证券化融资（共8篇）
李耀光：证券化已经不是我们以前的创新和小众的品种了，请各位嘉宾站在各自机构所擅长的相关角度上，简单回顾一下2017年，在资管新规这个大方向下，展望一下2018。李耀光
渤海汇金资本市场部总经理叶晓明：回顾2017年的资产证券化市场，资产轮动非常快。从管理人角度，如果要在这个市场上有更好的表现，就要踩准和把握市场轮动的节奏、政策导向；另外，管理人还需要足够支撑资产管理和资产服务的能力。ABS这一类产品发行后的持续管理比其他信用债更加复杂，需要的专业人员更多；最后，围绕市场价格竞争的现状，管理人和券商需要走特色化、差异化的经营路径，而不是整个市场资产或热点都去接触。
叶晓明
德邦证券结构金融部总经理2017年德邦证券从消费金融切入，全年发行了将近3000亿规模的ABS，上半年明显感受到消费金融占据了市场主角的未知，德邦储架了1500亿规模。2017年9月开始，监管体系对市场化的消费金融公司在内的互联网金融的专项整治，对行业而言是相当规范化的管理，也确实给业务带来了一些阻碍。与此同时，可以看到供应链金融，包括绿色、扶贫、一带一路以及后面更火一点围绕供应链金融的新经济业态的企业，陆续都在交易所有非常好的表现。金威：总结市场在2017年呈现量价提升的过程，这一高速增长在2018年还会持续下去。在市场活力方面，如发行市场、发行主体、区域、投资者机构等方面都出现了诸多创新，像债券ABS、REITs，包括消费金融、一带一路供应链等各类产品层出不穷。市场参与方面，我们看到证券化市场的发行机构和中介机构数量也增长比较多，呈现出多样化趋势，在一些专业领域出现了第三方资产服务商，与跟传统券商、银行为核心的专业服务机构，起到了很好的作用。金威
华福证券创新业务部总经理潘莹：2017年总结下来有两句话，一个是规范发展，一个是回归本源。个人总结2017年市场是越来越接近企业内升性的融资需求，回归结构化融资等技术本源的市场。
新规不断出台对我们管理人是一个挑战，资产证券化产品和债券最大的区别是，大概有50%的工作量是放在了对机构资产的监管，转变角色后存续期内如何规范管理这些资产，这对我们来说是很大的挑战。新规对我们最大的影响是要提升对自己需求，过去我们做这个产品的时候是看作是一个债务融资，现在要把它当成一个IPO一样，还要观察资产是不是健康运营，任何一个环节出现问题，这单做出来以后效果就会有非常大的折扣，所以新规对我们来讲需要加强炼内功。潘莹
国开证券业务创新部副总经理张冀：从个人从业来说，2015年、2016年从事资产证券化业务，当时聚焦在房地产行业，这个阶段比较艰难，但现在满世界都证券化，我们的风口来了，到了2018年基本上所有人都在资产证券化，给我的压力比较大。
去年整个地产行业证券化分为两大类产品，第一是是非信用类，第二是信用类，主要包括REITs，大概有700多个亿，信用类包括物业费、供应链，也是在700多个亿，供应链占大体，这些数据跟整个行业相比占比非常小。
张冀
长城证券投行结构化证券部总经理ABS非常复杂，比如说要做高速公路的证券化，不是给公路局发一笔债就可以了，是要了解高速公路怎么运营、建设、管理，做每一个产品都需要对这个行业有很深入的了解。对于税收也是这样，证券化是一个很好的专业化经营的行业，这是我们为何坚持的原因。
李耀光：站在不同的角度每个人选择一类资产证券化，如果在投一家证券化或者做证券化的时候最可能出风险的地方在哪？
叶晓明：从我的角度来说，消费金融资产是最适合资产证券化的资产。所以我们这个初心不会改，依然会围绕着消费金融ABS去深耕。个人认为，整个ABS是一条链条，有自己的微笑曲线，在ABS的发行端是处于一个价格竞争的状况，ABS的前端和后端我们做一些劣后的资金投资，未来会是这个行业新的增长点。消费金融ABS哪一个环节最容易出风险？2017年下半年以来，监管的趋严包括监管逻辑、监管思路，还有杠杆限制更加严格。一系列政策的出台，很多消费金融公司、普惠金融公司2018年出现了流动性问题，导致资产收缩、不良率的上升等很多问题都涌现出来。
大家在做消费金融ABS的时候更多去关注交易结构，关注管理人的存续期管理能力。我们现在开发了专门的系统，其中一套系统是我们要求做的消费金融的ABS跟企业系统对接，会安排专人跟踪资产包在存续里的所有表现，而且会在整个系统里设置发起，一旦有发起我会跟原始权利人循环购买这个资产的调整，会告诉他接下来怎么做。潘莹：我们关注的是以下几个点：首先是政策性的业务，国家会有统一的安排，我们要关注政策上的合规性，保障房是不是在国家统一安排每年的保障房计划上，这个是我们第一个要看的；第二个我们要看房屋建设，是否合规，证照齐不齐全；第三我们会去现场看一下，拿到安置价格还有安置计划，看现金有多少，安置价格是否合理，如果这个安置户没有能力去购买这个安置房，我们就去看能不能变现。有政策性安置的需求，所以应该有统一的安置部门按照既定的价格来购买，这就决定了资产本身的安全；第四，关注安置方本身是否有这样一个能力进行安置，比如我们要做财务报表的分析。
资产证券化, 是将缺乏流动性、但具有预期稳定现金收入的资产, 通过在资本市场上发行证券的方式予以出售, 以获取融资, 其最大的效用是提高资产的流动性。
资产证券化的融资流程需要经过以下步骤:
(1) 证券化资产池的构建。
发起人根据融资需求确定融资目标, 选择适合于证券化的基础资产组成资产池。基础资产的选择要遵循3个标准, 即风险分散度高, 风险可测性强, 风险控制性好。基础资产池也应该达到一定的规模, 以摊薄昂贵的构建费用, 实现规模经济。
(2) 建立特殊目的的法律实体SPV。
发起人将被证券化的基础资产转移给SPV (Special Purpose Vehicle) 。SPV是资产证券化运作的关键性主体, 其处于发起人和投资者之间, 从事购买证券化资产、整合现金流、信用增强与评级、担保并发行证券等一系列业务。
(3) 信用增级。
由于资产证券的偿付依赖于被证券化的资产所产生的未来现金流量能否顺利实现, 对投资者而言存在一定的风险。通过信用增级的方式, 可提高资产证券的信用级别, 改善发行条件, 降低融资成本。
(4) 信用评级和发售证券。
资产支持证券的评级主要考虑资产的信用风险, 为投资者提供证券选择的重要依据。SPV聘请信用评级机构对资产未来能够产生的现金流量进行评级, 进而对信用增级后拟发行的证券进行评级。评级机构还需后续跟踪监督, 随时根据资产信用质量的变化对证券评级进行调整。至此, SPV作为发行人通过银行或证券承销商等各类金融机构, 向投资者销售资产支持证券。
(5) 资产池的管理与服务。
SPV需要对基础资产组合进行管理, 收取、记录资产组合中产生的现金流收入, 并把全部收入存入事先指定的受托银行或者专门账户, 以按时向投资者支付本金和利息。
(6) 清偿证券。
按照证券发行时的约定, 当资产支持证券到期后, 由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后, 若有剩余, 按协议规定在发起人和SPV之间进行分配。
二、资产证券化的多赢效应
1. 发行者视角:低成本融资, 提高了资产流动性和盈利能力
资产证券化, 对企业要求的门槛比发行股票和债券方式相对要低。经过信用增级后发行的证券, 可以使发起人取得比自身更高的信用评级, 从而可以获得低成本的融资机会。
资产证券化对于银行意义尤为重要, 首先, 经过资产证券化, 把银行“本金+利息”这种可能长达几十年的贷款一次性打包, 作为证券产品售出, 增强流动性。其次, 在惜贷现象和高额储蓄并存的局面下, 用出售资产的方式分流掉部分储蓄资金, 能够降低资金成本, 增加利润。再次, 对于像住房抵押贷款和基础设施贷款, 可以通过金融创新工具, 使长、短期资产的转换更为便捷, 在必要时对冲头寸敞口和规避利率风险。因此资产证券化在改变金融资源配置结构的同时, 也改变了金融风险的配置结构, 实现银行信贷风险的“减压”。
2. 投资者视角:拓宽了投资渠道, 分散风险并提升收益水平
由于风险隔离制度将资产支持证券的信用风险与发起人的信用风险隔离开来, 在资产证券化中, 资产被真实出售给了SPV, 这使得发起人的破产不会影响到资产支持证券的清偿, 因此投资者只需要监督证券化资产池的风险, 没有必要全面监督发起人的财务状况, 而信用增级机构和流动性便利也为投资者提供了保障, 降低了对资产池的监督成本。同时资产证券化产品具有较高的投资收益率, 对于进行中、长期投资并要求投资收益稳定、风险较小的保险公司、社保基金和养老基金具有很大的吸引力。
3. 券商视角:拓展了理财业务, 提供了全新的盈利机会
作为资本市场中重要的参与者和组织者, 在资产证券化产品设计、发行及上市交易的整个过程中, 券商都可以作为产品设计人、承销商、交易商、做市商、财务顾问、投资咨询机构、机构投资者参与资金运作, 其中蕴含着极大的创新机会, 代表了市场扩张的可行性和获利性。
4. 监管当局视角:加强了对金融机构的监督, 改善了金融机构的质量
对于金融机构推出的资产证券化品种, 经过信用增强和信用评级, 更有利于相关资产风险的透明化, 有助于金融监管当局的监管。而金融机构资产流动性的增强, 会提升长期沉淀资产的质量, 降低金融机构的流动性危机, 改善金融机构的质量。
三、我国资产证券化的发展潜力
我国具有庞大的适合证券化的资产, 使得未来的资产证券化发展潜力巨大。
(1) 住房抵押贷款证券化。
据统计资料显示, 近10年来, 我国房地产住房抵押贷款的规模不断扩大, 已成为银行贷款的主要方向之一, 特别是个人住房抵押贷款, 目前已接近20 000亿元大关。住房抵押贷款的期限长且流动性差, 而住房抵押贷款的资金来源为存款负债, 期限短且缺乏弹性, 这类资产与负债期限的不匹配极易使金融机构陷入资金周转不畅的困境。因此大力发展住房抵押贷款证券化 (MBS) 已迫在眉睫, 这样既能解决一直困扰商业银行“短存长贷”的流动性问题, 提高住房抵押贷款一级市场上的资金供给量;又能及时调整银行业的资产负债结构, 降低财务风险;还能为投资者参与房地产业提供全新的投资方式。
(2) 商业银行不良资产证券化。
银行不良资产具有“冰棍效应”, 即损失会随着时间的推移而不断加大, 虽然近年来, 我国商业银行对不良资产的处置速度在加快, 并取得了一定的成效, 但目前商业银行不良资产的比例仍较高。因此, 采用资产证券化, 通过结构融资安排, 发行不良资产担保证券, 可以在较短时间内, 按照低成本、高效益的原则, 对不良资产采用批量处置或打包出售。随着我国资本市场的不断发展和完善, 资产证券化将成为解决金融不良资产问题的重要途径。
(3) 全流通时代定向增发是资产证券化的创新举措。
资产证券化不仅包括众多衍生产品, 而且还能根据我国实情进行创新。股权分置改革后, 随着股份全流通进程的加快, 上市公司大股东采取定向增发方式将优质资产注入企业, 把流动能力差的土地、厂房等资产转化为流动性强的证券资产, 实质就是大股东的资产证券化。为了确保股权利益最大化, 大股东不得不考虑所注入资产的持续盈利能力, 这样, 中、小股东的利益无形中得到了保护。而对上市公司而言, 受让公司的优质资产, 有助于提升其资产的协同效应, 提高资产的盈利能力, 同时也避免关联交易, 提高信息的透明度。这无疑将极大促进我国上市公司与大股东特殊关系的解决, 同时也在很大程度上提高上市公司质量。
四、完善资产证券化融资效应的策略建议
(1) 加快资产证券化的法律、法规建设。
资产证券化作为从国外引入的一种创新品种, 其特有的交易结构和构成要素与我国现行有关法律、法规存在着一些不衔接、不协调的问题。如SPV设立和“破产隔离”监管等问题还不能完全从法律层面上得到有效保障。SPV是一个非常特殊的法律实体, 实际上是一个“空壳公司”, 经营业务往往仅限于证券, 存续期也有限, 这显然与《公司法》的某些规定相冲突。关于“破产隔离”监管, 应考虑两个层面:一是SPV购买的资产必须与发起人实现“破产隔离”, 即这些资产不会因为发起人破产而作为清算资产;二是SPV需要与自身破产风险相隔离, 即SPV不会遭受自愿的或强制性的破产, 这也与现行《破产法》的规定存在矛盾。因此, 我国应当在总结国内资产证券化实践的基础上, 借鉴国外相关立法经验和做法, 对资产证券化的特殊问题作出明确规定, 真正做到有法可依、有章可循。
(2) 开拓资产证券化的品种和提升质量。
现行我国进行证券化尝试的资产主要有住房抵押贷款、基础设施收费、出口应收款、不良资产、银行信贷等。其中, 不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力距离资产证券化要求还有很大的差距;而住房抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是要全面开展资产证券化业务, 仅这些资产在种类和数量上都十分有限, 况且目前资产证券化的门槛很高, 只能对部分信誉高、现金流稳定充足的大型企业开放, 中、小企业则很难受益于这种融资方式。因此, 拓展资产证券化的种类和提升质量已刻不容缓。
(3) 打造金融机构的专业理财服务品牌。
金融服务机构的主要障碍是中介机构专业服务不够, 尤其是信用评级专业服务的缺乏。目前我国金融中介机构的质量不高, 且只有少数券商有资格提供服务, 因为存在信用度差等问题, 影响并阻碍了未来资产证券化产品的推出。资产证券化产品属于信用敏感的固定收益产品, 信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏, 信用评级服务还远远不能满足资产证券化发展的要求。因此, 随着法规制度、市场环境的逐步完善, 资产证券化愈发显示出其个性化特征及其便捷的融资效应, 决定了金融机构必须以全新的理财方式推出多元化的资产证券化产品, 竭力打造高质量的专业理财服务品牌。
参考文献
[1]何小锋等.资产证券化:中国的模式[M].北京:北京大学出版社, 2002.
长期以来，金融租赁公司最头疼的问题莫过于“资金”，其融资渠道狭窄，融资方式单一，公开市场融资渠道未能完全打通，严重制约了金融租赁公司的发展。
资产证券化被视为多元化融资渠道的一大利器。2012年5月，监管层重启信贷资产证券化试点，截至目前民生租赁、交银租赁、招银租赁、兴业租赁、农银租赁5家金融租赁公司也正在积极申报资产证券化产品。
谨慎开闸
据了解，工银租赁此次获批的“工银租赁专项资产管理计划”优先级规模约16亿元，加权平均期限1.36年，债项评级AAA。该产品以工银租赁现有租赁资产中优选的9笔融资租赁款收益权为基础资产，涵盖航空、航运、轨道交通、物流等行业。
工银租赁表示，产品获批后，公司将依据有关规定择机完成发行。值得注意的是，试点阶段，投入资金池的几乎全部是优质资产或正常类贷款，在其安全性提高的同时收益并不高。而且，产品主要面向机构投资者。
可以预见，未来市场上资产证券化的产品愈来愈丰富，非银行系融资主体将越来越多，交易所成为可供选择的有力渠道；资产证券化有成为中介机构常规业务的趋势。
普华永道金融机构服务部合伙人胡燕说：“整个市场演变应该从5月份开始，先是以信贷资产证券化为起点。我的理解是，市场上询价合法性的前期准备工作做好后，在很短时间内就可以面世。”
胡燕介绍，一个市场是信贷证券化发行，比如金融租赁公司，国家有额度的控制；另一个市场是证券公司的企业市场证券化，是在证监会审批的上海大宗交易平台发行，这个市场的特点和最大的好处是没有额度限制。
“目前市场上已经有租赁公司在大宗交易平台进行了两次成功的发行。我们也有其他的租赁公司客户在积极准备，这解决了很多租赁公司的困惑。”胡燕表示：“这是企业资产证券化市场，审计时间长一些，因为在发行过程中，监管不仅看基础资产质量，对于发行人的状况、信贷资产状况也有一定考量。”
在2012年12月5日召开的中国融资租赁年会上，一位业内人士向记者表示，作为银监会审批的非银行金融机构，在制度框架内可以实施资产证券化的业务。但在实际操作中，证监会在审批此类产品时，需要取得银监会的无异议表态，而这又取决于银监会的态度。
在试点阶段，金融租赁公司对资产证券化持谨慎态度。此前有媒体报道，由于在试点阶段，民生、交通银行等5家租赁公司正在准备中的资产证券化产品，选择的都是优质资产，申请规模都不高于工银租赁的16.3亿元。
发金融债难
发债曾被视为扩宽融资渠道的一个主要途径，但租赁公司在直接融资市场的声音还非常小。银行间市场交易商协会研究部陈珊曾公开表示，目前金融租赁公司融入资金多以短期为主，而租赁项目一般是中长期，资产负债的期限结构存在严重的不匹配。而发债可帮助提高中长期资金占比和流动性管理水平。
“今年可能只有一单金融债，工银租赁发过一次金融债，第二次没有发出来。”浙商银行投资银行部总经理刘虎说。
据了解，目前，华融租赁、交银租赁、江苏金融租赁公司三家发行过的金融债总规模为45亿元，相较7300多亿元的行业资产规模，占比还不到1％。现在金融类融资租赁发债渠道主要为银行间债券市场，尽管业界一直在争取大力发展金融债，但并不顺利。
由于金融债的发行要经过央行和银监会两个监管部门，审批周期比较长，对企业来说，等待的时间成本很高。另外，发债要求较严，比如需累计3年的经营业绩指标，发债公司必须满足盈利水平、净资本等多个经营指标全部高于同业平均水平等条件，这在一定程度上阻碍了金融债的发行。
刘虎认为，为在直接融资市场打开局面，我们可以采用私募的形式。现在国内两大市场，一个是银行间市场，一个是证监会底下的交易所市场。但银行间市场以大型央企和评级比较高的国有企业为主，门槛比较高，进入较难，而交易所市场的机会将越来越多。
实际上，对于资产证券化，市场反应不一，有专家认为其收益率不高，对于投资人并没有多大的吸引力，而且由于存在审批和时间成本，还可能不被批准，不如选择去贷款。
胡燕透露，2012年8月又有了新情况，银行间也发布了政策，如果成功注册成为会员，可以发行资产支持票据。“产品正在不断演变和发展过程当中。发行引入信托之后，发行的主体、参与的市场以及结构都会有哪些进一步的演变和发展，我们都在进行深入研究。”
从信托公司的角度来说，尽管信托公司有融资租赁业务牌照，但整个信托行业可能在融资租赁业务上涉及较少，而信托公司又能够给租赁提供相应的资金来源。
银行贷款是主流
融资租赁行业是典型的资金密集型产业，一单交易动辄千万甚至上亿元，公司不可能依靠自有资金得以支撑业务，目前国内融资租赁公司的资金来源仍集中于公司股东增资、银行贷款和同业拆借等融资方式。
中国银行间市场交易商协会研究部谷小青的数据是，银行短期贷款占融资租赁公司外部资金来源的90％以上。中国工商银行总行营业部处长彭爽对记者透露，工行通过工银租赁和贷款两个层面向市场投放资金超过2000亿元，占全行业融资租赁的？1/7。
“对租赁公司来说，是否有充足的资金来源直接关系到公司的生存，银行系租赁公司的资金优势更明显，能拿到成本更低的资金。”一位融资租赁公司高层对记者说。
上述人士的观点有其自身的道理。租赁公司业务发展到一定规模，要么增加资本金，要么出售原有部分业务，其最主要的原因是监管对金融租赁公司的经营杠杆有严格限制，租赁资产规模不得超过其注册资本的12.5倍。
据中国银行业协会金融租赁专业委员会统计，截至2012年第三季度末，19家金融租赁公司实收资本611.89亿元，而租赁资产规模达7301.93亿元，已达实收资本的近12倍。
全国人大财经委张雪松曾经测算过融资租赁公司的利润来源主要有以下几个：利差大概1.5～2个百分点，合同金额1％～1.5％的手续费，租前息和供应商约6％的回扣。这意味着，一家融资租赁公司的表面利润也就3％～4％，这使得融资租赁公司无论自有资金量多大，更多的还是依靠负债经营和规模经营。
为缓解资金压力，企业也把关注点投向跨境融资，成为融资多元化的一个有效途径。比如2012年2月，恒信金融租赁成功完成了中国租赁公司第一个在台湾地区的美元银团，这是法规开放之后的第一笔银团贷款；2012年9月，恒信金融租赁又在香港地区完成了一个11.45亿元的跨境离岸人民币固定利率活动。
民生金融租赁副总裁张博此前在接受本刊记者专访时曾透露，他们看好在境外美元发债，正在做一些发债工作，其审批没有那么复杂，而且利率成本较低。此前，工银租赁和民生租赁都已获得发改委和外管局的批准，分别拿到2500万美元和2.62亿美元的外债额度，可在境外直接获得较低成本的美元融资。
什么是融资融券标的证券？
融资融券标的证券是投资者融入的资金可以买入的证券和证券公司对投资者可以融出的证券。
作为标的证券的股票，应该符合下列条件：
1.在证券交易所上市交易满3个月；
2.融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元；
3.股票发行公司的股东人数不少于4000人；
4.近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与
基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上；
5.股票发行公司已完成股权分置改革；
6.股票交易未被证券交易所实行特别处理；
融资融券业务的风险对客户授信提出了较高的要求，融资融券作为一种信用交易，其中第一位就是客户授信。在对融资融券客户授信的研究基础上使得证券公司在控制融资融券交易风险上具有可能性，并对我国进一步开展融资融券业务具有重要意义。
1.概述
1.1融资融券
融资融券，是指客户从证券公司借钱购买证券或借进证券卖出的一种交易行为，是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度。证券融资融券包括金融机构对证券经纪商的融资融券和证券经纪商对投资者的融资融券，本文的融资融券是指证券公司对客户的融资融券，又称信用交易。
融资融券具体来讲，当客户对某支股票看涨，却缺少资金时，他可以向证券公司借入资金购买这支股票，持有一段时间后再卖出这支股票获得收益，就是融资。当客户对某支股票看跌，却没有股票去卖时，他可以向证券公司借入这种股票卖出，等股票处于低位时买入该支股票还给证券公司获取收益，这是融券。
1.2 证券公司客户授信
客户授信首先来源于银行的信贷管理，授信是商业银行对目标客户做出的贷款承诺。证券公司的客户授信是在证监会允许其开展融资融券业务后出现的。证券公司对授信额度的定义是指证券公司根据客户的资信状况、担保物价值、履约情况、市场变化、证券公司财务安排等因素综合确定的投资者可融资融券额的最高限额。
2.证券公司客户授信必要和可行性分析
2.1 融资融券业务的风险
在分析时发现证券公司开展融资融券业务要面临如下几个风险①：一是业务规模过度扩张风险。二是强制平仓引起的法律纠纷风险。三是资金流动性风险。四是客户信用风险。五是信用扩展引发的金融风险。
2.2 客户授信的必要性和可行性
即使在制度相对完善的证券市场，开展融资融券业务也要承担较高的风险，避免风险的首要内容就是提高投资者投资经验和风险调控的能力，以及高要求证券公司的风险控制能力。
站在监管者的角度来看，防范证券公司风险要先做到：一是完善信用账户的征信评估。此时证券公司必须了解客户的基本情况，对于申请开立信用账户的客户证券公司必须对客户进行严格的征信评估和检查；二是制度精确的授信额度管理制度。对于信用交易而言，客户能够融资的金额或融券的数量根据客户的保证金余额计算；三是规定客户融券卖出和融资买入的证券，不得超出有关规定的融资融券证券范围。从以上分析可以知道客户授信尤其必要性和可行性。
2.3 客户授信从了解客户开始
2.3.1 不同纬度的客户分析
在经济生活中对任何企业客户都是最宝贵的资源，那么如何开发利用这些资源，就是每个企业需要考虑的事情。而证券公司了解客户可从以下方面开始：一是了解客户的基本信息，如性别、年龄、资产规模等。二是对客户的投资习惯进行了解。三是对客户的风险承受能力进行了解。四是对客户进行纵向比较。五是对客户进行横向比较。
2.3.2 按业务风险对客户分类
营销学告诉我们，不论是对客户开展个性化服务，还是将有限的资源在不同用户间进行有效率的分配，第一步都需要了解客户，细分市场，然后才能对不同的客户分配不同的资源、采取不同的营销措施，从而制定不同的授信额度和费率等。由于各证券公司的客户基础、所处竞争环境不同，对不同维度的客户分类标准必然也不同。一般说来，有以下几种分类方法：第一，按客户价值含量分类；第二，按核心客户分类；第三，按客户交易能力分类；第四，按投资周期偏好分类；第五，按客户持仓品种偏好分类。既然有这么多种方法可以将客户分类，那么就应当考虑和融资融券业务最有关联的分类方法，即按业务风险对客户分类。
3.客户授信策略的构架
3.1 从客户交易记录到客户得分
分类客户依据的是证券公司记录的客户以往交易记录，考虑到分类指标与融资融券业务的关联程度，现有的客户记录和证券公司现有的技术水平，对客户分类可从客户的交易风格入手。从融资融券业务的特点来讲，理想客户具有如下特点：（1）资产规模适中；（2）投资交易活跃；（3）投资经验丰富；（4）交易额度和频率适中；（5）具有良好持仓风格；（6）操作规范，没有违规记录。
3.2 客户评级的分析
上面已经说明了证券公司如何对客户进行分类，分类后就要给客户打分，就是进行客户评级。
客户打分，第一步是单个指标打分，第二步是将各个指标加权得总分。对此，需要考虑三个问题：首先，确定统计得到的数值对应什么分数。其次，要考虑要不要归档化的问题。所最后，要考虑怎样给各个指标赋权重。
3.3 客户授信额度的确定
经过客户分类和客户评级后，需要授信的客户就有了具体的分值，比如90分。那么赋予90分的客户融资融券额度为多少？这是客户授信策略的最重要的一步―客户授信。
从《证券公司融资融券业务试点管理办法》第三章第十三条规定可以看出，证券公司与客户签订的融资融券合同中一定要包含授信额度、保证金比例、费率和利率。在研究如何确定授信额度时，显然需要考虑哪些因素对融资融券合同有重要影响。
需要强调的是，融资融券业务采取的是“先试点、后推开”的办法，初期只有少数优质证券公司被批准可以开展试点。所以，证券公司融资融券的资源在不同的营业部、不同的客户之间分配要有策略。显然，在开始时这种预期不会很准确，可能会有资源闲置或资源分配不足得问题。但是随着业务的运行，历史的资料会使预期越来越准确，资源的准备会与客户的需求基本匹配。
结论
以上分析的客户授信策略，从理论上解决了证券公司开展融资融券业务面对的一个亟待解决的问题，以客观数据为依据能更好地规避、控制和补偿风险，为证券公司客户授信提供了很有益的帮助。当然，该客户授信策略还存在改进的地方：
（1）如何确定各指标的权重。
文号：发文单位：
颁布日期：1970-01-01执行日期：1970-01-01中国证券监督管理委员会关于证券公司发行短期融资券相关问题的通知根据《证券公司短期融资券管理办法》和中国人民银行、中国证券监督管理委员会、中国银行业监督管理委员会《关于<证券公司短期融资券管理办法>的谅解备忘录》的规定，现就证券公司发行短期融资券资格认可的相关问题通知如下：
一、拟发行短期融资券的证券公司向机构监管部提交证明其符合《证券公司短期融资券管理办法》规定的发行短期融资券基本条件的材料，包括：
(一)公司拟发行短期融资券的基本情况，包括拟发行短期融资券的目的、偿还安排、资金用途、最近三个月公司净资本情况等内容；
(二)公司客户交易结算资金存管情况、落实《关于进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的通知》情况、以及公司高级管理人员对公司未挪用客户交易结算资金并承担相关责任的承诺；
(三)公司内部控制制度及执行情况的说明，包括自有资金运用与代理客户管理资产业务的分离管理情况，中后台的建设及其对前台运作风险的控制情况、公司合规经营的承诺；
(四)公司采用有关规则对资产负债的估值情况；
(五)公司对股票风险进行评估和控制情况；
(六)取得全国银行间同业拆借市场成员资格的批准文件复印件；
(七)同业拆借中心发布的相关信息披露情况公告的复印件。
二、机构监管部按照《证券公司短期融资券管理办法》第九条的规定对证券公司提交材料进行核查，向符合条件的证券公司出具认可函件。
三、在《证券公司短期融资券管理办法》实施的第一年中，经中国证券业协会评审通过的创新试点类证券公司和规范发展类证券公司，发行短期融资券时可以不聘请信用评级机构进行资信评级。
四、各证券公司应遵守《证券公司短期融资券管理办法》的规定，认真做好短期融资券的发行、交易和信息披露工作，遇有重大问题及时报告我会和中国人民银行。
中国证券监督管理委员会机构监管部
高新技术产业的发展需要资金、技术、信息和市场等众多要素的支撑。其中资金无疑是第一要素, 资金供给不足会制约高新技术产业的发展。由于缺乏有效的金融支持体系, 近些年我国高新区和高新技术产业的发展速度和规模还不尽如人意。中关村的高新技术企业年资金缺口达1000亿元以上, 约60%的企业面临资金不足问题。众多专家和企业家纷纷提出, 金融支持乏力已成为我国高新技术产业快速发展的主要障碍。而知识产权证券化作为一种新型的融资渠道, 为高新技术企业提供了一种低成本和低风险的融资方式, 为解决我国高新技术企业融资难题提供了一个新的思路。
2 知识产权证券化
知识产权证券化是指发起人将缺乏流动性但能产生可预期的现金流的知识产权, 通过一定的结构安排, 对资产中风险与收益要素进行分离与重组后转移给一个特设目的机构, 由该特定目的机构发行以该知识产权所产生的现金流为支撑的政权的过程[1]。知识产权资产证券化是金融资本与知识资本的一种有效结合, 是以金融技术为依托、以知识产权的信用为担保、以证券化为载体的融资方式。自从1997年Pullman Group以David Bowie音乐的预期版权许可使用费为支持发行证券融资获得成功后, 知识证券化在美国、日本、欧洲甚至菲律宾等地获得了较快发展。近几年, 它已成为国外高科技企业的一种创新性融资方式, 其交易的主要流程见图1[2]。知识产权证券化, 一方面, 提供了以知识产权为依托的全新的融资途径, 实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环, 从而促进知识产权转化为现实生产力, 推动科技进步;另一方面, 有利于知识产权的所有者充分挖掘知识产权的经济价值, 从而达到鼓励全社会进行自主创新的目的。
3 高新技术产业知识产权证券化融资的优越性
3.1 融资成本低
目前我国商业银行中长期最低贷款年利率为5.76%, 企业债券的利息每年约为3.5%—5%, 而知识产权资产证券化的年收益率约为2.3%—4.3%, 由此可见, 知识产权资产证券化相对于高新技术企业其它可选的融资方式而言是一种低成本的融资方式。
3.2 实施的难度小
由于高新技术企业大多数是中小企业, 因而获得商业银行贷款、发行企业债券或上市发行股票的难度都较大, 而知识产权资产证券化是以高新技术企业拥有知识产权的信用为基础, 只要高新技术企业所拥有的知识产权能够产生稳定的现金流就可以进行证券化, 因而高新技术企业实施知识产权资产证券化的难度相对于其它的融资方式较小。
3.3 融资风险小
商业银行贷款和发行企业债券将会使高新技术企业负债, 而发行股票将会影响原企业股东对企业的管理权和控制权, 而知识产权资产证券化如果实现了“真实销售”, 将既不构成企业的负债, 也不会影响原企业股东对企业的管理权和控制权。
3.4 不影响企业知识产权的权属
知识产权证券化一般是以知识产权的收益, 即未来可产生的一定的现金流为基础进行资产证券化, 知识产权仍归高新技术企业所有, 因而不会导致高新技术知识产权的丧失。而如果以高新技术企业的知识产权为质押进行商业银行贷款, 一旦高新技术企业无力偿还商业银行贷款, 企业的知识产权就将会被拍卖, 会导致知识所有权的丧失。
4 高新技术企业知识产权证券化融资的可行性分析
4.1 适宜证券化的知识产权已初具规模
知识产权证券化的基础资产主要包括专利权、商标权以及版权。对于高新技术企业来说, 科学技术专利的研究开发已成为其生存和发展的重要基础, 越来越多的高新技术企业在这方面投入大量资金, 以获取技术优势与高额回报。2007年, 我国的专利申请总量为69.4万件, 较上年增加12.1万件, 增长21.1%。2000年至2007年, 我国专利申请总量和发明专利申请量连续八年的平均增长率均超过20%。随着我国政府对知识产权保护力度的加强、保护范围的扩大和保护技术的成熟, 知识产权交易日益活跃, 越来越多的知识产权市场价值得以形成和体现。所以, 从基础资产供给的持续性和充足性角度看, 高新技术企业实施知识产权证券化融资是可行的。
4.2 知识产权证券化专业中介服务机构逐步发展
随着我国市场经济体制的发展, 我国投资银行、评估机构、评级机构、法律服务机构、会计及税务服务机构等中介服务机构数量及其专业服务水平已经有相当发展, 已初步具备为知识产权证券化提供相关专业服务的能力。同时, 国外著名投资银行、评估机构、评级机构以及会计及税务服务机构也开始或准备在我国开展业务。这样就为我国高新技术产业知识产权证券化的顺利开展提供了良好的中介服务环境, 符合市场需要的高新技术产业知识产权评估体系在我国已初步形成。
4.3 已有的资产证券化实践为实施高新技术企业知识产权证券化创造了有利条件
在国内已成功实施的资产证券化项目有:中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。其中中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约5.5亿美元左右, 珠海高速公路约2亿美元左右, 中集集团为8000万美元左右。在这三个资产证券化案例中, 都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商[3]。这些资产证券化产品的问世, 为我国投资银行大规模开展资产证券化业务提供了宝贵经验, 有利于推动与资产证券化相关的税制、监管和法律法规的建立和完善, 有利于提高参与者、投资者和监管者对资产证券化的认识和理解, 为我国实施知识产权证券化创造有利条件。
5 我国高新技术企业知识产权证券化发展的相关政策建议
在我国目前的经济、法制环境和现实状况下, 知识产权证券化不能像欧美、日本等市场经济高度发达的国家那样完全依靠市场运作, 而是应该充分发挥政府的扶持导向作用, 通过相关立法及导向性政策, 建立高效、安全的市场体系和交易规则, 形成良好的知识产权证券化的制度和机制支撑。因此, 为了我国高新技术知识产权证券化的顺利开展, 加快其推行速度, 还应做好以下几方面的工作。
(1) 扩大知识产权支撑证券的资金供给
资产支撑证券的最主要投资者是养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构。应该完善相关法律, 使其可以有选择地投资于高质量的知识产权支撑证券。为了支持知识产权证券化推动高新技术产业发展, 还可由政府部门出资组建专项科技投资基金, 利用科技投资基金购买低级证券[4]。
(2) 政府在知识产权证券化的起始阶段应深度介入
政府应成立专门的知识产权证券化主管机构, 负责知识产权证券化相关政策导向、可行性方案的研究完善、立法协调、试点推动以及监督管理工作。知识产权证券化是一项对于我国知识产权事业与金融业创新发展均具有重要意义的创新, 但由于我国市场经济体制建设时间不长, 社会信用基础比较薄弱, 资本市场还不成熟, 资产证券化项目运行也刚起步, 客观上需要政府部门在其进入市场过程中进行深度介入扶持, 给知识产权证券化提供必要的信用基础, 增强投资者信心, 预防化解各种金融风险, 促进这一制度创新的形成与稳步发展。具体可由国家知识产权局等相关部门单独或与其他金融机构或组织联合成立专门机构, 主管我国知识产权证券化相关工作的开展;同时, 应由政府牵头成立知识产权信托公司等中介机构作为SPV进行知识产权证券化操作。
(3) 完善相关法律法规制度建设
为了促进我国信贷资产证券化试点的实施, 我国有关部门已经颁布了一系列相关的法律法规, 但是这些法律法规仅仅是针对信贷资产或金融资产证券化, 对于高新技术知识证券化还缺乏任何法律支持。高新技术产业知识产权是法律的产物, 牵涉到较多行政性 (如审批) 因素, 不像土地、信贷等权利的认定那么直观明确。因此, 知识证券化过程中会遇到一系列的法律障碍, 首先表现在缺乏融资程序的适用管辖法律, 在资产转让过程中, 知识产权的抵押、定价、转让、合同的变更等缺乏法律依据。其次, 投资者范围的界定。从发达国家情况来看, 知识证券化的最主要投资者是机构投资者。目前, 我国法律法规严格界定机构投资者的准入资格和机构投资者的投资方向, 将阻碍我国知识证券化的投资需求主体的发展。因此, 为促进知识证券化在我国的发展, 应加快相关法律法规的建设, 适时制定出融资程序、资产发起过程和投资需求主体方面的制度。
(4) 完善相关税收制度
我国现行税收制度不利于高新技术企业知识产权证券化的推行。按现行的税法规定, 特设机构将缴纳所得税、营业税和印花税。虽然现行的营业税仅为5%, 印花税也仅在0.3‰-0.5‰之间, 但资产证券化往往涉及上亿, 甚至几十亿的交易额, 如果按此纳税, 税金总额将吞噬大部分利润, 证券化将失去其经济价值。对企业来说, 知识产权证券化的任何收益都应记入损益, 并缴纳所得税;但如果发生了损失, 因其出售不在企业正常经营范围以内, 不能作为抵税依据, 则加重了企业知识产权证券化的成本负担, 对发展知识产权证券化的发展极其不利。美国财务会计准则委员会规定, 从税收中性原则出发, 资产证券化带来的任何收益和损失都应作为计税依据[5]。我国可以借鉴美国的成功经验, 修订现行税法, 免征特殊目的公司创建初期的企业所得税、营业税和印花税, 待特殊目的公司发展到一定规模后再逐步征税;或者从税收中性原则出发, 实现公平计税。
(5) 妥善解决会计制度
在知识证券化过程中相应的会计处理直接关系到证券资产的合法性、流动性和盈利性, 关系到每一参与者的切身利益, 这是知识证券化成功的关键环节。虽然我国财政部目前已经颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》, 但这仅仅为我国信贷资产证券化参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍, 而针对高新技术企业知识证券化业务的会计制度是一片空白[6], 对于企业资产证券化业务的确认、计量和报告方面, 没有一个可遵循的依据, 不同的处理方式导致不同的结果进而对各方面产生不同的影响, 必然导致高新技术企业在会计处理实务中的混乱, 影响知识证券化运行效率。目前, 西方发达国家已建立比较完善的知识证券化的会计制度, 我国可以结合国情, 充分借鉴并尽快制定出关于企业资产证券化业务确认、计量、合并、定价等方面的会计制度。
(6) 建立权威中介机构
高新技术产业的知识证券化是一项复杂的金融工程, 其运作涉及到法律、担保、保险、审计、资产评估和信用评级等许多中介机构的参与。但是目前我国却存在权威中介机构缺位的现象, 执业行为不够规范、权威性低, 难以保证资产证券化的规范实施。因此, 我国应加紧对各种中介机构制定相应的规范框架和标准体系, 建立、健全管理和监督制度。在机构的建立上, 应采取“少而精”的发展模式, 培养几家在国内有权威, 在国际上有一定影响的中介机构并加紧对各种中介机构制定相应的行业规范和行业标准体系, 逐步建立、健全中介机构的监管制度。
参考文献
[1]陈柳钦.高新技术产业发展的资本支持研究[M].北京:知识产权出版社, 2008.
[2]杨亚西.知识产权证券化:知识产权融资的有效途径[J].上海金融, 2006 (10) .
[3]秦菲, 陈剑平.知识产权证券化融资研究[J].社科纵横, 2008 (6) .
[4]JAY C KLEAR.Applicability of Private Equity Fund Structure in theFurtherance of Intellectual Property Securitization[J].12002 Col-um.BusL.Rev7961.
[5]JOHN S HILLERY.Securitization of Intellectual Propert:RecentTrends from the United States[J].Published by WashingtonCORE, 2004, (March) :16.
摘要：小额贷款公司为我国小微企业融资和个人信贷提供了一种新的渠道。由于不能吸收公众存款，再加上人民银行和银监会对小额贷款公司从金融机构融入资金进行了诸多限制，导致融资难成为制约小额贷款公司发展壮大的重要瓶颈之一。文章通过资产证券化为小额贷款公司进行融资是一种新的思路，在描述具体方案和实施关键点的基础上，以中和农信小额贷款资产支持专项计划为例进行了详细分析，并指出了当前我国小额贷款资产证券化过程中需要注意的问题。
关键词：小额贷款公司；资产证券化；融资
一、 小额贷款公司面临融资困境
作为破解我国小微企业融资困境、引导民间资本流向小微企业以及服务实体经济的重要实践，自2008年5月银监会和央行联合下发《关于小额贷款公司试点的指导意见》以来，小额贷款公司如雨后春笋般在我国快速发展。相对于商业银行贷款，小额贷款公司手续简单，放款迅速，更能满足对资金短、频、急的要求，小额贷款公司在我国取得了快速的发展。根据中国人民银行发布的数据，截至2014年9月末，全国共设立8 591家小额贷款公司，各项贷款余额达到9 079亿元，新增人民币贷款达到886亿元，实收资本达到8 070.60亿元；涉及从业人员104 656人；江苏、辽宁、内蒙古、河北、安徽、云南、广东等省份设立小额贷款公司接近或超过400家，作为草根金融生力军的小额贷款公司在全国遍地开花。
但是自身融资困难却一直是制约小额贷款公司发展壮大最重要的原因之一。根据银监会和央行的规定，小额贷款公司严格禁止吸收公众存款，其主要资金来源只能是捐赠资金、股东缴纳的资本金，也可以从银行等金融机构融入资金，但最多只能选择2家金融机构，并且融资金额不能超过其资本净额的50%。这些监管规定，使得小贷公司的负债率不能超过33%，远远低于商业银行80、90%左右的负债率，使得小贷公司经常陷入“无米下炊”的状态。根据《2008-2012年中国小额贷款公司发展报告》显示，全国小额贷款公司融入资金占实收资本的比例从2009年11月至2013年1月平均维持在7%至14%之间。即便能够从银行获得部分贷款资金支持，由于小额贷款本身不是金融机构，银行借贷给小额贷款公司的利率与一般工商企业相同，远高于银行间同业拆借融资利率。
为了缓解小额贷款公司的融资困境，银监会于2009年6月发布了《小额贷款公司改制设立村镇银行暂行规定》，试图鼓励小额贷款公司通过改制为村镇银行的方式解决资金来源问题，因为改制为村镇银行后，就不存在吸收公众存款的法律障碍。但银监会规定的改制条件较为苛刻，必须满足两个方面的硬性规定：（1）必须让银行业金融机构作为小额贷款公司的最大股东或者唯一股东；（2）单一非金融机构关联方、自然人或企业法人的持股比例必须限制在10%以下。由于涉及控股股东地位变更，小额贷款公司股东普遍不能接受，实际成功改制为村镇银行的小额贷款公司数量非常少。在实际生产经营活动中，部分小额贷款公司也尝试过与信托公司进行合作，比如采取“股权+回购”、委托贷款或者通过向信托公司出售信贷资产并委托银行发行信托产品等方式进行融资，但相对于传统信托对单个项目的风险控制而言，小额贷款风险较难把控，规模难以做大，收益水平也不高，再加上银监会已经开始限制和整顿信托公司与小额贷款公司、担保公司、典当行等机构进行业务合作，使得小额贷款公司利用信托融资的道路也已经基本关闭。虽然各地政府也出台了一些地方性法规，尝试为小额贷款公司多渠道融资提供政策性保障，但这些地方性法规大多是在23号文的基础上适当放松一些条件，如《浙江省小额贷款公司融资监管暂行办法》规定，小额贷款公司从金融机构融资金额可以提高到合计不超过公司资本净额的100%，这些地方融资政策取得了一定效果，但还是难以从根本上解决小额贷款公司的融资困境。
二、 资产证券化能够有效解决小额贷款公司的资金困境
资产证券化是一种金融创新工具，一般是指发起人将持有的各种流动性较差的存量资产或可预见的未来收入通过出售或信托等方式构造转变成为在资本市场上可流通和销售的金融产品，向投资者销售的过程[3]，其本质是风险的界定、分割和重新分配，既可以实现将资产的风险和收益转移给SPV（特殊目的载体），又可以通过SPV发行偿付顺序和信用等级各不相同的证券将风险与收益再分割。相对于传统从商业银行获取贷款等间接融资方式，证券化是一种出售资产式的融资，即将资产负债表中的贷款或应收账款变成现金，可以将存量贷款资产变现，显著加快资产的周转速度，提高资金使用效率，增强资产流动性和盈利能力，有效缓解公司资本压力，也有利于规避一些因为缺少资金而进行的不规范操作，是一种可持续的融资渠道，能够促进小额贷款公司的良性发展。
从具体操作角度来看，小额贷款公司将其所持有的流动性较差、但具有稳定的未来现金流的贷款汇集后分割成资产包，通过担保公司或者其他形式进行信用增级后，将可交易的收益权凭证出售给投资者。从收益角度来看，一般的资产证券化产品结构会采用优先和次级分层结构设计，小额贷款公司作为发起机构认购规模占比较小、收益率高的次级证券，通过杠杆效应获得超额收益；小额贷款公司资产转让后，还可以作为服务机构负责资产池资金的回收，获得一定比例的服务费用。一般小额贷款的年化贷款利率在15%到20%左右，资产证券化产品的预期收益率在6%左右，即便扣除产品发行中的各种操作费用，小额贷款公司的额外收益也比较客观。
小额贷款公司通过资产证券化进行融资一直缺乏国家政策层面的支持，真正的尝试始于2013年7月，阿里巴巴小额贷款公司通过上海东方证券资产管理有限公司在深交所发行“东证资管——阿里巴巴1-10号专项资产管理计划”，以阿里巴巴旗下的天猫网和淘宝网的小额信贷资产作为基础资产发行资产证券化产品，积极试点通过资产证券化盘活存量资产，解决小额贷款公司的资金来源问题，并直接促使监管机构开始认真研究小额贷款的资产证券化问题。为了规范小额信贷资产证券化的发行，证监会于2014年11月19日正式发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套管理制度，将业务管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司，取消事前行政审批，并统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体开展资产证券化业务，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理等措施，标志着小额贷款资产证券化时代正式来临。
三、 小额贷款公司资产证券化的实现路径
小额贷款公司的资产证券化具体交易结构如图1所示。
在小额贷款公司资产证券化的过程中，进入资产池的资产标准非常重要，因为小额贷款公司的基础资产质量差异很大。一般情况下，入池资产的标准应当满足：（1）贷款五级分类标准为正常类；（2）没有发生过贷款本金或利息预期等违约情形，没有贷款展期还款记录；（3）资产转让没有限制规定，各项贷款增信措施有效；4）借款机构除利息收入外，没有其他权益。此外，为了提高基础资产的质量，还可以对贷款期限、单户贷款最高金额、单户贷款最低利率、贷款集中度、贷款客户与小额贷款公司的合作情况等指标设定限制条件。
四、 中和农信小额贷款资产支持专项计划案例介绍
2014年12月9日，资产证券化新规颁布后的具有标志性意义的第一单产品——中和农信2014年第一期公益小额贷款资产支持专项计划成功设立，由中信证券和中和农信联合推出，实现了中低信用等级的组织用高信用等级实现融资的突破。中和农信是国内最大的公益小额贷款机构，专注于农村中低收入群体小额信贷的社会企业，截至2014年年底，中和农信的农村小额信贷业务遍布全国16个省的140多个县，其中很多都是国家级和省级的贫困县，累计为超过200万贫困人口发放93万多笔农户小额贷款，涉及金额84亿多元；有效贷款农户将近23万户，各项贷款余额达到18亿元，单笔平均贷款金额不到1万元；30天以上风险贷款率仅为0.27%。中信证券作为该专项计划的管理人，购买中和农信小额公益扶贫贷款，以贷款回收的现金流为支持发行资产支持证券，在深圳交易所挂牌交易。该专项计划发行总额为5亿元，预期收益率能够达到6.4%的水平，发行期限为3年，其中循环期2年，分配期不超过1年。中和农信将融入资金用于发放贫困县的农户小额贷款，解决农户贷款难的同时实现公司自身的可持续发展。
该公益小额贷款资产支持专项计划的基础资产是中和农信对18岁～60岁的已婚女性直接发放的小额信贷，资产池中各项贷款笔数超过12万笔，单笔贷款平均余额不到4 500元。产品的现金流主要来源于正常到期回收的小额贷款利息和本金收入，对逾期的小额贷款进行催收所获得的本金、利息和罚息收入以及其他合格投资收入。信用等级达到AAA的优先级证券本金占比接近86%，金额将近4.3亿元人民币；次级证券由中和农信全部自持，金额约为7 000万元人民币，占比将近14%。在扣除各项交易费用和税收后，产品的现金流将优先保证支付给优先级证券的本金和预期收益，剩余资金将用于支付给次级投资人。
该专项计划在产品设计上提供了多种增信措施来充分保证投资人权益，提高交易的可行性。具体措施如表1所示。
由于小额贷款还款方式以每月等额本息为主，为了实现收益最大化需要将收回的资金尽快投出去，因此在产品设计上采用循环购买的模式。为保证资产池规模的稳定，尽量减少由于农户还款所导致的资产池本金减少的影响，该产品循环购买的周期为每天循环，由中信证券和中和农信联合开发专项计划管理系统，与中和农信现有信贷管理系统对接，实时接收客户信贷数据信息，为各相关人提供及时准确的数据支持，并根据资产池本金变动情况和资金分配情况，自动计算并确定每天需要动态循环购买的资产池本金金额以及相对应的小额贷款资产规模，保证了产品计划相关人对资产池的监控。
五、 小额贷款资产证券化过程中需要注意的问题
从政府和监管层面来说，应当鼓励券商积极参与小额贷款公司资产证券化业务，从而支持小微企业的融资需求。因为发行资产证券化产品的流程和环节比较复杂，涉及律师事务所、会计事务所和评级机构的工作比较多，比较耗时耗力，所以券商往往愿意选择规模比较大的产品发行。但小额贷款公司规模相对都比较小，全国范围内平均下来每家小额贷款公司的贷款余额在1亿元左右，资产证券化后的产品规模更小，相对于动辄数十亿规模的资产证券化产品而言体量太小，对智力密集型的券商而言，主观上没有动力和精力去开发这项业务。因此，监管机构可以在税费等方面给予一定的优惠减免政策，积极引导有实力的券商积极参与这项工作。只有券商积极参与，才能确保证券化产品能够通过券商的渠道销售出去，提高发行成功率。
从具体小额贷款公司的选择来说，也需要特别注意。相对于传统商业银行来说，小额信贷是一项技术性非常强的工作，服务对象以低收入者为主，授信品种以信用贷款为主，抵质押物缺乏；再加上小额贷款公司与一般与地方经济深度关联，机构之间管理关系往往也比较复杂，一旦地方经济出现区域性风险，小额贷款公司极易因风险过于集中而倒闭。这就要求从事该项业务的小额贷款公司能够有一套非常有效的风险控制机制，确保资产证券化的基础资产风险可控。虽然我国的小额贷款公司数量众多，但真正能够上规模且有一套成熟的风险管控体系的公司并不多。以中和农信为例，它采用的是国际上行之有效的5户联保自动筛选机制和微小贷款审核技术，聘请了一支熟悉农户、了解农户的本土化团队，通过自身研发的管理系统对各分支机构小额信贷的资产进行实时监控，并建立了一套较为成熟的风险对冲机制，确保信贷资产风险可控，中信证券与其开展资产证券化合作，也正是看中了这套相对成熟的风险控制机制。因此，对券商来说，如何有效甄别小额贷款公司的信贷资产质量，准确判断未来的现金流情况，是资产证券化产品能否成功的重要前提。
参考文献：
[1] 姜智强，漆鑫，钟帅.小额贷款公司能否解决民间融资难题？[J].银行家，2012，（5）：99-101.
[2] 秦颐，焦瑾璞.小额贷款公司融资方式述评[J].金融理论与实践，2014，（2）：89-93.
[3] 杜晓丽.以阿里小贷专项计划为例浅谈券商资产证券化业务[J].技术经济与管理，2014，（9）：144-145.
[4] 赖嘉凌.租赁及小额贷款资产证券化[J].中小企业金融，2014，（9）：56-59.
[5] 王宁兰.基于小额保险的小额信贷风险防控研究[D].中国农业科学院学位论文，2010.
[6] 贾峤.中国农村小额信贷发展问题研究[D].沈阳农业大学学位论文，2008.
基金项目：国家自然科学基金重点项目“中国企业的转型升级战略及其竞争优势研究”（项目号：71332007）。
作者简介：林汉川（1949-），男，汉族，重庆市人，对外经济贸易大学国际商学院教授、博士生导师，研究方向为现代企业理论与企业制度研究；张万军（1980-），男，汉族，湖北省钟祥市人，对外经济贸易大学国际商学院博士生，研究方向为中小企业融资；邢珺（1988-），女，汉族，山西省忻州市人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生，研究方向为国际金融。
