制重新开始运行，通过保持人民币实际有效汇率的稳定，以保持出口的相对稳定，成为新时期人民币汇率管理追求的目标。

在中国取得令人瞩目的经济成就的同时，人民币汇率也成为众矢之的。虽然人民币汇率并非造成中国经济高速增长及全球失衡的根本的、或者唯一的原因，但现今人民币汇率陷入了前所未有的对内贬值与对外升值的双重悖论之中。人民币对内贬值压力来自两个方面的因素：其一，货币超发。多年来，我国货币政策真实目标是以牺牲人民币对内稳定为代价来保持人民币对外稳定(人民币汇率稳定)，国内货币供应量增长速度持续保持在接近经济增长速度的两倍，导致货币严重超发;其二。外汇占款成为央行基础货币投放的主渠道。因央行发行人民币的抵押物为以美元为主的外汇储备资产，美元近年来持续大幅度贬值使作为人民币发行抵押物的资产严重缩水，体现在中国央行资产负债表上的人民币负债成本不断上升，央行(反映中国经济作为一个整体)净资产每况愈下，累积了人民币对内贬值的压力。通俗地说，中国国际收支长期保持双顺差，意味着中国出口的是商品，进口的是货币(美元为主的外汇)。理论上，这样的模式若能继续下去，中国境内货币会越来越多，商品越来越少，通胀将愈演愈烈。而人民币汇率市场化形成机制改革滞后，直接导致了现阶段人民币面临对外升值的压力。尽管《中国人民银行法》(1995年)第三条明确规定我国中央银行的货币政策目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。十多年来，为支撑出口导向型增长模式的运行，中国货币政策实际上是以稳定人民币汇率为首要目标的，以国内通胀累积为代价，保持了人民币名义汇率的稳定。由于经济规模的不断扩张、巨额的贸易顺差和官方外汇储备的长期累积，人民币汇率形成机制并未相应发生实质性变化。外界一致认定人民币汇率相对于中国经济的基本面存在低估。

2.人民币汇率作为阶段性工具使用的局限性

按照中国决策层的思路，中国的整体发展战略目标是快速崛起为一个经济政治强国。市场机制的选择仅仅是实施这一战略的工具，而非目的本身。然而，继续拖延人民币汇率改革的代价可能是巨大的，人民币汇率到了必须由阶段性的政策工具向国际化发展战略目标转变的新阶段，只有加快推进人民币汇率形成机制的市场化，才能破解人民币对内贬值和对外升值的双重悖论。

一是继续控制人民币兑美元汇率的变化延误了人民币汇率市场化形成机制的改革时机。以加快人民币兑美元汇率阶段性升值步伐抵御输入性通胀，以及继续控制人民币兑美元汇率的变化，都可能延误人民币汇率市场化形成机制的改革时机。一般认为，通过人民币升值减少贸易顺差，外汇储备增长减缓将减少基础货币的投放，通胀压力将得到缓解。然而，中国通胀根本性质是内生性的。而非输入性的。另外，本币升值是有利于通过降低进口成本减轻通胀压力。实际上，国际大宗商品以美元计价，美元下跌大宗商品价格必然会上涨，人民币升值相对于美元升值的幅度难以和国际大宗商品价格上涨完全对冲。如果人民币有效汇率变动不足以影响中国经济的对外平衡，那么内生性通胀的形成机理不会改变，以人民币升值抵抗通胀可能成为一个伪命题。随着欧元区危机加剧，全球经济将进入衰退，美联储继续实施宽松货币政策的可能性增大，但美元会重回升值通道，届时人民币并无力继续跟随美元汇率开始升值。加快人民币对美元汇率升值和控制人民币兑美元的变动举措，本质上是拖延人民币汇率市场化形成机制的改革。再者，中美经济关系的核心是债权债务关系，而非贸易关系本身。人民币兑美元阶段性加快升值，真正的受益者是美国。早在1972年，时任美国财政部顾问的哥特费雷德·哈贝勒就敦促美国政府只需关注国内宏观经济政策目标(就业、价格稳定和经济增长)，而不必理会贸易赤字。他指出贸易收支盈余国对美国贸易赤字的选择只有三种：一是通胀;二是货币升值或浮动;三是增加美元储备。所有这些措施。均有利于美国。时至今日。美国的贸易逆差也依旧不是美国政府宏观经济政策真正关注的目标，减轻自身债务负担才是美国力压人民币升值的真正目的。同上个世纪80年代中期美国力促日元升值如出一辙，当初美国迫使日元升值是以《广场协议》的形式实施，如今美联储通过主动实施量化宽松货币政策主动贬值美元迫使中国就范。“这种状态可以比喻为穷人以高利息从富人那里借钱，再以低利息把钱借回给富人”。

二是短期内加大中国官方外汇储备资产损失和长期累积人民币对内对外贬值压力。当下人民币兑美元升值被用来抵御输入型通胀和促进外部平衡。导致了财富从中国向美国的转移。中国的海外资产如美国国债是以美元计价，中国接受的债务如FDI却大多数是用人民币计价的。当美元对人民币贬值时，中国整体对外债务的美元价值就会上升，而中国拥有的海外资产的价值不变。结果，中国的净国际投资头寸，即中国总资产与总负债之差就会恶化，这表明财富从中国向美国的转移。此轮国际金融危机，可以被比喻为“(债权)资产危，债务机”。不仅中国，其他新兴市场国家因币值被动升值也直接遭受到难以估量的损失。新兴市场国家陷入了由曾经扮演债务人角色时的债务危机转向如今扮演债权资产所有者时的资产危机。

从长期看，加快人民币对美元升值将累积未来贬值压力。若换算成人民币，中国央行资产负债表的资产方因人民币相对于美元升值而出现“减记”，负债方为人民币，只要人民币利率不变，即不发生市值变化，这种情况下，中国央行的净资产已发生损失。若人民币利率水平提升则会出现人民币负债成本上升，这样，资产方减记，负债方加记。中国央行净资产损失将会更大。中国央行账户上的官方外汇储备资产是央行发行人民币与商业银行交换而得的，央行净资产损失的经济含义，即已进人流通的人民币购买力下降。换言之，鉴于官方外汇储备资产是国内人民币发行的抵押物，而这个抵押物在不断贬值，人民币的内在价值必将随之下降，人民币内在价值的下降必将转化为人民币在国内购买力的下降，即国内通胀压力将会不断累积。美元若回到升值通道，人民币又难以跟随其进入升值通道(因受制于中国经济结构性矛盾，人民币汇率失去了进一步升值的空间)，人民币购买力也难以提升。

其实，通常状态下，美国国内大约2～3%的通胀水平，就已经抹掉了中国官方外汇储备资产的名义收益。人民币短期对外升值和长期对内贬值的状态，若转向对内对外同时贬值的组合状态，就意味着危机就在中国降临了。对应的情形是：中国持续多年的双顺差转向了双逆差。中国的双顺差仍在不断累积，这正是促成危机在中国爆发的能量的积聚过程。按照余永定先生的研究结论：“中国的双顺差是中国长期推行吸引FDI的优惠政策，特别是加工贸易型FDI优惠政策的结果。加工贸易型FDI和加工贸易在我国对外贸易中的支配地位说明：双顺差已经成为结构性问题，无法通过宏观经济政策在短期内加以纠正。”

三、加快人民币汇率由政策工具向国际化战略转变的具体路径

中国的经济体制和发展模式必然形成双顺差的格局，继而形成国内资源被国外使用的不利结果。中国央行货币政策目标选择的是控制人民币名义汇率稳定，由于对冲不完全，通过物价水平的不断提高导致实际汇率的上升，实际汇率上升将使贸易顺差不断减少，最终将导致贸易逆差的出现。只有当贸易逆差出现时，发展中国家才真正利用了国外资源。问题是，假设其他条件不变，沿着此路径以实际汇率的升值迫使中国走上贸易逆差的状态，理论上将出现两种组合状态：其一，贸易逆差和资本项目顺差(美国状态);其二，贸易逆差与资本项目逆差(危机状态)。只有前者是优化状态，是我们所追求的;后者是不可持续的危机状态，是我们所担心的、必须尽力避免的。结合国际国内的复杂形势，应该按照如下步骤加快人民币汇率由政策工具向国际化战略转变：

1.加快推进人民币汇率形成机制市场化的改革步伐

由于中国贸易顺差和官方外汇储备不断累积，近年来要求人民币升值的呼声呈现一边倒的趋势。尽管事实真相可能是美元等相对其他货币的高估，而并不是人民币低估，但人民币汇率形成机制一日不实现市场化，人民币汇率就将难逃众矢之的的窘境。在人民币汇率问题上，应该摒弃“只要对手主张的，我们就反对”的思维定势，坚定不移地推进人民币汇率市场化形成机制改革，而不是采取被动地“升值”或“贬值”对策。(1)以人民币实际有效汇率稳定为目标，加大人民币兑美元汇率的单日波动幅度。随着欧元区主权债务危机向银行业蔓延，欧元明显丧失了与美元的抗衡能力。人民币汇率相对于美元的单边上升速度相应也应该放缓。人民币对美元汇率单向升值的策略应该调整为以控制人民币加权汇率相对稳定为目标，继续保持出口对本国经济增长的促进作用，为我国经济转型争取时间。在具体操作目标上，应紧盯人民币离岸市场动态和人民币实际有效汇率的变动情况，以及人民币名义汇率的变动情况，适时调整人民币兑美元汇率的变动方向与变动幅度。随着人民币兑美元单日波幅的不断拓宽，人民币单边升值预期下降，结售汇的压力将会自动减轻，央行单方面购汇压力也随之减轻，外汇储备增长随之放慢，直至出现负增长。人民币汇率的浮动幅度将进一步扩大。(2)人民币汇率市场化形成机制的建立是推进人民币国际化战略的基础。人民币汇率市场化形成机制本身是寻找人民币均衡汇率的关键，人民币相对美元被动升值的策略应该尽快让位于加速人民币汇率形成机制的市场化改革，人民币汇率形成机制市场化正是人民币国际化的基础，可通过加大单日波动幅度调整人民币单边升值预期，让人民币可升可降。对人民币汇率市场化形成机制改革的任何拖延，本质上是想继续依赖外部市场，阻碍中国经济转型，扼杀中国经济可持续发展的前程。当前中美经济关系的核心是债权债务，美国力压人民币升值，目的在于减轻自身对中国的债务。一旦美元开始新一轮的升势，人民币无力跟随时，人民币贬值将会直接导致人民币国际化进程夭折，中国经济难以进入可持续发展的轨道。

2.进一步选择性地开放资本项目

根据国际经验，一般认为应该将资本项目开放放在对外开放的最后阶段。笔者建议选择性地加快开放资本项目，以对人民币汇率形成机制市场化和利率市场化改革形成外部压力。在国际货币基金组织(IMF)划分的43个资本交易项目中，我国已有12个项目完全可兑换，有16个项目部分开放。不过，最核心的借用外债、跨境证券投资、中资机构对外贷款和直接投资等项下，仍然实行资本账户管制。在建立人民币离岸市场、推进人民币汇率市场化的同时，应逐步提高结售汇标准，更多地藏汇于民。结合当前国际经济形势，应该加快开放中资机构对外直接投资，鼓励私人机构进行境外直接投资。改革开放30多年来，中国金融抑制与货币宽松现象长期并存，导致国内金融资源配置效率低下，境内人民币资产的虚高。以资本项目逐渐放开形成的压力转化为利率和汇率市场化改革的动力，不断减少境内外市场间的套利机会，将是一条可行的途径。

3.加速推进利率市场化

如上所述，由于长期实行低利率和人民币汇率低估政策，加之资本账户封闭，形成投资驱动和出口拉动下的持续高增长，累积了国内通胀和资产泡沫。储蓄存款低利率对于储蓄者是一种仅次于通胀的税负，是对储蓄者的掠夺，实施低利率政策的结果，是国民收入第一次分配向资本所有者倾斜。在国民收入的第二次分配中，负利率政策再使广大的储蓄者消费能力减弱，迫使储蓄者进行更多储蓄，这导致消费占GDP的比重进一步下降。鉴于中国货币政策工具、数量工具如存款准备金率、央票发行等空间所剩无几，当务之急是将紧缩性货币政策由数量型工具转到价格型工具的轨道上来，让人民币存款利率朝市场化利率水平不断接近。从国际经验看，利率市场化进程的推进将是提高利率水平的过程，利率水平的提升将直接抑制投资增长，有利于中国经济向内外均衡方向前进，随着人民币汇率市场化形成机制形成，有利于中国经济的外部平衡，以出口减弱来抑制投资增长带来的产能扩张，将为利率市场化提供改革的空间。

4.审慎推进人民币国际化

我国以跨境贸易结算为重点的人民币国际化已走在人民币汇率市场化前面。以跨境贸易人民币结算为重点推进人民币国际化目的有二：一方面，在人民币预期升值的背景下，人民币结算有利于国内出口企业规避由美元结算产生的汇兑损失：另一方面，因势推进人民币区域化和国际化。2009年以来，人民币贸易结算累计达2.05万亿元人民币。2011年上半年，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务9575.7亿元，同比增长13.3倍。但其中只有一小部分涉及中国内地和香港以外的企业，至今几乎没有一家大型跨国公司在贸易中采用人民币。人民币贸易结算蓬勃发展的主要原因之一，就在于中国内地公司一直在与它们的香港子公司进行交易，以图在两个市场之间套利。贸易结算、贸易融资和境外融资是三类主要的套汇和套利方式，贸易结算项下存在的套利产品大致有转口贸易项下对外支付货款、人民币转汇款业务、中间商人民币转汇款业务、延期付款等;贸易融资中存在套利的产品包括人民币全额质押的海外代付类组合产品、人民币海外代付、协议付款等进口代付类产品、人民币订单融资等出口代付类产品、人民币全额质押的进口保付、人民币远期信用证、组合类融资产品等;离岸市场人民币融资中存在套利的产品，主要是海外直贷、人民币保证金海外直贷以及企业间人民币外债。笔者以为，在人民币汇率和外汇管制体制不变的前提下，单方面推进人民币国际化，水到而渠未成，不利于人民币国际化战略目标的实现。人民币国际化最终要由结算货币向储备资产目标迈进，人民币由结算货币到储备货币，还需要满足更多的条件。如果“十二五规划”中关于推动经济增长模式由出口依赖型转向内需和服务业驱动型的构想无法顺利实施，中国将不具备推动人民币成为储备货币的条件。另外，人民币国际化还需要中国有可选择的金融资产、金融市场深广和开放、对内币值稳定、市场经济体制建立与健全、政局稳定等，人民币国际化进程任重而道远，必须审慎推进。

总之，中国经济获得长足发展后必须承担大国责任，现阶段中国应承担的大国责任应该是维护人民币汇率的稳定，人民币汇率的稳定必须包含人民币的对内(利率)对外价格(汇率)的稳定。利率和汇率的市场化形成机制改革是人民币汇率稳定的制度基础，也是实现中国经济真正转型的前提，中国经济的真正转型和步入可持续发展轨道又是促成人民币汇率由政策工具向人民币国际化战略转变的必要条件。

(责任编辑 陈孝兵)

作者：胡振红

外升内贬之人民币论文 篇3：

克服贬值恐惧钉住宽幅货币篮

人民币贬值不可怕，给定中国情况尚好的外汇市场基本面，人民币不具备大幅贬值空间。持续的人民币贬值预期才是宏观经济稳定的最大敌人，贬值预期不仅是催动资本外流，还会对投资者信心、国内资产价格和货币政策独立性带来严重打击。贬值预期拖得越久，问题越大，甚至会引发货币危机和金融危机。大量消耗外汇储备的市场干预和资本管制都不足以消除贬值预期，对人民币汇率形成机制的规则和透明度建设才是关键。作者比较了几种能够消除贬值预期的方案，最终建议尽快引入人民币对篮子汇率的宽幅区间波动的新机制，新机制兼顾了以市场供求为基础和防止汇率超调。实施新机制需要必要的资本管制措施配合。

——导读

“爬行盯住美元”不可持续，成本过高，建议央行应尽快引入人民币对篮子汇率的宽幅区间波动新机制

2015年8月11日汇改启动后，人民币贬值预期迅速升温，短期资本外流骤然增加。面对出乎预料的巨大贬值压力，出于对人民币汇率出现“断崖式”暴跌的担心，央行强力干预外汇市场的收盘价格，控制人民币对美元汇率的日跌幅度。8月11日的以汇率市场化为目标的改革未能贯彻实施。尽管央行的干预使人民币汇率保持了基本稳定，但人民币贬值的阴影始终挥之不去。新年之后，人民币兑美元中间价又连续下调，引起全球性的不安。如何在防止人民币汇率过度贬值的同时，避免外汇储备的急剧下降， 是2016年中国货币当局所面临的严重挑战。

贬值不可怕

面对人民币的贬值压力，央行通过对外汇市场的干预抑制人民币贬值。当货币出现贬值趋势时，货币当局往往担心下面几种情况。

其一，通货膨胀。货币贬值本身就会增加通胀压力。对那些面临信誉危机和严重通胀的货币当局，把本国货币与美元或者其低通胀国家的货币挂钩可能是抑制通货膨胀的最有效办法。这显然与中国当前的国情没太大联系。在通缩形势下，更不存在或绑定人民币对美元的汇率以抑制通货膨胀的需要。

其二，货币错配导致的债务危机。由于货币错配，一旦本币对外币严重贬值，以本币计价的债务负担大增，严重情况下甚至触发货币危机和金融危机。中国过去几年企业外币负债快速增长，近期对人民币贬值的主要担心之一也是加重企业债务负担。然而，实际情况可能不像人们想象的那么严重。首先，人民币汇率升值预期转化为贬值预期的近一年时间以来，套利者已经开始大规模去外债，外债规模在快速下降，套利者同时也在采取措施规避人民币贬值带来的损失。其次，囤积外债赚取汇差和利差的交易在人民币升值期间大获其利，其盈利能覆盖或者部分覆盖人民币贬值带来的损失。

其三，货币错配导致银行危机。银行资产的货币错配和期限错配是导致亚洲金融危机进一步恶化的重要原因。但是，根据官方公布的统计数字，中国金融机构(包括银行)的外币负债对本币资产的比例依然很低。货币错配问题看来并不严重。当然，如果官方数字不可靠就又当别论了。

其四，主权债危机的爆发。中国基本上没有外币计价的主权债，这个问题根本不存在。

总之，就中国目前的宏观经济和国际收支状况来看，中国无需惧怕人民币贬值，正如当年无需惧怕人民币升值。中国经济的国际收支状况不支持人民币的大幅贬值。出现超调，汇率也应该会以较快速度回稳。

汇率维稳弊端重重

维稳不应该成为中国汇率政策的主要目标。汇率维稳存在一系列弊端。在中国目前条件下，弊端主要表现为以下三个方面。

其一，汇率维稳使货币政策独立性受到损害。中国需要维持货币政策的独立性、央行又希望在实现人民币资本账户下可兑换的同时维持汇率的稳定，这样就遇到了一个典型的蒙代尔-佛莱明三难问题。

虽然货币当局可以通过公开市场业务或者其他措施来冲销汇率维稳所产生的货币紧缩效应，但难以拯救货币政策独立性。例如，由于货币当局的基础货币投放渠道和工具存在缺陷，在被迫的、变动不居的基础货币投放压力下，货币当局不完美的基础货币投放渠道很难避免短期货币投放过多或者不足的问题。又如，冲销政策不仅会导致资源配置的恶化、难以持久，在某些情况下还会直接使原来的维稳政策失效。

其二，汇率维稳的成本过高。为了抑制汇率贬值的最直接成本就是外汇储备损失。

当人民币处于升值状态或基本稳定时，货币当局的部分美元资产转换为部分居民的美元资产可以称之为“藏汇于民”。但是，如果出于对本币贬值的担心，居民抛售本币、购买美元，在其他国家就被称作“美元化”。这种现象曾出现在许多发展中国家，如阿根廷、俄罗斯。央行为了维持汇率稳定不得不抛售美元、购买人民币虽谈不上是“美元化”，但不应简单说成是“藏汇于民”。这里应该存在一个导致国民福利减少，以及风险和损失再分配问题。大企业套利平仓(carry-trade unwinding)导致的外汇储备减少不能说是 “藏汇于民”。资本外逃导致的外汇储备减少更不能说是“藏汇于民”。尽管得不到统计数字，但中国资本外逃严重的迹象在海外却不难寻觅。汇率贬值意味着资本外流和外逃成本的上升。汇率维稳意味着货币当局放弃了抑制资本外流和外逃的重要市场手段。缓慢的贬值不但为财产转移提供了足够的时间而且刺激了资本外逃。

在汇率贬值期间，除非借入货币的利率和其他成本足够高，卖空贬值货币的投机活动不可避免。面对投机者的卖空，货币当局可以坚持不贬值。如果货币当局有足够的外汇储备坚持到最后，投机者就只能铩羽而归。但是，如果外汇储备不足，货币当局最终就不得不听任货币贬值，而投机者就将“饱食远 ”。在实践中，投机是否能够获利要取决于一些操作细节，特别是贬值货币的借贷成本。我们无从知晓目前在岸和离岸卖空活动的规模，但可以相信，除非加强资本管制，否则随着中美利差的缩小，卖空活动将会越来越猖獗。

总之，外汇储备损耗是货币维稳的一种很高成本。中国当年本不该积累超出合理需要的外汇储备，现在又让辛辛苦苦挣来的外汇迅速流失。

无论是在升值还是贬值压力下，如果汇率不能迅速反映市场的供求关系、长期偏离均衡水平，都将损害宏观经济稳定，导致资源配置恶化和国民福利损失，不利于经济结构调整。在人民币贬值预期强烈情况下，汇率维稳政策的成本更高，副作用更大。

汇率形成机制缺陷难解贬值预期

2015年8月11日以来人民币汇率变动的轨迹显示，央行一直在同市场博弈。当市场人民币贬值预期强化、资本流出放大、贬值压力增加时，央行强化对外汇市场的干预，令人民币汇率不贬反升。反之，央行就停止或弱化对市场干预，允许人民币小幅贬值。央行试图通过让市场屡屡“失算”，来“惩罚”人民币卖空者、“打击”以人民币贬值预期为基础的金融活动，并以“进一步退两步”的方法让人民币缓慢贬值。央行的汇率政策被投行界人士形容为 “偷偷贬值”，而中国目前的汇率制度则被归入“爬行钉住(美元)”。

人民币贬值压力可以直接来自经济基本面(或重大的外部冲击)，也可以来自政策。经济基本面的变化，如贸易顺差和长期投资顺差的减少会导致外汇市场美元供给的减少，从而形成人民币贬值压力。给定经济基本面，影响汇率的最重要因素之一则是市场对央行汇率政策的猜测。

这种渐进贬值的管理办法带来两个影响。其一，其他条件不变，贬值本身有助于释放贬值预期。其二，央行“停停、走走”不断地干预市场，也是在告诉市场：人民币贬值压力没有充分释放，一次干预之后，央行还会“放水”，人民币还会进一步贬值。越来越多的投资者由于害怕“踏空”而加入卖出人民币资产的行列。预期贬值的这股力量如果大于预期的释放，贬值压力不会因为过去已经积累的贬值而消除，反而是阶段性地愈演愈烈。这即是我们今天看到的，人民币贬值预期不会因为已经贬值了3%-5%而缓解，反而是愈演愈烈，因为央行的干预传递出了一个非常大的信号：市场还没有出清，贬值还会继续。

央行虽然在相当长时期内还有能力把汇率维持在它希望维持的水平上，因而能够控制市场的短期预期，但却不能控制市场对人民币贬值的中、长期预期。尽管从理论上，投资者应该相信中国经济基本面不支持人民币贬值。但是，由于中国自己在2015年的一系列表现不尽如人意。不管是否“合理”，反正市场已经牢牢建立起人民币还将贬值的预期。如果在未来一两年内中国经济依然处于下行区间、如果市场听不到更多的“好故事”，或如果未发生有利于人民币的外部冲击，人民币贬值预期就将继续存在。央行“且战且退”，是否能够守住最后防线，取决于央行是否有足够弹药。央行的“爬行钉住”最终是否能够使人民币汇率平安着陆，最重要的条件是中国是否有足够的外汇储备。

中国的外汇储备规模世界第一。然而，近年来出现了用外汇储备与M2比率来衡量外汇储备充足度的新标准。对固定汇率国家而言，这一比率应该达到10%至20%。中国的M2余额达到137.40万亿元人民币。如果按照人民币兑美元汇率1比6.45计算，则对中国而言，比较充足的外汇储备规模应该为2.13万亿至4.26万亿美元。这就意味着，如果人民币继续钉住美元汇率，与此同时中国政府继续放开资本账户，则目前中国外汇储备未必够用。

由于中国可用于干预外汇市场的外汇储备可能小于我们的想象，如果在未来一两年内中国经济基本面相对美国经济恶化、市场的人民币贬值预期继续存在，外汇储备依然以每年4000亿-5000亿美元的速度下降，央行的汇率维稳政策是否可以持续就令人担忧了。中国应该接受2015年6月干预股市的经验教训，不要在人民币价位仍然偏高时，贸然入市抛出美元、买进人民币。这种干预的最大受益者是获利平仓的投机者。如果外汇储备消耗殆尽之时，人民币汇率依然显著高于市场认定的合理汇率水平，一场货币危机就真的会发生了。

人民币对篮子汇率宽幅区间波动

解决汇率稳定和外储保持之间矛盾最简单的办法是央行放弃对外汇市场的干预，让市场供求决定人民币汇率。央行停止干预后，市场供求双方自动找到让市场出清的人民币价位，这个价位上人民币的升值预期和贬值预期两股力量对等，人民币汇率就可以实现央行长期追求的双向波动。从目前的汇率制度过渡到自由浮动也很容易，央行尽可能不干预市场就行了。

这种方案的最大问题是人民币可能会急剧、大幅度贬值。因此，必须首先考虑：如果央行不干预，人民币汇率下降的幅度究竟有多大?目前为止，离岸的远期汇率表明市场预期人民币在两年内会贬值6%左右。但是，一些市场人士表示，如果央行停止干预，人民币会贬值20%到25%。

有理由相信，中国经济的基本面不支持人民大幅贬值。在世界经济史上什么时候曾经出现过这种情况：作为世界上最大的贸易顺差国，经济增速远高于全球平均增速、世界上外汇储备最多、金融资产收益率高于美国的国家，这个国家的货币会贬值20%到25%!2015年中国资本流出最重要原因似乎是贬值预期下此前利用人民币国际化进行的套利交易的平仓，以及贬值预期驱动的居民和企业换汇意愿加强。单边贬值预期如果得到纠正，经济基本面驱动的汇率才能显现出来。可以设想，如果8月11日汇改后，央行让外汇交易中心根据做市商报价决定中间汇率，即便以每日2%的幅度下跌，再坚持一段时间人民币汇率可能就稳定下来了;即便出现超调，汇率最终还是会回到由基本面决定的水平上。到现在汇率形成机制改革也许就胜利完成了。

一国货币的大幅度贬值是否会在该国触发一场危机取决于该国的基本面。如果贬值预期消除了，即便人民币贬值20%到25%，很难设想这会在中国引发一场危机。市场人士对人民币大幅度波动的主要担心是中国企业外债。在过去一年中，中国企业外债已经大幅度减少，应该不会因为人民币的大幅度贬值而受到不可承受的冲击。

尽管自由浮动的种种优点，由于金融市场的极度复杂性，由于市场参与者的“动物精神”，由于一系列非经济因素的存在，资本市场可能出现恐慌性反应从而造成过度超调。为了以防万一，我们可以暂时把汇率的自由浮动放一放，而引入人民币汇率宽幅波动的新汇率形成机制。

宽幅波动的汇率制度又可分为不同类型。第一种宽幅波动方案的主要内容是钉住一篮子货币，同时设定宽幅汇率波动区间。例如，以当前的人民币篮子汇率指数作为中心汇率，定值为100，未来100+/-7.5以内市场供求决定，触及上下限自动转化为钉住篮子货币。央行保持调整中心汇率的权力，但是调整不应过于频繁。

人民币和对篮子汇率上下7.5%波幅的选择有一定的任意性，7%或者8%也未尝不可。人民币的篮子汇率中间汇率应该没有严重偏离基本面水平。选择7.5%的波幅主要基于以下两方面考虑：一、波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的作用、会消耗过多的外汇储备。二、波幅太大，可能带来严重的汇率超调，对实体经济带来过度冲击。

在这个方案中，没有日中间价和日波幅。波幅区间以内，人民币对美元的汇率变动取决于市场供求;在触及波幅上下限时，人民币对美元的汇率取决于美元对货币篮子中的其他货币的汇率变动，人民币对美元可能升值也可能贬值。如果货币当局具有足够的市场公信力，且汇率水平没有严重大幅偏离基本面水平，那么市场汇率会在波幅区间内波动。即便是面临较大的贬值或升值压力，由于有着货币当局的公信力保障——而这种公信力的支柱是充足的外汇储备和资本管制措施，汇率将在贴近上下限附近小幅波动。这个方案可以克服“爬行钉住”的一些缺陷，特别是避免打一场外汇储备的消耗战。

但是，如果货币当局公信力不足，波幅空间得不到市场认可，很可能招致投机者对波幅限制的冲击。此时，货币当局就不得不打一场保卫人民币的消耗战。为了避免这种情况的发生，还可以考虑第二种宽幅波动方案：即货币当局只公布一篮子货币中心汇率，但不公布篮子汇率的波幅。此时，货币当局内定的波幅应该足够宽，以确保内定的底线决不会失守，同时在波幅以内货币当局不干预外汇市场。这种安排的目的是尽可能分化投资者的预期。由于市场不知道货币当局所能容忍的贬值幅度，一些投资者认为人民币已经贬值到位，变为人民币的买家。随贬值幅度加大，越来越多投资者加入购买人民币的行列。由于市场预期的分化，可能在触及货币当局的底线之前，不用货币当局出手，汇率就已经趋于稳定。这种安排应该可以降低货币当局投入一场只能胜利不能失败的决战的机会。这种安排下，即便已经触及底线，做空力量已经成为强弩之末。央行守住汇率底线所需弹药会少很多，而拥有的弹药则充足得多。即打上很大的折扣，中国的外汇储备仍然足以使货币当局守住人民币汇率底线。

与当前汇率维稳做法相比，人民币篮子汇率宽幅波动的优点是：其一，贬值压力得到较大释放，投机人民币贬值的风险增加，贬值预期分化;其二，外汇储备的消耗得到最大限度的降低;其三，相对稳定的篮子汇率有利于稳定对外贸易;其四，随时可以根据市场环境变化自发转为自由浮动的人民币汇率形成机制。

这个方案的其他优点包括：一、更强的国际收支自动平衡机制，以及较高的货币政策独立性;二、汇率充分发挥跨部门资源配置的价格杠杆功能;三、为进一步的资本市场开放、人民币国际化和国际金融中心建设奠定制度基础。

相对于完全自由浮动汇率体制，人民币篮子汇率宽幅波动是个折衷方案。在这个汇率制度下，特别是在波动幅度不够宽的情况下，货币政策的独立性依然会受到一定限制，外汇储备可能还会动用。但这个方案避免了汇率贬值幅度过大对经济的冲击，兼顾了短期宏观经济稳定和浮动汇率的好处。随波动幅度的放宽，这个方案与自由浮动方案的区别将归于消失。

汇率形成机制的市场化改革在初期会导致人民币的贬值，在短期内贬值的幅度也可能比较大。这种贬值可能会在国际资本市场上引起一定的动荡。因而，中国必须努力争取国际社会的理解与合作。国际汇率协调或许应该成为2016年G20的一个重要议题。

资本管制不可缺

无论采取什么汇率政策和建立什么汇率制度，在当前中国都应该加强资本管制以防范金融风险的逐渐积累和突然爆发。2015年以来的一系列事件都已经充分证明，中国还不具备充分开放资本项目和实现人民币可兑换的条件。

无论下一阶段央行是维持当前的汇率维稳政策，还是实施我们所建议的篮子汇率宽幅区间波动，为了避免因外汇储备枯竭或汇率超调引起的金融风险的突然爆发，中国必须加强对资本跨境流动的管制。中国在亚洲金融危机期间的经验证明，资本管制是遏制资本外流和外逃的最有效、最经济的手段。资本管制越是有效，汇率改革的空间就越大，为使人民币稳定所需要的贬值幅度就越小，外汇储备的消耗就越少。

如果压力测试证明，无论中国采取什么货币政策和建立什么汇率机制，中国都难于遏制资本外流、外逃和人民币大幅度贬值。那么，资本管制就成了唯一的出路。最近，中国央行似乎正在默默地强化资本管制，这无疑是令人宽慰的新动向。在推出新的汇率体制之前，应该尽可能堵塞资本管制的漏洞。

汇率的市场化改革是中国经济体制改革中一个关键枢纽点，也是协调宏观经济政策，维持经济稳定的关键要素之一。如果人民币贬值压力持续时间过长，一旦外汇储备消耗殆尽，货币当局干预能力开始受到市场严重质疑，中国有可能发生一场货币危机和金融危机。

希望央行能够在总结经验教训的基础上及早恢复以汇率市场决定为目标的汇率改革。作为一种过渡形式，建议尽快引入人民币篮子汇率宽幅波动。最后，需要强调的是，无论采取什么汇率政策和建立什么汇率制度，加强资本管制都是必不可少的条件。

作者均为中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员

作者：余永定 张斌 张明