美国通货膨胀中货币和非货币因素的变化趋势和预期应用

上世纪80年代以来，美国经济和金融市场的一系列结构性长期变化使货币因素和通胀之间的稳定关系逐渐疏远，通胀不再总是货币现象;其中的关键变化是货币流通速度波动加大并趋势性下降，使货币供给与名义GDP及价格水平关系的稳定性和可预期性下降。未来影响美国通胀的主要因素是总供给和总需求的关系特别是消费者支出的动态变化。

情发生以来美国实施了历史上最宽松的货币和财政政策，按照传统理论和标准，这预示未来通胀将加速持续上升。然而目前对通胀的预期有两种截然不同观点：一是持续宽松货币及财政政策可能引发严重通胀;二是宽松货币政策和更多财政刺激计划并不会导致严重和持续通胀，相反，美国难以摆脱长期低通胀甚至通缩困境(联储是其代表)。

本文以过去60年来美国货币流通状态的发展变化作主线，研究货币因素对通胀作用的变化，探讨未来通胀的主要驱动因素及需要关注的领域，分析货币政策的作用及挑战，判断美国近中期的通胀趋势。

一、美国的货币因素与通胀关系的发展

(一)各阶段特点

美国的货币因素与通胀的关系从60年代至今大致经历了三个阶段，其主线是货币流速即货币活跃程度的变化。

1.1960年至1981年9月。货币供给和通胀的关系相对稳定和可预测。原因是货币流通速度稳定和可预测;并且不受经济周期影响，在衰退和扩张期都平稳上升。考察月同比相关系数发现：M1和15个月后CPI之间具有0.72相关性。基础货币与货币供给的关系也较稳定和可预测，原因是货币乘数随货币供给稳定上升。这使基础货币、货币供给及通胀之间维持着稳定关系：基础货币和6个月后M1之间具有0.61相关性，和15个月之后CPI之间具有0.72相关性。这些支持了当时盛行的货币主义的基本观点：

通胀总是货币现象，联储应通过控制基础货币来维持固定的货币供给增幅，以达到价格稳定目标。联储的政策制定者们也接受了此观点，并推测货币流速稳定上升的趋势将持续下去。

2.1981年10月至2007年。货币流速波动性加大，并出现了在扩张期上升、在衰退期下降的周期性波动;货币供给变化对通胀的作用不再稳定和可预测：M1与CPI相关性下降到0.22。同时货币乘数波动性也加大，并且不再随货币供给稳定上升;这又导致基础货币和M1的相关性下降到0.4，和CPI的相关性下降到0.083。在货币流速波动的环境下，联储通过调节货币供给影响价格水平的作用不再确定。但货币乘数从而基础货币与货币供给的关系仍相对稳定和可预测，联储仍可通过控制基础货币控制货币供给。

3.2008年至今。货币流速持续趋势性下降，并出现了在扩张期和衰退期均下降的状态，而且波动性也加大，这导致货币供给和通胀之间关系更不稳定和难以预测：M1和CPI之间相关性下降到0.073。另一个变化则是联储实施QE并对准备金付息，同时对银行加强流动性和资本监管;这使银行超额准备金大幅上升，货币乘数则在基础货币上升的同时大幅下降。这又导致货币供给增幅滞后于基础货币，二者关系也更不稳定和难预测，基础货币和通胀的关系也更弱化：其和CPI之间的相关性下降到-0.04。基础货币是唯一可由联储有效控制的货币因素，由于货币乘数波动性加大，联储通过控制基础货币来控制货币供给及通胀的能力进一步弱化，通胀和货币因素的关系也更疏远。

(二)成因分析

80年代以来美国货币流速及货币乘数发生急剧变化的原因仍是个谜，但其背后有着一系列社会经济方面的长期结构性变化。

1.货币形态和支付手段越来越复杂和多样化，各种货币的周转越来越表现为银行账户或金融资产形式之间的转换，而非实际支出变化，这使货币流速与实体经济包括通胀的关系弱化。

2.金融创新导致金融资产种类增加、市场扩大，货币的交易媒介职能下降，增值功能上升，驱使更多货币进入金融资产特别是长期资产;其结果是家庭资产大幅增长，而流通中货币减少。80年代以来零期限货币(MZM)①增长了20倍，M1仅增长了10倍;而MZM包含了大量不用于日常支出的货币市场基金，M1则基本上是消费者准备用于支出的活跃货币，随着M1增幅下降，消费者支出增长率也呈趋势性下降。

3.在家庭资产和净财富上升的同时工薪收入在国民收入中占比却持续下降，贫富差距扩大，导致个人消费支出增长滞后于货币增长。联储宽松货币政策进一步导致个人收入增长滞后于货币供给及财富增长。同时美国人口更加老龄化也进一步促使长期投资和储蓄增长，消费支出下降。

总之，由于基础货币、货币供给、货币乘数、货币流速和价格水平的关系越来越弱化，货币因素向通胀的传导受阻，其和通胀的关系也不再如前直接和明确。由于通胀不再总是取决于货币因素，联储对通胀的控制作用也越来越弱化，其政策效果的可预测性也越来越低。

二、未来美国通胀走势分析

(一)货币因素

1.货币流速更能反映消费者支出趋势等实在的经济行为，其与消费者支出及CPI的相关性均高于货币供给。故货币流速特别是更多反映消费者支出变化的M1流速仍是预测通胀的主要货币因素。

但由于货币流速是在名义GDP和货币供给量一定条件下的比值，它们之间更多是算术等式关系，货币流速和价格水平并无明确的因果关系。因此，流速在很大程度上是一个同步指标而非先导指标。这使其有用性大打折扣，在预测通胀时不能简单运用，需要分析其背后的驱动因素。

疫情发生以来货币流速进一步下降，其原因既有货币供给上升，也有消费者支出下降。未来消费者支出复苏有可能促其回升;但未来一段时间货币供给增幅可能领先名义GDP，又可能抑制其升幅。

2.货币乘数是更独立的因变量，在通胀预期中更具先导作用。联储通过其资产负债表、利率及信贷政策调整，可更多控制基础货币及货币乘数。M2中派生存款占比更大，其乘数预期作用也更大。对过去60年考察发现，M2乘数与CPI之间具有较高且稳定的相关性;2008年金融危机以来虽有所下降，但仍较高。

疫情发生后基础货币大幅上升，但银行紧缩信贷并大幅增加准备金，这导致M2乘数从4.7下降到3.7以下。未来随着收益率曲线变陡，利差上升，银行可能减少准备金增加贷款，这些有可能驱使货币乘数上升。

3.疫情发生后美国M1以远高于历史水平的幅度上升——从疫情前的4万多亿增长到2021年初的18万多亿美元，其增幅大大领先MZM及M2，其总量则已接近M2的19万多亿美元，这种状态在历史上是第一次出现。这在一定程度上预示消费者增加支出的前景。但M1需求函数中除了支付外还有收益的机会成本因素。考察发现：联邦基金利率与M1之间呈负相关，与M2呈正相关;这提示收益的机会成本是账户之间转换的原因之一;并且通常在利率较高，持有现金的机会成本上升时，M1增长超过M2才有支出增长的预期意义。所以疫情以来M1大幅上升的原因可能是短期利率接近零，而不完全是因为消费者随时准备支出。

(二)总供给和总需求因素

实践不断证明，长期通胀的原因是总供给与总需求持续失衡，即使货币因素也需经由这些因素发生作用。目前供求关系确实出现了失衡，但总体看供求失衡的领域及程度仍相对有限，未来有可能较快恢复均衡。

1.需求方面。美国消费者支出与CPI之间的相关性高于货币供给及货币流速与CPI的相关性。过去60年，M1与消费者支出的相关关系也经历了类似于和CPI关系的变化：从强相关下降到今天的弱相关。而消费者支出与CPI的相关关系虽然也下降，但仍相对稳定。所以在通胀预期中消费者支出在很大程度上可作为货币因素的替代指标。

疫情以来由于受到不确定性影响，消费者推迟了支出，而个人储蓄率大幅上升：其平均值高达18.4%，远高于自2008年至疫情前的平均值7%。这说明压抑的需求确实存在，未来在经济加速复苏环境下完全有可能出现需求加速上升。纽约联储近期研究也显示：美国家庭对未来一年支出增长率的预期上升到4.2%，达5年多来最高水平。

但是消费者增加货物购买的同时减少了服务需求，这导致核心CPI的货物指数大幅回升、服务指数则有下降趋势，并导致整体核心CPI下降。

并且，已有的长期结构性因素也会继续影响消费者支出。而疫情后新的中长期因素也可能进一步阻碍支出增长，包括：消费者更谨慎，储蓄率可能维持高位;中长期资产仍会吸引大量资金，使更多货币游离于实体经济之外;就业复苏可能滞后于经济复苏，加上政府救助计划即将到期，收入增长可能受限;贫富差距进一步扩大等。这些因素使得需求反弹的幅度不可能过大。

2.供给复苏所需时间更长、难度也更大。疫情导致大量厂商关闭，加上供应链重组，未来某些领域可能出现供给瓶颈状态。美国工业产出及制造业复苏较快，但制造业PMI指数中零售存货指数则大幅滞后;PMI指数中进货价在上升，加上工资上涨，在供求失衡厂商具备议价能力的条件下，可能从供给方面推升消费者价格水平。

但供给瓶颈不太可能持续。美国产能利用率在疫情发生后大幅下降，目前虽回升但仍在75%左右，远低于历史均值80%和通胀压力分界值84%。非居住类固定投资在2020年四季度强劲增长，其在GDP增长率中贡献度达1.76%，高于消费者支出的1.61%。而CPI与工业产出及制造业产出之间存在稳定的负相关性;与消费者支出则存在稳定的正相关性。此外消费品订单、制造业产出也强劲复苏到疫情前水平，并领先消费者支出增长，也意味着零售存货缺口不会延续太久。

(三)货币政策的作用及挑战

实践证明联储并不具有提升通胀及其预期的经验，更不具有将通胀水平在一段时间内维持在温和高于2%的经历。影响通胀的主要因素是消费者支出及通胀预期，而联储影响这些因素的主要手段是调节利率影响消费者货币需求。但实践证明利率调节对消费者支出的影响有限：联邦基金有效利率变化和与消费者支出月同比之间存在0.31的正相关性，提升利率反而可能促进支出，特别是在利率接近0的条件下这种状态更明显。其原因可能是以储蓄作为主要资产的消费者从降息中遭受的损失超过其从负债中获得的收益;特别是随着人口老龄化，消费者资产对利率的敏感性越来越超过负债，长期维持低利率也越来越具有抑制支出从而抑制通胀的作用。

联储调节货币乘数的主要手段曾经是利率政策;2008年金融危机后准备金利率及对银行流动性监管的作用更重要;疫情发生后随着联储将财政赤字货币化并采取信贷政策支持财政政策，其对货币乘数的控制似乎进一步加强。联储若能处理好和银行间互动则有可能更好地控制货币供给。但值得注意的是随着货币干预增加，宽松财政政策对增长和通胀的作用也不断衰减，赤字和债务与货币的活跃程度之间也形成了负相关关系，大量长期的债务负担反而会阻碍投资者和消费者支出增长，这又会使货币供给与消费支出及通胀之间的关系更疏远。

联储目前仍认定美国难以摆脱长期低通胀困境，并且降低了对通胀预期的关注，更多盯住实际通胀状态。而近期可能引发通胀加速上升的因素主要是供求状态，以及市场关于通胀前景和联储政策动向的预期。在此过程中联储可能面对新挑战，包括：如何按联储目标维持通胀适度上升又不至于失控，如果通胀上升快于联储预期如何与市场沟通，如何确定通胀超越2%的可容忍度及时间，如何在继续维持宽松货币政策与控制通胀之间维持平衡。考察发现联储的沟通能力及效果与2016年相

比有了显著改善，受访者对联储沟通的评分为A或A-的占比从6.8%提升到54%(HutchinsCenter)。随着美国经济复苏加速，通胀及其预期指标也开始回升。但对这些指标的分析发现它们更具有向正常状态回归的过渡性质，而不具有长期持续趋势。密歇根大学通胀预期指标显示：自2020年5月经济复苏以来，其1年预期值从2.1%上升到2021年2月的3.3%;但5年值仍维持在2.6%上下。克利夫兰联储通胀预期指标也有类似情况：其1年预期值从0上升到2月的1.67%，5年值仍在1.22%上下。国债损益均衡通胀率TBI从复苏以来也大幅回升，其中1年值升幅领先并在2月达到2.34%，而5年值和10年值则仅为2.32%和2.24%。进一步分析还可以发现：TBI上升主要由于国债收益率上升，通胀保值债券(TIPS)上升幅度有限。而国债收益率上升驱动因素除了通胀预期外也包含了通胀不确定性风险溢价，以及国债发行增加和投资者卖压。同时投资者在通胀上升环境下增加了对TIPS需求，而TIPS供给相对有限，从而抑制了其收益率上升。这些因素共同作用拉大了国债和TIPS利差导致TBI指标进一步上升。这些说明目前的通胀预期尚在可控范围。

联储维持通胀目标的低成本和有效手段是将通胀预期平均值持续锚定在2%;一旦通胀失控，联储实际上能动用的手段有限——不断上升的巨大联邦债务限制了政策紧缩空间;而一旦通胀预期形成，则有限的利率提升对控制通胀的作用也会有限。目前消费者虽未形成通胀持续上升的共识预期，但纽约联储考察发现：消费者关于未来1-3年通胀不确定性指数从一年前的2%上升到2021年初的3.2%，说明消费者对通胀加速上升及判断失误的警觉仍很高。特别是由于2021上半年CPI同比可能大幅反弹，更易误导通胀预期。这些因素提示通胀预期失控及联储与市场沟通失误导致通胀持续上升的风险依然存在。

注释

①MZM，即MoneyZeroMaturity，零期限货币，是衡量一个经济体系内流通货币供应量的指标，相当于货币供应M2减定期存款，另加货币市场基金。