期货套利成功案例分析（精选8篇）
一、选题背景与意义
（一）选题背景
提及国债期货，我们并不陌生。国债期货是以国债为合约标的的期货产品，属于利率期货的一个品种。世界上最早的国债期货于1976年由美国的芝加哥商品交易所（CME）推出，当时推出的期货合约标的是90天期的短期国库券。2011年，芝加哥期货交易所的10年期国债期货交易量达到3.17亿手，成为全球国债期货市场中最为活跃的交易品种之一。在短短的30多年里，国债期货市场得到了快速发展，现已成为一个比较成熟的期货产品。
我国曾在1992-1995年进行过国债期货的试点，成交非常活跃，仅上交所全年的成交量就达到了近2万亿。但由于我国的期货市场在那个时候还处于起步阶段，与之相配套的市场监督以及管理还没有构建起来，因此在这个阶段虽然进行了多方面的努力，但是最终国债期货试点交易仍是失败了。随后这些年里，我国经济一直保持着快速发展的势头，社会主义市场经济体系在慢慢的健全和完善，同时利率市场化的推进也取得了一定的成效。经过18年的发展和酝酿，我国开展国债期货试点交易的条件已经初步构建了起来，与当年比较起来已经有了天壤之别。
2012年2月13日，我国开始尝试国债期货仿真交易，与股指期货同一交易所的中金所开始了国债期货仿真交易联网测试，2012年4月23日，国债期货仿真交易开始向全市场推广。经过一年多的仿真交易以及股指期货的成功上市的经验积累，国债期货重启的条件已经日渐成熟。2013年9月6日，阔别18年之久的国债期货在中国金融期货交易所正式重启。新国债期货均为五年期合约，首批上市的三个五年期合约分别是TF1312、TF1403和TF1406，其中TF1312合约的挂盘基准价为94.168元，TF1403合约为94.188元，TF1406合约为94.218元。
自重启以来，国债期货运行平稳。截至2013年12月31日，国债期货日均成交4326手，日均持仓3737手，挂牌合约的成交持仓主要集中于主力合约，与国际成熟市场非常贴近。第一个国债期货合约TF1312合约日均成交量4326.25手，总成交量328795手，总持仓量3632手；而近期交割的TF1406合约交易日115日，日均成交量1993.30手，总成交量229229手，总持仓量7514手。
图1 TF1406合约最后交易日2014年6月13日的周行情数据
数据来源：新浪财经
（二）选题意义
国债期货是一种操作简单且应用成熟的利率风险管理工具，经过30多年的发展，已逐步成为全球最主要的金融期货品种，其套保套利和价格发现功能也早已被国际金融市场实践和认可。当前，中国国债现货市场得到了快速发展，截至2012年初，中国国债规模接近7万亿，约是1995年国债期货试点时期可流通国债存量的60倍，位居亚洲第二位，世界第五位，约占GDP的14%，且利率市场化也取得了长足进展。作为一款利率衍生产品，国债期货通常被认为具有以下功能：（1）规避利率风险；（2）价格发现和活跃国债现货市场；（3）促进一级市场的国债发行。国债期货各功能的实现依赖于期货、现货市场的高度流通，以及期货、现货价格的相关性。国债期货市场有三大类交易者：套期保值者、投机者、套利者。套期保值主要为机构投资者规避利率风险时所用，交易额可能很大，但由于目前参与我国国债期货的投资者种类较少，以证券公司、基金公司和期货公司为主，国债持有量最大的商业银行仍未获准参与国债期货交易，因此套利保值需求略显不足；投机者承担了套期保值者力图回避和转移的风险，并且由于其在市场上的频繁操作也提高了市场的流动性，但国债期货的价格受多重因素的影响，经济、政治、流动性及投资者心理都能带来市场行情的波动，对于其价格走势的判断需要长时间的积累；套利又分为期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市套利等，由于我国国债期货均在中国金融期货交易所进行交易，且当前只有五年期国债期货合约一种产品，因此后两种套利形式在我国国债期货市场尚不可进行，因此期限套利和跨期套利交易将作为提供国债期货流动性的主要方式。且国债期货的高杠杆可以降低投资者的套利成本，而国债本身的低波动性能够提供高套利业绩的稳健性，因此对于机构投资者来说，国债期货的套利交易是一项值得关注和参与的交易模式。
但作为一种新的且较为复杂的金融衍生品，我国的投资者对国债期货的理解与运用还处于较低水平。本文将对国债期货套利交易的理论及方法进行梳理，同时针对具体的国债期货合约进行套利的模拟，分析套利的成本与可行性，对于国债期货套利交易的研究具有重要的现实意义与应用价值，同时也希望能够为投资者的交易策略提供一些借鉴。
二、文献综述
（一）国外研究综述
国外关于国债期货效率、定价和套利的理论著作较多。
首先我们需要明确套利交易的基本原理。套利交易是针对市场上两个（或多个）相同或相关资产暂时出现的不合理价差进行买卖的交易。套利机会出现时，交易者买入价低者，卖出价高者，等待不合理价差缩小或消失从而获取套利收益。套利的经济学原理是弗里德曼（1953）提出的“一价定律”，即在竞争性的市场上，若两个资产等值，那么它们的市场价格应趋于一致。一旦两者价格不同，就出现了套利机会。
以海外情况来看，国债期货的套利机会会一直存在，尤其在初期利润空间相对丰厚。William Poole（1978）提出了即使交易成本存在，在距离当前到期日最近的国债现货与期货之间，存在统计意义上的显著相关性。Capozza和Cornell（1979）假设了期货和现货的收盘价格服从随机走动，并根据无套利的原则构建交易策略，检验出国债期货市场与现货市场达到了一般均衡的状态。Chow和Brophy（1982）等研究表明利率期货的套利空间显著存在。Hegde& Branch（1985）进行了空头套利策略（做多现券，做空期货）的研究，1976年3月至1981年12月间，90天国库券期货空头套利策略平均可获利45.7bp，且在1979年9月美国货币政策由利率管控变为货币供应量管理之后，该策略的品均获利水平达到了88.7bp。
Cornell and French（1983）提出了持有成本模型（cost of carry model），该模型国债期货的定价提供了最重要的理论支持。持有成本模型是一种用来表示期货价格与现货价格之间在时间差异上相互关系的模型。模型假设市场是完全的，即没有税收和交易成本，也没有对自由买卖的限制，相关金融资产可以卖空，也可以储存。市场是有效的，即卖空行为易于进行，相关金融资产有足够的供给，无明显的季节性调整，没有季节性消费等。根据持有成本模型，合理的期货价格应该为：
期货价格=标的资产价格+持有成本
其中，期货价格和标的资产价格为同一时刻价格，持有成本是指期货合约到期日之前持有现货付出的成本。持有成本往往包含仓储费用、融资成本、无风险利息成本，需扣除标的资产在期货合约到期之前的收入。我国国债按照发行凭证不同可分为无记名（实物）国债（已停止发行）、记账式国债和储蓄国债（电子式、凭证式），当前主要发行储蓄国债和记账式国债。储蓄国债是政府面向个人投资者发行、以吸收个人储蓄资金为目的、满足长期投资需求、不可流通且记名的国债品种，而记账式国债则是以电子记账形式记录债权，由财政部面向全社会各类投资者发行，可以记名、挂失、上市和流通转让的国债品种。国债期货的可交割国债为银行间债券市场和交易所市场中交易的记账式国债，仓储成本为零。此外，国债以实际利息或应收利息的形式产生收益，可以抵消未来交个之前的融资成本。
综合考虑以上影响因素之后，国债期货的理论价格可以按照以下公式计算：
Ft(StIt)er(Tt)ITt
Ft为t时刻国债期货价格，St为t时刻标的资产价格，It为上次付息日到t时刻的国债应计利息，ITt为t时刻到交割日的息票收入，Tt为t时刻至到期日的日期，r为无风险利率。
但该模型的假设忽略了市场环境因素，并违反了现实状况，所以导致期货实际价格与持有成本定价模型所估算出来的理论价格之间有显著差异。Mitchell，Pulvino和Stafford（2002）的研究表明，套利是金融经济中的一个重要理念，能准确给金融产品定价，并保持市场的高效运行。该基本原理无论在完全市场还是非完全市场都是成立的，在完全市场中可以得到金融资产价格的一个确定值，而在非完美的期货市场中，得到的是金融资产价格的一个区间。
从全球主要期货交易所交易的国债期货品种及交割方式来看，多数交易所设计的国债期货合约并不限于单一券种，而是采用名义标准券的形式，剩余期限符合规定范围的国债都可用于交割。我国发行的五年期国债期货合约标的是面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债，所有合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债均可用于交割。因此在进行国债期货定价时，由于不同剩余期限、不同票面利率的可交割券不具有可比性，需要使用转换因子（Conversion Factor，CF）进行调整。Galen D.Burgharot在The Treasury Bond Basis一书中指出，由于存在一系列国债可以交割，交易所采用转换因子的方法来使得这些国债处于几乎相同的地位，且每种国债和每个交割月份下的转换因子都是唯一的，转换因子在交割周期里是保持不变的。转换因子在我国实际交易过程中，交易所会在每个合约上市时统一向市场发布各上市合约的可交割债券和转换因子，不需要投资者计算。
在此转换因子系统（Conversion Factor System，CFS）架构下，空方在交割中拥有品质选择权（Quality Option），可以选择最便宜、对其最为有利的债券进行交割，该债券便是所谓的最便宜交割债券（the Cheapest-to-deliver，CTD)。最便宜交割券的判断有以下几种常见方法：（1）通过久期判断，对收益率低于名义标准债票面利率的债券而言，久期最小的是最便宜交割券，对收益率高于名义标准债票面利率的债券而言，久期最大的是最便宜交割券；（2）对于久期相同的债券，收益率最高的债券是最便宜交割券；（3）隐含回购率最高的国债是最便宜交割券。
Benninga 和Wiener（1999）研究发现，对于广泛使用的久期法而言，并非拥有额外久期的债券一定是最便宜交割券，也就是所久期法并不能准确判断最便宜交割券。
Galen D.Burgharot指出，最便宜可交割国债并不是市场价格最低的国债，大多数情况下，寻找最便宜国债进行交割的一种可靠方法就是找出隐含回购率（Implied Repo Rate，IRR）最高的国债。隐含回购率就是指卖空国债期货的同时，买入现券并在将来用于交割所得到的理论收益率。
使用隐含回购率法时，卖方先使用转换因子计算期货的发票价格（invoice price）。发票价格是指交割时国债的买方支付给卖方的价格，等于期货价格乘以卖方所选择国债的转换因子再加上该国债的任何应计利息，即：
发票价格=（期货价格×转换因子）＋应计利息 然后再使用发票价格计算隐含回购率，公式如下：
隐含回购率（发票价格-购买价格360）（）购买价格T-t对于空方的品质选择权国外学者也进行了多角度的分析。Henrard（2006）对空头的交割期权进行了深入研究，并使用Gaussian HJM模型推导出了该期权的定价公式。Rendleman（2004）研究了空方的交割债券的选择权对于自由套利市场上对冲比率的影响，指出当利率接近6%时，如果忽略空方的转换期权，则最优对冲比率和按照久期法计算的对冲比率具有显著差异，而当利率远离6%时，空方的转换期权的影响将逐渐减小。Suresh Sundaresan(2009)对国债期货的定价原理、转换因子、空头交割期权、隐含回购利率、套利原理等方面进行了详细阐述。
而对于市场上的健全方面，Merrick、Naik和Yadav（2004）通过对伦敦期货交易市场上的交易策略及逼仓现象进行建模分析，发现现券的存量和流动性不足、市场的深度不足等均会导致逼仓现象出现。
（二）国内研究综述
在国债期货重启之前，国内学者关于国债期货的研究重点主要集中于国债期货的功能、国债期货与利率市场化相互关系、重推国债期货的必要性和可行性等方面。
何迎新（2003）对国债期货交易的基本理论进行了介绍，并研究介绍了美国、英国、日本、德国和法国国债期货交易的基本情况，从中得出了对我国国债期货发展的启示。他还回顾了我国国债期货交易并总结了我国试点失败的原因，最后结合以上内容指出了重推国债期货的必要性，并对重推国债期货交易进行了构想。
胡振华、简丽云（2002），徐寿福（2005），黄泽民、邢哲（2010），程健强、杨华、王仕宏（2011）探讨了我国重推国债期货的可行性和必要性，认为推出国债期货的条件已经成熟。
袁东（2003），党剑（2002），贾云赟（2006）等研究表明我国利率市场化进程需要国债期货为债券市场规避风险，也为国债期货提供了交易空间。贺强和辛洪涛（2012）采用唯物辩证分析方法，重新考察了国债期货的基本属性主要功能和利率市场化的内涵与机制，深入分析了国债期货和利率市场化的互动关系，指出目前的利率市场化进程多层次国债市场国债现货规模和政策法规等方面，都形成了重推国债期货的基础或前提。
王玮，莫天瑜（2013）总结和对比了当前我国国债期货重启的新环境和合约规则设计，发现当前推出的国债期货比“327”试点时期有了长足的进步。
潘晓蕾（2014）总结分析了试点时期我国国债期货交易失败的原因及教训，并提出了当前恢复后我国国债期货市场的发展策略与建议。她指出我国应进一步完善国债现券市场，加强对国债期货市场的监督与管理，并加大力度发展机构投资者。
近年来，我国有的专家学者也运用仿真交易数据或重启后的高频数据对国债期货的功能实现方面进行了实证分析。周冰、陈杨龙（2013）针对我国国债期货仿真交易进行了实证研究，发现国债期货仿真交易已初步具备规避利率风险的功能，但仿真价格暂时单方面受现货市场影响不具备价格发现功能。黄海（2014）运用国债期货上市后的交易数据分析了国债期货的价格发现功能，发现国债期货价格至少领先现货价格5分钟，现货价格则没有领先国债期货价格功能，表明国债期货已经具备良好的价格发现功能，能够作为投资者避险和资产配置的工具。
三、主要研究内容和拟解决的主要问题
本文首先对国内外国债期货定价与套利方面研究的演进与成果进行梳理，对国债期货的概念、功能、套利等基础知识进行系统的总结，并阐述国债期货的产生与发展、我国的国债期货市场现状；其次，本文基于具体的国债期货合约分析合约的设计与定价，利用真实的交易数据计算国债期货跨期套利与期现套利的套利机会与可行性，以案例的方式探讨我国国债期货的套利机会的发现与应用问题。
本文主要分为五个部分：
第一章：绪论。主要介绍本文的研究背景、研究目的与意义、国内外文献综述、本文的结构与主要研究方法。
第二章：国债期货与套利理论概述。主要介绍国债期货的概念与特征、国债期货的基本功能，对套利基本理论和国债期货套利类型进行分析，最后梳理国债期货的产生与发展以及我国国债期货发展历史与现状。
第三章：TF1412国债期货合约及其定价。主要介绍TF1412合约的基本要素与风险管理设计、阐释了其定价要素（转换因子和最便宜交割债券）和定价理论（持有成本模型和无套利原理），最后形成TF1412国债期货合约的理论价格计算公式。
第四章：TF1412国债期货合约套利实例分析。本章利用TF1412国债期货合约的交易数据，计算该合约的最便宜交割券，并对期货与现货价格做相关性分析，计算跨期套利与期限套利的套利机会与套利空间，分析套利的可行性与收益。
第五章：主要结论与政策建议。本章将针对套利分析的结果进行总结，并针对结论提出简单的解决方案或政策建议。
四、研究方法与思路
本文采取了理论与案例相结合，定性分析与定量分析以及纵向对比分析和横向对比分析相统一的研究方法。
理论与案例相结合。本文既注重理论抽象，又注重实际案例，强调研究成果的针对性、实用性和可操作性。例如，对国债期货交易的概念与特征、基本功能、国债期货的定价、套利理论等进行了深入的理论分析，同时注重理论与实际结合，运用具体国债期货合约作为案例进行套利空间与可行性分析，尽量突出实际可操作性。
定性分析与定量分析相统一。定性分析又称非数量分析，是指在研究社会经济现象或问题时，凭借以往的经验，依照思维进程而推断出社会经济现象发展的规律。定量分析又称数量分析，是指运用数学方法而建立一定的数学模型，并利用历史数据进行整理，从而推出并验证社会经济现象中各种数量之间的依存关系。本文在研究中国国债期货定价的过程中，在注重定性分析的基础上，采用了定量分析，例如，对具体国债期货进行定价、隐含回购率计算与最便宜交割券的选择、套利机会的发现中运用了定量分析的方法。
纵向对比分析和横向对比分析的统一。在本文的研究中，对国债期货在美国的起源、发展以及各国国债期货交易的现状进行了阐述，同时从纵向的角度对试点期间的中国国债期货交易进行历史的回顾，对当前国债期货交易的运行情况进行现实的分析。
五、进度安排
日期
主要工作
资料的查找与阅读，学习期货的定价模
理解定价模型，能够通过计算2014.72014.12 真实交易数据进行简单的处理与分析 收集所有交易数据，对TF1412合约的跨2015.1-2015.2 期套利与期现套利的套利机会进行选择
会，计算出套利空间与收益 分析
发现TF1412合约的套利机能够使用软件进行套利空间
预期成果 与分析
运用收集的资料与分析结果进行初稿的2015.3 撰写
结合导师的意见对论文的不足之处进行2015.4 修改
2015.5 论文的进一步修改与润色，答辩的准备
形成论文终稿 形成论文二稿 形成论文初稿
六、为完成论文已具备的条件
1.资料来源：我校图书馆拥有众多期货定价与套利交易的书籍，可通过知网和EBSCO电子期刊全文数据库查找中外研究文献；
2.数据来源：中国金融期货交易所可以查询到国债期货的转换因子、交易行情、持仓排名、交割与结算等的交易数据，也可通过wind咨询金融终端获取每分钟高频交易数据；中央国债登记结算有限责任公司的中国债券信息网上可获取银行间交易市场国债的实时交易数据与历史交易数据；上海证券交易所网站可查询交易所市场国债的交易数据。
七、困难及解决措施
首先，要将国债期货的定价模型、隐含回购率和最便宜交割券等理论应用到我国的国债期货合约中去，需要深入的理解理论知识和国债现、期货的设计，并且套利机会的实证检验所需分析软件的运用也需要熟练的掌握。因此我需要尽可能多的阅读文献，切实掌握理论知识，在软件方面向老师和同学请教，尽快上手。
其次，数据的收集与整理较为繁琐，需要大量的时间。由于下半学期找工作比较繁忙，应更好的分配有限的时间，在论文与工作中寻求平衡。
八、创新点与特色
我国国债期货2013年9月6日重启，至今才运行不到一年时间，学界对国债期货的研究大多停留在对国债期货的介绍、对试点失败的反思、我国重启国债期货的可行性以及国债期货与利率市场化的关系等方面的定性分析上，对我国国债期货交易的定量分析，如期货与现货的价格发现、期货对现货的波动性影响的实证分析，以及本文所研究的利用国债期货进行套利的案例等方面还需要进行大量而深入的研究，因此本文的创新点主要在于从定性分析走向定量分析，具有较强的实践意义。
本文的特色在于运用了案例分析方法，将国债期货的相关理论与具体的合约相结合，直观的展现了我国国债期货套利的可操作性，为我国投资者进行国债期货套利提供了借鉴。
九、主要参考文献
套利是一种资产对冲交易。由于我国商品期货市场这些年来的规范成长,跨品种期货交易种类增多且获得的利益不俗,各期货交易所中成熟的交易品种可作为跨品种套利模型的基础。刘凤军、刘勇的期货价格与现货价格波动关系的实证研究建立误差修正模型和趋势套利模型并分析了它的条件和特点。本文通过研究有相关性的商品期货在我国期货市场上的价格走势图,建立了跨品种套利交易模型,并在大连期货交易所中挑选了大豆和豆粕期货作实证研究,从而论证了大豆与豆粕套利的可行性,分析了跨商品期货的套利策略。
一、传统套利方式
跨品种套利是在同一期货市场,使用同一段时期两种商品期货合约价格间的相关性进行套利。本质是对两个相关产品的合约建立相反方向头寸。
本文选取了大豆和豆粕期货合约2011年1月4日至2015年12月24日共1,209天的收盘价数据,计算出所有的价差,并画出趋势图进行分析。
套利交易的时间收益———基差套利:不同基差期限结构下,价差的变化在不同情况下不尽相同。如A市场由于商品供不应求,9月和10月价差达到50美元/吨,而B市场的同样时间段价差为30美元/吨。此基差结构中,套利操作为在买入A市场10月合约,卖出B市场相同头寸的10月合约,预测A、B市场10月合约的价差将缩小从中获利。
二、大豆与豆粕套利可行性分析
我国期货市场上,大连商品交易所的大豆、豆粕期货交易频繁,在大豆加工到豆油过程中会产生豆粕,由于供求关系的影响,受期货套利者追捧。
大豆价格的变化与豆油、豆粕的需求直接相关。大豆压榨过程中产生了豆粕,设平均生产技术一定。公式为:压榨利润=豆粕价格×出粕率+豆油价格×出油率-大豆价格-加工费。加工费在一定时期内不变。据收集了解,1吨大豆可以压榨出0.8吨的豆粕和0.2吨的豆油。因此,压榨利润=豆粕价格×0.8+豆油价格×0.2-大豆价格-加工费。由此得出,当固定压榨利润时,大豆和豆粕的价格高度相关。生活中,若大豆产量高则豆粕价格下跌,其价差也是相对稳定的,当价差超出合理范围时,就存在套利的可能。
综上,固定豆油价时,大豆和豆粕的价差与利润反向相关,当企业的压榨利润大多小于零时,他们会减产或者停产导致豆粕价格升高,使得二者价差又趋于稳定。大豆市场套利可分为两种:一种为提油套利。买大豆期货合约卖豆油或豆粕期货合约,防止因大豆价格突然上涨或豆油、豆粕价格大幅下跌造成的损失;另一种套利为反向提油。当大豆的价格高于豆油、豆粕时,买低价期货,卖高价期货。同时,对豆油、豆粕进行减产并减少大豆购买,当三者价格逆转时进行合约对冲。
图1显示了大豆和豆粕期货每年豆一号合约2011年1月4日至2015年12月24日共1,209天的收盘价走势。可以得出,2011~2012年总体价差是远离的,2012年到2013年大豆和豆粕价格总体走势相近,2013~2014年底大豆和豆粕价差形成了一个从上升到下降的折线,并且从图形上可以看出,两种价差上升的趋势也大体趋于一致。(图1)
更进一步的,我们计算了大豆和豆粕价格的相关性。设线性相关系数ρ、估计值r。一般来说,r的绝对值较大时(>0.7),称为强相关,跨品种套利中满足强相关关系的商品都可进行套利。用EVIEWS得出豆粕和大豆的相关性系数ρ=0.746444601587,满足套利条件。
三、跨商品套利实证分析
大豆、豆粕和豆油期货在CBOT市场之间的交易很多,由于可以采集的豆油数据有限,所以本文注重的是对大豆和豆粕之间的套利分析。
(一)数据的选取与处理。选取大连商品交易所豆一、豆粕、豆油三种期货从2011年1月1日到2015年12月的收盘价日数据。运用EVIEWS软件对以上数据进行实证分析。
豆油价格是一个变量,应视情况进行调整。在期货价格的不断变化过程中,找出基差临界值有利于做出正确的决策。
1、根据大豆的连续收盘价用eviews软件做出其时间序列图后发现大豆和豆粕趋势基本一致,有升有降,豆油则呈现不断下降趋势。大豆在2010~2013年中旬总体上升,之后一直呈现逐步下降趋势。分析可知,由于2012年美国大豆产量为8,086万吨,较2011年降低3.96%。从2011年12月开始,南美地区遭遇了持续的大范围干旱,豆类价格一路上涨屡创新高。生产成本刚性增长不断推高大豆价格,美国农业部供需月报对大豆市场推波助澜,临储政策有效发挥了托市作用和国际三大主产国纷纷减产特别是南美减产严重导致豆类价格的上涨。2013年大豆产量预计为1,220万吨,同比下降6.5%。近几年我国大豆产量持续下滑。2014年中国的大豆播种面积减少了7%,玉米播种面积屡创新高。农户因为大豆价格下跌导致无法盈利。2015年7月底,政府对进口大豆进行了限制,大连大豆终于呈现回升趋势。
豆油期货合约推出时间较晚,所以还不够成熟,公众更偏向于大豆和豆柏期货合约,豆油价格这几年走势逐年降低。市场行情不太好。大豆的蛋白质较多并且是重要的油料作物。豆粕是大豆榨油的副产品,主要用于饲料。
2、运用ADF得出平稳性条件
检验假设:H0:γ=0,H1:γ<0。H0成立,序列存在一个单位根;H1成立,不存在单位根序列。
检验大豆的时间序列平稳性可知:ADF Test Statistic值大于Critical Value值:X有单位根,是非平稳的,X的一阶差分序列的平稳性检验得出:ADF Test Statistic值小于Critical Value值:x是一阶差分平稳即为一阶单整。豆粕期货价格(Y)也可检验为一阶单整的。
3、大豆和豆粕价格协整性分析。作Y对X的回归,生成残差序列并进行单位根检验,得出序列e无单位根。大豆期货价格X和豆粕期货价格Y间存在协整,得出二者之间有长期的均衡关系。但短期可能会出现失衡,为了减少模型误差,用均衡误差代表误差项,为了将短期价格与长期变化联系起来,建立误差修正模型。
误差修正模型:设一阶差分是平稳的经济变量都是非平稳序列,也就是Xt~(I1),Yt有时间项但无趋势项,二者存在长期稳定的均衡关系,数学关系式:Yt=β0+β1Xt+ε,变换得到△Y=α+β△X-γet-1+ε,其中在t-1时期偏离均衡状态的程度为误差项,et-1为零时系统均衡。模型探究了序列长期均衡的形成过程。
通过对EVIEWS的分析得到误差校正模型回归结果:
△Y=-0.6999341496+0.1297063243×△X-0.007696880233×et-1
由上式得,当et-1<0时,大豆相对于豆粕价格偏低,大豆价格由于内在机制的调控会上涨;反之当et-1>0时,会出现相反情况。
Γ在ECM中表示误差项调整系数,该模型误差修正项系数是-0.007696880233,表示t期的豆粕期货价格受到t-1期误差修正项的反向作用且速率为0.77%,促使系统回归长期均衡。
(二)大豆和豆粕套利
1、价差围绕合理价值波动。用excel计算出大连大豆和豆粕2011~2015年的价差,并观察价差变化趋势,得出价差不稳定。2014年大豆和豆粕的价格波动较大。2011年4月中国政府开始扶持大豆种植业导致中国大豆进口速度减缓。2012年因为大豆连续三年的种植面积下降,国内价格持续上涨,大豆进口激增。2013年市场需求表现不佳。国家宏观调控和禽流感滞后效应导致的豆粕消费不振,需求平淡。2013年以来,国产大豆价格经历震荡并呈现向下趋势。2014年,全球主要农产品大幅增产,大豆市场严重供大于求,价格骤跌。2016年1月为生猪出栏旺季,后期对豆粕的需求下降。2014年后价差基本呈现稳步提升。
通过excel对数据分析可知,大连大豆和豆粕9月合约价差围绕1,000元上下波动,当价差小于700和大于1,300元时出现向1,000元回归的趋势,理论上存在套利机会。当价差大于1,300元,买豆粕卖大豆;当价差小于700元,则进行相反操作。
2、价差呈现季节性波动。分析可知,每年5、6月份后价差逐渐缩小,若这段时间的价差在1,300元以上,应进行卖大豆,买豆粕的套利操作。相反价差在3~6月有扩大的趋势,若此时价差小于700元,甚至为负时,进行相反套利操作。
3、大豆和豆粕套利交易模型和投资方案。跨商品套利中大豆压榨套利十分典型,假设1大豆价格=0.2豆油价格+0.8豆粕价格成立。
跨商品套利在以下假设条件下进行:一是高度相关的套利商品;二是完全竞争市场;三是完全流动的市场。在大豆和豆粕跨商品套利中,压榨利润是我们关注的重点。设套利基差等于压榨利润和加工费,该基差有一定的波动范围。
根据大豆压榨公式:设压榨利润为C,大豆购价为S,豆粕售价为M,豆油售价为O,加工费为f,则C=0.2×O+0.8×M-S-f。再令套利基差为B,且B=C+f,则大豆与豆粕的套利模型为:B=0.2×O+0.8×M-S。理论上,当大豆压榨利润过高时,由于大豆成本低于豆粕,企业会增加大豆购买量使得其价格增加,同时由于豆粕的产出增大因此价格会降低。
4、大豆和豆粕跨商品套利操作步骤如下:
大连商品交易所2013年6月14日近月豆粕期货价格为3,755元/吨,近月大豆期货价格4,767元/吨。豆油价现货价格平均为7,968元/吨。套利B1为:B1=0.2×7968+0.8×3755-4767=-169.4。
大豆合约价格偏高,豆油或豆粕价格偏低,预期短时间内大豆价格会下降,这时候套利操作为买低价合约,卖空大豆合约。这就是大豆反向提油操作。
2013年6月14日,以近月豆粕期货的收盘价格3,755元/吨买300手,同时以4,767元/吨卖出300手近月大豆期货。7月26日,近月豆粕的收盘价为3,703元,大豆的收盘价为4,480元,套利基差扩大B2:B2=0.2×7968+0.8×3703-4480=76。
则B2-B1=245.4
买进豆粕期货卖出大豆期货套利分析:
5、大豆和豆粕期货套利的成本、收益核算。令F1为豆粕期货开仓合约价,f1为大豆期货开仓合约价,a为保证金率,U为每手交易手续费,H为单边头寸商品手数,L为预留资金量,为时间间隔,C为套利的成本,R为套利的收益。套利成本包括手续费和保证金成本。价差的变化得到收益,保证金和预留资金构成总投入资金。
总投入资金:689150元。收益率:r=350875.95/689150=52%
2011年以来,因为跨商品套利投入的保证金较少且收益率较高,所以受到热捧。
6、模型参数的修正,寻找临界值。当模型中影响价格关系的变量发生改变,模型和基差临界值要做出相应调整。与其他套利对比,跨商品套利平仓时不进行实物交割;商品的相关性至关重要;套利都有风险且制定策略时无法确定收益率。
四、小结
本文通过实例进行了大豆和豆粕跨商品套利分析,得到了二者期货价格间的关系。本文在研究过程中只选择了大豆和豆粕合约数据进行研究,是由于二者具有强相关关系,该方法不适用于所有商品。
(一)实证中存在的问题。要判断何时何价进入市场来获得压榨利润,并不容易。第一,大豆一号和大豆二号的认识和套利标的选择混乱。一般豆一合约的交割品是国产的食用大豆而非转基因大豆;豆二的合约交割品种为榨油用大豆。豆一的出油率比豆二低。期货市场中豆一更活跃,使得投资者对套利标的选择混乱;第二,豆油价格的影响因素多。豆油期货交易体制不完善,各种油脂品种之间都有替代效应,并未排除其他油脂的影响;第三,豆粕价格易跌难涨。我国大豆压榨企业一般只卖给沿海周边饲料养殖企业。天灾更会严重打击豆粕的合约价;第四,实证的样本存在主观性。模型不包括所有影响因素,结果可能会出现很大偏差。
(二)结论。期货市场随着我国经济的发展出现了越来越多的品种,存在大量套利机会。但是,我国期货市场发展较晚,存在诸多问题,如规模相对较小,价格波动大,缺少专业人才且套利市场存在很大风险,因此我国期货市场发展受到很多阻碍。本文通过研究大豆、豆粕跨商品期货交易得到以下结论:大豆和豆粕有强相关性,价格趋势应存在“长期均衡”的关系。建立误差修正模型,误差项反映两者的长期趋势。利用ADF协整检验,检验结果发现大豆和豆粕之间具有协整关系,建立误差修正模型。用Eviews软件对模拟的效果进行分析。实证检验结果显示,模型的盈利效果显著。我们应该促进套利投资在中国的发展,从加快培育机构套利投资者和加快套利专业人才的培养两方面入手。
参考文献
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[5]马薇.协整理论与应用[M].天津:南开大学出版社,2004.
[6]高铁梅.计量经济分析方法与建模应用及实例[J].北京:清华大学出版社,2006.
[7]卢伟忠.中国商品期货套利交易模型和投资方案[J].西南财经大学,2006.
【关键词】统计套利 协整模型 高频数据
一、引言
统计套利是利用相关性非常高的证券合约，当价格出现不均衡时的机会，通过对冲将相关的或者同品种不同时期的合约的波动对冲掉，只关注合约的价差波动，利用匹配交易机制获得利润。本文利用Wind数据库沪深300股指期货和指数型分级基金进取份额组合（SFS）的1分钟高频数据进行统计套利实证分析，通过高频数据的分析寻找套利交易的机会，有利于期现价格回归。
关于统计套利的研究主要有Andrew Pole（2011）在其著作中追溯了统计套利策略的起源—配对交易的基本原理并阐述了其主要特性[1]。Brian Jacobsen（2008）基于日内高频交易数据的协整关系将误差修正模型应用到统计策略，交易方法简单并取得了不错的收益，有利于投资者实施套利[2]。仇中群、程希骏（2008）实证研究后发现基于协整的统计套利效果显著优于其他的跟踪误差方差方法，套利机会增多且风险可控[3]。陈怡（2012）首次尝试尝试将统计套利的方法引入分级基金交易采用成对交易策略，实证表明该策略都可以获得超额收益以及高于大盘的夏普比率[4]。雷井生，林莎（2013）改进统计套利策略，并验证该策略运用各频率数据进行套利的交易次数都显著减少，达到了获取最大单次收益及降低交易频率的目的[5]。
二、数据选取和无套利区间
（一）交易对象选择
为了更好的拟合沪深300指数，我们从基金的稳定性和流通性等方面进行考虑，共选出和沪深300相关性最好的瑞福进取（150001）、双禧B（150013）和信诚300B（150052）共3只成立2年以上，市值在1亿以上B份额的指数型分级基金。
利用分级基金组合和股指期货进行套利需要尽可能地拟合沪深300指数，衡量指数拟合的好坏一般采用跟踪误差来表示，为了使跟踪误差最小化，减少SFS套利风险，通过使用最优化模型求出现货在现货组合中所占的权重，建立跟踪误差最小的现货组合。跟踪误差为：
其中T为样本周期，It代表股指期货数在t时期的收益率，n为分级基金数量，αi为第i只分级基金在组合中的权重，Ii，t代表现货组合中的第i只分级基金在t时期的收益率，约束条件为各成分基金的权重之和等于1。利用Matlab数学软件计算出各个分级基金在组合中的权重，得到3只分级基金在组合中的权重各位0.3333时，跟踪误差最小为0.0007676。
目前我国上市的股指期货合约共有4个，当月合约、下月合约、当季合约以及隔季合约。由于现在当季合约和隔季合约的交易清淡，考虑到成交量和市场流动性，本文选取了股指期货当月合约与SFS进行匹配套利。
（二）无套利区间的确定
股指期货最经典的定价方法是持有成本定价法，它是其股指期货其他定价方法的基础。假设以F（t）的价格卖出股指期货，同时以S（t）的价格买入现货，r代表无风险利率；D（t，T）代表T-t的现金股利。在无市场摩擦假设条件下，股指期货的基本定价模型为：
F（t）=S（t）er（T-t）-D（t，T）
在实际的交易市场中，由于交易成本和融资成本等的存在，为了得到股指期货的无套利定价区间，需要把它们等成本计算进去。
套利策略不能获利的区间的上、下限为：总的净收益=现货头寸的净收益+股指期货头寸的净收益≤0。
整理可得到股指期货期现套利的无套利区间为：
三、协整关系检验
为了验证股指期货和SFS的期现套利有效性，先对股指期货9月当月合约IF（1409）与SFS价格的原始序列、对数序列进行平稳性检验，如果序列通过平稳性检验则进行协整关系检验，在协整关系检验通过的基础上建立误差修正模型。
（一）平稳性检验
对IF（1409）与SFS的平稳性进行检验，检验结果验证IF（1409）、SFS、Ln（IF（1409））和Ln（SFS）均存在单位根，无法通过平稳性检验，序列不平稳。D（IF（1409））、D（SFS）、D（Ln（IF（1409））和D（Ln（SFS））不存在单位根，一阶差分序列是平稳性序列，属于一阶单整序列。
（二）Engle-Granger检验
通过两变量的Engle-Granger检验法分两步对价格序列和价格对序列进行协整关系检验。
对IF（1409）与SFS价格序列及对数序列进行OLS估计回归分析，回归方程如下：
IF（1409）=2301.935SFS+536.7925
T值 158.9757 45.43869
R2=0.937496
Ln（IF（1409））=0.775423Ln（SFS）+7.947228
T值 160.2419 8012.629
R2=0.938419
我们可以看出，IF（1409）与SFS价格序列及对数序列回归方程均通过t检验，具有较好的拟合优度。可以认为IF（1409）与SFS及对数序列是协整关系。
（三）误差修正模型
通过实证我们发现IF（1409）与SFS价格序列、IF（1409）与SFS价格对数序列存在着协整关系。由于对数序列在计算收益率等方面的优越性，所以本文在后续的研究中采用对数序列进行研究。为了反映Ln（SFS）与Ln（IF（1409））之间的短期波动情况，我们建立误差修正模型：
ΔLn（IF1409t）=β+β1ΔLn（SFSt）+γecmt+εt
其中ecmt是误差修正项：
ecmt=Ln（IF1409t-1）-β1Ln（SFSt-1）-β
可以得到Ln（SFS）与Ln（IF（1409））残差序列，也就是误差修正项ecmt。
ecmt=Ln（IF1409t-1）-0.775423Ln（SFSt-1）-7.947228
以ecmt为误差修正项，利用最小二乘估计法对误差修正模型进行估计，结果为：
ΔLn（IF1409t）=-0.000016+0.283725ΔLn（SFSt）-0.006617ecmt +εt
从Eviews分析结果中我们得到DW检验2.309675，F检验为198.44，都显著通过检验，可以认为该方差通过检验，误差修正项ecmt-1前面的系数为-0.006617，且通过t统计量检验。Ln（IF（1409））的变化会受到Ln（SFS）与他们的前一期的偏离影响，当二个合约之间出现偏离时，Ln（SFS）与他们的前一期的修正关系促使他们恢复协整关系。
四、套利检验
由于套利交易是基于套期保值和投机之间的一种交易策略，其核心在于将匹配资产的波动性完全规避，通过预测二者价差的波动性来交易，我们定义价差为SP=Ln（IF（1409））-0.775423Ln（SFS）-7.947228，在套利检验过程中SFS合约与IF（1409）合约采用1：1的资产配置比例。
（一）确定套利成本
由于通过股指期货和基金套利一般都是大户或者是机构投资者，只需要付出更低的成本，假设买卖现货分级基金只需要0.03%的手续费，买卖股指期货只需要0.006%的手续费。为了保证套利交易的安全我们假定现货保证金和期货保证金的比例都为50%，对股指期货及分级基金的买入和卖空交易的市场冲击成本假定为0.1%，SFS收益率和IF（1409）收益率之间的误差为0.0007676。
根据以上所讨论得出的各项参数的取值，得出：
买入现货组合的交易成本率Csb=0.03%+0.1%+0.08%=0.21%；
卖出现货组合的交易成本率Css=0.21%；
买入股指期货合约的交易成本率Cfb=0.006%+0.1%=0.106%；
卖出股指期货合约的交易成本率SFS=0.106%。
（二）交易阀值设计
实际交易过程中，阀值的选择是统计套利盈利的关键，因此建立套利策略需要根据价差序列的分布情况，确定无套利区间、套利区间和止损区间。由样本价差序列均值μ=2.52E-15，标准差σ=0.004093，设阈值θ3>θ2>θ1>0，通过对历史数据优化得到θ1=0.68，θ2=1.25，θ3=2.3。则有无套利区间为[μ-0.68σ，μ+0.68σ]，套利期间为[μ-2.3σ，μ-1.25σ]和[μ+1.25σ，μ+2.3σ]，止损区间为[-∞，μ-2.3σ]和[μ+2.3σ，+∞]。
我们交易策略如下：
（1）sp>μ+1.25σ时，卖出1张SFS合约的同时买入1张IF（1409）合约，当sp<μ-1.25σ时，买入1张SFS合约的同时卖出1张IF（1409）合约；
（2）当卖出1张SFS合约的同时买入1张IF（1409）合约以后，价差回复到均值μ以下平仓，当买入1张SFS合约的同时卖出1张IF（1409）合约以后，价差回复到均值μ以上平仓；
（3）买入后，如果价差没有回到下一个交易点，当sp>μ+1.25σ交易后，价差并没有回归而是继续扩大，当sp>μ+2.3σ时，平仓止损；当sp<μ-1.25σ交易后，价差并没有回归而是继续扩大，当sp<μ-2.3σ时，平仓止损。
（三）交易结果
我们在套利过程中采用的是价格指数序列进行套利分析，假设在套利过程中只交易1张合约，并且用对数收益率套利的实际收益。在整个交易时期内，自2014年9月1日～9月10日共计一共有7交易日，共有1687分钟，正向套利次数为230次，成功230次，正向套利累计对数收益率为0.86%，反向套利次数为241次，失败20次，期间对数损失率为0.26%，成功221次，期间对数收益率为0.77%，反向套利累计对数收益率为0.51%；共获得对数收益率为1.37%。
参考文献
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[2]Brian.Jacobsen.Demonstrating error-correction modelling for intraday statistical arbitrage[J].Applied Financial Economics Letters， 2008，4：287-292.
[3]仇中群，程希骏.基于协整的股指期货跨期套利策略模型[J].系统工程，2008，26（12）：26-29.
[4]陈怡.统计套利策略在我国分级基金市场的尝试[J].科学技术与工程.2012，12（3）：724-728.
[5]雷井生，林莎.基于高频数据的统计套利策略及实证研究[J].科研管理.2013，34（6）：138-145.
套利试题
一、单项选择题（每题的备选项中，只有 1 个事最符合题意）
1、期货交易所统一指定交割仓库，其目的有__。A．方便套期保值者进行期货交易
B．可以保证卖方交付的商品符合合约规定的数量与质量等级 C．增强期货交易市场的流动性
D．保证买方收到符合期货合约规定的商品
2、申请设立期货公司，应当符合《中华人民共和国公司法》的规定，并具备的条件包括__。
A．注册资本最低限额为人民币5000万元 B．有符合法律、行政法规规定的公司章程 C．有合格的经营场所和业务设施
D．国务院期货监督管理机构规定的其他条件
3、下列期货交易所中，组织形式属于公司制的有__。A．芝加哥商业交易所 B．纽约商业交易所 C．伦敦国际石油交易所 D．上海期货交易所
4、套利交易与投机交易的区别在于__。
A．套利交易关注的是不同合约或不同市场之间的相对价格关系，而投机交易关注单个合约的绝对价格变化
B．套利交易流动性较差，而投机交易流动性好
C．套利交易在同一时间不同合约或不同市场之间进行相反方向的交易，投机交易只做买或卖的交易
D．套利交易不活跃，而投机交易很活跃
5、为保障期货公司具有快速资本补充机制，根据《期货公司风险监管指标管理试行办法》，以下可以按照一定比例计入净资本的负债项目是．
A：期货公司向股东或者其关联企业借入的具有次级债务性质的长期债款 B：期货公司的长期借款
C：期货公司向股东或者其关联企业借入的短期借款 D：期货公司的短期借款
6、以下对投机描述正确的是。
A：期货投机交易者是以现货和期货两个市场为对象 B：期货投机交易是利用期货市场为现货市场规避风险 C：期货投机交易目的就是为了转移或规避市场价格风险
D：投机交易主要是利用期货市场中的价格波动进行买空卖空，从而获得价差收益
7、中国期货业协会应当自对期货从业人员作出纪律惩戒决定之日起个工作日内，向中国证监会及其有关派出机构报告，并及时在协会网站公示。A：10 B：12 C：15 D：20
8、套利交易具有的特点 A：无风险 B：低风险 C：中风险 D：高风险
9、外汇期货市场的操作实质上是为现货外汇资产“锁定汇价”，消除或减少其受汇价上下波动的影响。A：投机 B：套期保值 C：套利 D：远期
10、为了规范证券公司为期货公司提供中间介绍业务活动，防范和隔离风险，促进期货市场积极稳妥发展，根据（），制定《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》。A．《期货公司管理办法》 B．《期货交易管理条例》 C．《期货公司风险监管指标管理试行办法》 D．《期货公司金融期货结算业务试行办法》
11、关于合约标准化下列说法错误的是。
A：期货合约是由有交易所统一制定的标准化远期合约 B：在合约中，标的物的数量、规格、地点都不是既定的 C：合约标准化给期货交易带来了极大的便利 D：合约标准化提高了交易效率
12、套期保值效果与下列何者之关系最密切? A：目前期货价格 B：期货价格走势 C：基差变动
D：现货价格走势
13、根据《期货公司董事、监事和高级管理人员任职资格管理办法》的规定，申请期货公司独立董事的任职资格，应当具备的条件不包括____ A：通过中国证监会认可的资质测试
B：具有大学本科以上学历，并且取得学士以上学位 C：有履行职责所必需的时间和精力
D：担任期货公司、证券公司等金融机构部门负责人以上职务不少于2年
14、对期货市场实行集中统一的监督管理。A：期货交易所 B：中国期货业协会
C：国务院期货监督管理机构 D：中国证监会
15、期货合同当事人可以根据双方的自由意志约定双方的违约责任，但是该约定不得违反（）。
A．法律和行政法规的强制性规定 B．部门规章的强制性规定 C．地方性法规的强制性规定 D．司法解释的强制性规定
16、协会对违反有关法律、法规、规章及中国证监会有关规定或者本准则的期货从业人员，根据情节轻重，给予警告、公开通报批评纪律处分，暂停期货从业人员资格6个月至12个月，（）。
A．撤销期货从业人员资格并在1年内拒绝受理其从业人员资格申请 B．撤销期货从业人员资格并在3年内拒绝受理其从业人员资格申请 C．撤销期货从业人员资格并在5年内拒绝受理其从业人员资格申请 D．撤销期货从业人员资格并在6年内拒绝受理其从业人员资格申请
17、最为活跃的利率期货主要有以下__几种。
A．芝加哥商业交易所(CM的3个月期欧洲美元利率期货合约 B．芝加哥期货交易所(CBO的长期国库券期货合约 C．芝加哥期货交易所(CBO的10年期国库券期货合约 D．EUREX的中期国债期货合约
18、期货从业人员不得以排挤竞争对手为目的，低于__收取手续费。A．交易所规定标准
B．经营成本或行业自律标准 C．证监会规定的标准 D．期货公司规定的标准
19、期货公司董事因涉嫌违法违规行为被有权机关立案调查，期货公司应当在知悉或者应当知悉之日起3个工作日内向报告。A：国务院期货监督管理机构 B：中国证监会相关派出机构 C：中国证监会
D：中国期货业协会
20、某商品价格上涨2%,其需求量下降10%，则该商品的需求价格弹性是____ A：缺乏弹性 B：富有弹性 C：单位弹性 D：无限弹性
21、股指期货投资者适当性制度要求自然人投资者应评估自身的__，审慎决定自己是否参与股指期货交易。A．生理及心理承受能力 B．产品认知能力 C．风险控制能力 D．经济实力
22、期货公司从事金融期货结算业务，应当经批准，取得金融期货结算业务资格。A：中国证监会 B：中国期货业协会 C：期货交易所
D：中国证券登记结算有限公司
二、多项选择题（每题的备选项中，有 2 个或 2 个以上符合题意，至少有1 个错项。）
1、期货从业人员出现以下（）情况时，机构应在10个工作日内向中国期货业协会报告。
A．期货从业人员被解聘 B．期货从业人员死亡
C．期货从业人员辞职、退休
D．期货从业人员在执行职务中有违反法律、法规、规章以及中国证监会有关规定的行为
2、期转现交易流程的内容包括__。A．寻找交易对手，并商定价格 B．向交易所提出申请 C．银行提供履约担保 D．纳税
3、关于结算担保金和准备金的表述，错误的是__。
A．期货公司应当按照保证金存管银行的具体规定，缴存结算担保金、结算准备金
B．期货公司应当使用自有资金缴存结算担保金
C．期货公司应当按照期货交易所规则，缴存结算准备金
D．期货公司应当维护最低数额的结算准备金等专用资金，确保客户期货交易的正常进行和客户保证会的安全
4、期货风险具有无限放大的可能性，是因为______。A．期货交易是以保证金为担保的信用交易 B．期货合约标准化，转手方便
C．期货合约的规模不受其标的物规模的限制 D．期货市场对信息高度敏感
5、大豆离岸(FO现货升贴水是指____ A：出口国大豆现货价格与CBOT期货基准合约(临近交割的合约)价格之间的差价
B：出口国大豆现货价格与CBOT期货持仓量最大合约(主力合约)价格之间的差价
C：进口国大豆现货价格与CBOT期货基准合约(临近交割的合约)价格之间的差价
D：进口国大豆现货价格与CBOT期货持仓量最大合约(主力合约)价格之间的差价
6、期货交易所在指定交割仓库时，主要考虑的因素是__。A．仓库所在地区的生产或消费集中程度 B．仓库所在地区距离交易所的远近C．仓库的存储条件
D．仓库的运输条件和质检条件
7、面值为100万美元的3个月期国债，当指数报价为92.76时，以下正确的是__。
A．年贴现率为7.24% B．3个月贴现率为7.24% C．3个月贴现率为1.81% D．成交价格为98.19万美元
8、下列关于卖出套利的说法，正确的有__。
A．套利者预期不同交割月期货合约的价差将减小 B．套利者买入价格较低合约，同时卖出价格较高合约 C．若不同交割月的期货价格均上涨且价差减小，则亏损 D．只要价差增加，就会获利
9、下列选项中属于《期货从业人员管理办法》所指的“从事期货经营业务的机构”的是． A：期货公司
B：期货交易所的非期货公司结算会员 C：期货投资咨询机构
D：为期货公司提供中间介绍业务的机构
10、《期货公司管理办法》对期货公司的控股股东、实际控制人和其他关联人的行为做了严格限制，其内容具体包括（）。A．不得滥用权利
B．不得占用期货公司的资产
C．不得挪用客户保证金和其他资产
D．不得损害期货公司、客户的合法权益
11、绝大多数期货合约都是通过（）方式了结交易。A：到期交割 B：对冲平仓 C：商品交收 D：背书转让
12、下列有关交割违约的表述正确的是（）。
A．在交割日，买方期货公司未向期货交易所交付标准仓单，构成交割违约 B．在交割日，买方期货公司未向期货交易所账户交付足额货款，构成交割违约 C．卖方期货公司的交割违约行为致使不能实现合同目的的，买方期货公司有权要求终止交割
D．买方期货公司的交割违约行为致使不能实现合同目的的，卖方期货公司有权要求买方期货公司继续交割
13、设立期货交易所可以采用（）的组织形式。A．会员制 B．合伙制 C．公司制
D．个人独资制
14、上升三角形与对称三角形的区别在于.A：上升三角形的压力线是水平的，对称三角形的压力线是下降的 B：上升三角形比对称三角形有更强烈的上升意愿
C：上升三角形的支撑线是水平的，对称三角形的支撑线是下降的 D：对称三角形比上升三角形有更强烈的上升意愿
15、期货市场具有规避风险的功能，这主要是因为__。A．在期货市场上可以进行套期保值操作 B．期货市场具有价格发现的功能 C．期货市场是有组织的规范化的市场
D．期货市场和现货市场走势具有“趋同性”
16、关于期货期权的说法正确的是__。
A．它的标的物是期货合约，而不是现货合约
B．卖出看涨期权所面临的最大可能收益是权利金，而可能面临的亏损是无限大的
C．买卖期权的双方都有卖或不卖、买或不买相关期货合约的权利 D．期货期权交易中的权利义务是不对称的
17、A市B区的时迁与B市C区的阮小二签订一份期货合同，约定到期日在位于D市E区的滚滚红尘期货公司D市营业部进行交易，以下（）法院可以作为当事人的协议管辖法院。A．A市中级人民法院 B．B市中级的人民法院 C．D市中级的人民法院 D．D市E区人民法院
18、期货公司的以下行为应当认定为无效的是。A：私下对冲 B：与客户对赌 C：强行平仓
D：将客户指令入市交易
19、期货从业人员受到期货公司处分，期货公司应当在作出处分决定之日起__个工作日内向中国期货业协会报告。A．10 B．20 C．30 D．5 20、关于期权的内涵价值，正确的说法是__。A．指立即履行期权合约时可以获得的总利润
B．内涵价值为正、为负还是为零决定了期权权利金的大小 C．实质期权的内涵价值一定大于虚值期权的内涵价值 D．两平期权的内涵价值一定小于虚值期权的内涵价值
21、某投资者以300点的权利金卖出1份7月份到期、执行价格为11 000点的恒指美式看涨期权；同时，他又以200点的权利金卖出1份7月份到期、执行价格为10 500点的恒指美式看跌期权。则该投资者的盈亏平衡点是__点。A．11 000 B．11 500 C．10000 D．10 500
22、下列属于期货市场在微观经济中的作用的是____ A：促进本国经济国际化 B：提高合约兑现率
一、单项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，只有1个事最符合题意）
1、监事会主席、独立董事的任职资格，应当由拟任职期货公司向中国证监会或者其授权的派出机构提出申请，并提交（）等申请材料。A．身份证复印件并加盖推荐公司公章 B．学历证书复印件并加盖推荐公司公章 C．3名推荐人的书面推荐意见 D．资质测试合格证明
2、集合竞价采用原则。A：最优价格 B：时间优先 C：最大成交量 D：最小成交量
3、某香港投机者5月份预测大豆期货行情会继续上涨，于是在香港期权交易所买入1手（10吨/手）9月份到期的大豆期货看涨期权合约，期货价格为2000港元/吨。期权权利金为20港元/吨。到8月份时，9月大豆期货价格涨到2200港元/吨，该投机者要求行使期权，于是以2000港元/吨买入1手9月大豆期货，并同时在期货市场上对冲平仓。那么，他总共盈利（）港元。A．1000 B．1500 C.1800 D．2000
4、当价格K线图上的价格趋势一峰比一峰高，而MACD指标图形上由红柱构成的图形走势是一峰比一峰低，这是的信号。A：看涨 B：看跌 C：盘整 D：波动
5、国务院期货监督管理机构可以和其他国家或者地区的期货监督管理机构建立______机制，实施跨境监督管理。
A．信息共享
B．协调配合C．监督管理合作
D．互相沟通
6、某投机者预测3月份玉米价格要上涨，于是他买入5手3月玉米合约。此后价格果然上升，期间他分三次买入3手、2手、1手3月玉米合约。该投资者的操作方法为。A：平均买低 B：平均卖高
C：金字塔式买入 D：金字塔式卖出
7、芝加哥商业交易所13周美国短期国债期货合约价值的1％为l个点，即1个点代表美元。A：100 B：1 000 C：10 000 D：100 000
8、期货公司交易、结算、财务业务应当由办理。A：不同部门和人员分开 B：不同部门和人员共同 C：相同部门和人员分开 D：相同部门和人员共同
9、外汇期货交易量较小的原因主要有__。A．欧元的出现
B．外汇市场比较完善和发达 C．外汇现货市场本身规模较小
D．相对其他金融产品而言，投资者对外汇风险不敏感
10、下列主体中，不能提取风险准备金的是（）。A．期货交易所 B．期货公司
C．非期货公司结算会员
D．期货保证金安全存管监控机构
11、关于开盘价与收盘价，正确的说法是__。
A．开盘价由集合竞价产生，收盘价由连续竞价产生 B．开盘价由连续竞价产生，收盘价由集合竞价产生 C．都由集合竞价产生 D．都由连续竞价产生
12、期货交易所不得限制实物交割总量，并应当与交割仓库签订协议，明确双方的权利和义务。交割仓库可以有下列__行为。A．出具仓单
B．违反期货交易所业务规则，限制交割商品的入库、出库 C．泄露与期货交易有关的商业秘密 D．违反国家有关规定参与期货交易
13、______不是期货公司的风险。A．管理风险 B．业务操作风险 C．预测风险
D．与客户发生纠纷的风险
14、李某在A期货公司任职，下列说法正确的是（）。A．李某可以成为该期货公司的独立董事
B．李某的弟弟可以成为该期货公司的独立董事 C．李某不能担任该期货公司的独立董事 D．以上说法都正确
15、我国期货交易所作为市场主体之一其性质是（）。A．非盈利企业法人 B．非盈利民间团体 C．官方机构 D．按其章程实行自律性管理的法人组织
16、期货交易所对于交易、结算、交割资料保存年限不少于______年。A．5 B．10 C．15 D．20
17、目前，__个月期欧洲美元定期存款期货在芝加哥商业交易所的交易最活跃。A．12 B．9 C．6 D．3
18、某种商品期货合约交割月份的影响因素有__。A．该商品的体积
B．该商品的储藏、保管方式和特点 C．该商品的生产、使用、消费等特点 D．该商品的期货价格的价格波动规律
19、证券公司应当根据（）的规定，指定有关负责人和有关部门负责介绍业务的经营管理。
A．内部控制制度 B．风险隔离制度
C．合规、审慎经营原则 D．独立经营原则 20、期货公司申请设立营业部，应当未因涉嫌违法违规经营正在被有权机关调查，近__内未因违法违规经营受到行政处罚或者刑事处罚。A．6个月 B．12个月 C．1年 D．3年
21、当WMS％R高于，即处于超卖状态，行情即将见底，应当考虑买进。A：100 B：70 C：80 D：90
22、__负责期货投资者保障基金业务监管，对保障基金的筹集、管理和使用等情况进行定期核查。A．中国证监会 B．财政部
C．中国证监会和财政部
D．期货投资者保障基金管理机构
23、承担股指期货交易的履约责任时应当遵循__原则。A．过错责任 B．强制交割 C．买卖自负 D．公平
24、某套利者使用套利限价指令： “买入9月份大豆期货合约，卖出7月份大豆期货合约，价差150元/吨”，则下列最优报价情况满足指令执行条件的有__。A．7月份合约4 350元/吨，9月份合约4450元/吨 B．7月份合约4050元/吨，9月份合约4 000元/吨 C．7月份合约4 000元/吨，9月份合约4 200元/吨 D．7月份合约4 300元/吨，9月份合约4450元/吨
25、我国《期货交易管理暂行条例》规定，设立期货经纪公司，必须经______批准。A．财政部 B．国务院
C．中国证监会 D．期货交易所
二、多项选择题（共25题，每题2分，每题的备选项中，有2个或2个以上符合题意，至少有1个错项。错选，本题不得分；少选，所选的每个选项得 0.5 分）
1、期货公司在中国证监会不同派出机构辖区变更住所的，应当符合下列（）条件。
A．符合持续性经营规则
B．近2年内无重大违法违规经营记录，未发生重大风险事件 C．近3年内无重大违法违规经营记录，未发生重大风险事件 D．中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件
2、下列关于公司制期货交易所的说法正确的有______。A．不以营利为目的 B．一般适用于民法
C．最高权力机构是股东大会
D．最高权力机构的常设机构是董事会
3、期货市场主体的风险管理主要包括__。A．期货交易所的风险管理 B．中国期货业协会的风险管理 C．期货公司的风险管理 D．客户的风险管理
4、不具有主体资格的经营机构因从事期货经纪业务，未按客户的交易指令入市交易，客户没有过错的，该机构应当赔偿客户的损失．赔偿损失的范围包括． A：推断盈利、税金及利息 B：交易手续费、税金及本金 C：推断盈利、交易手续费及利息 D：交易手续费、税金及利息
5、下列各项属于期货公司首席风险官的职权的有__。A．了解期货公司业务执行情况
B．与期货公司有关人员、为期货公司提供审计、法律等中介服务的机构的有关人员进行谈话
C．参加或者列席与其履职相关的会议
D．查阅期货公司的相关文件、档案和资料
6、下列属于期货投机作用的有（）。A．提高市场流动性 B．适度的、理性的期货投机能够减缓价格波动 C．承担套期保值者转移的价格风险 D．促进价格发现
7、某投资者买入11月份大豆期货合约10手(1手=10吨)，成交价格为4000元/吨，市场上该合约价格上涨到4 050元/吨时，该投资者可采取的交易行为有__。A．若该投资者预测该合约价格将下跌，则可买入6手该合约，以降低平均成本 B．若该投资者预测该合约价格将下跌，则可卖出10手该合约，以获取现有利润
C．若该投资者预测该合约价格将继续上涨，可买入8手该合约，以扩大盈利 D．若该投资者预测该合约价格将继续上涨，可买入12手该合约，当持有合约总量达到一定程度后再分次逐步递减卖出合约
8、世界上有色金属期货交易主要集中在__。A．伦敦金属交易所 B．纽约商业交易所 C．东京工业品交易所 D．芝加哥商业交易所
9、关于连续竞价，下列说法不正确的是__。A．交易都通过电脑完成
B．有利于公开、公平、公正的原则 C．在欧美期货市场较为流行
D．交易者可采用一些手势配合交易
10、期转现交易流程的内容包括__。A．寻找交易对手，并商定价格 B．向交易所提出申请 C．银行提供履约担保 D．纳税
11、申请营业部负责人的任职资格，应当由拟任职期货公司向营业部所在地的中国证监会派出机构提出申请，应提交的申请材料包括（）。A．申请书
B．任职资格申请表
C．身份、学历、学位证明 D．期货从业资格证书
12、对于约定不明确的交易指令，应当按照下列（）规则来确定指令的内容。A．没有有效期限的，应当视为当日有效 B．没有有效期限的，应当视为次日有效 C．没有成交价格的，应当视为按市价交易 D．没有开仓方向的，应当视为开仓交易
13、对存在或者可能存在违反投资者适当性制度行为的期货公司会员，交易所可以采取的措施有__。A．口头警示 B．书面警示 C．约见谈话
D．责令处分责任人员
14、关于举证责任的分配，下列说法正确的是（）。A．期货公司应当对客户的交易指令是否人市交易承担举证责任
B．期货公司不承认收到期货交易所发出的追加保证金通知的，由期货交易所承担举证责任
C．客户不承认收到期货公司发出的追加保证金通知的，由期货公司承担举证责任
D．客户不承认收到期货公司发出的追加保证金通知的，由客户承担举证责任
15、下列属于国内期货交易所履行监管职责的是。
A：提供期货交易的场所、设施及相关服务，制定并实施交易所的业务规则 B：设计期货合约，安排期货合约上市；组织并监督期货交易、结算和交割 C：制定并实施风险管理制度，控制市场风险；保证期货合约的履行
D：指定结算银行并监督其与交易所有关的期货结算业务；指定交割仓库并监管其期货业务
16、CFTC的部门构成包括__。A．主席办公室 B．秘书长办公室 C．经济分析部门 D．交易市场部
17、期货公司及其分支机构不符合持续性经营规则或者出现经营风险的，国务院期货监督管理机构可以对期货公司及其董事、监事和高级管理人员采取（）等监管措施。A．提示
B．记入信用记录 C．谈话 D．降职
18、期货从业人员违反《期货从业人员管理办法》时，中国证监会及其派出机构可以采取的监管措施有__。A．责令改正 B．监管谈话 C．出具警示函 D．行政拘留
19、下列关于期货套利的说法，正确的是__。
A．利用期货市场和现货市场价差进行的套利称为价差交易 B．套利是与投机不同的交易方式
C．套利交易中关注的是合约的绝对价格水平D．套利者在一段时间内只做买或卖
20、为期货公司提供中间介绍业务的机构的期货从业人员不得有下列（）行为。A．收付、存取或者划转期货保证金 B．代理客户从事期货交易
C．利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导客户的信息 D．中国证监会禁止的其他行为
21、（）对期货公司执行投资者适当性制度的情况进行自律管理。A．中国证监会
B．中国金融期货交易所 C．中国证监会派出机构 D．中国期货业协会
22、下列属于商品期货的有__。A．能源期货 B．股指期货 C．金属期货 D．天气期货
23、美国某投资机构分析美联储将降低利率水平，决定投资于外汇期货市场，可以__。
A．买入日元期货 B．卖出日元期货 C．买入加元期货 D．卖出加元期货
24、期货从业人员自律管理的具体办法，包括、纪律惩戒和申诉等，由中国期货业协会制订，报中国证监会核准． A：从业资格考试
B：从业资格注册和公示 C：执业行为准则
D：后续职业培训、执业检查
一、单项选择题（共25题，每题2分。每题的备选项中，只有一个最符合题意）
1、期货公司办理（）事项，国务院期货监督管理机构应当自受理申请之日起20日内作出批准或者不批准的决定。A．变更注册资本 B．变更公司形式 C．破产
D．变更3%以上的股权
2、管理和使用的具体办法由（）制定。A．国务院期货监督管理机构
B．国务院期货监督管理机构会同国务院财政部门 C．国务院期货监督管理机构会同中国人民银行 D．国务院期货监督管理机构会同中国期货业协会
3、期货交易所中层管理人员的任免应报（）备案。A．中国期货业协会 B．本交易所会员大会 C．本交易所理事会 D．中国证监会
4、（）对期货市场实行集中统一的监督管理。A．中国期货业协会 B．中国证监会 C．中国证券业协会
D．国务院期货监督管理机构
5、期货公司高级管理人员在申请任职资格时，必须提交（）名推荐人的书面推荐意见。A．3 B．2 C．5 D．1
6、客户对交易结算报告的内容有异议的，应当在（）内向期货公司提出书面异议。A．交易完成15日 B．交易完成30日
C．收到结算报告的当天 D．期货经纪合同约定的时间
7、__是在图中按时间等分，将每分钟的最新价格标出的图示方法，它随着时间延续就会形成一条弯弯曲曲的曲线。A．闪电图 B．K线图 C．分时图 D．竹线图
8、某公司购入500吨小麦，价格为1300元/吨，为避免价格风险，该公司以1330元/吨的价格在郑州商品交易所做套期保值交易，小麦3个月后交割的期货合约上做卖出保值并成交。2个月后，该公司以1260元/吨的价格将该批小麦卖出，同时以1270元/吨的成交价格将持有的期货合约平仓。该公司该笔保值交易的结果(其他费用忽略)为__。A．亏损50000元 B．赢利10000元 C．亏损3000元 D．赢利20000元
9、会员制期货交易所要在6月25日召开会员大会，则应当在（）前通知所有会员。A．6月15日 B．6月18日 C．6月20日 D．6月22日
10、王某、黄某、李某均欲应聘该职位，根据张某、王某、黄某、李某具备的下列条件，你觉得（）可能会被期货公司录用。
A．张某专科毕业，从事期货业务10余年
B．王某获得法学硕士学位，毕业后一直从事律师行业 C．黄某本科学历，在期货公司从事期货业务达5年之久
D．李某曾经担任某期货公司的董事，但尚未获得期货从业人员资格
11、期货从业人员违反《期货从业人员执业行为准则（修订）》，情节轻微，且没有造成严重后果的，处理方式为（）A．予以当面批评
B．予以训诫，训诫以训诫信的形式向个人发出 C．予以公开谴责 D．向公安部门举报
12、中国期货业协会是（）。A．事业单位 B．企业法人 C．社会团体法人
D．从事期货经营的机构
13、丁某在某期货公司营业部开立账户，从事期货投资。某日，丁某发出以每手1000元价格卖出白糖合约10手，但由于该营业部场内交易员小王操作不慎，将丁某卖出指令敲成“买入”，从而导致丁某保证金不足，小王向营业部经理汇报后，给丁某透支了营业部其他客户保证金3000元。次日，该白糖合约价格下跌至600元，交易员小王自作主张卖出5手白糖合约，将透支的3000元归还。当日，丁某发现这一事件，即提出索赔。丁某的损失应当由（）承担。A．丁某 B．小王 C．期货公司
D．期货公司和丁某
14、期货从业人员在执业过程中应当坚持期货市场的（）原则，维护期货交易各方面的合法权益。
A．公开、公平、公信 B．公平、公正、公信 C．公正、公开、公信 D．公开、公平、公正
15、__表明在近N日内市场交易资金的增减状况。A．市场资金总量变动率 B．市场资金集中度 C．现价期价偏离率 D．期货价格变动率
16、手续费等费用)A．2010元/吨 B．2015元/吨 C．2020元/吨 D．2025元/吨
17、法规、政策规定向投资者承诺或保证收益，情节严重的，由中国期货业协会（）A．暂停从业人员资格6个月至12个月
B．撤销期货从业人员资格并在2年内拒绝受理其从业人员资格申请
C．撤销期货从业人员资格并在3年内或永久性拒绝受理其从业人员资格申请 D．公开通报批评
18、甲期货公司共有l0家营业部，现有净资产5000万元，资产调整值为100万元，负债调整值为200万元，有两家客户需要追加保证金，但经催告后仍然未足额追加，未足额追加的保证金数额达到1000万元，该期货公司客户权益总额为10亿元。根据以上数据，回答下列问题： 甲期货公司的净资本是（）。A．4100万元 B．5000万元 C．3900万元 D．4000万元
19、下列关于实行全员结算制度的期货交易所的说法，不正确的是______。A．会员均具有与期货交易所进行结算的资格 B．会员由期货公司会员组成 C．期货交易所对会员结算 D．会员对其受托的客户结算 20、分立的说法，不正确的是（）。
A．期货交易所采取吸收合并的，合并前各方的债权由合并后新设的期货交易所承继 B．期货交易所采取新设合并的，合并前各方的债权由合并后新设的期货交易所承继 C．期货交易所采取吸收合并的，合并各方的债务免除
D．期货交易所分立的，其债权、债务由分立后的期货交易所承继
21、执行价格为14900点的恒指看跌期权。当恒指为__时，可以获得最大赢利。A．14800点 B．14900点 C．15000点 D．15250点
22、套期保值的基本原理是__。A．建立风险预防机制 B．建立对冲组合 C．转移风险
D．保留潜在的收益的情况下降低损失的风险
23、孙某在期货公司里面连续担任董事长、副总经理分别达5年、4年之久，张某已经获得 了期货从业人员资格。2008年由于期货行情稳定，形势良好，该期货公司的资本迅速扩大，达到1.5亿元，于是该期货公司开始申请金融期货全面结算会员资格。根据以上情况，回答下列问题： 题，如果期货公司经审查确定丁作为本公司的副总经理，根据规定，甲的任职资格还要经过（）的批准。A．中国证监会 B．期货业协会
C．中国证监会派出机构 D．期货交易所
24、美元较欧元贬值，此时最佳策略为__。A．卖出美元期货，同时卖出欧元期货 B．买入欧元期货，同时买入美元期货 C．卖出美元期货，同时买入欧元期货 D．买入美元期货，同时卖出欧元期货
25、汤某是某期货公司的首席风险官，任职期间，由于过度操劳，身体状况欠佳，于是向期货公司董事会提出辞职申请。根据规定，汤某应当提前（）日向董事会提出。A．10 B．15 C．30 D．60
二、多项选择题（共25题，每题2分。每题的备选项中，有多个符合题意）
1、变更或者终止结算协议的，应当在签订、变更或者终止结算协议之日起3个工作日内向（）报告。
A．协议双方住所地的中国证监会派出机构 B．期货交易所 C．中国期货业协会
D．期货保证金安全存管监控机构
2、下列机构中，属于期货自律机构的有__。A．中国证监会 B．中国期货业协会 C．期货交易所 D．期货公司
3、期货从业人员受到（）的纪律惩戒的，应当参加中国期货业协会组织的专项后续职业培训。A．训诫 B．公开谴责 C．暂停从业资格 D．撤销从业资格
4、为了正确审理期货纠纷案件，2003年5月16日最高人民法院审判委员会通过了《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》。下列选项中属于该规定的制定依据有（）。A．《中华人民共和国民法通则》 B．《中华人民共和国刑法》 C．《中华人民共和国合同法》 D．《中华人民共和国民事诉讼法》
5、期货交易所章程中应当载明的事项包括（）。A．设立目的和职责
B．名称、住所和营业场所 C．注册资本及其构成 D．对会员的纪律处分
6、期货公司董事会拟免除首席风险官职务的，应当提前通知本人，并按规定将（）书面报告公司住所地中国证监会派出机构。A．免职理由
B．首席风险官履行职责情况 C．替代人选名单
D．发现重大风险事件的情况
7、大小，过错和损失之间的因果关系，确定过错方承担的民事责任。A．期货合同纠纷 B．期货侵权纠纷 C．期货违约纠纷
D．无效的期货交易合同纠纷
8、在平仓阶段，期货投机者应该掌握的原则是__。A．掌握限制损失和滚动利润 B．金字塔式买入卖出 C．灵活运用止损指令 D．制订交易的计划
9、下列关于基差的说法，正确的有__。A．套期保值的效果主要由基差的变化决定 B．基差=期货价格-现货价格
C．特定的交易者可以拥有自己特定的基差 D．正向市场中，基差为正值
10、期货公司申请金融期货经纪业务资格应当具备的条件包括（）。A．申请日前2个月的风险监管指标持续符合规定的标准 B．具有从事金融期货经纪业务的详细计划 C．控股股东净资产不低于人民币5000万元
D．符合中国证监会期货保证金安全存管监控的规定
11、下列关于期货公司首席风险官的说法，正确的有（）。A．履行职责应当保持充分的独立性
B．对于侵害客户和期货公司合法权益的指令或者授意应当予以拒绝 C．应当向期货投资者保障基金管理机构报告期货公司客户信息 D．履行职责应当主动回避与本人有利害冲突的事项
12、在面对__形态时，不用等到突破后再开始行动。A．V形
B．双重顶(底)C．三重顶(底)D．矩形
13、期货交易所的工作人员履行职务，遇到与（）有利害关系的情形时，应当回避。A．本人 B．父母 C．配偶 D．子女
14、期货交易所的职责包括（）。A．提供交易的场所 B．设计期货合约 C．监督期货交易
D．按照章程和交易规则对会员进行监督管理
15、洁身自好的有（）。
A．期货从业人员发现所在期货经营机构有欺骗投资者行为时，为其保守秘密
B．期货从业人员发现所在期货经营机构对市场严重不负责任时，及时向有关部门反映或举报
C．期货从业人员为了业务的发展可以暂时不顾投资者信誉
D．期货从业人员发现投资者有违法违规行为时，应该及时向所在期货经营机构报告
16、以下说法错误的有（）。
A．不得获取利益是期货从业人员在执业过程中应当遵守的原则 B．期货从业人员在执业过程中获取利益的应当退还
C．期货从业人员在执业过程中获取不正当利益的应当退还 D．期货从业人员在执业过程中应严格自律
17、期货公司执行非受托人的交易指令造成客户损失，（）。A．客户有权不予认可 B．客户可以予以追认
C．非受托人承担赔偿责任，期货公司承担一般赔偿责任 D．期货公司承担赔偿责任，非受托人承担连带责任
18、交易所对会员结算完成后，将向会员发放结算单据或电子传输当日的结算数据，包括__，期货经纪公司会员以此作为对客户结算的依据。A．会员当日平仓盈亏表 B．会员当日成交合约表 C．会员当日持仓表 D．会员资金结算表
19、基金托管人的主要职责包括__。A．接受基金管理人委托，保管信托财产 B．计算信托财产本息
C．签署基金管理机构制作的决算报告 D．基金收益的分配和本金的偿还
20、美国期货投资基金的联邦监管机构包括__。A．证券交易委员会 B．全国证券商协会 C．全国期货业协会 D．商品期货交易委员会
21、暂停期货从业人员从业资格6个月至12个月的情形包括（）。A．期货从业人员拒绝中国期货业协会调查或检查 B．期货从业人员获取不正当利益
C．期货从业人员向投资者隐瞒重要事项
D．期货从业人员违反保密义务，泄露、传递他人未公开的重要信息
22、期货交易所会员管理办法的内容应当包括（）。A．会员资格的取得条件 B．会员资格的终止条件 C．对会员的监督管理 D．会员资格的取得程序
23、在审理期货纠纷案件中，人民法院对会员资格或交易席位进行保全的主要内容有（）。A．与会员资格相应的会员资格费 B．与会员资格相应的会员交易席位 C．应当依法裁定不得转让该会员资格 D．不得停止该会员交易席位的使用
24、（）依法对期货市场客户开户实行自律管理。A．财政部
B．中国期货业协会 C．期货交易所 D．中国证监会
股价指数期货是以股价指数为标的物的衍生性金融商品, 因此凡有股票上市的国家, 最终均会发展指数期货合约。股指期货加入市场运作后, 除了对于投资人选股提供了避险管道, 同时也增加市场投机套利的机会。因为当期货交易价格和现货价格偏离太多, 就会形成套利空间, 于是敏锐的套利者就会伺机进场, 赚取这种无风险的套利利润。本文的目的是通过研究股票指数期货市场的价格行为, 探讨市场的套利空间与利润。
二、股价指数期货套利策略
(一) 股指期货无套利定价
持有成本模型是被最广泛使用的股指期货定价模型, 其论述根据是两种具有相同偿付形态的金融资产, 在同一时间点, 其价格必须一致, 否则有着零风险的套利利润。该期货合约的价格是未来现货价格的无偏差的期望值。股指期货合约价格的论述价格应该等于现货指数价格+成本-股利收入。两者一旦不等, 就出现套利机会。实际的市场环境中, 还存在着交易成本和机会成本和冲击成本, 我们应该一起考虑进去。
显然, 无套利区间的上界等于完美市场条件下股指期货论述价格+进行一次套利的交易成本和冲击成本, 更详细地, 进行一次正向套利, 无套利区间的上界=完美市场条件下的股指期货论述价格+买入卖出一次股票现货的交易成本和冲击成本+卖出买入一次股指期货合约的交易成本和冲击成本+套利开始时所支付的各项手续费及保证金的机会成本。在进行反向套利时无套利区间的下界=完美市场条件下的股指期货论述价格— (卖出买入一次股票现货的交易成本和冲击成本+买入卖出一次股指期货合约的交易成本和冲击成本+套利开始时所支付的各项手续费及保证金的机会成本+借券贷款成本) 。
(二) 无套利空间分析
1. 套利成本。
套利成本分为交易成本和跟踪误差两个部分.期现套利的交易成本包括:期货交易成本、买卖ET F现货的交易成本和冲击成本等。交易成本主要包括现货股票组合和股指期货的佣金、印花税等, 由于交易ET F不需要印花税, 因此交易成本主要有ET F佣金Cst和股指期货佣金Cft两类。冲击成本是指在套利交易中需要迅速而且大规模地买进或者卖出证券, 未能按照预定价位成交, 从而多支付的成本。文中股指期货和ET F的冲击成本分别以Cfi和Csi表示。跟踪误差是指跟踪误差是指数基金投资组合收益率与标的指数收益率的差值的标准差。本文选取的沪深300ET F是完全复制沪深300指数包含的成分股的, 因此没有跟踪误差, 即跟踪误差为0。
2. 融资融券利息。
融资融券业务近年来在我国快速发展, 随着券商的竞争加剧, 目前大部分券商都把融券要求的利息降至约融资一致, 文中认为融资与融券所需的利息相同, 以r0表示。
3. 无套利空间上下限边界计算。
在无套利机会存在时, 以到期日得T时点为基准, 从开仓日t复利至T, 套利者买卖现货与期货应收支的各种现金流量, 应小于或等于零, 反之, 则套利机会存在。假设无风险利率为r, 期货保证金为Mf, 融资融券保证金为Ms, t时刻和T时刻的EFT现货表示St和ST, 股指期货表示为Ft与FT, t时刻至T时刻现货分红为D, 反向套利机现金流如表1所示:
注:根据我国融资融券业务规定, 融券卖出股票时得到的资金并不能自由使用, 只能用于购买标的证券用于偿还, 且融券期间内分得红利归券商所有;而融资期间的红利属于投资者。
将t时点的所有现金流折现至T时点, T时刻所有的现金流为:
由于在交割日T时刻, 股指期货和现货将会趋于收敛, 则FT应与ST相等, 而根据持有成本模型FT=Ster (T-t) , 由此, 可以算出无套利空间的下边界Ftd:
同理, 我们可以推出无套利空间的上边界:
当t时刻股指期货的价格Ft超出无套利空间的上下边界时, 套利机会就出现了, 投资者可以根据自己的情况进行套利活动。
三、实证模拟
本文将选用沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ET F作为期现套利操作的金融资产, 使用其时间选自2014年3月3日至2014年6月30日的1分钟收盘价作为交易数据, 而股指期货的交易时间比300ET F开收盘前后各多出15分钟, 由于此时间段内300ET F无法进行交易, 故将每日股指期货的这60个数据剔除。并将沪深300股指期货记为Y, 华泰柏瑞沪深300ET F记为X。
(一) 协整关系
经ADF法检验, 沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ET F的1分钟高频数据序列在5%显著水平下, 均是一阶单整的。
采用E-G两步法来对沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ET F序列之间的长期均衡关系进行协整检验。
对沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ET F的1分钟收盘价序列进行普通最小二乘回归, 得到残差序列{εt}, 然后对{εt}进行A D F检验。经协整检验, 结果表明残差序列是单整序列, 沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ET F的1分钟收盘价序列之间存2在0长14期稳年定第的1均1衡期关中系。旬并刊且两者之间的相关系数达到了0.时997, 因代此 (沪总深第3 050 7股0指期期) 货和华泰柏瑞沪深300ETF间存在套T利i的m可e能s性。
(二) 套利操作
以1年期的存款利率3.00%作为无风险利率r;在样本中的85个交易日期间, 华泰柏瑞沪深300ET F没有进行分红, 所以D为0。交易成本方面, 目前市面上ET F交易佣金Cst为0.05%, 沪深300股指期货的交易佣金Cft为0.0035%。由于沪深300股指期货和华泰柏瑞沪深300ET F的流动性都较好, 个人投资者进行期货和现货的交易量相对较小, 我们每次交易股指期货时以高于市价1个点挂单, 300ET F以高于市价0.002点挂点, 以确保能顺利成交, 这样近似地可以认为交易股指期货的冲击成本为0.1%, ET F300的冲击成本为0.04%。根据我国资本交易市场现状, 期货交易的保证金比例为12%, 融资融券保证金比例为50%, 以我国推出股指期货后的数据作为样本, 在95%置信水平下主力合约当月V a R为0.2645Ft, C V a R为0.2712Ft, 为了防止期货爆仓, 这里取期货交易保证金为35%。市场根据以上设定的参数, 计算得到沪深300股指期货的当月连续合约的无套利空间。
我们发现, 在样本期间内主要有四次套利机会, 其正向套利机金会为3融次, 反向套利机会为一次。正向套利机会明N显O多.于11反, 向20套1利4Fi机n会an, 反ce映了我国做空机制尚不健 (全C的u这m一u情la况ti。ve与ty魏N卓O和.陈57冲0针) 对我国刚推出股指期货时期的套利分析结果对比, 我们发现在发展了三年之后, 沪深300股指期货的套利机会已经大大减少, 这主要是由于.股指期货上市初期参与的投资者大多为散户投机者, 所以出现套利机会较多, 而随着证券公司、基金公司等机构投资者在股指期货市场的活跃, 用股指期货来做套期保值的投资慢慢增加, 所以套利机会变少。
摘要：本文以华泰柏瑞沪深300ETF和沪深300股指期货真实高频交易数据为基础, 结合中国实际情况, 运用EViews软件对沪深300股指期货、华泰柏瑞沪深300ETF序列进行单位根检验和协整检验, 并进行了期现套利的实证分析, 最后得出相应的结论。
关键词：华泰柏瑞沪深300ETF,沪深300股指期货,期现套利
参考文献
[1]中国期货业协会.期货市场教程[M].北京:中国财政经济出版社, 2009 (2) .
[2]楼迎军.中国期货价格行为特点与市场稳定机制探讨[M].杭州:浙江大学出版社, 2008.
【关键词】股指期货 期现套利 跨期套利 无风险套利区间
一、股指期货套利的基础理论及实证
（一）基础理论
期现套利，是利用同一种商品在期货市场与现货市场之间不合理的价差进行的套利行为。当期货价格与现货价格之间出现不合理的基差是，套利者通过构建现货与期货的套利资产组合，以期望基差在未来回归合理的价值区间并获取套利利润的投资行为。
基差，是指某一个特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格之间的差价。简而言之，基差=现货价格-期货价格。
（二）沪深300指数期限套利数据的分析
先做沪深300、IFL0、IFL1、IFL2、IFL3的单位根检验，看单整阶数是否一样，经检验都是一阶单整。再分别作沪深300与IFL0、IFL1、IFL2、IFL3的回归，以沪深300和IFL0的协整为例：1、做回归：ls ifl300 c ifl0 ，2、把回归残差赋值给e0，：genr e0=resid （此时要开着上一步的回归结果界面）3、做e0的单位根检验，把t值与-3.445比较，若小于-3.445就协整。
1.沪深300指数与当月合约指数的协整关系：t=-7.236876。
2.沪深300指数与下月合约指数的协整关系：t=-4.866224。
3.沪深300指数与下季合约指数的协整关系：t=-5.129724。
4.沪深300指数与隔季合约指数的协整关系：t=-5.510292。
从上述协整关系以及回归分析中看出，在协整的基础上每个回归的R的平方都是相当大的，所以在拟合度上是可靠的。从中可以得出无风险套利的范围，在考虑成本因素就可证明套利机会的存在，而且还可以计算出收益率。下面我们采用无套利区间的方法实例证明套利以及计算收益率（当月连续为例）：①反向套利：在2014年2月24日，以2214.51点买入一手股指现货，同时以2206.2点卖出股指期货，净损8.31点；到3月3日，以2190.37点卖出现货，同时以2163.8点买入股指期货当月合约平仓，净赚26.57点。综上，期现套利净赚18.26点。再考虑交易费用及融券费用，收益率是在收益的基础上减去交易费用及融券费用，再减去无风险利率得收益率为0.66823%。
二、股指期货跨期套利基本原理及实证
股指期货的跨期套利是指在同一交易所进行的同一指数、但不同交割月份的股指期货合约间的套利交易活动。一般而言，不同合约间价差一旦偏离均衡价差过大就有可能会产生跨期套利机会。跨期套利是通过期货各合约价差的波动，以赚取差价为目的，在同一期货品种的不同合约月份建立数量相等、方向相反的交易，并以对冲或交割的方式结束交易的一种操作方式。正向市场时，价差为负，表现为远月升水；反向市场时，价差为正，表现为近月升水。一般来说，价差由持有成本构成，指为拥有或保留某种仓单或头寸而支付的仓储费等，即期货的远月合约价格=期货近月合约价格+持仓费。
（一）跨期套利的步骤
第一步：计算股指期货合约的无套利区间；
第二步：买入价格低估合约，卖出价格高估的合约；
第三步：价差收敛平仓获利。
（二）模型结果分析
利用IFL0和IFL1合约的2014年1月3日到3月27日的分钟数据，基本存在具有相同的长期趋势。然后对两个合约的价格序列做单根检验，与期现套利的协整一样，证明在检验显著性水平为1%的时候，置信度为99%，序列是非平稳的。但是序列的一阶差分ADF检验，在显著性为1%的情况下拒绝存在单位根的假设，可以说序列是一阶平稳的。然后进行方程的估计，方程估计参数都很显著表明模型的拟合度效果好。为确定是否存在协整，需对拟合方程的残差序列进行单位根检验，结果证明残差序列是平稳的，也就是说IFL0和IFL1之间存在协整关系。残差的LM检验证明出残差序列存在异方差性。通过构建GARCH模型，确定样本外残差方程=IFL1-194.311-1.088559IFL0将样本外的数据带入上式，得到样本外数据外实际残差值，也就是实际价差。最后，确定零界值。建仓零界值ε1=1.286，表示在90%的概率下保证套利产品在下一交易日不亏损。平仓零界值ε2=-0.991（16%的分位数），止损零界值ε3=3.1（99.9%的分位数）。
交易策略：当实际价差大于理论价差时，即>1.3679时，买入近月合约，卖出远期合约；当实际残差第一次反向且>1-1.0542时，平仓。若实际残差不收敛，>3.2975时，对冲止损。当实际差价小于理论差价<-1.3679时卖出近月合约，买入远期合约；当实际的残差首次出现方向相反且>-1.0542时，对冲平仓。若残差不收敛>-3.2975时，对冲止损。
实证分析：在2014年1月16日9时22分残差大于1.3679，此时我们可以以2213.6买入一手IFL0合约，同时以2218.6卖出一手IFL1合约。到9点38分我们以2214卖出IFL0合约，同时以2220买入IFL1合约，平仓。在IFL0合约上赚0.4点，在远期合约IFL1上赚1.4点。综合考虑，利润为1.8点，也就是540元。考虑交易成本，以及融券成本大约为200元。也就是说在不到20分钟的时间产生340元的利润。在考虑无风险利率，显然沪深300股指期货进行跨期套利是可行的。
三、结论与展望
股指期货市场中存在套利机会，现在我国股指期货市场还不是很完善，股指期货交易中大多都是投机者，期货定价的错误依然存在。可以根据对风险的喜好程度选择收益率，得到最优的投资组合。从实证结果来看，无论是熊市还是牛市，不管是期现套利还是跨期套利，都存在套利机会，并取得对应的收益。
参考文献
[1]蒋东义.ETF与沪深300指数收益率偏差跟踪分析与套利策略.期货日报.2011年.
[2]王军.持有成本法的股指期货期限套利实证分析.东方企业文化·金融天地.2013年.
[3]张元恺.股指期货对冲及单边交易的两个策略研究.山东大学.2009年.
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