结构行情凸显杠杆基金交易工具特性
市场信息
7月28至30日,由中国证券业协会主办的“基金评价业务研讨会”在京举行,证监会基金监管部有关负责人在会上表示,基金评价机构应将基金评价的理念、甄别方法和研究思路介绍给代销银行,使基金评价与基金销售有效结合,提高代销银行对基金的研究水平和识别能力,以便销售机构为投资者提供更好的投资顾问服务。
8月7日,深圳市政府正式发布《关于深圳市促进股权投资基金业发展的若干规定》,提出一揽子针对私募股权投资基金业的支持优惠政策和措施,其中《规定》首次以政府文件形式将私募证券基金纳入政策支持范围。
8月9日,由建信基金管理的国内首只社会责任ETF—上证社会责任ETF在上交所开始上市交易以及申购、赎回。
8月11日,汇添富基金昨日称获批一只医药保健股票型证券投资基金。这是国内首个单一行业基金,该基金已于8月30日正式开始发行。
8月16日,中国证券登记结算公司向各基金公司、证券公司发出了“关于跨市场ETF申赎业务方案及接口变更通知”,基本扫除了跨市场ETF在登记结算上的障碍,沪深300ETF上市脚步声越来越近,对大资金来说无疑是一项重大利好。
8月23日,证监会下发了《关于深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿》规定,主承商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者,参与网下询价配售。规模较大的阳光私募非常有可能进入投行自主推荐的询价机构名单之列。
8月30日,国内首只恒生中国企业指数(H股指数)投资基金—嘉实恒生国企指数基金(嘉实H股指基)正式发行。投资者可使用深圳A股账户或深圳证券投资基金账户,通过获得基金代销资格的深圳交易所会员单位在深交所场内办理场内认购,也可在建行、中行、农行等代销机构及嘉实基金直销中心进行场外认购。
8月30日,易方达基金签订了一份采用对冲基金策略的专户“一对一”协议,目前已由易方达、客户和托管行完成了三方会签并已向证监会报备。该产品应该是国内基金业管理的首只主要采用对冲策略进行投资的产品。
国内首个专为股指期货和融资融券而设立的阳光私募基金产品,“中融-融新248号证券投资集合信托计划”(龙动力1期),8月末开始发行。龙动力1期的管理人为柏坊资产管理有限公司。
经理变动
8月共有14家基金公司公告了23只基金的基金经理变动,其中有11位基金经理离职(不包括休假),新增聘16人。较7月而言,基金变动幅度基本保持平稳。中期业绩考核的结束,高频度的基金经理变动得到缓解,正如我们前期所预期的,8月份市场的震荡也导致了业绩驱动型的基金经理变动。(见表1)
发行与上市
8月共有15只基金公告发行或即将发行,其中10只股票型基金(包括4只QDII,2只指数型)、1只混合型和4只债券型,较7月增加1只。从发行品种来看,债券型等低风险品种仍然是基金公司较为偏好的类型,从证监会近期公布的《基金募集申请核准进度》发现目前已提交申请的基金有31只中就有13只债券型或货币型;另外,基金公司及监管层对海外市场的未来长期看好也促使基金公司大力发行QDII。(见表2)
8月共有12只新基金成立,共有9只股票型(包括1只QDII)、1只混合型和2只债券型,偏股型基金占83%。从募集资金量来看,募集资金最大的是工银瑞信双利债券,募集金额超过140亿,另外易方达消费行业和中银价值精选的募集金额分别达到63.73和40.93亿元,远远超过其他基金。可以看出,良好的销售渠道是影响基金募集规模的一个重大因素;另外,市场的结构性调整和市场对热点行业的追踪也使行业配置类基金募集规模靠前。
8月份新发基金募集315.26亿份,募集规模较7月的101.47亿大幅上升。单只基金平均募集规模在28.66亿左右,也明显超越前几个月水平。但从本期各只基金的募集情况来看,各基金的募集规模差异极大,如果剔除上述3只大规模基金影响,剩下9只股票型基金仅70.07亿份,单只基金的募集规模仅7.8亿份。震荡市场下,投资者认购热情并不高,低风险产品和追逐热点的行业类基金仍是市场所追捧的对象。
市场热点
偏股型基金調仓效果渐现:8月沪深300指数在汽车、交运、医药行业数据景气带动下强势震荡,月度涨幅为1.18%,偏股型基金经过5月以来调仓后,8月中旬以来仓位呈稳定增加态势。截至8月末平均持仓较上月增加了2.3个百分点,其中股票型基金持股比例增加2.54个百分点至81.9%;混合型基金由上月末的65%增加2个百分点,至本周四的67%。
8月A股除金融、地产继续明显疲弱外,新能源、航空军工、医药、消费等结构转型收益行业再续强势,甚至有数十只中小市值股票创出历史新高,局部性行业或个股初显牛市特征,与大盘指数震荡反复形成反差。尽管近几个月以来我们一直维持偏股型基金持仓比例无较大幅度上升的判断,但偏股型基金通过调仓、自下而上精选个股已经取得较好的效果,未来中等偏上持仓进攻性也将逐步呈现。
封基折价继续小幅回升:总体来看,封闭式基金8月的整体折价率为15.87%。相比7月份再升1.06个百分点。折价率在20%-25%的封基有5只,分别为基金同盛、基金丰和、基金久嘉、基金鸿阳和基金银丰。今年以来封基的折价率一直处于历史的地位,从并且一直呈下降的趋势。7月份的反弹和8月份的震荡行情下,封基净值表现强于二级市场价格,折价也开始回升,截至8月底已回到年初的整体折价水平。
偏股型基金表现出色:8月市场整体呈现震荡之势,上证综指和深证成指月涨幅分别为0.05%和5.13%。基金市场表现整体而言除QDII基金外,其他各类基金均获得了正的收益。股票型基金仅2只负增长,整体收益达6.77%;混合型也获得了5.27%的收益,紧随其后;封闭式和债券型分别增长2.49%和2.07%,排第三、四位。指数型基金也表现出震荡市的疲软,由于各自跟踪标不同,涨跌互现,整体获得0.7%的收益。另外货币型和QDII基金收益分别为0.17%和-1.18%。
封闭式基金市场表现
杠杆型封基交易放量:7月市场反弹以来,封基交易量一直持续在高位,在8月的震荡行情下投资者分歧也加剧了交易量的放量。高的交易量源于投资者双方的分歧,基金净值的定期公告一定程度上会修正二级市场价格的走势,使得8月的震荡中封基二级市场价格与净值表现基本一致。截至8月31日,8月封基整体净值指数增长为4.57%,而封基市场价格指数增长为4.48%,两者表现极为接近。
封基净值表现强于指数:8月上证综指涨幅为0.05%,沪深300指数涨幅为1.2%,“全部封基加权平均价格”涨幅0.84%,对应净值涨幅3.14%,净值表现明显强于指数。传统封基的加权平均价格涨幅1.42%,对应净值涨幅为2.79%。净值涨幅要显著高于价格涨幅,封基折价率大幅回升。截止2010年8月31日,全部封基加权平均折价率为13.47%,传统封基加权平均折价率为16.88%,较7月的折价率水平分别上升2.07%和1.11%。
年化到期收益率小幅回升:8月底不同存续期封闭式基金算术平均年化到期收益率为4.97%,较4月4.52%上升0.45个百分点。目前年化到期收益率高于6%的达到6只,为建信优势动力、大成优选、基金普丰、基金同盛、基金兴和和基金金鑫;年化收益率低于3%的基金仅有1只。封基整体估值也得到了一定的增强,但估值优势并不明显。
创新型封基暂时不会触发“封转开”:就我们一直以来持续跟踪的2只创新型封基是否会触及“转换运作方式”条件看,截至2010年8月31日,大成优选折价率为11.32%,低于出发点20%,暂时不会触发 “救生艇”条款。建信优势动力自3月1日下破15%的救生艇条款从而避免了触及“封转开”。目前最新折价率为14.61%,低于折价率15%的触发点,暂不会涉及封转开议题。
阳光私募市场发行回暖
根据朝阳永续数据,在剔除结构化产品之后,2010年8月新成立的陽光私募产品共有29只,发行数量较7月的23只再度回升。受益于7、8月的市场回暖,阳光私募产品发行也同期呈逐步回升的态势。考虑到信托证券账户开户虽仍被禁止,存量信托账户作为稀缺资源仍在不断减少,部分机构为了抢占市场,仍保持着较快的发行速度。此外,TOT作为阳光私募产品的另一种创新模式,正在市场上越来越多的受到该行业各方的关注。由外贸信托发行的,由5家阳光私募机构作为子投顾的汇聚成长1期,此前首募规模达到了17亿元,受关注度可见一斑。
TOT(trust of trusts)产品,也就是信托中的信托,它主要由银行、信托、券商发行,投资阳光私募产品。其操作方式是在信托平台成立一个母信托,然后由母信托选择已 经成立的阳光私募信托计划进行投资配置,形成一个母信托控制多个子信托的信托组合品。因此,其业绩主要取决于子信托的投资业绩表现。在欧美发达国家,以私 募产品为投资对象的TOT产品和公募基金产品基本平分秋色。
阳光私募自年初到现在的整体业绩明显好于整体市场及公募基金,今年以来阳光私募平均净值跌幅为-0.72%,同期公募股票型基金净值跌幅-3.26%,而指数跌幅则接近了20%。个股精选风格,较小的规模、灵活的操作以及严格的风控仍旧是阳光私募能够取得卓越业绩的主要动因。
近三个月上证综指和沪深300 分别上涨了1.8%和4.66%,阳光基金整体表现继续优于指数和偏股型公募基金,近三个月净值增长8.83%,分别高出沪深300指数和公募股票型基金4.15%和0.65%。但值得注意的是,阳光私募较公募股票型基金的优势出现缩水,三个月的整体净值增长少有的收窄到1个百分点以内。但在更长期来看,阳光私募的业绩表现仍然明显优于公募基金。
阳光私募自年初到现在的整体业绩明显好于整体市场及公募基金,今年以来阳光私募平均净值跌幅为-0.72%,同期公募股票型基金净值跌幅-3.26%,而指数跌幅则接近了20%。个股精选风格,较小的规模、灵活的操作以及严格的风控仍旧是阳光私募能够取得卓越业绩的主要动因。
(作者供职于国信证券经济研究所)
编辑:李成军 lcj0577@gmail.com
作者：杨 涛 葛新元 刘 洋 康 亢
摘 要：丽鹏股份是国内最大的铝板复合型防伪印刷和防伪瓶盖生产企业，产销规模已连续十年占据同行业第一的位置。受国内外复杂多变的经济环境影响，酒类行业进入了深度的调整期和转折期，企业利润空间受到挤压。为寻求新的利润增长点，丽鹏股份实施了对华宇园林的跨行业并购重组。此次并购交易结构设计有诸多创新值得借鉴，有效解决了并购两个不同行业企业融合问题。
关键词：并购;交易结构;设计
纵观中西企业发展史，每一个大型企业的成长都离不开并购。美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主乔治·斯蒂格勒对此有过精辟描述：“没有一个大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来。”而交易结构设计作为并购的核心环节，对并购活动的影响不仅在于达成并购交易，更重要的是为并购后的企业整合创造有利条件，使并购双方实现共赢。本文通过对丽鹏股份并购华宇园林的案例分析，研究其在并购过程中的交易结构设计创新方式。
一、并购背景分析
1.收购方概况
山东丽鹏股份有限公司创建于1995年，于2010年3月在深圳证券交易所上市，证券代码为：002347，证券简称：丽鹏股份。公司注册资本1.06亿元，主导产品为防伪瓶盖和复合型防伪印刷铝板，是亚洲最大的防伪瓶盖生产基地、最大的复合型防伪印刷铝板集散地、最大的铝板复合型防伪印刷基地。
表1 并购前丽鹏股份近三年主要财务数据(单位：万元、元/股)
资料来源：丽鹏股份年报。
2013年受宏观经济运行低迷、行业政策多变等预期等因素影响，酒类行业进入深度调整期，行业增速放缓、盈利空间收窄。丽鹏股2013年净利润同比下降了8.11%。为应对酒类行业持续低迷对公司盈利能力带来的影响，丽鹏股份必须进行产业结构调整，寻求新的利润增长点。
2.被收购方概况
重庆华宇园林股份有限公司创建于2001年，是集园林规划设计、工程施工、绿化养护和花卉苗木生产、营销于一体的综合性、规模化园林企业，注册资金1.075亿元。公司已设立4个专业分公司、9个区域分公司、1个子公司。
表2 并购前华宇园林最近两年一期主要财务数据(单位：万元)
资料来源：天健会计师事务所出具的天健审(2014)3-283号审计报告。
华宇园林近三年主营业务总收入保持了30%左右的持续增长，公司综合实力不断增强。但由于园林行业是资金密集型行业，华宇园林在高速发展的同时经营性现金流一直为负，资金需求量巨大已成为制约华宇园林快速发展的瓶颈。
二、并购动因分析
1.传统行业进入调整期，持续盈利能力下降
受国际内外经济环境的影响，酒类行业进入了深度的调整期和转折期。丽鹏股份2013年业绩增速放缓，影响投资者整体回报水平。
2.拟拓展新的业务领域，通过并购实现多元化发展战略
鉴于下游行业的景气度有所下降，丽鹏股份制定了“内涵式与外延式”并举的战略规划，即一方面巩固原有产业，另一方面充分利用资本市场并购工具，通过收购兼并等方式，实现企业转型升级。
3.园林行业迎来跨越式发展的历史机遇，符合跨行并购战略
为谋求尽快实现公司产业转型升级，丽鹏股份对公司的发展战略进行了优化，确定了多元化经营的战略方向。丽鹏股份分别从宏观经济发展趋势、国家产业政策导等方面着手，并结合自身特点综合考量，认为园林行业未来发展前景广阔，拟通过并购进入该行业。
三、并购交易结构设计
丽鹏股份收购华宇园林100%的股权。本次交易由发行股份及支付现金购买资产和配套融资两部分组成。
1.发行股份及支付现金购买资产
丽鹏股份通过发行股份及支付现金方式收购华宇园林100%的股权。丽鹏股份与华宇园林全体58名股东签订了附生效条件的《资产购买协议》，华宇园林100%股权的交易对价为99，860万元。丽鹏股份合计以现金方式支付交易对价的23.02%，计22，983.63万元;合计以发行股份方式支付交易对价的76.98%，计101，553，993股。签订了《盈利预测补偿协议》的5位股东中，其中1位的股份锁定期为三年，另外4位的股份在业绩承诺实现后分三次解除限售，其余53名没有签订《盈利预测补偿协议》股东的股份自本次股份发行结束之日起12个月内不得转让。
2.配套融资
丽鹏股份向9名特定投资者发行股份不超过3，669万股，发行价格7.57元/股(为丽鹏股份审议本次交易事项的第一次董事会决议公告日即2014年7月31日前20个交易日股票交易均价)。锁定期为股份自发行结束之日起36个月。本次募集配套资金不超过27，774.33万元，扣除发行费用之后，拟用于收购58名华宇园林股东持有的华宇园林23.02%的股份，剩余部分将用于补充华宇园林营运资金。
齐鲁定增1号集合资产管理计划(以下简称：资管计划)是9名特定投资者之一，拟由丽鹏股份及华宇园林的部分董事、高级管理人员、业务骨干全额认购，合计不超过5，442.83万元，交由齐鲁证券设立和管理。
3.盈利预测补偿
根据丽鹏股份与华宇园林管理团队等补偿义务人签署的《盈利预测补偿协议》，盈利补偿期间为本次交易完成的当年及其后两个会计年度。在盈利补偿期间内，华宇园林任意一年实现的净利润数低于对应年度的承诺净利润数，交易对方中补偿义务人将按照现金与股份26%：74%的比例履行业绩补偿承诺; 不足部分以现金补偿。
如果承诺期华宇园林实际实现的扣非后净利润总和超出承诺期承诺扣非后净利润，超出部分的一定比例将用于对华宇园林的经营管理团队进行奖励。奖励金额累计不超过1亿元人民币。
四、并购对丽鹏股份的影响
从2014年7月31日丽鹏股份披露拟收购华宇园林股权至2014年10月31日(公告获得中国证监会并购重组委有条件通过日)，丽鹏股份的股价由7.96元上涨到11.01元，涨幅为38.32%。
并购完成后，标志着丽鹏股份由单一酒类防伪制造业转变为制造业和园林绿化的双主业，形成了瓶盖、园林双主业比翼齐飞的多元化发展格局。通过本次并购重组，将为上市公司培育新的业绩增长点，降低宏观经济和白酒行业波动对上市公司业绩的影响程度，进一步提高上市公司整体盈利能力，增强公司抗风险能力、进而提升上市公司价值，更好地回报投资者。
五、并购交易结构解析
1.丽鹏股份发展战略转型
为应对宏观经济下行，主营业务单一、市场空间、利润空间进一步受到挤压的影响，丽鹏股份在进行自身产品结构调整、产品升级换代的同时，选择了混合并购进入新兴产业——园林行业的发展战略，以寻求新的利润增长点，提高单一主业的抗风险能力，实现多元化经营战略，完成产业的转型升级。
2.交易结构设计创新
(1)有效解决企业间的融合
在本次并购重组方案中，配套融资的非公开发行对象中设立了由并购双方的部分董事、高级管理人员、业务骨干全额认购的资产管理计划，以此激励管理团队、业务骨干，将员工的利益与公司的发展紧密结合在一起，形成利益共同体。此举有助于解决不同行业企业间的融合问题，提高沟通效率。丽鹏股份在完成对华宇园林的并购重组后，将瓶盖业务与园林业务作为公司的主业，践行双主业发展战略，对园林绿化业务给予大力支持。
(2)对并购企业的有效激励
在本次并购重组方案里，股权收购同股不同价及业绩承诺是对并购企业有效激励的又一创新。在股权收购时给予华宇园林经营管理团队的股权转让价格比普通股东的股权转让价格略高，但同时要求华宇园林的经营管理团队对华宇园林未来三年的业绩进行承诺。这充分体现了丽鹏股份对华宇园林未来发展前景的认可，同时也最大限度的调动了华宇园林经营管理团队的工作积极性，在确保完成业绩承诺的同时可以获得更大的盈利增长。而业绩承诺则体现了华宇园林经营管理团队对华宇园林的发展充满了信心，兑现承诺业绩，达成企业和个人的双赢。
作者简介：赖馨(1994- )，女，汉族，重庆人，美国得雷克大学经济管理学院，研究方向：投资经济
作者：赖馨 何立柱
摘要:中国银行业明显表现出负债期限变短和贷款期限变长的发展趋势，这完全背离了经典银行理论的预言。通过一个委托-代理模型，本文发现，在信息不对称和垄断条件下，银行官员明显偏好发放长期贷款。银行官员改善政绩的最好方法是发放长期贷款，以垄断利润充当政绩，以延长期限掩盖贷款风险和逃避个人责任。因此，解决期限结构失衡问题，仅仅依靠产权改革和完善企业内部的监督考核制度是不够的，更重要的是进行外部改革，增加市场竞争并让价格形成机制市场化。仅仅注重于产权改革和银行内部治理结构改革，而不增加外部市场竞争，不仅解决不了问题，而可能让事情更糟。
关键词:资产负债期限结构;委托-代理问题;市场垄断
问题的提出及评述
期限匹配是商业银行资产负债比例管理和风险管理的一个基本要求。期限不匹配尤其是过度的短借长贷会给银行业带来流动性风险和利率敞口，甚至酿成危机。由于金融市场不完善，中国的银行通常无法自主选择负债－存款的期限结构，但却可以自主选择资产－贷款的期限结构。所以，根据经典银行理论，银行应该根据负债结构来选择与之相匹配的资产结构，也就是说，银行应该主动调整资产的期限结构，使其与负债的期限结构的变化保持某种一致性。然而，中国银行业资产､负债期限结构的实际变化趋势明显背离了上述理论原则。自1997年以来，中国银行业长期负债－存款的比例在急剧下降－见图1，定期储蓄存款/活期储蓄存款比率从1996年前的4以上，下降到2006年的1.76;而长期资产－贷款的比例反而在急剧上升，中长期贷款/短期贷款比率从1996年前0.3以下，上升到2006年末的1.08。为什么中国的商业银行偏爱发放长期贷款﹖
对这个问题存在以下几种观点:
第一种观点可称之为“金融抑制论”。认为:1997年以前中国银行业的中长期资产比例受到金融抑制，低于正常水平，1997年以后银行才真正拥有贷款自主权，因此，中长期贷款比例的迅速上升不是对期限匹配原则的违背，而是对正常水平的回归。笔者不同意这个观点，因为金融抑制的基本做法是限制资本市场发展，让银行为企业提供长期的､低利率的资本性融资，也就是说，金融抑制的结果应该是银行中长期资产比例高于正常水平，而不是低于正常水平，所以，放松管制后，银行中长期资产比例理论上应该降低，而不是上升。
第二种观点可称之为“需求决定论”。认为:中国的资本市场不发达，长期资金需求必须通过银行来满足;尤其是2000年以来中国的固定资产投资､住宅和汽车消费等的迅速增长改变了贷款需求的期限结构，长期贷款需求相对增加必然导致银行长期资产比例上升。中国人民银行在《2004年第三季度货币政策执行报告》中就持这种观点。笔者承认需求因素对商业银行贷款的期限结构有重大影响，但我们认为，需求因素不足以说明全部问题。理由是，期限匹配是银行资产负债比例管理和风险管理的基本要求，难道商业银行因为需求因素就可以放弃资产负债比例管理和风险管理原则吗﹖这说明，要完全解释这个问题，必须从供给方面寻找答案。同样是在这篇报告中－专栏7，文中指出，目前我国短期贷款供给偏少，中长期贷款供给过多，短期资金利率偏高，长期资金利率偏低，收益率曲线不合理。这就更加说明，问题不是出在需求方面，而是出在供给方面。
第三种观点可称为“代理理论”。认为:银行官员的行为取决于信息结构､银行的内部治理和监督考核制度以及政策环境，因此，贷款期限结构变化是银行官员代理行为的结果。比如说，1998年以前中国实行贷款限额控制，存在供给配给，在这种体制下，银行官员偏好发放短期贷款，因为这样借款人就不得不经常为贷款展期求上门来，银行官员可以通过缩短贷款期限来设租;1998年以后，贷款限额控制取消，租金消失，银行官员不再人为缩短贷款期限，贷款期限自然变长了。代理理论的逻辑结果往往是建议进行产权制度､治理结构和内部监督考核机制改革。
但是，中国银行业中长期贷款比例异乎寻常地上升的原因，仅仅是因为银行官员的代理行为吗﹖西方发达国家的银行同样存在着代理问题，为什么没有出现中长期贷款比例上升现象﹖为什么1997年以来中国一直在大踏步地进行商业银行产权制度､治理结构和内部监督考核机制改革，而中长期贷款比例仍然持续大幅度上升﹖代理理论并不能解答这些问题。
本文试图为这个问题提出一种新的解释，这种解释可称为“市场结构决定论”。我们认为，中国银行业中长期贷款比例上升是银行业垄断的市场结构的结果，在垄断的市场结构下，银行官员的最大化行为使得他们更加偏好发放长期贷款，而不是短期贷款。
理论模型
在这一部分，我们将运用委托—代理理论建立一个分析框架:委托人－银行股东或上级对银行官员的业绩进行考核，以决定该官员的奖惩升迁，银行官员则对贷款期限作出选择以最大化自己的政绩。为此，我们分三步走:第一步，对委托人－银行股东或上级的目标函数进行界定，找出贷款的最优期限和完全竞争市场均衡条件，作为静态比较的参照系;第二步，对银行官员的目标函数进行界定，找出银行官员的最大化选择，并进行比较静态分析;第三步，证明在垄断条件下，银行官员偏爱发放长期贷款。
（一）贷款的最优期限
（二）银行官员的最大化选择
我们假设:
银行官员在本岗位上预计任职至时期N，N期以后，由于干部交流､升迁或辞职､退休等原因，该官员离开该岗位。同时假设委托人－银行股东或上级对银行官员进行经营业绩考核，考核的主要内容是看该官员的“政绩”，即创造了多少利润。但考核时存在信息不对称，委托人无法准确地评价代理人对利润的贡献，代理人对自己的实际贡献掌握了更多的信息，所以，如果发生损失，代理人总是可以找到很多有说服力的理由来为自己推脱责任，如果实现盈利，代理人总是可以找到很多有说服力的理由来夸大自己的贡献，也就是说，存在“争功诿过”现象。我们用责任函数θ－t来表示银行官员对贷款所负责任大小随时间t变化而变化。责任函数θ－t实际上是衡量外部性程度的一个变量，θ=1说明官员为自己的行为承担全部责任，不存在外部性;θ<1说明官员只为自己的行为承担一部分责任，存在外部性。当贷款期限T>N时，在[0，N]期间，银行官员既审批贷款，又管理贷款，贷款责任较容易认定，不存在外部性，θ－t=1;但在－N，T]期间，该官员已经离开原岗位，虽然贷款由其审批，但不再归其管理，事前审查责任和事后管理责任不可能分得一清二楚，外部性就不可避免了，0≤θ－t≤1。离职时间越长，责任就越难分清，外部性程度就越大，因此≤0。总结起来，我们对责任函数θ－t进行了如下规定:
用命题1，我们可以解释，为什么在同样都存在代理问题的情况下，中国银行业中长期贷款比例不断上升，而西方发达国家的银行业却没有出现贷款期限变长的趋势。因为在西方发达国家，银行业竞争程度更高，贷款利率完全反映了项目的风险信息，发放长期贷款虽然能够带来更高的利息收入帮助银行官员改善政绩，但高风险的长期贷款对政绩的负面影响也较大，这两种效应相互抵消，所以西方的银行官员对长期贷款并无明显偏好。但在中国，由于银行业垄断程度较高，较高的贷款利率更多的是市场垄断的结果，而不是项目风险信息的正确反映，发放长期贷款对银行官员政绩的正面影响超过了负面影响，对于银行官员而言，最大化政绩函数的最好方法是发放期限超过自己任期的贷款，这样，垄断所产生的高利率可以帮助自己改善政绩，而未来的贷款风险损失则可以藉口自己已经“不在其位､不谋其政”，把责任推脱到后继者的贷后跟踪管理不力上。
从命题l可以得出一个推论:垄断程度下降，垄断利润减少，会削弱银行官员对长期贷款的偏好，减缓长期贷款比例上升势头。那么，为什么自上世纪九十年代商业化改革以来中国银行业的竞争程度在不断增加，垄断程度在不断下降，商业银行之间的价格竞争也开始出现，而中长期贷款比例仍会迅速上升呢﹖我们认为，原因主要有两点，一方面，虽然中国银行业的竞争程度在增加，垄断程度在下降，但目前还远未达到完全竞争水平，利率形成机制还未市场化，由于存在贷款利率下限，商业银行之间的价格竞争并不足以保证利率下降至完全竞争水平，因此，银行官员对长期贷款的偏好始终存在;另一方面，如命题2所证明，银行官员对长期贷款偏好的强烈程度，不仅与市场垄断程度有关，而且与商业银行内部的业绩考核力度有关，虽然我国银行业垄断程度下降了，但商业银行内部的业绩考核力度也大大提高了，如果后者的影响超过了前者，那么，银行官员对长期贷款的偏好会更强烈。
命题2:在垄断条件下，业绩考核制度越严厉，则最优贷款期限T越大。
证明:由于在[0，N]期间，银行官员既审批贷款，又管理贷款，贷款责任较容易认定，不存在外部性，θ－t=1，所以，业绩考核制度严不严厉，区别主要是在θ－t函数在[N+∞]区间的取值上。考核制度越严厉，说明贷款责任认定受时间变化影响越小，函数下降趋势越平缓，即曲线曲率越小;考核制度越松，说明贷款责任认定受时间变化影响越大，函数下降趋势越陡峭，即θ－t曲线曲率越大。
在极端情况下，如果实行“大锅饭”体制，不对银行官员作业绩考核，θ=0，=0和-和－-iθ－T两条曲线完全重合，则最优贷款期限T与银行官员的剩余任期N无关，贷款期限必须由其他因素来解释。
用命题2，我们可以解释，为什么中国银行业一直处于垄断状态，但1997年以前并没有出现中长期贷款比例上升趋势，直到1997年以后才出现长期贷款比例上升趋势。因为1997年以前，中国银行业并没有真正重视不良贷款问题，地方政府对银行业的干预被认为是不良贷款产生的主要原因，银行内部仍然实行“大锅饭”制度，很少追究银行官员的个人责任，所以，银行官员不需要通过发放长期贷款来逃避个人责任;而1997年东南亚金融危机以后，中国开始真正重视银行业的不良贷款问题，在采取不良贷款剥离和央行大区行制度改革两大措施减少政府干预对不良贷款的影响后，我们开始对银行官员的贷款责任进行考核，甚至一度出现了“贷款责任终身制”和“贷款本､息回收率必须达到两个100%”等过于严厉的考核倾向。与此同时，在处理金融风险和不良资产过程中，当局发现，官员在同一岗位任职时间过长､贷款审批责任过于集中容易滋生腐败，造成金融风险，所以，从那时开始，我们强调要搞干部交流､审贷分离和集体审批，这样做虽然减少了官员的腐败行为，但对贷款责任的认定却变得困难起来。垄断的市场结构､严厉考核和贷款责任认定困难，使银行官员对长期贷款情有独钟，对短期贷款避之唯恐不及。这就是为什么1997年以来我国短期贷款增长趋缓甚至停滞－年均增长约6%，最低仅0.7%，而中长期贷款却增长迅猛－年均增长约25%，最高达40.5%，从而中长期贷款比例迅速上升的原因了。
结论和政策含义
比较股东最优化和银行官员政绩最大化这两个一阶条件，我们发现，有两种方法可以消除这两个一阶条件之间的不一致。
自国有银行商业化改革以来，中国就在探索怎样解决银行官员严重的代理问题。一直以来，我们始终认为，这个问题的主要原因是我们的干部考核制度不合理，因此，解决这个问题的唯一方法是建立合理的干部考核制度。因此，我们对银行业改革的基本思路是“先规范内部管理，再进行利率市场化和取消竞争限制”，认为只有先完善银行的内部控制制度和干部考核制度，把国有银行改造为真正的市场主体，才能进行利率市场化改革和取消银行业的竞争限制;在把国有银行改造为真正的市场主体之前，必须通过限制竞争､制造垄断租金等手段来维持管理不善的银行体系－赫尔曼等，1997。为此，我们几乎学习借鉴了英､美､日､欧等世界上所有发达国家一流银行的内部控制制度和干部考核制度，但奇怪的是，这些制度，不管它们对于西方的银行多么有效，一旦来到中国，就会水土不服，起不到多少作用，解决不了中国银行官员的代理问题，成为一个难解之谜。
本文发现，代理行为并不是问题的唯一原因，导致问题产生的还有另外一个原因——垄断。所以，我们得出了一个与传统观念完全不同的结论:解决问题的关键，不仅仅在于完善银行的内控制度和干部考核制度，更重要的是让利率市场化和鼓励银行业的竞争中国银行业目前“先规范内部管理，再进行利率市场化和取消竞争限制”的改革方式存在内在缺陷，因为，根据本文的模型，如果没有利率市场化和市场竞争，银行官员的行为将始终存在偏差，银行的内部管理就不可能规范所以，正确的改革方式应当是两者同时进行。林毅夫､蔡防和李周－1997认为，只有在市场竞争条件下，企业的利润才能为企业的内部治理和考核提供一个“充分信息统计量”，企业的行为才不会出现偏差，产权可能是无关的。本文的观点及主张实际上与他们非常相似，而本文的主要贡献则在于以银行贷款期限问题为切入点，以更为形式化的方式对这个命题作出了证明。
参考文献:
[1]赫尔曼，穆尔多克，斯蒂格利茨.金融约束:一个新的分析框架．J．经济导刊，1997;(5):42-47
[2]林毅夫蔡，李周. 充分信息与国有企业改革[M]. 上海:上海三联出版社，上海人民出版社，1997
[3]马斯-科莱尔，温斯顿，格林. 微观经济学[M]. 北京:中国社会科学出版社，2001
[4]梅耶，杜森贝里，阿利伯. 货币､银行与经济[M]. 上海 上海三联书店，上海人民出版社1994
(责任编辑:姜天鹰)
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
作者：汪义荣 凌江怀
在并购交易中，由于牵涉的金额巨大，采用何种融资的方法，对交易的回报会产生重大的影响。从融资渠道来看，融资可以是利用自有现金、可以是股权融资，如发行股票、与私募基金合作等;也可以是债权融资，如发行债券、银行贷款等。在实际操作上，并购贷款是国际并购交易常用的融资手段。并购贷款，即商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的贷款。例如，美国资本市场中，并购交易额一般是IPO融资额的10~20 倍，并购交易也是大型证券公司投资银行业务的主要来源。国内以贷款形式的并购融资起步较慢，但发展迅速，市场潜力优厚。
为什么在并购交易中会大量运用并购贷款?提供并购贷款的银行和获取并购贷款的并购方能从中获得哪些好处?而且，如何设计合理的交易架构以减少税负?如何规范并购贷款的风险?就我们的观察，主要有以下几个方面的考虑：
银行: 并购贷款可丰富收益、分散风险
为并购交易提供信贷融资是国外银行一项常见的重要业务。商业银行在投行的牵头下加入银团贷款，有的银行则在提供贷款的同时，直接担任并购交易的财务顾问，参与交易的全过程。对于银行来说，并购贷款不同于普通贷款的地方在于其不是以借款人的偿债能力作为借款的条件，而是以被并购对象的偿债能力作为条件。由于并购贷款的特殊性，其回报往往比一般贷款要高。而且，中国商业银行业同质化竞争严重，再发展下去，减少息差的业务，增加收费类收入是重要战略。故此，不少商业银行都大力拓展投行业务，把核心竞争力从资产负债表的竞争转为以人才、服务团队的竞争。并购贷款正好一次性为客户提供商业银行跟投资银行的综合方案。最后，银行也希望透过开发发放并购融资的资金，把资产从传统的跟房地产有关的土地储备贷款、开发商贷款跟客户抵押贷款的基础上，分散至其他的经济领域，包括跨国并购的本、外币贷款，丰富资产组合多元化、分散系统风险。
并购方：利用并购贷款利息抵税创造价值
从理论层面，将银行贷款用于并购可以提升并购方(特别是对于私募基金)的投资回报即杠杆效应。基于MM理论(Modigliani-Miller Theorem)，在完善资本市场的假设条件下，公司的价值本来不应受财务杠杆作用的影响，即任何公司的市场价值与其资本结构无关，企业的市场价值只由预期收益的现值水平决定。可是，根据含公司税的MM理论，并购贷款的税收挡板作用将提高企业的价值。在考虑公司税的情况下，债务融资就有一个重要的优势，因为公司支付的债务利息可以抵减应纳税额,而现金股利和留存收益则不能。这样,当存在公司税时,公司的价值就与其债务正相关。
公司价值=完全权益融资的公司价值+利息节税收益的现值
一般的假设是利息节税收益的风险与利息支出的风险相同,于是就可以用债权人的期望收益率(即债务成本)来进行折现。经过计算利息节税收益的现值等于负债与公司所得税的乘积。由于节税收益随债务额的增大而增加,那么公司便可以通过用债务替代权益来增加公司的总现金流量并提高公司价值。
在实际操作上，国际大型股权并购基金往往使用最先进的税务策划，利用杠杆并购一方面增加交易规模，另一方面享受利息税务抵免来增加回报。
中国并购贷款的发展现状及前景
中国的并购贷款还处于起步阶段。从历史源革来看，1996年央行制定的《贷款通则》规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”，明确了我国的商业银行贷款禁止投入股权领域。直到2005年，“一事一批”的制度开始运行：商业银行先出具有条件的融资承诺函，向监管机构请示确认办理股权融资业务的合规性，获得批准后再实际发放贷款。在此制度下获得股权并购贷款的公司都是大型国有企业，例如中石油、中石化、中海油、华能、国航等。
2008年12月9日，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，针对境内企业以通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为，允许符合发放条件的商业银行对其提供并购贷款。这为并购贷款的推出奠定了法律基础，也为日益增长的并购行为提供了更多的金融保障。
自并购贷款启动以来，符合银监会资格条件的银行如工行、交行、建行、浦发行和上海银行迅速做出反应。根据综合各方报道，国内首笔并购贷款发放于2009年1月20日，国开行与中信集团、中信国安签署了中信集团战略投资白银集团项目的并购贷款合同，贷款金额16.3亿元;首笔境外并购贷发放于2009年3月27日，中国银行等国内4家银行组成银团向中铝公司提供约210亿美元的并购贷款额度，用以支付中铝公司对力拓集团的投资。截至2011年1月，商业银行并购贷款余额已达850亿规模，涉及钢铁、水泥、电力、房地产和能源等行业。
近年来为推动产业链的整合，支持企业做大做强，国家先后出台各种鼓励并购的文件。中国并购市场的交易完成规模每年呈现明显上升趋势，以至单笔交易规模整体上也呈现持续上升趋势。而且，海外并购金额也全面爆发，跃居世界第二位。日益增长的并购行为为并购贷款提供了广阔的市场基础。
根据我们了解，除了上述的商业银行，其他政策银行，如国家开发银行、国家进出口银行等，都配合国家“走出去”的策略，大力发展海外并购贷款以帮助国企、大型民企到海外并购战略资产;为并购方提供较低的利息。部分地方政府更会为当地的大型企业提供贴息的补助。
并购贷款的交易架构
在实际操作上，并购贷款主要是用于并购有控制权的收购项目，适用于以下的交易架构：
PE 收购：大型股权并购基金一般都会利用利息节税收益来增加交易的回报。由于基金主要是从事投资活动而不是经营活动，基金本身是无法申请并购贷款，就算贷款也不能抵免税负，但透过专业的安排交易架构，PE所投资或控制的公司可以申请并购贷款，也可以以税务筹划，利用利息抵税。
MBO/LBO：从MBO本身的动作模式、特点和作用来看，如果交易及后继整合重组方案设计得当，由管理层作为发起人成立企业作为收购方，可以债权(银行并购贷款、发行债券)融资。
RTO，反向收购，即通过收购一家上市公司(壳公司)股份控制该公司，再由该上市公司对其反向收购，以使之成为上市公司的子公司。从并购交易角度来看，反向收购的两阶段都是以实现控制为目的。
大股东增持：在国外，大股东的持股往往是市场用来推测未来股价表现的重要指标。观察大股东用自有资金还是贷款来融资进行增持，更可以看出大股东对后市的企业回报与资金成本的推测。
合理税务筹划实现利息节税收益
债务融资的一大优势，在于并购贷款的税收挡板作用，即公司支付的债务利息可以抵减应纳税额,而现金股利和留存收益则不能。但是，由于并购贷款是并购方将从商业银行获得的贷款用于收购目标公司的股权，贷款利息费用发生收购方层面(上面)，相反，要缴纳税务的经营利润则发生在被收购公司层面(下面)，如收购方没有足够的应纳税所得吸收可税前抵扣的并购贷款利息，就无法实现并购贷款的税收挡板作用即利息节税收益。而且，支付并购贷款本息的现金流也要从被收购方上缴，供并购方支付贷款本息。如果资金不能配对，就有违约的风险。
为了解决这一矛盾，可以通过合理的财务、税收筹划，例如采用转移债务安排(Debt Push Down Schemes)，即将并购贷款债务从并购主体“下压转移”到被并购公司层面实现利息税前抵扣。在进行相关融资、税务架构筹划时，特别是在就跨国并购交易进行融资、税务筹划时，需要考虑一系列的问题，包括：
标的所在国是否有反融资协助的法律规定(FinancialAssistance Prohibition)禁止投资者利用被投资的子公司的资产作为担保，支付收购的对价;
标的所在国是否允许并购后母子公司选择合并纳税，并且在合并前发生的利息费用可否被列为支出;
标的所在国是否有反资本稀释的税务规定(ThinCapitalization Rule);
资金之使用与利率是否符合标的所在国转让定价税务规定(TransferPricing Rule)等问題。
在国际上，一般的并购交易中并购方都会尽可能的采用转移债务安排等税收筹划，尽可能利用利息税前抵扣带来的税收收益优化并购交易的融资方案。在中国，由于目前的企业所得税法体系一般不允许合并纳税，如何实现并购贷款的利息税前抵扣更需要进行特别的税收筹划和安排。
鉴于此，企业在进行并购交易特别是跨国并购活动前，应详细评估相关税务问题，或委任专业会计师事务所处理或提供税务咨询，以免违反当地的法令或增加税务风险。
并购贷款的风险管理
由于并购贷款通常以所并购的股权或资产作为抵押，以收购项目的利润作为还本付息的资金来源，所以银行对所并购的项目要有充分的了解。一旦发生并购后整合失败的情况，很可能导致银行前期投入的并购贷款无法收。并购贷款本质上是风险贷款，因此和普通银行贷款相比风险更大。在当前的中国，商业银行要管理好并购贷款需要完善以下的风险管理：
需要详尽和有效的尽职调查
从国外的并购案例来看，并购贷款的最大特点，不是以借款人的偿债能力作为借款的条件，而是以被并购对象的偿债能力作为条件，即被并购对象未来的经营现金流是否能够偿还银行发放的并购贷款，需要对收购方和被收购企业财务状况进行比较高层次的分析。因此，在发放贷款之前，对被并购企业业务和经营业绩能力的评估尤为重要。收购方通常借助具有丰富并购经验的中介机构(例如会计师事务所和律师行)进行并购前的尽职调查，银行将审阅尽职调查的结果，并可能进行额外的工作，还会特别关注借款方的现金流情况，即还本付息的能力。
此外，并购后由于社会环境与企业文化的冲突常常导致关键的高层管理人员、核心员工以及客户资源的流失，并购前所预期的并购带来的市场优势、技术优势、协同效应和成本节省可能无法实现，甚至导致整个并购的失败，借款人无法偿还贷款。所以并购贷款前的尽职调查分析不仅要覆盖并购的前期交易阶段，还要覆盖企业并购之后的整合，对并购相关的各个事项——包括主体资格、资产与业务、交易结构、担保安排、批准与登记、劳动关系、关联交易、诉讼与合规、对外投资等应进行深入全面的调查和分析。
交易结构和并购方式的法律风险
并购交易通常和结构重组挂钩，并购方会根据公司的需要提出不同的交易后结构，如未来经营需要、减少税负以及审批的简便性等。比如，为降低审批级别，可能会分拆项目;为降低税负，可能会规避甚至挑战法律规定。此外，如果并购交易是股权收购，并购方会自动承接目标企业的全部既有风险和负债。因此，风险会随着交易结构和并购方式的变化而变化。
这就要求银行有专业团队或者聘请专业团队对企业并购运作实施有效的参与、监督和驾驭，从而控制信贷风险。例如，在国外，银行在提供商业贷款前，基于其自身的风险管理要求，会需要并购方提供第三方税务顾问有关并购交易融资架构的税务影响分析报告，以了解并购方将如何运用并购贷款、未来将由哪一主体负责偿还贷款等重要信息。
除此以外，在参与过的多宗大型并购基金的交易项目中，我们看到了买卖双方可能对于交易架构有不同的商业、财务、税务目标。如何达成最后的架构，可谓费尽心思，也考验交易各方寻求共赢的智慧。
海外并购的风险
跨国并购是一项多元的、复杂的资本运营活动，相比国内的并购贷款，其涉及的专业知识更为广泛(如企业兼并收购、风险投资、资产证券化和金融衍生工具等)，需要许多中介机构提供服务。另外海外并购还涉及到被购企业所在国的客户与债权人、法律法规、社会习俗、政府、工会及非政府组织等诸多因素的影响和制约。银行应当借助专业性的跨国并购咨询服务机构，对每一笔并购贷款的风险做专业评估。
并购方的风险管理
从并购方来看，并购贷款是双刃剑。贷款固然能提供杠杆，增大交易的规模;但企业也会因负债而提高了风险。从理论层面，含公司税的MM理论认为,债务公司提供了税收优惠。但从另一方面看，对债务进行还本付息也是公司的责任。如果公司经营不善而导致未能履行对债权人的承诺或者出现偿债困难，公司就会陷入财务困境。财务困境会使公司的经营变得更加困难,甚至导致公司破产。假如投资者知道公司的负债经营会使其陷入财务困境这一情况,那么他们就会变得很担心,而这一担心马上又会引起公司股票价格的波动，在考虑财务困境的情况下,公司价值就会由三部分组成，即：
公司价值=完全权益融资的公司价值+利息节税收益的现值-财务困境成本的现值
财务困境成本包括直接的财务困境成本和间接的财务困境成本。直接财务困境成本是指公司在发生财务困境时的现金流出量,包括法律成本和管理成本。间接财务困境成本是随着公司负债的增加和违约风险的提高而上升的，从而导致公司发生财务困境的可能性增大。
考虑到利息的节税收益与财务困境成本，那么公司在进行融资决策时候就会在这两者之间进行一次权衡。当公司的资本结构由完全权益转向少量债务时，公司陷入财务困境的概率很小，因而财务困境成本的现值也很小。然而，随着债务的增多，财务困境成本的现值也开始增大，在某一点，因债务增多引起的财务困境成本现值的增加正好等于节税收益现值的增加，而这一点就是使公司价值最大化的负债比率。在这一点之后，财务困境成本的增长快于节税收益，从而使公司价值因财务杠杆的进一步提高而开始减少。
根据《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。并购贷款期限一般不超过5年。银行也会根据并购目标的经营现金流来评估并购对价的偿还能力，通常以企业息税、折旧、摊销前盈余 (EBITDA)的4-5倍为标杆。
结束语
并购贷款起源于美国和欧洲，已成为资本市场融资的重要手段。对并购方来说，相对于其他融资渠道，其优势在于手续简便，能利用利息支出减轻企业税负，有效避免股权的稀释。通过与银行的合作和银行分担了并购项目的风险，避免了销售债券的负担。但是由于其资金用途的特定性也增加了贷款风险。
在我国，并购贷款于2008年正式开放。发展并购贷款，是银行体制解决同质化竞争，提高非息差业务比重，提供投行、商业银行综合客户方案，丰富资产多元化，减少依赖房地产信贷、分散系统风险的重要战略。
由于我国近两年来的并购交易呈上升趋势，对并购贷款的需求也相应增加。由于并购贷款业务对中国银行来说还不属于成熟业务，中国并购贷款的发展面临着一定的风险和障碍。作为并购方的企业应加强并购贷款的融资风险管理，采用合理的税务筹划实现并购贷款的税务挡板效应，提高并购贷款的使用效率。而我国政府和银行更应该借鉴国外的成熟运作，从风险控制、法律依据、运作管理等多方面加强对并购贷款的发展和运用，使其真正为中国公司并购提供资金支持。
发表日期：2016-01-11 来源：靳林明、张钰 君泽君律所
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一、旅游产业概况
随着我国经济的逐步发展，民众在旅游方面的支出占其总体收入的比例越来越大，各地方政府也越来越重视旅游业的投资与开发，据《2014年全国旅游业投资报告》数据显示，2014年全国旅游业实际完成投资7,053亿元，同比增长32%，比第三产业投资增速高15个百分点，较全国房地产投资增速高21个百分点。按照2014年的同比增长率，2015年旅游业的投资总额将突破10,000亿元。不难看出，旅游业具有广阔的前景，同时在政府不断大力推动旅游业市场的决心下，旅游产业必将持续发展繁荣。
2012年6月，国家旅游局发布《关于鼓励和引导民间资本投资旅游业的实施意见》，明确鼓励民间资本经营和管理旅游景区、投资旅游基础设施。2014年8月，国务院发布《关于促进旅游业改革发展的若干意见》，再次提出“推动旅游市场向社会资本全面开放”。
2014年12月，发改委发布《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，明确将旅游同其他公共服务、基础设施类的项目一并纳入到政府和社会资本合作的项目范围中。旅游产业迎来了新的发展机遇。
二、法律定义
从法律角度看，对于旅游景区的定义，在国家层面上暂时还没有法律法规予以明确的认定。在各省、市地区自行制定的旅游(风景区)条例中，对于旅游景区的定义基本一致。
《宁波市旅游风景区条例》第二条第二款规定：“本条例所称的旅游景区，是指以游览参观、休闲度假、康乐健身等活动为主要功能，具备相应旅游服务设施并提供旅游服务，有明确地经营管理者和地域范围的独立管理区。” 《乌鲁木齐市旅游景区管理条例》第二条规定：“本条例所称旅游景区是指经旅游行政管理部门确定的具有观赏或文化、科学研究价值，自然景物、人文景物比较集中，可供人们游览、休息或进行科学、文化活动的区域。”
另外，在《旅游景区质量等级的划分与评定》中，旅游景区被定义为“以旅游及其相关活动为主要功能或主要功能之一的空间或地域”。
在国家立法层面上没有明确规定旅游风景区的详细分类。参照《旅游景区质量等级的划分与评定》，旅游景区包括“风景区、文博院馆、寺庙观堂、旅游度假区、自然保护区、主题公园、森林公园、地质公园、游乐园、动物园、植物园及工业、农业、经贸、科教、军事、体育、文化艺术等各类旅游景区”。 在法律概念上，风景区和风景名胜区具有不同的含义。《风景名胜区条例》第二条第二款规定，“本条例所称风景名胜区，是指具有观赏、文化或者科学价值，自然景观、人文景观比较集中，环境优美，可供人们游览或者进行科学、文化活动的区域。” 《风景名胜区条例》第四条规定，“风景名胜区所在地县级以上地方人民政府设置的风景名胜区管理机构，负责风景名胜区的保护、利用和统一管理工作。”第三十六条规定，“进入风景名胜区的门票，由风景名胜区管理机构负责出售。门票价格依照有关价格的法律、法规的规定执行。”
风景名胜区的申请与规划要求更为严格。《风景名胜区条例》第二十八条第二款规定，“在国家级风景名胜区内修建缆车、索道等重大建设工程，项目的选址方案应当报国务院建设主管部门核准。”
风景名胜区的收入使用范围更加严格。《风景名胜区条例》第三十八条第二款规定，“风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费应当专门用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿。”
对于景区收费问题，《旅游法》第四十三条规定，“利用公共资源建设的景区的门票以及景区内的游览场所、交通工具等另行收费项目，实行政府定价或者政府指导价，严格控制价格上涨。”
三、旅游景区与旅游地产
根据旅游地产目前存量项目的性质，可以将旅游地产分为两类：一是将地产打造成为旅游景点的旅游地产项目;二是以已有景区为依托打造与景区密切相关的旅游地产。
第一类旅游地产，以杭州宋城为代表，通过地产开发建设主题公园，并按照风景区的标准管理与运营，已发展成为全国著名的历史主题景区之一。在此类型下，旅游地产开发即为旅游景区开发，建设开发的旅游地产本身就是旅游景区。 第二类旅游地产，多为景区周边的酒店与疗养院或者商业住宅，该地产的收益依托于相关景区的吸引游客能力。
当然，目前也存在不少第一类与第二类旅游地产的结合项目，例如长白山旅游度假区(“度假区”)，度假区以长白山风景区的大环境为依托，自身具有吸引游客的优秀资源(例如温泉度假村、滑雪场等)，度假区的收益并不完全依靠长白山景区对游客的吸引力，所以与第二类旅游地产有所区别，应纳入第一类旅游地产范围。
如社会资本通过资源匹配获得景区周边土地的，第二类旅游地产的收益可以作为社会资本回报机制的一种。
四、案例介绍
国家大力鼓励支持各类基础设施以PPP模式实现建设经营，景区也不例外。引入社会资本参与到景区建设中，既能够缓解政府的财政压力，也能够通过更加专业的经营方来满足广大民众日益增长的旅游休闲需求。
蒙山旅游区，国家5A旅游旅游景区、全国最美地质公园、国家森林公园、省级风景名胜区。山东美晨科技股份有限公司公司(“美晨科技”)之全资子公司杭州赛石园林集团有限公司(“赛石园林”)与临沂市蒙山旅游区管理委员会(“蒙山旅游区管委会”)拟就蒙山旅游综合开发达成合作意向，于2015年6月9日签订《合作框架协议》。
根据协议内容，赛石园林参股蒙山旅游区管委会所属的山东沂蒙山旅游发展有限公司，具体参股比例另行约定，并参与景区经营管理;双方合作成立公司，投资开发景区内索道等盈利性设施及新景点的建设与运营;赛石园林参与蒙山旅游区内道路、管网、景观绿化等基础配套设施的建设项目。项目投资总金额为30亿元。该项目部分子项目以政府和社会资本合作(PPP)模式运作，合作期限为20年，同时成立项目领导小组重点推进项目落地建设。[1]
另外，根据美晨科技的公告，双方的交易结构包括：(1)赛石园林负责项目的融资工作，蒙山旅游区管委会负责协助进行工作;(2)回报机制为项目的经营收入;(3)蒙山旅游区管委会协助办理土地手续。
国内其他旅游风景区也在积极尝试运用PPP模式进行建设运营，滨州无棣县碣石山旅游风景区、德清县下渚湖湿地风景区等项目均拟采用PPP模式进行开发。
在国外，也有不少景区利用PPP模式建设完善相关设施，并取得了极大的成功。代表案例有奥地利阿尔卑斯山山麓西部的“滨水自然山麓景观公园”、罗马尼亚普拉霍瓦县境内的锡纳亚山等。
五、景区PPP交易结构要点
我们将针对风景名胜区与一般风景区两种不同情况予以具体分析。 1 风景名胜区交易结构
1.1 交易结构图示 1.2 交易结构说明 1.2.1 项目公司
项目公司由社会资本方同政府出资代表方共同出资设立，由项目公司完成风景名胜区项目的开发建设与运营，《风景名胜区条例》中要求，“风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动，不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使”，故项目公司的对于风景名胜区的管理工作应剔除部分政府方负责的行政管理内容，主要从事项目维护、旅客服务等工作。 另外，根据《国家级名胜风景区管理评估和监督检查办法》，对于风景名胜资源价值丧失或者明显退化，不再具备国家风景名胜区设立条件或标准的风景名胜区会被撤销国家级名胜区资格。所以涉及开发国家级风景名胜区的PPP项目，对于行政管理与日常管理的权责要划分清晰，按照政府与社会资本的权责合理分配撤销风险，在国家级风景名胜区资格在有被撤销风险时能够明确责任主体。
1.2.2 回报机制
《风景名胜区条例》中规定：“风景名胜区内的交通、服务等项目，应当由风景名胜区管理机构依照有关法律、法规和风景名胜区规划，采用招标等公平竞争的方式确定经营者。”故此，项目公司无法通过直接获取名胜区内部的经营性项目来获得投资回报，当然，通过设置特殊条件的竞争性程序也可以使社会资本占据先发性优势。
需要注意的是，于12月1日起施行的《国家级风景名胜区规划编制审批办法》明确要求不得在国家级风景名胜区核心景区内安排“与核心景区资源、生态和景观保护无关的项目、设施或者建筑物”，涉及到国家级风景名胜区PPP开发时要遵守上述文件内容。
在通常情况下，除以上提到的回报机制外，还有以下两种回报方式满足社会资本的合理回报期望：
(1)通过资源匹配的方式给予项目公司风景名胜区外周边的土地资源或者物业开发资源;
(2)财政部门可以视运维绩效情况(例如游客体验反馈情况、景区卫生治理情况等)以政府购买服务方式向项目公司支付费用。
2 一般风景区交易结构
2.1 交易结构图示 2.2 交易结构说明 2.2.1 项目公司
社会资本方与政府方出资代表共同出资设立项目公司，项目公司可以参与项目整体的运营管理工作。
2.2.2 回报机制
相比于风景名胜区，一般风景区的回报机制途径更多，也更加容易达成。在景区项目中，门票收入通常会占总收入的70%左右，所以在没有门票收支去向的限制后，社会资本可以通过门票的收入获取收益;还可通过政府给予的匹配资源开发物业等与景区相关的产业形成产业链。
3 总结
需要注意的是，旅游景区相关法律繁多，关于景区类PPP项目要特别注意到涉及特殊类型的旅游景区，例如自然保护区、风景名胜区等等，相关项目要满足相关法规对于此类景区的建设经营要求。
旅游景区开发项目中的PPP模式应用
发布日期：2015-09-06来源：网络来源编辑：宋珍珍
李嘉辉，中伦律师事务所律师。
穆 耸，现为中伦律师事务所合伙人。
引言
旅游景区是旅游业发展的物质基础。大型旅游景区一般都依托于山川、河流等自然景观或寺庙、历史遗址等人文景观建设而成。在我国，该等自然景观或人文景观的所有权属于国家，政府既是所有者，又是管理者。因此，依托于国有旅游资源的旅游景区，大多由政府主导进行开发(本文探讨的旅游景区，是指依托于国有旅游资源进行建设的旅游景区，以人造景观为主的旅游景区不在本文的讨论的范围之内)。
我国政府对于社会资本投资旅游业一直持鼓励的态度。2009年发布的《国务院关于加快发展旅游业的意见》即提出“鼓励社会资本公平参与旅游业发展，鼓励各种所有制企业依法投资旅游产业。”2012年6月，国家旅游局发布《关于鼓励和引导民间资本投资旅游业的实施意见》，明确鼓励民间资本经营和管理旅游景区、投资旅游基础设施。2014年，国务院发布的《关于促进旅游业改革发展的若干意见》再次提出“推动旅游市场向社会资本全面开放”。但是，上述政策并没有具体阐述社会资本投资旅游景区项目的方式。社会资本投资大型旅游景区的整体开发与运营，一方面须与政府合作，另一方面必须面对旅游资源开发与旅游资源保护之间的张力，因此需要一个能够协调政企合作关系、平衡企业营利与政府公益的合作模式。
自 2014年开始，中央政府开始在各个领域大力推广政府与社会资本合作模式(简称PPP模式)。PPP模式也给民营企业参与旅游景区的开发提供了一种新的思路。民营企业，即 PPP模式中的社会资本方，是否可以通过PPP模式参与大型旅游景区的整体开发和运营(以下简称“旅游景区开发项目”)呢?旅游景区开发项目是否符合 PPP模式的基本要求，在具体实施上又可能存在哪些法律问题?由于实践中旅游景区PPP项目的成功案例并不多见，因此，相关法律问题尚未得到充分研究。基于业务需要，本文尝试对上述问题做初步的探析。
旅游景区开发项目与PPP模式的契合性
PPP模式属于舶来品。但自国务院首倡PPP模式以来，财政部、国家发改委发布了一系列文件，在推广PPP模式的同时，阐述了PPP模式的政策目的和操作方式，形成了中国语境下PPP模式的独特内涵。
从适用范围的角度，我国的PPP模式有三个基本特点。首先，政府推广PPP模式的根本目的是增加公共产品和公共服务的供给，因此，PPP模式适用于“政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目”。第二，PPP模式适用于投资总额巨大且需要专业化运营管理的项目。对于这种项目，政府无力以财政资金投资建设，也缺乏管理运营的专业知识和经验，引入社会资本具有必要性。第三，目前政府力推的PPP项目，都是具有经营性的项目，即存在“使用者付费”基础的项目。PPP模式兴起的初衷是为了解决地方政府债务问题。通过使用者付费，而非以地方政府存量财政资金，来偿还企业的投资成本和投资回报，可以有效的减少政府的债务负担。
从上述三个方面考量，旅游景区开发项目是适合采用PPP模式的。
首先，旅游景区本身具有公共产品的性质。根据《旅游法》规定，“利用公共资源建设的景区的门票以及景区内的游览场所、交通工具等另行收费项目，实行政府定价或者政府指导价，严格控制价格上涨”。因此，旅游景区的运营并不是完全市场化的，而是具有一定的公益性。《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资 (2014)2724号)明确将旅游项目作为一种公共服务项目，鼓励采用适用PPP模式，旅游景区作为提供旅游公共服务的基础设施，其开发与运营自然也适合采用PPP模式。
其次，大型旅游景区的开发与运营，需要巨大的投资和专业的运营管理经验。根据《旅游法》，旅游景区对外开放的前提条件之一是具备必要的旅游配套服务和辅助设施。通常来说，景区需要较为完善的道路、游步道、停车场、道路标识标牌以及给排水、供电、环保、公共卫生、通讯等设施;需要游客综合服务中心、旅游饭店、餐厅、商店等旅游服务和辅助设施。旅游配套服务和辅助设施的完善程度，很大程度上决定了景区的综合服务能力和水平。为大型旅游景区内配备该等设施通常需要很大的投资，而且该等旅游设施的修建和后续运营需要专业的景区开发、运营管理经验。政府通过引入具有资金实力和专业经验的社会资本开发、运营旅游景区，不仅能够解决旅游景区开发、建设的资金问题，还能够提高旅游景区的吸引力和旅游服务的水平。
第三，旅游景区项目具有经营性。旅游景区的经营活动主要包括门票的经营和景区内交通、餐饮、商品销售等服务项目的经营。相应的，旅游景区的主要经营收入包括两部分，即门票收入和景区内服务项目的经营收入，最终都是由游客承担。因此，景区开发项目存在使用者付费的基础，引入社会资本合作不会显著增加政府的财政负担。
因此，综上所述，从旅游景区开发项目的性质而言，旅游景区开发项目是符合财政部、国家发改委对于PPP模式所适用项目的政策精神和基本要求的，适合采用PPP模式。
旅游景区开发PPP项目相关法律问题
财政部和国家发改委已分别颁布了PPP模式的操作指南及配套文件，对于PPP项目的操作流程做了较为详细的规定，可以称之为 PPP模式的“通用程序”。以财政部颁布的政策规定为例，任何采用PPP模式实施的项目都必须履行政府财政承受能力评估、物有所值评价、实施方案编制等一系列程序，并且从包括招标在内的5种备选采购方式选择一种进行项目采购。因此，无论是水利工程、交通枢纽还是污水处理厂，所有PPP项目都应当根据财政部或者国家发改委的相关政策，履行标准化的通用程序。
对于不同投资项目而言，除了履行标准化的PPP模式通用程序之外，还应遵守与投资内容相关的较为特殊的法律法规定。因此，采用PPP模式实施旅游景区开发项目时，必须符合法律、法规对于旅游景区开发、管理的相关规定。实践中，旅游景区的类型复杂多样，包括风景名胜区、文物保护单位、世界文化遗产、自然保护区、国家森林公园等，而且一个旅游景区可能同时涉及上述多种情况。上述不同类型的旅游景区均有特定的适用法律、法规，如《风景名胜区条例》《文物保护法》《世界文化遗产保护管理办法》《自然保护区条例》《国家级森林公园管理办法》等。因此，旅游景区开发项目不仅要符合《旅游法》和关于旅游业的地方性法规，还要根据旅游景区的不同类型，符合特定的适用法律、法规的要求。因此，旅游景区类型的多样性导致旅游景区开发项目面临的法律问题也是非常复杂的。
目前，我们作为一家旅游投资企业的法律顾问，正在协助企业就一个旅游景区开发PPP项目与当地政府进行合作。由于篇幅限制，本文无法对各种旅游景区开发项目面临的法律问题的进行系统、全面的分析，而是根据我们在上述旅游景区开发PPP项目中的相关经验，在下文中选择了几个主要法律问题进行初步探讨。
1.旅游景区经营权的出让依据
社会资本能够参与投资、运营旅游景区的前提，是国有旅游资源的所有权与经营权相分离，且社会资本可以依法取得旅游景区的经营权。但是，《旅游法》并没有对国有旅游资源或旅游景区的经营主体问题做出明确规定，相对而言，一些地方政府制定的地方性法规中，对于旅游景区的经营持有更加开放的态度。
根据我们对全国31个省、直辖市和自治区人大制定的旅游条例的调研，共有16个省级地方旅游条例中规定了旅游景区所有权与经营权分离的原则，为企业取得旅游景区经营权的奠定了基础。例如，《贵州省旅游条例》规定：“旅游景区可以依法实行所有权和经营权分离。旅游景区经营权的出让，应当符合法律及国家和省的有关规定。”其中比较特殊的是《西藏自治区旅游条例》对景区经营权的出让进行了限制，规定国有旅游资源的经营权不得整体性出让、转让，旅游景区(点)内的交通、餐饮、住宿、商品销售、娱乐、摄影摄像、户外广告和游客服务等项目的经营权可以依法出让、转让，但西藏之外的其他省份尚未有此类限制性规定。
综观各省规定，企业取得旅游景区经营权的具体方式包括出让、转让、租赁、承包等合法方式，有的省份明确规定应通过招标、拍卖等方式选择受让方或承租方。此外，一些省份对于景区经营权出让收入的用途、旅游景区经营权受让方的条件、获得景区经营权的企业的开发经营方式等进行了限制。
对于特定类型的旅游景区，该等旅游景区所适用的法律、法规的对于经营权的出让可能存在特殊规定。以风景名胜区为例，根据国务院颁布的《风景名胜区条例》规定，进入风景名胜区的门票，由风景名胜区管理机构负责出售。也就是说，对于风景名胜区的门票，只能由风景名胜区管理机构经营。《风景名胜区条例》同时规定，风景名胜区内的交通、服务等项目，应当由风景名胜区管理机构采用招标等公平竞争的方式确定经营者。《贵州省风景名胜区条例》对于风景名胜区交通服务项目的特许经营进行了细化，将风景名胜区的特许经营分为整体项目和单个项目的特许经营，并分别规定了特许经营的期限。
当然，并不是所有省级地方旅游条例都明确支持旅游景区经营权的出让。而且，就某些特定类型的旅游景区，其适用的法规、政策将该等旅游景区的经营主体限定为相关管理机构。例如，根据国家文物局发布的《国有文物保护单位经营性活动管理规定(试行)》，国有文物保护单位的经营性活动以文物保护单位管理机构为主体开展。我们理解，如根据相关法律法规或政策规定，某个旅游景区仅能由其管理机构经营，那么，企业希望通过PPP模式参与该旅游景区的开发经营就可能存在一定法律障碍。
因此，采取PPP模式开发旅游景区，首先要根据地方制定的旅游条例以及特定类型的旅游景区的所适用的法律法规，确定旅游景区经营权出让的依据。对于法律法规允许将经营权出让给企业的旅游景区，应进一步确认可以出让的经营权的范围。此外，如相关法律法规规定应当以招投标方式选择景区经营方的，在选择PPP项目的采购方式时，应注意采用招标方式。
2.付费机制相关法律问题
如上所述，理论上，旅游景区PPP项目可以实现使用者付费，以门票收入和景区内交通、服务等项目的经营收入作为支付社会资本方的投资成本和投资收益。但是，从具体的法律规定来看，有以下四个问题值得注意。
首先，特定类型的旅游景区适用的法规中通常将门票经营的主体限定为旅游景区的管理机构。在这种情况下，社会资本无法直接获得门票收入。例如，《风景名胜区条例》规定，进入风景名胜区的门票，由风景名胜区管理机构负责出售。风景名胜区管理机构是当地县级以上政府设立的事业单位，一般而言，其收到的门票收入应上交财政。因此，门票收入转化为了财政收入。企业可以要求政府通过财政将门票收入支付给企业，但程序上应注意符合《预算法》的要求。
第二，旅游景区经营权出让可能需要依法支付对价。例如，根据《风景名胜区条例》，风景名胜区内交通、服务项目的经营者应当缴纳风景名胜资源有偿使用费。旅游景区的经营权的对价可以理解为旅游景区未来经营收入的折现。如果社会资本为取得旅游景区的经营权支付了对价，那么，从商业的角度看，社会资本只能通过门票收入收回投资成本和投资收益。这对于社会资本而言，不仅增加了资金投入上的负担，而且减少了收回投资成本和投资收益的资金保障。一种可行的解决方案是由政府承诺将收取的经营权对价投入双方成立的合资公司，用于项目建设，这在一定程度上可以减少社会资本的资金压力。
第三，无论是旅游景区的门票收入还是经营权出让收入，法律、法规或地方政策可能规定了该等收入的特定用途。因此，政府使用该等资金时，应当注意符合法律规定的用途。
第四，调价机制的问题。根据《旅游法》，旅游景区的门票及服务项目的价格实行政府定价或政府指导价。因此，政府有权依法调整门票和服务项目的价格，从而影响社会资本的投资收入。社会资本为保障自身利益，可以要求在合同中约定调价必须以合理的经济测算为基础，并充分考量社会资本的意见。
3.旅游景区开发PPP项目实施机构的确定
PPP项目的实施机构是负责PPP项目的准备、采购、监管和移交等工作的主体，而且是PPP项目合同中代表政府的签约方。
对于能够作为PPP项目实施机构的主体范围，财政部与发改委发布的相关政策规定存在一定差异。财政部的文件中规定，“政府或其指定的有关职能部门或事业单位可作为项目实施机构”，并未明确企业可以作为项目实施机构。而根据国家发改委发布的文件，“行业管理部门、事业单位、行业运营公司或其他相关机构”可以作为政府授权的项目实施机构。因此，如果政府希望由政府部门或事业单位之外的主体作为PPP项目的实施机构，应当选择适用国家发改委发布的文件。
对于大型旅游景区综合开发及运营PPP项目，往往会涉及风景名胜区管理、文物保护、交通、土地等多方面的内容，一般而言，只有市、县政府具有相应的职权，某个政府部门、景区管理机构或政府平台公司都不具有相应的职权处理上述各方面的问题。因此，由市、县政府作为项目的实施机构并签署PPP项目合同，才能保障项目的顺利实施，才能有效的保障社会资本的利益。
PPP项目实施机构是项目合同的签约主体，但不一定是与社会资本共同成立项目公司的主体，应当注意区分。旅游景区PPP项目中，市、县政府作为项目实施机构与社会资本签署PPP项目合同，可以另行指定政府平台公司等主体与社会资本成立项目公司。
4.特殊景区的建设限制
对于文物保护单位、自然保护区等特定类型的旅游景区，为保护相关的资源，法律、法规中对于一定范围内的开发建设进行了限制，并要求取得主管部门的批准。以文物保护区为例，根据《文物保护法》，文物保护单位的保护范围内不得进行其他建设工程或者爆破、钻探、挖掘等作业。但是，因特殊情况需要进行建设的，须经核定公布该文物保护单位的人民政府批准，在批准前应当征得上一级人民政府文物行政部门同意。全国重点文物保护单位须经省、自治区、直辖市人民政府批准，在批准前应当征得国务院文物行政部门同意。
自然保护区、风景名胜区相关法规中也有此类对建设开发、观光游览、土地出让等行为进行限制的规定。社会资本在对特殊类型的旅游景区进行开发时，应注意相关法律、法规对于开发建设的限制，并符合相关规划的要求。
5.上市限制问题
根据国家发改委、国家旅游局等8部门于2008年联合下发的《关于整顿和规范游览参观点门票价格的通知》，对依托国家资源的世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园、文物保护单位和景区内宗教活动场所等游览参观点，不得以门票经营权、景点开发经营权打包上市。我们注意到，近年来上市的旅游业上市公司，其主营业务中都不包括旅游景区的门票经营权或景点整体的开发经营权，而是以景区内某些经营项目(如酒店、索道经营、旅游客运等)作为主营业务。 因此，在PPP模式中，以门票经营权或景点开发经营权作为主营业务的景区平台公司如有上市计划，可能面临着政策障碍。社会资本如果有上市计划，在最初交易结构设计时，要考虑到上述政策对于上市主体的业务限制。 结语
多年来，我国对国有旅游资源的开发一直采取以财政投入为主的模式，一方面是因为政府不愿意将能够带来稳定财政收入的优质旅游景区资产与企业分享，同时也因为缺少一个良好的商业模式促进政府与企业就景区开发项目进行合作。在政府职能转变及政府投资体制改革的大背景下，PPP模式也许能够为企业投资旅游景区开发项目提供新的契机。
大型旅游景区综合开发和运营项目属于综合性、区域性的PPP项目，涉及到景区管理、文物保护、交通、土地等多方面的内容，而且要将旅游景区相关法律问题与 PPP模式的结合，因此比较复杂。对于相其中涉及的商业问题和法律问题，无论是政府、企业等参与方还是律师、咨询公司等中介机构，都缺少足够的实践经验和知识储备。因此，对于商业律师来讲，旅游景区开发相关的法律问题仍是一个较为新颖的课题。本文仅是我们根据相关经验进行的初步探索，希望以此激发更多的研究和探讨。
旅游行业PPP项目开始崭露头角
发布日期：2016-12-12 来源：中国证券报 分享到：更多0
随着城市基建等项目完善，以旅游行业PPP项目开始崭露头角。
数据显示，截至2016年11月13日，全国PPP项目数量为10471个，投资额共计12.5万亿元;旅游行业项目数量592个，占比5.65%，总投资额6115亿元。其中，处于执行阶段的旅游项目23个，占全部旅游项目数的3.88%。
11月25日，北部湾旅公告称，将携手中城建第四工程局集团有限公司就旅游领域PPP项目开展合作。在合作开发的旅游领域PPP项目中，中城建四局负责项目的施工建设和维护;北部湾旅负责运营工作。
分析人士认为，中城建四局较为专注于PPP项目投资，且在文旅板块有多个成功项目的经验，通过合作各自发挥优势;公司在旅游资源获取和开发模式创新上动作不断，未来业绩有望提升。
据了解，华侨城将携手国开行、中建、中铁、中铁建、中冶等大型央企，以PPP模式投资1000亿元，完善云南文化旅游基础设施和公共服务，包括景区观光公路、大型游客中心、旅游城镇以及旅游配套服务设施等项目。
分析人士表示，在酒店、餐饮、旅行社等高度市场化的业务上，PPP模式难以发挥作用，但在道路、交通设施等旅游基础设施;旅游集散中心、旅游厕所等旅游公共服务设施;依托自然资源和人文资源建设的旅游景区，以及旅游小镇、旅游综合体、乡村旅游等泛旅游产业项目中，PPP模式都可能成为项目建设的首选。
今年7月，住建部、国家发改委、财政部联合下发《关于开展特色小镇培育工作的通知》，提出到2020年培育1000个左右的具有特色、富有活力的特色小镇，同时在国家层面设立特色小镇建设项目专项建设基金。
在此背景下，多个地方政府加大PPP旅游项目的支持力度。以安徽省为例，根据规划，全省到“十三五”末将创建100个功能齐备、设施完善、环境优美、特色鲜明、宜游宜居的省级旅游小镇，2017年评定第一批20个旅游小镇。
业内人士介绍，旅游基础设施、依托自然资源和人文资源建设的旅游景区，及类似旅游小镇、旅游综合体等泛旅游产业项目中，PPP模式可以充分发挥作用。部分上市公司与地方政府签订合作协议，以市场化运作方式，推动小城镇基础设施建设逐步向新型化城镇转化，以全新的模式重构各个系统板块。
12月5日，由华谊兄弟、南京市江宁区政府联合开发的华谊兄弟(南京)电影小镇正式启动。据介绍，华谊兄弟(南京)电影小镇位于南京市上秦淮湿地规划区西入口片区，项目植根于南京区域本土文化，还原多部历史题材中影视作品场景。
华谊兄弟相关人士透露，公司从2011年开始布局实景娱乐板块，主要包括电影城、电影世界、电影小镇、文化城。2016年底将完成全国签约20个项目，2017年暑期开始百亿投资打造的4个实景娱乐项目(包含1个电影世界、3个电影小镇)将陆续开业。 分析人士认为，随着政策持续促进旅游投资和消费，旅游PPP项目占比将不断提升，成长空间广阔。
基于狭义PPP模式下棚户区改造项目结构的创新
研究
发布日期：2015-09-23来源：中国PPP智库编辑：宋珍珍
基于狭义PPP模式下棚户区改造项目结构的创新研究
刘婧湜，王守清，冯珂，伍迪
(清华大学建设管理系，清华大学恒隆房地产研究中心，北京 100084)
【摘要】目前棚户区改造项目的实施主体主要是政府指定的国有企业，社会资本不敢也很难进入棚改项目。本文总结了我国现有的棚户区改造融资渠道、运作模式和管理模式，分析指出了棚改存在的主要问题。并基于现有社会资本参与棚户区改造的典型模式，提出了公共部门以土地作价入股，进行一次性招投标，与社会资本按预期地价和房、地价之差的比例分配股权，合作进行棚户区改造的创新方案。拓宽融资渠道，突破现有困境。
【关键词】棚户区改造;PPP(政企合作);狭义PPP;项目融资
作者简介：
刘婧湜，女，1991，北京，清华大学建设管理系，国际工程项目管理研究所，清华大学恒隆房地产研究中心，硕士生，研究方向：PPP项目管理/资本结构;E-mail: liujs14@mails.tsinghua.edu.cn
王守清，男，1963，福建，清华大学建设管理系，国际工程项目管理研究所，博士/教授;E-mail: sqwang@tsinghua.edu.cn
冯珂，男，1989，山西，清华大学建设管理系，国际工程项目管理研究所，博士生;
伍迪，男，1988，黑龙江，清华大学建设管理系，国际工程项目管理研究所，博士生。
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棚户区是指城市建成区范围内，平房密度大、使用年限久、房屋质量差、人均建筑面积小、基础设施配套不齐全、交通不便利、治安和消防隐患大、环境卫生脏、乱、差的区域。2009年，棚户区改造正式在全国范围内拉开帷幕，并被视为“稳增长”的重要举措[1]。根据2014年《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》(国办发〔2014〕36号)，2013年，全国改造各类棚户区320万户以上，2014年计划改造470万户以上，为加快新一轮棚户区改造开了好局[2]。然而470万套棚改的投资规模上万亿元，仅靠财政支持，缺口较大[3]。
近期国家和地方各级政府连续出文，鼓励推广运用政府和社会资本合作模式(PPP)。棚户区改造是一项准公共物品，带有社会保障性质，且一般规模较大，较为适用PPP模式进行多渠道筹措资金。目前，已有省份尝试采用广义PPP模式，包括BOT(建设-运营-转移)、BOOT(建设-运营-拥有-转移)、打包协议(即工程整体运营和转移)在内的多种开发方式，对不同特点的棚户区分类开发。
然而，棚户区改造不只资金需求大，更有项目周期长、难度大等特点。目前绝大多数棚改项目的实施主体还是由政府指定的国有企业，其它企业不敢也很难进入棚改项目。相对广义PPP，狭义PPP模式更强调政府的参与及在项目公司中占有股份。政府与企业以狭义PPP模式有机结合有利于突破棚户区改造现有困境，推进项目进度。
1. 棚户区改造的主要模式
我国棚户区改造分为林区、矿区、垦区以及旧城改造。有些棚户区商业价值较高，有些具有特殊历史文化价值，而有些则完全“无利可图”。不同的背景的棚户区要求不同的融资、运作、管理模式。
从融资渠道来看，主要有政府财政补助，政策性银行贷款，商业银行信贷，债券信托、资产证券化(ABS)、企业和群众自筹等途径[4]。目前较为普遍的融资方式为国开行贷款，据国开行的数据显示，其2014年发放棚改贷款4086亿元，超过市场总份额的一半。
从运作模式来看，基本可以分为政府出资、开发商出资和二者共同出资三类。对于没有商业价值的棚户区土地，如林区、矿区、垦区周围的土地，或被规划为绿地、仓储、物流等非居住、商业用地的地区，土地附加值较低，基本不具备市场化运作条件，一般由政府直接进行改造，政府财政出资。对于规划用途为居住用地或商业金融业用地，商业价值高，利润空间大的土地，一般进行市场化开发运作，开发商出资。当然也有一些项目政府出资进行一定的补贴，或以减免税费的形式补贴。[5]
从管理模式来看，主要分为两种，委托代建制和自行改造制。大多数项目采取委托代建制，在这种模式中房地产开发商为实施主体，按照市场原则进行项目实施。政府负责改造项目的总体策划，制定政策措施，帮助协调拆迁。开发商在棚改项目建造完成后, 由政府按照其与开发企业之间的协议价格进行“回购”以安置回迁居民;或由开发企业根据其与政府的协议负责回迁居民安置, 利益损失部分从综合开发改造地块的商业交易中进行补偿[6]。自行改造制一般应用于被改造棚户区属于企业或集体，企业可申报成立“棚户区改造办公室”，担任实施主体的角色。
棚户区改造需要因地制宜，每个棚改项目所处地区的发展状况、区域规划不同，项目自身特点不同，所适用的改造方案模式也各不相同。相应的，我国出现了各具特色的辽宁模式、焦作模式、萍乡模式、枣庄模式等棚户区改造模式[7]。
2. 棚户区改造的主要问题
尽管棚户区改造模式各不相同，政府也十分重视，但棚户区改造工作依然是一块难啃的“硬骨头”，所存在的问题在以下几个方面具有一定的共性：
1) 资金缺口大，社会资本难以进入
棚户区改造所需资金量巨大，融资难是棚改的最大问题。以北京市为例，2014年国开行批给北京市用于棚改资金有500亿左右，而实际贷款仅有100亿左右。问题并不仅是资金缺乏，更是有资金却难贷款。
按照标准程序，负责棚改的企业只有在拿到土地使用证、规划许可证等之后才可能拿到商业银行贷款。但企业没有充足的资金又无法进行土地征收平整、居民补偿安置，办理相关证件。国开行为支持国家棚户区改造工作，规定企业、国开行与市政府三方签署《委托管理协议》，与区政府三方签署《委托建设协议》后，可提前提供贷款，有效解决了“没证件”和“没钱”的互为前提的矛盾问题。并且贷款利息低，时间长，还有免税政策和软贷款服务，支持力度相当之大。问题在于政府给其下属的国有企业签署三方协议是一种“救济担保”，并不违法，但如果是私营企业或其它不直属的国企，就涉及政府担保的违法行为了。这直接导致了目前私营企业很难进入棚改项目的现状。
2) 政策及政府执行情况有待完善
国家提倡加快项目前期工作，建立行政审批快速通道。但相关政策，如贷款政策、审批手续等，并不完善。如权力下放不到位问题：政府为加快项目进程实行“拆建分离”，将“拆”的审批权下放到区级，但“建”却是市级政府审批。企业经区级政府批准进行项目征收，征收完成后却迟迟拿不到市级政府的相关证件，项目只能搁置。政府审批手续复杂、时间长，也会导致项目搁置。棚户区改造项目前期投入资金大，一旦搁置会产生大量额外的资金成本和运营成本，甚至会使企业转盈为亏，这使社会资本不敢进入棚户区改造项目。
3) 征收难度大
近些年棚户区改造中的征收工作由政府出面负责，按照征收政策标准进行补偿安置。但由于以前拆迁市场混乱的遗留问题，部分被拆迁户仍抱有获得超额补偿的不现实幻想，导致拆迁难度较大。另外政府任务过重、人员机构不足也是征收工作的限制因素。
3. 棚户区改造的典型项目结构及其创新
棚户区改造中存在的典型问题与现行的棚改体系及其下典型项目模式的不完善是分不开的。故下文对有社会资本参加的典型项目结构进行分析，并基于现有结构创新，提出有利于引入社会资本，解决现有问题的狭义PPP模式下的棚户区改造项目结构。
1) 私营企业为实施主体的典型棚户区改造项目结构
在一般的棚户区改造项目中，主要干系人包括政府(以市、区政府为主的相关单位)，实施主体(私营开发商)和被征收人(涉及拆迁的全体居民及企事业单位)。项目结构如图1所示。
图1私营企业为实施主体的项目结构图
政府负责前期的调研及立项工作，并负责拆迁和一级开发工作，或者通过招投标委托社会机构负责。下面仅讨论政府通过招投标委托私企开发商负责的情况。
政府下属设有征收服务中心，受政府管控负责拆迁相关工作，直接面向居民、开发商。征收服务中心为纯服务性机构，与整个项目没有任何利益关系。征收服务中心受开发商委托与居民签署安置补偿协议，也就是说，在拆迁过程中开发商并不直接与居民联系，以防止不公平签约。征收服务中心的设立使政府及开发商都能准确全面地得到居民的反馈，建立信息对等的机制。
对于被征收人中的企事业单位一方，开发商可直接与其签订更为因地制宜的安置补偿合同。
项目的融资工作由私营开发商独立完全承担，政府并不给予实质性的担保承诺。
开发商分别与各分包公司签订相关合同，规范双方行为，确定风险、利益分配原则，重要部分外包须向政府申请备案。涉及的相关公司包括勘察设计公司、拆除公司、建筑公司、供应商、咨询公司、监理公司、物业公司、经纪公司等。
棚改项目的盈利模式，以北京为例主要采用“自平衡模式”，以政府主导、市场运作。企业土地一级开发完成后，回迁房部分土地由企业开始建设回迁房;同时，经营性部分土地，由国土局办理上市手续，进行招拍挂。土地收入首先用于企业的平资，保障企业利润在12%-15%的合理水平，剩余部分纳入政府财政。
尽管上述项目结构较为严谨，各方关系清晰，但私企棚改项目面临着前文所述严重的融资难、得不到政府支持等问题。项目难以进行、长期搁置等带来的成本风险极大地影响了社会资本进入棚户区改造项目的积极性。
2) 狭义PPP模式下棚户区改造项目结构的创新设计
“自平衡模式”棚改项目中，实施主体能拿到的总收入决定于前期总成本，保障企业利润在12%-15%左右。若实施主体为私营企业，风险不定且较大，与较为固定的收入不匹配。然而，一般情况下土地二级开发部分的利润率较高，却没有过高的难融资、易搁置等风险。以狭义PPP模式进行整合开发，可以将土地作价入股，进行一次性招投标，将土地的一级、二级开发权同时授予一个具有实力的开发商。这样不仅能够较好的平衡
一、二级开发的风险与收益，更能从一定程度上降低融资难度，有助于引入社会资本。项目结构如图2所示。
图2狭义PPP模式项目结构图
具体项目过程为：政府前期进行考察立项等准备工作，指定一个国企发起设立棚改项目公司，进行一次性招投标。私营企业以棚改方案竞标，中标者入股棚改项目公司。政府与项目公司签署特许经营协议，并将土地的一级、二级开发权同时授予此项目公司，进行整合开发。其中，国有企业以土地价值作价入股，二者所占股份比例按预期地价和房、地价之差的比例计算，双方可通过协商进一步调整，双方收益也按股份比例分配。
按上述比例分配股权主要考虑了以下三个因素：第一，在一般的棚户区改造项目中，一级开发后的土地通过“招拍挂”上市，收入所得纳入地方财政。此狭义PPP模式中，国企代表的公共部门，以土地这一资源入股，其价值应参考“招拍挂”价格。第二，实际房产价值与土地价值之差是由项目公司创造的，按照上文比例分配可较大的保障私营企业实现盈利，且利润在较合理的范围内。第三，政企双方的持股给双方都带来正向激励，促使双方达成共识、降低成本、提高效率，以获得更好的收益。
项目公司的总收入为二期开发后的总收入所得，成本包括
一、二级开发成本与被征收人的征收补偿。只要被征收人的期望征收补偿、土地
一、二级开发总成本、项目公司的期望利润之和小于项目公司总收入，就可以避免各方的利益冲突。其思路就是将
一、二级两个不同开发商合并为一个，把原本应给其他二级开发商的利润去补贴居民、一级开发商以及政府，保障各方利益。
项目公司通过项目融资来筹集资金，可与国开行及市、区政府分别签订三方协议，享受国开行特殊优惠政策的贷款。另外，项目公司还可以以项目财产或未来现金流为基础进行债券信托、资产证券化等融资。
3) 狭义PPP模式下棚户区改造项目结构的优势分析
上述 “狭义PPP模式下棚户区改造”方案提出了有效引入社会资本的新思路，与原有典型棚改模式相比，主要具有以下优势：
第一，棚户区改造项目不同于一般的房地产开发项目，带有一定的保障性质。政府在其中既负责整体的策划，又负责具体的协调拆迁。政府以土地入股项目公司既保证了政府的控制权，又发挥了企业的专业优势，还利于保障被征收人的权益。
第二，私营企业单独作为实施主体时，由于政府无法给与其担保和支持，在土地平整取得相关证件之前很难申请到贷款。而企业和政府以参股的形式组建项目公司后，项目公司可通过项目进行融资，降低了融资成本，也拓宽了融资渠道。
第三，狭义PPP模式使政府和企业联系更加紧密，有利于双方沟通达成一致。减少企业不明标准造成的反复审批的可能性，使项目进行更加顺畅，降低了项目搁置、成本超支的风险。
第四， PPP模式整合开发将利益优化分配，传统模式与PPP模式整合开发的收益分配方式如图3所示。
图3传统模式与狭义PPP模式的收益分配对比图
图3中蓝色代表一级开发商总成本，其中包括被征收者的征收补偿，黄色代表开发商利润，红色代表政府净收入，灰色代表传统模式中二级开发商所获利润。
左侧竖条表示传统模式中各方利益分配的方式，土地招拍挂收入由政府、开发商和被征收者共同分享，其中政府净收入为土地招拍挂收入与支付给开发商总价之差。右侧竖条表示狭义PPP模式整合开发的利益分配方式，将土地的一级、二级开发权同时授予项目公司进行整合开发后，将不再存在二级开发商所获利润的灰色部分。此部分利益转移分配给国有企业代表的政府、开发商和被征收者。国有企业与私营企业共同享有项目公司总收入与征收补偿之差的净收入，利润比例按双方所占股权比例分配，实现了利益共享、风险共担。
由于二级开发利润空间较大，一定能够找到一种利益分配方式，使得政府、开发商和被征收人在PPP模式下的净收入均大于传统模式，使三方均达到最大程度地满足。狭义PPP模式可以使居民的利益得到保障，使政府与企业利益统一，各方积极性均能有所提高，从而提高项目实施效率和质量。
4. 总结与反思
本文所提出的“狭义PPP模式下棚户区改造方案”开拓了有效引入社会资本的新思路，其主要创新之处是以政府参股的形式将公共部门利益与社会资本利益相统一，给双方正向激励，利于达成共识、降低成本、提高效率。另外提出“土地作价入股”，进行一次性招投标，并按预期地价和房、地价之差的比例在政、企双方间分配股权，极大保障了棚改项目各方干系人的利益。
然而，我国《土地法》及国土资源部相关部门规定，对于经营性用地必须以“招拍挂”的方式向社会公开出让。“土地作价入股”一次性招投标的方式，虽然也使土地的资产特性得到体现，有较清晰的产权关系，保障国家对土地的所有权，但在操作过程中如果不公开透明，容易处于法律灰色地带。
另外，我国现有土地有偿使用制度下，国有一级和二级土地市场，其实质是政府和土地储备机构通过自行开发或委托招标的方式，将闲散、分散的土地集中，纳入土地储备供应体系，最后通过“招拍挂”上市，从而实现政府对土地一级市场的垄断。因此，政府土地参股这种模式实际上是将政府的部分“无风险、固定收入”(土地“招拍挂”收入)变为了有风险的股份收入。从一定程度上，是不为政府所乐见的。事实上，这种开发模式的主要实践也发生在我国中西部地区。其背景主要是当地政府财政相对欠缺，但是土地需求量大，政府亟需社会资本的参与以加快“生地”变成“熟地”，满足市场需求。所以本文所指出的政府以土地参股、一次性招投标的棚户区改造模式是否能够推进，实际上是政府对棚户区改造需求的迫切程度、对资金的欠缺程度与政府从中一次性可获得固定无风险收入之间的权衡。
我国目前土地市场和“招拍挂”制度本身尚存在不完善之处，真正以市场机制运行的土地市场和相关的法律支持是“狭义PPP模式下棚户区改造方案”能够有效实施的重要前提，也是拓宽融资渠道，突破棚户区改造现有困境的基础。
参考文献
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一、债券类信托业务现状
（一）债券及债券市场概述
1、债券概念及分类：债券是国家或地区政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按特定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。根据发行主体不同，债券可分为：国债、金融债券、央行票据、企业债等；按照偿还期限不同可以分为：长期债券、中期债券、短期债券；按照付息方式不同可分为：零息债券、贴现债券、固定利率附息债券等。
2、债券的特征，作为一种重要的融资手段和金融工具，债券具有如下特征：偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息；流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让；安全性，与股票相比，债券通常有固定的利率，与企业绩效没有直接联系，收益稳定，风险较小；收益性，债券的收益性主要表现在两个方面，一是投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入：二是投资者可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。
3、债券市场现状：中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段。我国债券市场主要有银行间市场和交易所市场，银行间市场是债券市场的主体，债券交易量和债券托管量占全市场95％以上， 2011年10月8日在此市场交易的债券净价交易总和已达13674.8706亿元。这一市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。交易所市场是另一重要部分，它由除银行以外的各类社会投资者，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。两个市场的交易量见下图所示。
银行间债券市场已实现了从债券发行到交易的市场化运作，成为政府、企业筹资的重要来源，也是央行进行流通性对冲的重要场所，其包含了现券市场和债券借贷市场。
（二）信托公司债券类信托业务现状概述
目前国内的信托公司固有业务参与债券市场投资比较普遍，部分信托公司固有业务部设有专门的债券交易员和分析师（如西藏信托和云南信托），他们运用信托公司自有资金买卖现券、债券代持、质押式回购出资金等方式投资于债券市场为信托公司获取投资收益。
作为财富管理主要职能定位的信托业务参与债券市场投资目前也有多家信托公司参与，数据统计，截止到2011年10月平安信托发行了9只信托产品、上海信托发型了22只信托产品、华宝信托发行了21只信托产品、天津信托发行了25只信托产品、云南信托发行了26只信托产品募集资金参与债券市场投资。此外，交银国信、北方国信、国民信托、建信信托、对外经贸信托、山东信托、西安信托等也大量发行信托产品积极投资债券市场。这些信托计划投资方式主要是购入债券持有、现券买卖和债券代持。
可见，通过发行单一或者集合资金信托募集资金投资于银行间债券市场已经成为很多信托公司的主要信托业务，根据Wind资讯的统计，目前银行间市场共计3000多家交易系统会员，仅信托计划会员就多达150家，信托计划会员仅2011年债券市场的投资规模就高达数千亿元，信托计划已经成为银行间债券市场的主要交易主体之一。
二、信托公司发行债券信托产品的优势分析
（一）风险资本计提低，信托报酬收入高
根据银监发【2011】11号文的规定，信托计划投资银行间债券市场的债券，属于投资公开市场交易的固定收益产品，则集合信托计划的风险资本为0.2%，单一信托计划为0.1%，属于所有信托产品中风险资本最低之一。目前信托公司债券投资类的信托计划单一的信托报酬一般收取0.3%、集合的一般收取0.8%，信托报酬超额覆盖风险资本，属于信托公司应该大力推进的业务类型。 此外，投资债券的信托计划可以直接对接银行理财资金或者大型企业的工会基金，相比较于其他信托产品，其规模一般都较大，很多单个信托产品规模都多达100亿，给信托公司带来了十分丰厚的信托报酬收入。
（二）属投资类业务，受监管政策影响小
在目前监管政策十分严格的前提下，尤其是对作为信托公司生命线的银信合作和房地产业务基本暂停的状态下，投资公开市场交易的固定收益产品债券却能很好的符合当前的所有监管政策，信托公司此种业务也真正体现了财富管理、投资管理的功能，有利于信托公司的可持续发展。
（三）投资风险低、流通性好，规模较大，可以平衡信托公司的业务结构 由于投资的债券属于公开市场交易的固定收益产品，不论企业的经营状况和宏观经济形势如何，债券都必须到期固定还本付息，风险较低。同时，银行间交易市场的债券流通性非常好，容易变现，在信托产品需要流通性补充时可以通过卖出现券或质押式回购、买断式回购等方式融得现金收入。
债券投资类信托产品属于真正的金融产品投资，可以调节信托公司的投资和融资类产品的构成比例，有利于信托公司的业务构成比例平衡。
（四）丰富信托公司业务品种，创新信托业务类型
与传统的贷款、长期股权投资、存放同业等信托资金运用方式相比，债券类信托产品属新的信托资金运用方式，且其可以覆盖非常多的产业，可以创新信托业务类型。
（五）承财富之托，使普通投资者能够投资于银行间债券市场。
信托公司是银行间债券市场的乙类成员，可以参与银行间市场债券的一切自营结算业务，而根据相关法律的规定，银行间债券市场只有商业银行、城信社、保险公司、证券公司、基金公司、财务公司、信托公司、社保基金等作为会员参加，一般的普通投资者或工商企业却无资格参与银行间债券市场的投资。根据我国的相关法规，信托公司是目前唯一的能够集合普通投资者或者工商企业的资金，并统一投资于银行间债券市场的金融机构。此业务既解决了普通投资者和工商企业投资银行间债券市场的渠道缺乏难题，同时信托公司也良好的发挥了财务管理、代人理财投资的功能。
三、主要的债券信托操作模式和交易结构
（一）事务管理类信托
1、为大型企业发行信托计划对接其自身发行的债券
银行间债券市场的发行人基本都是国有或民营大型企业，此类企业的信用评级都很好，在发行债券时，很多此类企业的职工都有购买本单位债券的意愿，而企业本身也愿意将债券卖给自己员工。但无论是员工本身还是企业的工会都不具备银行间债券市场的参与资格，此时信托公司便可以设立一个信托计划，定向对员工募集集合信托资金或者向企业工会募集单一信托资金，然后由发行企业定向将对应规模的债券让信托计划申购，信托计划本身可以设立原状返还条款，并且信托计划根据委托人的意愿采取持有债券收取利息或者卖出债券获得收益，信托公司本身为事物管理角色。
此类信托计划为最为安全的信托产品，如果信托计划能够先跟债券发行企业接洽好，保证能够从发行渠道申购债券，则此种模式可推广至信托公司发行信托计划募集信托资金或者对接银行理财资金，并且可以将此种产品设置为开放式和优先劣后结构化。其交易结构如下：
2、为特定委托人设立单一信托
信托公司专门为某委托人设立信托计划，然后根据委托人的投资指令运用信托资金进行债券申购、债券买卖、质押式回购等交易。信托计划可以设置为即时开放式，委托人可以决定开放日并进行信托单位的申购和赎回，信托计划不设止损线，信托公司仅为信托计划事物管理的职能，并收取信托报酬。
（二）自主管理类集合或单一资金信托
信托公司与设立集合资金信托，由投资顾问认购信托计划劣后级部分信托资金，社会公众投资者认购优先级部分信托资金，并可以将信托计划设置为3个月期的开放式，劣后为优先部分收益做保证，信托计划设置补仓线和止损线。根据投资顾问的投资建议，信托计划资金投资于债券市场，具体投资方式包含：债券代持、质押式和买断式回购、一级市场申购、现券交易。具体交易结构见下图：
1、代持、质押式回购
信托公司发行单一或集合信托计划，再以此信托计划名义在中央国债登记结算公司和全国银行业同业拆借中心开立债券托管结算账户和债券交易账户，然后信托公司通过与银行间债券市场参与者（被代持方）签订债券代持、资金代垫合同，替其他参与者买入债券，并在持有期到期时按照协议约定的价格将现券卖给参与者并获得收益。或信托公司与银行间债券市场参与者进行债券质押式回购交易，在中央国债登记结算公司通过质押式回购簿记，通过债券质押借资金给参与者。
这两种交易都是通过债券借贷市场做货币资金的拆借，流通性非常高，周期可长可短，且十分安全，收益也十分稳定，是债券现券买卖行情不好时最为流行的交易模式。债券代持交易结构如下图：
2、债券一级市场申购
信托公司发行单一或集合信托计划募集，信托公司与债券承销银行签订债券分销协议或者申购协议并交纳资金，承销商会根据分销协议将债券直接通过分销簿记过入信托公司的债券托管账户。信托公司可以持有此债券获得利息收入，或者在银行间市场卖出此债券获得差价利润和利息收入。
此种模式的优点在于利润稳定，但在行情好时难以从承销商处申购债券，而行情不好时能够申购成功却又面临债券净价下跌风险。因此，此种模式难以让信托计划的成立日期与债券成功申购日期对接，在此期间存在信托资金的闲置期，需要将此种模式与同业存放、债券二级市场等其他信托资金运用方式结合才能更好发挥功用。
3、二级市场现券交易
信托公司发行单一或集合信托计划，信托公司运用信托资金直接在全国银行业同业拆借中心买入或卖出债券，并通过中央国债登记结算公司进行债券清算和托管，通过赚取债券买入与卖出的差价来盈利，此种模式下资金的支付由信托公司与交易对手直接转账完成。
此类模式类似于投资股票二级市场，由于债券受到宏观经济政策和货币政策影响较大，债券交易净价本身也存在涨跌，债券的买入和卖出价格以及时机的把握对于交易员都有较高要求，信托计划聘请投资顾问对选票与买卖价格给予投资建议更加。交易结构与上文第
（一）类第1点类似。
（三）纯粹的撮合赚取差价 信托公司根据委托人委托成立信托计划，委托人交付保证金，信托计划与银行间债券市场的参与者（A）签订现券买入协议，同时与银行间债券市场的参与者（B）签订现券卖出协议，买入和卖出均为T+0清算，买入的价格比卖出的低，买入采取见券付款方式结算，卖出采取见款付券方式结算，信托公司收到参与者（B）的资金后支付给参与者（A），同时收到参与者（A）的券后过户给参与者（B）。此种模式下，信托公司不要垫付资金，且当日结算后不剩下信托规模，属于事务性管理信托。
此种模式对于清算速度有较高要求，需要参与者（A）及时的过户债券、参与者（B）及时的支付资金，再通过中债清算完成，不论是买入券的过户或者卖出券的资金支付有任何一个环节断链即存在违约风险，而且如果出现中央国债登记结算公司系统故障的情况则违约几率就更大。这种模式属于目前银行债券市场最为流行的撮合赚取差价模式，银行债券市场的中间服务商和投资咨询公司几乎全部靠此种模式来盈利，其要求参与者掌握大量的债券票源信息，并具备较好的议价能力，利用其它参与者信息不对称的机会赚取差价，更适合于信托公司固有业务参与。
======================= 简单点说就是双方都是机构
我有券 你有钱。我想借点钱就把券押给你约定多长时间后买回来。你把对应的钱借给我。什么价格压出和买回券，用什么券，利率是多少，到期怎么结算，这个都是双方交易员商定的。
书面点说银行间市场的债券回购有质押和买断两种。质押式回购是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方向正回购方返还原出质债券。
买断式回购是指正回购方 (资金融入方)将债券卖给逆回购方（资金融出方)的同时，交易双方约定在未来某一日期，由正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的融通交易行为。
在实际操作中，银行间市场的回购交易也和现券一样采取自主询价的方式，资金拆出放和借入方自行寻找对手方，约定回购要素。其中，质押式回购利率系统可根据市场大量出资机构的意向报价自动计算出每个时点的加权利率，作为回购利率的基准。而买断式回购的一切要数均可有双方自行商定。
哈尔滨市公积金购买二手房交易流程
发表于 2011-6-16 20:29
双方对交易价格、税费承担、交接内容已经达成一致。卖方保证房产无抵押无纠纷。买方保证有购房资格。双方签订房屋买卖合同。办理各项结算和交割，比如：水费、电卡、数字电视、网络宽带、房屋维修基金、物业费、电梯费、小区门卡„„
第一步 查验房产、开具购房证明
买卖双方到房产所在区的房产交易所办理。需要的证件有：买卖双方的身份证以及复印件、房产证土地证原件和复印件、结婚证、买方需带户口。
第二步 办理公积金贷款
1、买卖双方本人持身份证、户口原件，买方持公积金个人账号，卖方持《房屋所有权证》到公积金中心办事处申请贷款;
2、公积金中心各区办事处审核申请人贷款资格，符合条件的到哈尔滨市房屋置业担保公司(在公积金中心内)预约评估;
3、买卖双方在哈尔滨市房屋置业担保公司签订《房地产买卖合同》，并向担保公司交纳首付款;
4、申请人持已填写完毕的《住房公积金个人购房借款申请表》及相关材料到公积金中心各区办事处申请贷款。在对借款人工作、家庭、债务等情况进行贷前调查后，为符合贷款条件条件的申请人签发《职工个人购买住房贷款审批书》;
5、借款人与哈尔滨住房公积金各区办事处、受托银行签订《哈尔滨个人住房公积金委托借款合同》;
6、借款人与哈尔滨市房屋置业担保公司签订《个人房屋贷款担保委托合同》;
7、为借款人办理贷款发放，指定受托银行办理款项划转。
第三步 现场勘估、缴税交费、过户、抵押、支付房款
1、买卖双方到房产所在区的房产交易所，填写房产更名申请及格式合同，买卖双方到受理窗口交件，审查通过后出具更名申请受理单。
2、房产交易所派员评估(确定营业税、契税和个人所得税)。
3、评估后买卖双发到房产交易所。先凭受理单到税务部门(在房产交易所内)开具“销售不动产统一发票”，然后到缴费窗口缴费(房屋交易手续费+契税+产权登记费)双方办理房屋产权过户。
4、买方与公积金中心委托的建设银行签订《房地产抵押合同》。买方办理房屋产权抵押登记既《房屋产权证他项权利证》。
5、在房地产管理部门办理抵押登记后，哈尔滨市房屋置业担保公司将房款打入卖方账户。 咨询电话：
1、哈尔滨房市房地产交易中心 地址：哈尔滨市道里区经纬街139号 电话：
0451-84697581
2、哈尔滨市房地产交易中心道外房产交易管理所 地址：道外区南直路703号 045157681115
3、哈尔滨市房屋置业担保有限责任公司 窗口地址：哈尔滨市道外区景阳街132号。垂询电话：0451-88312828
4、哈尔滨住房公积金管理中心 地址：道外区景阳街 132号 0451-96399
一、买卖双方协商一致达成购房意向，并确定房屋成交价格。
二、买方到二手房交易服务中心二楼（蔡锷中路196号原市房产交易大楼）监管银行贷款柜台递交贷款申请资料，如果是通过中介公司代办的可由中介公司递交申请资料。
申请贷款一般提供如下资料：１、买卖双方身份证、户口簿、婚姻证明（验原件收复印件）；２、买方及配偶的收入证明原件、卖方的房产证（验原件收复印件），有经适房货币补贴凭证的还需带上货补凭证原件。
３、其他资料（根据各贷款银行的要求提供）（以上资料一式两份）
三、由贷款银行或担保公司电话预约买卖双方面签购房贷款相关手续和担保相关合同手续。
四、买卖双方接到预约电话后，按照预约时间到二手房交易服务中心二楼担保公司网上签约窗口签订房屋买卖电子合同；如果是通过中介公司代办业务的，由中介公司通知代办。
注意事项：１、认真填写《二手房交易资金监管信息登记确认表》； ２、带上有效身份证件及相关资料；
３、如果贷款银行是监管银行的业务，监管银行及担保公司审批贷款时间一般在3－5个工作日内，如果是其他商业银行的业务，根据各银行规定时间办理；
４、如果贷款银行是监管银行的业务，监管银行面签借款合同等法律文本后在1－2个工作日时间内发放申请人贷款，如果是其他
1 商业银行的业务，根据各银行规定时间办理。
五、签完房屋电子买卖合同后，按照合同约定由买方将房屋交易首付款存入资金监管账户，带上首付款入账凭证到银行大厅签约区，找贷款银行面签借款合同和购房贷款等相关手续，找担保公司面签担保合同等相关手续。注意事项：存入首付款时需清楚填写买卖合同编号：KFXXXXXXX，购房人姓名。
六、办完签约手续以后，买卖双方在接到到账通知后，带有效身份证明到二手房交易服务中心二楼担保公司领取过户资料，并由担保公司工作人员协助到三楼政务大厅办理产权转移登记手续，按规定缴纳相关税费，由担保公司统一领取《长沙市房屋产权登记收件领证凭据》。
1、查询到账方式：① 凭电子合同号KFXXXXXXX直接到监管银行大堂经理处查询； ②
监管银行的短信通知
2、税费收取标准：按照国家规定的比例收取。
七、在五个工作日时间内，完成房屋产权转移登记手续，担保公司凭《长沙市房屋产权登记收件领证凭据》领取房屋所有权证，担保公司预留新证复印件（以备客户领取）。
八、交易完成后，监管银行凭划转资金指令将监管资金划转至卖方指定账户
九、由担保公司办妥抵押登记手续。
2
编号：______________
甲方(卖方)：______________________
乙方(买方)：______________________
丙方：______________________________
为保证交易资金安全，甲乙丙三方协商一致，对房屋交易资金实行代收代付，三方约定如下：
1.乙方购买甲方坐落于___________________的房屋，建筑面积_________平方米，《房屋所有权证》证号_______________，房屋交易价款为人民币___________元(大写______________________)。
2.乙方委托丙方查询(是、否)需要缴纳土地出让金、土地证书工本费及测绘费，如需缴纳应一并委托代收代付。
3.甲乙双方同意在签订《天津市房产买卖协议》后，乙方将首付款________元，申请银行贷款________元，印花税________元，契税________元，转让手续费_______元，登记费_______元，土地出让金及土地证书工本费、测绘费_______元，合计人民币________元(大写________________________)，委托丙方代收。
4.乙方于签订本协议之日起5日内，将首付款、印花税、契税、转让手续费、登记费、土地出让金、土地证书工本费及测绘费，合计人民币________元(大写________________)，一次存入丙方在________________银行设立的专用帐户。
5.当贷款银行核定的贷款额度降低时，买房人应调增首付款数额，并一次性补齐，委托交易资金总额不变。
6.乙方签订借款合同时，应委托贷款银行将贷款资金全部划入丙方在________银行设立的专用帐户，帐号________________。
7.甲方确认委托交易价款________元，扣除印花税________元，转让手续费________元，非住房所有权登记费________元，应收的委托交易资金数额为人民币________元(大写________________________)。
丙方参照银行活期利息的有关规定，计算委托期间的资金补偿，并与委托交易资金一并向甲方支付。
8.甲方提供收取委托交易资金的个人一般结算帐户如下
开户银行：________________________________
户名：____________________________________
帐号：____________________________________
9.乙方将协议第4条规定的资金存入丙方专用帐户后，签订借款合同及抵押合同。甲乙双方及抵押权人申请房屋产权转移登记和抵押登记。
10.丙方应自登记机关产权转移登记及抵押登记审批之日起5个工作日内将委托交易资金划入甲方收款帐户。
11.有下列情形的，丙方有权解除本协议，并将乙方已存入丙方专用帐户的委托交易资金退还乙方。由此引起的纠纷与丙方无关
(1)甲乙双方约定解除该房地产买卖协议的;
(2)甲乙双方提出撤回转移登记申请，经登记机关同意退件的;
(3)乙方未在协议规定期限内将委托交易资金存入丙方专用帐户的;
(4)该房地产转移登记未被房地产登记机关核准的;
(5)其他造成丙方不能有效实施委托交易资金代收代付的情形。
12.甲乙双方签订《天津市房产买卖协议》后，单方提出解除协议的，丙方应中止本协议的执行。人民法院或仲裁机构作出生效判决或仲裁后，丙方按生效的法律文书执行。
13.甲乙双方授权丙方，在办理产权转移登记和抵押登记规定时限内，乙方贷款不能及时划入丙方专用帐户，由丙方通知登记机关暂缓或撤销登记。
14.本协议自乙方将第四条规定的资金解交专用帐户之日起生效。
15.本协议未尽事宜三方另行协商解决。
16.本协议一式三份，三方各执一份。
17.本协议发生争议，三方协商解决。协商不成时，按下列第_________种方式处理：
(1)向人民法院提起诉讼;
(2)向天津市仲裁委员会申请仲裁。甲方(卖方)：________________乙方(买方)：________________
身份证/证照号码：_____________身份证/证照号码：_____________
地址：________________________地址：________________________
电话：________________________电话：________________________
________年________月________日 ________年________月________日
丙方：________________________
经办人：______________________
复核人：______________________
________年________月________日
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