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1 REITs研究综述
1.1 国外研究综述
美国的REITs研究最早出现在20世纪70年代, 随着研究的深入, 学者们试图通过建模的方法定量研究REITs的各种特征和效益。比如Howe and Shilling在研究如何减少企业负债的问题时指出REITs具有良好的免税效果[1]。而针对不同类型REITs的盈利性比较上, Capozza and Seguin经研究后发现, 股权融资成本并不会因为多元化投资而有所下降[2]。Mueller and Laposa则在对各个不同房地产绩效水平研究后指出, 不同类型REITs的投资回报有显著差异[3]。
1.2 国内研究综述
由于我国REITs发展起步较晚, 故在初期有很多学者研究国外的发展模式并借鉴各国的发展经验, 这方面研究的学者包括:冀敏总结了美国REITs运作的成功经验, 探讨了在我国的REITs实现路径[4];沈俊韬则探讨了欧洲各国REITs的发展状况来探讨REITs在欧洲今后的发展和前景[5];周亮华和林锦辉则探讨了新加坡发展和运作REITs的成功经验[6]。还有一些就是针对REITs在国内立法方面的研究[7,8], 虽然这些研究对本文的研究有很好的借鉴作用, 但我们也看到国内针对国际REITs的绩效方面的研究相对还较少, 不利于深入了解各国REITs的真实水平和特征并进行借鉴, 这也正是本文研究的意义所在。
2 指标设计和样本选取
绩效就是满足组织期望的水平, 也就是指一家REITs满足各个利益相关人的能力。而杜邦分析法作为在盈利能力分析方面被业界应用最广泛的财务分析方法, 亦是本文进行绩效评价的方法。
2.1 指标设计
杜邦分析法是被广泛采用的用于评价企业盈利能力的方法。其核心就是通过分析企业财务比率的关系来分析和评价公司的经营和财务状况, 用以反映企业对股东的回报水平。通过杜邦分析法分析上市REITs的盈利能力的基本思路就是将股本回报率分解成多项财务比率的乘积, 以利于深入了解各个基金的盈利能力。本文选取了ROE、ROA和EM作为绩效评价的指标, 三者关系如下:
2.2 样本选择
REITs最早出现在美国的19世纪60年代, 目前美国和澳大利亚的REITs市场最为成熟, 有着较为完善的法规、产品和市场。
英国的经济水平排在欧洲前列, 同时有着欧洲最大的房地产市场之一。虽然英国起步较晚, 2007年才推出REITs, 但发展迅猛, 目前英国的所有REITs总市值已经超过700亿美元, 是全球除了美澳之外的第三大REITs市场。
新加坡和香港的REITs属于新兴市场, 发展起步较晚, 但新加坡和香港发展速度很快, 其成功有一定借鉴意义。
基于此, 本文在选取世界范围内有代表性的REITs样本时选择了来自美国、英国、澳大利亚、新加坡和香港的企业, 涉及产业包括零售、写字楼、医疗地产、多元化地产等。他们分别是美国的西蒙地产 (SPG) 、波士顿地产 (BXP) 和健保不动产投资 (HCP) ;英国的Land Securities (LAND) 和British Land (BLND) ;澳大利亚的General Property Trust (GPT) ;新加坡的嘉茂信托 (CMT) ;香港的越秀房地产信托 (GZI) 。
3 实证分析
3.1 股本回报率 (ROE)
股本回报率是被基金委托人最常采用的业绩评价指标, 该指标主要用于衡量单位投入资本所得到的回报, 即信托基金所创造的价值。从表1可知, 英国和澳大利亚的REITs在2008年金融危机时都呈现负值, 但英国复苏周期快于澳大利亚, 澳大利亚和美国在2009年时还仍处于次贷危机泥潭之中。整体上看, 英国和澳大利亚国家的ROE历史走势趋同, 这可能主要因为澳大利亚国家的REITs很多都投资欧洲房地产而呈现很强的关联性。但从2010年到2012年美国的REITs呈稳步恢复趋势, 一方面, 说明美国的REITs作为固定收益类产品, 市场成熟度高, 投资的实业地产稳定, 其金融衍生品涉及不多, 这符合REITs追求在严格控制风险的情况下尽可能追求收益的初衷, 也是美国REITs受到热捧的原因;另一方面, 说明美国REITs在1986年实现取消REITs不能直接运营和管理房地产的限制后, 由于运作效率提高带来的实力增强。同时, 进一步观察可以了解到新加坡的嘉茂信托一直处于较为稳定的状态, 这为建立良好的市场形象和口碑尤其重要, 由此可见新加坡作为REITs的新兴市场迅速崛起与其稳定的业绩实现的良性循环有直接关系。另外, 虽然香港的越秀信托和美国的重量级REITs相比有一定差距, 但其股本回报率一直处于较高水平, 2010年ROE开始起飞, 2011达到高峰, 在2012年香港推出外地人需额外付15%的买家印花税之后收益水平锐减, 政府成功遏制了房价过快上涨的势头, 这有利于REITs的长期稳定发展。
数据来源:各公司历年年报
3.2 资产回报率 (ROA)
另一个被基金管理者所青睐的指标是资产回报率, 该指标反映的是基金的资源配置能力和投资效率, 也就是每单位资产所创造的净利润的多少。从表2可以看出, 由于美国的SPG、BXP和HCP三个公司涉及的产业分别是购物中心、写字楼和医疗地产, 故其直接受次贷危机的影响较小, 6年里未曾出现负值。从BXP的连续6年的ROA指标走势更可以看出写字楼投资的稳健性最好, 波动水平最低。该公司的收入主要来自写字楼租金故其基本运作效率也最低;另一方面, 英国REITs起步较晚, 在2008年次贷危机来临前REITs机制相对美国不够成熟, 抵御风险能力不足, 加之次贷危机期间英国房地产整体走势欠佳, 故2008年ROA和ROE一样呈现较大负值。嘉茂信托和越秀信托虽然都是新兴市场, 但是ROA表现都不俗, 体现较好的资本运营能力。
数据来源:各公司历年年报
3.3 股本乘数 (EM)
股本乘数, 又称财务杠杠, 反映了REITs的融资渠道的选择。较高的财务杠杠一方面说明公司融资渠道多, 融资能力强, 另一方面体现企业有较高的财务风险。从表3可以看出, SPG公司的EM历年都较其余公司明显高, 其次的BXP, 体现出这两个大型公司强大的融资能力。另外, 英、澳、新加坡和香港的EM水平都较低, 这些国家和地区的REITs发展都没美国时间长, 对于高负债经营的经验和能力都还不足, 为保证稳健经营, 都采用相对较低的负债水平, 相信随着企业规模的扩大和REITs市场的进一步成熟, 这些地区的企业会逐步提高EM水平以追求更好的股东回报。
数据来源:各公司历年年报
3.4 小结
根据上述的定量分析结果, 笔者对8个公司的综合绩效水平进行了定性评价, 详细内容如表4。
4 启示
专注于某一市场的投资策略相比综合投资的实体能更好被专门化的市场所接受, 因为综合型REITs很难避免高额管理和运作成本问题。从本次实证可以看出, 专注于写字楼的BXP其三大指标的表现都很稳健, 而投资类型相对分散的英国REITs则波动性较大, 这说明集中化投资策略所形成的专业优势受到广泛青睐。
从研究样本的表现看:美国公司SPG每股回报率最高, 同是以投资购物中心的CMT亦有不俗表现;HCP作为投资医疗类的REITs代表其稳健性较为突出;投资相对多元化的英国REITs近几年一直在走下坡路, 值得关注多元化策略的方向;BXP和GZI是写字楼物业的代表, 对于这种相对稳定的收租物业, 其收益水平较高且稳健, 不过这类物业受地产政策的影响较医疗类物业明显, 在地产政策相对稳定时期可以考虑加大这类REITs的发展。
不过, 也不能简单地说专注于零售和医疗产业就一定能适合在国内发展, 因为REITs产业很容易受宏观经济和市场政策的影响。相比之下, 实行受托人和管理公司独立制度的新加坡通过向投资REITs的公众免税活跃了市场, 取得了阶段性成功。这种模式和以美国为代表的西方发展模式有较大差异, 说明国家整体环境下要想取得REITs的成功必须实事求是地探索适合自己发展的模式。为此, 笔者就新加坡和美国的管理模式的差异做一简单阐述, 目的在于分析各自成功的主要原因以供发展国内REITs借鉴。
4.1 美国—成熟的市场更需要自由
REITs最早在美国创立的目的是让位数众多的个体投资者有机会参与到房地产的投资, 不受资金和地域的限制, 并获得相对优惠的税收政策。
在1986年以前, 出于保护投资者利益的考虑, 美国政府对REITs的管理非常严格, 即仅允许REITs公司投资地产却不能直接管理, 必须依托第三方运营并由REITs支付管理费用。虽然这种模式是出于加强监管的需求, 但针对美国市场化程度非常高的实际环境, 这种模式束缚了REITs在美国的发展。另外, 1960初创时的法案还允许REITs拿亏损冲抵应纳税所得, 为广大投资者所诟病。
到1986年, 经过各大REITs的不断游说, 美国通过《税收改革法案》 (Tax Reform Act of 1986) , 对REITs进行改革。改革第一个要点是REITs可以直接运营和管理房地产。其二便是取消了损失冲抵所得的做法。
4.2 新加坡—稳扎稳打的新兴市场
新加坡自1998年7月成立新加坡房地产投资信托基金 (S-REITs) 后, 在2002年推出了第一只REITs, 发展迅速, 在亚洲新兴市场较有代表性。新加坡非常强调发展REITs管理公司的功能, 采用专门立法的形式规定了受托人和负责运营管理的公司之间的独立性, 有效规避了资产管理过程中的利益冲突。这和美国REITs可以直接运营和管理房地产的模式有显著区别。
4.3 比较和借鉴
美国经过长时间的市场化发展, 对REITs并未采取专项法案的管理, 而只是规定了其税收政策。这意味着美国REITs只要遵守相关其它管理制度即可, 市场灵活性较大。换言之, 受托人和管理公司之间的利益矛盾完全可以通过其它监管机制解决。再者, 从1960年到1986年的26年期间, 美国也是要求REITs不能运营和管理房地产, 这期间虽然降低了市场效率, 但积累了发展经验, 直到所有人都认识到在美国的体制下这种模式弊大于利时终于毅然决定放弃。
而新加坡作为新兴市场, 其制度的创立实质上已经借鉴了很多美国的成功经验, 之所以采用受托人和管理公司必须独立的模式, 笔者认为主要是出于稳中求进的发展模式考虑。同时, 新加坡对公众投资的免税政策在活跃市场方面有其非常积极的一面, 这对有较大民间资本的中国来说非常值得参考。
鉴于此, 笔者认为美国作为起步最早, 发展也最为成熟的REITs市场, 其发展架构更适合成熟市场或我未来的发展方向。而同是新兴市场的中国, 更多地学习新加坡的成功经验, 在初创期采用相对保守的制度和策略不失为明智之举。
摘要:本文采用杜邦分析法, 采用应用最广泛的数量指标, 对国际上知名的8家不同业务类型和制度环境的上市REITs业绩水平进行了评价。分析了不同机制、产业下各种REITs的特征, 以供我国发展REITs借鉴。
关键词:杜邦分析法,REITs,绩效评价
参考文献
[1]Howe, J.S.and J.D.Shilling, Capital Structure Theory and REIT Security Offerings[J].Journal of Finance 46:401-408, 1988.
[2]Capozza, Dennis R.and Paul J.Seguin.Focus, Transparency, and Value:The REIT Evidence[J].Real Estate Economics, 1999, 27.
[3]Mueller, Glen R.and Seven P.Laposa.REITs Renturns:A Property-type Perspective[J].Real Estate Finance, 1996, 13 (1) .
[4]冀敏.美国商业地产REITs对我国REITs实现路径的启示[J].天津市财贸管理干部学院学报, 2010 (4) .
[5]沈俊韬.欧洲房地产投资信托基金 (REITs) 的发展和前景[J].硅谷, 2008 (6) .
[6]周亮华, 林锦辉.新加坡发展和运作REITs的成功经验与启示[J].中国房地产, 2006 (1) .
[7]王浩.我国房地产投资信托基金 (REITs) 法律制度困境及对策研究[J].财经理论与实践, 2013 (2) .
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2. The new digital era 数码新时代。(索尼影碟机)
3. We lead Others copy 我们领先,他人仿效。(理光复印机)
4. Impossible made possible 使不可能变为可能。(佳能打印机)
5. Take time to indulge 尽情享受吧!(雀巢冰激凌)
6. Come to where the flavor is Marlboro Country
7. 光临风韵之境——万宝路世界。(万宝路香烟)
8. To me, the past is black and white, but the future is always color
9. 对我而言,过去平淡无奇;而未来,却是绚烂缤纷。(轩尼诗酒)
10. The taste is great 味道好极了。(雀巢咖啡)
11. From Sharp minds, come sharp products来自智慧的结晶 。(夏普产品)
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11. 中国移动:在我的底盘听我的,我说加班就得加。
12. 中国网通:中国班,甲天下。
13. 国美:每一天,加一点。
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16. 罗西尼表 time always follows me !时间因我而存在。
17. 想知道清嘴的味道吗 清嘴含片
18. 雷达牌驱虫剂:蚊子杀杀杀
19. 让我们做得更好。(飞利浦)
1.应付别人的指责,常说——我就是我……(雪碧饮料);
2.九月十日写给导师的贺卡——我们的光彩,来自你的风采。(沙宣洗发水); 3.大学生与他们的父母——沟通无极限……(康佳移动电话);
4.一个星期突击复习,搞定所有考试——就是这样自信!(飘柔洗发水); 5.考试作弊高手——天外有天……(红塔集团); 6.寝室电脑无病毒——健康新概念。(LG空调); 7.就业偏向外企——非常可乐,非常选择!(非常可乐)。
8.Good to the last drop.滴滴香浓,意犹未尽。(麦斯威尔咖啡)9.Obey your thirst.服从你的渴望。(雪碧)10.Ask for more.渴望无限。(百事流行鞋)11.No business too small, no problem too big.没有不做的小生意,没有解决不了的大问题。(IBM公司)
12.Things go better with Coca-Cola.(Coca-Cola)饮可口可乐,万事如意。(可口可乐)13.Connecting People.(Nokia)科技以人为本。(诺基亚)14.Intelligence everywhere.智慧演绎,无处不在。(摩托罗拉手机)15.The choice of a new generation.新一代的选择。(百事可乐)
16.We integrate, you communicate.我们集大成,您超越自我。(三菱电工)17.Take TOSHIBA, take the world.拥有东芝,拥有世界。(东芝电子)
18.Let’s make thing btter.让我们做得更好。(飞利浦电子)19.大学生正常消费——不买贵的,只选对的。(雕牌洗衣粉);
20.A diamond lasts forever.(De Bierres)钻石恒久远,一颗永流传。(第比尔斯)21.Mosquito Bye Bye Bye.(RADAR)蚊子杀杀杀。(雷达牌驱虫剂)22.A Kodak Moment.(Kodak)就在柯达一刻。(柯达相纸/胶卷)23.校园“光棍俱乐部”——男人的世界!(金利来服饰); 24.The taste is great.味道好极了。(雀巢咖啡)25.Feel the new space.感受新境界。(三星电子)
26.M&Ms melt in your mouth, not in your hand.(M&Ms)只溶在口,不溶在手。(M&M巧克力)27.Good to the last drop.(Maxwell)滴滴香浓,意犹未尽。(麦氏咖啡)
28.Time is what you make of it.(Swatch)天长地久。(斯沃奇手表)29.Make yourself heard.(Ericsson)理解就是沟通。(爱立信)30.Start ahead.(Rejoice)成功之路,从头开始。(飘柔)31.The new digital era.数码新时代。(索尼影碟机)32光临风韵之境——万宝路世界。(万宝路香烟)
33.To me, the past black and white, but the future is always color.
对我而言,过去平淡无奇;而未来,却是绚烂缤纷。(轩尼诗酒)34.Just do it.只管去做。(耐克运动鞋)35.每天有约会——精彩每一天。(雀巢咖啡);
36.We lead.Others copy.我们领先,他人仿效。(理光复印机)37.Impos*le made pos*le.使不可能变为可能。(佳能打印机)38.Take time to indulge.尽情享受吧!(雀巢冰激凌)
39.The relentless pursuit of perfection.不懈追求完美。(凌志轿车)40.Poetry in motion, dancing close to me.动态的诗,向我舞近。(丰田汽车)41.Come to where the flavor is.Marlboro Country. 42.生日大聚餐——美好时光,美味共享……(麦当劳快餐); 43.好不容易从失恋中解脱——原来生活可以更美的。(美的空调); 44.朋友间的承诺——真诚到永远!(海尔电器);
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三星V4:拥有世界,拥有我。
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联想与您共创新世纪!
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今日电脑热门话题-DELL计算机系列
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洋文虽然说得准,我心依然是中国心。
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自由翱翔的天空。
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人人所想,人人即得。
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我们都记得长城,我们都记得毕日/升。
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做办公一族,毋需高昂代价。
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百“文”不如一“键”。
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独领风骚,当仁不让。
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哪里用汉字,哪里就有华光。
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中国人离信息高速公路有多远?往北一千五百米。
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办公软件有新讲:“好吃”还要看“营养”。
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一“码”当先。
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一天学会打汉字。
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地上万姓仰头看,天上一轮才捧出。
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有口皆碑。
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其实您不知道,我们付出的更多。
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给你一个机会,还我们一个奇迹!
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谁敢横刀立马,唯我巨人汉卡。
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实为创业之本,达则兼善天下。
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新潮集团,计算机的新潮。
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尽善尽美,今在嘉灵。
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为明天的发展留出足够的空间。
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NEC电脑奔腾力量,来势待发,锐不可挡。
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成为IBM业务伙伴,一起共创辉煌成果。
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活用古人智慧,科技贡献社会。
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新生活主张-Aptiva让生活多一点惊奇。
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耳目一新,高科技的震撼。
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工作变成享受。
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集尖端科技大成,树现代生活典范。
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个人电脑新纪元的曙光。
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你将得到更多的自由。
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英雄牌电脑会帮你成为英雄。
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进步是本公司最重要的产品。
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新思想的发源地。
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智慧与美貌。
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它们的寿命将和你们的企业一样长。
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把工作交给机器,让人进行思考。
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无论现在或将来,IBM都是最可靠的。
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思考也得有个方向-SCM。
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信息爆炸时代唯一的解决方法。
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