农业银行发展外汇思考论文

◆如果国内金融市场在一片莺歌燕舞中不能够保持清醒的头脑，那么这个市场的繁荣局面将难以为继。2007年的金融改革，仍然面临几个方面的重大问题，需要认真应对。最近一期美国《时代周刊》的封面文章是《中国：一个新王朝的开端》，文章认为21世纪将是中国的世纪。英国的《经济学家》杂志也在近期连续刊登文章分析中国的崛起。下面小编整理了一些《农业银行发展外汇思考论文 (精选3篇)》，希望对大家有所帮助。

农业银行发展外汇思考论文 篇1：

主权财富基金、外汇储备管理与货币政策有效性

摘　要：中国主权财富基金——中国投资公司的资产负债安排对国内银行体系流动性以及货币政策有效性具有负面影响。必须改革我国外汇储备管理体制：一是财政部应该介入外汇储备的管理;二是赋予中央银行更大的独立性，自主决定购买政府债券的时机和规模，切断外汇储备与银行体系流动性之间的对应关系。

关键词：主权财富基金;外汇储备;货币政策;独立性

一、引言

2001年以来，我国外汇储备的规模急剧增加。到2008年底，我国外汇储备余额达到1.95万亿美元。巨额的外汇储备，一方面因人民币升值面临缩水风险;另一方面，其所引起的流动性过剩问题造成了通货膨胀和资产价格泡沫并存的局面，同时也使得中央银行货币政策的有效性受到明显制约。为了提高外汇储备的收益率，同时更为了减轻央行货币政策操作的压力，作为全面深化金融体制改革的重要举措之一，中国政府在2007年9月正式成立了自己的主权财富基金——中国投资公司，中央政府从外汇储备中分流的外汇资产规模为2000亿美元。从全球范围来看，国际社会更关注主权财富基金的透明度以及最佳行为准则问题;欧美国家则更注重主权财富基金的投资并购对本国经济安全的影响，以及2007年次贷危机之后主权财富基金的注资行为对全球金融市场的稳定问题而国内学术界对主权财富基金的研究尚处于起步阶段，研究的重点在于中投公司的投资策略、绩效评价和治理结构以及外汇储备的二次分流方面。本文则主要从货币政策的视角探讨以下问题：根据中投公司目前的投融资安排，中投公司能否有效分流中国巨额的外汇储备?由此我国货币政策的有效性能否进一步提高?从制度设计层面分析，中国的外汇储备管理应该做怎样的调整?

二、主权财富基金的历史沿革及西方国家关注的焦点问题

国际社会通常将中投公司视为中国的主权财富基金。那么什么是主权财富基金呢?通俗地讲，主权财富基金被认为是由政府控制的外汇资产投资工具。最早的主权财富基金要追溯到1953年成立的科威特投资局(Kuwait Investment Board)。在此后的几十年里，全球主权财富基金的数量缓慢增加，其中最有影响的有三家——阿布扎比投资局(Abu Dhabi InvestmentAuthority)、新加坡政府投资公司(Government ofSingapore Investment Corp)、挪威政府养老基金(Norwegian Government Pension Fund)，它们分别成立于1976年、1981年和1990年。到2000年，全球有20家左右的主权财富基金，其管理的资产达到几千亿美元的规模。21世纪以来，主权财富基金的数量和管理的资产规模快速增加，尤其是2005年以后，新成立的主权财富基金达到12家，其管理的资产总规模达到2.5万亿美元(Kimuitt，2008)。这一规模已超过对冲基金和私募基金，接近全球外汇储备的一半。目前，阿拉伯联合酋长国、挪威、沙特阿拉伯王国、中国、科威特、俄罗斯和新加坡是世界上主权财富基金规模最大的几个国家。

形成这一局面的主要原因有两点：一是近年来石油价格的飞速上涨，从1997年的每桶20美元到2008年7月的每桶147美元，这使得中东以及石油资源丰富的其他国家外汇收入快速增加;二是对于那些并不依靠资源出口的国家，也就是以中国为代表的东亚国家经常账户出现了大规模顺差，进而累积了大量的外汇储备;政府为提高其收益率，将部分外汇储备划入主权财富基金。如果说依靠石油出口的国家建立主权财富基金的目的，是出于对商品价格问题和自然资源消耗问题的考虑，那么对于东亚国家而言，其主权财富基金的建立主要和全球经济失衡密切相关(IMF，2008)。相应地，主权财富基金主要分为两大类：一类是由政府出口资源型商品所得形成的商品基金(commodity Funds)，其目的包括稳定财政收入、代际储蓄以及国际收支稳定等等;另一类是非商品基金(Nan-eommodity Funds)，即部分国家因为国际收支大规模顺差，导致其政府将部分外汇储备划转成为独立的主权财富基金(McCormick，2008)。IMF则将主权财富基金按照政策目的的不同，进一步分为五类

(1)稳定基金(stabilization Funds)——其主要目标是使财政预算和整个国民经济免受某些商品价格，如石油价格的大幅度波动。

(2)储蓄基金(savings Funds)——其主要目标旨在为子孙后代考虑，将不可再生的资产转变为多样化的资产组合。

(3)储备投资公司(Reserve InvestmentCorporations)——其资产仍然被认为是储备资产，其目的是提高储备的回报率。

(4)发展基金(Development Funds)——其主要目标是为社会经济项目提供资金，或者为提高本国潜在产出水平的产业政策服务。

(5)养老储备基金(Contingent Pension ReserveFunds)——为政府资产负债表上的不确定养老负债提供资金。

在实践中，上述目标不存在严格的界限，而是随着情况的变化有所改变。如俄罗斯在2008年将其主权财富基金(稳定基金)分拆为储备基金和国家福利基金。前者仍然用于确保俄罗斯财政预算免受石油价格急剧下跌带来的负面影响;后者用于支持俄罗斯由于老龄化以及就业人口占比下降带来的养老问题。

此外，某些发达国家，如法国、澳大利亚和新西兰等国也建立了主权财富基金，其主要资金来源于社会保障资金和政府养老基金以及政府税收和其他收入。这些基金被广泛地投资于国内外资产领域，其目的旨在为社会保障和政府养老基金提供资金补充。从投资策略上分析，各国主权财富基金的策略各不相同。挪威政府主要集中在小规模的资产组合方面，如其股权投资通常低于被投资公司股权的10%;而新加坡的淡马锡控股公司在国内外产业投资中，则持有大量的股份。

虽然主权财富基金并不是从20世纪90年代才出现的，然而它引起国际社会的高度关注却是进入21世纪之后才发生的。这不仅仅因为其规模巨大，增速惊人(到2007年，其规模比2003年增加了3倍)，而且由于其运作通常较为隐秘，投资策略牵动各东道国的敏感神经(如担心其大规模并购是否有特殊的政治目的以及是否将危及本国的经济利益)，同时也与西方国家自由市场经济的传统理念以及资本从核心国向外围国流动的传统模式相悖，因此不少西方国家对新出现的主权财富基金报敌视的态度，由此进一步诱发投资保护主义(Hildebrand，2007)。尤其是出于地缘政治的考虑，西方国家对中国和俄罗斯的主权财富基金更加关注。

然而，2007年下半年美国次级贷款危机爆发之后，不少主权财富基金入主美国华尔街，持有不到美国金融机构非控股股份的10%。美联储和美国财政部对此持欢迎的态度，认为这将帮助美国金融机构渡过当前的金融动荡。例如，科威特投资局、阿布扎比投资局和新加坡政府投资公司向花旗集团注资，每家机构所占股份均不超过5%;韩国投资公司、新加坡淡马锡控股公司以及科威特投资局持有美林证券公司可转换优先股;中投公司以50亿美元入股摩根斯坦利公司，收购了摩根斯坦利近10%的股权。这些主权财富基金并没有寻求对被注资金融机构的控制权，也就是说，它们既没有派代表参加董事会，也没有派代表直接参与其日常管理。因此，以美国为首的西方国家对主权财富基金开始改变态度，认为其可以在一定程度上实现全球金融稳定的目标;其政策重心开始转变为通过IMF牵头，实行多边谈判，要求主权财富基金增加透明度，主动实施最佳行为准则，并且设计出一套指标体系，如目标、投资战略、内部治理结构等等(IMF，2008)。到2008年9月，来自26个主权财富基金的代表就一套普遍接受的原则和做法草案(Generally Accepted Principlesand Practices，GAPP)——《圣地亚哥原则》(santiagoPrinciples)初步达成一致。这是一个自愿性框架，用于指导主权财富基金执行适当的投资做法，并制定适当的治理和问责安排。

三、中投公司的资产负债安排与我国货币政策有效性问题

外汇资产规模达到2000亿美元的中投公司于2007年9月正式挂牌成立，中央汇金投资有限责任公司(以下简称汇金公司)作为全资子公司整体并人中投公司。这一安排更多地是从其财务指标上考虑，即担心其海外投资回报率不高，利用汇金公司对国有商业银行的股权回报，提高其整体收益率。众所周知，汇金公司作为国有独资有限责任公司，是利用外汇储备为国有商业银行注资，推动其股份制改造与上市，并代表国家对所出资的重点金融企业履行出资人职责。显然，汇金公司并不是一家普通的投资公司，而是一家具有战略性的投资公司。这使得国际社会对其声称的仅仅寻求高回报的商业性投资心存疑虑。在中投公司向美国华尔街受到次贷危机冲击的金融机构注资后，其面临的国际社会压力因为美国政府的态度改变而稍稍减轻。尽管如此，仍然要求中投公司采取提高透明度等一系列举措。例如，2008年4月中投公司副总经理兼首席风险官汪建熙在香港参加瑞信亚洲投资年会时，谈到中投公司的投资回报目标仅为5%或者略高。该回报率不仅低于同期的通货膨胀率，而且比同期国内金融机构1年期贷款利率还低，这进一步引发了国内的高度关注。

如果说对上述问题的关注还集中在对中投公司本身的投资策略以及与之相关的投资收益方面，那么本文则从货币政策的角度，更多地关注中投公司的成立能否真正实现分流外汇储备的目标，并由此进一步增强中国货币政策的有效性?

楼继伟(2008)表示，中投公司的设立是在国内防止经济过热的背景下提出的，是宏观上总需求管理的需要。根据中投公司高层披露的信息，中投公司2/3的外汇资产投资在国内，1/3的外汇资产准备投资于国外。IMF(2008)认为，主权财富基金投资于国内资产将引起一系列问题，如增加国内需求从而引发国内资产价格泡沫;同时，由于注入流动性而使得货币政策更加复杂。然而，IMF对此没有作进一步的阐述。而国内学者在关注主权财富基金问题时，对中投公司资产负债的制度设计对国内货币政策和银行体系流动性的影响，以及由此导致的外汇储备管理体制(财政部与中国人民银行之间)的相互协调等更深层次问题也论及较少。

笔者以为，迫于当前国内经济形势和国际政治压力的影响，中投公司的投资组合和融资安排更多的是从自身的资产负债表出发，在很大程度上忽略了中国政府成立中投公司的初衷，即一方面提高外汇储备的收益率;另一方面割断外汇储备与基础货币之间的关联，由此为货币政策的操作提供更大的自由度，从而控制总需求的膨胀。下面将主要探讨中投公司成立及运作对我国货币政策的实质影响。

(一)特别国债的发行对国内银行体系的流动性影响不大

2007年6月29日，全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，最终敲定了该公司的资本金方案，即财政部准备发行特别国债1，55万亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建中投公司的资本金来源(见表1)。

从表1可知，财政部向社会各类投资者发行的特别国债规模仅为2000亿元人民币，占1.55万亿元总发行规模的13%，其余部分通过中国农业银行转手，最终由中国人民银行所持有。对于整个银行体系的流动性来说，特别国债的发行仅实现了收缩2000亿元人民币流动性的目标。

对于中投公司而言，通过1.55万亿元特别国债筹集的资金是其资本金，而不是负债，那么中投公司是否就不应该为1.55万亿元的特别国债支付利息呢?显然，这仅仅是基于中投公司而言的。如果将中投公司和财政部的资产负债项目合并(见表2)，从政府的角度出发，这1.55万亿元特别国债的利息支出则构成中投公司2000亿美元资产对应的成本。

(二)2/3资产投向国内的制度设计将加剧国内流动性的泛滥

众所周知，在我国当前的外汇储备管理制度下，中国人民银行在外汇储备增加的同时，其向银行体系投放的基础货币也随之增加。当中国人民银行持有的外汇储备划转给中投公司后，中投公司将2/3的外汇资产投向了国内金融企业。具体如下：中投公司在2007年用1/3的外汇储备向中国人民银行收购了汇金公司，而汇金公司于2003年和2005年先后向中国银行、中国建设银行和中国工商银行等国内金融机构进行外汇注资;如果忽略其中的环节，就相当于中投公司向中行、建行和工行注资。中投公司还将1/3的外汇资金用于对国家开发银行和中国农业银行的外汇注资上。这两部分的资金规模估计达到1340亿美元左右。

对于国内金融企业而言，政府的外汇注资均发生在2003年之后，此时人民币的升值预期显著加大，而2005年的人民币汇率制度改革则将这种预期变为了现实。2007年美国次贷危机的爆发，使得2008年中美利差出现反转，这对于国内金融企业而言，接受外汇注资意味着持有汇率风险和利率风险都增加了资产。因此，为规避这双重风险，最直接也最便利的方法就是向中国人民银行出售外汇资本金，这将造成同一笔外汇资金的“二次结汇”。这对于国内银行体系流动性泛滥的局面来说，无异于雪上加霜。根据中行、建行和工行三家金融机构《年报》披露的消息，它们均与汇金公司达成购买期权的协议，有权向汇金公司按照协定价格出售所注入的外汇资本金(见表3)。

表3中行、建行、工行与汇金公司签署出售外汇资本金期权的

2007年，中行和建行都按约定价格行使了期权，其规模为405亿美元及3352亿元人民币。这一规模较财政部对社会各类投资者发行的2000亿元特别国债高出60%。换言之，上述制度安排在2007年使得注入银行体系的流动性还远大于从银行体系收缩的流动l生规模。

2007年12月31日，汇金公司再次向国家开发银行注资200亿美元;中国农业银行上市也需要汇金公司的注资，其规模至少在400亿美元。如果国家开发银行和中国农业银行也采取类似的策略，笔者认为，中投公司通过汇金公司注资总额的90%左右将重新回到中国人民银行的资产负债表上。上述操作的实质就是“二次结汇”，其结果必将导致国内银行体系的流动性过剩问题无法从根本上得到解决。不仅如此，反倒对国内银行体系的流动性过剩问题起到了火上浇油的负面作用。田俊荣(2006)就曾经指出，在如何使用外汇储备的过程中必须注意两点：第一是不能无偿使用;第二是不能形成“二次结汇”。遗憾的是，汇金公司在制度设计方面恰恰形成了“二次结汇”。

由此我们也可以发现，世界各国的主权财富基金在投资组合方面几乎都存在一个重要特征——资产主要投向国外，而不是国内。恰如2008年4月俄罗斯政府分拆后的主权财富基金——储备基金和主权养老基金，其投资组合均在国外。如此的制度安排恰恰可以规避主权财富基金对国内银行体系流动性的影响。且不说中投公司有2/3规模的资产投向国内将造成怎样的负面后果，只要在制度安排方面存在这样的设计，就表明其具有亟待改进的迫切性。

(三)当时从紧的货币政策效果将受到制约

从表象上分析，我国近年来银行体系流动性过剩问题缘于货币当局为稳定人民币汇率及其升值预期而采取的大规模冲销政策。从实质上讲，我国近年来货币政策效果事倍功半的主要原因在于1994年以来出现的货币政策与汇率政策的冲突(汪洋，2005)。1994年以来，我国国际收支的“双顺差”导致了外汇储备的快速增加。进入2004年之后，外汇储备的年增加规模达到2000亿美元以上;2007年达到4619亿美元;2008年达到4178亿美元，外汇储备余额达到1.95万亿美元。实际上，中国政府和银行体系持有的外汇资产远不止表4中的规模，如中投公司持有的2000亿美元不包括在内、2008年金融机构用外汇上缴新增的存款准备金也没有计算在内。

为了对冲外汇储备增加导致的流动性增加，中国人民银行采取了一系列紧缩性措施。最初是通过发行中央银行票据的方法来收缩流动性;2006年以来，则更多地倚重提高法定存款准备金率，如2007年调整法定存款准备金率10次;2008年上半年的货币政策操作依然延续了这一特点，截至6月初，中国人民银行5次上调法定存款准备金率，达到17.5%的水平。

从某种意义上讲，汇金公司和中投公司的成立，其目标之一即通过分流外汇储备，阻隔外汇储备与国内银行体系流动性之间的关联。这也是与当时从紧的货币政策相搭配的。然而，从效果上分析，这一制度安排并没有实现其初衷，也就是说，表面意义的分流并没有达到真正效果，反倒由于“二次结汇”增加了货币当局重复注入流动性的压力。因此，2007年以来中国人民银行从紧货币政策的效果被来自中投公司资产负债制度安排的内部力量所冲抵，其结果是，这种外汇储备管理模式走向了提高货币政策有效性的对立面。

四、如何实现我国外汇储备的有效管理?

面对巨额的外汇储备以及由此导致的银行体系流动性泛滥问题，中国人民银行提出了“藏汇于民”的策略。汪洋(2007)对此进行了讨论，认为该政策的效果将低于预期，因为国内民众将可能面临利差和汇差的双重损失而不愿持有外汇。008年人民币汇率升值速度加快，且在中国的关键利率(如1年期储蓄存款利率)已经高于美国的关键利率(如联邦基金利率、3个月期国债利率)的背景下，寄希望于国内居民和企业增加对外汇资产的持有是不现实的。何帆与张明(2007)就曾经撰文谈到由谁来管理中国外汇储备的问题，他们探讨了国际上外汇储备管理的四种模式，并进一步分析了我国外汇储备实施积极管理的三种选择模式。

截至2008年底，我国中央银行持有的外汇储备达到1.95万亿美元。以任何一个标准来看，我国持有的外汇储备都超过了其适度规模，并且已经导致了国内银行体系的流动性过剩。如何改善我国外汇储备的管理呢?笔者提出如下两点思考。

(一)财政部介入外汇储备管理是一种必然

李扬(2007)等人认为，中国外汇储备管理体制改革的根本任务是建立全球配置资源的战略，实现国家外汇资产持有者的分散化以及外汇资产的多元化;在确定货币当局“官方外汇储备”规模的基础上，形成“其他官方外汇资产”的融资安排。㈣从货币政策的角度分析，上述制度安排的实质就是使政府的外汇资产不再直接影响货币当局的基础货币投放和银行体系的流动性。简言之，当前我国外汇储备管理最迫切的任务是如何有效隔断新增外汇储备对国内银行体系流动性的冲击。何帆与张明(2007)分析了由财政部负责外汇储备这一积极管理带来的问题。他们认为，财政部介入外汇储备管理将减少中央银行的风险，而由财政部发行特别国债购买外汇储备将改变这部分外汇资产的性质。因此，具有了财政属性的这部分外汇资产可以直接用于国有商业银行的注资、填补社保基金缺口等公共财政支出。同时，他们也分析了这一模式带来的潜在问题。显然，财政部介入外汇储备管理将涉及到我国外汇储备管理体制的制度框架改革问题。

在西方国家，外汇储备管理的主导者往往是财政部，中央银行作为财政部的代理机构，代替财政部在外汇市场上进行汇率干预;干预汇率的资金也通常来自于财政部。而我国的现实情况是，人民币汇率政策的制定与执行和外汇储备管理经国务院批准后，由中国人民银行单独处置。尽管我国的《中央银行法》只是赋予中国人民银行管理外汇储备的职责，与财政部无关，但是在现阶段，如果财政部不介入外汇储备管理，同时中央政府又不放弃对人民币汇率的干预，那么中国人民银行就必须进入外汇市场买进外汇，由此导致的银行体系流动性过剩问题就无法解决。如果希望流动性问题能够从根本上得到控制，那么就必须消除人民币汇率单边升值的强烈预期以及大量的人民币买盘;倘若无法实现这一点，那么就不应该由中央银行通过注入储备货币直接买进外汇，而是由财政部通过发行债券解决干预汇率时的本币资金问题。这可以在很大程度上隔离外汇储备对国内银行体系流动性的冲击，恰恰也是财政部介入外汇储备管理最重要的理由，更是当前非常现实的一种选择。

日本政府的方法可资借鉴。在日本，外汇储备的管理和日元汇率政策由财务省(即财政部)负责;日本银行则根据《日本银行法》的规定，作为政府的银

行，在财政部长认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照其指示进行具体的外汇干预操作。当然，日本银行也可以自行干预日元汇率，但此时是日本银行基于日元汇率变化对国内通胀率产生影响的情况下。日本政府为保持日元汇率稳定，近年来频繁在外汇市场上买人外汇，卖出日元;而日元资金由财政部通过发行政府债券来筹集(见表5)。在这个过程中，仅仅是外汇资产在财政部与公司和个人之间的调整，不涉及中央银行注入基础货币问题，因此也就不存在影响银行体系的流动性问题。

在主观意图方面，我国政府对人民币汇率的干预，非常类似于日本政府上个世纪90年代以来干预日元汇率时面临的情况;然而其差异在于两国政府干预本币汇率升值过程中的实施主体不尽相同。我国主要是通过中央银行发行超额准备金的方式来收购外汇储备，而日本主要是通过财政部发行国债的方式来收购外汇储备;前者影响本国银行体系的流动性状况，而后者不对此产生冲击。虽然我国财政部在事后为中投公司2000亿美元的资产发行过1.55万亿元的特别国债，但这仅仅占我国1.8万亿美元外汇储备的很小一部分。现在的问题是，如何将这一临时性的权宜安排转变为常规性的制度安排?财政部每年买进的外汇储备占全部外汇储备的比重应该多大?与之相伴的特别国债的发行时间以及发行规模如何确定?这些技术上的细节问题还有待于进一步考察。

(二)赋予中央银行更大的独立性

如前所述，在财政部发行的1.55万亿元特别国债中，我国中央银行买进了1.35万亿元，占比达到87%。并且均由中国农业银行转手之后被中国人民银行持有。之所以出现上述局面，笔者认为，这不仅和财政部较低的发行利率有关，也与政府担心如此巨大规模的特别国债发行对金融市场的冲击有关。从金融机构认购的角度分析，15年期的特别国债利率仅为4.69%，比商业银行1年期贷款利率7.47%还要低，因此金融机构的认购还可能有其他方面的原因，而且规模有限。在这种背景下，由中央银行买进大部分的特别国债，避免发行失败和对金融市场的冲击是大势所趋。然而这一操作的结果，必然是不能真正对银行体系中的流动性产生影响。

财政部发债买进外汇储备，仅仅是财政部与国内企业和个人之间的外汇资产重新分配，不涉及中央银行基础货币的投放(见表6)。如果中央银行事后买进这笔外汇所对应的全部债券，最终则相当于由中央银行买进相应规模的外汇储备(将财政部和中央银行资产负债表合并后的结果)，此时仍然没有改变外汇储备与银行体系流动性之间的一一对应关系(这实际上就是我国目前的情况)。为了断绝这一中间通道，政府必须赋予中央银行充分的独立性，即允许中央银行在政府债券的二级市场自主选择是否买进、何时买进以及买进的规模。这样就切断了外汇储备与银行体系流动性之间的一一对应关系，才有可能既实现政府干预本币汇率的目标，同时又避免银行体系流动性过剩的问题。现阶段恰恰是这一点造成了我国货币政策与汇率政策的冲突。

五、小结

2003年以来我国外汇储备快速增加，这不仅导致了国内银行体系流动性的过剩，而且对如何提高外汇储备的收益率也成为政府当局面临的重要挑战之一。我国政府在2007年9月正式成立了自己的主权财富基金——中国投资公司。从全球范围来看，对主权财富基金问题研究的重点主要是从接受投资的西方国家的角度进行的，而对设立主权财富基金的国家而言，应该如何规避由此可能导致的国内银行体系流动性过剩以及对货币政策的影响等一系列问题的研究较少。基于国内货币政策的视角，通过对中投公司资产负债表的分析，本文研究发现：

第一，财政部发行的1.55万亿元特别国债在2007年实际上只收回了2000亿元的流动性，中行、建行当年出售的外汇资本金规模达到3352亿元人民币，中投公司在2007年不仅没有减轻货币当局的流动性压力，反倒是雪上加霜。

第二，中投公司2/3的资产投向国内金融机构是一个值得反思的制度安排，这很可能导致“二次结汇”问题，并严重影响国内货币政策的有效性。

第三，1.55万亿元特别国债的利息虽然不直接表现为中投公司的负债，但是从政府的角度分析，特别国债的利息支出仍然构成中投公司2000亿美元资产的成本。

建立主权财富基金仅仅有可能提高外汇储备的收益率。为了更有效地管理我国的外汇储备，并隔断外汇储备与银行体系流动性的一一对应关系，必须改革我国的外汇储备管理体制：

第一，财政部应适时介入外汇储备管理，当本币面临升值压力时，财政部可通过发行政府债券为干预汇率筹集资金。

第二，赋予中央银行更大的独立性，允许中央银行自主决定购买政府债券的时机和规模，切断外汇储备与流动性之间的直接联系。

责任编校：魏　琳

作者：汪　洋

农业银行发展外汇思考论文 篇2：

2007金融改革“五大命题”

◆如果国内金融市场在一片莺歌燕舞中不能够保持清醒的头脑，那么这个市场的繁荣局面将难以为继。2007年的金融改革，仍然面临几个方面的重大问题，需要认真应对。

最近一期美国《时代周刊》的封面文章是《中国：一个新王朝的开端》，文章认为21世纪将是中国的世纪。英国的《经济学家》杂志也在近期连续刊登文章分析中国的崛起。中国官方的统计数字也都表明目前中国的经济形势一片大好，中国金融业的改革也形势喜人。面对着如日中天的市场，是大唱赞歌还是认真思考、深刻反思。这是我们必须面对的一个根本问题。

如果国内金融市场在一片莺歌燕舞中不能够保持清醒的头脑，那么这个市场的繁荣局面将难以为继。在笔者看来，2007年的金融改革与发展，仍然面临以下几个方面的重大问题，需要认真应对。

国有金融资产如何管理

政府通过行政或政策的方式让整个社会的金融资源迅速向金融机构特别是国有金融机构聚集。可以说，通过几年的金融改革，国内金融机构的金融资产翻倍地上涨，已经达到50多万亿，其中商业银行的金融资产有40多万亿，但是国内居民的金融资产远远赶不上国家金融机构金融资产的增长幅度。

有几个问题值得思考。第一，当社会大量的金融资产短时间内向金融机构特别是国有金融机构聚集时，是这些金融机构改善经营、提高机构经营效率的结果，还是政府政策之结果?如果是前者，那么国内金融机构金融资产快速的增长，说明了其经营与体质的改善，应该是好事;如果是后者，就得思考这样的国内金融机构金融资产快速增长方式是否合适，这些金融资产该如何来管理及如何来分配?

对巨大的国有金融资产管理与经营，央行行长周小川最近明确表态，可以由汇金公司重组后按照“国家投資控股公司”的市场化运作模式完善体制，即将汇金公司按中国的“淡马锡”发展方向来组建。这个方向，基本上是应该肯定的。因为，控股公司模式便于资本营运，有较灵活的决策机制，更符合市场经济的一般规律。但是，有一点必须明确，无论对汇金公司如何定位，都必须以立法的方式给予明确的法律界定。

可以说，目前的汇金公司只是经过了行政授权而没有立法授权，因此，也就不能够对其公司职能进行清楚界定，更不能够厘清国家与汇金公司之间的委托代理关系。同时，由于汇金定位上法律地位缺失，也就使得汇金不能够厘清与央行之间的关系。

如果汇金公司建立控股公司的模式，并学习新加坡“淡马锡模式”建立，那么汇金公司将作为国务院批准设立的国有独资投资控股公司，主要代表国家行使重点金融企业出资人的权利和义务。但是我们应该看到，“淡马锡模式”的精髓在于按市场化标准设立，不享有政府任何特殊优惠政策，投资活动也不受政府干预;在公司的整个经营过程中，“不与民争利”。这是“类淡马锡”公司最基本原则。

但是目前的情况来看，汇金公司与“淡马锡模式”相去甚远。尽管汇金公司主事人极力地在按市场化标准来设立的公司、以市场化的标准来运作，但是，不仅政府行政对汇金渗透不可小视，而且汇金公司这几年来的业绩完全是政府政策的结果。可以说，离开了政府的政策，离开了政府制度化的收益，汇金公司能否取得好的业绩是不确定的。

应该说，把汇金公司定位于国家投资控股公司，符合市场化的原则，也符合国际上积极管理外汇储备、发展主权财富基金的管理方向。但是，汇金公司要做这一点，就得由国家明确立法。而《汇金公司法》确立必须遵守市场化原则、必须不与民争利、必须明确对汇金公司的监管制度。否则，如此巨额的国有金融资产由汇金公司管理与经营，老百姓无法放心。

外汇储备如何增值

外汇储备过高将导致一系列的经济金融问题。央行1月15日发布消息表明，到2006年底中国外汇储备余额达到10663亿美元，全年外汇储备增加2473亿美元。从外汇储备数额增长看，1990年底达到110.9亿美元;1996年底突破1000亿美元大关; 2004年底达到6099亿美元。2006年2月底，中国外汇储备增长到8536亿美元，已超过日本成为全球外汇储备最多的国家。

对一个国家来说，外汇储备增加，应该是好事，它既表明了一国经济实力，也在一定程度上表明了国家经济繁荣。在国内资金短缺的年代，总是会希望国家外汇储备增长快一些。但是，物极必反，事情发展到另一个方面就成了问题。过多的外汇储备使人民币升值压力加大，金融市场的流动性泛滥。因此，如何减少外汇储备快速增长的压力，相关的政府职能部门认为，要把减少贸易顺差作为今年外贸发展的头等大事抓好落实，认为贸易顺差过大不利于国内经济的均衡发展，是目前外汇储备快速增长的原因所在。

但是，在笔者看来，人民币汇率变化并不是决定两国之间贸易逆差或顺差的最基本因素，也不是改变目前中国外汇储备迅速增长的力量。因为，中国对外贸易迅速成长关键的因素是中国低工资剩余劳动力的无限供给及劳动力素质迅速提高、劳动生产力的提高及技术进步，以往制度改革后的交易费用不断下降。可以说，仅就这几个方面，中国产品的国际竞争力应该会持续一个相当长的时间。如果为了减少外汇储备增长而强制性地减少出口或增加进口，这对国内经济增长是相当不利的，也是不可能的。

在这里，我们特别要分清，快速的外汇储备增长，是正常进出口贸易顺差所得，还是由于中国外汇制度存在缺陷，外国资金利用这种缺陷在炒作人民币升值而涌入的结果。如果是前者，外汇储备增长属于正常;如果是后者，那么我们的外汇管理部门就对现有的汇率制度进行全面地检讨，用制度规则的方式来修补其缺失，以便阻止外国资金进入中国炒作人民币升值，减小国际市场对人民币升值的预期。

对于巨额的外汇储备，不在于多少，而在于如何对它进行有效的管理或投资。很简单，对于一般投资者来说，财富增长最快的方式肯定是用钱生钱。如果中国的外汇储备能够进行有效的管理与投资，那么其增值的机会肯定会多于实物资产持有的机会。而且人民币利率是外汇储备的成本，外币的利率是外汇储备的收益。就目前的情况来看，中国持有美国国债利率5%与人民币基准利率2.52%。以这样成本收益分析，外汇储备收益实际好过国内金融投资。再加上，国际金融市场投资的机会甚多，如果中国外汇储备采取多元化的管理与投资，其实际效果可能比持有美国国债收益还要高。无论是香港政府的外汇基金投资还是笔者自己这几年持有外汇的经验表明，国际金融市场投资机会多得是，关键是中国应该如何用制度化方式形成一个有效的多元化的外汇储备管理与投资机制，以便让中国巨额的外汇储备增值。

如何控制信贷增速过快

央行2007年1月15日发布的月度金融报告称，2006年全年人民币贷款增加3.18万亿元，同比多增加8265亿元，全年新增贷款数创出了近4年的新高。而按照2006年初的指导性货币政策目标，全年人民币新增贷款定为2.5万亿元，超过2006年初指导性货币政策目标的27%以上。还有，到2006年12月末，广义货币供应量(M2)余额为34.56万亿元，同比增长16.9%;狭义货币供应量(M1)余额为12.60万亿元，同比增长17.48%;市场货币流通量(M0)余额为2.71万亿元。全年累计净投放现金3041亿元。

从上述的数据来看，尽管2007年央行采取了一系列的货币紧缩政策，如加息、上调存款准备金率、定向发行票据等，但实际上的效果却十分有限。例如2006年1月～11月房地产开发投资资金22764亿元，同比增长幅度29.8%，资金总额同比增长了5231亿元。而今年房地产开发投资资金来源增长最快的是国内银行贷款，同比增长为44.9%，金额同比增长为1444亿元;利用外资同比增长为41.1%，金额同比增长为90亿元，其中外商直接投资同比增长为72.5%，金额同比增长为98亿元;自有资金同比增长为22.2%，远远低于2005年的增长速度，金额同比增长1349亿元;其他资金来源同比增长为29.3%，金额同比增长为2377亿元，其中定金及预收款同比增长为1.7%，金额同比增长减少了106亿元。

也就是说，尽管政府希望通过管住银行信贷来调整国内房地产市场，但实际情况是，国内银行信贷进入房地产市场的资金不减反增。而且其增速大于2005年的3倍以上。这并非国内商业银行不知道房地产市场存在的风险，也不是银行监管部门监管不力，而在于商业银行利益之驱动使然。可以说，由于国内银行信贷大量地涌入国内房地产市场，不仅能够让该银行的业绩大增，也会让相关的当事人大谋其利。正因为，银行信贷进入房地产市场是银行与银行个人短期双赢的事情，国内商业银行当然会让大量的银行信贷涌入房地产市场。

在这里，国内银行信贷规模的快速扩张，关键的问题可能在以下几个方面。一是近几年来，随国内银行业大步的改革，国内银行不仅有希望银行信贷快速扩张的愿望，而且有了快速扩张的能力。特别是三大国有银行上市之后，国内银行的资金更是多得无处可花。如何让这多余的资金贷款出去，就成了各大银行的根本任务。

二是国内银行希望将资金都贷出去，不仅在于不少银行的资金多，而且也在于国内银行市场存贷款利差通过管制拼命拉大。一般来说，发达国家金融市场的银行存贷款利差在2厘左右，但中国的情况则不是这样，由于政府对利率的管制，使得存貸款利差达4倍。也就是说，对于国内银行来说，花同样的努力它们所获得利益要比国外银行多一倍。许多发达国家的银行赢利模式是以扩展中间业务为主，但是这些银行进入中国之后，并非是来加强其中间业务，反之，银行贷款成了其最为频繁的赢利方式。

三是如果没有企业与个人信贷需求，银行的信贷扩张也是不会实现的。但是，在政府管制的低利率政策下，银行利率一定是严重低于市场利率。比如说，国内银行一年期利率只有2.52%，而温州信贷市场利率则达到12%以上。试想，在这样情况下，谁借钱谁就获得，这自然会激励更多民众向银行借债，也会激励更多的民众通过银行的金融杠杆来进行投资。

农村金融如何发展

农村金融如果不发展，很可能成为中国经济持续发展的巨大障碍。农村金融发展，一方面是中国农业银行如何改造重组的问题;另一方面是如何发展农村的金融组织问题。

中国农业银行改革的难点，一是它的沉重包袱如何化解;二是它的职能如何定位;三是在上述两者的基础上如何让中国农业银行也像其他三家国有银行一样走向商业化及市场化。对此，无论以传统的理念还是以三大国有银行重组模式来做都可能不合适，最为重要的是要重新认识已经变化了的农村经济。

可以说，经过近30年来的改革开放，中国农村经济发生了很大变化，农村地区的经济增长模式也发生了很大分化。一是发达地区农村的城市化;二是部分发达和中部地区的农业产业化;三是大量中西部地区有竞争力的劳动力输出，而保留少量必要劳动力在本乡本土从事农业;四是贫困地区的传统农业维持简单再生产。也就是说，在一个完全分化了的农村经济发展模式下，采取完全同样的农村金融体制或模式已经无法适合当前农村经济发展的需要了。

因此，中国农业银行的改革及职能定位就得根据这种发展了的农村经济现状采取不同的农村金融发展模式。根据金融业的基本特点，对农村金融问题，并不是以往那样提出如何来为农业服务的观念，而应该重新设计一种适应新的农村经济发展的金融体系或模式。这应该是中国农业银行重组改革的重点所在。也就是说，中国农业银行的改革重组，并不在于如何来落实一个“农”字，而是要根据金融业的特性来设计，并有利于已经改变了的农村经济。

如何保持证券市场持续繁荣

在笔者来看，中国证券市场要持续稳定发展，就得解决以下几大问题。一是当前国内股市仍然是国有股份占绝对支配地位。2005年的研究表明，国内上市公司的最终所有权，国有股份所占的比重为82%。股权分置改革完成之后，这个格局也不会有多大变化。事实上，随着几大国有股份占绝对比重的国有商业银行上市，这种情况应该会得到进一步强化。

如果整个股市国有股份所占的比重过高，如果国有股份所占的比重不能够逐渐地弱化，那么国有上市公司的低效率就会逐渐显现出来。在这样情况下，不仅市场无法寻找到能持续百年的蓝筹股，让整个股市发展成一个真正价值投资的市场，而且整个市场的持续发展也就会面对着巨大的问题。

目前国内股市指数快速飙升，不仅在于投资者对市场的预期，也在于目前股票供不应求。因此，要让国内股市真正健康发展，就得加快公司上市的步伐。无论是蓝筹股海外回归，还是国内企业上市，都得要跳出以往严格审批的定性思维。让好的大蓝筹公司大量上市，不仅可减轻市场对蓝筹公司大炒特炒的压力，也能够迅速地改变目前国内上市公司结构，让更多优质公司成为市场之主力。

目前国内股市是一个以机构投资者为主导的市场。在这个市场中，不仅要让大量的公司上市，扩大国内股市的规模，以便为这些机构投资者创造有效的赢利机会，而且要改变传统的监管方式，以科学规范的制度规则让国内的机构投资者成为健康市场发展的主体。

就目前的情况来看，一方面国内机构投资者是这一轮国内股市繁荣的主力，但是另一方面应该看到，国内机构投资者无论是动作方式、投资理念，还是价值观念及股市文化仍然没有走出以往股市的阴影。要让机构投资者行为规范，监管部门要有有效的制度安排。

监管机构要改变传统的监管方式与监管思维，以适应新的市场发展的要求。要对现有的制度规则进行全面的清理，看看有哪些已经不适应市场要求的，并重新确立新规则。同时，要切实保护中小投资者的利益。

(作者供职于中国社科院金融所)

作者：易宪容

农业银行发展外汇思考论文 篇3：

一场静悄悄的革命

质疑中国金融体系的健康已经成为国际金融界的一个时尚。记得20世纪90年代，就已经有外国专家说，中国的银行体系马上要破产。结果等啊等啊，等到日本的银行破产了，美国的银行破产了，欧洲的银行破产了，中国的银行还是没有破产。尤其是2007年以来，经历了那么大一场全球金融风暴，中国脆弱的银行体系居然挺了过来，几乎毫发未损，这真是一个奇迹。

到底为什么呢?是因为中国的金融体系真的没有问题吗?恰恰相反。人们可能忘了，20世纪90年代后期，出现广国投、海南发展银行事件的时候，我们离金融危机只有一步之遥。连部队都不敢掉以轻心，随时准备用军车拉钞票，防止出现银行挤兑。然而，也就在过去十多年的时间里，中国的银行业完成了一场静悄悄的革命。

美国金融危机之后，涌现出来一批描写华尔街内幕的杰出著作，比如《大而不倒》《常识之败》。在捧读这些引人入胜的新书之余，我时常也有遗憾：为什么很少读到介绍中国金融改革的精彩之作呢?理论家的著作常失之枯燥，而新闻记者的报道又往往太过肤浅。当我读到潘功胜先生的新作《大行蝶变》的时候，才真正体会到中国金融体制改革风云激荡、惊心动魄之处。

现任中国农业银行副行长的潘功胜先生，是中国金融界最引人注目的“少帅”之一。他曾经参与过中国工商银行、中国农业银行两家国有商业银行的上市，是中国国有银行体制改革的亲身经历和实践者。这本书没有写成一本按照时间顺序介绍两个国有商业银行上市的传记，而是在披露银行改革决策内幕的同时，梳理了作者长期以来对大型国有商业银行改革的思考。此书的一大特点就是，作者从不回避改革中出现的争议，详细解读了决策者如何斟酌权衡，从不同的备选方案中找出最佳方案，对这些政策的成败得失，也总是做出中肯的分析，无论是国内和国外的批评意见，作者照单全收，而且逐一做出自己的解释和判断。

在20世纪90年代后期，中国已经开始关注商业银行体制改革的问题。改革开放以来，金融部门改革相对滞后，甚至被批评为计划体制的最后一个堡垒。商业银行有着自己的难言之隐。事实上，中国在其他领域能够大刀阔斧的改革，经济能够保持强劲的增长，同时又成功的避免了在其他转型国家出现的社会动荡，在很大程度上是靠着国有商业银行的支撑。但这样做的结果是，国有商业银行的不良贷款比例居高不下，甚至到了从技术上讲已经资不抵债的地步。

20世纪90年代末期，中国已经拉开商业银行改革的帷幕。1997年在我们的大门口爆发了东亚金融危机，使得政府痛下决心，通过发行2700亿元的特别国债、成立四大金融资产管理公司剥离1.4万亿元不良资产，减轻国有商业银行的历史包袱。2001年中国加入WTO，更加剧了人们对国内金融体系的担忧。正是在这种深重的忧患意识下，中央政府决定从2003年全面启动国有商业银行改革。

大决战的时刻到了。从战略部署来看，国有银行体系改革的基本思路，一是解决历史存量问题，这主要是靠国家注资与剥离坏账进行大规模财务重组;二是通过引进境外战略投资者，健全公司治理;三是通过推动国有商业银行上市，进一步募集充实资本金，强化对银行的市场约束。此可谓商业银行改革的“三大战役”。

从这三大战役的战绩来看，通过财务重组解决历史存量问题是一场巧妙的运动战。

从当时的情况看，中国经济增长速度较快，财政状况良好，正是启动银行改革的最佳时机。但如果再用财政注资压力较大，因此必须出奇制胜，潘功胜先生介绍了为什么会选择成立汇金公司，用外汇储备注资。他也以工商银行和农业银行为例，介绍了以“共管基金”等方式创造性的处置不良贷款的做法。这一仗志在必得，胜就胜在灵活的腾挪变幻，既赢得了时间，又减少了改革的压力。

引进境外战略投资者则是一场得失并存的拉锯战。

改革的初衷是希望通过引入国际金融机构，学习先进的管理经验，改善商业银行的公司治理，同时借助国际金融机构的“品牌效应”，改变中国商业银行经营不善的市场形象。这一做法引起巨大的争议，有人讲中国的银行被贱卖，有人讲外资的进入好比把特洛伊木马拉进城。公允地讲，这一争论在很大程度上跑题了。付出的代价是否值得，不是看对方拿得多拿得少，而是要看自己的收益有没有增加。事后看来，我们高估了引进战略投资者的代价，也高估了引进战略投资者的收益。国外的金融机构并没有对中国的商业银行带来巨大的冲击，毕竟这是我们的市场，这是我们的根据地。但是，寄希望于引进境外战略投资者的方式，毕其功于一役，提升中国企业的管理水平，想法有些过于简单。中国的制造业通过引进外资，可以很快的提升自己的竞争力，因为制造业相对简单，看得见、摸得着，拆开了，重新组装，就能学会别人的窍门。金融业靠的是“隐含的知识”(tacit knowledge)，只可意会、不可言传，靠的是耳濡目染、脱胎换骨。我们需要学习的东西太多了，要想学到真传，更多的要靠我们自学，而不是复制国外的模式。

真正的攻坚战是大型国有商业银行上市。

这是一场全面的比拼。要讲实力，必须如实地披露自己的财务信息，用真金白银的业绩打动投资者;要讲策略，究竟是在国内上市，还是在境外上市?发多少，怎么定价?这都要在沙盘上反复演练，缜密的考虑每一个细节。潘功胜先生在书中独家披露了工商银行和农业银行上市的酝酿、筹备、路演、公共宣传等各个环节。有意思的是，潘功胜参与的这两个国有商业银行上市，均为最艰难的挑战。在工商银行上市的时候，全球资本市场上从没有见过这么大规模的IPO。农业银行的上市，更是惊心动魄。市场上普遍存在着对农业银行的误解，英国《金融时报》公开宣称，农业银行是“中国最差银行”。由于农业银行是最后一家上市的大型国有商业银行，在时机上碰到了极其不利的市场环境。恰逢美国金融海啸来袭，全球资本市场已是风声鹤唳草木皆兵，全球股市跌跌不休。农业银行的管理团队一度也怀疑，到底发还是不发，抓紧时间发还是等等再发。现在，我们已经看到，如果农业银行没有迎难而上，上市计划很可能最终流产。

2010年，农业银行紧锣密鼓，在较短的时间内完成了全球最大规模的上市项目，此后资本市场对大型IPO项目的发行窗口基本关闭。这一成功的收官之作，已经被哈佛大学商学院选为优秀案例。

潘功胜先生的书中还介绍了中国的商业银行在全球金融危机之后走出去、对外投资的故事。这是一场小规模的遭遇战。工商银行入股南非标准银行，大体上波澜不惊，较为顺利。到收购澳门诚兴银行的时候，尽管存在着文化、政治上的紧密关系，但仍然在收购之后出现了关联交易、反洗钱风波等问题。潘功胜先生透露的鲜为人知的工商银行和北岩银行、贝尔斯登的谈判，更是具有警示意义。全球金融危机之后，看似中国对外投资的抄底机会已经到了，但在金融行业，兼并和收购存在着巨大的潜在风险。在这两个案例中，工商银行审时度势，明智地选择放弃，令人额手称庆。这是一种冷静而谨慎的专业风格。一个狙击手之所以优秀，不在于他会扣动扳机，而在于他能克制住扣动扳机的冲动。一个好的投资者，也不在于其能够一掷千金投资多少项目，而在于其知道该放弃的时候就要放弃哪些项目。

《大行蝶变》是对中国商业银行改革的一段白描式的记录。在冷静的描述、客观的分析背后，是中国金融家们的激情和梦想。这是一代金融家兢兢业业交出的一份答卷。历史就在这里了，且留待后人评说。

作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长

作者：何帆