融资资本结构理论（通用8篇）
现代融资结构理论是由美国学者莫迪利安尼和米勒首先提出的，又称MM理论。其发展经历了以下几个阶段：
1、无公司所得税和个人所得税的MM理论
假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。此时MM模型有两个基本命题：
①公司的价值取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前盈利和适用于其风险等级的报酬率。
②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。
2、只考虑公司所得税时的MM理论
1963年他们在释放假设前提、取消无税假设后得出了新的结论，两个命题：
①无负债公司价值等于公司所得税后经营收益除以公司权益资本成本。即：Vu＝EBIT(1-T)／Ksu。同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上税款节约额的价值。即：VL＝Vu＋T×D。
②负债经营公司的权益资本成本(KsL)等于同类风险的非负债公司的权益资本成本(Ksu)加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。即： KsL＝Ksu＋(Ksu-Kd)(1－T)(D／S)这一模型的结论是：在存在公司所得税的条件下，负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，使公司的价值随着负债的持续增加而不断上升。当企业的融资结构全部由债务组成时，企业市场价值达到最大，而融资成本最小。
(1)同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM模型
其基本公式为：VL＝Vu＋[1－(1－Tc)(1－Ts)(1-Td)]D。式中：Tc为公司所得税率，Ts为个人所得税率，Td为债券所得税率，D为企业负债价值。在该模型下，有负债公司的价值等于无负债公司价值再加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少视Tc、TS和Td而定：
①当Tc＝Ts＝Td＝0时，VL＝Vu；
②当Ts＝Td时，VL＝Vu＋TcD；
③当Ts ④当(1-Tc)(1-Ts)＝(1—Td)时，VL＝Vu。 尽管不断修正的MM理论把负债融资的增加及由此带来的税收减免作为提高企业价值的决定性因素，但与此紧密相关的是：在进行融资决策时，企业必须考虑负债融资所带来的破产成本及财务拮据成本问题。(2)权衡理论 马苏里思、梅耶斯、斯科特等人的平衡理论认为，负债虽然带来了利息减税好处，同时也增加了财务风险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处，最后导致公司价值随负债／权益比率的上升而下降。因此，理想的负债比例应是税前付息的好处与破产之间的平衡。 二、融资结构选择与信号显示理论 1、通过负债比例传递有关企业质量的信号 罗斯、梅耶斯与梅耶斯和麦杰拉夫在研究企业融资结构变化所传递的信息对企业股票价值以及企业内部经营管理者的融资和投资决策影响方面做出了开拓性的贡献。 罗斯通过建立企业经营管理者的报酬激励信号模型，分析了融资结构的信息传递作用。在模型中，给定投资水平，负债率可以充当内部人有关企业收益分布的信号，企业的内部经营管理者和外部投资者在企业的预期收益方面存在着信息不对称；经营管理者的效用水平随资本市场投资家评价的企业证券价值的上升而增大，随经营管理者遭受破产压力的增加而降低。由于破产的概率是和企业的质量负相关而同负债水平正相关的，所以外部投资者将把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。在这种情况下，预期收益较好的优质企业破产可能性较低，经营管理者的边际预期破产成本较小，这类企业可以选择较高的负债比率；而预期收益低，企业负债过多使这类企业的经营管理者的边际预期破产成本增大，这类企业经营管理者无法模仿优质企业的经营管理者而选择较高的负债比率结构。如果企业外部投资者能推测企业经营管理者的这种行为，对投资者而言，高负债比率的企业可能就是优质企业的信号，低负债比率的企业就是劣质企业的信号，投资者可以根据这种信号来做出自己的投资选择；而对经营管理者而言，给定破产处罚，经营者将选择最大化预期效用的负债水平。 梅耶斯进一步考察了信息不对称对融资成本的影响，发现企业债务比例就是把内部信息传递给市场的信号工具。由于前景差的企业发行债券将导致较高的破产概率，而对于经理人来说，破产是一个成本高昂的结果。因此，有较好前景的企业可以比前景较差的企业发行更多的债权。债务比例上升是一个积极信号，它表明经营者对企业未来收益有较高期望，传递着经营者对企业的信心，同时也使潜在投资者对企业价值前景充满信心。所以，发行债券可降低企业资本总成本，企业市场价值随之增加。但是，多发行债券又使企业受到财务风险成本增加的制约。因此，企业融资的先后顺序是：先内源融资，然后是发行债券，直到因为债券发行而引起的企业财务风险达到预警区间时，才发行股票，这就是企业融资的啄食顺序。 2、通过内部人持股比例传递信号 利兰德和派尔从企业经营管理者和投资者之间有关企业投资项目预期收益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了融资结构的信息传递机能的问题。在利兰德和派尔的模型里，企业家作为风险规避者，拥有关于投资项目确切收益的信息，但缺乏有效的交流手段将其传递给外部投资者。利兰德和派尔证明，在均衡状态下，企业家的股份将完全揭示其所相信的项目收益的均值。企业家通过变动自己在投资项目中的股本，可以向市场传递有关项目质量的信号。利兰德和派尔认为，当企业增加负债、提高负债率时，经营管理者的持股比率将相对上升。拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比例的方式，向外部投资者传递其投资项目为优质项目的信息，增强投资者的投资信心，规避投资不足问题的产生。 三、融资结构优化与代理成本理论 1、资源约束下最小化代理成本的融资结构选择 在詹森和麦克林发表了其经典性论文《企业理论：管理者行为、代理成本和所有权结构》之后，对于企业融资结构与公司价值之间关系的研究主要是在一个代理成本的分析框架下进行的。在詹森和麦克林的模型中，代理成本的产生是由于经理不是企业的完全所有者，不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为了最小化代理成本。 詹森和麦克林认为，当企业家资源有限时，要将投资机会付诸实现，选择股权还是债权融资就成为一个关键问题。股权融资会摊薄企业家的利润分享比例，激励企业家追求在职消费；而债务融资可以避免企业家激励强度的减弱。当管理层不是企业的完全所有者(即存在外部股权)的情况下，管理层的工作努力使他承担全部的成本而仅获得部分的收益。当他在职消费时，他得到全部的收益却只承担部分成本。这种成本和收益的外部经济特征使得管理层有更大的动机沉溺于享受额外津贴和权利消费，结果导致管理层不努力工作。这种行为的后果是企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值。这个差额就是外部股权的代理成本。当外部股东能够理性预期到这样一个代理成本时，他们购买股票时的价格决策将考虑到代理成本的因素，从而引起股票价格下跌，所以这一成本将由管理者负担。在企业管理者采取债务融资的方式时，在投资总量和本人财产给定的情况下，债务比例的增加将加大经理的股权比例，从而降低了外部股权的代理成本。债务融资会导致另一种代理成本。由于债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，举债融资就造成了债权人和股东的冲突，并引致债务融资的代理成本。在举债融资的情况下，管理层作为剩余索取者有更大的积极性从事有较大风险的项目，因为如果某项投资产生了很高的收益，在债券面值之上的收益将归股东所有；然而投资失败时，由于有限责任，债权人将承担其后果。随着债务融资比例的上升，成功收益“无限”和失败责任有限的机会主义动机会促使股东选择更具风险的项目，带来所谓的“资产替代效应”。这时，由于债务变得有风险，投资者会要求提高债务利率，从而债务市场价值会下降，股权的价值会上升，存在股东对债权人财富的掠夺。因此，债权人会为这种风险要求一种溢价，签订各式各样严格的借债条款以维护他们的地位，从而带来企业债权融资成本的提高。管理层的这种投资行为所带来的企业价值的损失被称为债权融资的“代理成本”。代理成本会使举债融资的成本上升，并由管理层承担。 在企业最佳融资结构的选择中，存在着股权的代理成本和债权的代理成本之间的权衡，最优的融资结构可以通过最小化总代理成本得到，这时股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本。 2、企业融资结构的激励理论 激励理论主要研究企业融资结构与经营者行为之间的关系。由于信息不对称和契约不完备，企业经营者难免会有机会主义行为倾向，负债融资作为一种担保机制对经营者具有较强的激励作用。 格罗斯曼和哈特的担保模型对此进行了详尽的分析。格罗斯曼和哈特将负债作为约束管理者的手段，出于对避免企业破产的激励，负债能够促使经理多努力工作，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本，增加公司价值。该模型的要点如下： 经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。理由是，一旦企业破产，经理将丧失他所享有的一切任职好处，也就是说，经理必须承担破产成本。因此，对经理来说，存在较高的私人收益流量同较高的破产风险之间的权衡。然而，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债———股权比，破产的可能性同这一比率正相关。 3、债权融资与管理层的相机决策权 格罗斯曼和哈特的模型假设，经营者被赋予管理上的相机决策权。债务既能起到信号作用也能限制经营者的相机决策权。因此，如果债权融资会影响市场对企业投资质量的判断，而这些判断又反映在市场评价的差别上，经营者就可以利用负债使市场相信，“将追求利润而不是特权”，以便使他们与股东的激励一致起来 四、控制权的转移与融资结构 1、剩余控制权的转移 阿洪和博尔顿最早在企业融资契约的研究中，分析了剩余控制权的分配问题，并建立了不完备金融契约理论的基本分析框架。阿洪和博尔顿的分析表明：在契约不完全、信息不完全的市场条件下，融资结构的选择就是将企业的控制权在不同融资契约所有者之间的分配。 阿洪和博尔顿主要关注债务契约中破产机制的特征。他们证明，在一个多时期的世界里，当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的，而在企业经营状态较好的情形下，股东应该拥有企业的控制权。这样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。 2、企业控制权竞争中的融资行为 在职经理可以通过改变自己所持股票的比例，操纵或影响股权收购的能力，相对来说，在职经理股份越大，外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。由于在职经理及潜在的股权收购者的能力不同，企业的价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。由于经理的股份是由企业的融资结构间接决定的，因此，这种控制权之争也成为一种融资结构理论。 五、简要评述 罗斯最早系统地将不对称信息理论引入资金结构分析, 他假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部消息, 而投资者没有这些内部消息, 这样, 投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的资金结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。迈尔斯和梅罗夫在罗斯理论的基础上进一步考察了不对称信息对企业投资成本的影响, 提出了优序融资理论:不对称信息总是鼓励企业管理人员少用股票筹资, 多用负债筹资, 但利用负债筹资又容易引起企业财务拮据和财务风险的增加。所以企业总是尽量使用内部资金, 其次是利用负债, 最后才发行股票。 信号理论的主要观点总结:1.发展前景良好, 效益高的企业, 偏向于债务融资;发展前景不好, 效益低或面临亏损的企业, 偏向于股票融资。2.如果一个成熟的企业进行股票融资, 意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目低下的信号。如果一个成熟的企业进行债务融资, 意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号。3.对于成熟的企业, 股票融资 (增发股票) 将导致股价下跌, 债务融资或内部融资将推动股价上升。 这个结论和美国的经验统计一致。从1965年~1982年美国非金融企业筹资总量中, 内部积累平均占6 1%, 债券占2 3%, 新发行的股票平均每年只占2.7%, 但是这些结论和观点是否符合中国的实际情况呢?中国上市企业的资本结构状况又能否验证这一结论? 二、我国上市公司资本结构特征 资料来源:黄少安, 张岗, “中国上市公司股权融资偏好分析”, 《经济研究》, 2001年11期 从上述数据中可以看出我国上市公司的资本结构具有自身的特点, 资产负债率低于非上市公司, 流动负债率水平偏高, 存在明显的股权融资偏好。我国上市公司的融资顺序为股票融资>负债融资>内部融资。 我国上市公司的融资顺序刚好与优序融资理论相悖, 很多研究以优序融资理论为蓝本, 从而认为我国上市公司偏好股权融资是不理性的, 这种分析方法是过于简单的。在分析中国上市企业的融资选择时, 优序融资理论只具备鉴戒意义, 可以用来作为优化企业资本结构的理论指导, 但用其作为评定标准是不恰当的。除了满足企业和投资者信息不对称这一前提, 优序融资理论的另外几个假设前提, 在中国资本市场环境下, 都是不成立的。 三、我国上市公司融资结构特点的原因分析 1. 我国资本结构市场单一, 抑制上市公司的融资能力。 完整的资本市场体系包括长期借贷市场, 债券市场和股票市场。债券融资是成熟市场更为广泛的融资方式, 然而我国在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时, 企业债券市场却没有得到相应的发展。我国债券市场发展严重滞后主观原因是政府行为的干预, 第一表现为严格的利率管制, 企业债券的利率由政府确定, 无法形成债券的价格机制, 不能反映出企业的信誉高低。第二表现为债券发行规模过小, 《公司法》规定我国公司债券发行由国务院确定规模, 实际发行时不得超过这一规模。这就打击了企业自主发行债券的积极性。 2. 我国上市公司的股权结构有很强不同于其他国家的特点。 具体表现为:国有股占绝对多数股份份额;股权集中程度高;流动性低。因为国有股和法人股不能流通, 所以其利益所在是企业的每股净资产而不是股票价格的上升, 在国有股股东占控股地位的企业融资时是根据自身的利益进行决策的, 尽管利用债券筹资能够以低成本来扩大每股盈余, 但发行股票融资的溢价收入会直接导致净资产的增加, 实现非流通股股东的财富的最大化, 所以我国上市公司更偏好于股权筹资。 3. 企业管理者对高负债怀有“恐惧症”, 实行稳健的财务政策。 我国上市企业高层管理者持股比例很低, 企业管理者的收益主要来自于他的职位, 依赖于企业的生存, 一旦企业破产, 管理者将丧失所有的权利, 而企业的破产概率和资产负债率紧密相关, 所以企业管理者倾向于实行稳健的财务政策, 选择一个较低的资产率, 甚至完全利用股权融资, 摆脱了还本付息的压力。 4. 在我国股票筹资的成本要低于负债筹资的成本。 理论上看:由于股利不能抵减所得税, 是对企业净收益的分配, 在正常情况下它是一种高成本的筹资方式。而负债在一定的比例内, 具有税收抵减效应和财务杠杆效应, 经营状况良好的企业, 应通过负债筹资来降低企业的综合资本成本, 使企业价值达到最大。同时我国商业银行的功能尚未完善, 长期贷款的高风险让一些金融机构并不偏好长期贷款, 企业想要取得长期贷款必须符合经过贷款单位的严格审批, 还要签定一系列约束性条款, 包括对资本支出规模的限制, 对流动资金持有量的规定等。 5. 我国股票上市有指标限制, 发放股票有较高的门槛, 是一种稀缺资源, 造成我国的股票市场供大于求。 与信号理论完全相反, 我国上市发放股票传递给投资者的信息是企业经营状况好, 效益高, 公司配股增股时往往受到投资公众的欢迎, 同时投资公众也缺乏正确的投资理念, 投机性强, 哄抬股价, 他们为了在更高的价位易手都很乐意地购买企业增发的股票。 摘要：本文通过资本结构信号理论试分析我国上市公司的融资结构, 提出优序融资理论可以作为我国上市公司优化企业资本结构的理论指导, 但不能作为评定标准, 并就我国上市公司的融资偏好原因做出简要分析。 关键词：上市公司,融资结构,信号理论 参考文献 关键词：资本结构优序融资理论 1现代资本结构理论发展概述 人们对资本结构有着若干不同认识。最早提出资本结构理论这一问题的是美国经济学家戴维.杜兰德，杜兰德认为，早期企业资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统折中法建立的。经过长期的理论探讨，资本结构理论已经相对完善。最有影响的资本结构理论便是莫迪格莱尼与米勒提出和创建的MM理论。又出现了权衡理论和优序融资理论，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。这两个理论对我国企业优化资本结构有着重要的借鉴意义。 1.1 MM理论及其修正MM理论是现代资本结构理论的基础。最初的MM理论，即由美国经济学家莫迪格利安尼和米勒(Modiglilani、Miller，1958)所阐述，在不考虑公司和个人所得税、没有交易成本、完全信息等严格的假定条件下，且企业经营风险相同而资本结构不同时，企业的市场价值与其资本结构无关，此即著名的“MM”定理。修正的MM理论，把公司所得税的影响引入原来的分析框架中。由于企业债务利息的支出作为财务费用计入成本，减少了应纳税收入，因而负债有节税的效果，能增加企业的市场价值。因此，最佳资本结构是完全的债务融资，而不是股权融资，债务融资应处于企业融资的最优先位置。 然而，由于上述结论与现实经济情况仍不一致。20世纪70年代后期产生了一种新的资本结构理论，即权衡理论。该理论认为，制约企业无限追求税盾效应或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险及其他费用。因此，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本及其他费用之间的某一平衡点上。这一理论实际上是肯定了股权融资在企业融资中的必要性及应有位置，但却并没有否定债务融资的优先性。 1.2优序融资理论梅耶斯、麦卢夫、罗斯(Myers，1977：Majluf、Rossl984)等学者则放弃了MM定理中充分信息这一假定，从信息不对称的前提出发，根据信号传递假设提出了企业融资先后次序的理论，即优序融资理论或啄食顺序理论(pecking orden。该理论认为，企业内部人(如经理)对企业经营状况、投资风险及未来收益等情况的了解肯定比外部投资者要多，企业内部人对企业融资结构或方式的选择及其过程本身都将为外部投资者传递一系列有用的信息，外部投资者据以作出投资决策，并影响企业的市场价值。当企业提高债务时，相当于经理预期企业将有更好的经营业绩，否则企业的破产将使经理遭受严厉惩罚，因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值，为了避免股票定价过高的损失，企业的融资顺序为：内部融资、债务融资、发行股票。 2中国企业融资现状及其原因分析 。长期以来，融资问题是困扰我国上市公司经营发展的一大瓶颈。除融资渠道不畅外，融资方式无序、融资决策不当也是问题的重要表现。如有的公司不重视内部积累，过度依赖外源债务融资，致使盲目扩张的公司负债累累，经营难以为继；有的公司上市后，长期资金来源以股权融资为主；也有的公司经营思想过于保守，不重视外部融资，做不大做不强，等等。上述问题已严重影响着我国一些企业的健康发展。 中国企业融资难原因具体分析如下： 2.1国有资本的产权界定不清晰。由于国有商业银行与国有企业的产权均属国家，银企之不存在真正意义上的债权债务关系，不必担心因不能按时偿债而对自身的信誉与生存发展的威胁，因而没有还款的内在压力和自我约束能力，本应成为硬约束的银行债务在我国却变成了软预算约束。同样由于国有资本的产权界定，融资成本本应很高的股权融资却因其约束较少且实际成本低廉而成为我国上市公司最为偏好的融资方式。因此，我国企业在融资结构安排上，内源性融资较少也就顺理成章了。 2.2缺乏有效的激励约束机制。融资方式的选择对公司治理结构有非常重要影响。而我国上市公司存在委托一代理关系不明确、所有者虚位问题，没有真正建立股东会、董事会、监事会和经营者之间相互制衡的治理结构，经营者只拥有剩余控制权而没有剩余索取权，容易使经营者产生作出逆向选择，公司控制效率低下，因此在融资方式上倾向于选择外源性融资。 2。3长期低折旧率政策的影响。我国对固定资产折旧方法的选用有着严格规定，除某些科技含量较高、技术进步较快的行业可采用加速折旧方法外，一般都必须采用平均年限法。而且，我国企业固定资产折旧年限较长，这使得我国企业折旧计提严重不足，内源性融资能力有限。 2.4资本市场不发达，机构投资者发展滞后。目前我国资本市场发育不完善，融资工具缺乏，并且我国债券市场发展缓慢。资本市场力量不足以解决公司的代理问题。投资者难以依靠市场对企业进行有效的监督。另一方面，在国外成熟的资本市场，比如美国，公司治理结构的发展趋势是市场治理，其表现在于机构投资者可以影响上市公司的治理，他们不单纯为取得交易收益而投资，而且还可以有效地降低代理成本。 3资本结构理论对我国上市公司的理性融资的启示 资本结构理论虽然产生于西方成熟市场经济环境，其结论不完全适合我国企业的发展，但我国企业的上市作为经济市场化的产物，决定了资本结构理论对于解决其融资问题仍有重要的启示，可以说具有理论和方法论上的指导意义。 3.1遵循偏好顺序，注重债务融资最新发展的资本结构理论尽管各个流派对融资结构的认识视角不同，但企业的融资结构影响着企业的市场价值，根据企业的融资优序理论，应先内源融资，再债权融资，最后才是股权融资。因此我国企业在融資时应该考虑到债务融资的节税作用，企业市场价值与债务融资比例成正相关关系，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消节税利益。因此，企业应充分利用负债经营的好处，保持一定的债务比例。其次，债务融资对经理产生的激励作用大于股票融资的激励作用，企业举债可以降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。只有在更大的债务压力下，才能迫使经理努力工作，提高管理效率，以避免企业破产。因此，有时债务融资向市场传递的是高质量的积极信号，而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号。 3.2放松利率管制，实行浮动利率我国利率体制最大的特点是政府管制，不同类别的贷款利率差别，并不体现其风险程度，而仅仅体现贷款期限的差别。这种体制的直接结果是，借贷市场上越是高风险项目，越喜欢去争取贷款，从而导致银行的资产质量几乎无法控 制。按照融资结构理论，最理想的方式是由债券市场决定借贷资本的利率。但这一点在我国短期内难以完全实现，因为不是所有的企业都有资格在债券市场上发债，再就是债券市场的发育也需要一个过程。所以放开利率显然是比较理想的出路。但限于国家整体改革过程的制约，放开利率非一蹴而就之事。比较可行的做法是给银行一个利率浮动范围，赋予银行在该区间内确定利率的权力。这样利率才能比较接近地反映企业的融资成本。 3.3发展资本市场，促进直接融资长期以来，我国企业以间接融资为主。直接融资少，且渠道单一，资本结构不合理，证券市场发展缓慢。我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象。在这种情况下，继续依靠银行体系来集中配置储蓄资源，其决策效率未必很高。发展直接融资，把储蓄资源的投向决策权还之于民是化解上述隐患的现实选择。资本市场本身就是企业价值的评价市场，而它的发达程度与企业价值不断提高之间有一种正反馈关系。面对一个有效的市场，企业的任何决策，包括融资结构决策，都必须审慎从事。决策科学性的提高，必然带来公司价值的提高，从而必然使进一步融资变得比较容易。 （一）融资的每股收益分析 每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的，所谓每股收益的无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。融资资本结构理论 篇2
融资资本结构理论 篇3
融资资本结构理论 篇4
摘要：可转换债券作为一种成熟的金融工具已有一百多年的历史，在西方发达国家资本市场上发挥着重要作用。近年来，随着我国资本市场的发展，许多上市公司选择可转换债券的融资模式。本文系统地介绍了可转债的国内外发展现状，并综述国内外关于可转债的融资理论。
关键词：可转换债券；公司融资；信息不对称
可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资者在获得一定的利息收入的同时，还有可能因为转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降低代理成本也有独特作用。我国资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权益类的金融产品并完善相关交易市场。因此，可转债融资对于中国投资者和资本市场本身都具有特殊的意义。例如，我国证监会近日发布规定，允许上市公司股东发行可转换债券以满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”减持对二级市场构成的压力。
一、可转债市场现状
国内资本市场“流动性过剩”及股票市场波动，为可转换债券市场的发展提供了良好的机遇。在经历了一波股权融资高潮后，越来越多的上市公司逐渐将融资触角伸向债券市场，尤其以可转债市场备受青睐。初迄今，公告拟发行的可转债规模已超上千亿元，这是20发行可转债规模的数倍，充分说明我国可转债市场发展潜力巨大。但可转债作为国内证券市场一种较新型的金融衍生产品，其市场尚处在发展阶段，目前可转债市场还存在以下几个问题：
（一）发行公司的数量还不多，融资规模与资本市场规模相比还偏小。据统计，沪深两市截至年11月底，发行上市的可转债共53只，总发行额度585。05亿元。而2007年仅一年我国通过IPO所募集资金就达到了4，771亿元。这是我国可转债市场无法与之比拟的。截至9月美国可转债市场规模已达2，600亿美元，占据全球可转债市场的半壁江山，成为全球可转债市场举足轻重的一部分。因此，近年来我国可转债市场虽然发展迅速，但与发达国家可转债市场存在很大差距，与股票相比在规模上还没有成为资本市场重要的投融资工具。
（二）已发行可转债企业的行业分布不平衡。在国外，可转债发行主体早已发生变化，由大企业转向高成长、高风险企业。由于融资规模大，融资成本低（利率比债券低），又容易受到投资者的欢迎（有风险规避作用），高风险、高成长企业如IT和生命科学行业特别青睐可转换债券这种融资方式。而我国发行可转债的上市公司多为传统行业的优质企业，具备良好的盈利能力和偿债能力。这样，虽然能保证可转债良好的投资价值，但是不利于充分发挥可转债对资本市场的稳定作用。
（三）可转债的发行条款设计趋同，每家可转债条款设计大同小异。一览众多发行企业的可转债发行条款，可以发现基本雷同，例如低票面利率、无限向下修正条款等。在可转债发行条款设计上，往往向融资者的利益倾斜，并未充分发挥可转债这一创新型金融工具的特性，严重阻碍了可转债市场的发展。正如我国企业在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与企业特点的适应性，在设计可转债融资条款时，也应与公司特性联系起来，真正凸现可转换债券的期权价值。
二、可转债理论研究
（一）国外理论研究。国外对可转换债券的研究已经相对成熟。有不少学者对于可转债融资的普遍现象已做了理论模型的研究。其中，绝大部分模型认为：可转债的价值在于能解决由于不确定性和信息不对称给投融资带来的问题。本文将它们归为两条主线：风险模型及信息不对称模型。
1、风险模型。风险模型强调可转债的作用为能解决风险转移和风险度量问题。Brennan和Schwartz提出发行可转换债券一般具有公司投资人喜欢追求风险、公司本身风险难分散或公司投资政策难预测的特性。当公司运营和财务风险高时，发行标准型证券的融资成本就比较高，因此公司将选择发行如可转换债券的混合型证券。Green提出风险转移假说，指出当公司采用正NPV投资决策或采取的投资策略可以使财富从债权人转移到股东身上时，公司股东财富可提高，这将造成债权人和股东之间利益冲突的代理成本，完全发行权益型证券可能导致经理人过度专权的代理成本，损害股东利益。Jensen和Stulz提出财务杠杠可以限制经理人过度专权，从而降低经理人过度专权的代理成本。
2、信息不对称模型。以信息不对称为框架的模型，主要是以Mayers和Majluf的框架为基础，但各个模型的假设和实证意义都是不尽相同的。Constantnides和Grundy提出在允许回购的条件下，可转换债券可以通过信号无成本的解决逆向选择问题。而Jung，Kim和Stulz将代理成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出当经理人过度专权的`代理成本存在时，经理人可能为了追求个人目的而伤害到股东权益，因此当公司的投资机会价值高时，经理人自主能力的代理成本就会较公司的投资机会价值低。除此之外，Jung，Kim和Stulz探讨了经理人过度专权的代理成本和负债的代理成本双重因素作用下，投资机会价值的变化对企业最优财务杠杠的影响。Stein在后门权益假说中，提出可转换公司债是权益型证券的替代品。Lewis，Rogalski和Seward综合上述理论，并沿用Jung，Kim和Stulz的Logistic回归模型，在Black―Scholes评价选择权的基本假设下，以累积标准正态分布函数N（d2）来估计可转换公司债的预期转换几率，并探讨了企业选择发行可转换债券的决策动机。
（二）国内理论研究。相比之下，虽然近年来我国可转换债券市场发展迅猛，但我国可转债融资理论的研究却相对滞后。国内的理论研究热点集中在可转换债券的定价模型研究和可转债发行的条款设计上，如郑振龙、林海及马超群、唐耿等；实证研究则集中在可转换债券发行的股票价格效应上，如王慧煜、夏新平实证分析研究发现：上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显着上升，回归研究表明：发行可转换债券公告效应与发行公司的公司规模、可转换债券发行规模，以及宣告期间重大事件的公布呈显着正相关；黄建兵应用Granger因果关系检验方法研究了我国证券市场上相关证券：同一公司的股票和可转换债券、A股和B股，两者价格行为的相互影响；也有学者开始关注可转换债券解决逆向选择、道德风险等信息不对称问题的特性。张永鹏、丁时勇对可转换债券发行与赎回进行了博弈分析。王春峰、李吉栋构造了一个可转换债券契约的信号传递博弈模型，创业者通过转换价格向风险投资者传递项目的状态信息，可转换债券的这种信息甄别功能可以减轻风险资本市场中的逆向选择问题。
三、结论
我国正处在经济转型时期，可转债市场的发展对这样一个新兴资本市场有着极其重要的意义，可转债的密集大规模发行对我国尚不成熟的可转债市场是个挑战，加快发展可转债市场及其理论研究在目前就显得更为紧迫。同时，由于我国资本市场存在的严重信息不对称现象及上市公司特殊性的融资行为，对上市公司可转债融资动机及融资行为进行深入的理论与实证研究将有重要的现实意义。对这些问题的研究结果也将对我国公司融资理论包括可转债融资理论的发展做出贡献。
参考文献：
[1]郑振龙，林海。中国可转换债券定价研究。厦门大学学报（社会科学版），（2）。
[2]唐耿，马超群。我国可转换债券市场的发展及建议，中国经贸导刊。2004（7）。
关键词：资本成本;融资成本;关系
一、资本成本
资本成本是企业为筹集和使用资金而支付的成本，包括债务资本成本、股权资本成本以及人力资本成本。对于投资者来说，资本成本是投资者投资于资本市场上所要求获得的最低投资收益，且这种投资收益率一般应大于市场利率；对于企业来说，资本成本是企业筹集资金所必须保证并支付的投资收益率。可以从以下角度来分析资本成本的特征：
1、从资本成本产生的动因角度分析
投资者把资金投入企业并不是让企业无偿使用。投资于企业的目的是为了获取一定的投资收益。企业需要资金进行运作，投资者需要获取投资收益，这样企业就会支付投资者一定的投资收益来获取投资者的资金的使用权，达到双赢的效果。投资者的投资行为是企业资本成本产生的动因。资本成本要在资本市场中实现。
2、从资本成本的决定者角度分析
投资者决定着资本成本的大小。有时人们认为企业的管理当局是资本成本的直接使用者，会从企业的角度提出资本成本的定义。投资者投资于企业的同时承担着企业日常的经营风险，企业会对投资者所承担的投资风险给予一定的补偿，但这些补偿对于投资者来说是投资者投资于企业所需获得的最低投资收益，这些补偿对于企业来说就是资本成本。高风险必然会要求高收益，投资者所期望获取的投资收益会随着投资风险或投资企业的经营风险的增加而增加。当投资者认为所承担的风险与所获得的投资收益不符时，可能会把资金投入其他企业，最终导致资金缺乏的企业运用较高的投资收益率来吸取投资者的资金，这样可以看出，投资者的投资选择决定了资本成本的大小，企业无法决定投资者所期望的投资收益率，无法决定企业资本成本的大小，因此，资本成本的定义应从投资者也是其决定者的角度提出。企业全部资本成本应该是企业每个投资者要求的投资收益率与其所占全部资产比率的乘积。
3、从资本成本的本质角度分析
资本成本也可以认为是企业向投资者支付的一种机会成本。投资者会比较投资方案后选择预期收益较大的投资项目，从而放弃一些次优的投资项目，这些次优的投资项目的投资收益是投资者的机会成本。企业向投资者支付的投资收益一定不能低于机会成本。
4、从资本成本的计算角度分析
由于在投资者进行投资时，其期望得到的收益是面向往来，在评价企业管理层的经营业绩时，资本成本是面向过去的，因此在计算资本成本时，既要计算资本成本的未来成本，也要计算资本成本的历史成本。资本成本的价值理念体现在企业经营活动、投资活动及筹资活动中。企业进行投资的前提是该投资产生的投资收益大于资本成本，这也是企业选择投资项目的参考依据。企业也会把企业内部经营的单位资本经营效果作为筹集资本的参考依据。运用贴现法计算企业价值时也应对企业资本成本进行估计。
二、融资成本
由于企业融资是一种正常的资本市场交易活动，因此企业要支付一定的费用来获取资金的使用权。从企业管理当局的角度来说，企业为获取资金使用权而付出的成本为融资成本，融资成本包括融资费用和资金使用费用。融资费用是指企业在筹集资金时支付的各种手续费、中介费等，资金使用费用是指企业使用资金的同时向资金使用者支付的费用，包括股利和利息等。
企业进行融资时，要支付一系列的费用，企业资金的来源不同，其融资成本也不相同。当采用债务融资方式时，融资成本包括债务融资的手续费、向债权人支付的利息等；当运用股权融资方式时，融资成本包括股权融资的交易费用、向股东支付的股利、发行发票的成本等。在企业被大股东控制的情况下，融资成本主要是支付大股东的股利，这样大股东的所期望获取的投资收益会对企业的融资成本产生巨大影响。在股权融资方式比债务融资发式对大股东更有利的情况下，大股东会选择股权融资方式；在债务融资方式比股权融资方式让大股东获取更多利益的情况下，大股东会选择债务融资方式。
企业融资是指企业向公众筹集所需资金的财务活动。融资方式的不同，导致融资成本的不同。融资方式的选择，不仅包括通过不同的为企业筹集资金的问题，还包括控制权的分配和风险的分担问题。企业的控制者在筹集外面资金后，其控制权便会削弱，但可能存在管理层使用投资者的资金谋取私利的风险。企业融资有风险成本，其风险成本主要是指破产成本和财务困境成本。企业融资的主要风险是债务融资的破产风险。财务困境成本包括管理费用和法律费用等，企业的财务困境可能会对企业的经营效果产生影响。企业融资成本中还包含代理成本，资金的使用者与资金的所有者之间会产生委托代理关系，委托人为了自身的利益会对代理人进行监督和激励，这样代理成本就是激励成本和监督成本。企业的留存收益是企业的内部融资的一部分，内源融资的留存收益也应于使用后取得相应的报酬，这和其他融资方式应该是没有区别的，所不同的只是内源融资不需对外支付，而其他融资方式必须对外支付。以留存收益为代表的企业内源融资的融资成本应该是普通股的盈利率，只不过它没有融资费用而已。
三、资本成本与融资成本的关系
资本成本与融资成本是站在不同角度衡量的，其中资本成本是站在企业投资者的角度进行计算和衡量，融资成本是站在企业管理当局的角度进行的计量的，但它们之间有密切的关系。下面分别从资本成本与融资成本的联系及区别两个角度来说明它们的关系。
1、资本成本与融资成本的联系
当企业处于一个价值投资型资本市场中时，资本成本与融资成本会趋于一致。企业的股东投资企业是以放弃银行存款利息收入为代价的，他们投资于企业是为了获取比银行利率更高的投资收益率，这样使得企业的管理当局无论是采用股权融资或债务融资等融资方式时，运用这些融资方式后对企业产生的影响不能包括把企业股东拥有的投资收益率降低，这是在一个价值投资型资本市场的一个基本要求。由于企业的投资者一般在坚持自己的投资权利的同时具有较为强烈的资本成本意识，这样对企业以及企业的管理当局形成了一种硬约束。假如企业的管理当局采用股权融资或债务融资，结果导致年终支付给股东的投资回报率比以往有所降低，在这种情况下，股东可能会通过自己的权利来约束企业管理当局的行为，例如在股东大会上选新管理者或否决企业融资方案，收回在该企业的投资而投入其他企业使得原企业的股票市值下降或原企业被恶意收购。这种对企业及企业管理当局的硬约束导致资本成本与融资成本会趋于一致，是一种有效的约束，最终使得企业的资本成本与融资成本相等。
2、资本成本与融资成本的区别
当企业不处于一个价值投资型资本市场中时，资本成本与融资成本会不一致。在这种情况中，市场具有重投机轻投资的特征，投资者对投机收益的期望大于对投资收益的期望，使得企业的管理当局不受到投资者的投资收益率的约束，没有年终要向投资者支付不少于以往投资收益的压力。例如一些企业长期发生亏损，年终没有向投资者支付其投资收益，使得企业的股权融资成本为零，而企业的经营风险较高导致资本成本较高，这样企业的资本成本与股权成本不相等。资本成本主要考虑的是企业投资者的投资收益率，而融资成本主要是企业管理层在融资时需支付的成本。
四、结语
综述所述，文章首先对资本成本和融资成本的定义、特征进行分析，其次探讨了资本成本与融资成本的关系。在日常经营活动中，企业弄清资本成本和融资成本的关系，认识到股权资本成本对企业管理当局的约束力大小是决定企业融资方式的重要因素，有利于企业采取最佳的方式筹集资金进行经营活动。虽然目前在计算企业资本成本和融资成本时，计量方式不够完善，相信随着我国市场经济的发展和市场经济制度的健全，管理人员的专业素质的增强，企业在计算企业资本成本和融资成本方面会更加完善。
参考文献：
关键词：金融加速器理论,优化融资结构,外源融资
一、金融加速器理论简述
金融加速器理论的理论最早是费雪针对大萧条提出的债务-通缩理论。该理论将信贷市场作为宏观经济波动的中心, 指出信贷市场运行恶化不仅仅是宏观经济衰退的被动反应, 其本身也是经济衰退加剧的推动力量。这一研究思路在当时并未引起重视, 随着信息经济学的蓬勃发展, 伯南克将不对称信息因素引入该理论, 对其进行了重新阐释与检验。“伯南克和格特勒将由信贷市场的变化所引起的对初始冲击的放大效应定义为金融加速器效应, 并运用现代经济学的分析方法, 提出了金融加速器理论”。其作用机制的关键是“外部融资溢价”与借贷人的“净值”之间的负向关系。“外部融资溢价”是指企业对外筹集资金的成本与内部融资的机会成本之间的差。由于借贷双方信息不对称, 从代理成本的角度看, “外部融资溢价”应该是大于零的。为了能降低企业“外部融资溢价”, 企业会想方设法改善借贷双方的信息不对称局面, 通常以企业的资产作抵押。因此, 企业的净值将会直接影响企业对外融资的成本, 企业的净值越大, 可供抵押的资产越多, 越有利于缓解信息不对称, 从而就可以获得较为便宜的贷款;反之, 企业净值小, 其将面临较高的“外部融资溢价”。企业的净值可以从多个方面来衡量, 如资产负债表、当前和预期的现金流等。“金融加速器”理论预示, 在经济衰退期将出现信贷“逃往质量”, 其主要出发点就是中小企业的企业净值在经济危机中会相当的差, 融资状况会遇到相当大的挑战。
二、金融加速器效应对中小企业的融资影响
格特勒和斯蒂格利茨 (1993、1994) 通过实证检验指出, 金融传导机制的作用在经济繁荣时期与在经济下降时期是不对称的, 金融传导机制对中小的企业的作用更明显。也就是说金融加速器效应在经济衰退起的作用更加明显, 并且对于中小企业的影响比起对大企业来说更加突出。赵振全、于震和刘淼 (2007) 通过非线性脉冲响应函数的检验结果发现:我国也存在显著的金融加速器效应, 表现为对于相同特征的各种外生冲击, 经济波动在信贷市场处于“紧缩”状态下的反应均明显强于信贷市场处于“放松”状态下的反应, 另外, 对于中小企业的金融加速器效应明显高于大企业。
(一) 在经济衰退的情况下金融加
速器效应进一步恶化中小企业外部融资环境
在经济萎缩时, 企业的盈利状况会受到相应的负面影响, 使得企业的利润降低, 因此, 企业的现金流受到很大的影响, 企业需要外部融资来度过危机, 但是减少的企业净值和恶化的现金流将使得企业外部融资溢价上升, 企业获得的可贷资金更少, 引起企业投资与产出的进一步下滑, 从而使企业资产负债表进一步恶化, 这一围绕资产负债表放大经济波动的效应称为金融加速器效应。然而对于中小企业的打击是更进一步的, 因为“金融加速器”理论预示, 在经济衰退期将出现信贷“逃往质量”, 特别是在中小企业资产负债表看起来不是那么让人满意的时候人们普遍对小企业能够抵抗系统风险的能力表示怀疑, 所以信贷资金会流向抗风险能力较强的大企业。2008年遭遇金融危机的时候, 我国沿海许多中小企业出现严重的破产潮, 未破产的企业融资也及其困难, 甚至银行信贷的大门直接对其关闭。而相形之下, 我国国有大型企业, 有政府的隐性担保和潜在的政策特权。在经济危机中, 国有大型企业获得银行信贷资金仍十分轻松, 我国2009年上半年的信贷资金主要流向了国有大型企业之类的客户, 政府大量的注资, 并通过联合重组增强其市场垄断地位来保证企业盈利。我国中小企业在危机中损失惨重, 大型国企反倒增强了市场地位, 其中原因与国际不尽相同, 但金融加速器效应更为明显。
(二) 在经济衰退的情况下金融加速器效应加大了中小企业外部融资成本
金融加速器效应产生的核心在于信息不对称导致的代理成本。这一成本在经济衰退中大幅上升, 使得信贷市场外部融资升水过高, 信贷供给不足, 加剧了危机的范围和烈度。金融加速器效应是怎样影响中小企业的外部融资成本的, 主要原因表现在以下方面:一是中小企业是最容易受到负面外部冲击的, 其经营现金流很脆弱, 迫使企业在遭遇危机的时候增加外部融资补充现金流, 这使信贷资金的需求上升, 使外部融资成本升高;二是资产抵押价值的降低, 由于中小企业的贷款很少有政府担保贷款或者政策性优惠贷款, 因此, 中小企业贷款主要是靠资产抵押贷款, 然而外部冲击使企业经营恶化, 企业的净值或可抵押资产贬值, 企业财务风险大幅上升导致融资成本升高, 由于外部融资成本上升, 企业在消化外部冲击的不良影响时往往减少其外部融资需求, 减少投资与生产规模, 处置资产缓解现金流危机。这会使得资产价格进一步贬值, 外部融资成本进一步上升。
三、中小企业融资结构现状
企业的融资模式可以分为内源融资和外源融资, 也可以分为直接融资和间接融资, 还可以分为股权融资和债务融资目前, 我国企业可采取的融资方式有多种, 主要包括公积金再融资、发行债券、发行股票、银行贷款等。从我国中小企业融资结构安排来看, 主要还是依赖银行贷款, 以及发行股票的股权融资, 而债券融资和真正的公积金再融资在我国中小企业融资中所占比例相对前两者而言较小, 我国银行融资比例在中小企业融资结构中占50%以上, 而内源融资才占到19%。有一些中小企业甚至没有公积金形式的内源融资, 而全部依靠外源融资, 而外源融资中的银行贷款又占据了绝大比例。这种融资结构不但与现代融资结构理论———融资次序理论不相符合, 而且会严重影响企业的发展, 特别是经济衰退时在金融加速器效应也同时存在的情况下, 更有可能使很多的中小企业无法抗击金融或者经济冲击, 而显得过于脆弱, 无法生存。
四、中小企业融资结构优化
为了避免金融加速器效应在经济衰退时给我国中小企业带来致命的冲击, 我们的中小企业应该适当的调整自己企业的融资结构。按照应对金融加速器效应的原则, 中小企业的融资的结构应该调整为:提高内源融资比例, 适当减少并调整外源融资比例 (特别是减少外源融资中的银行贷款融资方式的依赖, 增加直接融资比例, 减少间接融资比例) 。提高内源融资的比例, 可以缓解经济衰退情况下, 出现的资金严重紧缺, 可以通过自己企业公积金再投资, 改善企业经营状况、资产负债表和企业“净值”。与此同时, 在迫不得已的情况下需要外部融资时, 也相当于为自己企业创造了一个良好的企业外部融资环境, 减少了外部融资成本。
而直接融资方式如股票与债券融资具有稳定性、长期性的特点, 它具有许多间接融资不具备的优点, 所以采用多种融资方式会帮助企业扩大其长期资金来源, 而且多样化的融资方式选择会整合现行企业的融资结构单一化的状况, 改善企业资金的使用效率, 弱化资金需求压力。企业直接融资比率的提高能帮助解除企业对银行贷款的过分依赖, 这一点也正好能帮助中小企业躲避金融加速器效应带来的负面影响, 因为银行贷款是最容易受到经济环境和政策影响的。发展直接融资还带来企业股份化、资产证券化、证券市场化程度的提高, 一些有内在联系的企业就可通过互相参股、控股形式来组织生产和进行市场运作, 这将有利于提高各企业自有资金的配置效率并且形成一种更具合理性、更富效率的企业融资结构。
五、结论及政策建议
通过对金融加速器理论的阐述, 以及从其理论视阈出发分析了其对中小企业融资的影响, 并在避免金融加速效应对中小企业造成的融资负面影响的原则下, 谈了优化我国中小企业融资结构。然而为了能够更好地优化我国中小企业融资结构我们还需要政策的允许和配合, 在此提出一些具体的政策建议。
(一) 维护中小企业内源融资机制
在经济情况不乐观以及市场环境仍不够完善的情况下, 要特别注意维护中小企业的内源融资机制, 并激励其投资倾向。关键是, 国家要提供有力的制度保障, 并确立和履行产权保护承诺, 逐步取消与缓解中小企业发展的体制约束, 尤其是地方政府所强加的各种交易成本与市场障碍。与此同时, 需要尽力避免中小企业与现有的国有银行发生广泛联系, 以防民营企业资本结构向国有企业的趋同。从根本上讲, 让中小企业通过内部相互之间的资金流动与组合来缓解资金供求矛盾, 鼓励中小企业自身出资组建金融中介机构势在必行。由于这种金融中介机构是由中小企业内部的资金供求矛盾导出, 因此不会损害其内源融资机制。
(二) 大力发展企业债券市场
目前, 我国企业债券市场存在着规模偏小投资者结构不合理制度环境的滞后等诸多问题, 制约着企业融资渠道的多元化, 也妨碍了企业融资结构的优化。因此政府部门应继续在以下方面给予政策支持:一是对信誉高的中小企业放低其发行公司债券的门槛, 鼓励其通过债券融资;二是大力培育保险公司、社保基金和住房基金等机构投资者并给予政策优惠;三是要建立与国际接轨的会计准则体系, 以提高企业信息披露的质量, 树立投资者的信心;四是积极完善相关的法律制度, 企业债券市场的快速发展有赖于一套有效的偿债保障机制, 特别是相关法律的构建。
(三) 完善创业板建设
2009年10月23日, 我国创业板正式开板, 这对于完善我国资本市场来说是一个积极的影响, 对于我国中小企业融资来说更是福音。创业板的建立为许多中小企业初期的融资带来了很大的帮助, 因为中小企业特别是创新性企业在初期很难获得银行贷款, 即便是获得债务融资, 也很难承受财务压力, 这样的企业更需要的就是直接融资, 特别是风险投资, 创业板的设立为风险投资找到了更好的出口。在创业板建立的基础上, 我们需要做得更多的是完善创业板建设, 更好地为中小企业服务。一是建立直接退市制度, 避免进行借壳重组;二是建立投资者司法救济机制, 保护中小投资者的合法权益;三是深化创业板保荐机构责任, 保荐人终身责任制。
参考文献
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融资机构；中小高新技术企业；融资
[中图分类号]F276.44[文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2011）05-0030-02
一、融资理论综述
资本结构(Capital Structure)是指以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合(或比例)，即指企业各种资金的构成及其例关系。
1976年詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）提出代理成本理论，认为均衡的企业所有权结构是由股权代理和债权两种融资方式的边际成本相等，从而代理成本最小。1992年阿洪（Aghion）与伯尔顿（Boldun）在交易成本和不完全合约的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论——企业融资的控制权理论。
分析金融结构对中小高新技术企业的影响，Allen and Gale (1999)曾经得出结论，对于向高新技术企业融资方面，资本市场比银行中介更有效。王凤荣（2006）通过实证分析得出同样的结论，同时她也发现银行业的发展对高新技术产业的支持并不明显，银行的活跃性甚至对高新技术产业有相反的影响。林毅夫、章奇、刘明兴（2003）通过对各国制造业的数据分析，得出的结论是较分散的银行集中度和直接融资更有利于高新技术企业的发展。
楚俊国（2001）对我国中小高新技术企业的鉴定、资产结构、企业管理制度、企业治理结构等方面进行了有益的探索、分析。Baldwin等（2002）在分析新型小企业为创新活动所进行的融资活动时，将企业分为两类：制造型企业和服务性企业。Gellatly(2003)在分析加拿大成功的科技型中小企业资本结构的影响因素时，也将企业分为制造业和服务业两类，并提出假说：制造业企业的债务股权比例高于服务业企业，但其经验研究结果并没有给出支持性结论。杨娟（2008）认为制造业与服务业企业的资产结构有较大差异，并得出结论：行业因素对科技型中小企业资本结构有显著影响，制造业的科技型中小企业的杠杆比率高于服务业企业。邓乐平等就资本市场与科技创新的关系进行了深入研究，认为资本市场是推动科技创新的重要保证。
二、现代融资结构理论对中小高科技企业融资的启示
1.中小高科技企业融资在运用理论时注意“中国国情”
我们必须认识到现代资本结构理论是建立以西方发达国家资本市场为基础的，这些理论往往与中国的国情不符合。比如在中国就出现了“融资顺序驳论”情况等。
中国资本市场本身缺乏效率和具有中国特色，科技型中小企业在中国很难融资更说不上资本成本较低了。西方融资理论都是对成熟企业而言的，如果中小高科技企业进入了成熟期可供选择的融资渠道自然较多一些。但是中小高科技企业是往往是些不成熟企业，我们需要具体问题具体分析，探索出适合中小高科技企业融资理论。
2.中小高新技术企业前期必须加强内部融资力度
结合中小高科技企业的融资特点，我们不难发现，中小高科技企业在种子期和成长期基本以内源融资为主。中小高新技术企业内源融资相当于大企业的一个明显特点是“内部资金比率”（内部融资/外部融资）偏高。这与中小高新技术企业难于获得外部融资，外部融资渠道不畅有关，从而只能转向挖掘内部潜力，通过自身积累、内部融资、动员内部员工入股等融资方式壮大资金实力。
3.中小高科技企业加强信息传递机制建设
中小高科技企业的信息传递机制是造成融资困难的一个重要原因。由于中小高科技企业规模小，治理结构不健全，公司技术信息、产品信息、市场信息和财务信息透明，由于信息部对称而造成的逆向选择和道德风险问题更为突出。
为消除银行等金融机构以及风险投资者与高科技企业之间信息的不对称，增强风险投资者以及银行等金融机构对高科技企业融资的信心，高科技企业应加强与它们的沟通和交流，向其提供与融资相关的技术信息、产品信息、市场信息和财务信息等。完善财务规章制度，加强风险管理。这样，以追求盈利为目标的风险投資者和银行等金融机构，在详细占有信息的基础上，权衡风险与收益，在觉得有利可图的情况下，必将与高科技企业合作，提供资金，助其一臂之力。
4.中小科技型企业提供对无形资产的重视程度
无形资产在中小科技型企业融资中的重要作用。一般而言，高科技企业相对于传统类型企业一个显著的不同是：其创立初始以技术为代表的无形资产较之以设备为代表的有形资产多，而债权人对无形资产的监督和控制较之有形资产困难，投资于无形资产的风险和投资额度难以度量，而且在财务危机发生时，无形资产的变现能力较有形资产弱。因此，在债权人看来，无形资产占有量越多，一般意味着企业的经营风险较大，由此导致贷款风险增加，从而债权人会要求增加贷款条件或提高利率水平。因此，一个拥有较多无形资产的企业(高科技企业)，在融资方式的选择上，一般应更趋向于选择内源融资和外部股权融资，而不是债权融资。或是随着企业的发展，公司可以转换企业主体，由风险投资公司掌管企业。
5.充分利用我国现有融资体系
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