汇率风险案例分析（精选8篇）
【概要】
我某外贸公司代理国内某客户从比利时进口设备一台，计价货币为比利时法郎。在合同执行过程中，对方提出延期交货，我方用户表示默认，未做书面合同修改文件。后因比利时法郎升值，我进出口公司不得不比订约时多支出了31万美元。
【案情】
1993年10月，我某进出口公司代理客户进口比利时纺织机械设备一台，合同约定：总价为99，248，540.00比利时法郎；价格条件为FOB 安物卫普；支付方式为100%信用证；最迟装运期为1994年4月25日。
1994年元月，我方开出100%合同金额的不可撤销信用证，信用证有效期为1994年5月5日。（开证日汇率美元对比利时法郎为1：36）。
1994年3月初，卖方提出延期交货请求，我方用户口头同意卖方请求，延期31天交货。我进出口公司对此默认，但未作书面合同修改文件。
3月底，我进出口公司根据用户要求对信用证作了相应修改：最迟装运期改为5月26日，信用证有效期展至1994年6月21日。
时至4月下旬，比利时法郎汇率发生波动，4月25日为1：35（USD/BFR），随后一路上扬。
5月21日货物装运，5月26日卖方交单议付，同日汇率涨为1：32（USD/BFR）。在此期间，我进出口公司多次建议用户作套期保值，并与银行联系做好了相应准备。但用户却一直抱侥幸心理，期望比利时法郎能够下跌。故未接受进出口公司的建议。
卖方交单后，经我方审核无误，单证严格相符，无拒付理由，于是我进出口公司于6月3日通知银行承付并告用户准备接货，用户却通知银行止付。因该笔货款是开证行贷款，开证时作为押金划入用户的外汇押金帐户。故我进出口公司承付不能兑现。
后议付行及卖方不断向我方催付。7月中旬，卖方派员与我方洽谈。经反复协商我方不得不同意承付了信用证金额，支出美金310余万元。同时我进出口公司根据合同向卖方提出延迟交货罚金要求BFRl，984，970.00（按每7天罚金0.5%合同额计），约合62，000.00美元（汇率为1：32）。最终卖方仅同意提供价值3万美元的零配件作为补偿。此合同我方直接经济损失约31万美元，我银行及进出口公司的信誉也受到严重损害。
【分析】
本案是汇率波动的风险造成货物买卖损失的典型案例，但在风险出现时，本来有可能避免或减少的损失又由于代理关系及资金来源的特殊性使得我方延误了时机。纵观项目运作全过程，我方有如下失误：
第一，计价支付货币选用不当。在国际货物买卖中，计价及支付货币选择是非常重要的。计价货币通常与支付货币为同一种货币，这些货币可以是出口国货币或进口国货币，也可以是第三国的货币，由买卖双方协商确定。在当前国际金融市场普遍实行浮动汇率制的情况下，买卖双方都将承担一定的汇率变化风险。因此，作为交易的双方当事人，在选择使用何种货币时，就不得不考虑货币汇价的风险。首先，应考虑所选用的货币是不是可自由兑换的货币；其次，对可自由兑换的货币要考虑其稳定性。特别是在远期交货的大宗货物买卖中，选用汇率稳定的货币作为支付货币，是国际货物买卖合同洽商的基本原则，也是买卖双方都易于接受的条件。除非我们能够预测某种货币在交货期会发生贬值，为获取汇率变化的利益而选用某种货币。即通常所说的“进口选软币，出口选硬币”，但这只是单方面的期望，而且应建立在对所选货币汇率变化趋势的充分研究之上。但实际上交易的对方也会作出相应考虑。因此我们说，当以货物买卖为目的的合同金额较大时，选用汇率稳定的货币支付是比较现实的。在本案中，合同金额近300万美元，交货期为签约后6个月。我方在未对汇率做任何研究的情况下，接受以比利时法郎为支付货币的交易条件，这就给合同留下了汇率风险损失的隐患。因为比利时法郎在国际金融市场上不属于币值稳定的货币。
第二，轻率接受延期交货条件，使风险成为现实。当交货前卖方提出延迟交货请求时，我方仍未意识到合同的潜在风险，无条件地接受了卖方的要求，虽未做书面的合同修改但却按卖方提出的条件修改了信用证。这时若意识到汇率风险，则完全应以汇率风险由卖方承担作为接受延迟交货的条件，实际情况证明：正是这无条件地接受延期交货使得我方的汇率风险变成现实。
关键词：汇率变动因素,企业汇兑风险,风险控制
一、引起汇率波动的几方面因素
1、一国的经济增长速度对汇率波动的影响
一国的经济增长速度这是影响汇率波动的最基本的因素。根据凯恩斯学派的宏观经济理论, 国民总产值的增长会引起国民收入和支出的增长。收入增加会导致进口产品的需求扩张, 继而扩大对外汇的需求, 推动本币贬值。而支出的增长意味着社会投资和消费的增加, 有利于促进生产的发展, 提高产品的国际竞争力, 刺激出口增加外汇供给。所以从长期来看, 经济增长会引起本币升值。
2、国际收支平衡对汇率波动的影响
国际收支平衡的情况这是影响汇率变动的最直接的一个因素。国际收支中如果出口大于进口, 形成出超, 资金流入, 意味着国际市场对该国货币的需求增加, 则本币会上升。反之, 若进口大于出口, 资金流出, 则国际市场对该国货币的需求就会下降, 本币必然会贬值。
3、物价水平和通货膨胀水平的差异对汇率波动的影响
物价水平和通货膨胀水平的差异在现行货币制度下, 汇率从根本上来说是由货币所代表的实际价值所决定的。如果一国的物价水平高, 通货膨胀率高, 说明本币的购买力下降, 会促使本币贬值。反之, 就趋于升值。
4、各国间利率水平的差异对汇率波动的影响
各国间利率水平的差异也会引起汇率的变动, 利率对汇率的影响主要是通过对套利资本流动的影响来实现的, 在温和的通货膨胀下, 较高利率会吸引外国资金的流入, 同时抑制国内需求, 进口减少, 使得本币升高。但在严重通货膨胀下, 利率就与汇率成负相关的关系。
5、人们的汇率预期对汇率波动的影响
人们的汇率预期这一因素在目前的国际金融市场上表现得尤为突出。有学术认为外汇汇率是外汇供求双方对货币主观心理评价的集中体现。评价高, 信心强, 则货币升值。这一理论在解释无数短线或极短线的汇率波动上起到了至关重要的作用。
除此之外, 影响汇率波动的因素还包括政府的货币、汇率政策, 避险情绪, 突发事件的影响, 国际投机的冲击, 经济数据的公布甚至开盘收盘的影响。
二、汇率变动所引发的企业相关经营风险
1、结售汇制度与企业汇率变动的风险关系
结售汇制度是在产品缺乏国际竞争力、外汇资源稀缺的特定历史条件下的正确选择。对于维护国际收支平衡, 保证企业经常项目可兑换发挥了重要作用。但与此同时, 这一制度也形成了一种利润强制再分配机制, 即通过企业结汇价格与购汇价格的差额, 使一部分利润从企业转移到银行。账户限额治理与结售汇制度密切相关, 限额内外汇企业自由保留, 但超限额部分必须强制结汇, 尽管外汇账户制度在一定程度上缩小了银企间利润强制分配的数额, 但对于单个企业而言, 还是相当可观的。对于外汇收支可以自求平衡而又不得不先结汇、后购汇的大型企业来说, 这种强制分配更是有失公平。与此同时, 这种强制在一定程度上牺牲了企业资金运营的自主性, 使企业无法控制汇率波动产生的风险, 不能充分避险或获利。
2、外汇风险知识与企业汇率变动的风险关糸
(1) 对外汇风险及治理的熟悉不足。大部分企业对外汇风险熟悉不深, 对外汇风险防范和理财工具了解不多, 更谈不上熟练运用。很多企业负责人将外汇风险当作不可抗力, 缺乏主动采取措施进行保值甚至增值的意识。
(2) 计价结算货币的选择。由于美元自2002年以来持续贬值, 加上我国汇改后人民币对美元稳中有升, 特别是07年后, 西方主要经济体对人民币升值不断施压, 一些企业逐渐改用其他货币计价结算。然而, 美元汇率在08年跌至历史低点之后, 从下半年开始急速反弹, 对欧元的升值幅度一度超过25%。由于人民币去年下半年对美元回稳在6.8的水平上, 欧元对人民币汇率从9月初的10一度跌至11月份的8.5, 最终导致一些改用欧元结算的企业, 与使用美元结算相比损失超过20%!
(3) 结售汇方式的选择。08年人民币升值前快后慢, 上半年人民币对美元升值幅度达6.5%, 特别是一季度升值超过4%。年初各金融机构也纷纷调高人民币升值幅度的预测, 一度认为08年升值幅度将超过10%。这些信息造成了出口企业的恐慌。为了避免汇兑损失, 一些企业大量使用远期结汇方式卖美元。4月份主要银行的年底远期美元报价为6.3-6.4, 而实际上年底美元对人民币的汇率还维持在6.8以上。也就是说, 运用远期结售汇让一些企业少收了10%的人民币。
3、相关外汇产品与企业汇率变动的风险关糸
不当地使用一些结构性外汇产品。08年汇率形势复杂, 当企业到银行询价时, 很多银行特别是外资银行不仅仅提供远期汇率报价, 而且推荐一些复杂的结构性外汇产品, 比如与澳元等某一货币汇率或者LIBOR等某一利率变动挂钩的产品。但从客户反馈的情况来看, 这些产品大多内嵌期权或者对某一资产价格的赌约, 收益有上限但损失无下限。企业并不了解其中的风险, 往往被表面的虚幻的收益吸引, 就轻易购买了这些产品, 结果大多数出现了损失。近年来, 一些企业与个人投资者因些成引发的纠纷与诉讼很大程度上与此在关。
三、企业汇率变动的风险控制措施
1、利用各种政策和工具有效规避外汇风险
以多种形式了解外汇风险及其防范措施, 提高企业风险意识, 在了解的基础上合理运用适宜的工具进行外汇理财。进一步放开远期结售汇业务的市场准入, 答应所有具备条件的银行开办此项业务;扩大国内银行远期结售汇业务范围, 将非贸易外汇、国内外汇贷款等纳入远期结售汇范围;选择适当的时机建立国内人民币兑外币的远期市场。健全完善外汇买卖和衍生交易方面的制度。进一步规范银行代客外汇买卖业务, 统一中外资企业在外汇买卖方面的治理尺度, 为企业办理实盘外汇买卖。
2、培养和引进懂专业、懂技术、懂工具的财务人员
其次增强汇率风险管理技能, 企业可以培养和引进懂专业、懂技术、懂工具的财务人员, 加大有关信息的投入, 使之能够在外部咨询的基础上对汇率做出独立的判断, 能够识别风险点并运用有关工具管理风险。如果一家企业无法承担这项开支的话, 可以由多家企业联合共同完成这项工作, 同时也资源共享。当然也可以定制商业银行的专门服务, 由银行的研究团队提供专业参考意见。
3、不以暂时的事后盈亏作为评价标准
汇率风险管理无外乎采取措施规避、转移、分散风险, 在防止受损的同时也出让了获利的可能性, 把未来的不确定性变成确定性结果, 因此事后的盈亏不是评价汇率风险管理的标准。如果某公司通过远期结售汇卖出6个月后的货款, 远期汇率是9.6RMB/EUR, 如果到期汇率是9.7 RMB/EUR, 就会被一些企业误认为是管理不当。事实上, 事后的结果很难预料, 到期汇率也有可能是9.5 RMB/EUR。一些企业的管理者把这种盈亏作为评价标准, 这不利于汇率风险管理策略的制定, 也影响财务人员参与的积极性。
4、考虑将汇率风险纳入成本控制
既然汇率的波动现在已经比较频繁了, 那不如干脆在核算成本的时候就留有余地, 报价时就考虑进汇率的波动区间。同时也可以和客户约定若超出这个比例, 那么风险共担。或者约定报价有效期, 或者是同一种产品根据不同付款方式提供不同的报价。
5、考虑使用人民币计价结算
最近人民币区域化步伐加快, 人民币在边境贸易中被广泛使用, 一些国家将人民币列为自由兑换货币, 还有一些国家将人民币作为储备货币, 有关部门也把人民币国际化提上议程, 着力推动在贸易中使用人民币计价结算。例如, 08年底中韩签署高达1800亿元人民币的双边货币互换, 又与印尼俄罗斯等国签置双边货币互换, 以人民币为主。用人民币计价结算可以起到与汇率风险基本隔绝的效果, 企业要及时了解有关改革和政策的动向, 在政策允许的范围内考虑使用人民币进行结算, 减少汇率波动的风险。
总之, 进入2009年以来, 各国的经济金融形势仍不甚明朗, 国际外汇市场复杂多变, 汇率上下波动幅度很大, 这将给企业汇率风险管理带来更大的挑战。企业要了解引起汇率波动的各种因素充分, 利用各种政策和工具有效规避外汇风险, 加强汇率风险管理, 进而实现外币资产的保值增值。
参考文献
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一、近期人民币汇率波动的分析
我国外汇体制改革开始于l994年，以市场为基础的有管理的浮动汇率制和统一规范的外汇市场建立，汇率并轨，稳定在8.3上下。2005年宣布人民币汇率形成机制改革，建立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制。2005年6月至2015年5月这10年间，人民币兑美元、欧元与日元分别升值了26%、32%与33%。人民币兑其他国际主要货币的升值幅度更大，根据BIS数据，上述10年间的人民币名义汇率与实际汇率分别升值46%与56%。人民币兑美元汇率的日波动幅度，在2007年5月、2012年4月与2014年3月三次放宽，由最初正负千分之三扩大至目前的正负百分之二。2014年人民币汇率一波三折，人民币兑美元汇率2004年1月初至6月初由6.05下跌至6.26，12月初升至6.14，全年贬值2.5%。2015年汇率也是反复波动，1月底跌至6.26，然后从2月开始回升，6月为6.11，8月10日人民币汇率中间价形成机制改革后汇率贬值幅度最大达4%，9月稳定在6.37左右。虽然市场对人民币贬值预期依然强烈，但政府已明确表示人民币不存在长期贬值的基础，因此预计至年底汇率应该基本稳定。在外汇管理上，我国仍有人民币结售汇制度，限制了出口企业的外汇留存，使得供求形成的价格与实际价格有所背离；加上我国虽然实现了人民币经常项目下可兑换，资本项目并未完全放开，这些制度性因素都影响外汇价格的变化。
人民币汇率此次变动也是近年贬值压力累积的结果，可从以下三方面分析：
第一，经济基本面。一是国民收入变动。2004—2013年我国经济处于高度增长时期，国民收入增长较快，商品供给和内需都在增长，货币购买力加强，因此人民币汇率基本都在升值之中。2013年底经济增长率开始下降，经济风险开始不断积聚，2014年始汇率双向波动较明显，2014年3月20日出现最低点 6.1，此后在6.0—6.3区间波动，年底受美元汇率走强和美联储退出量化宽松政策影响，加上国内出口数据偏弱，对汇率的支撑作用减弱，汇率持续走弱。二是国际收支变化影响了汇率趋势。国际收支顺差则本币升值、外币贬值；出现逆差则本币贬值、外币升值。我国十多年国际收支都为顺差，汇率逐年上升。2014年有所变化，经常账户顺差收窄，资本与金融账户出现逆差，2014年第4季度，资本与金融账户逆差达912亿美元，是1998年以来最大规模赤字，说明经济基本面出现了较大变化，投资者对人民币资产需求下降。其实从第三季度开始，外汇市场的主体结汇意愿就开始下降，购汇动机逐步增强，人民币汇率也随之以贬值反映出来。三是利率导致国际资本流动。利率波动，国内外资本流出和流入进行套利引起外汇市场供求变化，对汇率影响巨大。利率提高、信用紧缩，货币升值；反之亦然。过去由于美联储连续下调联邦基准利率，我国相比其他国家（地区）间利率水平较高，国际资本涌入，人民币汇率升高，2014年下半年我国进入了降息周期，资本大量外流导致汇率下降。
第二，美元因素。国际金融危机期间，全球避险情绪加重，资金纷纷回流美元，中国也是规避资金风险的重要目标市场，美元汇率下跌时期人民币升值预期明显，国际资本涌入中国，升值压力增大。当发达国家货币政策分化，美国经济复苏，美元汇率进入上升周期，强势美元导致人民币承压，人民币汇率下跌。美元自2014年6月底开始逐步上涨，美元指数从75攀升至85，这得益于美国经济的强劲复苏。IMF预测2014年至2017年间美国经济增长率会比欧元区和日本高出1—1.5个百分点，美元上升动力进一步增强。强势美元的引导，企业开始调整财务运作方式而重新配置资产负债表的币种头寸。在我国银行间外汇市场美元从供过于求转向为供不应求。从市场交易主体来看，人民币汇率波动性上升，人民币不再是安全的投资货币，风险逐步显现。在2014年以前，仅在次贷危机和欧债危机期间，我国出现过短暂的资本外流和人民币汇率贬值。其它时段由于人民币汇率具有持续的升值预期，套利空间较大。境内企业一般会采取资产本币化、负债外币化的财务运作，持续吸引外部资本流入。但是2014年之后，人民币汇率和新兴市场货币指数开始趋同，特别是在下半年，人民币汇率的表现和新兴市场货币类似。在这种情况下，尽管中国大陆利率水平仍相对较高，贬值预期使得跨境资本对人民币需求反而下降。
第三，央行的市场干预。自2005年汇改后，中间价作为基准汇率对于引导市场预期、稳定市场汇率发挥了重要作用，但2014以来，中间价与市场汇率偏离幅度较大影响了中间价的市场基准地位和权威性，2014年央行的外汇储备和金融机构外汇占款有所下降，市场流动性相对紧张。8月汇改以来，汇率跌幅较大，因此央行8月份动用了约1200—1300亿美元来稳定汇率。同时，央行对代客远期售汇收20%的外汇风险准备金导致9月1日离岸人民币兑美元半小时内大涨逾300点。9月11日，央行再次发布新规，便利跨国企业集团开展双向人民币资金池业务，随后，离岸与在岸人民币应声大涨，价差大幅收窄，央行此举是拓宽人民币回流机制，打通两者市场之间的通道，离岸人民币供给将下降，因而离岸汇率大涨，向在岸即期汇率靠近。央行的举措旨在应对未来外汇挤兑风险，抬升跨境套利的成本，缓解人民币贬值预期的无序发酵。由于经济持续下行和新汇改的推出，央行也面临尴尬处境。如果不让人民币贬值就需要大量的外汇储备干预，这不仅不能阻止资本外流，还会造成国内流动性紧张；但如果冒险让人民币更自由地浮动，就会在短期内造成更大的资本外流压力，外债违约，甚至国内投资减速。因此，央行的做法是，允许人民币有序贬值，同时开始对资本流出设置更多限制。预计2015年底人民币即期汇率能维持在6.37—6.5区间。当然如果美元进入加息周期，人民币波动可能加剧。
二、人民币汇率贬值预期的风险分析
人民币汇率受远期汇率下降、外汇储备减少和衰退性顺差影响，贬值风险仍长期存在。
衰退性顺差将影响汇率稳定。我国数年经常账户和资本账户双盈余，人民币升值压力较大。如今经常账户盈余收窄，资本流动明显转向。就贸易顺差看，2015年8月出口1.2万亿元，下降6.1%；进口0.84万亿元，下降14.3%；顺差3680亿元，扩大20.1%。在出口继续低迷，内需极度疲弱的情况下出现的顺差被称为“衰退性贸易顺差”，这种出口不断下滑而仍然保持的贸易顺差显然并不有利于汇率稳定。如果要对出口形成刺激，须大幅贬值10%以上，但目前不可行，人民币汇率的长期贬值也不利于人民币国际化和资本投资海外。
汇差带来的套汇风险。人民币远期汇率即人民币无本金交割远期（NDF）汇率基本上可视为由供需决定的市场均衡汇率。香港离岸人民币外汇市场受政府管制少，具备像新加坡元、泰铢等亚洲货币的特性，是全球外汇市场的一部分。但人民币远期汇率低于在岸即期汇率反映了对人民币汇率的贬值预期，8月12日汇差超过600点，9月7日超过1100点，9月14日在央行干预下缩小至475点。一些投资者选择做空人民币各类产品，现期按一定汇率以美元为抵押获取人民币，在到期日按先前汇率结算获利。有真实贸易背景的企业也由于汇差较大，倾向于境外结汇，境内购汇，收益较为丰厚。
外汇储备下滑明显。外储自2014年6月冲至3.99亿万美元之后，仅2014年8月、2015年4月为正增长，其余月份均为负增长。从2014年6月最高点近4万亿美元到2015年8月3.56万亿美元，约减少4400亿美元，而8月比7月骤减939亿美元，是历史最高单月跌幅。实际外汇储备下降数额可能更大，原因在于：一是外汇储备中的日元和欧元的升值被抵消。8月欧元对美元升值2.0%，日本对美元升值2.2%，以欧元和日元的比重2014年约占我国外汇储备30%来看，欧元和日元资产在8月应有220亿美元增值。二是外汇储备的投资收益被抵消。2015年1至7月外汇储备月度均值3.74万亿美元，按照3%的平均年收益率看，每月约有90亿美元的投资收益。考虑上述两项，外汇储备下滑规模更大应是940+220+90=1250亿美元。
资本加速外流的趋势和风险。如果8月外汇储备减少939亿美元，去掉贸易顺差3680亿元人民币（584亿美元），还尚未去掉FDI，资本净流出就已超过1500亿美元，创下惊人的历史最高，实际流出可能更多。而之前2014年6月至2015年6月资本外流总额也超过5000亿美元（不含债务清偿部分）。若资本持续外流，外汇储备不断下降，就如1998年东亚金融危机因很多外资提前进入这些原本高速增长的国家，一旦经济恶化，外资撤出这些国家导致其货币和国内资产价格崩溃。虽然我国外储仍居世界第一，按照国际上各种标准测算，足以应付各项职能。但若资本外流加速，外储下降太快，人民币面临的贬值风险骤然增大。因此，必须控制资本流出规模，目前外管局对外汇交易业务的监管已经收紧至资本项下，要求上海各外汇指定银行自查全部境外直接投资外汇业务，此前还要求上海、广东等地金融机构加强各项外汇业务监管，严控外汇流出。未来我国一段时间仍处于汇改“磨合期”，资本外流加速，通过加强监管来防范跨境资本流动的风险非常必要。
美元加息压力。如果美联储9月加息，我国外储将加速下降，或者年底进入加息周期，而欧盟、日本仍然是货币宽松政策，我国随着货币宽松导致利率下降，资本流出加速，降息和股市下跌都会刺激投资者将资金投往海外。由于经济增速减缓，而美元不断升值，人民币贬值预期较明显。
三、建立人民币汇率风险管理机制
央行需要对人民币汇率进行干预以稳定人民币汇率预期。如果把此次人民币汇改作为压力测试的话，其引起国际金融市场恐慌的结果超出预料，央行通过动用外汇储备积极干预即期和远期汇率，给予人民币汇率的稳定预期，措施及时，使市场意识到短期内人民币大幅贬值的基础并不存在，使得国际市场和周边货币趋于稳定。
对人民币风险的预期管理很重要，要防止羊群效应和踩踏事件。人民币应该适度贬值，但要通过全球合作，防止人民币汇率贬值预期过高，陷入类似1997年东南亚危机的恶性循环。中国是大国，人民币贬值对全球的冲击要大得多，很难想象会出现不可控的大贬值，应该利用这点和美国及新兴国家达成妥协，控制好全球人民币贬值预期。既要明确摒弃“用大幅贬值换取外需”的想法，承诺不会让人民币贬值太多；也要求美联储配合中国央行做大规模的货币互换，以阻断做空人民币的势力，缓解资本外逃压力。在此保障下，人民币中间价的市场化进程可以继续推进。
加强外汇市场建设，应大力拓展市场参与者的类型和层次结构，切实拓宽市场深度和广度，继续完善人民币汇率形成机制，进一步扩大人民币兑主要货币的浮动区间。另外，可以适时推出外汇平准基金，以增加平抑汇市价格波动的机制。
要加强对跨境流动资本的监管。针对跨境资本外流风险，尤其短期国际资本的投机套利风险，要采取相对措施。由于人民币汇率形成机制的市场化程度越来越高，汇率双向波动有利于抑制短期套利资金大量流入。可以加大资本流出的手续和成本，在短期内也许较为有效，同时考虑开征金融交易税，增加短期资本的进入成本，抑制短期资本的频繁流动。
继续培育离岸金融市场。由于资本账户没有完全开放，人民币在国际地位中的提升，有赖于人民币离岸市场的发展，为非居民提供人民币投资或筹集资金的功能。香港人民币离岸市场的发展，有助于形成一个完全市场化的人民币利率和汇率指标体系，可为国内的外汇市场调节提供参照，有助于降低远期和即期人民币的套汇风险。
企业需要建立一套外汇风险管理机制。中国经济开放程度越来越高，人民币汇率波幅不断增大，这种汇率波动不仅取决于国内经济基本面，还取决于国际金融市场上人民币的供求关系。面对有升有贬的汇率行情，企业判断人民币汇率趋势的难度增大，要做好汇率双向波动的各种准备，企业应强化汇率风险管理意识，制定一套系统、有效的汇率风险管理策略。
推出人民币期货来管理外汇风险。人民币期货具有价格发现功能，具有发现人民币汇率的功能。芝加哥商品交易所（CME）2006年首次推出人民币期货，香港交易所2012年也推出了首只人民期货，但由于交易量小影响很小。随着条件成熟，可考虑在上海推人民币期货合约以发挥人民币期货的价格发现功能。由于上海和香港金融中心将来能够以巨额的人民币期货交易量为支撑，成为全球人民币期货交易中心并左右全球人民币汇率的定价。通过市场手段来决定人民币汇率的价格，就能把人民币汇率的定价权掌握在手中，维护币值稳定，控制汇率风险，稳步推进人民币国际化。
（本文获中国国际经济交流中心的2015年“中经基金管理委员会”基金支持，是阶段性成果）
(1)汇率决定因素分析
①西方汇率决定理论。西方国家关于汇率的理论很多，它们从不同的角度阐述了汇率的决定与变动。其中，有代表性的主要有国际借贷说、资产市场说与购买力平价说三种。
第一，国际借贷说。国际借贷说是比较早的汇率理论，在第一次世界大战前甚为流行。该理论认为汇率决定于外汇的供给与需求，而外汇的供求又是由国际借贷所引起的。商品的进出口、债券的买卖、利润与捐赠的收付、旅游支出和资本交易等都会引起国际借贷关系。在国际借贷关系中，只有已进入支付阶段的借贷，即国际收支，才会影响外汇的供求关系。当一国的外汇收入大于外汇支出，即国际收支顺差时，外汇的供大于求，因而汇率下降;当国际收支逆差时，外汇的需求大于供给，因而汇率上升;如果外汇收支相等，于是汇率处于均衡状态，不会发生变动。该学说由于强调国际收支在汇率决定中的作用，故又被称为“国际收支说”。
把国际收支说作为确定两国汇率的依据，要受到一些条件的限制。首先，两国必须都具备比较发达的外汇市场，国际收支的顺、逆差能够比较真实地反映在外汇市场的供求上。其次，在两国的国际收支都处于均衡状态的条件下，根据该理论就无法确定汇率的实际水平。
第二，资产市场说。进入70年代以后，工业国家实施了浮动汇率制，欧洲货币市场规模迅速扩大，各国金融政策进一步向自由化转换，国际资本流动量越来越大，流动频率也越来越快。同时，外汇汇率经常出现较大幅度的变动，且经常不能反映各国国际收支的动向，利用传统的国际收支分析法无法解释汇率变动的原因。进而一些经济学家发现人们的资产选择行为与汇率的变化关系密切。所谓资产选择是指投资者调整其有价证券和货币资产，从而选择一套收益和风险对比关系的最佳方案。资产市场说认为各国货币的比价决定于各种外币资产的增减，各种外币资产的增减是由于投资者调整其外币资产的比例关系造成的，这种调整往往引起资金在国际间的大量流动，对汇率发生很大影响。
资产市场说对汇率普遍浮动时期的汇率波动异常现象提供了一个新的解释，但是，把资产市场说作为确定两国汇率的依据，其限制条件更加严格，要求国内国际金融市场十分发达，短期资本移动对利差变动敏感，资本管制和外汇管制比较松，自由浮动汇率制度普遍实行。
第三，购买力平价说。购头力平价说认为人们之所以需要外国货币，是因为它在外国具有对一般商品的购买力。因此，一国货币对外汇率，主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，即两种货币购买力之比决定两国货币的交换比率。许多实证研究表明，一战以后的一段时期与二战后的固定汇率时期，汇率大体与购买力平价相一致。70年代以来，在浮动汇率制下，由于国际资本流动的影响，日常的汇率波动较大地偏离了购买力平价，但仍然是围绕购买力平价上下波动。因此，购买力平价说作为长期利率决定理论是能够成立的。这个学说至今仍为大多数经济学家所接受，并继续对西方国家的外汇理论与政策发生重大的影响。例如：1985年后期以来，在日元对美元汇率的上升过程中，日本的货币当局常常使用购买力平价说来解释干预的必要性。
同样，把购买力平价说作为确定两国汇率的依据。也要受到一些条件的限制，它要求两国的生产结构和消费结构大体相同，价格体系相当接近，否则两国货币购买力就失去了可比性。它还要求两国对贸易和资本流动基本上不加管制，商品和资本的流通比较自由，否则两国货币购买力对平价的偏离很难自行消除。
由此可见，国际借贷说、资本市场说、购买力平价说均有不可克服的局限性。因此，必须把三者结合起来，并进一步分析影响汇率变动的其他因素，才能作出正确判断。
②影响汇率变动的主要因素。一国汇率的变动要受到许多因素的影响，既包括经济因素，又包括政治因素与心理因素等。而各个因素之间又有互相依存、互相制约的关系。更何况，同一个因素在不同的国家，不同的时间所起的作用也不相同，所以汇率变动是一个极其错综复杂的问题。下面选择几个比较重要的因素来集中分析它们对汇率变动的影响。
第一，国际收支。国际收支状况是一国汇率变动的直接原因，一国国际收支发生顺差，就会引起外国对该国货币需求的增长与外国货币供应的增加，顺差国的汇率就上升;反之，一国国际收支逆差，它的货币汇率就下降。例如，美国对前西德的贸易逆差使美元兑西德马克的汇率从1985年的3.4390跌至1988年底的1.7685，跌幅高达48.6%。因此，有些经济学家至今还坚持汇率决定的国际收支说。
第二，经济增长率。两国经济增长率的差异，往往构成汇率变动的基础，因为它会影响对外贸易和外汇市场交易活动的变化。一般而言，经济增长加速，国内需求水平提高，会引起更多的进口，从而造成本国货币汇率向下的压力。
第三，通货膨胀。一国货币价值的总水平是影响汇率变动的一个重要因素，它影响着一国商品、劳务在世界市场上的竞争能力。由于通货膨胀，国内物价上涨，一般会引起出口商品的减少和进口的增加。这些变化通过影响外汇市场上的供求关系和该国货币在国际上的信用地位，导致汇价下跌。例如：1974～1975年，美国国内通货膨胀率从11%降为9%，同时，美元汇价保持上升趋势;1977～1978年美国通货膨胀率上升立即引起美元汇价下跌。
第四，财政赤字。政府的财政赤字常常用作预测汇率变化的重要指标。如果一个国家的财政预算出现巨额赤字，则意味着政府支出过度，一方面可能引起通货膨胀率的上升，另一方面可使国际收支恶化，二者都会导致汇率的自动下浮。
第五，利率。利率下降，国内资本流出;利率上升，国外资本流入。这种由两地利差引起的套利活动是国际资金流动的一种主要方式。资本流动将引起外汇市场供求变化，从而对汇率发生影响。在通常情况下，一国利率提高、信用紧缩，将导致该国货币升值;反之，则引起货币的贬值。如美国联邦储备银行提高利率，西欧大量游资流入美国，导致美元汇价上涨，并特别坚挺。
第六，外汇储备。中央银行的外汇储备表明一国干预外汇市场和维持汇价的能力，所以它对稳定汇率有一定的作用。英国政府从1932年起就用部分外汇储备设立外汇平准基金。当英镑汇率下跌时，就卖出外汇买入英镑，促使英镑汇率上升;当英镑汇率过高时、就买入外汇，卖出英镑，使英镑汇率下跌。
后来，美国、加拿大、瑞士等国纷纷效法，设立外汇平准基金。
这一作法也一直沿用到现在，需要指出的是，只有一国拥有足够的外汇储备，才能有效地干预外汇市场，影响汇率短期变动的方向与程度。
第七，心理预期。现实生活中，投资者往往根据自身对未来汇率的主观评价来决定资本转移的数量和方向，这对外汇市场有很大的影响，往往起到加大外汇波动幅度的作用。如1995年日元对美元汇率一度持续上升，其中市场交易者的心理预期起到了很大作用。
③人民币汇率现状分析。从1988年起，我国实行官方牌价与外汇市场调剂价并行的汇率双轨制，并对两种汇率都采取了有管理的浮动方式进行调整。在此其间，人民币汇价波动频繁，尤其1992年以来，调剂市场汇价大幅度变动，对经济生活产生了一些不良影响。其主要原因是，自1992年春天以来，我国经济发展速度明显加快，推动了进口的需求，对外汇的需求压力加大。同时，通货膨胀日益加剧，城乡人民对人民币信心不足，纷纷购买外汇保值。因此，这段时期人民币汇率大幅下跌。另一方面，外汇调剂市场存在严重缺陷以及官方干预手段无力，市场失真非常严重，投机因素得以乘虚而入，大量的炒买炒卖加剧了外汇的波动。
1994年我国进行了外汇管理体制改革，一方面实现了多轨合并，推行单一的有管理的浮动汇率制;另一方面，实行新的结汇、售汇制度。在此背景下，汇率自1994年来一反连续贬值的常态，开始“稳中趋升”，其主要原因可分析如下：第一，我国宏观调控措施开始见效、金融紧缩力度加大、经济增长速度逐渐降低、需求膨胀得到抑制，因而进口方面不会对人民币汇率形成贬值的压力。
第二，外贸公司不再以计划，而是以经济效益决定进出口，1993年由120亿美元的逆差转为50多亿美元的顺差，1994年出口在绝对量上超过进口。同时，原来企业外汇留成部分由于结汇、售汇制的实施流入市场，因此外汇供大于求。
第三，外资大举进入。由于改革开放的深入，国外投资者不但可以利用中国廉价的劳动力，更看好中国庞大的国内市场。因此，外商投资大幅增加，仅1994年，外商投资资金净流入330多亿美元。另一方面，国内利率高达11%，超过美元利率6个百分点，外国短期资本通过各种形式进入中国，套取利差。
由此，实行多轨合并以来，由于紧缩性的货币政策，人民币资金相当紧张，外资进入又多，所以出现了明显的外汇供大于求，造成人民币升值趋势。
(2)汇率变动方向预测汇率预测是浮动汇率制的产物，在固定汇率制下，汇率波动总是被限制在一个很小的范围之内，投资者一般不需要关心汇率的变动。可是在世界各国普遍采用浮动汇率制以来，汇率的波动极为频繁和剧烈。因此，为避免汇率风险而对有关汇率进行各种预测是必要的。汇率预测的方法可分为基本因素分析法和技术分析法两大类。
①基本因素分析法。我们曾经指出，决定一国货币汇率变动的因素是多方面的，一个国家甚至全世界的经济、贸易、金融及政治形势的变化都会影响到该国的外汇供求。这些因素基本上可分为经济因素、政策因素、政治与预期因素等。基本因素分析法突出分析影响汇率的各种因素，并依各种因素发生作用的方向和强度估计汇率的走势。
第一，基本经济因素。基本经济因素如国际收支、通货膨胀等对汇率变动的影响前面已经详细讨论过了，下表也显示了对汇率变动影响较大的部分经济因素。这里仅就利用经济因素预测汇率走势时必须注意的几个方面加以说明。
首先，影响汇率的经济因素间关系错综复杂。有时一种因素起着主要的作用，另一种因素起着次要的作用，有时各因素同时起作用，有时甚至起着相互抵消的作用。因此，在预测时，必须全面考虑并仔细分析各因素的作用。
其次，在诸因素中，国际收支状况是影响汇率的直接因素，货币购买力平价是决定长期汇率的根本因素。这两者是决定汇率的最基本因素。而其他因素，尤其是利率水平和实际利率差异则是外汇市场短期波动的影响因素。
最后，在利用宏观经济指标进行分析时，还必须注意区分先行指标、同步指标及滞后指标，他们在汇率预测中的作用是不同的。先行指标是对未来的生产与消费产生影响的经济指标的统计，包括失业率、股价指数、以M2衡量的货币供应量等。先行指标为市场分析者提供汇率趋势变化的早期迹象。同步及滞后指标则主要是对现在或上一期的经济活动的反映，可显示经济发展的总趋势，并用于肯定或否定先行指标所预示的趋势。同步与滞后指标主要包括GNP、通货膨胀率、工业生产指数等。
第二，基本政策因素。一国对外政策的变动对汇率的影响是十分深远的，尤其是中央银行，往往承担着干预汇率的重任。预测某国汇率变动必须掌握该国中央银行的主要行动，摸清其政策意图。一般而言，中央银行干预市场汇率的手段主要有以下几种：首先，中央银行将调整货币政策，以期通过利率的变动影响本国经济活动，进而影响本国货币汇率。这一方法，是在与其他经济政策不相抵触的条件下采用的，代价较小，但达到目标的期限较长。
其次，直接干预外汇市场。为了在短期内实现中央银行的汇率意图，中央银行往往通过公开市场业务，在外汇市场上直接买卖外汇，以影响外汇供给与需求，进而达到改变汇率的目的。这种方法，虽然较直接，见效快，但有效期短，还要求中央银行有大量的外汇储备。
最后，中央银行还可采取对资本流动实行外汇管制的办法，通过直接控制外汇的来源与分配，强行使外汇供求趋于平衡，达到外汇行市的稳定。这种方法发达国家很少采用。外汇管制办法一般用来应付突发事件引起的金融市场危机。
第三，市场预期因素与政治因素。浮动汇率制实施以来，预期被认为是短期汇率决定的一个中心问题，这是因为外汇市场的每一个波动都是由市场参与者引起的，每个人都在自觉或不自觉地根据自己对未来的判断进入市场，这种判断就是预期。当他们预期某种货币今后可能贬值时，他们就会大量抛出;而当他们预期货币汇率将在未来升值时，则又会大量买进。预期心理的存在及作用使得汇率的波动更为复杂多变，成为在外汇市场上影响汇价短期走势的一个不可忽视的力量。
由于资本具有追求安全的特性，因而政治因素对国际资本的流向具有直接和迅速的影响。通常一国政局不稳定的消息将打击对该国经济的信心，由此引发的国际资本净流出将导致对该国货币需求的下降，该国货币汇价就会趋于下跌。应该指出，政治因素对市场的影响是通过改变人们对一国经济环境和经济政策的预期实现的。另外，政治因素是突发性与临时性的，市场很难预测，因此，要评价政治因素的影响必须要结合其他各种因素进行综合分析。
②技术分析法。技术分析法是指仅仅依靠汇率过去的变动趋势而不依靠其他的信息来判断汇率的未来走向。技术分析法的理论依据是以下三条假设：第一，市场行情说明一切，所有的价格走势都反映在价格走势中。
第二，历史不断重复其自身。
第三，价格按趋势变动，有一定的规律存在。人们可以发现并利用它来指导自己的实践。
技术分析法如果从K线图(源于1750年日本德川幕府时代)算起，至今已有200多年的历史，技术分析的具体方法也有上百种之多。本节主要对运用较广泛的市场动向指数和移动平均线八法则作一介绍。
第一，市场动向指数。市场动向指数计算方法很简单，用当天的汇率值S除以前几天的汇率值B即可。该指数的意义在于：S大于B即指数大于1，就表示汇率今后要上升;反之，指数小于1，表示汇率今后可能下跌。这样，我们可以根据该指数，在大于1时买入外汇;在小于1时卖出外汇。
第二，移动平均线八法则。移动平均线八法则由美国著名投资专家葛南维首先提出，其要点如下：
首先是买入时机的选择。
一是当平均线从下降逐渐转为盘局或上升，而市价却从平均线下方向上突破平均线时。
二是平均线持续上升，而市价却跌破平均线，但又立刻回升到平均线以上时。
三是市价趋势线一直在平均线以上，市价虽下跌但并未跌破平均线且立即反转上升时。
四是市价突然暴跌，跌破平均线，且远离平均线，则有可能反弹回升。
其次是卖出时机的选择。
一是平均线从上升逐渐转为盘局或下跌，而市价向下跌破平均线。
二是平均线持续下降，而市价虽向上突破平均线，但又立即回跌至平均线以下。
三是市价趋势线在平均线以下，市价上升并未突破平均线又回头下跌。
四是市价突然暴涨，突破平均线且远离平均线，则有可能反弹回跌。
关于技术分析与基本因素分析之间的关系，历来存在不同的看法。实际上，市场汇率走势归根到底决定于基本因素的变动。但是在大多数情况下，诸多基本因素相互影响，其各自发挥作用的大小又难以测量。因此，只有借助于技术分析才可以更明确地预测汇率未来的走势。
③人民币汇率走势预测。
第一，用购买力平价理论预测人民币汇率的长期走势。
一是以中美两国现实的物价水平，确定汇率的绝对水平。
按照比较的结果，发现1元人民币在中国的购买力，和1美元在美国的购买力大体相当。扣除物价结构等因素后，根据购买力平价法，人民币汇率对美元应是2∶1左右。
二是以中美两国通货膨胀率，确定汇率的相对水平。假定未来20年，平均通货膨胀率美国是5%，中国是15%，则人民币汇率每年贬值10%。经过20年后贬值到9∶1。如果中国把通胀率控制到15%以内，则20年后，人民币汇率肯定高于目前8.3∶1的水平。因此，从长期来看，人民币升值是趋势。
第二，结合国内经济形势与外汇供求理论预测人民币近期走势。
对人民币近期走势的看法，分歧较大，从近期国内外经济形势与政策来看，人民币汇率还将承受下调的压力。
首先，中央计划在本世纪末实现人民币的自由兑换，为此必然要逐步放宽外贸与外汇的管制，这样会增大对外汇的需求。
其次，为了实现本世纪末的战略目标，我国经济必须继续维持快速增长的水平。同时，关税税率大幅度降低。这两者都会使进口需求不断扩大，外汇支出相应增加。
再次，出口换汇成本将持续上升。我国物价体系的改革还正在深入进行，再加上快速的经济发展，难免造成一定程度的通货膨胀。因此，预测我国出口换汇成本必呈上升趋势。
最后，我国目前生产力水平较低，出口供给能力有限，但进口需求旺盛，存在外汇供求缺口。自1994年外汇体制改革取消了外汇指令性计划，外汇缺口将直接转变为汇率下浮的压力。
关键词：最适货币区域理论;芒德尔―弗莱明模型;固定汇率;财政政策
1999年度诺贝尔经济学奖授予了“对不同汇率制度下的货币与财政政策，以及对最适货币区域的分析” 作出了开创性贡献的美国哥伦比亚大学经济学教授罗伯特·A·芒德尔(1932-)。芒德尔最重要的学术贡献大都完成于60年代：1961年的《最适货币区域理论》、1962年的《适当运用货币与财政政策以实现内外均衡》、1963年的《资本流动与固定和浮动汇率下的稳定政策》等。60年代末70年代初，他的两部专著《国际经济学》和《货币理论》出版，全面系统地阐述了他的经济思想。30多年来，芒德尔在理论上对国际金融学说、宏观经济政策协调理论作出了卓越的贡献，对国际经济学和世界经济的运行模式产生了深远的影响。在全球金融一体化迅猛发展的今天，特别是在亚洲走出金融危机开始复苏的时候，将诺贝尔经济学奖这一殊荣授予芒德尔，其意义耐人寻味。
开放经济条件下，处于经济转型时期的我国汇率制度安排及财政货币政策选择问题也一直是经济理论界关注的热点问题。芒德尔的学术思想或许能为我们政策选择提供一个理论视角。
一、转型期人民币固定汇率制度安排思考：
从最适货币区域理论说起
(一) 最适货币区域理论简介
1. 芒德尔的最适货币区域理论
“最适货币区域”分析理论是芒德尔走向诺贝尔奖台的关键。该理论是在围绕固定汇率和浮动汇率制度孰优孰劣争论中发展起来的。50年代，西方学者对固定汇率和浮动汇率的争论进入白热化阶段：以金德尔伯格为代表的学者推崇固定汇率，而以弗里德曼为首的学者鼓吹浮动汇率。一般认为，无论是固定汇率制还是浮动汇率制，各自均有其利益与成本，并且这两种汇率制度的利益与成本均依赖于经济社会的各种条件。芒德尔于1961年发表的《最适货币区域理论》论文，通过重新系统地阐述不同汇率制度下的优劣点问题而进一步提出，如果通过适当的方式将世界划分为若干个货币区，各区域内实行共同的货币或固定汇率制，不同区域之间实行浮动汇率制，那么就可以兼顾两种汇率制度的优点而克服两种汇率制度的弱点，这就是芒德尔最早提出的“最适货币区域”思想。最适货币区域理论是关于汇率机制和货币一体化的理论，旨在说明在什么样的情况下，某一区域(若干国家或地区)实行固定汇率和货币同盟或货币一体化是最佳的。
芒德尔提出用生产要素的高度流动性作为确定最适货币区域的标准。他定义的“最适货币区域”是：相互之间的移民倾向很高，足以保证当其中一个地区面临不对称冲击时仍能实现充分就业的几个地区形成的区域。芒德尔认为，一个国家国际收支失衡的主要原因是发生了需求转移。假定有A、B两个区域，原来对B地产品的需求现在转向对A地产品的需求，这样就有可能形成B地的失业率上升而A地的通货膨胀压力增加。若A产品的生产者正巧是A国，B产品的生产者正巧是B国，则B国货币汇率的下跌将有助于减轻B国的失业，A国货币汇率的上升有助于降低A国的通货膨胀压力;但若A、B是同一国家内的两个区域，它们使用同一种货币，则汇率的任何变动都无助于同时解决A区的通胀和B区的失业，货币当局于是陷入一个进退两难的怪圈：如果他们实行扩张的货币政策(货币贬值)直接处理B地的失业，那么，就会进一步恶化A地的通货膨胀;反过来说，如果他们通过实行紧缩的货币政策(货币升值)努力解决A地的通货膨胀，他们就要冒进一步恶化B地失业问题的风险──被用来改善一个地区形势的货币政策会使另一地区的问题更加恶化，除非这两个区域使用各自的区域货币。芒德尔指出：浮动汇率只能解决两个不同通货区之间的需求转移问题，而不能解决同一通货区内不同地区之间的需求转移问题;同一货币区不同地区之间的需求转移只能通过生产要素的流动来解决。在芒德尔的分析中关键是统一货币区内的劳动流动程度。如前述，如果劳动力是充分流动的，那么我们将会发现B地失业工人会向A地迁移，这种劳动力的流动也许通过抑止A地工资上升甚至可能降低工资水平缓和A地的通货膨胀压力，从而可同时缓解A地通胀和B地失业。因此，他认为：若要在几个国家之间保持固定汇率并保持物价稳定和充分就业，必须要有一个调节需求转移和国际收支的机制，这个机制只能是生产要素的高度流动。
>2. 经典最适货币区域理论的确立
芒德尔逻辑性地把最适货币区的特征概括为“劳动力迁移的偏好足以确保充分就业”。其后，麦金农(1963年)和凯南(1969年)又对最适货币区域理论作了发展研究：
(1)1963年，罗纳德·麦金农指出，应当用经济高度开放作为最适货币区的一个标准。他认为一个经济高度开放的小
国难以采用浮动汇率的两条理由是：首先，由于经济高度开放，市场汇率稍有波动，就会引起国内物价剧烈波动;其次，在一个进口占消费很大比重且高度开放的小国中，汇率波动对居民实际收入的影响是如此之大，以致存在于封闭经济中的货币幻觉会消失，由此，汇率变动在纠正对外收支失衡方面失去作用。
(2)彼得·凯南在1969年提出以低程度产品多样化作为确定一个最适货币区的标准。凯南的建议同芒德尔一样，也是建立在国际收支失衡的主要原因是宏观经济的需求波动这一假设上的。他认为：一个产品相当多样化的国家，出口也将是多样化的。在固定汇率下，某一种出口商品的需求下跌了，由于它在整个出口中所占的比重不大，因而对国内就业影响也不会很大。相反，如果外国对本国出口商品的需求曲线下降了，低程度产品多样化(因而出口产品种类也是不多的)的国家，势必要更大幅度地变动汇率，才能维持原来的就业水平。由于出口的多样化，外部动荡对内部经济的影响经过平均化后变小了，出口收益可以相当稳定。因此，产品多样化国家可以容忍固定汇率的后果，而产品非多样化的国家难以容忍固定汇率的后果，它们应当是一个采用灵活汇率的独立(最适度)的货币区。
一般认为，上述三位学者的思想构成了经典最适货币区域理论框架，尽管70年代后，关于最适货币区标准问题在西方学者之间一直没有停止研究和争论，诸如国际金融高度一体化标准、政府政策一体化标准、通货膨胀率相似标准等。
(二)开放经济下转型期人民币固定汇率选择分析
1. 各家最适货币区域理论对构成统一货币区的条件众说纷纭。这些讨论多围绕执行固定汇率的宏观成本，其中较突出的一个问题是各国必须在相当大的程度上放弃宏观经济政策的独立性，从而往往不能根据本国的实际情况采取针对性的调节措施。尽管如此，但对进入货币区所带来的微观效率常认为是不言而喻的：最佳货币区的形成能消除汇率波动所带来的不确定性，有效地促进成员国之间的生产专业化发展，加速商品和资本的流动;最佳货币区的主要运行机制，有利于成员国保持物价水平的稳定;最佳货币区的建立还有利于实现国际收支平衡，降低国际贸易中货币兑换的交易成本。正是这种不言而喻的微观效率是选择人民币固定汇率的主要理由，尽管按IMF的正式分类，我国实行的是有管理的`浮动汇率制，但从1994年1月起，人民币汇率始终处于8.26―8.70范围内定住美元，可以认为其实质上采用的是某种较宽松的定住美元的固定汇率政策(冯用富，1999)。
如前所述，固定汇率的好处主要在于可减少由于汇率变动所带来的不确定性，这种不确定性所代表的风险对国际贸易和投资是有害的。在发达国家，这种风险可以通过远期外汇市场基本规避，所带来的仅是增加交易成本的问题。而在中国及类似的许多欠发达国家，由于金融活动深度不够，利率远未市场化，远期外汇市场在一定时期内不可能形成，一旦发生汇率不能预期的大幅波动，其所带来的风险对所有国际间的经济交往的影响可能是毁灭性的。
2. 当今世界，对应三大区域经济集团：欧盟、北美自由贸易区和亚洲经济区，欧盟和北美自由贸易区均形成了自己的区域货币体系，似乎亚洲地区仍然是一盘散沙。但我们可以承认一个事实上松散的“亚洲美元区”的存在。与中国相类似的理由，尽管名义上的汇率制度安排各不相同，亚洲各国(地区)包括中国大陆、中国香港、印度尼西亚、日本、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、中国台湾、泰国等均或多或少地采取了定住美元的固定汇率政策。这些国家(地区)与美国的双边汇率变动的标准差，甚至还小于欧元区内各货币间的标准差(1991年1月-1994年12月)。用经典最适货币区域理论考虑，也可发现这些国家确实已具备构成统一货币区的一些基本条件。比如有类似的通胀率，包括日本在内的东亚各国或地区在1982-1996年的平均通货膨胀率为5.8，标准差为3.67，而欧元区为6.1和4.11(郑辉，1999);再则，亚洲九国或地区均采取外向型的经济政策，均可视作开放小国或地区(除中国大陆人口基数偏大)，采用固定汇率按麦金农的看法也是合意的。
3. 经过20余年的改革开放，无论是用商品和劳务的流动规模还是用资金的流动规模来衡量，中国经济的外向态势已经形成，对外贸易占GDP的比例越来越大，对外经济的依存度也越来越高，生产要素流动性加强、产品出口多样化必将是个趋势，采用固定汇率无论是按麦金农的“经济高度开放”标准，彼得·凯南的“产品多样化”标准，还是按芒德尔的“生产要素高度流动性”标准来分析都有其合理性。
4. 如果说转型期我国金融活动深度不够，宏观经济预期的不确定性表明现时固定汇率制度安排的必要性，那么，芒德尔、麦金农或凯南的论述或多或少能为这种制度安排提供些可能性分析的框架和理
论上的支托。
二、固定汇率制度下财政政策作用大于货币政策：芒德尔―弗莱明模型的结论
1. 芒德尔在1963年发表的《资本流动与固定和浮动汇率下的稳定政策》一文及其他文章中，论述了开放经济中货币与财政政策的短期效应问题。他得出的结论是，在浮动汇率下，货币政策的作用大于财政政策，而在固定汇率下，财政政策的作用大于货币政策。另一位多年在国际货币基金组织担任研究部主任的经济学家马库斯·弗莱明(Marcus Fleming)也对这一问题作出了类似分析。因此，这种分析称为芒德尔―弗莱明模型(当然，就分析的广度与深度而言，芒德尔的贡献要大于弗莱明)。芒德尔―弗莱明模型(开放经济中宏观稳定政策理论)奠定了芒德尔在国际宏观经济学领域的地位。
芒德尔把对外贸易与资本流动引入IS―LM模型(IS―LM模型是由英国经济学家希克斯提出的，用于分析封闭经济中国民收入与利率的决定，并说明货币与财政政策的效应)。芒德尔的分析说明了稳定政策的效果与国际资本的流动程度密切相关。特别是证明了汇率制度的极端重要性：在浮动汇率下，货币政策有力而财政政策无力;在固定汇率下，情况正好相反。芒德尔―弗莱明模型的结论也可以概括为：在固定汇率和资本完全流动的情况下，一国无法实行独立的货币政策，或者说单独的货币政策基本是无效的。
货币政策的传递机制是通过中央银行的公开市场活动(在金融市场上买卖政府有价证券)影响货币量，货币量影响利率，利率影响总需求和国民生产总值。在资本完全流动的条件下，国外与国内利率是完全一致的。(1)在固定汇率下，中央银行必须在货币市场上进行干预，以满足公众对这一汇率的外汇需求。这样，中央银行就要根据对本国货币的需求来调节货币量，而无法按货币政策的要求控制货币量。这样，利率与汇率总维持不变，货币政策无法发生作用。但由于利率不变，财政政策没有利率上升引起私人支出减少的挤出效应，所以财政政策的效果最大。当一国面临国际金融和货币因素的冲击时，固定汇率是合意的。因为在固定汇率下，国际资本的套利活动可以自发化解货币因素的外部冲击，并使财政政策纠正经济失衡效果达到最佳。(2)在浮动汇率下，汇率由市场供求力量决定，中央银行不进行干预。这时财政政策就无用了，因为政府支出增加(扩张性财政政策)使货币需求增加，利率上升。当国内利率上升到高于国外利率时，资本流入，这就使汇率上升，从而净出口的减少抵消了政府支出的增加，总需求仍然不变。但在浮动汇率下，货币政策成为影响经济活动的有力工具。因为货币量增加(扩张性货币政策)降低了国内利率，这不仅使国内总需求增加，而且会引起资本流出，使汇率下降，这又通过增加净出口而进一步扩大总需求，扩张性货币政策见效。
2. 金融全球化是世纪之交全球金融格局演进的主流趋势。1999年11月15日，中美签署了中国加入WTO的双边协议，从而中国入世的最大障碍业已排除，中国经济已全面融入全球经济之中。芒德尔―弗莱明模型作为开放经济中宏观稳定政策理论，理当可成为我们当前及今后宏观经济稳定政策制定的理论依据之一。
为了扩大内需，刺激经济增长，当前我国宏观经济政策一直以积极财政政策为主导(从1998年5月增发1000亿国债算起)，对于扩张性货币政策的无效或收效甚微(例如从1996年5月的多次利率下调)，理论界从多方面进行了论证。尽管我们目前利率市场化仍在探索研究之中，资本的完全流动也尚需时日，无法因果性地套用芒德尔―弗莱明模型将固定汇率与当前积极财政政策联系起来，但至少这一开放经济中宏观经济稳定政策理论模型能为我们分析相关政策问题扩大了理论思考空间。
最后要说明的是，任何学术理论(模型)的成立都有一系列严格的假设前提，所以对政策实践的意义都仅是指导性的。更何况，芒德尔的理论是以发达国家经济为背景，不可能为解决我国的现实问题提供直接的答案。这就要求理论与实际工作者从中国的现实出发，发展适于我们这样的发展中国家的开放经济理论，解决自己的问题。这正是我们了解芒德尔理论的现实意义之所在。
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参考资料：
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2005年7月到7月，人民币对美元升值21%，而中国对美国贸易顺差反而大幅增长。
20，我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机，在国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定。
6月19日，中国人民银行新闻发言人表示中国人民银行决定“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。[1]
汇改编辑
中国加入WTO后, 贸易大国的地位不断提升。2008年7月4日, 人民币对美元汇率中间价为6.8529, 一举创出年内第五十一个新高。至此, 人民币对美元汇率中间价较2007年底累计升值近6.2%。目前, 中国出口企业亦正以积极方式应对汇率风险。中国人民银行货币政策司的调查显示, 中国企业汇率避险方法较汇率改革之前更加多样, 对汇率波动的适应性也有所增强。
二、出口企业的汇率风险
汇率风险, 是指经济实体、个人因外汇汇率波动而导致的以外币计价的资产或负债的价值发生变化的可能性。汇率风险包括:交易风险、折算风险、经济风险。
1. 交易风险, 运用外币进行计价收付的交易中, 经济主体因外汇汇率的变动而蒙受损失的可能性。
交易风险主要发生在: (1) 商品劳务进口和出口交易中的风险。 (2) 资本输入和输出的风险。 (3) 外汇银行所持有的外汇头寸的风险。
2. 折算风险, 又称会计风险, 指经济主体对资产负债表的会
计处理中, 将功能货币转换成记账货币时, 因汇率变动而导致账面损失的可能性。这里的功能货币指经济主体与经营活动中流转使用的各种货币, 记账货币指在编制综合财务报表时使用的报告货币, 通常是本国货币。
3. 经济风险, 又称经营风险, 指意料之外的汇率变动通过影
响企业的生产销售数量、价格、成本, 引起企业未来一定期间收益或现金流量减少的一种潜在损失。
三、人民币升值条件下的汇率风险分析
本币升值时, 使以出口为主、外币资产高的行业和依靠价格策略竞争的行业面临很大的汇率风险。汇率风险正在成为企业的“新成本”。
人民币升值对进口比重高、外债规模大的行业而言是长期利好, 但对出口为主、外币资产高的行业冲击较大。丝、纺织服装、农产品加工等行业, 附加值低, 利润本来就薄, 最容易受到人民币升值的影响。资料显示, 人民币每升值1%, 纺织行业销售利润率下降2%~6%。
人民币升值对那些主要依靠价格策略竞争的企业影响是巨大的, 如家电行业, 但对家电各子行业的影响程度不同, 从轻到重依次是空调、照明、手机和彩电子行业;资料显示, 家电企业在签订出口订单时普遍采取闭口合同的形式, 短期内对各公司的出口盈利情况存在明显的负面影响;长期来看, 一方面, 家电出口企业同国际家电巨头和经销商之间的讨价还价能力有限, 使得每次升值后出口价格的上升幅度达不到人民币的升幅;另一方面, 调价行动总是在人民币升值以后;所以出口利润水平将长期受到压制;另外, 人民币升值将使得以出口为主要市场的中小家电企业的生存环境进一步恶化。
四、出口企业应对汇率风险的措施
企业规避汇率风险的关键是要选择合理的避险工具和产品。其中包括与交易对手通过协议方式直接锁定汇率风险, 或者选用银行的衍生避险工具如远期结售汇及人民币掉期业务, 使用贸易融资、衍生交易、定期存款等产品。
1. 争取非美元报价和缩短报价有效期锁定交易风险。
国外进口商一般多以美元结算, 在人民币对美元升值的预期环境下, 他们也更乐意使用美元支付。但是我们要让客户体谅我们的难处, 用欧元或日元报价, 争取实现更多客户接受非美元报价。将以前正常情况下1~3个月报一次价缩短到10天至15天, 期满再根据实际汇率调整价格。此外, 签订出口合同时, 在外贸合同中加注有关条款, 规定若遇汇率变动超过一定的幅度, 事先约定汇率变动引起损失的分担比例, 使得损失风险双方共担。
2. 远期结售汇锁定会计风险。
针对人民币快速升值的情况, 可以运用汇率方面的金融工具管理风险。具体的方法有远期外汇交易、货币期权、汇率期货等金融工具固定成本或收益来规避汇率风险。企业采取远期结售汇的方法, 企业可以对未来将要发生的外汇收支提前敲定汇价。结售汇业务不需要支付任何手续费, 只需要申请企业提供交易金额3%的保证金。只要结汇价格高于预期的升值幅度, 那就可以成功规避人民币升值的风险。
3. 借美元贷款和即期结汇锁定会计风险。
一是先向境内的外资银行借部分美元贷款, 以期人民币升值后用较少的人民币购汇还美元贷款。这样的做法相当于“提前结汇”。虽然美元的贷款利率很高, 但综合考虑, 人民币升值的影响完全可以抵消美元较人民币利率高而带来的损失。二是当票单金额比较大, 并且是以较长的远期信用证支付时, 企业可尽量将结汇时间前移。
4. 通过贸易融资的方式锁定经济风险。
出口企业可以通过出口押汇和出口贴现等方式提前获得出口款项, 避免将来人民币升值带来的收益风险。但值得指出的是, 如果银行考虑到人民币升值条件下出口押汇或出口贴现导致的成本上升, 它会提高利息或收费标准, 则出口企业很难转嫁损失或自己承担部分损失。
参考文献
[1]袁亚丽:国际贸易结算[M].辽宁大连:大连海事大学出版社, 2006. (249～254)
[2]吴百福:进出口贸易实务教程[M].上海:上海人民出版社, 2004
[3]刘晓芳崔占香:论出口企业如何规避汇率风险[J].商情, 2008.04 (17)
汇率变动对企业影响程度不一
外汇风险一般分为外汇交易风险、外汇折算风险、经济风险和国家风险。而外汇交易风险涉及的业务范围广泛，是企业应对比较频繁的风险，也是涉外业务的企业主要防范的对象。简单的说就是，企业在以外币计价的交易中，由于交易发生日和结算日的汇率不一致，导致收入或支出发生变动的风险。
在不同类别企业中，由于外币汇率变动而引起的货币汇兑情况对企业的影响也不同。我国的涉外企业大致可分为三大类：第一类为产品出口型企业（产品出口率在70％以上），且原材料大部分为进口，第二类为内销主导型，第三类为内外销比例各在50％左右。
第一类企业由于其产品大部分外销，而外销的产品收入为外币，进口原材料使用的也是外币。当其外币货币性资产和外币性负债基本相当时，除出口收汇外币种类与外币性负债货币种类不同可能产生外汇风险外，外汇汇率的变动对企业的影响是比较小的；如果外币性资产与外币性负债之差相差悬殊时，则外汇汇率的变动会对企业在期末统计时有较大的汇兑损益调整，但这并不代表汇率变动会对企业财务造成很大影响。因为，在汇兑收益时，企业的经营利润增加，就要承担支付所得税的义务从而产生现金流出；而在汇兑损失时，经营利润减少，但可以为企业节约所得税的现金流出。所以，在外币性资产与负债之差相差悬殊时，不论是汇兑损失还是汇兑收益，并不能构成对企业实质性的影响。从另一方面考虑，企业出口收到的是外汇，偿还外币债务也是使用外汇，而不需要用人民币兑换成外币再偿还债务。故企业承担的外汇风险是非常小的。但是，如果本位币与外币的市场汇率下跌时，将外币兑换成本位币时，将产生实质性的损失。
第二类企业的产品主要是内销，外币债务一般是由设备投资、技术引进或是生产中的材料等是用外币进口而形成的。这类企业的产品销售收入主要为人民币，而其相当一部分债务必须用外币资金来偿还，由于企业没有外币收入或仅有少量的外币收益，要支付外币债务必须用人民币兑换成外币再偿还债务。当债务外币汇率上升时，使用人民币的兑换成本也相应地增加；反之，兑换成本就会相应的减少。同时，在外汇汇率变动幅度较大时，企业所面临的风险也很大。
第三类企业的产品内外销比例在50％左右，这类企业只要能把握好外币资产和外币负债基本平衡，不论市场的外汇汇率如何变动，企业始终保持较小汇兑损益调整，这样外汇风险对企业的影响就会很小。但这类企业由于实际情况不同，在外汇业务具体操作上有一定的难度。
企业风险防范意识不可缺
据近期美国数据及各方面的分析，美元仍会持续疲弱，跟随美元的走低，日元也不被看好，而经济的改善，增强了市场对欧洲央行进一步生息的预期，因此，欧元仍被看好。另外，人民币的升值预计在2008年也将持续。针对这些货币走势，企业可以采取选择有利的货币计价方式或提前收付款的形式，转移因货币走势而带来的交易风险。
尽管外汇交易风险对企业来说并不陌生，但不恰当的避险措施，会进一步扩大风险。有些企业采取谨慎保守的态度，宁可多花成本，也不愿多冒风险，将资金只局限于保值，错过了很好的增值机会。采取签短单、提高售价等自然规避风险的方式，虽然在一定程度上规避了外汇交易风险，但却失去了签长单、扩大销售量而带来的好处。而有些企业往往采取激进的措施，大量资金投机于高风险的股票、期权交易上，虽然在一定程度上很好地规避了外汇交易风险，但高收益背后隐藏着高风险，一旦交易不成功，将面临难以想象的损失。
合理利用金融衍生品避险
远期外汇交易
远期外汇交易是以约定的汇率将一种货币转换为另一种货币，并在未来确定的日期进行资金的交割。远期外汇交易最长可以做到一年，它是国际上最常用的规避汇率风险、固定成本的方法。进出口商对外贸结算，国内企业到国外投资，外汇借款和还款的过程中，为锁定远期外汇收付的换汇成本，避免汇率变化带来的风险，都可以运用远期外汇交易。
如北京的一家公司每年大约要陆续收到3000万英镑，因英镑在2007年汇率变化较大，所以存在很大的外汇保值的需求。该公司找到广东发展银行北京分行委托其进行远期外汇交易，保证金为1000万元人民币。随着英镑的不断走高，该公司迫切的提出保值需求，因广发行预测英镑还会继续走好，建议该公司仅卖出一部分，经协商，与2007年7月2日，广发行为其卖出300万英镑，当时英镑的汇率在2.01左右。7月18日，当英镑升至2.053时，广发行又果断的为其卖出300万英镑，随后，英镑在2.065附近见顶后开始下跌。7月24日，该公司又有600万英镑需要紧急结汇，由于广发行准确判断了走势，以2.0635点接近当日最高点的价格结汇。
该案例中北京的这家公司就很好地利用了远期外汇交易方法保值增值。但需要提醒的是，虽然远期交易在一定程度上规避了外汇交易风险，但本身也存在着一定的前提条件。采用此方式进行交易之前，必须对未来汇率的走势作出正确的判断预期，否则实际的套期保值成本支出，可能高于不进行套期保值的成本，这对于进出口企业来说存在一定的困难，要求企业在银行的选择上也要慎重。另外，为了避免这一弊端，可利用择期外汇交易来回避汇率风险。
择期外汇交易
择期外汇交易是指在成交后，客户根据某一时间段任意选择日期，按预定的汇率和金额进行交割的远期外汇交易，它是一种可选择交割日的远期外汇买卖。由于银行考虑到外汇的交割，可能是在最不利的情况下进行的，相应会提高企业的交易费用，因此，进出口公司在做择期外汇交易时，应尽可能地缩短未来不确定时间，以减少成本，获得更有利的远期汇率。
互换交易
互换交易是降低长期资金筹措成本，防范利率和汇率风险的最有效的金融工具之一，主要分为货币互换与利率互换两类。货币互换是运用最多的工具。货币互换是处在不同国家的两家公司进行即期货币兑换，并在将来的某个日期再进行反方向的兑换，相当于一个即期外汇交易和一个远期外汇交易的组合。货币交换的原理是充分利用比较优势实现预期的目标，即成本最小，收益最大。目前我国银行已经开展了这项业务。
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