私募投资协议书（精选8篇）
本框架协议旨在规定 A 对 B 投资事宜的主要合同条款，仅供谈判之用。本框架协议不构成投资人与公司之间具有法律约束力的协议，但保密条款 ] 排他性条款和管理费用具有法律约束力。在投资人完成尽职调查并获……
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本框架协议旨在规定A对B投资事宜的主要合同条款，仅供谈判之用。
本框架协议不构成投资人与公司之间具有法律约束力的协议，但“保密条款”]“排他性条款”和“管理费用”具有法律约束力。在投资人完成尽职调查并获得投资委员会批准，并以书面（包括电子邮件）通知公司后，本协议便对协议各方具有法律约束力。协议告方应尽最大努力根据本协议的规定达成、签署和报批投资合同。
排他性条款
排他性条款规定目标企业B于投资者A进行交易的一个独家锁定期。在这个期限内，B不能跟其他投资者进行类似的交易谈判。在创业投资业务中，这个锁定期可能只有60天；而在一个并购业务中，锁定期则可以很长。
保密条款
投资意向书中的保密条款和保密协议规定的是不同的保密内容。该条款下主要规定，在没有各方一致同意下，任何一方都不应该向任何人披露框架协议所述的交易内容以及任何当事人的意见。对于那些其他当事人事先并不掌握，并且不为公众所知的保密信息，各方都要承诺，仅将这些信息用于交易目的，并且尽力防止这些保密信息被其他人以不合法的手段获取。各方也要保证，仅向相关的员工和专业顾问提供保密信息，并在提供保密信息的同时告知他们保密义务。
先期工作
在这部分内容中，应该记载双方交易的前提。最重要的就是卖出方是否有权利出卖目标企业的股权。如果有权利，应该说明这种权利是如何获取的。
时间表.在框架协议中，应该规定整个交易的时间表。通常，时间表主要包括三个主要的阶段。第一个阶段是A向B注入资金的阶段；第二个阶段是A与B共同合作，推进B价值提升；第三个阶段是在A退出后，A与B也要共同努力建立长期友好的战略合作关系，促进B的进一步发展。其中第三个阶段的内容主要是为日后进一步合作铺路，比较虚幻。但前两个阶段对于A、B双方很重要。
投资条款
这一类条款主要规定投资总额、价格等内容，通常要包括以下条款。
1、投资金额。
该条款规定投资者投资的总金额，购买股数，以及这部分股份占稀释后总股数的比例。此外，这一条款中应该指明获得股份的形式。因为投资者并不一定能够总是以购买普通股的方式注资，投资者可以选择的工具也可以是优先股、可转债或者仅仅是贷款。即使是普通股，也可能是有限制条件的普通股，这些情况都应该作出说明。由于普通股拥有的权利最广泛，所以，在这接下来的部分中，我们主要以普通股投资为例，来设立这个框架协议。
2、购买价。.在这条款中，应指出投资者每股股票的购买价格，并且分别指出投资前后B的股票价格。
3、价值调整条款。
这一条款将规定：如果在规定期限内，B能能够达到一定的经营业绩，那么A将奖励B的初始所有者一定比例的股权；如果B不能达到，那么B将以一个象征性的价格或者无偿地向A转移一定比例的股权。
4、交割条件
这一条款规定双方交割的条件。投资者应该根据A和B都能接受的投资协议进行，除了由B做出的适当和通用的陈述、保证和承诺以外，还可能包括其他的内容。
5、交割日期。.交割日期是A通过必要的工商登记，正式成了B股东的日期。
.投资者权利条款
为了保护自己的利益，投资者通常会在协议里为自已获取一定的权利。
1、增资权
这一条款主要赋予了投资者A这样一个权利；在未来规定的时间内，投资者A有权利向企业B以一个约定的价格再购买一定数量的股份。这是一个权利，所以，A有权执行也有权不执行。
2、股息分配权.这一条款是为了避免B过度分配利润而对A的投资价值产生不利的影响。通常规定，如果可分配利润没有达到投资者投资总额一定的比例，B在未经过A书面批准的情况下，不得进行利润分配。
3、清算权
.这一条款旨在当B发生破产清算时，保护A的投资利益。通常，在破产清算时，A将获得一个优先于其他股权持有人的优先分配额。这一金额可以设定为A投资总额的一定比例。当投资者A获得优先分配额以后，剩余的部分将按照股权比例分配给包括A在内的全部持股人。..4、赎回权.该权利旨在解决投资者在投资若干年后无法退出的问题。这一条规定，当交割完成的一定年限后，投资者A随时有权将其持有股份按照一定的价格卖给B。通常，这个价格是下列两种情况下价值较高的那个：第一种情况，最近B的财务报表中所反映的A持有股份所拥有的净资产；第二种情况，A对B投资总额加上A对B增资额加上上述投资到赎回日期间以每年一定的利息率（通常为15%～20%）计算的利息总额。.如果B无力支付赎回股份的金额，那么B有义务尽快支付这一金额。如果B的现金不足以支付，那么，A持有的股权将自动转化为一年到期的商业票据（利息可以规定）。.而且在B完成赎回前，A仍有权利保持其在B董事会中的董事。..5、反稀释条款
.这一条款将保护投资者A不会因为B增发股票时估值低于A对B投资时的估值而造成损失。通常会在这一条款中规定：当B增发时，对公司的估值低于A对应的公司估值，A有权从企业B或者B的初始所有者手中无偿或以象征性价格获得一定比例的额外股权。
..6、新股优先认购权
.这一条款将保证投资者不会因为企业发行新股而导致投资者控股比例的下降。在这一条款中通常会规定，投资者有权在新股发行时优先认购，且价格、条件与其他投资者相同。..7、最优惠条款.这一条款用于保证投资者A在于B的合作中居于有利的地位。在这一条款中通常规定，如果B在未来融资或者在既有融资中有比与A的交易更为优惠的条款，则A有权利享受同等的优惠条件。..8、首先拒绝权和共同出售权.在这一条款中赋予投资者A这样的权利；如果其他的股权投资者计划向第三方转让股权，那么，投资者A有如下权利；投资者A有权禁止这种交易的发生；投资者A有权以同样的条件向第三方出售股权。.但是，条款中应该规定投资者A的股权转移并不在此限制之内。而且投资者A不必负担在股权转让中把股权优先转让给其他普通投资者的义务。
..9、上市注册权.这一条款将避免投资者A在企业B上市后因为法律规定不能转让股票而导致的损失。.在这一条款中，通常会规定，如果投资者A在一定期限内（比如IPO4年后或交割日8年后）不能转让股票，则企业B的其他股东应该在投资者A的要求下尽量少出售或者不出售其持有的股份。.如果B需要重组而需要A放弃某些权利，那么，当B重组结束后一定时间内，公司仍然没有实现IPO，投资者A就有权利恢复所失去的权利和利益。.10、锁定
这一条款规定，企业B的原始投资者或持股管理人员在未经投资者A的书面同意前，不得向第三方转让其持有的股份。即使持股管理人员已经不被公司所雇用，他仍需要履行这一条款义务。.11、出售权.这一条款将赋予投资者A在企业B未能在规定时间内上市的情况下将企业B出售的权利。在这种情况下，其他投资者无权提出异议。
12、信息权
只要投资者A持有企业B的股份，企业B应该向A提供A所认可的形式的信息。这包括每月的财务报告、预算报告、所有提供给股东的文件或信息的副本以及向其他人员、公众或者监管机构提供的信息资料。
13、董事会席位与保护性条款
在这一条款中，应该规定投资者A可以向企业B的董事会安插一定数量的董事。而保护性条款则规定了B的交易需要得到相当比例的股权的支持，否则就无权进行交易。
14、权利的放弃
在这一条款中规定了在什么情况下，投资者A将放弃上述权利。通常会规定，如果企业B能够上市，且股价在一定水平之上，投资者A将放弃上述权利。
但通常，即使在这种情况下，投资者所拥有的信息权和上市注册权也不会丧失。事务性条款
事务性条款规定了一些对企业B行为的许可与限制事项。
1、所得款项用途
这一条款将规定企业B可以在什么范围内动用资金。通常投资资只能用于经过投资者A许可的业务扩张、研发投入或者作为流动资金。
2、员工与董事会期权
这一条旨在规定企业B如何使用期权的奖励。通常投资者A允许企业B预留一定比例的股票作为未来对员工和董事的奖励。投资者A在这一条款中对B的限制主要是投资者要避免B通过期权奖励的方式低价转移企业的资产，或者分散A在B董事会中董事的影响力。所以，根据最优惠条款和反稀释条款，B发放的股权的执行价格不得低于给A的价格，同时，当这些期权被发放时，A在B中的董事也要获得相当的比例，以在执行后保持其在董事会中的地位。
3、管理费条款
管理费条款是规定在交易中发生的费用由谁来支付的问题。按照惯例，企业将支付尽职调查的费用、为完成所有文件而产生的聘请律师、会计师、评估师、翻译等专业人士而产生的费用。而投资者通常负担投资决策中发生的费用，比如支付给顾问和专家的费用、咨询费、代理费以及佣金等。
4、主管人员承诺与非竞争承诺
这一条款旨在避免主管人员B离开企业，甚至在离开企业后建立类似企业与企业B形成激烈的竞争。如果牛根生在伊利的时候做出过这样的承诺，那就可能没有后来的蒙牛，伊利日子肯定要比现在好过得多。
5、员工知识产权协议
这一条旨在解决投资者A投资前企业B中知识产权的归属的问题。通常将会规定，B应该在A注入资金前就和每个管理人员、研发人员签订为A所接受的保密和发明转让协议。
6、关键雇员保险
在很多企业中，关键雇员对企业的发展有重要的影响。所以，可以利用人寿保险来减轻关键雇员因为意外无法继续为企业提供服务而造成的影响。通常会给那些关键雇员购买一定数量的保险。在这个条款中就要规定有哪些人是关键雇员，而且每个人应该投保多少数量的保险。
7、寻找管理人
由于投资人A可能在未来为企业B引进新的管理人，所以需要在这一条款中赋予A为企业寻找管理人的权利。虽然不会在条款中写明，但新管理人的薪酬通常可以作为投资金额中的一项开支。
8、股权结构
在这一条款中，将明确企业B的股权结构。
9、存留利润
这一条款将规定投资者A有权分享全部的存留利润。其他条款
除了上述条款以外，还有一些小的条款也需要写在框架协议中。这些条款有适用法律、争端解决机制等等。
2009年再次掀起的PE热潮,不仅点燃了LP(有限合伙人)们投资PE的热情,也让GP(一般合伙人)队伍迅速扩容。从券商直投等正规军,到几个人临时组建的新班子,各路人马纷纷涌入,摇身一变成为GP。其结果是,PE行业的乱象不断为人诟病。
对于GP而言,是在PE浪潮中裸泳,还是将其打造成持久的事业;是追逐项目快速IPO带来的资本市场红利的刺激,还是悉心培育自身的核心竞争力,值得深思。将军赶路,不追走兔,提炼和实践PE投资的一些基本准则,对提高PE投资的效率、避免所谓的PE乱象,也许会有一些帮助。
◎每天都看《新闻联播》,听党的话,跟党走
看《新闻联播》,其实就是理解和跟踪国家的政策走向。国家政策的每一次调整,既可能催生很多很好的新投资机会,也可能对一些投资领域产生重大的不利影响。比如,新能源行业一直受到国家扶持,这几年也涌现了众多优秀的公司,而其中的太阳能和风能领域的简单制造业目前产能过剩,受到政策限制。可见,即使在新能源行业,由于政策导向不一样,发展的机会不一样,投资方向也就不一样。
在国家鼓励发展的行业,一定存在众多的投资机会;而在限制发展的行业,即使再努力,天花板已然存在。例如,这两年的房地产市场就像两年前中国6000多点的股市,如果无视政府对房价的严厉调控,继续看涨这个行业,投资可能就面临风险。
学习和掌握国家的政策,除了关注产业政策外,还有一个重要的方面,就是对国内外资本市场要有前瞻性的研究。资本市场对PE投资的方向和退出都有很重要的影响,几乎每一次PE行业步入低谷都由股市的深度调整引发,中小板、创业板对PE的带动则是另一个例证。只有跟踪政策的走向,把握未来的趋势,PE才能规避系统性风险,获得良好的回报。
◎先选赛道,再选选手,在熟悉的领域做投资
目前本土与外资PE一个重要的差异,就是专业化程度不够。本土PE的泛投资现象比比皆是,只要是启动上市程序的Pre-IPO项目,就会被各种PE追逐,攀比价格和关系。而长期来看,只凭会计报表的数字判断项目企业的价值、凭中介机构的态度进行投资的时代终将过去,PE未来的竞争是专业化的竞争。
PE要成为一个专业投资机构,首先要关注自己熟悉的领域,在把握行业大方向的基础上,对细分行业作进一步的了解,筛选出高速成长、市场空间巨大的重点投资领域。对于一些专业性比较强的领域,比如生物制药,即使行业成长性再好,如果缺乏熟悉这一领域的GP,投资起来也会非常吃力。因此,围绕熟悉的领域做投资,并培养专业人才,积累专业经验,才会更好地理解行业,从中找到好的投资对象。
对于本土PE而言,结合自身的特点,培养和确定自己的专业投资能力,并形成专业性投资基金,是未来的发展方向。
◎成长性是投资的核心标准
投资本质上就是投未来,只有项目具备良好的持续成长性,投资才能成功。虽然企业的投资标准包含很多内容,但成长性始终是核心。
对被投企业而言,创新是本质,成长是结果,因此,考察其成长性,核心在于寻找支持其持续成长的核心能力。企业的核心能力可以表现在品牌、技术、管理、文化等很多方面。对于技术型企业,在于是否拥有持续的技术创新能力,研发人员和技未创新体系是判断其成长性的关键。对于运营型企业,是否拥有一支完整、执行力高的团队是关键。而无论哪种因素是关键,企业的成长最终都会表现在财务等指标上,因此,千万不要被项目企业所谓的专利技术优势、名目繁多的奖状、资产规模及政府的重视程度等光环所迷惑,而最终要在核心能力和财务指标上找到成长的依据,提升项目判断的可靠性。
◎注重市场应胜于注重技术
对于企业而言,技术并不一定等于专利,也不一定等于市场。判断技术的投资价值,不在于其高精尖程度,而在其区别于传统技术的创新性、难以复制的独占性、带来成本下降或性能提高的盈利性以及创新能力的持续性,其核心就是能否带来市场占有率的持续成长。
很多高科技企业,追求技术完美主义,沉迷于自己的技术,忽略了市场对技术的检验,不仅错失市场机会,也可能偏离市场要求的方向。获奖级别越高的项目,往往具备投资的可能性越低,说的就是这种情况。因此,在考察企业时,市场往往比技术更重要,只有企业的市场有巨大的发展空间,其技术又能支持这样的市场目标,企业才真正有发展的潜力。
◎没有完美无缺的企业,重要的是找到改善企业的方法
没有完美的企业,中国的中小企业,特别是民营企业,几乎每一家或多或少都存在诸如规范、纳税、管理、财务等方面的问题。对PE而言,企业不能改变只能改善。在投资的时候,关键不是寻找完美无缺的企业,而是看针对企业已经存在的问题,能否找到有效的解决办法,从而让企业得到改进和完善。比如,有些企业的商业模式会制约其发展,PE的关键就在于能否找到商业模式改进的方向,从而打开其未来发展的空间;有的企业技术能力很强、市场前景很好,但缺乏好的市场团队,此时的关键就在于为其寻找市场总监。从这一角度看,有改善潜质的企业应该受到关注。
而有一些问题可能是企业的硬伤,难以改变,这些企业可能就不适合投资。比如,核心团队或实际控制人存在问题,如果通过持续的沟通和影响没有改进效果,也许只有放弃投资。
专业性的PE机构要有一系列帮助企业改善的方法,如通过建立“三会”制度提升其治理水平,通过“纳税”规范其发展,通过“股改”奠定其作为公众公司的基础,把企业变成健康成长的好孩子。
◎除了有钱,还要找一个说服项目方的理由
PE投资时,经常会碰到这样的情况,几家PE同时要投资一个项目,项目方这时的问题往往是“除了钱,你还能为我做什么”。对PE而言,提供钱之外的价值才能构建自己的差异化优势,而这种优势就往往成为投资的关键。
除了钱之外,PE的价值可能是为项目方提供市场、人才等资源,或是在战略和管理上提供帮助,或是提供行业整合的机会。随着市场的成熟,尤其是项目方的成熟,PE以钱制胜的模式不断发生改变,钱之外的价值越来越重要。因此,构建自己的服务体系,为项目方提供额外的价值,将成为PE的一个重要竞争力。
◎懂得企业经营比懂得企业上市更重要
国内资本市场目前存在一个现象:只要企业能上市,对其投资就一定有收益。不需要牌照,也不需要特别的能力,PE只要投资Pre-IPO项目,一二级市场的差价就能为其带来相对丰厚的资本市场红利。其实,经营才是企业的本质,IPO则是水到渠成。即使是现在,Pre-IPO项目也存在上市的不确定性,并且收益也在不断波动;而随着资本市场的发展,这种简单的红利未来也许不复存在。返回企业的经营本质,才是判断企业投资价值的方法。
◎学会相面术,90%的企业出问题都是管理团队有问题
项目投资后,由于各种条件不断变化,一些企业难免会出现各种问题,但那些最终影响企业生存的问题,90%以上都和管理团队紧密相关。对于市场、技术等外部条件变化导致的问题,如果管理团队强,一般都能主动作出调整,从而保证企业持续发展。一个例证是,一家企业曾因传呼业务萎缩而举步维艰,但在管理团队的带领下,最终成功向移动通信方向转型。而如果是祸起萧墙,则容易给企业带来致命的伤害。
投资在于投入,PE投资前要高度关注管理团队,做好调查。即使是夫妻店,也要了解其婚姻的稳定性。投资后更要密切关注管理团队在心态、内部管理等方面的变化。要持续引导、教育、规范创业者,防微杜渐,才能有效遏制风险。
◎要想走得长远,就要保持谨慎
PE行业最近十年的不断洗牌,与各家机构的投资理念和决策紧密相关。国内PE与外资PE有很大的不同,一是资金规模偏小,持续融资能力弱;二是投资组合对投资的成功率要求高。如果失败项目多,或者重要的项目投资失败,往往会对PE产生致命的打击。宁可错过,不能错投,虽然有点绝对,却是PE生存的不二法则。错过几个项目,未来还有机会,而如果投资几个失败的项目,生存就存在问题。因此,PE要在行业高潮和低谷的轮回中走得长远,就要始终保持谨慎的态度,在企业调研上,既要挖掘项目的价值,也要充分发现存在的风险,坚决不做“赌博性投资”,尤其在行业一片乐观的情况下更应小心。
◎把合作变成习惯,联合投资是一种省力的方法
一直以来,PE在投资金额比较大的项目时,往往会采用联合投资的方式,以规避基金对单一投资项目比例的限制或分散投资风险。如今,联合投资越来越多被PE主动采用。
从实际效果看,联合投资有助于PE在行业竞争加剧的形势下实现共享资源、共同发展。不同的PE特色不同,资源和服务能力也不尽相同,联合投资后,PE可以整合彼此的力量,通过利用彼此的项目网络、专业经验等资源,扩大项目来源,提高投资效率,并为项目提供更多的增值服务。同洲电子当初正因为有深圳创新投、达晨等多家机构联合投资,以各自的资源为其提供服务,才获得持续发展并成功上市。
这无疑将投资者的人脉关系，对项目的判断、谈判能力，以及基金的资源，者限出了更高的要求和挑战，介入项目的门槛将会越来越高。而迄今仍未有私募投资成功退出的案例，也对私募投资的人才提出了更高的要求，迫使其人才本土化的过程进一步加深，2005年有近30位资深风险投资家、多名投资银行界知名人士以及原携程网CFO沈南鹏、雅虎中国总裁周鸿祎、TOM总裁王兟等企业管理者先后加入私募股权投资队伍。
新年伊始，私人股权投资延续了2005年底的活跃局面，落定的交易接连出现在不同行业不同性质不同规模的企业中，且手笔可观，从中即可窥知2006年私人股权投资在中国市场的投资特征。
2006年2月5日，国美电器控股有限公司(0493．HK)宣布，该公司已与美国基金公司华平投资集团达成协议，华平将认购国美电器发行的1．25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，这也是华平进入中国市场以来最重大的投资。
春节前一天，高盛投资团与工行正式签订协议，将出资37．8亿美元购买工行新发行的股份，这个数额较5个月前双方在备忘录中达成的交易额上涨了5％。这是中国银行业引进战略投资者以来最大的一笔交易。
再早之前，一家以生产销售童车为主业的中等规模的民营企业好孩子集团，作价1．225亿美元，将全部股份转让给一家名不见经传的欧洲私人基金PacificAllianceGroup(PAG)o PAG总部在香港，管理团队都是外国人，曾与哈啤有染，还曾整体收购哈尔滨电表仪器有限公司。
在中国市场摸爬滚打十余年的私人股权投资，尤其是收购基金在2005年底呈现出来的“缤纷”气象，昭示出投资者与政府、企业之间的关系，以及中国市场的地位和环境，都已发生巨大的变化，而这种变化以2005年为分界，将在2006年更加突出地显示出来，我们称之为“后中国概念”时代。在“后中国概念”时代，海外主流大基金将陆续适时登场，投资者将逐渐不再青睐单纯的“国家概念”，与企业的“彼此熟悉”将更力口深刻，随着人才本土化进程的加深，投资理念将更加丰富。
投资者和企业已经“彼此熟悉”
根据清科公司的数据统计，2005年私人股权投资在中国的投资总额和项目总数呈双降趋势，但收购基金的明星案例和风险投资的退出案例不断出现，使数字已不能充分说明国际基金对中国市场的实际热情。
双降的事实，很大程度上受外管局在2005年初颁布的“11号文”和“29号文”影响，随着“75号文”出台，显示政策最终呈递进开放态势，使得暂时搁置的项目能够陆续完成，可以预见，2006年的私人股权投资会继续助推还未真正形成的热潮(配文)。
然而，已经被国际市场持续追捧多年的“中国概念”是否过时呢?
在贝恩投资(BainCapital)董事总经理黄晶生看来，中国概念过时是从在海外已上市公司的表现来看，很多投资者投资中国公司，不是因为“中国”而投，而是投公司本身。从上市公司已看出这个倾向，越来越多的上市公司，远远不能依靠“中国概念”吸引投资者的兴趣。从这个角度讲，“中国概念”过时了。2004年，投资者买中国股份，是看好中国的增长前景，认为中国好了，企业也就好了，而现在，投资者已经脱离了“国家概念”，不单纯把中国主题当作研究公司的衡量标准。
黄同时指出，某些行业和TMT(电信、媒体和科技)领域依然具备中国概念。比如，银行业，外国银行愿意花大价钱购买中国银行的股份，而且，价格越来越高，一些项目从财务投资看甚至是不理智的，是因为有一些中国故事在里面，银行本身的素质已经不是第一重要的因素。
业内人士认为，在非上市公司，风险投资仍然集中在TMT行业，更多资金充实的名牌基金将染指中国市场，某种程度上还是在追捧“中国概念”。而依靠人口优势形成的医药市场、零售市场，以及因政策倾斜、国际市场青睐等原因突起的能源、新能源企业，会是大型海外基金的投资热点。清科公司总裁倪正东认为，在海外资本市场，中国公司不是多了，而是少了，中国公司依然会受到热捧，投资界的兴奋点在2006年不会出现大变化，可能在某些领域出现细分。
私人股权投资进入中国市场十余年，最重要的变化就是投资者和企业之间的“彼此熟悉”。这种熟悉不仅表现在企业对投资流程的了解上，还表现在随着经验的积累，投资者对企业管理者的理解上。
但是投资者和企业之间的“熟悉”不会影响投资标准所起的作用，“传统的投资标准不能被取代”，企业所处的行业及行业地位、发展速度和持久发展能力等方面仍然是重要的投资因素，财务指标依然是考察企业的投资基础。虽然中国的市场因素、政策的持续性和资本市场的开放程度，仍然是制约企业快速发展的瓶颈，人才环境、宏观经济的改善，也是影响投资决策的要素，但不能取代对企业本身的评估。枫谷投资总裁曾玉特别指出一点：“投资者越来越看重企业的本土资源和人脉关系。”
花旗和凯雷组成的投资团以241亿元的报价控股广发的消息传出，舆论颇感意外。对于坏账累累的区域银行，投资者出价之高让某些业内人士也“看不懂”。而2005年达成的重要案例几乎都呈现出报价走高的特点。一位参与收购哈药的资深投资银行人士说，一是担心背负“国有资产贱卖”的指责，一是如果企业本身素质确实不错，后续发展前景看得到，出价高一些还是值得的。业内人士已普遍意识到，蜂拥而至的大量资金把项目的价码抬升得越来越高，目前的行情是“差不多的企业”要价都很高，形成“好企业卖方市场”的局面，“企业都学会拿出国内国外上市公司的价值比照着给自己标价”。
逐渐推高的市场价值和不断拉升的价格，是对投资者的更大考验，对投资人的人脉关系，对项目的判断、谈判能力，以及基金的资源，都提出了更高的要求和挑战，介入项目的门槛将会越来越高。但在曾玉看来，尽管价格是重要的，但最后达成交易可能不是谁出的价钱更高，而是谁更能与企业达成共识。
投资时机已趋成熟
2005年，收购基金连续创造突破性案例。年初，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团55％股权，创下第一宗国际收购基金收购大型国企案例；年末，凯雷集团两次刷新了中国最大私人
股权交易的纪录——先是10月25日，它与徐工集团签署协议，出资3，75亿美元收购徐工集团工程机械有限公司85％的股权，成为财务投资者出价高于战略投资者的新例；12月19日，它又以4．1亿美元投资中国第三大人寿保险公司太平洋人寿，获得后者24．975％的股权。
1987年，杨向东进入华尔街，加盟凯雷之前，就职高盛亚洲的联席主管。亚洲金融风暴后，杨牵头完成了高盛对韩国最大的银行韩国国民银行的投资，短时间内，5亿美元的注资变成了15亿美元的回报，杨意识到，私人股权投资在亚洲也可以找到数亿美元规模的大项目。三年前，身为凯雷投资集团董事总经理兼亚洲收购业务联席主管的杨向东认为，进入中国的时机已经成熟。耕耘三年，终见成果。回顾漫长的交易，杨说，真正让其坚持下来的，是经验告诉他：对方同样需要凯雷，自己并不是惟一在等待的人。
凯雷和华平、新桥一起成为了行业的先行者，耐心成为考验投资者是否能最终胜出的关键因素。他们几乎都经历了开拓业务的举步维艰：需要对企业管理者、政府和银行进行漫长的说服工作。这就是为什么我们现在看到的案例几乎都耗时两、三年的原因。
2005年10月，原软银亚洲(SAIF)董事总经理黄晶生辞职，加盟贝恩投资(BainCapital)筹建上海办事处。总部在美国的贝恩投资公司是全球最大的私人股权投资公司之一，管理资产超过300亿美元。其2005年夏季联手海尔收购美国美泰电器，虽然最终收购未遂，但却使其为国内知晓。贝恩投资公司正计划在亚洲扩充其投资区域，同时在上海、香港、东京招兵买马。新年刚过，摩根士丹利投资银行的竺稼也加入了贝恩投资出任驻香港的董事总经理。
业内人士认为，目前活跃在中国市场的海外大基金只有两、三家，真正的大基金还未在中国有所动作，随着美国主流大基金的陆续登陆，中国私人股权投资的盛宴才刚刚开始。据伦敦研究公司PrivateEquityIntelligenceLtd．发布的数据，2005年新出现的投资亚洲市场的基金共有33只，筹集的资本总额计有158亿美元，而在2004年新成立的同类基金数量只有12只，筹集的资本总额也只有区区25亿美元。这些基金的投资目标涵盖各个行业，从高科技到制造业不一而足，所选择的投资项目阶段也各不相同。
黄晶生从风险投资公司投身收购基金也能表明，中国私人股权市场成熟了。黄认为，自己抓住了时机。作为后来者，黄认为，早前进入的买断式基金，未必有先行者的优势。而作为后来者，缩短了培育市场的过程。黄尽管对市场时机很有信心，但并不认为会马上产生收购案例。杨向东早前接受传媒采访时说：“虽然我也不希望每个项目在中国都花两年时间，但在中国完成一个大型项目，如果少于6个月，是非常危险的。”
在对时机的认识上，业内人士认为，和2005年相比，2006年的中国市场会发生本质的变化，这主要体现在三个方面：
第一，2005年开始加速的国有企业民营化势不可挡，先行者在买断式收购的实践上，2003年不能做成的案例，将在2005年陆续完成。成熟的市场、企业的股权和经营转变的需要，使2006年成为投资的好时机。在MBO备受争议的情况下，私人股权投资作为来自市场的力量参与企业的改造，尤其是参与国有企业的改制，有利于形成一个独立的声音，建立一个完善的制约系统，推行职业化管理，从而优化企业的股权结构，解决一股独大的问题。但是，国企民营化的项目门槛和风险都很高，能够介入，并有资金实力介入的基金还很有限。
第二，私营企业国际化倾向在2005年形成趋势。2005年12月14日，在新能源概念稀缺，能源企业受到投资者追捧的情况下，无锡尚德太阳能电力有限公司在纽约证券交易所挂牌上市，成为中国内地首家在美国主板挂牌上市的民营高科技企业，也是迄今为止在美国市场IPO融资额最大的中国内地民营企业。这一案例也标志着中国民营企业依靠自己的实力开始闯入世界级企业的方阵。可以预见，2006年中国的民营企业将成为全球各大交易所上市的新看点。2005年年底，华平投资零售企业银泰百货。事实上，银泰这样的传统企业并不缺钱，其单店的销售收入即已超过一亿元，现金流状况非常好，因为企业本身有更高的理想，因而引入海外基金，实现走出去的愿望。
第三，企业走出去的愿望越来越强烈。在基金蜂拥而至的同时，欧美企业因宏观经济不景气，期待中国企业收购他们旗下的“二手货”。而国内企业与私人股权投资联合完成海外收购已逐渐成为一种模式。最早的案例出现在2002年11月，网通、新桥和软银亚洲联合收购亚洲环球电讯；2005年4月，GA、TPG和新桥投资助推联想收购IBM的PC资产。
“两个趋势和一个愿望”创造了成熟的投资时机，但能够进入是投资的开始，真正考验私人股权投资的是能否成功退出。
尚无成功退出案例
成功退出的案例在风险投资界已不稀奇。2004年5月，盛大上市，软银亚洲最终以5．6亿美元套现，为业界创下了一个颇受鼓舞的案例。2005年，分众、百度走向纳斯达克亦在业界产生良好的带动作用。然而，到目前为止，收购基金从中国投资中真正成功退出的案例还未出现。据研究公司Dealogic的统计，过去几年中退出的案例只有八起，其中三起还是公开募股，其他五例退出案例都是同行拍卖，迄今为止尚无二次收购的个案。
自十年前开始投资中国市场，华平集团在华投资已达6．5亿美元，包括亚洲信息、广州富力地产、哈尔滨药业、卡森国际、银泰百货、大唐电信及港湾网络。这家位列美国前十名的收购基金目前的处境多少有些尴尬，所投资的项目至今没有画上句号的。有的项目麻烦不断，甚至对簿公堂。境遇相同的还有新桥投资，2004年6月，新桥入股深发展后，发现有15亿元贷款去向不明。时至今日，其在深发展“创造价值”的举措仍看不到清晰的方向，而其行事方式“本土化”的倾向值得深入关注。
业内人士认为，收购基金无成功退出案例的现象客观存在，其原因有二：一是，时间可能不够长，退出时机未到；二是，要充分认识中国市场的风险。私人股权投资获取丰厚回报，一般通过削减成本或改造企业后出售；寄望上市公司股价攀升；把握经济周期，赚取经济差价。有业内人士认为，投资中国的最大风险在于中国的经济增长周期无规律可言，与投资韩日市场存在很大差别。
人才本土化是后中国概念时代的重要特征
因众多私人股权投资从业人员换岗，使2005年成为中国创业投资行业人事变动年，按照清科公司总裁倪正东的说法，这是“中国创投从VC1．0进入VC2．0时代的标志之一”。伴随
2005年中国创投的新一轮基金的募资完成和一流外资风险投资进入中国的热潮，国内风险投资市场竞争开始加剧，人才争夺战即将拉开，资本和人才的行业内部整合也得以进一步深化。
2005年有近30位VC跳槽。原德丰杰全球基金董事张帆加盟SequoiaChina任创始合伙人；原IDG技术创业投资基金合伙人王功权加盟鼎辉投资CDH任董事总经理；原SAIF中国董事总经理黄晶生加盟贝恩投资任董事总经理；原霸菱亚洲中国区总裁徐新创办今日资本任主管合伙人兼总裁；原集富亚洲副总裁钟晓林加盟TDF任董事总经理；原德丰杰全球基金董事付绩勋加盟GGV任董事总经理……
与此同时，从投资银行界加入私人股权投资队伍的知名人士，因其资历背景的强势而备受瞩目。原摩根士丹利中国区主席竺稼加盟贝恩投资；原花旗金融亚洲区主席梁伯韬卸任亚洲区主席后，也将从事私人股权投资业务；原中银国际总裁李山与友人自立门户，成立三山投资；原汇丰投资银行部主管宦国仓与同道创立PrimusPacific；前中海油CFO邱子磊与瑞信(原为“瑞士信贷第一波士顿”)合作，借助瑞信的品牌设立投资公司；在高盛亚洲内部，原投资银行部电信主管宋学仁调任直接投资部主管……众多资深投资银行人士投身基金行业的原因非外界想像的那样简单，但这些有深厚人脉和金融从业经验人士的加入，使这个依赖人本身、依赖投资人经验、知识和判断力的行业，将向纵深发展。
业内人士观察，继投资银行业和律师行业完成人才本土化之后，私人股权投资行业的人员构成也在发生显著的变化，丰富的本土化人才逐渐撑起行业的大梁。所谓本土化就是中国内地人在里面起作用，依赖自己的家庭关系网和社会关系网，本土化带来的直接变化就是从业人员对国情的熟悉，对项目的理解能力，以及达成合作意向的速度等方面将和以往有所不同。
引起业界关注的另一个现象是，原携程网CFO沈南鹏、雅虎中国总裁周鸿祎、TOM总裁王兟、e龙总裁唐越、Netscreen创始人邓峰先后进入投资人行列，使投资人队伍结构越来越多元化。这些年富力强的新生力量，从企业创业者和运营者到投资人，依靠其丰富的经营管理经验，在理解公司和行业方面具有一定的经验优势。有业内人士预期，之前以金融专业人士为主的投资队伍，因创业者和运营者的进入，会给中国的私人股权投资行业带来投资理念的新变化，成为行业趋于成熟的表现。
(重定向自私募股权投资基金)私募股权投资（Private Equity，简称“PE”）
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私募股权投资(PE)简介私募股权投资(PE)的主要特点私募股权投资(PE)的投资者私募股权投资(PE)的资金募集私募股权投资基金的种类私募股权投资基金的投资运作流程 私募股权投资主要组织形式 私募股权投资(PE)与风险投资(VC)的区别 VC和PE投资退出方式 中国资本市场中的私募股权投资(PE)中国私募股权投资(PE)业务展望 VC/PE的税务处理[1]投资退出案例[2]
13.1 IPO退出
13.1.1 案例一：李宁有限公司
13.1.2 案例二：盛大公司
13.1.3 案例三：蒙牛乳业有限公司
13.1.4 案例四：泛华保险
13.1.5 案例五：航美传媒
13.1.6 案例六：百丽国际
13.1.7 案例七：潍柴动力
13.1.8 案例八：完美时空
13.1.9 案例九：网龙
13.2 另一种退出方式
13.2.1 案例一：张江微创
13.2.2 案例二：中邮酒店
13.2.3 案例三：置信电气参考文献
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私募股权投资(PE)简介
私募股权投资（Private Equity）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的PIPE），另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。
不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。
广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（Development Capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turnaround Financing），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。PE概念划分如图所示：
并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。
夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。
[编辑] 私募股权投资(PE)的主要特点
翻译的中文有私募股权投资、私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、直接股权投资等形式，这些翻译都或多或少地反映了私募股权投资的以下特点：
对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投
资，所以投资者会要求高于公开市场的回报
没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方
资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购
基金、战略投资者、养老基金、保险公司等
投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购
并、公司资本结构重组对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。其次，相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。第三，在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。
在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投
资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。
多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资
机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开
发行公司，不会涉及到要约收购义务。
比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形
企业，这一点与VC有明显区别。
投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长
期投资。
流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让
方与购买方直接达成交易。
PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有
很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE
SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
[编辑] 私募股权投资(PE)的投资者
企业可以选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投资者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，并结合自身的情况来选择合适的投资者。
战略投资者——是引资企业的相同或相关行业的企业。如果引资企业希望在降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提高公司的资信度和行业地位，同时可以获得技术、产品、上下游业务或其他方面的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进一步的资金需求时，战略投资者有能力进一步提供资金。
战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑，而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行的产业投资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力成本。因此，战略投资者对公司的控制和在董事会比例上的要求会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。
引资企业要注意的一个风险是战略投资者可能成为潜在竞争者。如果一家跨国公司在中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企业，就可能与引资企业的长期发展战略或目标相左。此外，战略投资者还可能在投资条款中设置公司出售时的“优先购买权”（即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转让的股权）和其他条款来保护其投资利益。因此，引资企业需要了解投资方的真实意图，并运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。
金融投资者——指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资基金有行业倾向和丰富的行业经验与资源。金融投资者和战略投资者对所投资企业有以下三个方面的不同要求：
对公司的控制权
投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）
退出的要求（时间长短、方式）
多数金融投资者仅仅出资，除了在董事会层面上参与企业的重大战略决策外，一般不参与企业的日常管理和经营，也不太可能成为潜在的竞争者。一旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实财务状况的了解。
金融投资者关注投资的中期（通常3－5年）回报，以上市为主要退出机制。唯有如此，他们管理的资金才有流动性。所以在选择投资对象时，他们就会考查企业3至5年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。
[编辑] 私募股权投资(PE)的资金募集
在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投
资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。
多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资
机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开
发行公司，不会涉及到要约收购义务。
比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形
企业，这一点与VC有明显区别。
投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长
期投资。
流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让
方与购买方直接达成交易。
资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购
基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有
很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
[编辑] 私募股权投资基金的种类
在中国投资的私募股权投资基金有四种：
一是专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源。
二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。这两种基金具有信托性质，他们的投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。有趣的是，美国投资者偏好第一种独立投资基金，认为他们的投资决策更独立，而第二种基金可能受母公司的干扰；而欧洲投资者更喜欢第二种基金，认为这类基金因母公司的良好信誉和充足资本而更安全。
三是关于中外合资产业投资基金的法规今年出台后，一些新成立的私募股权投资基金。
四是大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组合，资金来源于集团内部。
资金来源的不同会影响投资基金的结构和管理风格，这是因为不同的资金要求不同的投资目的和战略，对风险的承受能力也不同。
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私募股权投资基金的投资运作流程
由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求：
优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤
其重要。
至少有2至3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜
在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”。高增长才有高回报，因此对企业的发展计划特别关心。
行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业
和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。
估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那
么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求25－30％的投资回报率是很常见的。
3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。
另外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。
投资方案设计、达成一致后签署法律文件-投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要会计师和律师的协助。
退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、难度大，很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司，以便将来以海外注册的公司作为主体在海外上市。
统计显示，只有20％的私募股权投资项目能带给投资者丰厚的回报，其余的要么亏损、要么持平。所以投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取的分期投入方式，每次投资以企业
达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。(华欧国际证券有限责任公司)
在国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通过事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股的分配权(中国的《公司法》尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资)。另外，国外私募股权融资的常见条款还包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果未在约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者有权出售公司，这将迫使经营者为上市而努力。转股条款是指投资者可以在上市时将优先股按一定比率转换成普市的成果。
[编辑] 私募股权投资主要组织形式
目前我国阳光私募的组织形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三种形式：
1、有限合伙制
有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。
2007年6月1日，我国《合伙企业法》正式施行，青岛葳尔等一批有限合伙股权投资企业陆续组建，2、信托制
通过信托计划，进行股权投资也是阳光私募股权投资的典型形式。
3、公司式
公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司式私募基金（如“某某投资公司”）在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式，比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加灵活。比如：
（1）设立某“投资公司”，该“投资公司”的业务范围包括有价证券投资；
（2）“投资公司”的股东数目不要多，出资额都要比较大，既保证私募性质，又要有较大的资金规模；
（3）“投资公司”的资金交由资金管理人管理，按国际惯例，管理人收取资金管理费与效益激励费，并打入“投资公司”的运营成本；
（4）“投资公司”的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次，进行名义上的增资扩股或减资缩股，如有需要，出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次，在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。该“投资公司”实质上就是一种随时扩募，但每年只赎回一次的公司式私募基金。
不过，公司式私募基金有一个缺点，即存在双重征税。克服缺点的方法有：
（1）将私募基金注册于避税的天堂，如开曼、百慕大等地；
（2）将公司式私募基金注册为高科技企业（可享受诸多优惠），并注册于税收比较优惠的地方；
（3）借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠的企业（最好是非上市公司），并把它作为载体。
[编辑] 私募股权投资(PE)与风险投资(VC)的区别
私募股权投资(PE)与风险投资(VC)虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下：
很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。
另外我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上所述，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金（mutual fund）等公募基金的。
[编辑] VC和PE投资退出方式
（一）首次公开上市退出
1、境外设立离岸控股公司境外直接上市
2、境内股份制公司境外直接上市
3、境内公司境外借壳间接上市
4、境内设立股份制公司在境内主板上市
5、境内公司境内A股借壳间接上市
６．境内境外合并上市
（二）、股权转让退出
股权转让退出概述
股权转让退出是私募股权基金的重要退出途径，是通过股权转让的方式使风险资本退出。股权转让是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。数据显示，通过股权转让退出给私募股权基金带来的收益约为3.5倍，仅次于IPO退出。
[编辑] 股权转让退出的优势
由于中国特殊的法律政策环境的限制，风险投资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较适于企业所处行业处于朝阳时期、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。
目前，我国在北京、深圳、上海等地都已经开始建立健全产权交易机构和体系，担负着促进高科技产业发展、架设技术与资本间的桥梁、完善风险投资的退出机制等方面的职能。利用这一有效运作的产权交易平台，创业企业、中小高新企业就有机会与更多的资本提供方实现基于资源共享的高效融合。
从目前国内的风险投资运作情况分析，在国内二板市场尚未启动的情况下，股权转让是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性很强的方式。近年来，股权转让在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越突出。股权转让退出方式的吸引力主要表现在以下两个方面：
1、出售风险企业的股权可以立即收回现金或可流通证券，这使得风险投资家可以立即从风险企业中完全退出，也使得有限合伙人可以立即从风险投资家手里取得现金或可流通证券的利润分配。风险资本所投资的企业一般要经过5-6年的时间，而一个中小高新企业在发展两年后就可以采用并购的方式卖出获利，因此要计算投资回报率，还是采用股权转让方式更为合算些。何况资本的时间价值也应该计算在内，风险投资公司在较短的时间收回资本后，可以继续寻找前景更好的项目进行投资。
2、对风险资本选择股权转让退出路径的第二点分析是以产品生命周期理论为基础的。风险资本所选择的投资项目一般都是高科技和新技术。在这种情况下，风险投资公司选择并购并不仅仅是一种退出决策，同时也是企业对于自身所处发展阶段认识基础上的发展战略选择。风险企业
作为有吸引力的投资部门与能产生大量稳定的现金流的处于产品成熟期的企业合并，这样整个风险投资公司的现金流在总体上将会与公司的总投资大致持平。
根据投资重点和战略，风险投资公司将努力在3-5年内退出中小高新企业的投资，所以中小高新企业除了创造尽可能多的利润外，还将把风险投资退出时的收益变现放在重要位置，以无板市场和股权转让的方式退出风险投资，不但可以使风险投资公司稳定和迅速地实现退出，还可以保证一定的收益。
[编辑] 股权转让退出之所得税问题
股权转让作为创投企业常见的退出方式，其税务处理也是关系到创投企业收益的一个重要内容。近年来，国家税务总局针对企业股权转让的税务处理发布了一系列规范性文件。但是，这些文件并没有很好的解决股权转让收益的纳税问题。
股权转让所得的核心问题，在于我国税法是否应当确认、以及如何确认股权转让所得中的持有收益。股权转让所得与其他财产转让所得最大的不同之处在于它并非单纯的财产处置收益，还可能包含了相当于股息收益的部分，即转让人在持有股权期间基于被投资企业经营活动的利润而应享有的权益增长部分。如果被投资企业将这些新增盈利全部分配给股东，它们就成为股权持有人的股息所得。但是，企业基于法律要求以及经营需要或者现金流不足等原因都不会进行全额分配。未分配的盈余留存于被投资企业，就构成资产负债表中的“盈余公积金”或“未分配利润”。对股权持有人来说，这些保留盈余通常增加了股权的内在的价值并在其处置股权时得以实现，以资本利得的形式表现出来。
依照我国企业所得税法的规定，股息性所得与财产转让所得的纳税标准是不同的。股息性所得作为投资方从被投资方获得的属于已征收过企业所得税的税后利润，应对这部分所得实行税收抵免，仅就差额税率部分补交所得税；然而，财产转让所得需要全部并入企业的应税所得额，依法缴纳企业所得税。对于股权转让所得而言，这就相当于股权转让所得中内含的股息部分承担了双重税赋。对此，国家的政策也在不断地变化中，国家税务总局在1997-98年间实行的政策是区别股权转让所得中的“持有收益”与“处置收益”，将“持有收益”作为股息性所得看待，免予纳税。然而，2000年以后，国家税务总局改变了以往的做法，在其发布的《股权投资通知》中，不再区分“持有收益”与“处置收益”，而是将整个股权转让收益视为资本利得，其规定如下：“企业股权投资转让所得或损失是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。”《股权投资通知》并没有界定股权转让的概念，也没有明确自己的适用范围，只是在通知的最后有一条：“此前规定与本通知规定不一致的，按本通知规定执行”。为了更加强化处置收益的概念，国家税务总局2004年3月发布了《关于企业股权转让有关所得税问题的补充通知》（国税函[2004]390号），相关规定如下：“
一、企业在一般的股权（包括转让股票或股份）买卖中，应按《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发〔2000〕118号）有关规定执行。股权转让人应分享的被投资方累计未分配利润或累计盈余公积应确认为股权转让所得，不得确认为
股息性质的所得。
二、企业进行清算或转让全资子公司以及持股95%以上的企业时，应按《国家税务总局关于印发〈企业改组改制中若干所得税业务问题的暂行规定〉的通知》（国税发〔1998〕97号）的有关规定执行。投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得。为避免对税后利润重复征税，影响企业改组活动，在计算投资方的股权转让所得时，允许从转让收入中减除上述股息性质的所得”。
从上述种种规定来看，国家对于创投企业的股权转让收入采用较为严厉的税收解决方案：因为创投企业的投资大部分都为比例较小的财务性投资，并不符合“投资方应分享的被投资方累计未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得”的95%持股标准。2007年2月，国家税务总局、财政部联合下发了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》《财税（2007）》31号。当中规定：“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2 年)，凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额”。但该规定对创投企业自身以及被投资企业的条件要求都非常严格，要想真正取得优惠将非常不容易。
因此，创投企业要想真正合理地降低税赋，必须在实务操作中进行税收筹划。尽可能把握股权转让的时机选择，选择在利润分配完成后再进行股权转让。具体来说，如果税法不区分“持有收益”与“处置收益”，而是要求将股权转让价与成本价的差额全部作为应税所得，则股权持有人将倾向于在被投资企业将留存收益全部分配之后进行股权转让，从而最大限度地利用股息免税的好处。
然而，对于创投企业来讲，要求被投企业全额分红的提议也往往并不能得到实施，毕竟分不分红要看公司的实际情况而非股东收益最大化。因此重复纳税问题的真正解决还有待国家相关政策的出台。当前许多国家和地区都对专业的创投企业给予税收减免或优惠。如印度对长期资本利得全部享受免税待遇且红利收入全部免税。以色列2001年起对进入本国的创投企业转让股权获得的资本利得税实现豁免。
所得税的相关政策对于整个创投行业有着举足轻重的影响，而直接的结果就是风险投资领域的资金投入。1975年美国的创投规模只有0.01亿美元，这源于1969年美国曾将资本利得税率提高到49%；1978年美国政府又将税率下调至28%，同年美国的创业投资额就增至了5.7亿美元。因此，在尽可能的情况下，采取合理的税收政策会对国内的创投企业有着很大的促进作用。
（三）、回购退出
什么是回购退出
回购退出是指通过风险企业家或风险企业的管理层购回风险资本家手中的股份,使风险资本退出。就其实质来说,回购退出方式也属于并购的一种,只不过收购的行 为人是风险企业的内部人员。回购的最大优点是风险企业被完整的保存下来了,风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权,因此回购对风险企业更为有利。
[编辑] 回购退出的法律障碍
管理层回购目前作为我国改变国有控股上市公司的产权结构、实现国有资产从竞争领域退出的重要方式，从本源来看，更适用于未上市企业的再创业活动和创业投资。
但是也存在诸多法律障碍：如《公司法》规定管理层的董事、监事和经理在任职期间内不得转让自己的股份，不利于激励管理层和核心技术人员的积极性。对于股票期权计划中的股票来源和资金来源两方面内容，现有政策和法律也没有进行明确和具体的规定。此外，企业家是否能自己买自己的公司、有没有例外条例、是否有持股数量上的限制，如何保证股东和雇员的利益、在信息披露方面做何规定、收购后的公司承担哪些义务、管理层个人经济上的风险、信息披露的道德风险以及企业可持续发展的风险等等，都需在立法中明确。特别要提到的是，目前财政部审批上市公司国有股的转让有加速的趋势，经营者通过MBO回购的方式以很低廉的价格买走国有股，而且不是公开业务操作，隐患很多，需要严格有效的监管法制。对此，应该：
1.完善内部治理机制。尽早规定股票期权，明确库藏股、股票回购、股票期权占总股本的比例限制等问题；要求控股投资者在付清全部购买金之前，不得取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。加大罚责制度：建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制。
2.强化监管机制。借鉴美国的监管体制，建立“以集中监管体制为主，以自律性监管为辅”的法律制度；各种具体的市场规则不列为法律规定的范畴，而由证交所来制定；监管机构坚持尊重市场规律、提高监管效率的监管原则，减少审批事项和审批环节；建立信息报告制度，有必要建立至少一个官方信用报告机构，监督创业资本退出的整个环节；进一步充实监管力量，整合监管资源，培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。
（四）、清盘退出
什么是清算退出
清算退出是针对投资失败项目的一种退出方式。
风险投资是一种风险很高的投资行为,失败率相当高。据统计,美国由风险投资支持的风险企业大约有20% ~30% 完全失败,60%左右受到挫折,只有5%~10%的风险企业可以获得成功。对于风险资本家来说,一旦所投资的风险企业经营失败,就不得不采用此种方式退 出。尽管采用清算退出损失是不可避免的(一般只能收回原投资的64%),但是毕竟还能收回一部分投资,以用于下一个投资循环。因此,清算退出虽然是迫不得 已,但却是避免深陷泥潭的最佳选择。
[编辑]
清算退出的方式
清算退出主要有两种方式:
一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。
二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。
对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
[编辑] 清算退出的法律障碍
破产清算或清盘虽然是投资失败的结果，但也是很多情况下必然采取的退出渠道。根据研究，清算方式的退出一般可以收回总投资额的64%。
而我国对风险企业的清算破产首先缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。其次，破产清算中投资方合法权宜如何保护未能很好解决。风险企业成立时，投资方投入了资金，技术方投入技术。按照《公司法》，一旦投入都是法人财产。如果清算，投资方对无形资产同样有所有权。如何分清产权、如何界定职务发明、如何防范技术方转移技术都需要从法律上来明确。此外，风险投资家在风险企业中作为特殊股东，其是否有以及如何确定清算优先权问题值得我们探讨。
[编辑] 中国资本市场中的私募股权投资(PE)
如以狭义PE概念衡量（即把VC排除在外），则如前面所述，中国大陆出现PE投资是很晚的事情。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本（New bridge Capital），以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来，PE投资市场渐趋活跃。
2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，然后在2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。
此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。
在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。同时，有些PE基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。
目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是国外的PE基金，国内相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于PE概念进入中国比较晚，另一方面PE投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外PE动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行业。
现在国内活跃的PE投资机构大致可以归为以下几类：
1、专门的独立投资基金，如 The Carlyle Group,3i Group等；
2、大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital等；
3、中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权投资基金，如弘毅投资，申滨投资等；
4、大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GE Capital 等；
5、其他如Temasek，GIC。
[编辑] 中国私募股权投资(PE)业务展望
处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，为PE提供了广阔的舞台。尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地：
1、为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。
2、内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。
3、银行及公司重组。
4、近10万个国企的改革，国企民营化将是未来PE 的关注点。PE基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。
5、跨国境的收购兼并。随着国内企业的壮大和国际化意愿的日益强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，而这也为PE基金提供了广阔的业务机会。
6、其他领域如不良资产处理，房地产投资等等也为PE提供了绝好的机会。
[编辑] VC/PE的税务处理[1]
是缴纳25%的税，还是10%的税，这里面大有学问。看似同一性质的基金到头来却有不同的缴纳方法。
随着中国经济持续稳定的高速增长和资本市场的逐步完善，中国的资本市场在最近几年呈现出强劲的增长态势，从而带动了中国风险投资基金和私募股权基金(以下简称为VC/PE)产业的迅猛发展。在税收上，政府一直在制定针对不同组织形式的VC/PE适用的税收政策，最近出台的《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》(财税[2008]159号)，在新企业所得税法的体系下明确了合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人。此规定避免了公司制VC/PE可能出现的重复征税问题。
目前在中国进行投资的VC/PE主要采取四种组织形式：离岸基金、中国公司制VC/PE、中国非法人制(中外合作)VC/PE、中国有限合伙制VC/PE。下文将按上述四种组织形式，对VC/PE面临的中国税务问题进行探讨。
离岸基金的税务问题
根据2008年开始实施的中国新企业所得税法的规定，如果境外设立的离岸基金的实际管理控制地位于中国境内，则该离岸基金属于中国居民企业，需就其全球所得缴纳25%的中国企业所得税。如果离岸基金被认定为在中国境内设立了机构、场所(如委派人员到境内管理投资业务，达到税法所规定的机构、场所认定条件)，则该机构、场所取得的来源于中国境内的所得，以及发生在中国境外但与其机构、场所有实际联系的所得，都需要缴纳25%的中国企业所得税。
离岸基金一般会通过境外中间持股公司间接投资于境内企业，则在退出时可以转让中间持股公司的股权。由于该转让行为发生在中国境外，导致中国资本利得税负担的可能性较小，但近期
中国某些省市的税务机关开始关注上述境外股权转让行为，认为在某些情况下境外母公司转让境外中间持股公司获得的资本利得也属于来源于中国的所得，需要缴纳中国预提所得税。
若离岸基金直接转让中国境内企业的股权，则其资本利得需按照10%的法定税率(或按照其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定)缴纳中国预提所得税。
另外，根据《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业转让股权所得税处理问题的通知》(国税函发[1997]第207号)，在符合条件的前提下如果离岸基金将所持被投资企业的股份转让给集团内成员企业，可按股权成本价转让，由于不产生股权转让收益或损失，不产生企业所得税负。但是新税法实施后，国税函发[1997]第207号是否继续有效仍不确定，正在酝酿出台的《企业重组与清算的所得税处理办法》对涉及股权转让的企业重组区分了特殊重组和普通重组，规定境内特殊重组可以享受一定的所得税优惠，但跨境股权转让很可能需要以公允价值为基础计算股权转让收益，缴纳中国所得税。
需要指出的是，当被投资公司向离岸基金分配股息时，离岸基金需要承担中国预提所得税税负。根据企业所得税法及其实施条例，境内公司向海外分配股息红利，应当按照10%(或根据所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的预提税税率)缴纳中国预提所得税。
公司制VC/PE的税务问题
在中国境内设立的公司制创投企业，其中国税务居民企业的地位是毫无争议的，需就其全球所得缴纳中国企业所得税，但是其从投资于中国境内企业取得的股息收入一般可以免征企业所得税。
同时，境内成立的公司制创投企业还可以享受一定的税收优惠。根据企业所得税法第三十一条以及企业所得税法实施条例第九十七条的规定，采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业，可按该创投企业对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税结转抵扣。认定中小高新技术企业的主要条件是企业职工人数不超过500人，年销售额不超过2亿元，资产总额不超过2亿元。
比较离岸基金和境内公司制创投企业而言，如果离岸基金直接从境外对中国企业进行投资，虽然无法享受投资额70%抵免应纳税所得额的优惠，而且取得股息收入需要承担10%(或者其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排所规定的税率，例如香港是5%)的预提所得税，但在恰当的架构安排下，境外间接转让股权有可能不产生中国预提所得税影响。而境内公司制创投企业虽然股息收入可以免税，并且能够按投资额的70%在股权持有满两年的当年抵扣其应纳税所得额，但是所取得的股权转让收益在上述抵扣完之后的差额仍然需要缴纳25%所得税。
从“离岸基金与境内创投公司的税负对比”表可以看出，除非预计未来股息收入远高于股权转让所得，否则境内公司制创投企业的整体税负将高于离岸基金。
但是，由于上述投资抵免的税收优惠的存在，如果境内公司制创投企业的投资额足够大，可能在很长一段时间内都无需缴纳企业所得税。而且境内公司制创投企业可以在境内利用免税的股息收入进行再投资，避免离岸基金从中国境内取得股息的预提税税负。因此，VC/PE需要根据未来的发展战略和盈利预测，综合考虑各方面因素，确定其组织形式和投资架构。
值得一提的是，具备法人地位的创投企业有时会面临双重征税问题。创投企业需就其自身经营所得缴纳企业所得税(从其所投资企业取得的投资收益除外)，之后分配其外国投资者和个人投资者的股息仍需交纳所得税。与此进一步相关的问题是，中国公司制创投企业的不同投资者就其从创投企业取得的投资收益面临不同的税收待遇。境外法人投资者须就其从境内创投企业收取的股息分配缴纳10%中国预提所得税(境内法人投资者从创投企业取得的投资收益可豁免缴纳企业所得税)，而自然人投资者则可能需就其从创投企业取得的股息缴纳20%个人所得税。可见目前税法的规定并不利于境外法人投资者和自然人投资者直接投资于中国公司制创投企业。
非法人制VC/PE的税务问题
《外商投资创业投资企业管理规定》、《外商投资创业投资企业管理办法(征求意见稿)》明确了境内创投企业可以采用非法人制形式。从理论上看，非法人制企业包括非法人形式的中外合作企业以及有限合伙企业，但是在实践中，由于中国外资有限合伙立法滞后，中外方经常采用非法人形式的中外合作企业在境内设立创业投资基金。
根据原内外资企业所得税法发布的《关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知》(国税发[2003]61号)规定，非法人的外资创投企业，可由投资各方分别申报缴纳企业所得税，也可以由该创投企业统一申报缴纳企业所得税。对于分别纳税模式，国税发[2003]61号规定如下：
非法人创投企业投资各方采取分别申报缴纳企业所得税的，对外方投资者应按在中国境内设立机构、场所的外国公司，计算缴纳企业所得税；
如果外国投资者将经营权授予其他创投企业，则其不直接从事创业投资管理、咨询等业务，对此类创投企业的外方，可按在中国境内没有设立机构、场所的外国企业，申报缴纳企业所得税，即按照10%或税收协定或安排规定的税率缴纳预提所得税。
从上述规定可以看出，外国投资方是否在境内设立机构、场所，是按25%所得税税率还是10%预提税税率纳税，取决于其是否将其日常投资经营权授予一家创业投资管理企业或另一家创投企业进行管理运作。
由于国税发[2003]61号在旧税法体系下出台，新企业所得税法对此并未作出规定，因而还存在某种程度上的不确定性。但根据笔者与国家税务总局的讨论，上述政策很有可能会延续下去。因此境外机构在中国设立中外合作创投企业时，需要综合考虑投资架构和经营模式的安排，尽可能在降低税负的同时，避免相应的税务风险。
在纳税申报和税收优惠上，统一纳税的中外合作创投企业经当地税务机关批准后可以按照居民企业缴纳企业所得税，与境内公司制创投企业的所得税处理相似，但是，投资总额70%抵免应纳税所得额的优惠政策能否适用，仍然尚未明确，需要与当地税务机关确认。而分别纳税的非法人制(中外合作)创投企业则通常难以适用上述投资抵免的优惠政策。
有限合伙制VC/PE的税务问题
根据新修订的《合伙企业法》规定，有限合伙制创投企业所产生的收益，应当由其自然人投资方和法人投资方按照各自所分得的收益，分别缴纳个人所得税和企业所得税。最近出台的财税[2008]159号通知则在新企业所得税法的体系下明确了合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人；合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。此规定避免了公司制 VC/PE可能出现的重复征税问题。
其实，在财税[2008]159号通知出台以前，部分省市的税务机关对有限合伙制VC/PE的税务问题已经按照合伙企业“先分后税”的原则出台了一些地方性规定。比如，上海市和北京市均规定，以有限合伙形式设立的股权投资企业和股权投资管理企业的经营所得和其他所得，应当由合伙人分别缴纳所得税。这些地方性规定与财税[2008]159号通知的规定基本上一致。
由此可见，已出台的法律和法规包括地方性规定对合伙企业“透明纳税实体”待遇的确认以及对合伙企业所得“先分后税”的处理原则已接近大多数成熟市场国家的合伙企业税务处理规定。尽管如此，仍有许多问题在财税[2008]159号通知中未作具体的规定，例如：有限合伙制的创投企业或其有限合伙人能否及如何享受投资未上市中小高新技术企业的抵免税收优惠政策？
合伙人来源于合伙企业的所得的性质。尽管合伙企业实行“先分后税”的原则，确认了合伙企业在所得税方面的“管道”作用，然而，合伙人从合伙企业分回的所得是否能视同直接从被投资企业获取的权益性收益而不会改变其所得性质尚未得到确认。如：从被投资企业分回到合伙企业的是股息，当该股息从合伙企业再分配给各合伙人时是否仍为股息收入；从合伙企业分回的股权转让所得为资本利得还是经营所得，以及普通合伙人(自然人)分得的提成费(carried interest)是股息还是个人的劳务报酬或工资所得。诸如此类的问题都需要得到进一步明确。
对于有限合伙制VC/PE取得的股息或资本利得，各合伙人应如何计算缴纳所得税。按照一般的理解，若法人合伙人是中国居民企业，则应根据其应享有的收益(包括合伙企业分配给合伙人的所得和合伙企业当年留存的所得)，按照适用税率缴纳企业所得税。对于股息收益，根据《企业所得税法》的规定，符合条件的居民企业之间的股息红利等权益性投资收益为免税收入，不再征收企业所得税。然而，由于合伙企业自身不适用企业所得税法，因此，从被投资企业分回的股息收益经由合伙企业分配给境内法人合伙人是否可免税需要进一步明确。值得注意的是，京金融办[2009]5号文明确合伙制股权基金取得的股息等投资性收益，属于已纳企业所得税的税后收益，似乎可以理解为该收益在分配给法人合伙人时根据规定享受上述免税待遇。
合伙企业的亏损如何弥补。虽然财税[2008]159号通知规定，合伙企业的合伙人是法人和其他组织的，合伙人在计算缴纳企业所得税时，不得用合伙企业的亏损抵减其盈利。实际上这条规定将合伙企业的盈亏与其法人和其他组织合伙人的其他利润区分开来，合伙企业的亏损不能抵减其合伙人从其他来源取得的利润。然而，该文对合伙企业的亏损如何弥补及弥补年限等都未作具体规定。
关于合伙企业个人投资者的所得税，按照财税[2000]91号、财税[2008]65号以及财税[2008]159号文规定，自然人合伙人可就其合伙企业的全部生产经营所得和合伙协议约定的分配比例所确定的应纳税所得额比照“个体工商户的生产经营所得”税目(适用税率为5%-35%)计算缴纳个人所得税。某些省市税务机关(如上海、天津等)对自然人合伙人的个人所得税税负则作出了
更为详细和优惠的规定：在自然人合伙人中，执行合伙事务的普通合伙人按照“个体工商户的生产经营所得”税目缴纳个人所得税；不执行合伙事务的有限合伙人则应按“利息、股息、红利所得”税目(适用税率为20%)计征。京金融办[2009]5号文则不区分自然人合伙人是否执行合伙事务，笼统规定自然人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或“财产转让所得”税目(适用税率均为20%)，缴纳个人所得税。
关于外商投资合伙企业，因其法律规定迟迟未能出台，而且如前所述，国税发[2003]61号中对“非法人”的通常理解并不包括有限合伙，财税 [2008]159号通知似乎也只涉及中国合伙人从中国合伙企业中取得所得的所得税处理办法。如涉及外国合伙人(个人或法人)在中国合伙企业的所得税税务处理，则可能需要进一步的税收法规明确。然而，有两点值得注意：
常设机构问题。特别是对于境外投资者作为合伙人在境内设立有限合伙企业，是否在中国境内设立“机构场所”，是否能够参照适用国税发 [2003]61号和财税[2008]159号文执行，尚待进一步明确。不过，如果根据前述国税发[2003] 61号和各地方对于普通合伙人和有限合伙人进行区别对待的精神，境外投资者根据其作为普通合伙人还是有限合伙人，税务处理也应当有所不同。
股息和资本利得的税收协定待遇问题。境外合伙人若在中国无其他应税活动，根据其所在国家或地区与中国大陆的税收协定或安排的规定，在取得股息时，有可能只须缴纳10% 或5% 的预提所得税；而在取得股权转让的财产收益时，则有可能豁免中国大陆的预提所得税。当然，境外合伙人在选择以哪个国家或地区的法人加入境内有限合伙企业时，也要留意中国税务当局进行的反避税和反滥用税收协定的新动向。
可以看出，已出台的相关税收法规对中国VC/PE的税务处理提供了明确的指导意见。随着风险投资和私募股权基金在中国持续快速发展，如何建立在税收上优化的VC/PE投资架构和业务模式，密切关注中国不断出台的相关税收法规以及其实际执行情况显得尤为重要。
[编辑] 投资退出案例[2]
[编辑] IPO退出
2007年前11个月，我国共有92起创投支持的IPO退出，其中本土创投为51起，占IPO退出的55.4%。一些本土创投还进入了集中收获季节，如深圳创新投通过三诺电子、N怡亚通、N远望谷、N西材、科陆电子等众多案例的上市获得了高额回报。
[编辑]
案例一：李宁有限公司
李宁公司的上市历程可分为四个阶段：
第一阶段（1997.8-2001）－－整合
李宁公司的上市谋划肇始于1997年，当时李宁在全国各地开办有十几家企业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业中，初步实现集团结构的明晰。
1997年8月，上海李宁成立，注册资本为500,000元人民币。成立当时，公司主要由李宁家族所成立的两家公司－－上海宁晟和上海力发所控制。
第二阶段（2001年－2002年12月）－－改组
2001年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互转让股权，将上海李宁股东数目增加到6名。
但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业： 1、2002年10月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。2、2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，同意向上海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600万美元。3、2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企业（外资独资企业），注册资本8,000,000美元，总投资额20,000,000美元。
第三阶段（2003.1-2004.6）－－创投正式加入 2003年，新加坡政府投资公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。
李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15,000,000美元及3,500,000美元认购RealSports的新股份，分别持有公司 19.9%和4.6%的股权。
根据私人股权投资协议，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund拥有包括提名董事加入董事会的权利。Tetrad和CDH根据私人股权投资协议拥有的优先权于公司上市时终止。
由于创投资本加入后，RealSports公司财务表现优异，使公司以发售价计算的价值有所上升。虽然两家创投公司是于2003年初正式加入的，但与李宁公司的磋商与合作早已展开，可以
认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。
第四阶段－－上市
2004年6月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2倍；国际配售也出现了约11倍的超额认购。首日上市开盘价报2.325港元，较其2.15港元的首次公开募股价格上涨8%。
李宁公司上市之后，两公司迅速减持股份至15.19%和3.5%。由于这两家公司并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后实现“全身而退”，几乎是势成必然。
[编辑] 案例二：盛大公司
2004年5月，盛大网络（股票代码：SNDA）在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交易。虽然盛大将发行价调低了15%，从原先的13美元调到了 11美元，但公开招募资金额仍达1.524亿美元，当天收报于11.97美元。2004年8月，盛大网络(股票代码：SNDA)首次公布财报之后，股价一路攀升至21.22美元，此时盛大市值已达14.8亿美元，成为纳斯达克市值最高的中国概念网络股。与此同时，盛大也超越了韩国网络游戏公司NCSOFT 的市值，成为全球最大的网络游戏股。盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到了约11.1亿美元，以90亿元人民币的身家超过了丁磊，成为新的中国首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股价，达到了31.15美元。
盛大网络的成功上市以及其股价的卓越表现，为其主要创投机构－软银亚洲信息基础投资基金带来不菲的收益。成立于2001年2月的软银亚洲信息基础投资基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下简称“软银亚洲”），是日本软银公司与美国思科战略合作的结果，10.5亿美元资金来自思科，第一期资金为4亿美元，主要投资领域为亚太区的宽带、无线通讯、有线电视网等。2003年3月，“软银亚洲”向国内拥有注册用户数最多的互动游戏公司盛大网络投资4000万美元，这是软银亚洲在上海的第一个投资项目。软银认为，中国网络游戏产业正进入高速发展阶段，市场增长空间很大，根据预期，此项投资7年后的回报将达10倍。与大部分在线游戏界人士看法不同，软银公司更看中盛大的运营能力而非游戏产品本身。“
软银亚洲一共投入4000万美元，18个月后成功退出，获得14倍的投资收益。在上市之初，软银就减持了5.6%的盛大股份，套现17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市价计算，其市值在8亿美元以上，是其初始投资的20多倍。
[编辑] 案例三：蒙牛乳业有限公司
2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。
摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597万美元（折合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523万美元。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分别为10和7.3倍。对蒙牛来说，出价公道。鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1685万美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎晖两次分别以6.06港元、4.95港元的价格向其他投资人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳业股份，共套现4.19亿港元
正所谓天下没有免费的午餐，对于蒙牛而言，这并不是一笔划算的买卖。
第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的 “表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪婪了。三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。此般设计正说明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。
摩根、英联、鼎辉约4.77亿港币的投入在本次IPO已经套现3.925亿港元。巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005年6月）后将使他们持股比例达到 31.2%，价值约为19亿港元。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005 年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五年内不能变现。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。
2004年12月20日，蒙牛乳业（2319）公布，三家外资股东 MS Dairy、CDH及 Actis，合共减持168，238，371股股份，售价为每股6.06港元，减持量占公司总股本约12.3%。三家外资股东的持股比例相应由31.2% 降低为18.9%，且不排除其再次减持的可能。这次减持三家外资机构共套现10亿多港币。
[编辑] 案例四：泛华保险
泛华保险内地总部设在广州，在北京、深圳等地设有经纪、代理和公估公司，今年上半年收入为2267万美元。上市之前，泛华表现低调，默默无闻。该公司在中国最先引入后援平台+个人创业模式开展保险中介服务，销售网络涵盖珠三角、长三角、环渤海经济圈和以四川为中心的中西部地区。国内首家保险中介。其主要股东有国泰财富集团及鼎晖投资。
2005年底，鼎晖投资泛华，共投入1.5亿元，持有泛华24.99%股权。泛华保险集团作为在纳斯达克上市的第50家中国公司，股票上市前，曾两次提价，最终确定其首次公开发行的美国存托股票每股定价16美元，最终开盘价25美元。2007年11月在泛华保险集团在纳斯达克股票市场成功上市后，泛华(股票代码CISG)当天以25美元开盘后一路走高，盘中更曾一度触及28.74美元的高点，最后收于25.29美元，涨幅高达58.06%，荣获今年以来中国公司在纳市首日表现榜单的“探花”，首日融资达1.88亿美元。按照泛华昨日 1.88亿美元的融资额，鼎晖如将其持有的24.99%的股份抛售，将获利约4700万美元，即3.5亿元人民币（按11月1日美元对人民币汇率7.4552计算），相较当初 1.5亿人民币的投资总额可纯获利1.33倍。如按照当日开盘价25美元计算，鼎辉投资获利将异常丰厚。
美国报纸评价道：泛华此次纳市可谓恰逢其时，早先一个月在纽交所上市的深蓝卫星电视就在定价每股16美元之后的几个交易日里迅速飙升至每股35美元；无独有偶，2个月前登陆纽交所的易居房地产经纪公司昨日的股价也高于同行业股价的1.57倍。
[编辑] 案例五：航美传媒
2005年8月，郭曼整合了国内3家航空电视媒体公司，并成立了航美传媒。同年11月，获得鼎晖基金的1000万美元风险投资，这是继分众传媒后，国内第二家获国际风险基金投资的传媒公司。上市前两度提高发行价，2007年11月8日凌晨航美传媒在美国纳斯达克上市，股票代码“AM-CN”，开盘价 19.5美元，收盘价20.9美元，较发行价上涨近40%。此次IPO融资总额高达2.25亿美元，其中企业融资1.8亿美元，第二大股东“鼎晖投资”减持股份套现4875万美元。这超过2005年7月分众登陆纳斯达克时所获得的1.72亿美元融资额，成为迄今中国户外传媒股最大的IPO融资。航美传媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的发行价计算，身家超过4亿美元，而收盘后其账面身家上升到5.6亿美元。除此之外，包括另一位创始人徐青在内的其他管理层，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的过程中同样成为千万富翁。这距离航美传媒的成立刚刚两年时间。
[编辑] 案例六：百丽国际
百丽国际股份于2007年5月9日至14日公开认购，每股招股价为5.35－6.2港元，共发售13.96亿股，其中10%在香港公开发售，集资额为74.69亿至86.55亿港元。若以中间价计算，集资净额约为64.97亿港元。保荐人为摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百丽国际作为首家上市的制鞋企业，成功登陆香港股市，开报8.4元，其后低见8.02元，半日报8.2元，较招股价6.2元高32.26%，成交5.48亿股，涉及金额 45.46亿元。并以高达670亿港元的总市值，一举成为当时港交所市值最大的内地零售类上市公司。
[编辑] 案例七：潍柴动力
深圳市创新投资集团有限公司2000年12月投资潍柴动力，投资额是2500万，重组潍柴并担任其上市顾问，2004年3月，在香港主板挂牌交易前，投资额通过分红的形式已经全分回来，等于没有成本，同时还有18亿的市值。潍柴动力（2338.HK）通过换股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股权分置改革工作，(换股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股换为0.283286119股潍柴动力Ａ股）,从而实现了回归A股市场上市的目的。潍柴动力将换股发行1.9亿股，每股价格为20.47元，发行后总股本将达到5.2亿股，2007年4月30日于深交所上市交易,开盘涨2.4倍至70元/股（人民币，下同），收市比发行价升217.2％至64.93元/股。
[编辑] 案例八：完美时空
2006年9月软银赛富800万美元入股完美时空，2007年7月26日，完美时空（NASDAQ：PWRD）在纳斯达克挂牌上市，发行价为 16.00美元，融资额1.89亿美元。首日开盘价17.50美元，当日收盘20.40美元，较发行价上涨27.5%。上市首日，参投完美时空的赛富亚洲投资基金其账面回报倍数即在30倍以上。
[编辑] 案例九：网龙
2003年IDG投资网龙10%股权，投资额200万美元，2007年11月2日，网龙（HK：8288）在香港创业板上市，发行价13.18港元，融资16.37亿港元（约2.10亿美元）。首日开盘价19.00港元，收盘报16.48港元，较发行价上涨25.0%。IDG创投基金获得了丰厚回报。
[编辑] 另一种退出方式
[编辑] 案例一：张江微创
微创医疗器械（上海）有限公司最初由5家中外股东联合组建，引入了风险投资基金，注册资本为368.5万美元。经历了4年的发展，公司将 17.15%股权通过上海产权市场挂牌转让，吸引了大冢（中国）投资有限公司的加盟。这一股权的转让，不仅使公司得到了未来发展需要的资金，还借助大冢投资的影响力，公司的市场份额得到大幅度提高，企业核心竞争力也得到了提高。值得一提的是，风险创投资本在投入微创4年后，以每股溢价5倍成功退出。
[编辑] 案例二：中邮酒店
中国邮政集团去年通过上海产权市场成功转让了首批13家邮政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客栈酒店有限公司”斥资近2亿元，将其中11家酒店收入囊中。这一交易，让中国邮政实现了主辅分离。另一方面，作为产业投资机构，香港卓越金融介入后，对这些邮政酒店进行包装，打造成连锁酒店，重新推向市场。
[编辑] 案例三：置信电气
2、参与私募的必须是合格投资人。合格投资人由证监会界定：最低认购100万，而且不允许带拖斗(不能拿亲戚朋友的钱)。这样界定，就是告诉你你得拿你全部钱的一部分来投资，鸡蛋不能放在一个篮子里，更不能拿别人的鸡蛋放在篮子里。(在美国，对投资人的要求是必须有500万美元以上的证券资产、或者年收入20万美元、或者夫妻俩加起来30万美元。而中国因为没有很好的财产登记制度，很难界定家庭的财产，所以金融界对合格投资者的界定是最低认购100万。)所以但凡不考虑你是不是合格投资人就鼓动你投资的、低于100万以下的私募，基本上都是骗人的。
3、私募绝对不可以公开宣传。新基金法明文规定：不可以通过报刊，电台，互联网等公众传播媒体或者讲座，报告会，分析会等方式向不特定对象宣传。
4、投资人与管理人之间必须定合同，各方面的义务和责任必须规定清楚。细则请查询最新的基金法。要留心看合同要件和法律规定的是不是一样，很多假冒的私募合同做的很漂亮，但是一比对明显就是假的。第四，新基金法规定私募人数不能超过200人。
私募基金是否符合中国法律
1）私募基金的概念
私人股权投资(又称私募股权投资或私募基金，Private Fund)，是一个很宽泛的概念，用来指称对任何一种不能在股票市场自由交易的股权资产的投资。被动的机构投资者可能会投资私人股权投资基金，然后交由私人股权投资公司管理并投向目标公司。私人股权投资可以分为以下种类：杠杆收购、风险投资、成长资本、天使投资和夹层融资以及其他形式。私人股权投资基金一般会控制所投资公司的管理，而且经常会引进新的管理团队以使公司价值
金斧子财富： 提升。
2）私募基金在中国是合法的
2014年7月11日，证监会正式公布《私募投资基金监督管理暂行办法》中对合格投资者单独列为一章明确的规定。明确私募基金的投资者金额不能低于100万元。
根据新要求的“合格投资者”应该具备相应的风险识别能力以及风险承担能力。投资于单只私募基金的金额不能低于100万元。投资者的个人净资产不能低于1000万元以及个人的金融资产不能低于300万元，还有就是个人的最近三年平均年收入不能低于50万元。
因为考虑到企业年金、慈善基金、社保基金以及依法设立并且受到国务院金融监督管理机构监管的投资计划等机构投资者均都具有比较强的风险识别能力和风险承受能力。私募基金管理人以及从业人员对其所管理的私募基金的充分了解，因此也被认可为合格的投资者。
3）相关立法进程
《中华人民共和国证券投资基金法》于2003年10月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过。2009年7月启动以来，有关私募基金管理纳入其中的消息备受关注。2012年6月26日提交全国人大常委会审议的《中华人民共和国证券投资基金法(修订草案)》。
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【摘 要】我国经济飞快发展，私募股权投资成为了当今金融创新的又一流行话题，包括项目选择、投资决策、投资管理、投资退出，在发展的同时也存在着一定的风险。我认为私募股权投资在风险安全管控上，应借鉴发达国家的风险安全管控经验，联系当前我国的实际进行有效的风险安全管控。在增加企业内外部投资的过程中，切实减少私募股权投资的不安全因素。
【关键词】私募股权投资；风险安全管控；风险控制
一、私募股权投资风险管理控制的流程风险
私募股权基金市场已有60多年的历史，仍属于创新型新产物，包括四个阶段：项目选择、投资决策、投资管理、投资退出。
私募股权投资项目选择阶段风险主要是合作伙伴的选择风险。这类风险主要在联合投资过程中会涉及到，若对合作伙伴公司的运营状况了解不透彻，则公司本身会面临巨大风险，主要包括联合投资伙伴的实力风险、征信风险、结构风险、提前终止合作的风险等。
私募股权投资投资决策阶段风险主要为项目价值选择风险。影响最终项目选择决策的因素包括运作、管理、交易、策略四个方面，因此项目选择风险主要包括这四个方面所涉及到相关风险。
私募股权投资管理阶段风险主要为投资代理风险，委托代理关系的实质是企业经营权和企业所有权的分割，这也是形成投资代理风险的主要原因，如果合约不健全、信息不对称，代理人很有可能侵犯委托人的利益，因此投资代理风险主要会在控制权、敲竹杠、道德等方面发生风险。
私募股权投资退出阶段的风险主要为项目退出风险，私募股权投资的收益实现阶段即为退出阶段，投资项目的成败与退出有很大关系，退出的程度、方式、时间、成本、宣传力度等都关系到能否顺利实现退出，因此项目退出风险主要包括退出的时期选择风险、退出的完全与否、退出宣传力度方面、退出方案的确定、机会成本、配合退出的人员配备等。[1]
二、私募股权投资产生风险的原因
（一）较集中的投资行业
目前，我国私募股权投资更多的注资到传统保守的行业，而很少涉足高精尖等新兴行业。结合市场竞争理论考虑，当资本大量涌入传统行业时，必然会导致行业平均利润无法上升，并阻碍其发展，当前我国私募股权投资难于突破平均利润的病症根结就在于投资行业过于集中化。私募股权投资机构必须充分深入研究其想要进入的领域，入资到已经在在行业内形成集群且潜力巨大的行业，正确的决策有助于企业获得良性的发展和更多的利润，同时也会在可预见范围内降低风险。
（二）较为单一的投资方法
合适投资工具的选择，对于私募股权投资的机构在操作项目的运作时至关重要。目前我国私募股权投资机构采用最多的投资工具仍然是普通股，而国际上，可转换的债券、可转换的优先股等复合型的投资工具已被私募股权投资机构广泛采用，这些复合型的投资工具能够满足投资者在投资风险、反稀释以及投资收益上的一些要求，而且不论是国际市场上还是国内市场上，业内均将可转换证券定义为一种较为成熟且运用起来很具成效的私募股权投资工具。
（三）缺乏先进的管理与激励方法
目前大多从事管理工作的私募股权人员都是以合同的方式拿着稳定的薪水，这种方式匮乏对从业人员的积极引导。同时，从业的私募股权投资机构管理人员业务成果评定方面，也没有一整套全面的、合理透明的公正的信用体系，其业绩的优劣情况、工作态度积极与否等尚无法合理评估，很有可能从业人员、所属机构出现败德、逆向选择的风险。[2]
三、我国私募股权投资风险管理控制遇到的挑战
私募股权投资在我国兴起时间尚短，各方面仍缺乏经验，在目标企业选择方面、金融工具的选择、法律法规方面存在的问题是投资风险管理面临的主要挑战。
目标企业选择方面，主要是企业的估值问题，在我国，私募股权投入的经济形式无非是公有制和非公有制两类，在估值过程中的风险问题也是从这两类企业进行区分。公有制企业是国有资产流失问题：评估太低导致国有资产流失损益，评估太高则会最终影响投资收益，使入资者不满意。非公有制企业则是：由于信息不对称问题、财务制度不透明、不完善等问题，给企业估值带来很大难题。
金融工具选择方面，我国私募股权投资机构不论是金融工具的研发还是人才培养方面都仍很缺乏，进行避险的金融衍生工具的缺乏，不仅会导致违约问题的出现，甚至有可能导致金融市场危机。
法律法规制度方面，我国在私募股权投资方面的各项制度和法律法规方面的不健全，对风险管理控制的发展造成了障碍。同时在监管方面也缺乏相关的完善有效的制度。
四、以美国为例分析私募股权投资风险管理控制经验
目前全球私募股权投资最活跃的市场在美国，同时美国亦是监管最完备的市场，各项防范风险的制度规范相对成熟。在投资者资质方面其有严苛的规定，如个人投资者个人名下一定有超过500万美元的资产，而且最近两年内的平均收入一定要超过100万美元；机构投资者则需要满足资产在2500万美元以上，才有资格投资私募股权投资。[3]此外，美国法律对私募的发行和出售有严格的规定，不允许其搞任何形式的推广宣扬，必须完全私募发行、出售。投资者只能通以下四种主要方式参与投资：（1）依据上流社会的所谓可靠信息；（2）直接认识某个基金的经理人员；（3）通过其他的基金转入；（4）由投资银行、证券中介或投资管理咨询企业的特别介绍。[4]
五、我国私募股权投资风险管理控制策略建议
风险管理是一个动态的过程，是通过对私募股权投资项目的风险识别、评估，采用合理的经济和技术手段对项目活动全过程涉及的风险加以处理，采取主动行动，以最大限度的减少风险事件造成的项目实际效益与预期效益的偏差，它需要与管理的启动、规划、实施和结束四个阶段密切结合，渗透在生命周期的全过程之中，并从不同层面整体把控。[5]
（一）私募股权投资内部风险与外部风险管理控制建议
1.私募股权投资内部风险管理控制建议
对于私募股权投资内部面临的风险，可通过两类途径控制：一是通过调整组织结构和报酬激励制度来实现；二是根据不同类型风险有针对性的制定控制措施。
经营风险方面，要在宏观上把握企业整体风险管理的实质，把握住风险发生的概率和时机，尽可能降低风险发生带来的经济损失；微观上则需要设计一套风险衡量、监控和控制的体系，利用相应的奖惩制度将风险具体责任到岗、到人。[6]
法律法规及道德风险方面，政府应加强法律基础建设，并加快各项法律规章制度的完善，通过法律措施来防止不良事件的发生；政策方面，高科技的中小企业具有高度创新性，投资面临较大风险，国家应为高科技中小企业制定相应优惠政策。[7]私募股权投资机构可通过聘请专业律师，保证合约的内、外部监督保障机制，并设计好报酬结构避免各交易部门承担过度的风险。
市场风险方面，需要运用具体的措施和风险管理技术，对交易员规定头寸限制、杠杆比例限制及止损点，同时建立实时风险管理和头寸监测系统，以此控制每个头寸和全部头寸的风险暴露及其潜在的损失。[8]
2.私募股权投资外部风险管理控制建议
私募股权投资存在较大的财务杠杆效应，其波动往往会以更大强度传递给周边的金融生态环境，形成社会金融系统的潜在风险。对这类风险，可通过立法手段对私募股权投资的市场准入、杠杆比例等进行监管，合理的监管同时可以减少私募股权投资过程中市场操作和内幕交易行为的发生；私募股权投资面临的退出风险，（下转第13页）
（上接第11页）政府可通过建立成熟的资本市场和清理机制，鼓励多种投资途径，扩大投资领域，在市场低迷时分散风险，减少其退出风险。
（二）私募股权投资过程风险管理控制建议
1.私募股权投资前期风险管理控制建议
第一，政策上的深入贯彻。企业在私募股权投资项目开始前要认真贯彻国家法律法规等相关的政策，必须保障符合国家的环境政策和经济政策等，并运用合同、保险等方式分散风险，以使企业尽可能有效防范私募股权的市场风险。
第二，尽可能采取联合投资。这类投资方式能充分发挥不同私募股权投资者的人力资源、网络资源和业务专长等，在减少各家投资者的资金压力的同时，可以通过组合投资的方法来减少风险。
第三，认真分析目标行业。要对将投资的行业的发展趋势和需求充分进行预测分析，考虑是否能满足潜在的市场需求以实现盈利。在投资过程中，可以随着经营活动的开展，采取控制原材料供给、限制技术转移、有计划撤资等方式保障项目顺利运作并规避风险。
第四，管理层的审核。在投资的初期就组建成熟优秀的项目运作团队十分关键，优秀的团队具有对市场前景敏锐的观察能力、了解投资者的偏好及利益所在、具有较强的执行能力等，当应对市场风险和挑战时，管理层处理突发和紧急事件的能力就尤为重要。
2.私募股权投资过程同步风险管理控制建议
第一，先进的管理理念及市场竞争意识。及时准确的提供市场信息，在市场上始终保持领先地位，密切关注与本企业有关的发展趋势，重视竞争对手和替代威胁，在市场竞争中成为强者，规避被市场淘汰的风险。
第二，项目运行过程中的风险回避。风险回避有可能使企业失去盈利的机会，因此这一策略经常被企业所忽略。当私募股权投资过程中被预测到的风险充分大时，可通过停止合作、经营以规避财务、人员和债务等可能存在的损失。
第三，自我保险的重要性。自我保险通过建立储备金或应急费用弥补发生的损失，一般企业采取的措施为：风险保留和参加保险，承受突发灾害时，企业只承担一部分风险，根据合同，保险公司会承担合同规定的另一部分风险，自我保险的优势在于大幅减少保险费用和降低保险成本。
3.私募股权投资后期风险管理控制建议
第一，分析各项财务指标。调查分析企业产品的市场份额及增长、营业额及增长、净利润及增长等各项指标，与预期的目标进行比较来判断是否达到预期水平，将分析的情况反馈到私募股权投资的各阶段，采取相应的措施及时纠正，达到降低市场风险的目的。
第二，对管理层的激励。投资者希望管理层承担足够的压力并且足够理智的去经营，将投资者的利益充分实现，有效的激励机制能够激发管理层的工作热情和投入度，确保融资企业日常经营管理决策的正确。
第三，对违约情况的补救。在私募股权投资的过程中，如果公司高层未能如约遵守各项目标来运作企业，私募股权投资就有权实施违约补救措施，以实现投资风险的控制，如：调整优先股转换比例；调整投资者和企业家股份占有比例；话语权和公司排位的倾向投资者；调整或解雇公司管理层。[9]
六、总结
在私募股权投资的各个阶段、各个层面都要进行有效的风险控制，才能保证整个项目的风险得以规避和控制，使得项目能够顺利进行，实现预期的收益目标。
【参考文献】
[1]辛玉凤.我国私募股权投资基金风险管理研究[D].山东财经大学，2012.[2]柳妞.我国私募股权投资风险管理研究[D].武汉理工大学，2012.[3]侯玉娜，李振一.国内私募股权投资基金发展思考[J].合作经济与科技，2007，23：50-51.[4]经焕娟.中国投资银行融资模式创新研究[D].东南大学，2005.[5]刘玉琦.政府投资公共项目全生命周期集成管理研究--以天津站交通枢纽工程为例[D].南开大学，2009
私募股权 (Private Equity) 指投资者通过私募的形式对非上市公司进行权益性投资, 投资者通常要求这类企业达到一定规模, 能够产生稳定现金流, 并且在交易达成过程中附带考虑将来的退出机制, 如通过IPO, 并购或管理层回购等方式, 出售持股获利[1]。私募股权的投资者按照其性质的差别, 可以分为战略投资者和金融投资者。这两类投资者在进行私募股权投资时都面临着较大的风险, 具体表现为投资期限长, 属于中长期投资;流动性差, 无现成的市场可供股权顺利变现;利润实现比较困难, 这主要由于其退出机制不容易实现而造成。所以本文将着重关注私募股权的风险应对策略。
下面简要列举了一下私募股权投资的发展历程, 以求对其有一个整体把握和直观映像。 (表1)
2 私募股权投资的风险应对策略
按照风险与收益相匹配的原则, 高收益率必然面临高投资风险, 由于私募股权投资特有的低流动性, 长投资期限, 不确定的未来收益等特点, 私募股权的投资方进行投资决策时会对风险进行最大程度的控制和锁定, 通过与引资方签订一系列的条款和协议来约束, 激励, 甚至鞭策目标企业, 降低自身的风险。常用的风险应对策略主要包括对赌协议, 反稀释机制和保护性条款, 下面就将分别对这些策略进行分析和说明。
2.1 对赌协议
所谓对赌协议, 是指投资方与目标企业对于未来不确定情况的一种约定, 其本质是一种期权机制, 即如果目标企业达不到事先约定的利润或某种市场效益的条件, 目标企业将面临着向投资方转让股份, 提交现金本息, 甚至是出让控制权的惩罚;反之, 投资方将会向目标企业支付股份或进行现金激励。
我国的私募案例通常以财务绩效作为对赌协议的主要考察指标, 以此确定估值双方权利义务。该类对赌协议通常存在三种情况设定, 一是设立单一的财务指标, 通常为净利润或息税前利润, 一旦企业实现这一目标, 就会对其股权或现金流进行相应的激励, 否则就维持现状;二是设立一系列渐进的指标, 一旦达到相应的阶段目标时, 股权会进行相应的调整;三是设定一个上下限, 只要企业期末约定的财务指标在这一上下限之内, 就算完成了他们之间的权力约定[2]。
对赌协议对于投融资双方的选择和效用是双向的, 融资方看中的是投资方雄厚的资金实力, 先进的管理技巧或优秀的平台资源, 这些不仅可以为目标企业的战略发展提供有力的资本支持, 而且也有利于企业的长期成长;而私募股权投资者则主要看中了目标企业强势的企业文化, 有效的经营管理平台和良好的品牌形象或发展前景。通过设立这样一种激励惩罚协议, 私募股权投资者可以在控制投资风险和道德风险的前提下, 确保获得较高的资本回报。所以, 如果利用得当的话, 可以出现“双赢”的局面, 这也是对赌协议得以存在的立足点。
2.2 反稀释机制
反稀释机制主要通过反稀释条款实现, 反稀释条款是指目标企业在进行后续融资或股权增发过程中, 投资者为了避免股份贬值及份额稀释而采取的措施。通常通过可转换债权, 优先购股权等条款来实现。
反稀释机制通常是战略投资者常用的风险对策。战略投资者往往具有更长的投资期限和更远的战略意图, 其进行的股权投资必须符合自身的整体发展战略, 所以这类投资者更注重于对目标企业的控制。因此, 战略投资者要求对目标企业具有更多的控制权, 也会较多的介入管理。而反稀释机制恰好可以保证投资者对目标企业拥有足够的控制权, 掌握合适的控股比例, 并将投资风险压缩到可以接受的范围内。
在私募股权的投资案例中通常利用反稀释条款来解决两种状况的稀释, 一种是比例稀释, 即投资者对投资主体持股比例的减少, 通常发生在投资主体新增发行股票或可转换证券之时, 主要针对纯粹比例的稀释问题[3]。第二种情况的稀释, 是经济稀释, 指投资者持有的投资额本身经济价值的减少。基于此反稀释条款设立的目的, 一方面是用来保证投资方对目标企业的控制权, 另一方面则是为了控制投资风险, 确保将投资可能发生的损失控制在一定程度内, 防止出现投资价值稀释的现象。
2.3 保护性条款
除了上述的对赌协议和反稀释机制等主要针对投资风险的应对策略之外, 我们也应该对私募股权投资所面临的道德风险和信息不对称风险进行关注和控制。私募股权的投资方主要通过与目标企业签订投资协议来控制道德风险, 该协议是一份具有法律约束力的合同, 主要包括陈述和保证, 承诺及违约补救等条款。
具体来说, 陈述和保证条款是使企业对其过去的行为进行保证, 该条款明确规定目标企业提供给投资方的涉及其公司股本, 股东权益, 资产及负债的所有财务和经营信息是真实准确的, 如果投资方由于目标企业提供的错误信息做出了投资决策, 目标企业必须承担相应的法律责任, 这主要是针对信息不对称的风险对投资方提供一定的法律保护。
承诺条款是对目标企业在融资后的经营模式, 经营目标作出肯定性条规和否定性条规。其中, 肯定性条款规定目标企业应定时给投资方提供经过审计的财务报表, 现金流量表, 规定出目标企业应达到的最低盈利目标等;而否定性条款则主要起到限制目标企业某种行为的作用[4], 例如, 目标企业未经投资方同意不得作出更改企业经营性质和资本结构的交易。这类条款则主要起到控制道德风险的作用, 与投资方在董事会拥有的权利相互配合, 加强对企业的控制和约束。
违约补救条款, 主要起到将风险造成的损失最小化的作用, 当出现上述风险或目标企业管理层不能有效经营企业的状况时, 投资方有权对管理层施加压力, 防止其出现经营状况进一步恶化的情况。该条款规定, 如果目标企业违反协议, 投资方可以对其采取惩罚或补救措施, 包括调整优先股转换比例, 提高投资方股份, 减少目标企业或创业者个人的股份和投票权。通过惩罚机制, 达到控制风险的目的, 这类保护性条款在私募股权投资中大量存在。
总之, 私募股权投资由于其高额的投资回报率一直受到金融投资者和广大战略投资者的追捧, 经过近半个多世纪的发展正在逐步走向成熟和完善, 但是也正由于其高回报, 低流动性, 长投资期限的特点, 私募股权投资也面临着较大的投资风险和道德风险, 因此通过何种机制和条款来最大程度的控制风险, 实现投资价值最大化将会越来越引起人们的重视和关注, 而且我们有理由相信随着私募股权的发展和完善, 必将出现一些更新, 更有效的风险应对策略。
参考文献
[1]刘志阳.私募股权基金最新国际动向及其监管完善[J].福建:福建论坛2008 (10) .
[2]叶柏阳, 杨园园.对赌协议在PE中的应用研究[J].北京:中国新技术新产品, 2010 (15) .
[3]冯进路.私募股权投资基金 (PE) 国内外研究评述[J].山西:经济师, 2008 (5) .
“股权投资是继房地产、股市之后的下一个投资热点”,在记者的采访中,这是大家公认的趋势。然而另一个公认的状态是,市场还蒙着一层面纱,政策未明、投资者不成熟、基金管理者经验不足,都让整个业态充斥着太多的不确定性。然而性急的投资者却已经抵挡不住巨额回报的诱惑,纷纷试水私募股权投资。
披着有限合伙的外衣
有限合伙制是最适合私募股权投资的方式,然而直到去年年中有限合伙法才正式出台,按照惯例,细则要再等待一年半载才会出台。终于走上前台的国内投资者却等不及了,仅仅半年时间,已经有20多家有限合伙制基金成立。然而,有限合伙制虽然是美国等发达国家的股权投资企业熟练运用的企业形态,股权投资也是再寻常不过投资途径。对于中国投资者来讲,这一切还都太陌生,从别人那里看到的财富故事永远像是一个遥远的传奇,不太真实,那么已经¬置身其间的国内股权投资者的真实状况又是怎样的呢?
“有限合伙制只是多了一种成立基金的可能,中国没有其它的基金法。既然是合法的,那就做吧”,东海创投的一位LP(有限合伙人即出资者)告诉记者,但是这位LP同时提出,你要解决我担心的问题,我的钱投出去了,怎么监管呢？
这位LP的观念和问题颇具代表性,有限合伙制最突出的特点就是LP不能参与管理和决策,一切由GP(基金管理者即无限合伙人)来决定。这种方式大多本土LP难以接受。
毕竟中国的诚信体制还不完善,而GP的能力也未得到证实,也有的LP是因为不懂投资领域的规则,但是无论如何,东海创投的投资者们无法接受自己的钱投出去就不归自己管。
于是作为基金管理者的GP就在公司制的框架下发明了一种极具中国特色的机构—合伙人委员会。不用问就知道,委员会的主要成员是LP。GP寻找到好项目后,并不能直接做出投资的决定。他要报给合伙人委员会,而合伙人委员会有否决权。
东海创投一位知情者告诉记者,当初大家在签协议时,为了使投资者有主动性和灵活性,有人提了两点建议:一是“东海创投”的任何一笔资金的流动都必须经过大家的签字才可以投资。二是8个合伙人定期开会,共同分析市场,商讨投资决策。但是这两条协议虽然可以起到约束作用,在实际操作中却遇到另外一些问题。比如,每个合伙人都有自己的思想,很难对一项决策达成统一意见。而频繁的会议让董事长难以应付, 经常只是派总经理等其他人到会,但是其他人对大事没有决策权。
这样的管理方式,从实质上讲与公司制并无差别。因此可以说东海创投只是披了有限合伙的外衣,里面的血肉还是公司制的。
尤其值得注意的是,东海创投并不是特例,在这20多家有限合伙制基金中,这种徒具有限合伙制外形的基金比例高达70%左右。“这很正常,如果你有几千万上亿的资金交给别人去管也会想办法离的更近一些”,一位本土GP表示理解。有限合伙制在中国就这样被本土化了。
但一位业内专家却认为这不是坏事,面对创投这个新鲜事物,大家力求用创新的思维来思考问题,才能使尚处于磨合期的利益结构体更加稳定。
公司制的企业跳动着合伙制的心脏
在合伙法出台以前,大多私募股权基金是以公司制的形式存在的。与本土化的合伙制相映成趣的是,一些公司制的资金管理者将公司管理成了合伙制。天堂硅谷就是一个典型的代表。
天堂硅谷有几种投资不同阶段的基金,从成立第一只基金—阳光基金开始,在创业资本的形成、组织构架、运作模式和退出方面天堂硅谷都进行了有益的探索和尝试。“我们是委托的关系,管理人和受益人完全分离”。天堂硅谷总裁助理张瑛介绍。
据了解,天堂硅谷整个运作严格遵守《中华人民共和国公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》等有关法律法规的规定,但是同时引入了委托管理和托管银行模式,也就是吸收了合伙制的精髓。
每一种基金的“融投管退”都是天堂硅谷在负责,用有限合伙的方式讲,天堂硅谷就是GP。
“我们的肩上挑了两副担子,一副是寻找并帮助有潜质的创业者成为真正的企业家,一副是让有风险承受能力的人变成投资家。第一副担子不轻,因为一个基金收益大小是赔是赚都取决于被投资的创业者能否变成真正的企业家。但是在当前阶段,第二副担子也不轻”。据张瑛介绍,尤其最初开发LP的过程。在公司制的框架下募集有限合伙人是个新鲜事,有一些人真的听不懂,有些人虽然听懂了,却未必有风险承受能力,比如才投了300万,亏了10万就难受,那对他来说就是折磨。当然更重要的是还要有经济实力,创业投资起步也要一两百万,那么至少要有上千万的资产才可以涉足这个行业。
于是,天堂硅谷利用地缘优势就近开发“LP”,因为彼此熟悉信任度较高，这一招果然奏效,其中有一个一亿二千万的基金募集只用了半个月的时间,最长的基金募集时间也不会超过一个月。
“没有哪位LP不能接受这种方式,那样的投资者我们也不会吸收进来”。张瑛告诉记者。事实确是如此,天堂硅谷的选择余地很大,因为怕沟通不便,一些距离浙江¬太远的投资者都不被接纳,更不要说不能接受这种方式的投资者。但是天堂硅谷还是按照国际上有限合伙制通行的方法,给了“LP”们一颗定心丸：将所有的资金全都委托给银行托管,让银行来监督。这种第三方监管完全可以保障投资人的利益。
“天堂硅谷委托了在资产托管方面具有丰富经验的上海浦东发展银行进行监督和管理,从制度上规避委托管理的道德风险,同时聘请业内一流的浙江天健会计师事务所和上海锦天城律师事务所为外部监管的中介机构，”张瑛介绍。
天堂硅谷可以这样纯熟的运作合伙制这种形式,却以公司制的形式出现难免令人疑惑,因为公司制存在双重纳税的问题,并不太适合私募股权投资行业。
对此张瑛解释,当深圳第一家合伙制企业成立时,他们曾经尝试过注册成合伙制,但是去跟工商局咨询的时候,工商局要求公司名称里必须包括一些字样:如行、社、部等才能注册有限合伙制。天堂硅谷认为,这些字符给人感觉不够正规,另外,天堂硅谷最关心的财税政策还不明朗。当然市场中的另一个传言更让天堂硅谷却步:合伙企业要捆绑在一起纳税,税额高达40%多,此事就搁置下来。只待形式明朗后再说。
而这种特殊时期的特殊形式:公司框架下的合伙制就因此得以存在。
其实,在私募股权投资这个新的投资方法当中,创新可谓无处不在。既然有限合伙制能被变化成公司制味道,那么公司制的基金变身合伙制就不用奇怪了。
IPO项目开路
尽管在企业形态上各个基金管理公司花样百出,但是在投资上,本土股权投资者们却出奇地默契:全都青睐IPO项目,也就是即将上市的企业。
据了解,主要原¬因是与GP的“出身”有关,无论风险投资还是股权投资都是新生事物,因此,国内此前并没有这方面的人才积蓄。目前绝大多数GP均来自券商,并不是专门做投资管理的。他们最拿手的老本行就是帮助企业上市,奉行“投资自己熟悉的领域”,他们都直奔IPO项目。
另外,基金其实是跟着人走的,个人品牌在这个领域至关重要,就像美国的巴菲特一样,人们会追着把钱交到他手上。而目前本土的GP却很弱势,看尽LP的脸色,根本原因就是没有成功案例让人信服。于是快速做出业绩的心情也让他们不能不选择那些可以尽快上市的企业,以便早日树立起个人品牌。
而以企业为主的LP构成,也注定了GP只能选择快速见成效的IPO项目。企业多半急功近利,希望尽快收回投资。这与机构投资者有很大不同。
在这种压力下,几乎所有的本土人民币基金都不能“免俗”。
以天堂硅谷为例,其实他们高度重视的是初创期企业,并将对此阶段的关注和投资视为提高天堂硅谷核心竞争力的重中之重。然而无法回避的一个事实是,到目前为止,天堂硅谷投资的初创企业数量还是太少,“我们投资的种子期加上起步期的企业数量占到我们投资总量的25%”,张瑛介绍,而已经投资的IPO项目数量则高达40%。
除了IPO这个投资的共性外,在投资上面,各个基金也表现出独到的创新理念。
天堂硅谷就正在尝试一种新的投资方法,即产业链投资,也就是选中一个行业,选择产业链上各个环节优秀企业来投,既降低风险,又扩大收益。同时为解决直接股权投资基金人流动性问题,天堂硅谷还成立了类似证券投资基金FOF模式。
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